課件43：上市公司重大資產重組

第六部分上市公司重大資產重組中國社會科學院研究生院金融碩士教育中心2目錄一、上市公司重大資產重組的概念二、上市公司重大資產重組的法律體系框架和主要規(guī)定三、上市公司重大資產重組的實施程序四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)五、上市公司重大資產重組案例中國社會科學院研究生院金融碩士教育中心3一、上市公司重大資產重組的概念（一）定義重大資產重組：是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常經營活動之外購買、出售資產或者通過其他方式進行資產交易達到規(guī)定的比例，導致上市公司的主營業(yè)務、資產、收入發(fā)生重大變化的資產交易行為。發(fā)行股份購買資產視同重大資產重組，應當符合相關法律法規(guī)的規(guī)定。中國社會科學院研究生院金融碩士教育中心4一、上市公司重大資產重組的概念（一）定義（續(xù)）準確把握上市公司重大資產重組的定義，需掌握的關鍵點：1、上市公司重大資產重組的主體上市公司及其控股或者控制的公司，即上市公司及其子公司。中國社會科學院研究生院金融碩士教育中心5一、上市公司重大資產重組的概念（一）定義（續(xù)）2、上市公司重大資產重組的資產交易類型日常經營活動之外的：購買資產；出售資產；通過其他方式進行資產交易：與他人新設企業(yè)、對已設立的企業(yè)增資或者減資；受托經營、租賃其他企業(yè)資產或者將經營性資產委托他人經營、租賃；接受附義務的資產贈與或者對外捐贈資產；中國證監(jiān)會根據(jù)審慎監(jiān)管原則認定的其他情形。中國社會科學院研究生院金融碩士教育中心6一、上市公司重大資產重組的概念（一）定義（續(xù)）3、構成上市公司重大資產重組的資產交易比例（續(xù)）資產交易比例構成標準資產交易比例分子的計算資產類型是否取得控制權購買出售資產總額/公司資產總額（最近一個會計年度末、審計、合并）≥50%股權否二者中的較高者：被投資企業(yè)的資產總額*股權比例；成交金額被投資企業(yè)的資產總額*股權比例；是二者中的較高者：被投資企業(yè)的資產總額；成交金額被投資企業(yè)的資產總額非股權-二者中的較高者：該資產的賬面值；成交金額該資產的賬面值中國社會科學院研究生院金融碩士教育中心7一、上市公司重大資產重組的概念（一）定義（續(xù)）3、構成上市公司重大資產重組的資產交易比例（續(xù)）資產交易比例構成標準資產交易比例分子的計算資產類型是否取得控制權購買出售資產在最近一個會計年度產生的營業(yè)收入/公司營業(yè)收入（最近一個會計年度、審計、合并）≥50%股權否被投資企業(yè)的營業(yè)收入*股權比例同購買是被投資企業(yè)的營業(yè)收入同購買中國社會科學院研究生院金融碩士教育中心8一、上市公司重大資產重組的概念（一）定義（續(xù)）3、構成上市公司重大資產重組的資產交易比例（續(xù)）資產交易比例構成標準資產交易比例分子的計算資產類型是否取得控制權購買出售資產凈額/公司凈資產額（最近一個會計年度末、審計、合并）≥50%，且>5000萬元股權否二者中的較高者：被投資企業(yè)的凈資產額*股權比例成交金額被投資企業(yè)的凈資產額*股權比例是二者中的較高者：被投資企業(yè)的凈資產額；成交金額被投資企業(yè)的凈資產額非股權-二者中的較高者：相關資產與負債的賬面值差額；成交金額相關資產與負債的賬面值差額中國社會科學院研究生院金融碩士教育中心9一、上市公司重大資產重組的概念（一）定義（續(xù)）3、構成上市公司重大資產重組的資產交易比例（續(xù)）注：1、上市公司同時購買、出售資產的，應當分別計算購買、出售資產的相關比例，并以二者中比例較高者為準。2、上市公司在12個月內連續(xù)對同一或者相關資產進行購買、出售的，以其累計數(shù)分別計算相應數(shù)額。已報經中國證監(jiān)會核準的資產交易行為，無須納入累計計算的范圍，但構成控制權變更的除外。交易標的資產屬于同一交易方所有或者控制，或者屬于相同或者相近的業(yè)務范圍，或者中國證監(jiān)會認定的其他情形下，可以認定為同一或者相關資產。中國社會科學院研究生院金融碩士教育中心10一、上市公司重大資產重組的概念（二）上市公司重大資產重組的主要類型1、類型劃分（1）按重組方的動機產業(yè)并購整體上市借殼上市中國社會科學院研究生院金融碩士教育中心11一、上市公司重大資產重組的概念（二）上市公司重大資產重組的主要類型1、類型劃分（2）按重組的法律形式一般性購買資產發(fā)行股份購買資產合并（吸收合并，新設合并）出售資產分立（派生分立，新設分立）其他中國社會科學院研究生院金融碩士教育中心12一、上市公司重大資產重組的概念（二）上市公司重大資產重組的主要類型1、類型劃分（3）按對上市公司股權結構的影響不涉及股權結構變更的重大資產重組涉及股權結構變更但不導致控制權變更的重大資產重組導致控制權變更的重大資產重組中國社會科學院研究生院金融碩士教育中心13一、上市公司重大資產重組的概念（二）上市公司重大資產重組的主要類型2、產業(yè)并購產業(yè)并購是指并購方為了獲取被并購方所擁有的標的公司的業(yè)務或某一要素而進行的并購。特點：通常為非同一控制下的并購；并購方的直接機動是獲取被并購方所擁有的標的公司的業(yè)務或某一要素；并購類型可能是橫向并購、縱向并購或混合并購；中國社會科學院研究生院金融碩士教育中心14一、上市公司重大資產重組的概念（二）上市公司重大資產重組的主要類型3、整體上市整體上市是指上市公司的實際控制人將其同一控制下的其他業(yè)務注入上市公司，以實現(xiàn)產業(yè)整合、解決與上市公司之間的同業(yè)競爭或減少與其經常性關聯(lián)交易的行為。特點：同一控制下的并購行為；重組方的動機是可能是整合集團內部產業(yè)、解決同業(yè)競爭或減少經常性關聯(lián)交易；并購類型多數(shù)是橫向并購或縱向并購，也可能是混合并購。15一、上市公司重大資產重組的概念（二）上市公司重大資產重組的主要類型4、借殼上市（1）定義借殼上市：是指擬上市公司股東通過購買一家殼上市公司增量或存量股份的方式取得該上市公司的控制權，然后或同時，通過與殼上市公司的資產交易行為將擬上市公司的資產和業(yè)務注入殼上市公司，從而間接使擬上市公司掛牌上市的行為。一、上市公司重大資產重組的概念（二）上市公司重大資產重組的主要類型4、借殼上市（1）定義準確把握“借殼上市”的定義，需掌握的關鍵點：殼上市公司：盈利能力基本喪失，財務狀況惡化，甚至已經資不抵債，而且依靠公司自身力量已經難以扭轉局面，公司面臨退市風險。