2023年港股互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)策略前瞻

5-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%-80%2021/3/12022/4/1

2022/5/1 2022/6/1

2022/7/1 2022/8/1 2022/9/12022/10/1

2022/112021/4/1

2021/5/1 2021/6/1

2021/7/1 2021/8/1 2021/9/12021/10/12021/11/1

2021/12/1

2022/1/1 2022/2/1

2022/3/1騰訊控股 美團(tuán)-W 阿里巴巴-SW估值角度：互聯(lián)網(wǎng)板塊估值情緒受政策影響，近期監(jiān)管力度趨緩wind，中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)家新聞出版署，中國(guó)日?qǐng)?bào)網(wǎng)，信用中國(guó)，市場(chǎng)監(jiān)管總局，國(guó)務(wù)院，藍(lán)鯨TMT，中國(guó)質(zhì)量新聞網(wǎng)，騰訊新聞，中國(guó)網(wǎng)，央視網(wǎng)，36氪，澎湃新聞，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，中國(guó)電子報(bào)，新華社，證券時(shí)報(bào)，界面新聞，北京商報(bào)，人民網(wǎng)，第一財(cái)經(jīng)，財(cái)經(jīng)網(wǎng)，華夏時(shí)報(bào)，財(cái)聯(lián)社，國(guó)海證券研究所2021年3月以來(lái)港股互聯(lián)網(wǎng)代表公司股價(jià)走勢(shì)2021/11/2021/11/262022/1/122022/3/162022/041《

個(gè)

人

市場(chǎng)監(jiān)管總國(guó)務(wù)院發(fā)布國(guó)務(wù)院金融政治局會(huì)信息保護(hù)局發(fā)布《

互《“十四五”穩(wěn)定發(fā)展委議提出平法》正式聯(lián)網(wǎng)廣告管數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)員會(huì)召開(kāi)專臺(tái)經(jīng)濟(jì)整生效理辦法》展規(guī)劃》題會(huì)議改措施2022/05政協(xié)召開(kāi)數(shù)字經(jīng)濟(jì)專題協(xié)商會(huì)2022/5/31國(guó)務(wù)院出臺(tái)政策和平臺(tái)經(jīng)濟(jì)具體措施行業(yè)監(jiān)管2021/4/13

國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局召開(kāi)互2021/8/30國(guó)家新聞出版署印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步嚴(yán)格管理

切2021/9/11工

信部召開(kāi)“屏蔽網(wǎng)址鏈接問(wèn)題行政政策聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)行政指導(dǎo)會(huì)實(shí)防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知》指導(dǎo)會(huì)”，

推進(jìn)互聯(lián)互通2021年3月12日,監(jiān)管總局對(duì)美團(tuán)控制的成都美更美收購(gòu)?fù)覛g案進(jìn)行反壟斷處罰2021年4月30日,騰訊收購(gòu)易車股權(quán)案構(gòu)成違法實(shí)施經(jīng)營(yíng)者集中被罰50萬(wàn)2021年7月7日,騰訊因違法實(shí)施經(jīng)營(yíng)者集中被罰款2021年7月7日,阿里因違法實(shí)施經(jīng)營(yíng)者集中被罰款騰訊8月3日發(fā)布公告稱,將從《王者榮耀》試點(diǎn),逐步面向全線游戲推出“雙減、雙打、三提倡”的七條新舉措。10月8日,美團(tuán)因?qū)嵤岸x一”壟斷行為,被市場(chǎng)監(jiān)管總局依法處以34.42億元的罰款2021年3月12日，監(jiān)管總局對(duì)騰訊收購(gòu)猿輔導(dǎo)案進(jìn)行壟斷處罰2021年4月10日,市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)阿里案作出行政處罰182億決定2021年4月30日,監(jiān)管總局對(duì)美團(tuán)控制的上海漢濤收購(gòu)領(lǐng)健案進(jìn)行反壟斷處罰7月7日,美團(tuán)因違法實(shí)施經(jīng)營(yíng)者集中案件被處以50萬(wàn)元人民幣罰款7月10日,市場(chǎng)監(jiān)7月24日,騰管總局宣布對(duì)騰訊被責(zé)令解訊申報(bào)的虎牙與除網(wǎng)絡(luò)音樂(lè)斗魚合并案依法獨(dú)家版權(quán)禁止9月17日,微信宣布調(diào)整外部鏈接管理措施稱,分階段分步驟實(shí)施,第一階段將于9月17日起開(kāi)始執(zhí)行。11月15日,國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局公布“防止大型互聯(lián)網(wǎng)公司利用網(wǎng)絡(luò)團(tuán)購(gòu)形成市場(chǎng)壟斷進(jìn)入市縣基層地區(qū),嚴(yán)重影響群眾利益”建議的復(fù)文2月18日發(fā)改委出臺(tái)了《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)業(yè)領(lǐng)域困難行業(yè)恢復(fù)發(fā)展的若干政策》3月12日，螞蟻集團(tuán)旗下投資主體API向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提供備案文件，已將其持有的36氪公司15.1%的股份全部出售，徹底退出其股東序列。7月26日,市場(chǎng)監(jiān)管局等七部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于落實(shí)網(wǎng)絡(luò)餐飲平臺(tái)責(zé)任

切實(shí)維護(hù)外賣送餐員權(quán)益的指導(dǎo)意見(jiàn)》11月30日,在微信個(gè)人會(huì)話中打開(kāi)外部鏈接已經(jīng)不受限制,在微信群當(dāng)中打開(kāi)電商鏈接已經(jīng)不受限制3月1日，美團(tuán)宣布今年3月到12月，對(duì)疫情中高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)經(jīng)營(yíng)困難的中小商戶，實(shí)行技術(shù)服務(wù)費(fèi)（傭金）減半優(yōu)惠7月12日，國(guó)家新聞出版署發(fā)布7月國(guó)產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟畔?，騰訊、網(wǎng)易未在其中7月21日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，引導(dǎo)平臺(tái)企業(yè)依法合規(guī)開(kāi)展普惠金融業(yè)務(wù)8月1日，國(guó)家新聞出版署發(fā)布8月游戲版號(hào)，仍無(wú)騰訊、網(wǎng)易8月24日，人民網(wǎng)發(fā)布《規(guī)范行業(yè)發(fā)展，保障外賣騎手勞動(dòng)權(quán)益》文章2022/8/16

發(fā)改委提出，推動(dòng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展，集中推出一批"綠燈"投資案例2022/10/14

銀保監(jiān)會(huì)表示“全面叫停新設(shè)網(wǎng)絡(luò)小額貸款從業(yè)機(jī)構(gòu)”9月22日，美團(tuán)負(fù)責(zé)人表示，今年1月至8月，美團(tuán)承接數(shù)十個(gè)省市區(qū)的48個(gè)政府消費(fèi)券項(xiàng)目，協(xié)助政府發(fā)放近6億元電子消費(fèi)券9月13日，國(guó)家新聞出版署發(fā)布版號(hào)，多家騰訊參投公司拿到版號(hào)6估值角度：11月初以來(lái)港股科技板塊估值回調(diào)，主要由資金面驅(qū)動(dòng)，證券時(shí)報(bào)，國(guó)海證券研究所當(dāng)前A/H溢價(jià)位于歷史較高水平：截至12月9日，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)為141.3，位于歷史均值（2018年1月至今，均值為132.95）以上0.88倍標(biāo)準(zhǔn)差。11月以來(lái)港股科技板塊估值回調(diào)：今年3月以來(lái)國(guó)內(nèi)外多重不利因素疊加，港股科技估值承壓。8月國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)+政策邊際放松，估值小幅回調(diào)。9月-10月由于美元走強(qiáng)和中美審計(jì)監(jiān)管波折，估值再次呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。11月初以來(lái)，港股科技板塊估值回調(diào)，主要由于外資機(jī)構(gòu)加倉(cāng)、回購(gòu)資金增持以及港股ETF交投活躍，凈流入資金持續(xù)加大。目前恒生科技PE-TTM為49.92，處于歷史均值以上1.57倍標(biāo)準(zhǔn)差；

