企業(yè)估價方法講義

企業(yè)估價方法貼現現金流量法相對價值法經濟利潤模式超額收益模型第四節(jié)相對價值法一、相對價值模型的原理二、股票市價比率模型三、相對價值模型的應用本節(jié)內容框架一、相對價值模型的原理這種方法是利用類似企業(yè)的市場定價來確定目標企業(yè)價值的一種評估方法。

相對于可比企業(yè)來說的，以可比企業(yè)價值為基準，是一種相對價值，而非目標企業(yè)的內在價值。

其基本做法是：首先，尋找一個影響企業(yè)價值的關鍵變量；其次，確定一組可以比較的類似企業(yè)，計算可比企業(yè)的市價/關鍵變量的平均值；然后，根據目標企業(yè)的關鍵變量乘以得到的平均值，計算目標企業(yè)的評估價值。二、相對價值模型相對價值模型分為兩大類：一類是以股權市價為基礎的模型，包括股權市價/凈利、股權市價/凈資產、股權市價/銷售額等比率模型。一類是以企業(yè)實體價值為基礎的模型，包括實體價值/息前稅后營業(yè)利潤、實體價值/實體現金流量、實體價值/投資資本、實體價值/銷售額等比率模型。（一）市價/凈利比率模型（市盈率模型）

市盈率模型基本模型目標企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標企業(yè)的每股凈利模型原理驅動因素

增長率、股利支付率、股權成本。其中關鍵因素是增長率。應用條件可比企業(yè)應當是三個比率類似的企業(yè)。模型適用范圍市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且β值接近于1的企業(yè)。優(yōu)缺點優(yōu)點：①計算市盈率的數據容易取得，并且計算簡單；②市盈率把價格和收益聯系起來，直觀地反映投入和產出的關系；③市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。

缺點：①如果收益是負值，市盈率就失去了意義；

②市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經濟景氣程度的影響。在整個經濟繁榮時市盈率上升，整個經濟衰退時市盈率下降?！咎崾尽科髽I(yè)處于穩(wěn)定狀態(tài)，各期股利支付率一致【注意】市盈率指標有本期市盈率和內在市盈率之分。在應用市盈率計算股票價值時，應當注意如果收益率用的是本期市盈率，則目標企業(yè)的股票價值等于目標企業(yè)本期每股凈利乘以可比企業(yè)的本期收益率；如果市盈率用的是內在市盈率，則目標企業(yè)的股票價值等于目標企業(yè)的下一期預測的每股凈利乘以內在市盈率。注意保持二者的一致性?！纠考灼髽I(yè)今年的每股凈利是0.5元，分配股利0.35元/股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6%，β值為0.75。政府長期債券利率為7%，股票市場的平均風險附加率為5.5%。

要求：

（1）計算該企業(yè)的本期市盈率和預期市盈率。（2）如果ABC公司與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年的實際每股收益為0.9元，未來每股收益增長率是6%，分別采用本期市盈率和預期市盈率計算ABC公司股票價值。（1）計算該企業(yè)的本期市盈率和預期市盈率。

【答案】

甲企業(yè)股利支付率=每股股利/每股凈利=0.35/0.5=70%

甲企業(yè)股權資本成本=無風險利率+β×股票市場平均風險附加率=7%+0.75×5.5%=11.125%

甲企業(yè)本期市盈率=[股利支付率×（1+增長率）]÷（股權資本成本-增長率）

=[70%×（1+6%）]÷（11.125%-6%）

=14.48

甲企業(yè)預期市盈率=股利支付率/（資本成本-增長率）

=70%/（11.125%-6%）

=13.66

（2）如果ABC公司與甲甲企業(yè)是是類似企企業(yè)，今今年的實實際每股股收益為為0.9元，未來來每股收收益增長長率是6%，分別采采用本期期市盈率率和預期期市盈率率計算ABC公司股票票價值。?！敬鸢浮坎捎帽酒谄谑杏事视嬎悖海篈BC公司股票票價值=目標企業(yè)業(yè)本期每每股收益益×可比企業(yè)業(yè)本期市市盈率=0.9×14.48=13（元/股）采采用用預期市市盈率計計算：預預期每股股收益=0.9×（1+6%）=0.954元ABC公司股票票價值=目標企業(yè)業(yè)預期每每股凈利利×可比企業(yè)業(yè)預期市市盈率=0.954××13.66=13（元）（二）市市價/凈資產比比率模型型（市凈凈率模型型）

