Ch剝奪型公司治理問(wèn)題實(shí)用

會(huì)計(jì)學(xué)1Ch剝奪型公司治理問(wèn)題實(shí)用企業(yè)系族與控制性股東企業(yè)系族受到公司治理研究者的注意，主要是在亞洲金融危機(jī)之后。那次危機(jī)的主要原因被認(rèn)為是公司治理出了問(wèn)題。其中，關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的交易格外受人關(guān)注。對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的關(guān)注導(dǎo)出了企業(yè)系族的問(wèn)題，因?yàn)楹芏嚓P(guān)聯(lián)交易是在系族企業(yè)之間進(jìn)行的，這些系族企業(yè)雖然各自有著它們的股東和董事會(huì)，但是，它們都有著相同的實(shí)際控制人。東亞國(guó)家的企業(yè)系族形式是存在某種鮮明特征的，經(jīng)濟(jì)學(xué)家將之稱為“類型事實(shí)”(stylizedfacts)。在東亞國(guó)家里，許多存在控制性股東的企業(yè)系族在結(jié)構(gòu)上通常具有如下特征：2第1頁(yè)/共89頁(yè)企業(yè)系族與控制性股東首先，作為核心的環(huán)節(jié)，企業(yè)系族的最上面通常由一個(gè)家族控制或幾個(gè)家族聯(lián)合控制。通常，一個(gè)家族控制的情況比較多。保證家族實(shí)施控制的一個(gè)重要工具，是金融性質(zhì)的機(jī)構(gòu)。在80年代一定會(huì)有至少一家銀行或保險(xiǎn)公司作為核心企業(yè)；而到了90年代，里面通常會(huì)有一家證券公司(應(yīng)該看到，中國(guó)的一些企業(yè)集團(tuán)，尤其是民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)已經(jīng)朝這個(gè)方向走了。它們也在想辦法參股到銀行當(dāng)中。由于我們的金融管制比較厲害，主要的銀行進(jìn)不去，所以，城市商業(yè)銀行和股份制銀行成為它們介入的重點(diǎn))。3第2頁(yè)/共89頁(yè)企業(yè)系族與控制性股東其次，圍繞著銀行或證券公司，系族通常擁有多個(gè)核心企業(yè)，每個(gè)核心企業(yè)的周?chē)欢ㄟ€有多個(gè)相關(guān)的企業(yè)。但是，不同的核心企業(yè)之間往往經(jīng)營(yíng)的主要業(yè)務(wù)各不相同，可以跨很多的行業(yè)，產(chǎn)業(yè)上的距離比較遠(yuǎn)，彼此之間缺乏一種整體性和契合性，沒(méi)有協(xié)同效應(yīng)。這主要是由于每一個(gè)核心企業(yè)事實(shí)上都是因?yàn)樵跉v史上抓到了某一個(gè)機(jī)會(huì)而形成的。另外，在很多企業(yè)系族里面，還通常都有房地產(chǎn)公司或者是酒店，甚至是一些商業(yè)流通方而的企業(yè)，這些企業(yè)通常有比較好的收益，現(xiàn)金流也比較穩(wěn)定。4第3頁(yè)/共89頁(yè)企業(yè)系族與控制性股東第三，還有很重要的一點(diǎn)，就是在企業(yè)系族當(dāng)中一定要有一部分公司要上市，但不能把所有的公司都變成上市公司，一定是少數(shù)企業(yè)上市，并且，企業(yè)系族要通過(guò)各種辦法對(duì)上市公司施加控制。在上市公司與上市公司之間，在上市公司和非上市公司之間，往往會(huì)存在很多的關(guān)聯(lián)交易。這些關(guān)聯(lián)交易是由企業(yè)系族的控制人來(lái)調(diào)度的。把所有這些要素放在一起．就是一個(gè)典型的東亞企業(yè)系族。5第4頁(yè)/共89頁(yè)企業(yè)系族與控制性股東

6第5頁(yè)/共89頁(yè)企業(yè)系族與控制性股東圖示2—2是到1997年12月止現(xiàn)代集團(tuán)內(nèi)部相互持股超過(guò)5％的股權(quán)關(guān)系圖。圖示2—3則反映了在這種相互持股的企業(yè)系族內(nèi)部在1997年的關(guān)聯(lián)交易狀況。箭頭前的數(shù)字反映了關(guān)聯(lián)交易的收入，而圓圈內(nèi)的百分號(hào)則描述了系內(nèi)交易占總交易量的比例。7第6頁(yè)/共89頁(yè)

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9第8頁(yè)/共89頁(yè)企業(yè)系族與控制性股東在美國(guó)等資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，企業(yè)系族以及系族內(nèi)部復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易并不是商業(yè)活動(dòng)的主要內(nèi)容。相反，個(gè)別企業(yè)的核心業(yè)務(wù)通常是突出的，企業(yè)的供應(yīng)商和銷(xiāo)售商也都是巾場(chǎng)化的，而不是由關(guān)聯(lián)企業(yè)來(lái)完成。但是，在這些國(guó)家之外的地方，企業(yè)系族卻是非常多見(jiàn)的。這不僅是在亞洲，在歐洲大陸國(guó)家，比如德國(guó)、瑞典，在南美的巴西，以及南非，還有加拿大，都是如此。也就是說(shuō)，只要資本市場(chǎng)不是那樣發(fā)達(dá)和有效，往往都存在著復(fù)雜的企業(yè)系族結(jié)構(gòu)。圖示2—4是印度的塔塔集團(tuán)，圖示2—5是瑞典N(xiāo)ordstrom家族的集團(tuán)結(jié)構(gòu)。10第9頁(yè)/共89頁(yè)企業(yè)系族與控制性股東

11第10頁(yè)/共89頁(yè)企業(yè)系族與控制性股東

12第11頁(yè)/共89頁(yè)控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為關(guān)于剝奪型公司治理問(wèn)題的研究，就是從解析企業(yè)系族的結(jié)構(gòu)與性質(zhì)開(kāi)始的，雖然系族形式并不是剝奪型公司治理問(wèn)題產(chǎn)生的充分條件。在兩個(gè)人共同投資但只有一個(gè)投資人參與經(jīng)營(yíng)的公司里面，事實(shí)上已經(jīng)存在了控制性股東對(duì)非控制性股東進(jìn)行剝奪的可能。但是，只有到了系族企業(yè)階段，剝奪才更加具有隱蔽性，才更加具有操作性。今天，學(xué)者們正在努力解析的是：企業(yè)系族形態(tài)為什么會(huì)出現(xiàn)，其合理性在哪里?企業(yè)系族的內(nèi)部結(jié)構(gòu)和特征與剝奪究竟是什么關(guān)系?為什么某些家族靠著這樣的系族形式可以迅速斂財(cái)?對(duì)于這些家族財(cái)富的成長(zhǎng)以及剝奪現(xiàn)象，我們究竟是否需要進(jìn)行控制，如果控制，應(yīng)該采用什么樣的手段?是否存在著這些手段？13第12頁(yè)/共89頁(yè)控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為與有關(guān)企業(yè)系族的研究同步進(jìn)行，甚至啟動(dòng)更早一點(diǎn)的研究，是關(guān)于上市公司是否存在控制性股東的問(wèn)題。早在1988年，Holderness和Sheehan就發(fā)現(xiàn)，即使在美國(guó)，也可以發(fā)現(xiàn)幾百個(gè)上市公司存在著一個(gè)持股比例超過(guò)51％的超級(jí)大股東。之后，這種研究的視野開(kāi)始迅速轉(zhuǎn)向英美之外的國(guó)家，包括歐洲大陸國(guó)家的公司。而在90年代中期之后，更是擴(kuò)大到對(duì)于發(fā)展中國(guó)家情況的研究。到2000年前后，這些研究一步步地揭示出上市公司，進(jìn)而與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)系族內(nèi)部大股東控制的情況。14第13頁(yè)/共89頁(yè)控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為在這個(gè)領(lǐng)域的研究中，最權(quán)威的發(fā)現(xiàn)發(fā)表在1999年的JournalofFinance雜志上，論文題為“世界范圍的所有權(quán)”(CorporateOwnershiparoundtheWorld)。作者是哈佛大學(xué)著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家LaPorta,Lopez-DeSilanes和Shleifer。15第14頁(yè)/共89頁(yè)控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為L(zhǎng)LS的這篇文章，對(duì)全球范圍的所有權(quán)結(jié)構(gòu)的狀況進(jìn)行了非常全面的描述。作者在全球范圍內(nèi)選擇了27個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，這27個(gè)國(guó)家都有著較成熟的股票市場(chǎng)，而且人均國(guó)民收入都比較高。在每個(gè)國(guó)家中，作者選擇了排名在前20名的公司構(gòu)成大型公司樣本，并選擇普通股股本至少等于50億的、最小的10個(gè)企業(yè)，構(gòu)成中型企業(yè)樣本。