中央銀行外匯市場沖銷干預(yù)的效力分析 4500字

中央銀行外匯市場沖銷干預(yù)的效力分析4500字[摘要]目前，中央銀行對外匯市場進(jìn)行沖銷干涉已成為國際通例。本文通過分析開放經(jīng)濟(jì)下我國中央銀行在外匯市場沖銷干涉的有效性，認(rèn)為中央銀行能夠通過沖銷干涉來實現(xiàn)外匯市場干涉的目標(biāo)。進(jìn)一步，從增強(qiáng)中央銀行外匯市場沖銷干涉效力的角度提出了完善匯率和利率制度、加強(qiáng)國債市場建設(shè)、干涉伎倆多樣化和加強(qiáng)國際貨幣合作等政策倡議。

[關(guān)鍵詞]中央銀行、匯率、沖銷干涉

一、引言

在2022年我國經(jīng)濟(jì)開始呈現(xiàn)過熱的背景下，中央銀行為對沖外匯占款而被迫持續(xù)增加根底貨幣的供給量，從而影響了中央銀行貨幣政策的制定和操作效力。為了打消這種影響，實現(xiàn)外匯市場和貨幣市場的雙重均衡，中央銀行一般會進(jìn)行沖銷干涉。所謂沖銷干涉(Sterilizedintervention)是指中央銀行一方面在外匯市場上從私人部門買進(jìn)外國資產(chǎn)以降低本幣升值的壓力，維持匯率的穩(wěn)定，從而愛護(hù)出口部門。這在客觀上會造成中央銀行的外匯儲藏增多，貨幣市場上貨幣供給量擴(kuò)大。另一方面，中央銀行又通過在貨幣市場上采取配套的操作措施，如通過公開市場業(yè)務(wù)、提高準(zhǔn)備金率和公共部門存款管理等措施對增加的貨幣供給量予以沖銷?，F(xiàn)行的國際貨幣制度下，大多數(shù)國家實行的都是有管理的浮動匯率制度。各國中央銀行通過各種措施和伎倆對外匯市場進(jìn)行干涉，以使匯率向有利于本國經(jīng)濟(jì)開展的方向變化。在外匯市場上，當(dāng)外幣供應(yīng)增加時，本幣面臨著升值的壓力。中央銀行為了保持本國產(chǎn)品的競爭力，在外匯市場上購進(jìn)外國資產(chǎn)，以阻止本幣升值。此時，本國貨幣供給將增加，價格水平將回升，中央銀行為了穩(wěn)定價格水平，又必須采取沖銷措施，沖銷因購入外匯而增加的貨幣量，以保持總的貨幣供給量不變。因此，在開放經(jīng)濟(jì)的條件下沖銷干涉是維持貨幣供給量穩(wěn)定的重要伎倆。各國中央銀行為了實現(xiàn)本國的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，在貨幣市場和外匯市場上協(xié)調(diào)操作，積極干涉。在人民幣匯率升值預(yù)期和持續(xù)性的大規(guī)模資本流入的背景下，如何使用外匯市場干涉伎倆來減輕內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動不協(xié)調(diào)所造成的不利影響，成為開放經(jīng)濟(jì)條件下我國中央銀行面臨的關(guān)鍵問題。

二、中央銀行沖銷干涉的理論分析

目前，由于我國匯率形成機(jī)制仍不成熟，資本賬戶的嚴(yán)格管制使得人民幣資產(chǎn)與外國資產(chǎn)之間的替代性不高。因此，下面將從我國實際情況出發(fā)，分析在本外幣資產(chǎn)不完全替代條件下，中央銀行沖銷干涉的有效性。為便于理解，下面主要利用圖形來進(jìn)行分析。下列圖1的縱軸為外匯市場上即期匯率(匯率以直接標(biāo)價法表示)，橫軸代表本國利率。圖中MM曲線表示使貨幣市場處于均衡狀態(tài)的本國利率與匯率的組合。貨幣供應(yīng)的增加使MM曲線左移。因為在匯率既定時，如貨幣供應(yīng)超過需求，為恢復(fù)貨幣市場的均衡，利率必須下降以增加貨幣需求。BB曲線表示本幣債券市場處于均衡狀態(tài)的本國利率與匯率的組合。本幣債券供應(yīng)增加會使BB曲線右移。因為在匯率既定時，本幣債券市場上供大于需，本幣債券價格下降，也就是說本國利率回升。FF曲線表示使外幣債券市場處于均衡狀態(tài)的本國利率與匯率的組合。FF曲線比BB曲線平緩，是因為本幣債券市場對本國利率的變化更敏感，同樣的匯率變動在本幣債券市場上只需要較小的利率調(diào)整便能維持均衡。另外，外幣債券供應(yīng)的增加將導(dǎo)致FF曲線的左移。因為在匯率既定時，在外幣債券市場上供大于需，需要本國利率的降低以打消這一超額供應(yīng)，以實現(xiàn)市場平衡。