市凈率模型基本模型股權價值=可比企業(yè)平均市凈率×目標企業(yè)凈資產模型原理驅動因素股東權益收益率、股利支付率、增長率、股權成本。其中關鍵因素是股東權益收益率。應用條件可比企業(yè)應當是四個比率類似的企業(yè)。模型適用范圍市凈率法主要適用于需要擁有大量資產、凈資產為正值的企業(yè)。優(yōu)缺點優(yōu)點：①凈利為負值的企業(yè)不能用市盈率估價，而市凈率極少為負值，可用于大多數企業(yè)；②凈資產賬面價值的數據容易取得，并且容易理解；③凈資產賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經常被人為操縱；④如果會計標準合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價值的變化。

缺點：①賬面價值受會計政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會計標準或會計政策，市凈率會失去可比性；②固定資產很少的服務性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產與企業(yè)價值的關系不大，其市凈率比較沒有什么實際意義；

③少數企業(yè)的凈資產是負值，市凈率沒有意義，無法用于比較【公式推推導的快快捷法】】【提示】注意本期期市凈率率與內在在市凈率率計算公公式中，，股東權權益收益益率的區(qū)區(qū)別。一一個是基基期的；；一個是是預期的的【例單單選題】】某公司預預計的權權益報酬酬率為20%，留存收收益率為為40%。凈利潤潤和股利利的增長長率均為為4%。該公司司的β為2，國庫券券利率為為2%，市場平平均股票票收益率率為8%，則該公公司的內內在市凈凈率為（（）。?！敬鸢浮緽【解析】】股利支付付率=1-留存收益益率=1-40%=60%股權成本本=2%+2×（8%-2%）=14%內在市凈凈率=（20%××60%）/（14%-4%）=1.2（三）市市價/收入比率率模型（（收入乘乘數模型型）

收入乘數模型基本模型目標企業(yè)股權價值=可比企業(yè)平均收入乘數×目標企業(yè)的銷售收入模型原理

驅動因素銷售凈利率、股利支付率、增長率、股權成本。其中關鍵因素是銷售凈利率。應用條件可比企業(yè)應當是四個比率類似的企業(yè)。模型適用范圍主要適用于銷售成本率較低的服務類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。優(yōu)缺點優(yōu)點：①它不會出現負值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計算出一個有意義的價值乘數；②它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操作；③收入乘數對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。

