證券投資研究之股票估值的理論方法與哲學(xué)認(rèn)識(shí)

股票估值理論、方法與哲學(xué)認(rèn)識(shí)

2010.12主要內(nèi)容1.理論基礎(chǔ)2.主要方法

2.1內(nèi)含價(jià)值法2.2相對(duì)價(jià)值法2.3資產(chǎn)價(jià)值法3.哲學(xué)認(rèn)識(shí)4.案例、討論與總結(jié)31.1學(xué)科地位財(cái)務(wù)管理作為一門邊緣學(xué)科，研究的核心問題是資產(chǎn)定價(jià)與資源配置效率(《會(huì)計(jì)研究》,2005年第12期,P38,劉淑蓮)財(cái)務(wù)管理學(xué)金融市場投資學(xué)公司理財(cái)資產(chǎn)定價(jià)投資分析與組合管理41.2價(jià)格與價(jià)值價(jià)格(P)價(jià)值(V)價(jià)格的曲線是我們能夠看到的;但是價(jià)值的曲線是我們看不到;價(jià)值曲線是否一定存在?買入？賣出？德國投資大師AndreKostolany:股市與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系尤如小狗與牽著它的主人一般。小狗前前后后地跑，盡管不會(huì)離主人太遠(yuǎn)，但方向未必一致。51.3所有估值方法的基礎(chǔ)在投資決策中（比如確定哪些資產(chǎn)其價(jià)值被低估了，哪些被高估了）運(yùn)用估值模型基于：覺察到市場是無效的，并且在評(píng)價(jià)價(jià)值時(shí)出錯(cuò)在一個(gè)有效市場中，市場價(jià)格是價(jià)值的最好估計(jì)。于是任何估值模型的目的都是證明該價(jià)值的合理性?，F(xiàn)實(shí)世界(信息)的殘缺不全為我們提供了投資機(jī)會(huì)。我們相信：依據(jù)盡可能多的信息以及盡可能嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治龅贸龅墓乐涤袆e于市場價(jià)格時(shí)，投資機(jī)會(huì)就產(chǎn)生了。這種方法的缺點(diǎn)是缺少對(duì)操作時(shí)點(diǎn)的把握,有時(shí)仍然要依靠經(jīng)驗(yàn),在信用交易和金融衍生產(chǎn)品的操作中須更加注意這個(gè)因素。61.4各種價(jià)值的概念企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表問題:少數(shù)股東權(quán)益---是負(fù)債還是權(quán)益?(計(jì)算便利,控制權(quán))現(xiàn)金非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)股東權(quán)益負(fù)息負(fù)債非負(fù)息負(fù)債長期資產(chǎn)營運(yùn)資本股東權(quán)益凈負(fù)債長期資產(chǎn)凈負(fù)債=負(fù)息負(fù)債-現(xiàn)金營運(yùn)資本=流動(dòng)資產(chǎn)-現(xiàn)金-非負(fù)息負(fù)債注:現(xiàn)金有時(shí)僅指非必要現(xiàn)金資產(chǎn),現(xiàn)金資產(chǎn)包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物調(diào)整71.4各種價(jià)值的概念調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債表兩種方法:直接對(duì)股東權(quán)益進(jìn)行估價(jià)，得到權(quán)益價(jià)值計(jì)算企業(yè)價(jià)值,減去債務(wù)價(jià)值,得到權(quán)益價(jià)值權(quán)益價(jià)值債務(wù)價(jià)值營運(yùn)資本股東權(quán)益凈負(fù)債長期資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值投入資本價(jià)值來源說明價(jià)值是指市場價(jià)值，不是指賬面價(jià)值債務(wù)的賬面價(jià)值往往接近于賬面價(jià)值81.5估值在上市公司研究中的地位是證券研究當(dāng)中的關(guān)鍵步驟從公司研究轉(zhuǎn)向股票研究的橋梁宏觀研究行業(yè)研究公司治理戰(zhàn)略分析會(huì)計(jì)分析報(bào)表分析營銷分析財(cái)務(wù)分析初步建模公司調(diào)研思考提練盈利預(yù)測股票估值評(píng)級(jí)資料來源:申萬研究圖:上市公司研究基本流程91.6估值的應(yīng)用領(lǐng)域股票發(fā)行中的定價(jià)股票的二級(jí)市場投資收購兼并企業(yè)管理(比如戰(zhàn)略管理）其它10主要內(nèi)容1.理論基礎(chǔ)2.主要方法

