23、基礎設施收費權ABS

20180806目錄基礎設施收費權是企業(yè)ABS基礎資產的重要組成基礎設施收費權類ABS投資分析要點基礎設施收費權類ABS違約案例分析關于基礎設施收費權類ABS的屬性探討基礎設施收費權是企業(yè)ABS基礎資產的重要組成（一）我國基礎設施建設空間巨大在房地產投資收縮的整體背景下，2017年基礎設施建設依然將發(fā)揮對沖投資下滑的重要作用PPP項目的加速落地也為我國基建行業(yè)提供了重要支持，是對原有 BT.BOT項目的替代。2016年以來，PPP項目加速落地，截至三季度末，項目入庫規(guī)模已達到12.5萬億元，入庫項目行業(yè)主要集中在基建投資范疇，項目庫共包括能源、交通運輸、水利建設、生態(tài)建設和環(huán)境保護、市政工程、片區(qū)開發(fā)、農業(yè)、林業(yè)、科技、保障性安居工程、旅游、醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老、教育、文化、體育、社會保障、政府基礎設施和其他19個一級行業(yè)。其中，市政工程、交通運輸、片區(qū)開發(fā)3個行業(yè)項目數和投資額均居前三位。如果未來PPP相關法律得以出臺，將保證政府和社會能有效分擔風險、投資機構推出機制的完善、項目回報機制的合理化，民間資本的參與度也有望得到提升。（二）基礎設施建設的主要特征和融資渠道創(chuàng)新基礎設施建設可以進一步劃分為三大板塊：交通運輸、倉儲和郵政業(yè)；水利設施、生態(tài)環(huán)境、公共設施管理；能源系統(tǒng)（電力、熱力、天然氣、供水供熱等）。以上項目可以分別對應不同的回報方式：一是經營類項目，—般為使用者付費，直接向終端用戶提供服務的基礎設施項目，例如市政供水供熱、燃氣、高速公路等；二是準經營類項目，會對使用者收取一定的費用，但無法實現完全實現盈利或只能實現少量盈利，缺口部分將通過財政補貼的方式回收投資；三是非經營性項目，一般是純公益性項目，不對使用者收費的公共設施或服務，一般直接通過財政付款的方式回款。一般來講基礎設施建設具有投資周期長、初始投資金額大、運營周期長、收益回報見效慢，以及明顯的外部性等特點，因此其資金往往來自于財政撥款或地方政府籌資，具體的債務融資方式包括銀行貸款、政府舉債、開發(fā)性資金、夾層資金融資等。然而，傳統(tǒng)的融資方式不能較好的解決資金周轉問題，市場也在不斷探索新的融資途徑。探索之一是政府和社會資本的合作，PPP項目通過引入社會資本來解決地方政府的建設壓力；另一個有效的方式是將已經建成的項目收費收益權證券化，實現未來現金流的提前變現。具體來看，根據《資產證券化業(yè)務基礎資產負面清單指引》以及證監(jiān)會《資產證券化監(jiān)管問答（一）》證券化作為新的融資途徑參與到基礎設施建設領域有兩條路徑，，資產一是將已建成基礎設施項目的未來收費收益權作為基礎資產進行證券化；二是將PPP項目中地方政府作為債務人應該支付或承擔的財政補貼資金作為基資產進行證券化。目前市場基礎資產收費權類的ABS多數對應經營類項目，即項目自身有穩(wěn)定的運營收入，需要注意的是，原始權益人應該取得相應基礎資產相關的運營許可。根據2015年6月1日起實施的《基礎設施和公用事業(yè)特許經營管理辦法》，“基礎設施和公用事業(yè)特許經營，是指政府采用競爭方式依法授權中華人民共和國境內外的法人或者其他組織，通過協議明確權利義務和風險分擔，約定其在一定期限和范圍內投資建設運營基礎設施和公用事業(yè)并獲得收益，提供公共產品或者公共服務”。基礎設施收費權類ABS投資分析要點基礎設施收費權作為一種未來收益權類資產，與運營實體或能夠產生現金流的實務資產密切相關，基礎資產現金流穩(wěn)定性依賴于運營實體或實務資產的運行狀況，風險也主要來自于各種經濟因素導致的現金流波動風險。相較于債權類基礎資產，收益權的未來現金流尚未明確，需要依據未來經營實體的實際運作狀況進行推斷，因此不可預計的經營風險相較于債權資產更大，風險測量也更大一些。對于基礎資產的考察更難定量分析，而是更多的通過基礎資產所在行業(yè)未來發(fā)展前景、實際運營方的經營實力、現金流穩(wěn)定性、抵質押狀況、現金流歷史記錄和分布測算等方面對基礎資產池的償還能力進行分析。在分析基礎設施收費權類ABS是，最需要關注的是其現金流穩(wěn)定性和外部增信的有效性。