缺點：不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現金流量和價值的重要因素之一。【公式推推導的快快捷法】】【例】按照企業(yè)業(yè)價值評評估的市市價/收入入比比率率模模型型，，以以下下四四種種不不屬屬于于““收收入入乘乘數數””驅驅動動因因素素的的是是（（））。。A.股利利支支付付率率B.權益益收收益益率率C.企業(yè)業(yè)增增長長潛潛力力D.股權權資資本本成成本本【答案案】B【解析析】收入入乘乘數數的的驅驅動動因因素素是是銷銷售售凈凈利利率率、、股股利利支支付付率率、、增增長長率率（（企企業(yè)業(yè)的的增增長長潛潛力力））和和股股權權成成本本，，其其中中，，銷銷售售凈凈利利率率是是關關鍵鍵因因素素；；權權益益收收益益率率是是市市凈凈率率的的驅驅動動因因素素。?！纠喽噙x選題題】】收入入乘乘數數估估價價模模型型的的特特點點（（））。。A.對于于虧虧損損企企業(yè)業(yè)和和資資不不抵抵債債的的企企業(yè)業(yè)，，也也可可以以計計算算出出一一個個有有意意義義的的價價值值乘乘數數B.可以以反反映映價價格格政政策策和和企企業(yè)業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略略變變化化的的后后果果C.可以以反反映映成成本本的的變變化化D.只適適用用于于銷銷售售成成本本率率較較低低的的服服務務類類企企業(yè)業(yè)【答答案案】】AB【解析析】因為為它它不不會會出出現現負負值值，，所所以以A對；；收收入入乘乘數數對對價價格格政政策策和和企企業(yè)業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略略變變化化敏敏感感，，所所以以B對；；收收入入乘乘數數=每股股市市價價/每股股銷銷售售收收入入，，從從公公式式可可以以看看出出，，收收入入乘乘數數不不反反映映成成本本的的變變化化，，所所以以C不對對；；收收入入乘乘數數估估價價模模型型適適用用于于銷銷售售成成本本率率較較低低的的服服務務類類企企業(yè)業(yè)，，也也適適用用于于銷銷售售成成本本率率趨趨同同的的傳傳統(tǒng)統(tǒng)行行業(yè)業(yè)的的企企業(yè)業(yè)，，所所以以D也不不對對。?！纠俊渴杏事?、、市市凈凈率率和和收收入入乘乘數數的的共共同同驅驅動動因因素素包包括括（（））。。A.股利利支支付付率率B.增長長率率C.股權權成成本本D.權益益收收益益率率【答案案】ABC三、、相相對對價價值值模模型型的的應應用用（一一））可可比比企企業(yè)業(yè)的的選選擇擇【提示示】方法法選選擇擇：：連續(xù)續(xù)盈盈利利，，β接近近于于1，所所以以用用相相對對價價值值法法評評估估目目標標企企業(yè)業(yè)價價值值的的時時候候應應該該首首選選的的評評價價的的方方法法用用市市盈盈率率法法。。假設設目目標標企企業(yè)業(yè)是是服服務務性性企企業(yè)業(yè)，，這這個個時時候候相相對對價價值值法法評評估估應應該該首首選選的的是是收收入入乘乘數數法法。。假設目目標企企業(yè)是是擁有有大量量固定定資產產的企企業(yè)，，而且且企業(yè)業(yè)凈資資產＞＞0，企業(yè)業(yè)價值值評估估方法法首選選市凈凈率法法。通常的的做法法是選選擇一一組同同業(yè)的的上市市企業(yè)業(yè)，計計算出出它們們的平平均市市價比比率，，作為為估計計目標標企業(yè)業(yè)價值值的乘乘數。?！纠俊恳移髽I(yè)業(yè)是一一個制制造業(yè)業(yè)企業(yè)業(yè)，其其每股股收益益為0.5元/股，股股票價價格為為15元。假假設制制造業(yè)業(yè)上市市企業(yè)業(yè)中，，增長長率、、股利利支付付率和和風險險與乙乙企業(yè)業(yè)類似似的有有6家，它它們的的市盈盈率如如表所所示。。用市市盈率率法評評估，，乙企企業(yè)的的股價價被市市場高高估了了還是是低估估了？？企業(yè)名稱價格/收益A14.4B24.3C15.2D49.3E32.1F33.3平均數28.1由于：：股票票價值值=0.5××28.1=14.05（元/股），，實際際股票票價格格是15元，所所以乙乙企業(yè)業(yè)的股股票被被市場場高估估了。?！咀⒁庖狻窟x擇可可比企企業(yè)時時，由由于要要求的的可比比條件件比較較嚴格格，經經常找找不到到完全全符合合條件件的可可比企企業(yè)；；或者者同行行業(yè)的的上市市公司司很少少，經經常找找不到到足夠夠的可可比企企業(yè)。。例如如，采采用市市盈率率模型型估價價，選選擇可可比企企業(yè)時時，可可能發(fā)發(fā)現市市盈率率的驅驅動因因素差差異很很大，，比如如，可可比企企業(yè)的的增長長率為為20%，而而待待估估價價的的企企業(yè)業(yè)增增長長率率為為10%，差差異異很很大大。。解解決決問問題題一一的的辦辦法法之之一一就就是是采采用用修修正正的的市市價價比比率率（（針針對對關關鍵鍵的的驅驅動動因因素素進進行行修修正正））。。（二二））修修正正的的市市價價比比率率1.修正正市市盈盈率率在在影影響響市市盈盈率率的的驅驅動動因因素素中中，，關鍵鍵變變量量是是增增長長率率。增增長長率率的的差差異異是是市市盈盈率率差差異異的的主主要要驅驅動動因因素素，，因因此此，，可可以以用用增增長長率率修修正正實實際際市市盈盈率率，，把把增增長長率率不不同同的的企企業(yè)業(yè)納納入入可可比比范范圍圍。。修修正正市市盈盈率率=實際際市市盈盈率率/（預預期期增增長長率率×100）修修正正市市盈盈率率，，排排除除了了增增長長率率對對市市盈盈率率影影響響，，剩剩下下的的是是由由股股利利支支付付率率和和股股權權成成本本決決定定的的市市盈盈率率，，可可以以稱稱為為““排排除除增增長長率率影影響響的的市市盈盈率率””。?！纠恳狼扒袄龜禂祿?，各各可可比比企企業(yè)業(yè)的的預預期企業(yè)名稱實際市盈率預期增長率（%）A14.47B24.311C15.212D49.322E32.117F33.318平均數28.114.5乙企業(yè)的的每股凈凈利是0.5元/股，假設設預期增增長率是是15.5%有兩種評評估方法法：（1）修正平平均市盈盈率法：：（先對比比，后平平均）修正平均均市盈率率=可比企業(yè)業(yè)平均市市盈率/（平均預預期增長長率×100）=28.1/14.5=1.94乙企業(yè)每每股價值值=修正平均均市盈率率×目標企業(yè)業(yè)預期增增長率×100×目標企業(yè)業(yè)每股凈凈利=1.94×15.5%×100××0.5=15.04（元）（2）股價平平均法（（先平平均，后后對比））企業(yè)名稱實際市盈率預期增長率（%）修正市盈率乙企業(yè)每股凈利（元）乙企業(yè)預期增長率（%）乙企業(yè)每股價值（元）A14.472.060.515.515.9650B24.3112.210.515.517.1275C15.2121.270.515.59.8425D49.3222.240.515.517.3600E32.1171.890.515.514.6475F33.3181.850.515.514.3375平均數