PS-TTM為2.08倍，處于歷史均值-0.29倍標(biāo)準(zhǔn)差。2018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-02恒生AH股溢價(jià)指數(shù)160.00150.00140.00130.00120.00110.00100.00-0.501.001.502.002.503.003.50-10.0020.0030.0040.0050.0060.002021-11-012021-11-112021-11-232021-12-032021-12-152021-12-272022-01-072022-01-192022-02-072022-02-172022-03-012022-03-112022-03-232022-04-062022-04-182022-04-282022-05-132022-05-252022-06-072022-06-172022-06-292022-07-112022-07-212022-08-022022-08-122022-08-242022-09-052022-09-162022-09-282022-10-172022-10-272022-11-082022-11-182022-11-30恒生科技

(HSTECH.HK)

歷史估值分析PE-TTMPS-TTM（右）7估值角度：目前多數(shù)頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值處于歷史低位公司名稱市值（億人民幣）2022年12月09日2022年收入預(yù)測(cè)（億元）2021-2023年收入CAGR預(yù)測(cè)2022年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)（億元）2021-2023年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)C(jī)AGR預(yù)測(cè)2022年P(guān)S預(yù)測(cè)2022PE預(yù)測(cè)騰訊控股27,88555816%11808%5.023.8美團(tuán)10,428217824%25-4.8-快手2,69792914%-66-3.4-網(wǎng)易3,30296912%23912%3.416.0嗶哩嗶哩70221919%-65-3.2-京東6,6111044613%26440%0.664.3阿里巴巴17,38889568%13001%2.031.6拼多多7,893133134%38877%6.028.220181614121086420010203040506025%分位 75%分位 當(dāng)前PE部分互聯(lián)網(wǎng)公司歷史PE-BAND（TTM）騰訊控股 網(wǎng)易，各公司財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所（注：阿里巴巴FY2022財(cái)年對(duì)應(yīng)2021自然年）部分互聯(lián)網(wǎng)公司歷史PS-BAND（TTM）美團(tuán)快手25%分位 75%分位 當(dāng)前PSbilibili 京東拼多多百度8海外流動(dòng)性：后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度或?qū)⒎啪彛瑢?duì)港股的負(fù)面影響將逐漸減弱，新華社，每日經(jīng)濟(jì)新聞，國(guó)海證券研究所4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002015-1-12016-1-12016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-302021-12-302022年11月2日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)至3.75%-4.00%，達(dá)到2008年1月以來(lái)聯(lián)邦基金利率的最高值，此次加息與

前三次會(huì)議的加息幅度持平，較為符合市場(chǎng)預(yù)期。自2022年3月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已累計(jì)加息375個(gè)基點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)聲明提到將繼續(xù)適當(dāng)上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間，在確定未來(lái)加息步伐時(shí)，將考慮貨幣政策的累積緊縮效應(yīng)、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹影響的滯后性以及經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)發(fā)展。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)減持國(guó)債、機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券，堅(jiān)決致力于將通脹率降至2%的長(zhǎng)期目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也表示美聯(lián)儲(chǔ)于2022年12

月和2023年1月可能放緩加息速度，不再保持75個(gè)基點(diǎn)的大幅加息步伐，因此我們預(yù)計(jì)后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度將在一定程度上放緩，對(duì)港

股的負(fù)面影響有望逐漸減弱。美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率趨勢(shì)（%）9資金角度：南向資金持續(xù)流入，消費(fèi)+周期板塊配置占比提升，國(guó)海證券研究所55.453.158.360.258.059.356.855.954.246.239.435.833.628.228.929.932.129.429.310.611.610.410.011.511.111.112.011.414.518.820.817.620.919.132.229.833.032.114.413.510.010.010.911.113.013.616.420.321.524.129.028.927.214.814.113.614.14.96.05.04.44.64.84.54.14.03.93.33.09.08.68.37.28.49.010.35.45.45.67.78.07.06.69.58.66.86.87.46.610.410.611.010.19.94.79.09.712.011.913.913.314.54.35.25.25.35.04.92.84.24.53.33.33.410090807060504030201002018/3/312018/6/302018/9/302018/12/31

2019/3/312019/6/302021/6/302021/9/302021/12/31

2022/3/312022/6/302022/9/302019/9/302019/12/31

2020/3/31金融地產(chǎn) 消費(fèi)2020/6/30科技 醫(yī)藥2020/9/302020/12/31

2021/3/31周期 其他14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,00025,00020,00015,00010,0005,0000南向資金流入情況（億人民幣）港股通與陸股通累計(jì)買入成交凈額差值(右) 港股通:累計(jì)買入成交凈額港股通分行業(yè)配置占比(%)陸股通：累計(jì)買入成交凈額10資金角度：部分互聯(lián)網(wǎng)公司港股通持股比例有所增加，南向資金推動(dòng)作用顯著，國(guó)海證券研究所201816141210864202022-01-032022-01-062022-01-112022-01-142022-01-192022-01-242022-01-272022-02-042022-02-092022-02-142022-02-172022-02-222022-02-252022-03-022022-03-072022-03-102022-03-152022-03-182022-03-232022-03-282022-03-312022-04-062022-04-112022-04-142022-04-212022-04-262022-04-292022-05-052022-05-112022-05-162022-05-192022-05-242022-05-272022-06-012022-06-072022-06-102022-06-152022-06-202022-06-232022-06-282022-07-042022-07-072022-07-122022-07-152022-07-202022-07-252022-07-282022-08-022022-08-052022-08-102022-08-152022-08-182022-08-232022-08-262022-08-312022-09-052022-09-082022-09-142022-09-192022-09-222022-09-272022-09-302022-10-062022-10-112022-10-142022-10-192022-10-242022-10-272022-11-012022-11-042022-11-092022-11-142022-11-172022-11-222022-11-25騰訊快手美團(tuán)金蝶國(guó)際

自2022年10月開(kāi)始，部分互聯(lián)網(wǎng)公司港股通持股占比明顯提升。2022/10/1至2022/11/28，騰訊控股、快手、美團(tuán)、金蝶國(guó)際的港股通持

股比例分別提高1.56/1.92/0.15/2.88pct，11月28日港股通持股占比達(dá)到9.34%/10.22%/9.11%/16.84%，因此，我們認(rèn)為10月、11月