2.1內(nèi)含價(jià)值法2.2相對(duì)價(jià)值法2.3資產(chǎn)價(jià)值法3.哲學(xué)認(rèn)識(shí)4.案例、討論與總結(jié)11估值方法的簡單歸類內(nèi)含價(jià)值法

DDMFCFEFCFFEVAOhlson

…相對(duì)價(jià)值法（比值法）

P/EP/BP/SEV/EBITDAEV/User…資產(chǎn)價(jià)值法

重置成本法清算價(jià)值法RNAV

…其它

布萊克—舒爾斯模型(B-S)二叉樹模型主要用于權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等衍生品實(shí)際工作中，要用多種方法，以便相互驗(yàn)證與取舍12主要內(nèi)容1.理論基礎(chǔ)2.主要方法

2.1內(nèi)含價(jià)值法2.2相對(duì)價(jià)值法2.3資產(chǎn)價(jià)值法3.哲學(xué)認(rèn)識(shí)4.案例、討論與總結(jié)132.1.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎(chǔ)價(jià)值是（資產(chǎn)）未來現(xiàn)金流折現(xiàn)之和00.10.20.30.40.50.60.70.80.911234567891011121314151617181920212223………….現(xiàn)金流折現(xiàn)曲線現(xiàn)金流曲線價(jià)值142.1.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎(chǔ)現(xiàn)金流獲得的方式利潤：這是價(jià)值實(shí)現(xiàn)的最主要方式。企業(yè)經(jīng)營者通過長期的持續(xù)經(jīng)營創(chuàng)造現(xiàn)金流，因而這種價(jià)值的實(shí)現(xiàn)是一個(gè)逐步的過程。清算：將企業(yè)的全部資產(chǎn)按照市場價(jià)格出售，扣除交易和法律成本后獲得現(xiàn)金流。這種現(xiàn)金流是一次性獲得的。所有權(quán)交易：通過將企業(yè)的股權(quán)出售，所有者同樣可以實(shí)現(xiàn)其價(jià)值。價(jià)值的不同形態(tài)（實(shí)現(xiàn)方式）經(jīng)營價(jià)值：持續(xù)經(jīng)營獲得的未來各期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)清算價(jià)值：出售當(dāng)期資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金流并購價(jià)值：代表資產(chǎn)權(quán)益的股權(quán)出售而獲得的現(xiàn)金流152.1.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎(chǔ)DCF估算的主要是核心業(yè)務(wù)的價(jià)值現(xiàn)金流的重要性主要體現(xiàn)為產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性與重要性具有戰(zhàn)略性、持續(xù)性、重要性的收益可界定為核心收益，相應(yīng)的資產(chǎn)為核心資產(chǎn)，相應(yīng)的業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)，相應(yīng)的價(jià)值為核心價(jià)值。（有時(shí)把核心資產(chǎn)看成經(jīng)營性資產(chǎn)，核心業(yè)務(wù)看成經(jīng)營性業(yè)務(wù)）核心收益價(jià)值核心資產(chǎn)非核心資產(chǎn)非核心收益核心價(jià)值非核心價(jià)值資產(chǎn)162.1.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎(chǔ)其中：

n=某項(xiàng)資產(chǎn)的壽命

CFt=某項(xiàng)資產(chǎn)帶來的第t期現(xiàn)金流

r=反映該現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的必要報(bào)酬率（資本成本）

g=CF的穩(wěn)定增長率t∞,零增長狀態(tài)下:V=CF/rt∞,穩(wěn)定增長狀態(tài):V=CF1/(r-g)基礎(chǔ)公式172.1.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎(chǔ)現(xiàn)金流量的三種增長模型（基于持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的現(xiàn)金流預(yù)測，必須分階段）一階段模型兩階段模型三階段模型時(shí)間CF時(shí)間時(shí)間CFCFkkmg=0gg2g3顯性期半顯性期延續(xù)期182.1.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎(chǔ)終值的處理方法穩(wěn)定增長的延續(xù)價(jià)值未期出售的變現(xiàn)價(jià)值PK表示K期末的預(yù)測股票市價(jià)終值問題是DCF估值的一個(gè)大問題――終值的現(xiàn)值往往會(huì)占預(yù)期股票價(jià)值的一半以上,而終值估計(jì)的準(zhǔn)確性往往是很低的（二階段模型：顯性預(yù)測+穩(wěn)定增長預(yù)測）（二階段模型：顯性預(yù)測+終值預(yù)測）192.1.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎(chǔ)現(xiàn)金流的增長模式與原因反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率——資金成本的計(jì)算現(xiàn)金流DCF估值三個(gè)環(huán)節(jié)現(xiàn)金流的界定與計(jì)量三個(gè)關(guān)鍵的環(huán)節(jié)202.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定權(quán)益自由現(xiàn)金流