為了使研究結(jié)果更具有說(shuō)服力，LLS對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行了篩選，剔除掉不合適的企業(yè)。比如，這些樣本不包括銀行和公共部門(mén)中的純國(guó)有公司，純私有公司和外國(guó)企業(yè)。這樣做的目的，據(jù)作者介紹，是為了使所選取的樣本更符合Berle-Means命題的要求，便于比較。16第15頁(yè)/共89頁(yè)控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為在這篇文章的研究中，定義“所有權(quán)”是研究方法上的一個(gè)突破。作者認(rèn)為，為了有效地觀察到控制性股東的存在及其行為，就必須要用投票權(quán)(votingrights)，而不是現(xiàn)金流權(quán)(cashflowrights)來(lái)定義所有權(quán)。具體來(lái)說(shuō)，由于存在著有控制力的股東對(duì)公司的所有權(quán)中含有各種私人收益，包括通過(guò)隱蔽渠道、關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤(rùn)、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，所以，所有權(quán)更多地應(yīng)該指對(duì)于公司的控制，而不是公司的現(xiàn)金流權(quán)。公司的投票權(quán)，可以由最終控制性股東直接待有，也可以由他們通過(guò)各種間接渠道來(lái)持有。找到并計(jì)算出最終控制人的投票權(quán)，并加以統(tǒng)計(jì)，進(jìn)行觀察，是這篇文章的主要學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)。17第16頁(yè)/共89頁(yè)控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為他們分別用20％和10％作為界限，當(dāng)公司有超過(guò)這個(gè)界限的持股者的時(shí)候，LLS就認(rèn)為這個(gè)公司具有一個(gè)終極所有者。按照20％的標(biāo)準(zhǔn)，雖然美國(guó)、英國(guó)和日本都有至少80％的大型公司是被廣泛持有的，但是從全世界的范圍來(lái)看，只有大約l／3的公司是被廣泛持有。而按照10％的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，大型公司被廣泛持有的現(xiàn)象更少見(jiàn)，就連日本也只有50％是被廣泛持有的了。從最終持有者的情況看，大多為家族或者國(guó)家。由國(guó)家持有大部分公司的原因很可能是由于其私有化并沒(méi)有進(jìn)行完全。而且，由于LLS在樣本選擇的時(shí)候刻意排除了純國(guó)有公司，所以，由國(guó)家最終持有公司的實(shí)際情況應(yīng)該更為普遍。18第17頁(yè)/共89頁(yè)控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為第二個(gè)樣本比第一個(gè)樣本更能證明公司被廣泛持有的現(xiàn)象實(shí)在是少見(jiàn)，而被家族和國(guó)家最終持有的情況更加普遍。這表明公司規(guī)模越小，其更傾向于存在著終極所有者。按照10％的標(biāo)準(zhǔn)，英國(guó)只有10％的中型公司是被廣泛持有，而按照20％的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，日本就已經(jīng)只有30％的中型公司是被廣泛持有的了，其60％是被混雜的投資者最終持有。在這里需要注意，由于混雜的投資者中有許許多多的小股東，他們分別占有極少的投票權(quán)，這也說(shuō)明雖然該國(guó)大部分公司不是被廣泛持有，它也應(yīng)該有著較好的對(duì)小股東的保護(hù)政策。19第18頁(yè)/共89頁(yè)控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為L(zhǎng)LS研究的另外一個(gè)收獲是觀察了一個(gè)國(guó)家的所有權(quán)分散程度與國(guó)家對(duì)于中小股東保護(hù)的程度。LLS將所選取的國(guó)家按其對(duì)小股東進(jìn)行保護(hù)的程度強(qiáng)弱分為“高的”(highantidirector)和“低的”(lowantidirector)兩類。前者對(duì)小股東有較好的保護(hù)政策，后者的保護(hù)政策相對(duì)較差。這樣，我們通過(guò)對(duì)兩類國(guó)家的比較就可以看出：在對(duì)小股東保護(hù)政策比較完善的國(guó)家里，公司所有權(quán)傾向于分散；而在保護(hù)政策比較差的國(guó)家里，公司更傾向于有最終所有者。而且，最終持有者大多為家族，其次為國(guó)家。LLS也使用了t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)了這種比較的顯著性。20第19頁(yè)/共89頁(yè)控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為L(zhǎng)LS的研究是開(kāi)創(chuàng)性的。在他們之后，郎咸平和他的合作者分別發(fā)表了兩個(gè)重要的大樣本研究，進(jìn)一步描述了東亞國(guó)家和西歐國(guó)家中公司所有權(quán)終極所有者的狀況和結(jié)構(gòu)。這些實(shí)證發(fā)現(xiàn)在公司理論的發(fā)展過(guò)程中具有里程碑意義。為我們進(jìn)一步探索所有權(quán)的形成機(jī)理，以及研究在不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)下企業(yè)效率改善問(wèn)題，提供了更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。21第20頁(yè)/共89頁(yè)控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為郎咸平，Claessens和Djankov關(guān)于“東亞公司所有權(quán)與控制分離”的研究論文發(fā)表在2000年的JournalofFinancialEconomics雜志上。他們?cè)谶@篇論文中分析了9個(gè)東亞國(guó)家2980家公司在1996年的所有權(quán)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在東亞國(guó)家里，借助于金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離更加徹底。在超過(guò)2／3的公司里面，都存在著一個(gè)超級(jí)控制者。在這些被大股東密切把持的公司里面，經(jīng)理人常常是超級(jí)股東的親戚。在一份學(xué)者們對(duì)533家香港上市公司股權(quán)控制情況的調(diào)查中，我們可以看到，存在一個(gè)大股東或家族集團(tuán)持股過(guò)半的上市公司占53%之多，而如果將持有股權(quán)比例降到35%時(shí)(這是香港股票交易所規(guī)定敵意收購(gòu)的最大值)，企業(yè)數(shù)則上升到77%。顯然，家族既想得到上市公司的好處，又不想失去控制。22第21頁(yè)/共89頁(yè)控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為在2002年，郎咸平和Faccio再次在

JournalofFinancialEconomics

雜志上發(fā)表了他們關(guān)于西歐13個(gè)國(guó)家5232個(gè)上市公司的研究論文。他們所關(guān)注的問(wèn)題同樣是：西歐公司的最終所有權(quán)結(jié)構(gòu)是什么樣的，以及這些實(shí)際控制人是通過(guò)什么樣的手段獲得現(xiàn)金流權(quán)之外的控制權(quán)的。郎咸平和Faccio發(fā)現(xiàn)，在西歐公司中，分散持有(約占36.9%)和家族控制公司(約占44.29％)占統(tǒng)治地位。分散持有的公司在金融性的和大型公司中占主導(dǎo)，而家族持有在非金融公司和小型公司中更主要。分散持有的公司主要分布在英國(guó)和愛(ài)爾蘭，而歐洲大陸上家族控制更多見(jiàn)。最終控制者在獲取現(xiàn)金流權(quán)利之外的控制權(quán)的時(shí)候，在一些國(guó)家中，類別股權(quán)應(yīng)用得比較多見(jiàn)，而金字塔和多控制鏈的應(yīng)用相對(duì)次要。23第22頁(yè)/共89頁(yè)控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為在資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家里，任何企業(yè)都要首先對(duì)它的股東負(fù)責(zé)。比如，上市公司是一個(gè)獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)，上市公司要保證它自己作為—個(gè)利益主體的收益最大化。