南向資金流入對(duì)于股價(jià)具有重要推動(dòng)作用。從賣空比例來(lái)看，11月29日，騰訊控股賣空交易占比低于9%，而阿里巴巴、美團(tuán)、京東集團(tuán)、快手、嗶哩嗶哩賣空交易占比介于10%-25%之間。重點(diǎn)互聯(lián)網(wǎng)公司港股通持股占比流通股本趨勢(shì)（%）股票代碼公司名稱11月29日賣空股數(shù)（百萬(wàn)股）11月29日賣空量占成交量比率11月29日賣空金額（百萬(wàn)港元）11月29日賣空金額占成交金額比率0700.HK騰訊控股5.758.63%1,590.279%3690.HK美團(tuán)-W23.0219.87%3,405.0020%9988.HK阿里巴巴-SW29.1118.14%2,193.8418%9618.HK京東集團(tuán)-SW3.2014.12%640.0814%1024.HK快手-W7.8215.21%415.2016%9999.HK網(wǎng)易-S3.2525.16%339.1925%0268.HK金蝶國(guó)際6.269.91%77.4510%9626.HK嗶哩嗶哩-W2.1322.25%213.4522%11政策：近期相關(guān)表述顯著趨緩，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)整改效果或已接近政策目標(biāo)2020/92020/122021/12021/32021/42021/72021/122022/32022/42022/52022/5/312022/6/242022/11/3黨的十九屆五中全會(huì)經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中央政法工作會(huì)議央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第九次會(huì)議政治局會(huì)議政治局會(huì)議經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議國(guó)務(wù)院金融委會(huì)議政治局會(huì)議全國(guó)政協(xié)專題會(huì)議國(guó)務(wù)院扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第三十五次會(huì)議工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)功能架構(gòu)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)反壟斷提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng) 具體措力。 施?！笆奈濉睆?qiáng)化反壟斷和圍繞營(yíng)造我國(guó)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總要加強(qiáng)和改進(jìn)要提振市場(chǎng)主體信心，深入推有關(guān)部門要按要促進(jìn)“推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)持續(xù)出臺(tái)支持平臺(tái)議表決通過(guò)了規(guī)劃和2035防止資本無(wú)序市場(chǎng)化法體態(tài)勢(shì)是好的、作用是平臺(tái)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管，進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)政策實(shí)施，加強(qiáng)反照市場(chǎng)化、法平臺(tái)經(jīng)健康發(fā)展”專題協(xié)商經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展全國(guó)人大常委年遠(yuǎn)景目標(biāo)擴(kuò)張。完善平治化國(guó)際積極的，同時(shí)也存在一促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)。壟斷和反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，以公正治化、國(guó)際化濟(jì)健康會(huì)上，劉鶴指出，全的具體措施，會(huì)關(guān)于修改建議提出，臺(tái)企業(yè)壟斷認(rèn)化營(yíng)商環(huán)些突出問(wèn)題，一些平臺(tái)監(jiān)管保障公平競(jìng)爭(zhēng)。要正確認(rèn)的方針完善既發(fā)展，球數(shù)字經(jīng)濟(jì)正呈現(xiàn)智在防止資本無(wú)《中華人民共“促進(jìn)平臺(tái)定、數(shù)據(jù)收集境，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展不規(guī)范、存在識(shí)和把握資本的特性和行為規(guī)定方案，堅(jiān)持完成平能化、量子化、跨界序擴(kuò)張的前提和國(guó)反壟斷法》經(jīng)濟(jì)、共享使用管理、消健全相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不律。社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中必然穩(wěn)中求進(jìn)，通臺(tái)經(jīng)濟(jì)融合等新特征。要努下設(shè)置紅綠燈。的決定。修改經(jīng)濟(jì)健康發(fā)費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法律法規(guī)，充分、存在短板，監(jiān)管會(huì)有各種形態(tài)的資本，要發(fā)揮過(guò)規(guī)范、透明、專項(xiàng)整力適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶來(lái)維護(hù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)后的反壟斷法展”，“健等方面的法律依法嚴(yán)懲體制不適應(yīng)的問(wèn)題也較資本作為生產(chǎn)要素的積極作用，可預(yù)期的監(jiān)管，改，實(shí)的全方位變革，打好秩序，以公平將于8月1日起全公平競(jìng)爭(zhēng)規(guī)范。相關(guān)犯罪，為突出。習(xí)近平強(qiáng)調(diào)，同時(shí)有效控制其消極作用。要穩(wěn)妥推進(jìn)并盡施常態(tài)關(guān)鍵核心技術(shù)攻堅(jiān)戰(zhàn)，競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)平臺(tái)施行，該法律審查機(jī)制，加強(qiáng)反壟我國(guó)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處為資本設(shè)置“紅綠燈”，依法快完成大型平化監(jiān)管，支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康規(guī)定經(jīng)營(yíng)者不加強(qiáng)反壟斷斷和反不在關(guān)鍵時(shí)期，要著眼長(zhǎng)加強(qiáng)對(duì)資本的有效監(jiān)管，防止臺(tái)公司整改工出臺(tái)支經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，發(fā)展。得利用數(shù)據(jù)和和反不正當(dāng)正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)遠(yuǎn)、兼顧當(dāng)前，補(bǔ)齊短資本野蠻生長(zhǎng)。要支持和引導(dǎo)作，紅燈、綠持平臺(tái)處理好政府和市場(chǎng)關(guān)算法、技術(shù)、競(jìng)爭(zhēng)執(zhí)法司執(zhí)法司法。板、強(qiáng)化弱項(xiàng)，營(yíng)造創(chuàng)資本規(guī)范健康發(fā)展，堅(jiān)持和完燈都要設(shè)置好，經(jīng)濟(jì)規(guī)系，支持?jǐn)?shù)字企業(yè)在資本優(yōu)勢(shì)以及法，提升市新環(huán)境，解決突出矛盾善社會(huì)主義基本經(jīng)濟(jì)制度，毫促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)范健康國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)上市，平臺(tái)規(guī)則等從場(chǎng)綜合監(jiān)管和問(wèn)題，推動(dòng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)不動(dòng)搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)，平穩(wěn)健康發(fā)展，發(fā)展的以開(kāi)放促競(jìng)爭(zhēng)，以事本法禁止的能力”。規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展。毫不動(dòng)搖鼓勵(lì)、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。競(jìng)爭(zhēng)促創(chuàng)新。壟斷行為”。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)/數(shù)字經(jīng)濟(jì)要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，加大新型基礎(chǔ)設(shè)施投資力度。建設(shè)現(xiàn)代物流體系，統(tǒng)籌好產(chǎn)業(yè)布局，避免新興產(chǎn)業(yè)重復(fù)建設(shè)。要引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)，強(qiáng)化國(guó)家戰(zhàn)略科技力量，積極發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，加快產(chǎn)業(yè)數(shù)字化。要強(qiáng)化科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性。將實(shí)施科技體制改革三年行動(dòng)方案，制定實(shí)施基礎(chǔ)研究十年規(guī)劃。產(chǎn)出更多基礎(chǔ)研究科技成果，加速科技成果轉(zhuǎn)化。要強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新主體地位，深化產(chǎn)學(xué)研用結(jié)合。完善優(yōu)化科技創(chuàng)新生態(tài)，形成扎實(shí)的科研作風(fēng)。鼓勵(lì)平臺(tái)企業(yè)加快人工智能、云計(jì)算、區(qū)塊鏈、操作系統(tǒng)、處理器等領(lǐng)域技術(shù)研發(fā)突破。國(guó)際電工委員會(huì)正式發(fā)布由我國(guó)牽頭組織制定的《面向工業(yè)自動(dòng)化應(yīng)用的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)功能架構(gòu)》，該標(biāo)準(zhǔn)成為全球首個(gè)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)功能架構(gòu)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。完善職業(yè)技術(shù)教育體系，促進(jìn)重點(diǎn)群強(qiáng)化就業(yè)優(yōu)先政策，做好高校畢業(yè)強(qiáng)化高校畢業(yè)生就業(yè)服務(wù)，暢通農(nóng)民工外解決好高校畢業(yè)生等青年就業(yè)問(wèn)題，健全靈活就業(yè)勞動(dòng)用工和社會(huì)保障政策。就體多渠道就生等重點(diǎn)群出就業(yè)渠道，推進(jìn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)全國(guó)統(tǒng)業(yè)業(yè)。體就業(yè)。改進(jìn)對(duì)靈活就籌。業(yè)人員的勞動(dòng)者權(quán)益保障。穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)充分發(fā)揮平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)就業(yè)作用，穩(wěn)定平臺(tái)企業(yè)及其共生中小微企業(yè)的發(fā)展預(yù)期，以平臺(tái)企業(yè)發(fā)展帶動(dòng)中小微企業(yè)紓困。