（一）基礎資產分析：現金流是重中之重1、對基礎資產的法律認定給予基礎設施收費權類資產的特殊性，在進行基礎資產分析前首先要對其法律權屬關系進行認定：一是基礎資產權屬明晰，原始權益人應該取得相應基礎資產相關的特許運營許可；二是基礎資產可轉讓，考慮到特許經營權具有一定外部性，在收益權轉讓時，需要與特殊經營協議的簽約主體和審批部門進行溝通，明確經營合同所對應的收益權可轉讓；三是收益權不能處于抵質押狀態(tài)，或在產品成立時必須立即解除收益權的抵質押，否則不能實現收益權的分割和轉移。2、對基礎資產的再解讀基礎設施收費權類的基礎資產，可以根據不同的基礎設施板塊進行劃分，針對每一個板塊可進一步根據其付費使用者的行業(yè)分布、地域分布、人群分布對基礎資產進行再解讀。盡管基礎資產收費收益權一般歸屬于某個單—項目運營主體，例如某個市政燃氣公司或高速公路運營公司，但是依然需要對基礎資產的集中度進行分析：例如一條公路是主要為某個工業(yè)園區(qū)或特定區(qū)域開通的，還是處在城際間的主要區(qū)間；一個供熱廠主要針對工業(yè)用戶還是一般居民。此前違約的“大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃”盡管是大橋通行費，但是主要通行主體是大橋北岸的大城西煤場，實際具有較高的行業(yè)集中度風險。收益權類基礎資產分析的落腳點在于現金流分析，任何可能影響未來現金流穩(wěn)定性和現金流歸集的因素都應該著重考慮。針對不同的基礎設施類型，基礎資產現金流分析側重將有所不同，但整體來說可以分為兩大類：一是對于流量（使用量）的分析；二是對于價格的分析。具體來看，不同的項目均可從以下幾點進行切入:宏觀環(huán)境、區(qū)域經濟和行業(yè)政策：基礎設施所對應行業(yè)、地域的宏觀經濟環(huán)境，以及不同的產業(yè)政策可能對不同基礎設施類產品造成較大的影響。例如部分基礎設置項目主要綁定產能過剩行業(yè)，未來可能因為行業(yè)景氣度下滑導致現金流萎縮；又如高速公路類收費收益權需要考慮當地汽車保有量、人口存量和增長趨勢、油價因素等；水電氣收費權則受到國家政策影響大，需要關注定價政策、環(huán)保政策、城市規(guī)劃的變動等因素。行業(yè)周期和市場供需狀況：現存市場是否存在飽和或存在進一步擴展空間，如果市場供需發(fā)生變化，是否會對產品價格造成影響。例如風電發(fā)電廠的上網電量未來是否還有增長的空間，風電價格是否會有變化；或者欠發(fā)達地區(qū)高速公路是否存在使用效率低的為。行業(yè)競爭格局：在同一地區(qū)或行業(yè)內，是否存在可以相互替代的競爭者，競爭密度如何。例如一條高速公路收費權，是否已經存在相同運輸路徑的鐵路或其他高速公路，會對目標資產形成沖擊。新進入者壁壘：基礎設施運營權是否有排他性，在目標資產覆蓋的區(qū)域或行業(yè)范圍內，是否會出現新的競爭者，例如公路運輸具有靈活性強，建設期短，投資較低，易于因地制宜，對收到站設施要求不高等優(yōu)勢，在一條已有公路邊是否會建設其他的公路等。持續(xù)運營能力及運營水平：對于以上要點的分析，歸根結底是對基礎資產運營主體持續(xù)經營能力的判斷。由于收益權類基礎資產的現金流與原始權益人無法進行完全的風險隔離，因此原始權益人的運營水平會極大程度影響現金流大小及分布狀態(tài)，需要■點考慮在穩(wěn)定的宏觀和政策背景下，項目運營方是否有能力、意愿長期穩(wěn)定的運營項目資產，確保現金流維持穩(wěn)定并逐步增長。（二）產品結構分析：外部增信強于內部增信1、內部增信：關注超額現金流覆蓋基礎設施收費權類證券化產品通常使用的內部增信方式包括優(yōu)先 /劣后分級；超額現金流覆蓋；信用觸發(fā)機制。優(yōu)先/劣后分級：對于收益權類的基礎資產，由于不存在已有債權關系，一旦現金流終止，無法通過法律手段去追回已有債務，對于尚未償還的各層次證券并沒有可期待的現金流回流，因此優(yōu)先/劣后的內部增信方式對收益權類基礎資產增信效果較差，更多是起到了拉長久期、擴大融資規(guī)模的作用。超額現金流覆蓋：是收益權類基礎資產最主要的內部增信方式，通過提高現金流的保障概率水平，來確保資產支持證券本息回流的可靠性。但是超額現金流覆蓋的保障效果和現金流測算息息相關，如果在計算現金流時就盲目夸大，那么超額覆蓋倍數可信度下降。信用觸發(fā)機制：當出現不利于資產支持證券還本付息的情況時，信用觸發(fā)機制生效，進而改變現金流支付順序、提高流轉效率、加強基礎資產獨立性或補充現金流，來為產品進行增信。