上市公司的任何關(guān)系都要披露，披露的目的就是為了保證它的非控制性股東能夠進(jìn)行判斷，看它的上市公司是否在追求收益的最大化。而在有控制性股東的企業(yè)系列里，單個(gè)公司，無(wú)論它們是否上市，都不重要，因?yàn)樗鼈儾皇且粋€(gè)獨(dú)立的利益主體，而是系列這個(gè)大的利益主體的一部分?？刂菩怨蓶|的身份是雙重的。一方面，他是一個(gè)股東，他的利益與其他股東的利益存在一致的地方；另一方面，他又是一個(gè)控制性的股東，他可以從控制公司的過(guò)程中獲得其他非控制性股東無(wú)法得到的收益。于是，他所追求的目標(biāo)就是企業(yè)系列利益最大化，追求自己所控制的所有資源的收益最大化，而不是單個(gè)企業(yè)的利益最大化。24第23頁(yè)/共89頁(yè)控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為實(shí)際控制人追求企業(yè)系列利益最大化的方式主要是通過(guò)“轉(zhuǎn)移”行為(Tunnelling)?？刂菩怨蓶|(通常是一個(gè)家族)對(duì)系列內(nèi)部的企業(yè)通常不擁有完全的現(xiàn)金流權(quán)，但是卻擁有完全的控制權(quán)。而控制性股東在部分系列企業(yè)中擁有較高的現(xiàn)金流權(quán)，而在另一些企業(yè)中擁有較低的現(xiàn)金流權(quán)。這種差異導(dǎo)致了“轉(zhuǎn)移”的激勵(lì)，控制性股東傾向于將利潤(rùn)在系列企業(yè)中進(jìn)行轉(zhuǎn)移，從現(xiàn)金流權(quán)比較低的企業(yè)轉(zhuǎn)移到比較高的企業(yè)。轉(zhuǎn)移過(guò)程可以通過(guò)多種方式實(shí)現(xiàn)，比如故意壓低或抬高企業(yè)間拆借的利息率，操縱關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格，以及將資產(chǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格(或低于市場(chǎng)價(jià)格)在企業(yè)間進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)等等。25第24頁(yè)/共89頁(yè)控制性股東的存在及其轉(zhuǎn)移行為事實(shí)上，“轉(zhuǎn)移”行為降低了經(jīng)濟(jì)體系的透明度，扭曲了會(huì)計(jì)報(bào)表的客觀性，也使得對(duì)于企業(yè)的分析更加復(fù)雜化。許多學(xué)者指出，在1997年亞洲金融危機(jī)中，“轉(zhuǎn)移”行為使得對(duì)公司償債能力的評(píng)估困難重重，并在一定程度上加劇了危機(jī)的蔓延。對(duì)于“轉(zhuǎn)移”行為，人們?cè)诂F(xiàn)實(shí)生活中憑直覺(jué)可以得到很多印象。比如，KalyaniSteel是印度的一家從屬于某企業(yè)集團(tuán)的下屬企業(yè)。KalyaniSteel的2／3以上的凈資產(chǎn)被用做投資，投向了同一集團(tuán)下屬的其他企業(yè)。但是，巨額投資每年所帶給KalyaniSteel的回報(bào)率只有1％，這不能不讓人懷疑這種投資本身就是一種利潤(rùn)轉(zhuǎn)移。26第25頁(yè)/共89頁(yè)企業(yè)集團(tuán)化的合理原因及控制者的私人利益我們見(jiàn)到了太多的企業(yè)系列或企業(yè)集團(tuán)，那么，為什么這些企業(yè)都要組建成企業(yè)集團(tuán)呢？是由于企業(yè)發(fā)展的歷史原因，企業(yè)運(yùn)作的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因，還是從一開(kāi)始就是控制性股東為了剝奪?關(guān)于這個(gè)集團(tuán)化理由的問(wèn)題，學(xué)術(shù)界實(shí)際上現(xiàn)在存有爭(zhēng)議。一些學(xué)者認(rèn)為集團(tuán)形式自有它的道理，本身并不一定是為了剝奪。持這種觀點(diǎn)的學(xué)者是學(xué)術(shù)界的少數(shù)派，代表人物是哈佛商學(xué)院的Khanna和Pelapu。另外一些學(xué)者認(rèn)為集團(tuán)形式的搭建就是為了剝奪。多數(shù)學(xué)者的研究都是為了發(fā)現(xiàn)集團(tuán)形式的低效率和剝奪的證據(jù)。27第26頁(yè)/共89頁(yè)企業(yè)集團(tuán)化的合理原因及控制者的私人利益關(guān)于企業(yè)集團(tuán)化合理原因的認(rèn)識(shí)，起始于哈佛商學(xué)院教授Khanna和Pelapu在1997年發(fā)表在《哈佛商業(yè)評(píng)論》上的“歸核戰(zhàn)略為什么在新興市場(chǎng)上可能是錯(cuò)誤的”一文。在這篇文章中，兩位作者認(rèn)為：在西方經(jīng)濟(jì)中，核心競(jìng)爭(zhēng)力和歸核戰(zhàn)略對(duì)于公司戰(zhàn)略的制訂是眾望所歸。在西方世界，經(jīng)理們已經(jīng)拆散了很多在60一70年代建立起來(lái)的企業(yè)集團(tuán)。但是，在新興市場(chǎng)上，大型的、多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)集團(tuán)仍然是居于主導(dǎo)地位的企業(yè)形式。隨著全球化進(jìn)程的加快，新興市場(chǎng)逐漸向世界開(kāi)放，許多來(lái)自于西方的咨詢專家或投資者都對(duì)這些企業(yè)集團(tuán)施加壓力，要求它們縮小經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的范圍，遵從西方戰(zhàn)略管理實(shí)踐的歸核化原則。但這是不妥的，是令人憂慮的。歸核化戰(zhàn)略在紐約或者倫敦是明智的，但是，將這一原則搬到新興市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。28第27頁(yè)/共89頁(yè)企業(yè)集團(tuán)化的合理原因及控制者的私人利益那么，為什么在新興市場(chǎng)上，企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行多無(wú)化經(jīng)營(yíng)是有道理的呢?Khanna和Pelapu，以及后來(lái)的一些學(xué)者經(jīng)過(guò)研究后認(rèn)為，主要是企業(yè)從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的外部制度環(huán)境與西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的情況差距太大，而多元化經(jīng)營(yíng)格局和組織的建立特有助于彌補(bǔ)市場(chǎng)的缺欠。首先，在新興市場(chǎng)上，產(chǎn)品市場(chǎng)是不完全的。新興市場(chǎng)一般來(lái)說(shuō)信息匱乏，因此建立品牌信譽(yù)是非常重要的，并且成本很高。但是，當(dāng)一個(gè)品牌得以建立之后，它又會(huì)產(chǎn)生空前的影響。一個(gè)因產(chǎn)品質(zhì)量高、服務(wù)水平好而聞名的企業(yè)集團(tuán)可以利用其品脾優(yōu)勢(shì)進(jìn)入相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，將這個(gè)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)展到相關(guān)領(lǐng)域，并且把成本分?jǐn)偟狡渌麡I(yè)務(wù)領(lǐng)域。29第28頁(yè)/共89頁(yè)企業(yè)集團(tuán)化的合理原因及控制者的私人利益第二，新興市場(chǎng)的融資機(jī)制是不健全的，融資效率一般也比較低。在這種情況下，企業(yè)集團(tuán)的形成，客觀上可以在集團(tuán)內(nèi)部各企業(yè)之間形成一個(gè)內(nèi)部融資市場(chǎng)。有過(guò)度現(xiàn)金流的企業(yè)可能會(huì)對(duì)那些有投資機(jī)會(huì)但沒(méi)有機(jī)會(huì)獲得外部融資的企業(yè)投資，這樣，就可以在集團(tuán)范圍內(nèi)配置資源，可以獲得比較好的經(jīng)濟(jì)收益。具體來(lái)說(shuō)，如果一個(gè)企業(yè)是孤立的，在資本市場(chǎng)不完全的情況下，往往是在你最需要資金的時(shí)候拿不到錢(qián)，不可能從銀行及時(shí)得到貸款，所以、在集團(tuán)內(nèi)部不同企業(yè)之間進(jìn)行儲(chǔ)備是非常必要的，各個(gè)企業(yè)之間實(shí)際上是形成了一個(gè)內(nèi)部融資市場(chǎng)。30第29頁(yè)/共89頁(yè)企業(yè)集團(tuán)化的合理原因及控制者的私人利益第三，當(dāng)一個(gè)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的時(shí)候，如果它處于一個(gè)集團(tuán)之中，其他企業(yè)往往愿意擴(kuò)展其交易信貸、擴(kuò)展應(yīng)收款的時(shí)間限制。