一、上市公司重大資產重組的概念（二）上市公司重大資產重組的主要類型4、借殼上市（1）定義準確把握“借殼上市”的定義，需掌握的關鍵點：（續(xù)）借殼上市包含兩種行為：一是擬上市公司股東通過購買殼上市公司增量或存量股份的方式收購殼上市公司，二是擬上市公司股東與殼上市公司進行資產交易，將擬上市公司資產和業(yè)務注入上市公司。實務中，多采用殼上市公司發(fā)行股份購買資產，也即擬上市公司股東多以其持有的擬上市公司權益購買殼上市公司增量股份。借殼上市包含的兩種行為可以先后發(fā)生或同時發(fā)行。實務中，多同時發(fā)生；相對于首次公開發(fā)行股票（IPO）并上市,借殼上市是一種間接上市方式。一、上市公司重大資產重組的概念特點IPO借殼上市上市條件要求公司在主體資格、獨立性、規(guī)范運作、最近三年一期財務與會計、募集資金投向五個方面符合法定條件；財務與盈利條件的門檻較低，實務中，只要具備法定條件即可申報實施。主體資格、獨立性、規(guī)范運作、財務與會計方面的法定要求與IPO等同；但實務中，沒有較大資產規(guī)模和較強盈利能力的公司難以取得殼上市公司的控制權。上市成本有償按公開發(fā)行股票比例攤薄老股東權益；中介機構傭金。最大成本來自于無償讓渡給原殼公司股東的股權比例；殼費等其他隱性成本；如果募集配套資金，老股東權益將被進一步攤薄；中介機構傭金。（二）上市公司重大資產重組的主要類型4、借殼上市（1）定義準確把握“借殼上市”的定義，需掌握的關鍵點：（續(xù)）一、上市公司重大資產重組的概念特點IPO并上市借殼上市上市風險無。最大風險來自借殼方（公司股東）與殼公司的對賭風險；如果殼公司不能處置成“凈殼”，其原有資產與業(yè)務可能存在或帶來的風險。實施難點準備階段自我把控；難點在于中介機構詳盡的盡職調查和審慎核查，以及真實、準確、完整地披露公司信息；審核極其嚴厲，違規(guī)后果慘重；審核歷時較長，受國家行政政策、二級市場狀況影響較大。不是自行能夠完成，需要找“殼公司”合作，但理想的“殼公司”不易找；買賣雙方就各自核心利益取得實質性一致難度大，談判過程推進困難，變數(shù)較大；審核嚴厲程度不及IPO；審核速度快。首次融資與上市后再融資通過IPO籌集資金，上市后的再融資與前次融資的間隔沒有要求。買殼同時可以非公開發(fā)行股票方式募集資金，上市后以公開發(fā)行方式籌集資金應滿足一定條件。（二）上市公司重大資產重組的主要類型4、借殼上市（1）定義準確把握“借殼上市”的定義，需掌握的關鍵點：（續(xù)）一、上市公司重大資產重組的概念（二）上市公司重大資產重組的主要類型4、借殼上市（2）類型借殼上市包含兩種行為：一是擬上市公司股東通過購買殼上市公司增量或存量股份的方式收購殼上市公司，二是擬上市公司股東與殼上市公司進行資產交易，將擬上市公司資產和業(yè)務注入上市公司。實務中，不同的收購和注入的方式選擇，形成了不同的買殼上市形式；同時，借買殼上市選擇的交易往往不是單一的，而是包含多種收購和注入交易，形成一個較為復雜的交易結構。借殼上市的交易結構中，以一種交易方式為主。一、上市公司重大資產重組的概念（二）上市公司重大資產重組的主要類型4、借殼上市（2）類型根據(jù)其主體交易形式，買殼上市主要有以下幾種形式：發(fā)行股份購買資產：上市公司向擬上市公司股東發(fā)行股份，后者以其持有的擬上市公司股份購買前者發(fā)行的股份，從上市公司的角度看即發(fā)行股份購買資產。其實施結果是，擬上市公司股東成為上市公司股東，其控股股東、實際控制人成為上市公司的控股股東、實際控制人，擬上市公司成為上市公司的子公司。吸收合并：上市公司吸收合并擬上市公司，擬上市公司股東以其持有的擬上市公司股東權益換算為上市公司股份。其實施結果是，擬上市公司股東成為上市公司股東，其控股股東、實際控制人成為上市公司的控股股東、實際控制人，擬上市公司法人資格滅失，其資產與業(yè)務由上市公司承繼。一、上市公司重大資產重組的概念（二）上市公司重大資產重組的主要類型4、借殼上市（2）類型（續(xù)）收購存量股份后再注入資產：擬上市公司股東先通過購買上市公司存量股份取得其控制權，再由上市公司向擬上市公司股東發(fā)行股份購買資產，或吸收合并。實務中，借殼上市多采用的主體交易形式是發(fā)行股份購買資產，此外，還會輔之以資產置換（擬上市公司股東以其持有的擬上市公司股份置換殼上市公司凈資產）、購買殼公司大股東股份（擬上市公司股東購買殼上市公司大股東的部分股份）等交易形式。23二、上市公司重大資產重組的法律體系框架和主要規(guī)定（一）法律體系借殼上市、整體上市、產業(yè)并購不是法律詞匯，是實務中約定俗成的叫法。在操作實施層面，適用的法律體系主要是中國證監(jiān)會公布的《上市公司重大資產重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》及其配套法規(guī)，等等。24二、上市公司重大資產重組的法律體系框架和主要規(guī)定發(fā)文單位、文件名稱文號公布日期施行日期國務院國務院辦公廳轉發(fā)國資委關于推進國有資本調整和國有企業(yè)重組指導意見的通知國辦發(fā)[2006]97號2006/12/05國務院關于促進企業(yè)兼并重組的意見國發(fā)[2010]27號2010/08/28中國證監(jiān)會上市公司重大資產重組管理辦法證監(jiān)會令第109號2014-10-232014-11-23上市公司收購管理辦法證監(jiān)會令第108號2014-10-232014-11-23上市公司并購重組財務顧問業(yè)務管理辦法證監(jiān)會令第54號2008/6/32008/8/4公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號－上市公司重大資產重組申請文件證監(jiān)會公告[2008]13號2008/4/162008/5/18（一）法律體系（續(xù)）二、上市公司重大資產重組的法律體系框架和主要規(guī)定發(fā)文單位、文件名稱文號公布日期施行日期關于加強與上市公司重大資產重組相關股票異常交易監(jiān)管的暫行規(guī)定證監(jiān)會公告[2012]33號2012-11-062012-12-17關于上市公司建立內幕信息知情人登記管理制度的規(guī)定證監(jiān)會令第73號2011/8/12011/9/1中國證券監(jiān)督管理委員會上市公司并購重組審核委員會工作規(guī)程2011年修訂關于進一步做好上市公司重大資產重組信息披露監(jiān)管工作的通知上市部函[2008]076號2008/5/162008/5/16關于規(guī)范上市公司重大資產重組若干問題的規(guī)定證監(jiān)會公告[2008]14號2008/4/16