當(dāng)中央銀行為阻止本幣升值而在外匯市場上投放本幣購入外幣債券時，在非沖銷干涉的條件下，BB0曲線不動，由于貨幣供應(yīng)增加和外國債券供應(yīng)的減少，MM曲線左移到MM1同時FF0右移到FF1，相交于B點，此時本幣貶值，因此這一干涉是有效的。如果中央銀行采取沖銷干涉，在公開市場上賣出政府債券，會使投資者手中的國內(nèi)債券持有比重增加，同時造成國內(nèi)債券的價格下降，市場利率回升。這樣，一方面投資者持有的國內(nèi)債券增加，出于平衡資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的考慮，投資者將增加對外國債券的持有。因此，購置外國債券將相應(yīng)增加外匯的需求，造成外幣升值，本幣貶值;另一方面，由于市場利率回升，本幣債券的吸引力回升，可能會削弱投資者對外國債券的需求，從而使外幣匯率下浮。但由于國內(nèi)債券和國外債券是不完全替代的，所以沖銷干涉的效果不會被后一種情況完全抵消。即中央銀行賣出本國債券，收回本國貨幣，本國貨幣供應(yīng)不變，MM曲線回到原來位置MM0。本國債券供應(yīng)增加，BB0曲線右移到BB2，而FF1曲線不變即FF1=FF2，此時出現(xiàn)新的交點C，與A點相比，匯率和利率均回升。

通過上述分析我們知道，沖銷干涉是否有效，取決于本國資產(chǎn)和外國資產(chǎn)的替代程度，替代程度越高，沖銷干涉的效果越弱，替代程度越低，沖銷干涉的效果越好。但它不會影響經(jīng)濟(jì)政策的國內(nèi)目標(biāo)。目前，我國資本工程尚未完全開放，存在較為嚴(yán)格的資本管制。而且由于市場化的利率體系尚未形成，資本的利率彈性還不高。在人民幣不能自由兌換的條件下，人民幣資產(chǎn)和外國資產(chǎn)不能相互轉(zhuǎn)換，即替代程度較低。因此，中央銀行根本能夠通過相應(yīng)的沖銷干涉來實現(xiàn)外匯市場干涉的目標(biāo)。

三、中央銀行外匯市場干涉效果的制約因素

1.資本流動的利率彈性。資本流動的利率彈性也制約著外匯市場的干涉效果。盡管資本賬戶管制給政府沖銷干涉帶來更大的主動性，但是外匯平行市場的存在可能會對沖銷產(chǎn)生相反的影響。中央銀行賣出國債沖銷資本流入，會引起利率的升高。當(dāng)國內(nèi)和國外利率差幅變大后，會促使外資進(jìn)一步涌入進(jìn)行套利投機(jī)，這就會陷入國際收支順差、外匯儲藏增多、外匯占款增加、貨幣供給量增加、通脹壓力加劇的惡性循環(huán)中，與中央銀行的政策意圖完全相反，中央銀行陷入政策操作的兩難困境。

2.債券市場的興旺程度。如果債券市場不足深度，中央銀行的沖銷干涉很快會耗竭已有的國債，從而制約干涉的效力。我國公開市場上交易的債券和國債多為五年期以上的長期債券，一年下列的短期債券幾乎沒有。我國目前以長期債券為主的債券期限結(jié)構(gòu)，必然會使中央銀行的公開市場沖銷受到短期資產(chǎn)的約束。當(dāng)然本國財政赤字的承受能力也同樣限制著沖銷干涉的效果。如果在國內(nèi)持續(xù)財政赤字的條件下，沖銷干涉將受到準(zhǔn)備金數(shù)量的限制。

3.干涉的操作本錢。中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)會導(dǎo)致更多的外資流入，增加政府負(fù)擔(dān)。一方面央行的公開市場操作推動利率上揚，這使資本內(nèi)流進(jìn)一步加劇;另一方面，從政府的角度看，大量利用國債進(jìn)行沖銷干涉，大大增加了政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，嚴(yán)重惡化了財政狀況。從央行的角度來看，也必然會產(chǎn)生虧損狀況。因為央行購進(jìn)的流入儲藏在投資于外國資產(chǎn)時所獲得的利率收益，往往低于央行發(fā)行融資券進(jìn)行沖銷時所發(fā)支付的利率，因此，沖銷量越大，操作本錢也就越大。

由此可見，我國中央銀行的沖銷干涉的有效性不僅受到國內(nèi)和國外資產(chǎn)替代程度的影響，也主要依賴于債券市場深度、資本流動的利率彈性和干涉的操作本錢等因素的影響。