如果集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部有金融組織，融資和還款就會(huì)在危機(jī)期間進(jìn)行討價(jià)還價(jià)和重新定約。2003年，臺(tái)灣學(xué)者發(fā)現(xiàn)了有關(guān)的證據(jù)．在企業(yè)發(fā)生危機(jī)的時(shí)候，集團(tuán)企業(yè)往往愿意擴(kuò)展應(yīng)收款的限制。這個(gè)研究也發(fā)現(xiàn)，臺(tái)灣的一些集團(tuán)里面如果有銀行，這家金融控股集團(tuán)往往會(huì)很在意自己的聲譽(yù)，并不會(huì)特別優(yōu)先地、無(wú)原則地資助集團(tuán)內(nèi)的關(guān)聯(lián)企業(yè)。31第30頁(yè)/共89頁(yè)企業(yè)集團(tuán)化的合理原因及控制者的私人利益第四，企業(yè)集團(tuán)從事多元化經(jīng)營(yíng)，在很大程度上有助于分散經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)過(guò)于依賴某一種產(chǎn)品，從經(jīng)驗(yàn)上看，無(wú)論這種產(chǎn)品具有多么強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，總有一天它會(huì)從市場(chǎng)上消失。發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)是多變的，這個(gè)消失的時(shí)間也是不確定的，因此，企業(yè)常常是處于較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中。在這種情況下，涉足不同行業(yè)，就可以實(shí)現(xiàn)一定程度的風(fēng)險(xiǎn)互補(bǔ)。這就像是在資本市場(chǎng)上進(jìn)行多元化投資組合一樣，可以降低所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度。Khanna和Pelapu在1999年進(jìn)行的多項(xiàng)研究都發(fā)現(xiàn)：在智利和印度的公司里，多元化經(jīng)營(yíng)的公司，其風(fēng)險(xiǎn)程度確實(shí)比其他類型公司的風(fēng)險(xiǎn)程度為低。32第31頁(yè)/共89頁(yè)企業(yè)集團(tuán)化的合理原因及控制者的私人利益第五，進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，可以克服市場(chǎng)的不完全性，并將大量的交易和交易成本內(nèi)部化，進(jìn)而有效地節(jié)省交易費(fèi)用。比如，在發(fā)展中國(guó)家，企業(yè)生產(chǎn)的最大風(fēng)險(xiǎn)之一來(lái)自于供應(yīng)商，供應(yīng)商所提供原材料的及時(shí)性和質(zhì)量極大程度地影響到公司的正常運(yùn)作，更何況供應(yīng)商還常常具有買(mǎi)方壟斷優(yōu)勢(shì)。同樣的情況，有時(shí)也存在于分銷(xiāo)商方面。因此，沿產(chǎn)業(yè)鏈的方向進(jìn)行擴(kuò)展，進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，就可以有效地降低交易成本，取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在很多情況下，配套企業(yè)如果由外人來(lái)做，雖然可以實(shí)現(xiàn)專業(yè)化分工，但在競(jìng)爭(zhēng)不充分的情況下，很有可能保證不了配套企業(yè)的質(zhì)量和供貨時(shí)間，進(jìn)而影響到自己的業(yè)務(wù)運(yùn)作。所以在這種情況下，為了控制供應(yīng)過(guò)程，配套工作很可能就由自己來(lái)做，這樣，就形成了一個(gè)集團(tuán)企業(yè)。顯然，這樣形成的集團(tuán)企業(yè)把大量市場(chǎng)交易內(nèi)部化，可以降低交易費(fèi)用，減少機(jī)會(huì)主義行為。33第32頁(yè)/共89頁(yè)企業(yè)集團(tuán)化的合理原因及控制者的私人利益盡管存在著上述正面的理由，但是，一旦建立了集團(tuán)形式，實(shí)際上就存在了可以進(jìn)行剝奪的結(jié)構(gòu)。剝奪的根本動(dòng)因，是控制性股東存在私人收益。由于私人收益的存在，控制性股東就與其他股東之間出現(xiàn)利益的分化。控制性股東所追求的，將是個(gè)人利益的最大化。而控制性股東的個(gè)人利益，也來(lái)自于兩個(gè)部分：控制性股東的私人收益和所有股東都能夠得到的正常收益。我們下面通過(guò)三個(gè)例子來(lái)看這種利益分化所可能導(dǎo)致的控制性股東的行為變化。34第33頁(yè)/共89頁(yè)企業(yè)集團(tuán)化的合理原因及控制者的私人利益①項(xiàng)目選擇。如果一個(gè)公司屬于一個(gè)集團(tuán)企業(yè)，公司由集團(tuán)企業(yè)的實(shí)際控制人來(lái)操縱，那么，它在選擇項(xiàng)目的時(shí)候，與一家獨(dú)立的企業(yè)之間會(huì)有什么分別呢?如果是獨(dú)立的公司在進(jìn)行選擇，沒(méi)有剝奪結(jié)構(gòu)存在的話，它會(huì)依照這個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值來(lái)選。而如果有剝奪結(jié)構(gòu)，讓集團(tuán)的實(shí)際控制人來(lái)選擇的話，控制人將綜合考慮私人收益和股東的共同收益，追求兩者之和的最大化。也就是說(shuō)，實(shí)際控制人要權(quán)衡的是：他選擇哪個(gè)項(xiàng)目可以使自己的收益總和最大化。這意味著，即使私人收益占項(xiàng)目?jī)r(jià)值的比例不變，但一旦剝奪結(jié)構(gòu)使得α(實(shí)際控制人對(duì)公司的現(xiàn)金流權(quán))降到非常小的程度，效率損失是巨大的。35第34頁(yè)/共89頁(yè)企業(yè)集團(tuán)化的合理原因及控制者的私人利益②擴(kuò)張沖動(dòng)。我們常常會(huì)看到企業(yè)的實(shí)際控制人不愿意把自由現(xiàn)金流作為紅利分配給股東，而是愿意用這些錢(qián)進(jìn)行投資，想辦法把自己的企業(yè)集團(tuán)擴(kuò)大。這背后的原因，就是實(shí)際控制人的私人收益在起作用。在實(shí)際控制人私人收益比較大的情況下，他往往會(huì)把錢(qián)保留在公司里面，想辦法去擴(kuò)張，把企業(yè)規(guī)模做大。這是因?yàn)椋S著企業(yè)規(guī)模做大，控制人所獲得的好處會(huì)呈現(xiàn)出一個(gè)上升的趨勢(shì)。③控制權(quán)轉(zhuǎn)移。公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)重要機(jī)制。這個(gè)機(jī)制本質(zhì)上是會(huì)把資本轉(zhuǎn)讓到效率最高的控制人的手中。一個(gè)好的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系，一定要建立有效的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的機(jī)制，能夠及時(shí)將資本轉(zhuǎn)讓到最有競(jìng)爭(zhēng)價(jià)值的人手中。但是，在控制性股東有私人收益的情況下，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移就比較復(fù)雜了，常常會(huì)受到私人利益的限制，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)處于低效狀態(tài)。36第35頁(yè)/共89頁(yè)企業(yè)集團(tuán)化的合理原因及控制者的私人利益郎咸平等人的論文“CorporateDiversificationinEastAsia:TheRoleofUltimateOwnershipandGroupAffiliation”(東亞公司的多元化經(jīng)營(yíng))。在這個(gè)研究中，郎咸平等人建立了一個(gè)包括集團(tuán)公司終極控制人、下屬企業(yè)狀況，以及公司多樣化經(jīng)營(yíng)情況的數(shù)據(jù)庫(kù)。這個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)囊括了從1991年至1996午東亞9個(gè)地區(qū)2000多家公司的數(shù)據(jù)，他們用這些數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了關(guān)于發(fā)展中國(guó)家多元化經(jīng)營(yíng)討論最多的三個(gè)假設(shè)：①內(nèi)部市場(chǎng)假設(shè)，即企業(yè)選擇多元化經(jīng)營(yíng)是為了創(chuàng)造有效的內(nèi)部市場(chǎng)，獲得比外部市場(chǎng)更高的資源配置效率；②風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)，即多元化經(jīng)營(yíng)的目的是為了降低企業(yè)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；③剝奪假設(shè)，即集團(tuán)搭建多元化經(jīng)營(yíng)的框架主要是最終所有者剝奪小股東財(cái)富的一種手段。