關于破產重整上市公司重大資產重組股份發(fā)行定價的補充規(guī)定證監(jiān)會公告[2008]44號2008/11/112008/11/12關于填報上市公司并購重組方案概況表的通知上市部函[2008]190號2008/9/222008/9/22關于填報<上市公司并購重組專業(yè)意見附表>的規(guī)定證監(jiān)會公告[2010]31號2010/11/182011/1/1（一）法律體系（續(xù)）二、上市公司重大資產重組的法律體系框架和主要規(guī)定發(fā)文單位、文件名稱文號公布日期施行日期《上市公司收購管理辦法》及《上市公司重大資產重組管理辦法》適用意見證監(jiān)會公告[2009]11號、證監(jiān)會公告[2011]1號等證監(jiān)會公告-上市公司重大資產重組申報工作指引上市公司監(jiān)管部2008/5/20證券交易所交易所重大資產重組信息披露業(yè)務備忘錄、業(yè)務指南及有關通知上交所、深交所國務院國資委關于規(guī)范國有股東與上市公司進行資產重組有關事項的通知國資發(fā)產權[2009]124號2009/6/24財政部、國家稅務總局關于企業(yè)重組業(yè)務企業(yè)所得稅處理若干問題的通知財稅[2009]59號2009/04/302008/1/1企業(yè)重組業(yè)務企業(yè)所得稅管理辦法國稅總局公告2010年第4號2010/07/262010/1/1（一）法律體系（續(xù)）二、上市公司重大資產重組的法律體系框架和主要規(guī)定