《“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)》，澎湃新聞，證券時(shí)報(bào)網(wǎng)，瀟湘晨報(bào)，人民網(wǎng)，新華社，新華網(wǎng)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)報(bào)告網(wǎng)，政府網(wǎng)，中國(guó)人大網(wǎng)，市場(chǎng)監(jiān)管總局，國(guó)海證券研究所12互聯(lián)網(wǎng)板塊整體判斷：內(nèi)外因素均迎來(lái)邊際改善，市場(chǎng)底部逐步明朗平臺(tái)經(jīng)濟(jì)壟斷擾亂市場(chǎng)秩序侵害用戶權(quán)益威脅數(shù)據(jù)安全互聯(lián)網(wǎng)金融侵害勞動(dòng)者權(quán)益危害未成年人健康成長(zhǎng)影響稅收機(jī)制禁止平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)者達(dá)成壟斷協(xié)議、禁止濫用市場(chǎng)支配地位、禁止經(jīng)營(yíng)者集中，典型的比如阿里、美團(tuán)因商戶二選一被處罰、騰訊被責(zé)令解除網(wǎng)絡(luò)音樂(lè)獨(dú)家版權(quán)等已有較大程度落地打破壟斷所帶來(lái)的超額收益政策關(guān)注點(diǎn)具體細(xì)則落地情況主要影響點(diǎn)重點(diǎn)整治惡意屏蔽網(wǎng)址鏈接和干擾其他企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)運(yùn)行等問(wèn)題，包括無(wú)正當(dāng)理由限制其他網(wǎng)址鏈接的正常訪問(wèn)、實(shí)施歧視性屏蔽措施等場(chǎng)景→互聯(lián)互通逐步推進(jìn)中，需要一定時(shí)間影響平臺(tái)間的競(jìng)爭(zhēng)格局、用戶獲取、商業(yè)變現(xiàn)等重點(diǎn)整治應(yīng)用軟件啟動(dòng)彈窗欺騙誤導(dǎo)用戶、強(qiáng)制提供個(gè)性化服務(wù)等問(wèn)題，包括彈窗整屏為跳轉(zhuǎn)鏈接、定向推送時(shí)提供虛假關(guān)閉按鈕等場(chǎng)景→《個(gè)人信息保護(hù)法》《互聯(lián)網(wǎng)廣告管理辦法（征集意見(jiàn)稿）》等逐步推進(jìn)中，需要一定時(shí)間影響互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)內(nèi)容推送效率及廣告變現(xiàn)效率，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)廣告格局產(chǎn)生影響重點(diǎn)整治企業(yè)在數(shù)據(jù)收集、傳輸、存儲(chǔ)及對(duì)外提供等環(huán)節(jié)，未按要求采取必要的管理和技術(shù)措施等問(wèn)題，包括數(shù)據(jù)傳輸時(shí)未對(duì)敏感信息加密、向第三方提供數(shù)據(jù)前未征得用戶同意等場(chǎng)景→《個(gè)人信息保護(hù)法》《數(shù)據(jù)安全法》等八部門共同印發(fā)《關(guān)于維護(hù)新就業(yè)形式勞動(dòng)者保障權(quán)益的指導(dǎo)意見(jiàn)》，督促企業(yè)制定修訂平臺(tái)進(jìn)入退出、訂單分配、計(jì)件單價(jià)、抽成比例、報(bào)酬構(gòu)成及支付、工作時(shí)間、獎(jiǎng)懲等直接涉及勞動(dòng)者的制度規(guī)則和平臺(tái)算法，要充分聽(tīng)取公會(huì)或勞動(dòng)者代表的意見(jiàn)建議，以及頒布的全面保障外賣送餐員正當(dāng)權(quán)益的指導(dǎo)意見(jiàn)嚴(yán)格游戲未成年人防沉迷系統(tǒng)，所有網(wǎng)絡(luò)游戲企業(yè)僅可在周五、周六、周日和法定節(jié)假日每日20時(shí)至21時(shí)向未成年人提供1小時(shí)服務(wù)；《互聯(lián)網(wǎng)廣告管理辦法（征集意見(jiàn)稿）》嚴(yán)格未成年人平臺(tái)廣告管理稅收優(yōu)惠政策門檻提高，針對(duì)軟件企業(yè)及重點(diǎn)軟件企業(yè)的認(rèn)證條件趨嚴(yán)，主要包括高新技術(shù)企業(yè)、（重點(diǎn)）軟件企業(yè)認(rèn)證等針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融強(qiáng)化監(jiān)管，防范金融風(fēng)險(xiǎn)、避免資本無(wú)序擴(kuò)張。針對(duì)螞蟻進(jìn)行五大方面整改，包括：糾正支付業(yè)務(wù)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為、打破信息壟斷、設(shè)置獨(dú)立金控公司等，后續(xù)對(duì)騰訊金融業(yè)務(wù)也有可能采取相應(yīng)舉措逐步推進(jìn)中，需要一定時(shí)間影響互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)內(nèi)容推送效率及廣告變現(xiàn)效率，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)廣告格局產(chǎn)生影響逐步推進(jìn)中，需要一定時(shí)間影響偏勞動(dòng)力密集型的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)盈利能力游戲已落實(shí)影響游戲活躍用戶但對(duì)頭部游戲公司流水影響相對(duì)有限逐步落實(shí)影響部分互聯(lián)網(wǎng)公司的稅率及盈利能力逐步落實(shí)影響互聯(lián)網(wǎng)金融增值業(yè)務(wù)變現(xiàn)能力資料來(lái)源：央視網(wǎng)，人民法治，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，中國(guó)青年網(wǎng)，證券時(shí)報(bào)，瀟湘晨報(bào)，人社部，澎湃新聞，中國(guó)發(fā)展網(wǎng)，中華人民共和國(guó)工業(yè)和信息化部，第一財(cái)經(jīng)，國(guó)海證券研究所13政策：重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)志性整改案例螞蟻金服落地情況資料來(lái)源：專家調(diào)研，澎湃新聞，新華社，國(guó)海證券研究所螞蟻金服業(yè)務(wù)層與數(shù)據(jù)層整改已基本完成，目前金控層選擇“大金控”方案的概率較大：業(yè)務(wù)層面：以消金牌照為主體的整改內(nèi)容，包括以花唄、借唄為主的消費(fèi)信貸等數(shù)據(jù)層面：以數(shù)據(jù)斷直連以及數(shù)據(jù)對(duì)外開(kāi)放為主的整改內(nèi)容金控層面：分為“大金控”與“小金控”兩種方案，因監(jiān)管希望金控集團(tuán)盡快落地，因此選擇“大金控”方案的概率更高“小金控”方案金融板塊（信貸、理財(cái)、保險(xiǎn)）優(yōu)點(diǎn)：監(jiān)管部門可直接套用原有監(jiān)管體系，從宏觀審慎的角度去監(jiān)控整體杠桿率或者從微觀審慎的角度去監(jiān)控不同牌照的具體運(yùn)作情況，都相對(duì)而言更加簡(jiǎn)單、易監(jiān)管。缺點(diǎn)：與支付寶或科技公司等將產(chǎn)生較多關(guān)聯(lián)交易?！按蠼鹂亍狈桨钢Ц栋鍓K + 金融板塊 + 科技板塊優(yōu)點(diǎn)：實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)全覆蓋，監(jiān)管部門獲取的集團(tuán)信息更為清楚、完整，且集團(tuán)對(duì)外關(guān)聯(lián)交易較少。缺點(diǎn)：不適用于傳統(tǒng)金控監(jiān)管體系、限制支付寶作為獨(dú)立APP的發(fā)展，限制科技板塊對(duì)外投資。因傳統(tǒng)金控要求主營(yíng)業(yè)務(wù)占比85%以上，但“大金控”方案下，金融業(yè)務(wù)占比無(wú)法達(dá)到要求，且持有金控牌照后，未來(lái)非金融投資需要經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門層層審批，周期較長(zhǎng)。VS螞蟻金服后續(xù)若再上市預(yù)計(jì)大概率會(huì)選擇整體上市的方案，上市時(shí)間預(yù)期可能在2023年：螞蟻金服整改與上市計(jì)劃同步進(jìn)行，但上市與金控方案落地并不是強(qiáng)相關(guān)，考慮到金控層面監(jiān)管會(huì)較大概率選擇“大金控”方案，因此后續(xù)上市計(jì)劃將調(diào)整為整體上市，還需等待監(jiān)管的明確信號(hào)。整體來(lái)看，我們認(rèn)為螞蟻金服將作為互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管的標(biāo)志性案例之一，整改落地也將表明互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)入常態(tài)化監(jiān)管，政策底信號(hào)將進(jìn)一步明確：2022年7月中共中央政治局會(huì)議提到“完成平臺(tái)經(jīng)濟(jì)專項(xiàng)整改，對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批‘綠燈’投資案例”，我們預(yù)期螞蟻金服本身可能作為一個(gè)“綠燈”投資案例，獲得再上市的許可。14近期中美簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議：對(duì)后續(xù)合作及中概股避免退市持樂(lè)觀態(tài)度資料來(lái)源：央視新聞，新浪財(cái)經(jīng)，彭博，第一財(cái)經(jīng)，福布斯中國(guó)，專家調(diào)研，國(guó)海證券研究所中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部與美國(guó)PCAOB簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議近期政策信號(hào)：中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部于2022年8月26日與美國(guó)PCAOB簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議，將于近期啟動(dòng)相關(guān)合作。合作協(xié)議依據(jù)兩國(guó)法律法規(guī)，尊重國(guó)際通行做法，按照對(duì)等互利原則，就雙方對(duì)相關(guān)會(huì)計(jì)師事務(wù)所合作開(kāi)展監(jiān)管檢查和調(diào)查活動(dòng)作出了明確約定，形成了符合雙方法規(guī)和監(jiān)管要求的合作框架。1）合作協(xié)議的簽署為后續(xù)開(kāi)展進(jìn)一步合作并最終解決中概股監(jiān)管問(wèn)題提供了可能，緩解了中概股退市風(fēng)險(xiǎn)?！锻鈬?guó)公司問(wèn)責(zé)法案》給上市公司提供了三年的緩沖期，對(duì)于大部分在美上市公司來(lái)說(shuō)，需滿足要求的最后一個(gè)財(cái)年是2024財(cái)年。此次合作協(xié)議的簽署，表明相關(guān)協(xié)商已從口頭推進(jìn)至實(shí)質(zhì)，可以在很大程度上緩解市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒和公司退市的風(fēng)險(xiǎn)。2）通過(guò)促成中美監(jiān)管合作，幫助在美上市中國(guó)企業(yè)獲取對(duì)外融資機(jī)會(huì)，對(duì)暢通中國(guó)企業(yè)跨境融資渠道、保護(hù)投資者利益都有積極意義。美股市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)，對(duì)成長(zhǎng)初期甚至仍在虧損的企業(yè)容忍度高，是中資初創(chuàng)企業(yè)、尤其是創(chuàng)新類企業(yè)的重要融資渠道，2010年以來(lái)累計(jì)345家中概股赴美上市，截至8月27日，今年仍有13家中概股赴美上市，涉及公司面廣、市值總值高。3）后續(xù)仍需關(guān)注合作進(jìn)展，包括審計(jì)底稿提供范圍以及審核標(biāo)準(zhǔn)要求。中美雖然已經(jīng)簽署合作協(xié)議，但只是進(jìn)行后續(xù)監(jiān)管合作的第一步。在具體執(zhí)行過(guò)程中，PCAOB要求在選擇審查公司及內(nèi)容方面擁有完全的自由裁量權(quán)、查看包含所有信息的完整審計(jì)工作底稿、有權(quán)直接訪問(wèn)所有與PCAOB檢查或調(diào)查的審計(jì)工作有關(guān)的人員。但中方對(duì)此表示，美方須通過(guò)中方監(jiān)管部門獲取審計(jì)底稿等文件，在中方參與和協(xié)助下對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所相關(guān)人員開(kāi)展訪談和問(wèn)詢，因此，最終在多大程度和范圍內(nèi)提供審計(jì)底稿，仍將是后續(xù)雙方監(jiān)管合作的關(guān)鍵。關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)預(yù)測(cè)1）2022年年末：11月陸續(xù)出具審查結(jié)果，12月有望匯總2021年底稿的全部審查結(jié)果；2）2022年年底到2023年3月：若PCAOB的審查范圍延展到2022年，2022年年報(bào)信息至少在2023年上半年公布，因此PCAOB將會(huì)持續(xù)跟蹤。整體來(lái)看，我們認(rèn)為中美簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議釋放較大積極信號(hào)，也對(duì)中美后續(xù)合作及中概股避免自美被動(dòng)退市持樂(lè)觀態(tài)度：1）中美采取較為折中的方案，選擇在香港審查審計(jì)底稿。因現(xiàn)有法律規(guī)定PCAOB在檢查其他國(guó)家在美上市的公司底稿時(shí)，必須在境外做檢查，但PCAOB做出一定讓步，同意在香港進(jìn)行審查，同時(shí)中國(guó)允許PCAOB前來(lái)現(xiàn)場(chǎng)審查，也表明雙方為后續(xù)合作邁出重要一步；2）據(jù)調(diào)研，內(nèi)部預(yù)計(jì)PCAOB重點(diǎn)抽查的行業(yè)及公司包括生物制藥、互聯(lián)網(wǎng)、央企國(guó)企。據(jù)彭博報(bào)道，首批被抽查公司包括阿里巴巴、百度、京東、網(wǎng)易、百勝中國(guó)等中概股公司。央企國(guó)企方面，若PCAOB堅(jiān)持要求提供敏感信息，央企國(guó)企大概率會(huì)選擇退市，但中概股公司整體退市的概率較小。15港股二次上市和雙重上市梳理：?jiǎn)袅▎袅▽で箅p重上市后續(xù)可納入港股通中概股企業(yè)回歸港股可以有不同路徑，主要分為：1）私有化退市后再來(lái)港申請(qǐng)上市；2）在香港主要上市（雙重上市）；3）二次上市。由于私有化退市成本較高，且退市后重新上市面臨一定的不確定性，雙重上市和二次上市較為主流。雙重上市二次上市概念兩個(gè)資本市場(chǎng)均為第一上市地。已經(jīng)在美國(guó)市場(chǎng)上市情況下，在香港市場(chǎng)按當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)規(guī)則發(fā)行上市，其須遵守的規(guī)則與在香港首公司在兩地上市相同類型的股票，通過(guò)國(guó)際托管行和證券經(jīng)紀(jì)商，實(shí)現(xiàn)股份跨市場(chǎng)流通，這種方式主要以存托憑證（Depository