37第36頁(yè)/共89頁(yè)企業(yè)集團(tuán)化的合理原因及控制者的私人利益郎咸平等人的研究發(fā)現(xiàn)：在發(fā)展中國(guó)家，附屬于某個(gè)集閉的企業(yè)有著更大的多元化經(jīng)營(yíng)程度。在發(fā)達(dá)國(guó)家里，一個(gè)企業(yè)如果走向多元化，它的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)出現(xiàn)走低的趨勢(shì)，而在發(fā)展中國(guó)家，多元化經(jīng)營(yíng)則會(huì)使企業(yè)獲益。這是符合內(nèi)部市場(chǎng)假設(shè)的。但是，郎咸平等人接下來(lái)的研究并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)支持風(fēng)險(xiǎn)分散的證據(jù)，相反發(fā)現(xiàn)了比較支持存在剝奪的證據(jù)。他們?cè)谔接憽盀槭裁茨承┕镜亩鄻咏?jīng)營(yíng)表現(xiàn)較差”的問(wèn)題時(shí)，引入了現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離程度的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)水平和多樣化程度存在著碗狀的關(guān)聯(lián)，由此可以推斷，隨著集團(tuán)對(duì)下屬企業(yè)控制權(quán)的增長(zhǎng)，終極控制人只承擔(dān)部分成本卻能享受全部收益時(shí)，就會(huì)助長(zhǎng)終極控制人對(duì)其他股東財(cái)富的剝奪。38第37頁(yè)/共89頁(yè)企業(yè)集團(tuán)化的合理原因及控制者的私人利益總之，郎咸平等人的研究表明，在東亞國(guó)家里企業(yè)以集團(tuán)的形式進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，是創(chuàng)造內(nèi)部市場(chǎng)以降低成本的手段，同時(shí)也可能是對(duì)小股東進(jìn)行財(cái)富剝奪的方式。39第38頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性為什么集團(tuán)形式可以導(dǎo)致控制性股東對(duì)其他股東的剝奪，核心在于：集團(tuán)形式可以創(chuàng)造出公司的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離。l988年，美國(guó)學(xué)者Grossman和Hart將“同股同權(quán)”(相同的股票蘊(yùn)含著相同的權(quán)利)明確為OneShareOneVote，也就是“一股一票”法則。他們認(rèn)為，“一股一票”是最有效率的，最反映資本民主原則。到了90年代后期，人們認(rèn)識(shí)到了“股”的含義就是現(xiàn)金流權(quán)；而“票”的含義就是控制權(quán)。為什么叫現(xiàn)金流權(quán)?這是因?yàn)?，企業(yè)的價(jià)值是由未來(lái)的現(xiàn)金流決定的。企業(yè)價(jià)值實(shí)際上是未來(lái)各個(gè)年度的現(xiàn)金流的折現(xiàn)。股東的所有權(quán)當(dāng)然地體現(xiàn)為對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的要求權(quán)，所以叫現(xiàn)金流權(quán)。而股東是按照股份的數(shù)量進(jìn)行投票的，投票的目的是影響公司的決策，是為了行使控制的權(quán)利。40第39頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性“一股一票”原則就是現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的對(duì)應(yīng)，只要兩者之間是對(duì)應(yīng)的，不違背“一股一票”原則，集團(tuán)的結(jié)構(gòu)就不是剝奪結(jié)構(gòu)，就不會(huì)存在著財(cái)富剝奪的可能。然而，現(xiàn)實(shí)世界里卻常常存在著現(xiàn)金流權(quán)的分配和控制權(quán)的分配不相匹配的情況，集團(tuán)形式在絕大多數(shù)情況下就形成了兩者之間的分離，兩者的錯(cuò)位和不對(duì)稱。只要不對(duì)稱，就一定會(huì)有剝奪。最可怕的就是控制性的小股東結(jié)構(gòu)，在這種結(jié)構(gòu)中，現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)被大大地分離，剝奪的效率非常之高，后果也相當(dāng)嚴(yán)重。那么，怎樣才能形成剝奪結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離呢?一般來(lái)說(shuō)有三種形式：①金字塔結(jié)構(gòu)；②交叉持股結(jié)構(gòu)；③類別股份結(jié)構(gòu)。41第40頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性金字塔結(jié)構(gòu)(PyramidStructure)，是一種形象的說(shuō)法，就是多層級(jí)、多鏈條的集團(tuán)控制結(jié)構(gòu)。在這個(gè)結(jié)構(gòu)中，在每一個(gè)鏈條最后面的是實(shí)際控制人。集團(tuán)公司內(nèi)部的企業(yè)分為兩種：中間公司和經(jīng)營(yíng)公司。控制者從塔尖開(kāi)始，通過(guò)控制中間公司向下發(fā)散出一個(gè)可觀的網(wǎng)絡(luò)，控制處于鏈條末端的經(jīng)營(yíng)公司。42第41頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性圖示2—7就是一個(gè)通過(guò)三層控制關(guān)系實(shí)現(xiàn)控制的單鏈?zhǔn)浇鹱炙Y(jié)構(gòu)。A是實(shí)際控制人，他通過(guò)控制B公司51％的股份，然后再讓B公司持有C公司51％、C公司持有D公司51％的股份，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)D公司的控制。43第42頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性金字塔結(jié)構(gòu)在不發(fā)達(dá)和發(fā)達(dá)國(guó)家都很興旺，在亞洲非常普遍。統(tǒng)計(jì)顯示，在印尼67％的上市公司、在新加坡55%的上市公司、在臺(tái)灣地區(qū)49％的上市公司、在西歐國(guó)家20％的上市公司、在加拿大35％的上市公司都通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)被實(shí)際控制人控制。處于金字塔結(jié)構(gòu)最上層的通常是一個(gè)家族或多個(gè)家族。44第43頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性金字塔結(jié)構(gòu)通過(guò)多鏈條控制，可以達(dá)到融資與控制并舉的效果。首先是可以實(shí)現(xiàn)融資的放大。當(dāng)一個(gè)實(shí)際控制人有非常多個(gè)鏈條來(lái)控制其他企業(yè)的時(shí)候，就可以通過(guò)最初的少量資金控制更多的財(cái)富。比如，國(guó)內(nèi)現(xiàn)在有一家民營(yíng)集團(tuán)，最初的資金只有10個(gè)億，但現(xiàn)在集團(tuán)通過(guò)金字塔方式已經(jīng)控制了300億的資金。其次，通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)的控制關(guān)系，雖然實(shí)際控制人最終出資的數(shù)量是非常有限的，但是，通過(guò)在每一條鏈上都出現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，它卻能夠牢牢地控制著整個(gè)集團(tuán)。在集團(tuán)內(nèi)部的每個(gè)決策點(diǎn)上都可以實(shí)現(xiàn)大股東控制。45第44頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性通過(guò)金字塔方式，實(shí)際上就創(chuàng)造了小股東控制的結(jié)構(gòu)(也簡(jiǎn)稱為CMS結(jié)構(gòu))，實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離。具體來(lái)說(shuō)，在圖示2—7中，A在D公司的現(xiàn)金流權(quán)是多少?D公司如果能創(chuàng)造出1塊錢(qián)的價(jià)值，分紅也好，清算也好，實(shí)際控制人可以獲得多少呢?