14.8800【分析】】修正的思思路是什什么？修正市盈盈率=實際市盈盈率/（可比企企業(yè)預期期增長率率×100）目目標企企業(yè)每股股價值=可比企業(yè)業(yè)修正市市盈率×目標企業(yè)業(yè)預期增增長率×100×目標企業(yè)業(yè)每股凈凈利修修正正前的每每股價值值=目標企業(yè)業(yè)的每股股凈利×實際市盈盈率【提示】由以上公公式可以以看出，，如果目目標企業(yè)業(yè)的預期期增長率率大于可可比企業(yè)業(yè)的預期期增長率率，則修修正后的的每股價價值大于于修正前前的每股股價值，，反之，，則小于于修正前前的每股股價值。。2.修正市凈凈率和修修正收入入乘數基本模型修正的比率計算公式市價/凈資產比率模型修正市凈率=實際市凈率/（預期股東權益凈利率×100）目標企業(yè)每股價值=修正平均市凈率×目標企業(yè)預期股東權益凈利率×100×目標企業(yè)每股凈資產市價/收入比率模型修正收入乘數=實際收入乘數/（預期銷售凈利率×100）目標企業(yè)每股價值=修正平均收入乘數×目標企業(yè)預期銷售凈利率×100×目標企業(yè)每股收入【總結】】【例】D企業(yè)長長期以來來計劃收收購一家家營業(yè)成成本較低低的服務務類上市市公司（（以下簡簡稱“目目標公司司”），，其當前前的股價價為18元/股股。D企企業(yè)管理理層一部部分人認認為目標標公司當當前的股股價較低低，是收收購的好好時機，，但也有有人提出出，這一一股價高高過了目目標公司司的真正正價值，，現在收收購并不不合適。。D企業(yè)業(yè)征求你你對這次次收購的的意見。。與目標標公司類類似的企企業(yè)有甲甲、乙、、丙、丁丁四家，，但它們們與目標標公司之之間尚存存在某些些不容忽忽視的重重大差異