Receipts，簡(jiǎn)稱DR）的形式存在。次公開(kāi)發(fā)行股份的公司要求完全一致，兩市場(chǎng)股票無(wú)法跨市場(chǎng)流在定價(jià)上，對(duì)應(yīng)DR是以定價(jià)日當(dāng)天，公司在原市場(chǎng)的市價(jià)作為參考價(jià)進(jìn)行折算，并由發(fā)通，股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立，可能產(chǎn)生價(jià)差。2022年3月16日，嗶哩嗶哩港股盤后發(fā)布公告，爭(zhēng)取自愿轉(zhuǎn)換至在香港聯(lián)合交易所有限公司主板雙重主要上市。香港交易的行人與承銷商協(xié)定后確定一個(gè)價(jià)格，是阿里巴巴、百度、網(wǎng)易等大多數(shù)中概股回港選擇的二次上市方式。嗶哩嗶哩股票活躍度會(huì)提升，美股的投資者仍然可以有香港市場(chǎng)可以進(jìn)行交易，既保護(hù)嗶哩嗶哩的利益、也保障美股投資者的利益。發(fā)行相比二次上市，雙重上市需要同時(shí)滿足兩地對(duì)于上市公司聯(lián)交所審核標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)寬松，而且有多項(xiàng)豁免和優(yōu)待政策。政策的各項(xiàng)管理要求，整體要求會(huì)嚴(yán)格許多。若企業(yè)選擇在香港作雙重主要上市，其須遵守的規(guī)則與對(duì)在香港首次公開(kāi)發(fā)行股份二次上市要求上市公司可保留現(xiàn)行VIE結(jié)構(gòu)及不同投票權(quán)架構(gòu)需滿足一定要求（已上市板塊、已上市時(shí)間和市值規(guī)模）等，同時(shí)為符合條件且想要回中國(guó)市場(chǎng)融資的公司提供辦法指引。具體為：的公司要求沒(méi)有不同，必須遵守港交所的所有相關(guān)《上市規(guī)則》。1)必須已在合格上市交易所（紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券市場(chǎng)或倫敦證券交易所主市場(chǎng)）上市且于至少兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度期間保持良好合規(guī)記錄；2)