是51％×51％×51％，即l元錢(qián)的12．5％。但他的控制權(quán)有多大呢?是51％。因?yàn)樵谡麄€(gè)控制鏈條上，A實(shí)際支配的表決權(quán)都不少于51％。這樣，12．5％的現(xiàn)金流權(quán)和51％的控制權(quán)就出現(xiàn)了分離。這就導(dǎo)致了剝奪的可能。46第45頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性為什么可以剝奪了呢，我們讓A和D進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，比如高價(jià)采購(gòu)原材料，轉(zhuǎn)移10萬(wàn)元利益給A，D的收益自然會(huì)減少l0萬(wàn)元。這會(huì)發(fā)生什么呢?A實(shí)際上是既損失又獲利。所謂“損失”，是說(shuō)在正常的分配渠道上，A可以獲得l0萬(wàn)元收益的1.25萬(wàn)元，轉(zhuǎn)移導(dǎo)致了損失1.25萬(wàn)元的收益。但是，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，A又獲得實(shí)實(shí)在在的l0萬(wàn)元。所以，關(guān)聯(lián)交易的凈收益，是10萬(wàn)元扣除1.25萬(wàn)元，凈得8.75萬(wàn)元。這些錢(qián)是從哪里來(lái)的呢?無(wú)疑，是控制鏈條上各個(gè)參股的投資人應(yīng)該獲得的收益。以上就是最簡(jiǎn)單的通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)進(jìn)行剝奪的方式。47第46頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性金字塔結(jié)構(gòu)分離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的能力，可以通過(guò)以下公式來(lái)計(jì)算。假定一個(gè)單鏈控制的金字塔結(jié)構(gòu)，從塔尖開(kāi)始向下發(fā)散共有n層。最下端的第n層是經(jīng)營(yíng)企業(yè)。在最上面一層，實(shí)際控制人的持股比例是S1，然后再往下依次的持股比例是S2，S3，到了第n層，持股份額是Sn。于是，對(duì)于最下層的經(jīng)營(yíng)公司，實(shí)際控制人所持有的現(xiàn)金流權(quán)就是：而控制權(quán)則是S1，S2到Sn的整個(gè)鏈條之中，最小的那個(gè)。48第47頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性這個(gè)表達(dá)式的含義就是，只要層級(jí)n足夠多，總可以通過(guò)非常少的最初現(xiàn)金流權(quán)，控制非?？捎^的資產(chǎn)數(shù)額。當(dāng)然，以上我們描述的還是單鏈條的簡(jiǎn)單金字塔結(jié)構(gòu)，如果通過(guò)含有多鏈條控制以及交叉持股的復(fù)雜金字塔結(jié)構(gòu)，資金放大的能力還會(huì)繼續(xù)加大。圖示2—8和圖示2—9是現(xiàn)實(shí)世界中的金字塔結(jié)構(gòu)，圖示2—8中的O代表現(xiàn)金流權(quán)，C代表控制權(quán)。49第48頁(yè)/共89頁(yè)

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51第50頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性類似地，從2002年末香港十大首富和他們?cè)谏鲜泄局兴钟泄煞莸臄?shù)字，可以看到他們個(gè)人財(cái)產(chǎn)和他們因在公司中處于支配地位所控制的財(cái)產(chǎn)的數(shù)量。事實(shí)上，在當(dāng)年的香港股票市場(chǎng)上，大約28.9%的資本被這十大家族控制，但這些人的現(xiàn)金流權(quán)卻只占總資本市場(chǎng)的5.6%。這些巨頭們控制企業(yè)的方式就是金字塔式的結(jié)構(gòu)。52第51頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性交叉持股是第二種分離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的結(jié)構(gòu)。交叉持股這種形式，在日本比較多見(jiàn)，日本的很多企業(yè)集團(tuán)都是通過(guò)交叉持股形成的。我們前面看到的金字塔結(jié)構(gòu)，通常是縱向的、鏈?zhǔn)降慕Y(jié)構(gòu)；而交叉持段的結(jié)構(gòu)，則是橫向放大的結(jié)構(gòu)。圖示2—l0就是典型的通過(guò)交叉持股形成的集團(tuán)結(jié)構(gòu)。53第52頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性交叉持股結(jié)構(gòu)是你中有我、我中有你的控制結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)的重要特征，就是可以弱化所有者的權(quán)利，保證強(qiáng)化控制者的權(quán)利。也就是說(shuō)，實(shí)際控制人通過(guò)交叉持股的股權(quán)持有關(guān)系，就可以削弱其他參股者的力量，進(jìn)而對(duì)整個(gè)企業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控制。與金字塔結(jié)構(gòu)相比，交叉持股關(guān)系通常比較隱秘，常常會(huì)是我今天注冊(cè)這個(gè)企業(yè)，然后再注冊(cè)另外一家企業(yè)，用相同的資金成立很多企業(yè)，再回頭與其他參股者共同成立經(jīng)營(yíng)公司，形成少數(shù)股權(quán)控制結(jié)構(gòu)。54第53頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性下面這個(gè)例子，就是用2萬(wàn)元錢(qián)控制200萬(wàn)元錢(qián)市值的公司。很多人也許認(rèn)為，用2萬(wàn)元控制200萬(wàn)元，怎么可以做到?但是，通過(guò)交叉持股完全可以做到。比如，實(shí)際控制人口袋里只有2萬(wàn)塊錢(qián)，但他希望控制200萬(wàn)元。怎么辦?55第54頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性他可以注冊(cè)兩家公司A和B，并且在注冊(cè)的過(guò)程中通過(guò)“過(guò)橋資金”實(shí)現(xiàn)A和B的相互持股，讓它們各持有對(duì)方50萬(wàn)的股份。具體來(lái)說(shuō)，在注冊(cè)A公司的時(shí)候，實(shí)際控制人可以只出1萬(wàn)塊錢(qián)，讓B公司出資50萬(wàn)，讓外部的出資人認(rèn)購(gòu)49％的股份，也就是49萬(wàn)。那么，對(duì)于公司A，實(shí)際控制人可否保證絕對(duì)控制呢?一定能。因?yàn)閷?duì)于公司A來(lái)說(shuō)，實(shí)際控制人的直接持股是1％，通過(guò)公司B間接持股是50％，加在一起是51％，絕對(duì)多數(shù)。56第55頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性當(dāng)實(shí)際控制人注冊(cè)B公司時(shí)，他把同樣的做法再?gòu)?fù)制一遍。讓A公司持有B的50％股份，自己持有1％，再在外部吸收49％的投資，這樣，對(duì)于公司B，實(shí)際控制人的直接持股加上通過(guò)A的間接持股，仍然是51％，又是多數(shù)控制。57第56頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性顯然，通過(guò)交叉持股，實(shí)際控制人對(duì)A公司和B公司都實(shí)現(xiàn)了絕對(duì)控制。一方面，他用自己的2萬(wàn)元控制了外部資金98萬(wàn)元，并且形成了絕對(duì)支配和絕對(duì)控制。另外，他也實(shí)現(xiàn)了對(duì)A和B兩個(gè)公司共計(jì)200萬(wàn)元市值的控制。請(qǐng)參見(jiàn)圖示2—ll。58第57頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性還有一個(gè)更加極端的例子，講的是奧地利的一家上市公司被一個(gè)實(shí)際控制人Duck先生用“四股”股票實(shí)現(xiàn)控制的例子。請(qǐng)參見(jiàn)圖示2—12。59第58頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性Duck先生的手段非?！案呙鳌?，說(shuō)他“高明”，是出為他僅僅用了4股就實(shí)現(xiàn)了對(duì)上市公司的控制，不是40％，也不是4手。他的做法本質(zhì)上就是利用交叉持股。作為實(shí)際控制人，Duck先生先注冊(cè)了兩家公司，一個(gè)是C公司，一個(gè)是R公司。這兩家公司完全是用于控制性目的的公司。