營業(yè)現(xiàn)金流

營運(yùn)資本投資、CAPEX

企業(yè)自由現(xiàn)金流

紅利

償還債務(wù)支付利息

再投資

留存收益

不同資本提供者（債權(quán)人、股東）對(duì)現(xiàn)金流索取權(quán)的次序不同所有資本提供者股東股東投資需要債權(quán)人再投資需要FCFFFCFEDIV企業(yè)價(jià)值權(quán)益價(jià)值債務(wù)價(jià)值212.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定不同模型采用不同現(xiàn)金流、不同貼現(xiàn)率——DCF估值的匹配法則FCFF企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)

企業(yè)自由現(xiàn)金流

WACC

FCFE權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)

權(quán)益自由現(xiàn)金流

rs現(xiàn)金流類型

DCF模型

DDM股利折現(xiàn)模型)

現(xiàn)金股利

rs貼現(xiàn)率基礎(chǔ)模型常用模型rs=權(quán)益資本成本率WACC=加權(quán)平均資本成本率222.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定CF貼現(xiàn)率價(jià)值FCFFWACC企業(yè)價(jià)值FCFErs權(quán)益價(jià)值DIVrs權(quán)益價(jià)值企業(yè)價(jià)值=債務(wù)價(jià)值+權(quán)益價(jià)值現(xiàn)金流-貼現(xiàn)率-價(jià)值匹配法則232.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定1）FCFF=Netoperatingcashflow-Investment=(NOPAT+D&A)-(△OWC+CAPEX)2）FCFE=FCFF+Netborrowing–I*（1-t）3）息前稅后利潤(在假設(shè)企業(yè)無財(cái)務(wù)杠桿情況下的凈利潤)4）NOPAT=EBIT*（1-t）=(Revenue–COGS-SG&A)*（1-t）5）CAPEX=D&A+NetCAPEX各種現(xiàn)金流的計(jì)算公式24一般采用間接法計(jì)算（同前一頁的計(jì)算公式）2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定如何從三大報(bào)表計(jì)算FCFF和FCFE？（FCFF）（FCFE）（FCFF）（FCFE）（EBIT）25核心投資收益：某些具有戰(zhàn)略意義、對(duì)利潤貢獻(xiàn)重要、或者具有可持續(xù)性的投資收益，反之為非核心投資收益。多數(shù)情況下，將投資收益視為非核心投資收益計(jì)算出EBIT后，可進(jìn)一步計(jì)算凈營業(yè)利潤NOPAT=EBIT(1-t)2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流計(jì)算--EBIT的兩種計(jì)算方法26折舊攤銷：可以在間接法的現(xiàn)金流量表查找資本開支=本期末固定&無形資產(chǎn)-上期末固定&無形資產(chǎn)+折舊攤銷營運(yùn)資本投資=本期末營運(yùn)資本-上期末營運(yùn)資本營運(yùn)資本=經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)-非負(fù)息流動(dòng)負(fù)債

=（流動(dòng)資產(chǎn)-超額現(xiàn)金-短期投資）-（流動(dòng)負(fù)債-短期借款）凈新增債務(wù)=本期新借債務(wù)-本期償還債務(wù)

2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流計(jì)算--投資與融資現(xiàn)金流27存在問題在理論上雖完美，但難應(yīng)用。1,公司不分股利；2,股利政策不穩(wěn)定；其它因素終值依然占較大的比例注意事項(xiàng)分紅率是影響成長性的重要因素

g=ROE*(1-d)