上市時(shí)市值至少400

億港元，或上市時(shí)至少100

億港元，且最近一個(gè)會(huì)計(jì)審計(jì)年度收入至少10億港元。流通性兩地上市股票無(wú)法跨市場(chǎng)流通，通常兩個(gè)市場(chǎng)需要分別定價(jià)，如「A+H股」。中概股發(fā)行的ADR

(美國(guó)存托憑證)

與港股完全可兌換的屬性使二次上市股在香港市場(chǎng)價(jià)格與美國(guó)市場(chǎng)緊密相連。由于兩地股份完全可兌換，加上港幣掛鉤美元，因此在忽略的一些稅費(fèi)、以及交易時(shí)間與成本的摩擦后，兩地價(jià)差基本可以忽略。優(yōu)劣勢(shì)優(yōu)勢(shì)：完全滿足兩地監(jiān)管要求，和本地上市沒(méi)有太大區(qū)別，更容易被國(guó)際投資者接受，也更易于符合A股市場(chǎng)監(jiān)管納入港股通以及為之后回A股市場(chǎng)三次上市奠定基礎(chǔ)。擴(kuò)大股東基礎(chǔ)，提升影優(yōu)勢(shì)：監(jiān)管上需要滿足的要求比較簡(jiǎn)單，相對(duì)雙重上市有較多豁免優(yōu)待條款，上市成本較低。如果公司以融資型DR二次上市，基礎(chǔ)股份來(lái)源是公司新發(fā)行的普通股。劣勢(shì)：定價(jià)和原市場(chǎng)基本一致，認(rèn)購(gòu)時(shí)如果原市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，跌出定價(jià)區(qū)間，則打新破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較響力，使公司可以在其他證券市場(chǎng)上進(jìn)行融資。高；另一個(gè)劣勢(shì)是未來(lái)被納入港股通難度較大（內(nèi)地曾與港交所達(dá)成過(guò)一項(xiàng)協(xié)議，協(xié)議的內(nèi)容包劣勢(shì)：需要同時(shí)滿足兩地監(jiān)管要求，上市流程更加復(fù)雜，需要花括將第二上市和具有加權(quán)投票權(quán)的公司排除在滬、深港通的名單外，除非上交所、深交所、香港費(fèi)更多的時(shí)間和成本。聯(lián)交所重新修改協(xié)議）。資料來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)頭條，封面新聞，第一財(cái)經(jīng)，國(guó)海證券研究所16多家互聯(lián)網(wǎng)公司今年以來(lái)持續(xù)回購(gòu)，騰訊回購(gòu)力度超過(guò)往年3月以來(lái)多家中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)宣布大規(guī)?；刭?gòu)計(jì)劃。其中騰訊今年回購(gòu)力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于往年，截至2022年10月14日，騰訊今年以來(lái)累計(jì)回購(gòu)共計(jì)76次，累計(jì)回購(gòu)金額共計(jì)245億港元，遠(yuǎn)超去年全年26億港元的回購(gòu)規(guī)模。我們認(rèn)為回購(gòu)計(jì)劃是回饋股東、提振市場(chǎng)信心的有效方式，對(duì)股價(jià)起到一定的支撐作用。從歷史來(lái)看，股票回購(gòu)大幅增加可能是中期市場(chǎng)底部的一個(gè)有效且實(shí)用的領(lǐng)先指標(biāo)，考慮到目前互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司估值大都處于歷史低位，我們看好政策回暖、后續(xù)疫情和宏觀邊際改善后的業(yè)績(jī)提振，以及中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力。時(shí)間部分代表公司回購(gòu)計(jì)劃3月9日BOSS直聘BOSS直聘將在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)最多回購(gòu)1.5億美元的股票3月初嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩宣布將于未來(lái)24個(gè)月內(nèi)進(jìn)行5億美元的股票回購(gòu)計(jì)劃，截至3月31日，嗶哩嗶哩已根據(jù)該計(jì)劃回購(gòu)約140萬(wàn)股美國(guó)存托股，總成本約為3000萬(wàn)美元。3月22日阿里巴巴稱董事會(huì)對(duì)本公司未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)充滿信心并已授權(quán)將股份回購(gòu)計(jì)劃總額從150億美元上調(diào)至250億美元。本次公布的股份回購(gòu)計(jì)劃有效期為兩年至2024年3月止。受此消息影響，截至3月22日美股收盤，阿里巴巴股價(jià)上漲11%，報(bào)收每股114.99美元。3月22日小米集團(tuán)發(fā)布公告稱，董事會(huì)正式?jīng)Q議行使股份購(gòu)回授權(quán)，以不定期按最高總額100億港元于公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)回股份。3月21日騰訊音樂(lè)公司于2021年3月公布的10億美元股票回購(gòu)計(jì)劃已完成過(guò)半，該計(jì)劃的剩余部分也將在2022年推進(jìn)完成。3月25日騰訊控股騰訊控股在港交所發(fā)布公告稱，3月25日，公司以每股352.8港元至265港元的價(jià)格回購(gòu)了83.8萬(wàn)股，耗資約3億港元。3月28日京東健康董事會(huì)已批準(zhǔn)公司于未來(lái)兩年內(nèi)，在公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)價(jià)值不超過(guò)30億港元的上市公司股份。2022年4月先后實(shí)施了8次股份回購(gòu)，當(dāng)月累計(jì)回購(gòu)332.535萬(wàn)股。于5月份已累計(jì)回購(gòu)754.67萬(wàn)股，總耗資約3.18億港元。3月31日唯品會(huì)唯品會(huì)表示，公司董事會(huì)已批準(zhǔn)一項(xiàng)新的股票回購(gòu)計(jì)劃，公司將在未來(lái)24個(gè)月內(nèi)回購(gòu)至多10億美元ADS或A類普通股。該公司預(yù)計(jì)將從現(xiàn)有現(xiàn)金余額中為回購(gòu)提供資金。3月31日微博微博也宣布，公司董事會(huì)已授權(quán)一項(xiàng)股票回購(gòu)計(jì)劃，公司可在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)回購(gòu)至多5億美元的ADS，回購(gòu)期至2023年3月31日。該公司預(yù)計(jì)將從現(xiàn)有現(xiàn)金余額中為回購(gòu)提供資金。3月31日迅雷迅雷宣布，該公司董事會(huì)已批準(zhǔn)一項(xiàng)新的股票回購(gòu)計(jì)劃，在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)回購(gòu)至多2000萬(wàn)美元的公司股票。該公司預(yù)計(jì)將從現(xiàn)有現(xiàn)金余額中為回購(gòu)提供資金。3月31日金山云金山云宣布，其董事會(huì)已經(jīng)授權(quán)一項(xiàng)股票回購(gòu)計(jì)劃。按照這一計(jì)劃，公司可在12個(gè)月內(nèi)以ADS的形式回購(gòu)至多1億美元的股票。5月31日貝殼擬在12個(gè)月內(nèi)回購(gòu)最多10億美元的美國(guó)存托憑證，前提條件是在股東大會(huì)上獲得公司股東的一般性授權(quán)。6月28日騰訊控股當(dāng)日回購(gòu)股份83萬(wàn)股，金額約3.01億港元；由此開(kāi)啟新一輪回購(gòu)浪潮，日均回購(gòu)逾3億港元持續(xù)至7月14日8月19日騰訊控股當(dāng)日回購(gòu)股份111萬(wàn)股，金額3.51億港元，持續(xù)至9月6日9月1日貝殼當(dāng)天回購(gòu)14.5萬(wàn)股ADS(美國(guó)存托股份)，金額約246.3萬(wàn)美元9月5日小米當(dāng)日回購(gòu)450萬(wàn)股，金額4890萬(wàn)港元9月6日知乎當(dāng)日回購(gòu)26.71萬(wàn)股，金額67.38萬(wàn)美元21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，第一財(cái)經(jīng)，羊城晚報(bào)，財(cái)聯(lián)社，電商報(bào)，迅雷官網(wǎng)，智通財(cái)經(jīng)，藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)，金融界，各公司公告，國(guó)海證券研究所17從歷史案例看，大規(guī)?；刭?gòu)有利于支撐股價(jià)、彰顯公司信心從歷史案例看公司大規(guī)?；刭?gòu)的意義：在部分情景下財(cái)報(bào)靜默期后回購(gòu)或?qū)竟善绷鲃?dòng)性構(gòu)成短期支撐。如近期較為典型的為1月21日大量期權(quán)交割，1月25日一周微軟、蘋果陸續(xù)公布業(yè)績(jī)并度過(guò)靜默期后，納斯達(dá)克形成一定反彈。大規(guī)模回購(gòu)可向市場(chǎng)和內(nèi)部員工釋放積極信號(hào)，傳遞發(fā)展向好信心。從眾多海外公司的回購(gòu)案例可以看到，公司主動(dòng)的大規(guī)?；刭?gòu)一般發(fā)生在公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、股價(jià)承壓的階段，此時(shí)公司認(rèn)為其市場(chǎng)價(jià)值被低估，通過(guò)股票回購(gòu)，可以向市場(chǎng)傳遞積極信息，提升投資者信心，有利于公司進(jìn)行市值管理。另一方面，企業(yè)回購(gòu)股票用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，亦可以傳遞管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展前景良好的信心。當(dāng)公司可支配的現(xiàn)金流較為充裕時(shí)，可以用自由現(xiàn)金流進(jìn)行股票回購(gòu)，有助于增加每股盈利水平。蘋果和亞馬遜的回購(gòu)計(jì)劃都大幅增厚每股收益，預(yù)計(jì)谷歌股票繼續(xù)在20至30倍的市盈率范圍內(nèi)交易，回購(gòu)計(jì)劃有助于促進(jìn)每股收益增長(zhǎng)。代表海外互聯(lián)網(wǎng)公司回購(gòu)案例微軟微軟在整個(gè)2004-2013年（鮑爾默執(zhí)掌微軟期間），每年的回購(gòu)平均價(jià)均在25-31美元之間，呈現(xiàn)非常穩(wěn)定的“托底”，其中2007年回購(gòu)271億美元，回購(gòu)金額最高。自2014年納德拉上任，微軟云轉(zhuǎn)型大獲成功以后，微軟的回購(gòu)金額更趨穩(wěn)定，主要根據(jù)當(dāng)年盈利決定。蘋果蘋果最近十年以標(biāo)普500成分股中規(guī)模最大的回購(gòu)而聞名。其回購(gòu)亦成為其股價(jià)持續(xù)上行的堅(jiān)實(shí)推動(dòng)力之一。蘋果從2012年3月開(kāi)始支付季度股息并回購(gòu)股票。根據(jù)標(biāo)普全球市場(chǎng)情報(bào)公司（S&P