在注冊(cè)的過(guò)程中，Duck先生讓這兩家公司相互持股，各持50％一l股，而自己對(duì)這兩家公司的直接控股都是每家2股，剩余股份用來(lái)吸收社會(huì)資金。由于在C公司里，Duck先生可以代表R公司的持股和自己的持股，共計(jì)50％一l，再加上自己的2股，剛好是50％十l股，是絕對(duì)多數(shù)控制。由此，他控制了C公司。如法炮制，他又控制了R公司。這樣，他就成為了C公司的董事長(zhǎng)和R公司的董事長(zhǎng)。60第59頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性當(dāng)Duck先生牢牢地控制了C和R這兩個(gè)中間公司之后，他最終就要控制一家大的上市公司了。上市公司的股權(quán)是這樣的。公眾持有50％一l股，C公司持有25％一l股，R公司持有25％一1股，而Duck先生本人在市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)了3股，于是，他又可以通過(guò)代表兩個(gè)25％一l股加上自己的3股，剛好是50％十l股，從而實(shí)現(xiàn)了對(duì)上市公司的絕對(duì)控制。他也成為了上市公司的董事長(zhǎng)。61第60頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性Duck先生的“高明”最后大白于天下，是由于他的貪婪。當(dāng)他通過(guò)這樣一個(gè)方式成為三家公司的董事長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)財(cái)富的絕對(duì)控制之后，他給自己定了很高的報(bào)酬。結(jié)果，他不小心列在了奧地利上市公司CEO收入排行榜的第一位，于是引發(fā)關(guān)注，最后被大家發(fā)現(xiàn)他還有這么一個(gè)故事，成為了一個(gè)案例。62第61頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性交叉持股分離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)，可以通過(guò)如下的公式來(lái)衡量。具體來(lái)說(shuō)，假定集團(tuán)內(nèi)部的多個(gè)企業(yè)是相互持股的，我們可以用Sij表示第j個(gè)公司持有第i個(gè)公司的股份比例，而控制者直接持有第i個(gè)公司的股份比例為Si。如果控制者要控制整個(gè)集團(tuán)的話，只要對(duì)每個(gè)i公司都滿足直接控股和間接控股之和大于50％即可。需要強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)交叉持股這種橫向的剝奪結(jié)構(gòu)和金字塔式的縱向剝奪結(jié)構(gòu)結(jié)合在一起的時(shí)候，將形成更為隱蔽的小股東控制結(jié)構(gòu)，其剝奪的力量將更強(qiáng)。63第62頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性類別股份就是通過(guò)公司章程等手段實(shí)現(xiàn)差別投票權(quán)(differentialvotingrights)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)相互分離的結(jié)構(gòu)。例如，在某些國(guó)家中，會(huì)發(fā)行具有不同投票權(quán)比重的各種股票——優(yōu)先股和普通股等，使股票類型多樣化。在這樣的結(jié)構(gòu)下，剝奪也成為了可能。類別股份在一些國(guó)家被法律禁止，但在另外一些國(guó)家卻很盛行，如瑞典和南非。在某些國(guó)家的公司里，由于存在著類別股份，有些股東出50％的資金，但卻只享有25％的投票權(quán)，而另外50％的出資人卻享有75％的投票權(quán)，實(shí)現(xiàn)了絕對(duì)控制。顯然，類別股份是直接分離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的方式，不需要借助于持股鏈條和交叉持股等手段。同時(shí)，它也比較直接，不具有隱蔽性。64第63頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性我們可以通過(guò)瑞典Wallenberg家族的例子來(lái)說(shuō)明類別股份的情況，這是一個(gè)很典型的例子。在瑞典的股票交易所里，上市公司約40％的市值都是Wallenberg家族持有的，這個(gè)家族是瑞典非常大的家族。其家族對(duì)上市公司的控制，很多就是通過(guò)類別股份的方式。在控制結(jié)構(gòu)的最上層，是整個(gè)家族的信托機(jī)構(gòu)。家族信托持有一個(gè)主要的控股公司，主要的控股公司再去持有下面的公司。比如，大家都知道的公司伊萊克斯和愛(ài)立信，都是這些持股公司控制的。從家族信托開(kāi)始，這個(gè)集團(tuán)就采用類別股份的設(shè)計(jì)，實(shí)行差別投票權(quán)制度。家族信托持有下面主要控股公司40％的投票權(quán)，但他們持有的現(xiàn)金流權(quán)卻只有20％，顯然，這是因?yàn)榧易逋獾囊恍┩顿Y人放棄了一部分投票權(quán)。65第64頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性控股公司向下持有很多經(jīng)營(yíng)公司，不少是股份公司或上市公司。在這個(gè)持股環(huán)節(jié)上，同樣存在著類別股份的方式。比如，控股公司控制伊萊克斯，現(xiàn)金流權(quán)只有7％，但投票權(quán)是95％。而控制愛(ài)立信，現(xiàn)金流權(quán)只有4％，但卻擁有40％的投票權(quán)。不過(guò)，類別股份雖然具有分離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的功能，但是，是否一定會(huì)導(dǎo)致剝奪，是值得討論的。在家族和實(shí)際控制人非常清楚、信息比較流暢的情況下，家族往往不會(huì)以犧牲自己名譽(yù)的代價(jià)去進(jìn)行剝奪。相反，在金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股結(jié)構(gòu)下，由于具有非常大的隱蔽性，剝奪卻常常會(huì)成為對(duì)實(shí)際控制人的誘惑。66第65頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性在由一個(gè)實(shí)際控制人駕御的企業(yè)集團(tuán)中，由于持股關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離程度，以及剝奪過(guò)程常常是看不清楚的。即使所有的交易都是實(shí)際披露的，但很多人并不知道這是一個(gè)集團(tuán)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易。67第66頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性某上市公司在1個(gè)月內(nèi)先后做了兩個(gè)公告。第一個(gè)公告是該公司(我們稱為A公司)將它所持有的B公司的40％的股權(quán)以2億元的價(jià)格出讓給C公司。第二個(gè)公告是A公司及其控股子公司D公司分別受讓E公司60％的股權(quán)和10％的股權(quán)。這兩個(gè)公告對(duì)于一般投資者來(lái)說(shuō)，根本看不到任何內(nèi)幕的東西，也不知道所有這一切都發(fā)生在家族控制的集團(tuán)內(nèi)部。根據(jù)披露，投資者也許知道這樣兩筆交易關(guān)系，如圖示2—13(a)所示。但是，如果了解這個(gè)集團(tuán)的內(nèi)部股權(quán)關(guān)系和控制關(guān)系，我們就會(huì)得到另外的一個(gè)圖示2—13(b)，圖示2—13(a)實(shí)際上是坐落在圖示2—13(b)中的部分關(guān)系。68第67頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性

69第68頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性