1、一般要求（《重組辦法》第11條）對交易本身及其對上市公司的影響符合國家產業(yè)政策和有關環(huán)境保護、土地管理、反壟斷等法律和行政法規(guī)的規(guī)定；重大資產重組所涉及的資產定價公允，不存在損害上市公司和股東合法權益的情形；資產權屬清晰，資產過戶或者轉移不存在法律障礙，相關債權債務處理合法。不會導致上市公司不符合股票上市條件；有利于提高上市公司資產質量、改善公司財務狀況和增強持續(xù)盈利能力，不存在可能導致上市公司重組后主要資產為現(xiàn)金或者無具體經營業(yè)務的情形；有利于上市公司減少關聯(lián)交易和避免同業(yè)競爭，保持獨立性；有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理，規(guī)范運作。（二）主要規(guī)定1、上市公司實施重大資產重組應當符合的要求二、上市公司重大資產重組的法律體系框架和主要規(guī)定2、發(fā)行股份購買資產的特別要求（《重組辦法》第43條，一般要求也應符合）對上市公司主體上市公司最近一年及一期財務會計報告被注冊會計師出具無保留意見審計報告；被出具保留意見、否定意見或者無法表示意見的審計報告的，須經注冊會計師專項核查確認，該保留意見、否定意見或者無法表示意見所涉及事項的重大影響已經消除或者將通過本次交易予以消除；上市公司及其現(xiàn)任董事、高級管理人員不存在因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規(guī)正被中國證監(jiān)會立案調查的情形，但是，涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為已經終止?jié)M3年，交易方案有助于消除該行為可能造成的不良后果，且不影響對相關行為人追究責任的除外。（二）主要規(guī)定1、上市公司實施重大資產重組應當符合的要求（續(xù)）二、上市公司重大資產重組的法律體系框架和主要規(guī)定

3、自控制權發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯(lián)人購買的資產總額，占上市公司控制權發(fā)生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的，除符合本辦法第11條、第43條規(guī)定的要求外，還需符合的特殊要求（《重組辦法》第13條，即借殼上市要求。創(chuàng)業(yè)板上市公司不得實施本款規(guī)定的交易行為）對收購人控制的標的公司主板（含中小企業(yè)板）上市公司購買的資產對應的經營實體：股份有限公司或者有限責任公司；符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（證監(jiān)會令第32號）規(guī)定的發(fā)行條件；購買的資產屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的，由中國證監(jiān)會另行規(guī)定。（二）具體規(guī)定1、上市公司實施重大資產重組應當符合的要求（續(xù)）三、上市公司重大資產重組的實施程序一、交易雙方確定重組戰(zhàn)略，進行前期準備產業(yè)并購、借殼上市、整體上市下，交易雙方確定重組戰(zhàn)略時，考慮的核心利益、重大關切有所不同；前期準備主要包括：交易標的估值、目標公司選擇和交易結構設計。二、尋找目標公司，對目標公司進行外圍調查，制定初步方案尋找目標公司；對目標公司進行外圍調查，了解其基本面情況、重組意向等情況；制定初步方案。三、上市公司重大資產重組的實施程序三、交易雙方初步磋商，直至就彼此核心利益初步達成實質性意向，簽署并購意向書；其間，嚴防內幕信息外泄，嚴禁內幕交易初步磋商內容：雙方的核心訴求；不同類型的并購重組，雙方的核心訴求有所不同：產業(yè)并購；借殼上市；接觸伊始，雙方立即采取必要且充分的保密措施，嚴防內幕信息外泄；制定嚴格有效的保密制度；盡可能縮小內幕信息知情人范圍；

立即與所聘請的證券服務機構簽署保密協(xié)議。交易雙方實施內幕交易，會對自身產生不可挽回的、深遠的危害；三、上市公司重大資產重組的實施程序四、上市公司申請股票停牌，聘請的法定中介機構對標的公司進行盡職調查（一）上市公司股票停牌；（二）中介機構及其職責。五、上市公司正式啟動重大資產程序，中介機構進駐標的公司現(xiàn)場進行董事會前的準備工作中介機構的職責：1、獨立財務顧問：