Global

MarketIntelligence）的數(shù)據(jù)，從那以后一直到2021年夏天，蘋果已經(jīng)在股票回購(gòu)上花費(fèi)了超過(guò)4,500億美元。亞馬遜亞馬遜在2016年宣布50億股票回購(gòu)計(jì)劃，但進(jìn)展到2021年進(jìn)度尚未過(guò)半，且在2019-2021年未回購(gòu)公司股票。2022年3月10日，亞馬遜公司周三宣布，董事會(huì)已經(jīng)批準(zhǔn)了一項(xiàng)1:20拆股計(jì)劃，并宣布回購(gòu)至多100億美元普通股。受此消息提振，亞馬遜股價(jià)收盤漲幅5.41%。Meta（臉書）2022年2月以來(lái)，Meta估值達(dá)到了2018年以來(lái)歷史最低。與此同時(shí)，Meta

在2021第四季度加大了股票回購(gòu)力度，回購(gòu)了

190

億美元的股票，占2021

年總回購(gòu)額450

億美元的40%

以上。谷歌2021年以來(lái)谷歌的大多數(shù)新業(yè)務(wù)，包括硬件，訂閱和云，都走上了盈利的道路，從而減少了囤積現(xiàn)金的需求。谷歌宣布最終可能會(huì)在這十年內(nèi)花費(fèi)近一萬(wàn)億美元用于回購(gòu)，除非有針對(duì)這種做法的重大立法。資料來(lái)源：深圳商報(bào)，36氪，盈立智投，新浪科技，各公司公告，國(guó)海證券研究所18業(yè)績(jī)：整體營(yíng)收2022Q2為全年低點(diǎn)，季度盈利能力逐步提升資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所

（注：按人民幣計(jì)價(jià)）單位：百萬(wàn)元2022Q12022Q2騰訊美團(tuán)快手京東阿里巴巴拼多多嗶哩嗶哩騰訊美團(tuán)快手京東阿里巴巴拼多多嗶哩嗶哩收入135,47146,26921,067239,655204,05223,7945,054134,03450,93821,695267,600205,55531,4404,909yoy0%25%24%18%9%7%30%-3%16%13%5%1%36%10%毛利潤(rùn)57,07410,7408,78233,44665,10716,63480756,15715,5749,77035,89475,89823,478738.285yoy-9%49%26%15%5%46%-14%-10%24%17%13%-7%55%-25%凈利潤(rùn)23,733-5,703-6,207-3,518-18,3572,599-2,28419,230-1,116-3,1764,02920,2988,896-2,010yoy-52%-18%-4%-197%-140%189%-152%-55%67%55%744%-53%268%-79%經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)36,538-3,586-3,7224,03219,7994,200-1,65528,1392,058-1,3126,48930,25210,7761,964yoy-15%8%-24%2%-24%322%-149%-17%193%72%40%-30%161%-129%經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率27%-8%-18%2%10%18%-33%21%4%-6%2%15%34%-40%2022Q32022Q4E騰訊美團(tuán)快手京東阿里巴巴拼多多嗶哩嗶哩騰訊美團(tuán)快手京東阿里巴巴拼多多嗶哩嗶哩收入140,09362,61923,128243,535207,17635,5045,794148,46857,98227,042293,826245,56842,4006,156yoy-2%28%13%11%3%65%11%3%17%11%7%1%56%6%毛利潤(rùn)61,98318,50510,70336,19675,96628,0901,05461,82913,27812,41239,755101,01033,0721,225yoy-1%72%26%16%7%88%4%7%11%22%7%0%60%12%凈利潤(rùn)39,9431,217-2715,959-22,46710,589-1,71624,458-1,445-173,24031,1789,705-1,685yoy1%112%62%744%-765%546%36%-79%73%72%161%62%47%20%經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)32,2543,527-67210,04033,82012,447-1,71332,079467-3705,79338,01811,423-1,681yoy2%164%86%99%19%295%-9%29%112%90%63%-15%35%17%經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率23%6%-3%4%16%35%-30%22%1%-1%2%15%27%-22%19資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所

（注：按人民幣計(jì)價(jià)）單位：百萬(wàn)元FY2022EFY2023E騰訊美團(tuán)快手京東阿里巴巴拼多多嗶哩嗶哩騰訊美團(tuán)快手京東阿里巴巴拼多多嗶哩嗶哩收入558,066217,80892,9331,044,616895,611133,13821,913624,025273,873105,1261,204,3921,002,237167,72127,398yoy0%22%15%10%5%42%13%12%26%13%15%12%26%25%毛利潤(rùn)238,75358,09741,667145,291324,549101,2743,766273,35666,60150,564164,266348,593129,1457,057yoy-3%37%22%13%3%63%-7%14%15%21%13%7%28%87%凈利潤(rùn)106,510-7,047-13,8659,71050,74431,790-7,754125,4465,263-7,31024,00192,54135,949-3,348yoy-53%70%82%317%8%309%-14%18%175%47%147%82%13%57%經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)118,0172,465-6,55526,354129,96338,847-6,551144,16014,3061,57733,725138,54143,481-2,483yoy-5%116%65%53%-5%181%-19%22%480%124%28%7%12%62%經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率21%1.1%-7%3%15%29%-30%23%5.2%1%3%14%26%-9%業(yè)績(jī)：2023年業(yè)績(jī)修復(fù)彈性有望進(jìn)一步提升20部分典型互聯(lián)網(wǎng)公司2022Q2業(yè)績(jī)相較于Bloomberg

consensus情況%-1.20.4%4.7%4.7%%2.333.1%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%0100020003000騰訊網(wǎng)易快手美團(tuán)京東拼多多2022Q2實(shí)際收入