四、加強(qiáng)中央銀行干涉效力的政策倡議

目前我國仍存在諸多不利于中央銀行外匯市場干涉的因素。為加強(qiáng)中央銀行的干涉效力，我們提出如下政策倡議：

1.加強(qiáng)匯率制度彈性化，從基本上減輕中央銀行的干涉壓力

相對固定匯率制下的國際收支雙順差是造成我國外匯占款壓力的基本原因。在我國資本控制不斷放松的背景下，彈性化匯率制度可以在很大程度上自動調(diào)節(jié)外匯儲藏規(guī)模和國際收支狀況，從而減弱外匯占款對貨幣政策的不利影響，保持貨幣政策獨立性。目前，我國處于國際收支持續(xù)順差、人民幣不斷升值、通貨膨脹壓力不斷加大的經(jīng)濟(jì)背景中，根據(jù)新興市場貨幣危機(jī)的經(jīng)驗，當(dāng)前是我國退出固定匯率制度和進(jìn)行更大彈性匯率制度的較好機(jī)會，因此，應(yīng)抓住時機(jī)，加大匯率波動幅度，減輕中央銀行外匯市場沖銷干涉的壓力，逐步建立一個合乎我國國情的有效的、靈活的匯率形成機(jī)制。匯率制度彈性化必須改革匯率形成機(jī)制，一要逐步將強(qiáng)制結(jié)售匯制改為意愿結(jié)售匯制，二要加快推行美元做市商制度。

2.加快利率市場化進(jìn)程，實現(xiàn)以基準(zhǔn)利率為核心的貨幣調(diào)控

當(dāng)利率可以反映市場資金供求狀況時，干涉才能通過利率變化調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)資金頭寸，進(jìn)而影響短期匯率波動。由于體制方面的原因，而我國利率市場化程度較低，這已成為我國使用利率伎倆調(diào)節(jié)貨幣市場，進(jìn)而調(diào)節(jié)外匯市場的嚴(yán)重妨礙。隨著全球金融一體化的開展，調(diào)控貨幣數(shù)量以實現(xiàn)穩(wěn)定匯率的效果已逐漸弱化。我國中央銀行應(yīng)通過加速利率市場化，盡快完善貨幣市場利率與金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的傳導(dǎo)渠道。以此為根底，建立真正意義上的基準(zhǔn)利率，實現(xiàn)貨幣干涉政策由總量調(diào)控轉(zhuǎn)向價風(fēng)格節(jié)，從基本上擺脫長期使用貨幣干涉伎倆所帶來的各種弊端。

3.加快以國債市場為核心的公開市場建設(shè)

國債市場的有效運行是公開市場根底性作用有效發(fā)揮的前提和根底。根據(jù)財政部統(tǒng)計顯示，2022年我國共發(fā)行國債35期約2.35萬億元，比2022年增加1.46萬億元。針對我國商業(yè)銀行將持有的大量國債視為低風(fēng)險、高效益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不愿發(fā)售，使公開市場操作不足交易根底以及我國國債期限較長，品種不多，使公開市場操作不足載體的現(xiàn)狀，當(dāng)前應(yīng)大力增強(qiáng)國債市場的深度、廣度和彈性，為操作伎倆的重大轉(zhuǎn)變準(zhǔn)備條件。一方面實施國債余額管理，調(diào)整國債期限結(jié)構(gòu)，減少中期債券比重，適當(dāng)增加長期債券比重，大力增加短期國債;另一方面，應(yīng)重視開發(fā)公開市場貨幣沖銷操作工具，進(jìn)一步增加操作的雙向性。

4.實現(xiàn)干涉伎倆的多樣化和綜合化

當(dāng)前，我國國際收支“雙順差〞繼續(xù)加大，外匯儲藏急劇增長，外匯占款繼續(xù)大幅增加，銀行流動性增加，貸款壓力增大，央行應(yīng)實行沖銷工具的最優(yōu)組合，防止采用單一的沖銷工具。示例，建立外匯平準(zhǔn)基金制度，防止中央銀行發(fā)行貨幣來增加外匯儲藏的被動局面;大力開展債券市場，尤其是短期國債市場，增加央行短期國債持有量，加大公開市場業(yè)務(wù);加大央行票據(jù)的發(fā)行力度;提高存款準(zhǔn)備金率;提高再貸款、再貼現(xiàn)基準(zhǔn)利率和存貸款利率;實行適度從緊的信貸政策，控制高風(fēng)險行業(yè)、區(qū)域的信貸擴(kuò)張;將中央財政在央行的債務(wù)證券化，回籠局部根底貨幣;將中央銀行現(xiàn)有的長期外匯資產(chǎn)證券化等等。

5.增強(qiáng)國際貨幣合作，提升中央銀行干涉效力

我國放松對資本流動的管