在分析基礎設施收益權類產品的觸發(fā)機制時，一是分析條款設置是否合理有效；二是分析是否存在操作風險。2、外部增信：目標評級的關注要點如前文所屬，資產證券化為基礎設施項目提供了更多的融資途徑，但實際上基礎設施運營主體發(fā)行證券化產品的門檻要遠低于發(fā)行債券。然而，此類基礎資產現金流穩(wěn)定性又和運營主體密切相關，因此在實際操作中，一般要求提供相應的外部擔保，包括原始權益人提供差額支付承諾或由第三方提供外部擔保等，此外還有部分抵質押擔保項目 差額支付承諾和外部擔保往往是目標評級的落腳點。在有的項原始權益人提供差額支付承諾，需要關注差額支付意愿和能力：在有的項目中，原始權益人將其項目公司的大部分未來收費收益權出售給資產支持計劃，且其他融資途徑優(yōu)先，公司實際沒有多余的現金流提供差額支付，增信效果較差。第三方擔保：基礎設施收費權類項目的外部擔保一般由城投公司、關聯企業(yè)或控股股東提供，擔保人的長期信用等級高于原始權益人。如果項目有第三方擔保，評級公司會重點參考擔保人主體評級。（三） 原始權益人分析：資產服務機構的重要性在各類資產證券化產品分析中，原始權益人都是重要的考慮因素之一，而收益權類證券化產品則更為甚之，需要強化對資產服務機構和其他各參與機構的盡職調查。由于基礎設施收費收益權的現金流和運營公司或運營實體緊密綁定，原始權益人一般需要在項目結構中承擔資產服務機構的角色。資產服務機構對項目運營負有重要責任，一旦出現資產服務機構缺位，能導致項目無法持續(xù)運營或現金流中斷。因此在分析過程中，首先要對基礎資產轉讓后，原始權益人的持續(xù)經營安排進行確認，此外重點考慮基礎資產現金流和服務機構的綁定程度，以及是否有可替代的候補資產服務機構。（四） 量化分析：關注未來經營風險收益權類基礎資產的現金流預測，主要是基于歷史現金流表現，并結合未來存續(xù)經營中可能遇到的變化進行預測。 與一般債權類基礎資產關注信用違約對現金流造成的沖擊不同，收益權類基礎資產更關注未來影響現金流大小的經營風險，一般評級機構多采取線性回歸模型對現金流進行回歸分析，確定重要的影響因子，再根據不同參數設定對未來現金流大小進行判斷。其他可能使用的模型包括蒙特卡洛模型和分布擬合模型。由于目前很多基礎設施收費權項目都沒有長期的歷史現金流可供投資參考，只能根據類似案例進行現金流的預算，對于類比案例中的異同需要進行重點考量。在現金流分析時，需重點關注對于未來現金流預測是否存在過于樂觀的情況。包括對于現金流年化增長率的判斷是否合理、現金流的超額保障概率是否有效、壓力測試參數是否能夠模擬極端情況等等。如果對現金流估計過于樂觀，那么基于現金流的超額覆蓋增信效果將大打折扣，甚至出現負值。

此外，需要關注現金流的資金混同風險。基礎設施收費權的標的資產的可回收款和資產服務機構的其他資金容易出現混同，即包括經營性現金流的回流，也包括財政給予原始權益人撥款時未說明具體用途的情況。特別是在發(fā)生流動性風險或現金流斷裂時，混同風險提升，需要關注管理人在產品存續(xù)期的相關管理要求設置，是否對賬戶歸集和賬戶資金流監(jiān)督有明確的說明，例如加速資金歸集頻率，對資金歸集賬戶的款項來源進行明確限定等等基礎設施收費權類ABS違約案例分析前仍未見管理人發(fā)布兌付公告，ABS市場首單違約事件爆發(fā)。進一步分析違約增信效果不佳，并最終導致證券違約2015年5月，“14益優(yōu)01”到期時，由于專項計劃現金流歸集不及預期，由原始權益人益通路橋履行了差額補足義務，支付1674萬元，最終確保債券兌付。但是原本應于2016年5月29日到期的“14前仍未見管理人發(fā)布兌付公告，ABS市場首單違約事件爆發(fā)。進一步分析違約增信效果不佳，并最終導致證券違約因可以發(fā)現，基礎資產行業(yè)集中度高、現金流穩(wěn)定性差、本單違約資產支持專項計劃的基礎資產是大成西黃河大橋2014年至2019年，每年3月至12月的通行費收入收益權（每年1-2月收入歸原始權益人所有，用于原始權益人維持正常經營開支），大橋位于鄂爾多斯市達拉特旗與包頭市土默特右旗之間，大橋北岸的大城西煤場是主要運輸企業(yè)。從基礎資產角度看，大成西黃河大橋通行費收入主要依賴于當地煤炭運輸，且主要客戶單一，基礎資產掛鉤于煤炭行業(yè)的整體景氣度和大城西煤場的運營狀況，經營風險和集中度風險都較高。據報道，管理人發(fā)布產品 3季度資管報告，報告其實際應