2、會計師事務所：

3、資產評估機構（包括土地評估機構）或估值機構：4、律師事務所；三、上市公司重大資產重組的實施程序六、上市公司召開董事會審議、表決、通過重組議案，交易雙方簽署重組協(xié)議1、第一次董事會重組預案；董事會決議；獨立董事意見；2、第二次董事會三、上市公司重大資產重組的實施程序七、上市公司召開股東大會審議表決重組議案股東大會就重大資產重組事項作出的決議；本次重組的重大資產重組報告書、獨立財務顧問報告、法律意見書以及重組涉及的審計報告、資產評估報告和經審核的盈利預測報告至遲應當與召開股東大會的通知同時公告。股東大會就重大資產重組事項作出決議，必須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過。上市公司重大資產重組事宜與股東或者其關聯(lián)人存在關聯(lián)關系的，股東大會就重大資產重組事項進行表決時，關聯(lián)股東應當回避表決。交易對方已經與上市公司控股股東就受讓上市公司股權或者向上市公司推薦董事達成協(xié)議或者默契，可能導致上市公司的實際控制權發(fā)生變化的，上市公司控股股東及其關聯(lián)人應當回避表決。股東大會作出重大資產重組決議后的次一工作日公告該決議。八、獨立財務顧問組織交易各方和中介機構編制申請文件，并受托向中國證監(jiān)會申報（借殼上市或發(fā)行股份購買資產）獨立財務顧問組織公司和中介機構編制申請文件，并受托股東大會召開后3個工作日內向中國證監(jiān)會申報。三、上市公司重大資產重組的實施程序九、中國證監(jiān)會審核中國證監(jiān)會受理；上市公司監(jiān)管部并購監(jiān)管處初審；中國證監(jiān)會在審核期間提出反饋意見要求上市公司作出書面解釋、說明的，上市公司應當自收到反饋意見之日起30日內提供書面回復意見，獨立財務顧問應當配合上市公司提供書面回復意見。并購重組委審核；中國證監(jiān)會核準。十、上市公司實施重大資產重組十一、上市公司履行后續(xù)義務，獨立財務顧問履行持續(xù)督導義務四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)（一）交易雙方確定重組戰(zhàn)略產業(yè)并購、借殼上市、整體上市下，交易雙方確定重組戰(zhàn)略時，考慮的核心利益、重大關切有所不同。上市公司交易對方產業(yè)并購：根據(jù)公司發(fā)展戰(zhàn)略，確定重組戰(zhàn)略。根據(jù)我國企業(yè)發(fā)行上市不同路徑（IPO、借殼上市、出售給上市公司）對擬上市企業(yè)的條件要求、上市成本、上市風險、審核特點以及對公司的影響，和公司自身條件，作出最優(yōu)上市決策（借殼上市或出售）；組建領導小組，明確職責分工；聘請專業(yè)中介機構，明確職責分工；借殼：包括獨立財務顧問、律師事務所、會計師事務所、資產評估機構或估值機構等；出售：至少應聘請財務顧問；確定大致時間安排。借殼：放棄保殼；控股股東、實際控制人可以取得的短期和中長期收益。四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)（二）中介機構幫助企業(yè)進行前期準備上市公司交易對方根據(jù)公司重組戰(zhàn)略，確定最優(yōu)標的公司應具備的基本條件；梳理核心訴求，制定最優(yōu)交易框架。對企業(yè)進行盡職調查，協(xié)助企業(yè)理順、規(guī)范經營與財務，制作推介文件，對公司進行初步估值；根據(jù)公司情況，確定最優(yōu)目標上市公司應具備的基本條件；協(xié)助企業(yè)梳理核心訴求，制定最優(yōu)交易框架。四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)（三）交易雙方初步磋商，直至就彼此核心利益初步達成實質性意向1、產業(yè)并購雙方核心利益：收購方：收購標的能夠帶來的長、中、短期收益，以及為此付出的成本、承擔的風險；出售方：出售短、中期收益，以及為此付出的成本、承擔的風險；產業(yè)并購中，交易雙方可能獲得的收益、付出的成本、承擔的風險主要如下表；具體交易中，交易結構設計不同，交易雙方的收益、成本、風險也會有所不同；四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)（三）交易雙方初步磋商，直至就彼此核心利益初步達成實質性意向1、產業(yè)并購（續(xù)）收購方收益標的能夠帶來的長、中、短期收益；成本發(fā)行股份購買標的資產后，原股東持股比例被攤??；支付的現(xiàn)金對價；風險若標的公司業(yè)績下降到一定程度，會拖累公司業(yè)績；若交易對方承諾期滿后，標的公司業(yè)績達不到預期水平，原股東持股比例被攤薄的損失不會得到補償；長期來看，貽誤公司業(yè)務轉型或發(fā)展時機；四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)（三）交易雙方初步磋商，直至就彼此核心利益初步達成實質性意向1、產業(yè)并購（續(xù)）出售方控股股東、實際控制人中小股東（包括PE）收益出售資產后，所持有的上市公司股權價值及其未來收益；出售資產取得的現(xiàn)金對價；√√相比IPO，可以提前從公開市場獲利退出；×√成本股東權益損失：通過上市公司發(fā)行股份購買資產，出售方對原標的公司權益損失部分，減去其對上市公司權益的持有部分√√控制權喪失；×-四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)（三）交易雙方初步磋商，直至就彼此核心利益初步達成實質性意向1、產業(yè)并購（續(xù)）出售方控股股東、實際控制人中小股東（包括PE）風險最大風險：使用基于未來收益的評估方法評估標的資產（全部或部分）時，該資產未來三年（通常含重組完成當年）實際利潤數(shù)低于盈利預測數(shù)時，出售方應按低于比例放棄該資產折算的股份數(shù)，由上市公司注銷或轉讓給原股東；√√四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)（三）交易雙方初步磋商，直至就彼此核心利益初步達成實質性意向2、借殼上市雙方核心利益：借殼方：買殼的成本、風險；賣殼方：賣殼的收益；借殼上市中，買方可能承擔的成本與風險、賣方可能獲得的收益主要如下表；具體交易中，交易結構設計不同，買方承擔的成本與風險、賣方可取得的利益也會有所不同；四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)借殼方：成本和風險成本影響因素降低或防范對策最大成本：通過殼上市公司發(fā)行股份購買資產，借殼方幾乎無償讓渡給殼公司原股東的標的資產比例，也即重組后殼公司原股東所占的權益比例：殼公司的市值規(guī)模；標的資產（股東權益）估值、作價的底線；標的資產讓渡比例的底線；保持實際控制地位；盡量選擇市值較小的殼；借殼方受讓殼公司原股東股權所支付的對價（通常要求以現(xiàn)金支付）；從權益稀釋、保持控制力角度，有無必要受讓原股東部分股權？