分紅比率上升，來年的增長率下降（注：此處的g稱為可持續(xù)增長率，是指假設(shè)企業(yè)沒有外部權(quán)益融資也不提高財(cái)務(wù)杠桿的情況下，僅利用內(nèi)部積累，在理論上可以達(dá)到的最高增長率）DIV-股利，NI-凈利潤，d-分紅比率DIV=NI*d2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—DDM28用股權(quán)成本率折現(xiàn)2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—DDM29現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—FCFE存在問題需要更多的假設(shè)。FCFE的計(jì)算依賴于企業(yè)負(fù)債比率的假設(shè)終值依然占較大的比例注意事項(xiàng)：FCFE需要用權(quán)益成本來貼現(xiàn)適合情形：用于銀行業(yè)比較多（債務(wù)比例非常大，利用負(fù)債創(chuàng)造價(jià)值）FCFE模型的基本思路：計(jì)算權(quán)益自由現(xiàn)金流計(jì)算股權(quán)總價(jià)值股權(quán)總價(jià)值–少數(shù)股東權(quán)益=股權(quán)價(jià)值2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定30結(jié)合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定用股權(quán)成本折現(xiàn)2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—FCFE31現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—FCFFFCFF=Netoperatingcashflow-Investment=(NOPAT+D&A)-(△OWC+CAPEX)優(yōu)點(diǎn)對(duì)企業(yè)整體層面的價(jià)值和現(xiàn)金流的分析較為清晰不受未來幾年預(yù)測的債務(wù)影響大多數(shù)行業(yè)和公司都適用注意事項(xiàng)終值依然占較大的比例2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定32顯性價(jià)值持續(xù)價(jià)值核心價(jià)值非核心價(jià)值企業(yè)總價(jià)值債務(wù)價(jià)值少數(shù)股東權(quán)益股權(quán)價(jià)值FCFF—模型思路2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定33非核心資產(chǎn)價(jià)值包括超額現(xiàn)金、短期投資、部分非核心長期投資債務(wù)價(jià)值=短期借款+長期借款少數(shù)股東權(quán)益：直接采用賬面價(jià)值FCFF—非核心價(jià)值和債務(wù)價(jià)值2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定34明確預(yù)測期確定在10~15年。增長率高的行業(yè)或者公司，以及周期性公司可能需要更長的時(shí)間才能達(dá)到相對(duì)成熟的階段明確預(yù)測期分為兩個(gè)階段：顯性期與半顯性期3~5年的顯性期預(yù)測：要制定完整的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表，并要盡量使之與實(shí)變量(如價(jià)格、產(chǎn)量、成本結(jié)構(gòu))等相關(guān)。（必須三張報(bào)表一起做，以便于相互檢驗(yàn)）半顯性期預(yù)測：這個(gè)階段應(yīng)把重點(diǎn)放在幾個(gè)重要變量上，如收入增長率、利潤率、資本周轉(zhuǎn)率

FCFF—顯性價(jià)值計(jì)算2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定35任何企業(yè)都不可能永遠(yuǎn)獲得超額收益率，在內(nèi)外部環(huán)境作用下其投資收益率將逐步向社會(huì)平均利潤率回歸。此時(shí)，企業(yè)經(jīng)營的各項(xiàng)指標(biāo)，包括利潤率、再投資率、資本周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)、增長率等進(jìn)入穩(wěn)態(tài)。而對(duì)于進(jìn)入穩(wěn)態(tài)的企業(yè)價(jià)值可以采用持續(xù)價(jià)值評(píng)估方法FCFF—終值計(jì)算2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定36FCFF—具體模型運(yùn)用2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定372.1.3DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因DCF的關(guān)鍵是預(yù)測現(xiàn)金流(DDM,FCFE,FCFF)三階段模型時(shí)間CF顯性期半顯性期延續(xù)期預(yù)測現(xiàn)金流現(xiàn)金流的預(yù)測，涉及對(duì)宏觀、行業(yè)以及公司經(jīng)營管理能力等各個(gè)方面的研究和把握，是最關(guān)鍵的研究工作382.1.3DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因周期性行業(yè)永遠(yuǎn)無法達(dá)到“穩(wěn)定狀態(tài)”顯性期與半顯性期的時(shí)間足夠長，能夠反映完整的周期能夠把延續(xù)期的周期性現(xiàn)金流假設(shè)成“穩(wěn)定狀態(tài)”應(yīng)當(dāng)預(yù)測現(xiàn)金流的時(shí)間長度（顯性期+半顯性期+延續(xù)期）非周期性行業(yè)顯性期與半顯性期的時(shí)間足夠長，以使延續(xù)期的現(xiàn)金流達(dá)到“穩(wěn)定狀態(tài)”在延續(xù)期，投資達(dá)到“穩(wěn)定狀態(tài)”（NetCAPEX=0）延續(xù)期一般沒有超額利潤（ROIC=WACC）穩(wěn)定狀態(tài)：是指上升或者下降的速度保持不變（常數(shù)）或者為零392.1.3DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因主要考慮以下四個(gè)因素市場的空間公司的規(guī)模目前的增長率競爭優(yōu)勢(shì)與超額回報(bào)