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彭博一致預(yù)期收入2022Q2實(shí)際收入（億元）2022Q2彭博預(yù)測(cè)收入（億元）surprise%65.7-11.1%38.2%65.6%135.3%205.7%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%4003002001000-100騰訊網(wǎng)易快手美團(tuán)京東拼多多2022Q2實(shí)際凈利潤(rùn)

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彭博一致預(yù)期凈利潤(rùn)2022Q2實(shí)際凈利潤(rùn)（億元）2022Q2彭博預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)（億元）surprise15.4%54.9%195.5%47.7%156.9%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%250.0%-1000100200300騰訊11.6%網(wǎng)易快手美團(tuán)京東拼多多2022Q2實(shí)際經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)

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彭博一致預(yù)期經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)2022Q2經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（億元）2022Q2彭博預(yù)測(cè)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（億元）surprise資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，彭博，國(guó)海證券研究所（注：按人民幣計(jì)價(jià)）21部分典型互聯(lián)網(wǎng)公司2022Q3業(yè)績(jī)相較于Bloomberg

consensus情況資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，彭博，國(guó)海證券研究所（注：按人民幣計(jì)價(jià)）%1.90.2%2.5%0.3%%0.214.9%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%0100020003000騰訊網(wǎng)易快手美團(tuán)京東拼多多2022Q3實(shí)際收入

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彭博一致預(yù)期收入2022Q3實(shí)際收入（億元）2022Q3彭博預(yù)測(cè)收入（億元）surprise58.6%46.6%27.3%192.3%30.4%86.0%0.0%100.0%200.0%300.0%-2000200400600騰訊網(wǎng)易快手美團(tuán)京東拼多多2022Q3實(shí)際凈利潤(rùn)

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彭博一致預(yù)期凈利潤(rùn)2022Q3實(shí)際凈利潤(rùn)（億元）2022Q3彭博預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)（億元）surprise7.1%51.5%61.5%337.5%40.8%74.6%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%4003002001000-100騰訊網(wǎng)易快手美團(tuán)京東拼多多2022Q3實(shí)際經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)

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彭博一致預(yù)期經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)2022Q3經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（億元）2022Q3彭博預(yù)測(cè)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（億元）surprise22電商板塊：4-5月受疫情影響短期承壓，Q4受益于疫情恢復(fù)及電商大促有所修復(fù)備注：阿里巴巴GMV包含淘寶+天貓，拼多多為3P模式數(shù)據(jù)資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所

（注：按人民幣計(jì)價(jià)）2022Q12022Q2阿里巴巴京東拼多多快手阿里巴巴京東拼多多快手GMV（十億）1,6557816201751,678888691191.2yoy-3%13%21%48%-6%3%27%31%整體貨幣化率3.80%4.51%4.00%3.20%4.31%4.68%4.54%3.00%電商整體收入（百萬(wàn)元）63,42135,23923,7501,72372,26341,58031,3891,911yoy0%26%39%55%-10%22%49%7%2022Q32022Q4E阿里巴巴京東拼多多快手阿里巴巴京東拼多多快手GMV（十億）1,6878397832232,3321,093930324.4yoy-3%9%26%27%-3%12%22%35%整體貨幣化率3.94%5.54%4.53%1.94%3.98%4.92%4.55%2.05%電商整體收入（百萬(wàn)元）66,49746,50835,4482,35892,80053,75542,3353,082yoy-7%42%65%22%-7%30%56%31%FY2022EFY2023E阿里巴巴京東拼多多快手阿里巴巴京東拼多多快手GMV（十億）7,4343,6003,0329137,8764,3143,5491,162yoy-2%10%25%34%6%20%17%27%整體貨幣化率3.99%4.92%4.38%3.15%4.04%5.16%4.72%3.19%電商整體收入（百萬(wàn)元）296,780177,082132,9229,075318,509222,538167,54312,308yoy-6%13%30%34%7%26%26%39%23廣告板塊：疫情及宏觀環(huán)境下短期承壓，2022年Q4有望迎來(lái)增速回暖單位：百萬(wàn)元2022Q12022Q2騰訊快手嗶哩嗶哩騰訊快手嗶哩嗶哩非自有電商廣告收入17,9887,2651,04118,6386,4941,158yoy-18%27%46%-18%3%10%2022Q32022Q4E騰訊快手嗶哩嗶哩騰訊快手嗶哩嗶哩非自有電商廣告收入21,4436,7221,35522,2788,1201,588yoy-5%-1%16%4%-1%0%單位：百萬(wàn)元2022Q12022Q2阿里巴巴京東拼多多快手阿里巴巴京東拼多多快手自有電商廣告收入44,39517,67618,1584,08752,39120,74225,1734,513GMV廣告貨幣化率2.70%2.30%3.10%2.33%3.12%1.76%3.78%2.36%yoy3%25%29%45%-9%9%39%22%2022Q32022Q4E阿里巴巴京東拼多多快手阿里巴巴京東拼多多快手自有電商廣告收入48,92318,55428,4264,86872,78325,91833,4366,228GMV廣告貨幣化率2.90%2.05%3.82%2.19%2.90%2.19%3.80%1.92%yoy-5%11%58%17%1%17%49%24%資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所

（注：按人民幣計(jì)價(jià)）24資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所

（注：按人民幣計(jì)價(jià)）單位：百萬(wàn)元FY2022E騰訊快手嗶哩嗶哩非自有電商廣告收入80,34728,6015,154yoy-9%6%14%FY2023E騰訊快手嗶哩嗶哩非自有電商廣告收入92,61133,6146,837yoy15%18%33%單位：百萬(wàn)元FY2022E阿里巴巴京東拼多多快手自有電商廣告收入209,26981,509105,19219,695GMV廣告貨幣化率2.82%2.26%3.65%2.20%yoy-7%13%45%26%FY2023E阿里巴巴京東拼多多快手自有電商廣告收入226,37895,299130,23624,732GMV廣告貨幣化率2.87%2.21%3.92%2.10%yoy8%17%24%26%廣告板塊：2022年為低基數(shù)，2023年增速有望提振25資料來(lái)源：國(guó)家新聞出版署官網(wǎng)，澎湃新聞，國(guó)海證券研究所11月17日，國(guó)家新聞出版署發(fā)布2022年11月份國(guó)產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟畔?，?0款游戲獲批。在此次獲批版號(hào)的游戲中，重點(diǎn)游戲包括騰訊的《合金彈頭：覺(jué)醒》、網(wǎng)易的《大話西游：歸來(lái)》等。1、版號(hào)獲批常態(tài)化，供給端回升為低估值游戲板塊后續(xù)整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供更多確定性。當(dāng)前游戲行業(yè)整體估值處于歷史低位，港股游戲板塊前期受到市場(chǎng)、政策等多種因素影響回撤明顯。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)自今年4月版號(hào)重啟發(fā)放以來(lái)，2022年4/6/7/8/9/11月分別有45/60/67/69/73/70款游戲獲得版號(hào)，釋放積極信號(hào)。2、此次游戲大廠騰訊、網(wǎng)易作為直接運(yùn)營(yíng)單位均獲得新版號(hào)，有助于穩(wěn)定投資者預(yù)期。9月獲批版號(hào)中，網(wǎng)易旗下《全明星街球派對(duì)》、騰訊旗下《健康保衛(wèi)戰(zhàn)》在列；11月獲批版號(hào)中，騰訊獲得版號(hào)游戲《合金彈頭：覺(jué)醒》為SNK制作發(fā)行的知名2D橫版過(guò)關(guān)射擊系列游戲IP改編，網(wǎng)易獲得版號(hào)游戲《大話西游：歸來(lái)》為公司經(jīng)典暢銷端游IP改編，均具備一定商業(yè)化能力。行業(yè)版號(hào)審批情況國(guó)產(chǎn)版號(hào)2022年4月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年11月合計(jì)手游405864646968363端游41624724頁(yè)游0101002主機(jī)1012105合計(jì)456067697370384游戲版號(hào)：回歸常態(tài)化審批節(jié)奏，騰訊、網(wǎng)易等大廠獲新版號(hào)有助于穩(wěn)定預(yù)期26游戲板塊：國(guó)內(nèi)游戲版號(hào)發(fā)放相對(duì)有