原股東有無出讓部分股權的意向？如有，受讓價格、支付手段？（三）交易雙方初步磋商，直至就彼此核心利益初步達成實質性意向2、借殼上市（續(xù)）四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)借殼方：成本和風險成本影響因素降低或防范對策由于原股東要求低價（同發(fā)行股票價格）增持股份，買殼方繼續(xù)被低價攤薄股權的比例；原股東有無其他進一步增持股權的要求？原股東可能要求通過參與募集配套資金方式低價增持股份；詳盡論證募集配套資金有無必要；所承擔的原殼公司負債；殼公司是否是“凈殼”？如果殼公司存在資產、負債，盡量將其中的資產、負債處置干凈；盡量選擇無資產、負債的“凈殼”；如果不是凈殼，盡量將其中的資產、負債處置干凈；所承擔的隱性殼費；（三）交易雙方初步磋商，直至就彼此核心利益初步達成實質性意向2、借殼上市（續(xù)）四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)借殼方：成本和風險風險最大風險：使用基于未來收益的評估方法評估標的資產（全部或部分）時，該資產未來三年（通常含重組完成當年）實際利潤數(shù)低于盈利預測數(shù)時，買殼方應按低于比例放棄該資產折算的股份數(shù)，由上市公司注銷或轉讓給原股東；買殼方在堅守買殼成本底線的前提下，盡可能謹慎預測標的資產未來三年的盈利預測數(shù)，相應地降低其估值；殼公司資產沒有剝離可能帶來的風險：原殼公司的資產損失，或有負債或隱形負債，以及其他重大或有事項；處置殼公司資產、負債時，應將與原殼公司相關的或有事項一并處置，在重組協(xié)議中特別明確；做好盡職調查；（三）交易雙方初步磋商，直至就彼此核心利益初步達成實質性意向2、借殼上市（續(xù)）四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)賣殼方：收益收益考慮因素對策發(fā)行股份購買資產后，原股東持股比例及其未來收益；置入資產未來的盈利能力；重組后權益占比；重組時進一步增持股份；是否在重組時增持？重組時套現(xiàn)部分股份；（三）交易雙方初步磋商，直至就彼此核心利益初步達成實質性意向2、借殼上市（續(xù)）四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)（四）重組全過程，特別在初步磋商期間，交易各方須嚴守內幕信息，嚴禁內幕交易近年來，中國證監(jiān)會高度重視股價異動和內幕交易監(jiān)管，對內幕交易打擊力度日益加大，目前已經到達前所未有的程度。其中，與上市公司重大資產重組相關的內幕交易監(jiān)管是重中之重。監(jiān)管規(guī)定：《關于加強與上市公司重大資產重組相關股票異常交易監(jiān)管的暫行規(guī)定》（證監(jiān)會公告【2012】33號，自2012年12月17日起施行）四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)（四）重組全過程，特別在初步磋商期間，交易各方須嚴守內幕信息，嚴禁內幕交易（續(xù)）監(jiān)管對象：主要交易方：上市公司、占重組總交易金額比例在20%以上的交易對方，以及上述主體的控股股東、實際控制人及其控制的機構。主要參與方：上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員；上市公司控股股東、實際控制人的董事、監(jiān)事、高級管理人員；占本次重組總交易金額比例在20%以下的交易對方及其控股股東、實際控制人及上述主體控制的機構，交易對方的董事、監(jiān)事、高級管理人員；為本次重大資產重組提供服務的證券公司、證券服務機構及其經辦人員，參與本次重大資產重組的其他主體等；參與本次重大資產重組的其他主體等。49四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)（四）重組全過程，特別在初步磋商期間，交易各方須嚴守內幕信息，嚴禁內幕交易（續(xù)）監(jiān)管原則：重組即核查：上市公司因重大資產重組事項停牌后，交易所立即啟動二級市場股票交易核查程序，督促上市公司及時提供內幕信息知情人名單、重組進程備忘錄，并在后續(xù)各階段對二級市場股票交易情況進行持續(xù)監(jiān)管。立案即暫停：如重大資產重組事項涉嫌內幕交易被中國證監(jiān)會立案調查或者被司法機關立案偵查，尚未受理的，中國證監(jiān)會不予受理；已經受理的，中國證監(jiān)會暫停審核。排除即恢復：中國證監(jiān)會或者司法機關經調查核實未發(fā)現(xiàn)主要交易方存在內幕交易的，未發(fā)現(xiàn)主要參與方存在內幕交易的或者其雖涉嫌內幕交易，但已被撤換或者退出本次重大資產重組交易的，中國證監(jiān)會恢復受理程序或審核。違規(guī)即終止：主要交易方因本次重大資產重組相關的內幕交易被中國證監(jiān)會行政處罰或者被司法機關依法追究刑事責任的，中國證監(jiān)會終止審核。四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)（四）重組全過程，特別在初步磋商期間，交易各方須嚴守內幕信息，嚴禁內幕交易（續(xù)）監(jiān)管原則（續(xù)）：違規(guī)成本深遠：上市公司：因控股股東及其實際控制人存在內幕交易被中國證監(jiān)會終止審核的，自公告之日起至少12個月內不再籌劃重大資產重組；交易對方、主要參與方：因涉嫌本次重大資產重組相關的內幕交易被立案調查或者立案偵查的，自立案之日起至責任認定前不得參與任何上市公司的重大資產重組。中國證監(jiān)會作出行政處罰或者司法機關依法追究刑事責任的，上述主體自中國證監(jiān)會作出行政處罰決定或者司法機關作出相關裁判生效之日起至少36個月內不得參與任何上市公司的重大資產重組。