70第69頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性這個(gè)交易背后的故事是什么?C公司是一個(gè)剛剛完成增發(fā)的上市公司，現(xiàn)金狀況比較好。于是，A公司就將所持有的B公司的40％的股權(quán)做了一個(gè)高價(jià)，用2億元的價(jià)格出讓給C公司，套出了一大筆現(xiàn)金。在C公司中，集團(tuán)的實(shí)際控制入是多鏈條實(shí)現(xiàn)的控制，還有交叉持股，因此，所持有的現(xiàn)金流權(quán)比例是非常低的，只有8％左右，所以，這個(gè)交易是非常劃算的。71第70頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性那么，A是一家上市公司，這種交易還要披露，為什么要讓A來(lái)購(gòu)買(mǎi)呢?原來(lái)，實(shí)際控制人讓A來(lái)購(gòu)買(mǎi)，只是為了做上一筆流水賬。我們知道，按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求，上市公司增發(fā)也好，配股也好，都需要滿足一定的收益標(biāo)準(zhǔn)，必須要達(dá)到6％或10％的要求。如果達(dá)不到要求，上市公司的融資功能就要失去。而A公司當(dāng)年的盈利情況達(dá)不到這樣的標(biāo)準(zhǔn)，怎么辦呢?唯一的辦法就是獲得其他收益，于是，實(shí)際控制人決定出讓股權(quán)，保證上市公司的盈利，整個(gè)交易獲利4000萬(wàn)，達(dá)到了證監(jiān)會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)。72第71頁(yè)/共89頁(yè)剝奪的實(shí)現(xiàn)手段及其隱蔽性但是，這樣一個(gè)4000萬(wàn)的盈利是不能與其他股東分享的，于是，實(shí)際控制人又通過(guò)董事會(huì)決議進(jìn)行長(zhǎng)期投資，同直接控股的公司一起購(gòu)買(mǎi)E公司的股權(quán)。E公司是實(shí)際控制人全資擁有的企業(yè)，在另外的一個(gè)控制鏈條上。通過(guò)這樣一個(gè)交易，2億元現(xiàn)金中的1.6億元，就全部轉(zhuǎn)移到實(shí)際控制人的個(gè)人支配范圍之中了。73第72頁(yè)/共89頁(yè)解決剝奪問(wèn)題的困境盡管學(xué)者們承認(rèn)集團(tuán)形式的合理性和價(jià)值，但是，在小股東保護(hù)比較差的地區(qū)客觀存在的對(duì)廣大投資者的剝奪也是不容置疑的，這種侵害直接導(dǎo)致了良好投資機(jī)制難以建立起來(lái)。我們知道，一個(gè)社會(huì)的財(cái)富比較多地分散在中小投資者手里，在很多國(guó)家里，中小投資者還不太習(xí)慣由機(jī)構(gòu)代表大家進(jìn)行投資，往往還是自己直接介入股市、進(jìn)行投資。所以，在這種情況下，不能有效地保護(hù)中小股東，不能有效地防范來(lái)自控制性股東的剝奪，就會(huì)制約社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，妨礙中小投資者很有信心地參與到直接投資活動(dòng)中。74第73頁(yè)/共89頁(yè)解決剝奪問(wèn)題的困境應(yīng)該看到，對(duì)于剝奪性公司治理問(wèn)題，目前我們還缺乏有效的解決手段。實(shí)際上，人類社會(huì)發(fā)展到今天，共有三種主要的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理問(wèn)題。第一種是股權(quán)分散結(jié)構(gòu)，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)中，核心問(wèn)題是經(jīng)理的代理問(wèn)題。第二種是大股東控制的結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)下的問(wèn)題，是如何防止大股東剝奪。第三種結(jié)構(gòu)是小股東控制的結(jié)構(gòu)。控制性股東持股不到30％，但對(duì)整個(gè)公司具有牢牢的支配權(quán)。對(duì)于小股東控制的結(jié)構(gòu)，問(wèn)題是如何防范小股東剝奪。75第74頁(yè)/共89頁(yè)解決剝奪問(wèn)題的困境對(duì)于分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，公司治理的問(wèn)題主要是解決代理問(wèn)題。解決的方式主要包括經(jīng)理報(bào)酬的設(shè)計(jì)、董事會(huì)制度、股東權(quán)利保護(hù)的一整套制度，以及資本市場(chǎng)和公司控制市場(chǎng)的作用。關(guān)于這些機(jī)制，它們彼此之間是相互聯(lián)系、共同作用的?？傊?，我們有相應(yīng)的解決辦法。76第75頁(yè)/共89頁(yè)解決剝奪問(wèn)題的困境對(duì)于大股東控制的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，解決剝奪問(wèn)題的難度也不大，存在著一個(gè)天然的保護(hù)和防范機(jī)制。這是因?yàn)?，大股東對(duì)所控股的公司進(jìn)行剝奪，實(shí)際上是在毀滅自身的價(jià)值，當(dāng)所控制的公司垮掉了，控制性股東將受到實(shí)質(zhì)性的損失作為代價(jià)。大股東持股數(shù)量越多，它越要對(duì)剝奪行動(dòng)的后果承擔(dān)責(zé)任。比如說(shuō)，一個(gè)控制性股東持有一家價(jià)值5個(gè)億的上市公司，如果控制性股東持有70％的股份，這就是大股東控制。那么，如果公司被大股東通過(guò)剝奪手段搞垮了，大股東固然可以得到一定的私人收益，但它自己還是要以70％的股權(quán)承擔(dān)責(zé)任。因?yàn)檫@是用70％來(lái)剝奪30％。77第76頁(yè)/共89頁(yè)解決剝奪問(wèn)題的困境中國(guó)上市公司有很多大股東控制和剝奪的問(wèn)題，大股東會(huì)把上市公司往死里搞，然后，大股東用較大的股權(quán)比例來(lái)承擔(dān)責(zé)任。這種做法非常愚蠢。為什么會(huì)這樣?為什么大服東為了一點(diǎn)點(diǎn)眼前利益會(huì)不計(jì)工本?關(guān)鍵在于大股東是國(guó)有資產(chǎn)的代理機(jī)構(gòu)，大股東的管理者任期是有限的，財(cái)產(chǎn)不是自己的。它在剝奪上市公司的時(shí)候，根本不考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)收益和綜合收益，不考慮未來(lái)的聲譽(yù)。而民營(yíng)大股東不會(huì)這樣做，民營(yíng)大股東會(huì)非常在意聲譽(yù)，不會(huì)以毀滅公司價(jià)值的方式、以母公司的實(shí)質(zhì)性損失作為代價(jià)進(jìn)行剝奪。凡是以民營(yíng)資本為核心建立的公司存在著剝奪的情況，一定是小股東控制。78第77頁(yè)/共89頁(yè)解決剝奪問(wèn)題的困境小股東控制是最可怕，也是最麻煩的結(jié)構(gòu)。持股比較少的小股東會(huì)通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)、通過(guò)交叉持股結(jié)構(gòu)，聯(lián)合搭建起一個(gè)復(fù)雜的企業(yè)集團(tuán)，然后通過(guò)非常隱蔽的手段進(jìn)行剝奪，令人難以防范。比如，在集團(tuán)里面有一個(gè)上市公司，這個(gè)上市公司的控制權(quán)完全可以被把持在一個(gè)持股量非常少的控制人手里，這個(gè)控制人的現(xiàn)金流權(quán)非常少，可以低于10％。而且，這個(gè)實(shí)際控制人會(huì)非常隱蔽，從外界很難看到這個(gè)控制人是誰(shuí)。在這種情況下，上市公司被搞垮了，而實(shí)際控制人通過(guò)剝奪能夠得到的比承擔(dān)的損失要多得多。而且，從外界來(lái)看大家根本不知道上市公司是被誰(shuí)搞垮的，個(gè)人聲譽(yù)不會(huì)受到影響。79第78頁(yè)/共89頁(yè)解決剝奪問(wèn)題的困境小股東控制非?？膳?，它利用了公司制度中的“有限責(zé)任”這個(gè)要素。有限責(zé)任制度會(huì)激勵(lì)控制性股東的機(jī)會(huì)主義傾向，因?yàn)橐坏┯袚p失，由于存在有限責(zé)任原則，控制性股東的損失可以被限定在最初的投資額度內(nèi)。研究表明，有限責(zé)任原則已經(jīng)誘導(dǎo)出控制性股東人為設(shè)計(jì)公司的組織形式，誘導(dǎo)了有意識(shí)的、股權(quán)控制方面的設(shè)計(jì)，誘導(dǎo)了人為制造企業(yè)集團(tuán)的行為。通過(guò)有限責(zé)任制度，控制性股東為自己創(chuàng)造一個(gè)保護(hù)外殼，把自己保護(hù)起來(lái)，使控制性股東的利益對(duì)各種負(fù)面事件的敏感性最小，對(duì)各種正面事件的敏感性最大。80第79頁(yè)/共89頁(yè)解決剝奪問(wèn)題的困境控制性股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易使自己獲得最大的利益，同時(shí)，在公司遭遇風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，他又只承擔(dān)有限的責(zé)任?？刂菩怨蓶|會(huì)利用市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱和合同不完全，采取機(jī)會(huì)主義行為，產(chǎn)生很多相應(yīng)于權(quán)利的、在責(zé)任、義務(wù)上與權(quán)力不對(duì)稱的違約行為?？梢哉f(shuō)，小股東控制兼具股權(quán)分散結(jié)構(gòu)和大股東控制結(jié)構(gòu)的缺點(diǎn)，它既與大股東控制結(jié)構(gòu)一樣，避免了公司控制市場(chǎng)的約束，同時(shí)，又具有分散股權(quán)情況下的內(nèi)部人控制企業(yè)的特征，使一般的治理手段失效，較難以防范。那么，該如何防止小股東控制呢