四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)（四）重組全過程，特別在初步磋商期間，交易各方須嚴守內幕信息，嚴禁內幕交易（續(xù)）如何防控內幕交易？制訂保密制度；盡量縮小內幕信息知情人范圍；及時簽訂保密協(xié)議；主要交易方、主要參與方：應心懷對法律、監(jiān)管的敬畏，不能自覺高明，不能心存僥幸。

四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)（五）標的資產的估值：不同類型的資產，適用不同的評估方法資產評估是對資產現(xiàn)行價值進行評定估算的一種專業(yè)活動。資產評估方法是資產評估的技術手段，按原理和技術路線不同，可以歸納為3種基本類型：收益法資產基礎法市場法。

四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)（五）標的資產的估值：不同類型的資產，適用不同的評估方法（續(xù)）市場法：市場法是利用市場上同樣或類似資產的近期交易價格，經過直接比較或類比分析以估測資產價值的各種評估技術方法的總稱。評估原理：根據(jù)替代原則，充分利用類似資產成交價格信息，采用比較和類比的思路及其方法判斷資產價值。替代原則即任何一個正常的投資者在購置某項資產時，他所愿意支付的價格不會高于市場上具有相同用途的替代品的現(xiàn)行市價。運用的兩個前提：一是要有一個充分發(fā)育活躍的資產市場；二是參照物及其與被評估資產可比較的指標、技術參數(shù)等資料是可搜集到的。一般地說，在市場上如能找到與被評估資產完全相同的參照物，就可以把參照物價格直接作為被評估資產的評估價值。更多的情況下獲得的是相類似的參照物價格，需要進行價格調整。優(yōu)缺點及適用性：是資產評估中最簡單、最有效的方法，它能夠客觀反映資產目前的市場情況，其評估的參數(shù)、指標直接從市場獲得，評估值更能反映市場現(xiàn)實價格，評估結果易于被各方面理解和接受。但是市場法需要有公開活躍的市場作為基礎，有時因缺少可對比數(shù)據(jù)而難以應用。四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)收益法：是通過估測被評估資產未來預期收益的現(xiàn)值來判斷資產價值的各種評估方法的總稱。評估原理：基于效用價值論和貨幣的時間價值論，把資產未來一定時期內的收益或現(xiàn)金折算為現(xiàn)值，即是資產的評估值。效用價值論即一個理智的投資者在購置或投資于某一資產時，他所愿意支付或投資的貨幣數(shù)額不會高于他所購置或投資的資產在未來能給他帶來的回報。貨幣的時間價值論即資產的收益通常表現(xiàn)為一定時期內的現(xiàn)金流，而貨幣有時間價值。運用的三個要素和前提：三個要素是：一是被評估資產的預期收益；二是折現(xiàn)率或資本化率；三是被評估資產取得預期收益的持續(xù)時間。相應地，應用收益法必須具備的前提條件是：第一，被評估資產的未來預期收益可以預測并可以用貨幣衡量；第二，資產擁有者獲得預期收益所承擔的風險也可以預測并可以用貨幣衡量；第三，被評估資產預期獲利年限可以預測。優(yōu)缺點及適用性：能真實和較準確地反映企業(yè)的價值，與投資決策相結合，易為買賣雙方所接受。但是預期收益額預測難度較大，受較強的主觀判斷和未來不可預風因素的影響。一般適用企業(yè)整體資產和可預測未來收益的單項資產評估。55四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)資產基礎法：是采用一種方法或多種評估方法，根據(jù)企業(yè)資產扣除負債后的價值確定經營組合、企業(yè)所有者權益或企業(yè)股票價值的常用評估方式。評估原理：也運用替代原則。適用性：由于市場法受到我國目前公開信息披露量的制約，資產基礎法和收益法成為目前企業(yè)價值評估中最常用的兩種評估途徑。適用于具有控股權的公司或投資公司、資本密集型的企業(yè)、經營不善的企業(yè)、非贏利性實體的整體價值評估。四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)（六）上市公司發(fā)行股份購買標的資產的價格上市公司發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發(fā)行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。交易均價的計算公式為：董事會決議公告日前若干個交易日公司股票交易均價＝決議公告日前若干個交易日公司股票交易總額/決議公告日前若干個交易日公司股票交易總量。在中國證監(jiān)會核準前，上市公司的股票價格相比最初確定的發(fā)行價格發(fā)生重大變化的，董事會可以按照已經設定的調整方案對發(fā)行價格進行一次調整。四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)（七）在借殼上市或上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人購買資產中，在重大資產重組實施完畢后3年內（包括實施當年），當標的資產中采用收益法等基于未來收益預期的估值方法評估部分的實際盈利數(shù)低于預測數(shù)時，交易對方須給予補償；其他類型的重組中，非強制執(zhí)行，由交易雙方商定1、補償規(guī)定《上市公司重大資產重組管理辦法》（證監(jiān)會令第109號，2014-10-23修訂，2014-11-23起施行）第三十五條規(guī)定如下：四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)（七）1、補償規(guī)定《上市公司重大資產重組管理辦法》（證監(jiān)會令第109號，2014-10-23修訂，2014-11-23起施行）第三十五條規(guī)定如下：“第三十五條采取收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應當在重大資產重組實施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數(shù)與利潤預測數(shù)的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。預計本次重大資產重組將攤薄上市公司當年每股收益的，上市公司應當提出填補每股收益的具體措施，并將相關議案提交董事會和股東大會進行表決。負責落實該等具體措施的相關責任主體應當公開承諾，保證切實履行其義務和責任。上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發(fā)生變更的，不適用本條前二款規(guī)定，上市公司與交易對方可以根據(jù)市場化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績補償和每股收益填補措施及相關具體安排?！彼?、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)2、通行的補償方式：由上市公司無償回購并注銷交易對方應補償?shù)墓煞輸?shù)（1）以收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的估值方法對標的資產進行評估的：A、每年補償?shù)墓煞輸?shù)量=（截至當期期末累積預測凈利潤數(shù)－截至當期期末累積實際凈利潤數(shù)）×（認購股份總數(shù)÷補償期限內各年的預測凈利潤數(shù)總和）－已補償股份數(shù)量

采用現(xiàn)金流量法對標的資產進行評估的，重組方計算出現(xiàn)金流量對應的稅后凈利潤數(shù)，并據(jù)此計算補償股份數(shù)量。

B、此外，在補償期限屆滿時，上市公司對標的資產進行減值測試，如：期末減值額/標的資產作價>補償期限內已補償股份總數(shù)/認購股份總數(shù)，則重組方將另行補償股份。

另需補償?shù)墓煞輸?shù)量=期末減值額/每股發(fā)行價格－補償期限內已補償股份總數(shù)四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)

（2）以市場法對標的資產進行評估的：每年補償?shù)墓煞輸?shù)量=期末減值額/每股發(fā)行價格－已補償股份數(shù)量3、風險防范采用收益法、市場法等評估方法評估標的資產時，盈利預測參數(shù)、評估值的選定要保持謹慎，留有余地。四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)（八）發(fā)行股份購買資產的可以同時募集部分配套資金1、募集金額：不超過交易總額的25%，總易總額為（發(fā)行股份購買資產＋配套募集資金）2、發(fā)行對象與發(fā)行價格：董事會預案時確定發(fā)行對象：可為交易對方及其關聯(lián)方、戰(zhàn)略投資者等，此時發(fā)行價格與發(fā)行股份購買資產定價相同，一個批文，一次發(fā)行，配套募集資金入股與發(fā)行股份購買資產一次實施完畢；董事會預案時不確定發(fā)行對象：相當于同時核準進行一次非公開發(fā)行，詢價，6個月內擇機發(fā)行。四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)（八）發(fā)行股份購買資產的可以同時募集部分配套資金（續(xù)）3、配套資金用途：主要用于提高重組項目整合績效，主要包括：本次并購重組交易中現(xiàn)金對價的支付；本次并購交易稅費、人員安置費用等并購整合費用的支付；本次并購重組所涉及標的資產在建項目建設、運營資金安排；補充上市公司流動資金等。屬于以下情形的，不得以補充流動資金的理由募集配套資金：上市公司資產負債率明顯低于同行業(yè)上市公司平均水平；前次募集資金使用效果明顯未達到已公開披露的計劃進度或預期收益；并購重組方案僅限于收購上市公司已控股子公司的少數(shù)股東權益；并購重組方案構成借殼上市。四、上市公司實施重大資產重組的重要環(huán)節(jié)（九）特定對象以資產認購而取得的上市公司股份的鎖定期

特定對象以資產認購而取得的上市公司股份，自股份發(fā)行結束之日起12個月內不得轉讓；屬于下列情形之一的，36個月內不得轉讓：特定對象為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人；特定對象通過認購本次發(fā)行的股份取得上市公司的實際控制權；特定對象取得本次發(fā)行的股份時，對其用于認購股份的資產持續(xù)擁有權益的時間不足12個月。五、上市公司重大