案例分析預(yù)測現(xiàn)金流的增長速度與可持續(xù)時(shí)間402.1.3DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因成長性盈利能力現(xiàn)金流增長模式投資率公司生命周期公司競爭優(yōu)勢(shì)行業(yè)生命周期市場結(jié)構(gòu)需求供給應(yīng)當(dāng)找到預(yù)測現(xiàn)金流增長的核心驅(qū)動(dòng)要素412.1.3DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因

核心驅(qū)動(dòng)要素帶動(dòng)企業(yè)業(yè)績?cè)鲩L的最根本的原因（外部，內(nèi)部）可計(jì)量可預(yù)測可跟蹤盡量有數(shù)據(jù)源可供驗(yàn)證研究報(bào)告建立核心假設(shè)指出核心驅(qū)動(dòng)要素預(yù)測核心驅(qū)動(dòng)要素的未來變動(dòng)預(yù)測公司未來業(yè)績（EXCEL建模）評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)估值與評(píng)級(jí)422.1.3DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因思考：以下公司的核心驅(qū)動(dòng)要素？長江電力？華能國際？寶鋼股份？江西銅業(yè)？伊利牛奶？雙匯股份？工商銀行？中信證券？宏觀經(jīng)濟(jì)行業(yè)經(jīng)濟(jì)公司資源秉賦公司治理公司戰(zhàn)略公司戰(zhàn)略營銷策略生產(chǎn)管理財(cái)務(wù)策略其它經(jīng)營行為報(bào)表外信息財(cái)務(wù)報(bào)表信息432.1.3DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因1．增長收斂法則

從長期看，現(xiàn)金流的增長率會(huì)趨于行業(yè)的增長率，行業(yè)的增長率會(huì)趨于GDP的名義增長率。否則最終會(huì)出現(xiàn)“富可敵國”。啟示是：永續(xù)期的增長率不能定得太高。2．投資回報(bào)率回歸法則

從長期看，公司的投資回報(bào)率（ROIC）會(huì)趨于行業(yè)平均的投資回報(bào)率，行業(yè)的投資回報(bào)率會(huì)趨于反映了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的資本成本（WACC）。除非行業(yè)有較高壁壘，或者公司具有持久的競爭優(yōu)勢(shì)，絕大多數(shù)公司最終所獲得的超額回報(bào)會(huì)被競爭的力量所逐漸侵蝕。啟示是：除少數(shù)公司外，絕大多數(shù)公司在永續(xù)增長階段的投資回報(bào)率不能明顯偏離其資本成本?，F(xiàn)金流預(yù)測的基本法則442.1.4DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率：WACC，rsCF貼現(xiàn)率價(jià)值FCFFWACC企業(yè)價(jià)值FCFErs權(quán)益價(jià)值DIVrs權(quán)益價(jià)值企業(yè)價(jià)值=債務(wù)價(jià)值+權(quán)益價(jià)值452.1.4DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率權(quán)益資本價(jià)值：S債務(wù)資本價(jià)值：B企業(yè)資本價(jià)值：B+S債務(wù)資本：包括所有負(fù)息債務(wù)，包括短期和長期，不包括非負(fù)息債務(wù)權(quán)益資本價(jià)值：是否有循環(huán)論證的傾向？是否可接受？是S/(B+S)僅有參考意義，建議采用長期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)稅率T：邊際稅率？有效稅率？母公司？合并報(bào)表？加權(quán)平均資本成本率WACC的計(jì)算剩余問題：rS、rB462.1.4DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率債務(wù)成本率主要取決于三個(gè)因素當(dāng)前利率水平公司的違約風(fēng)險(xiǎn)所得稅率企業(yè)實(shí)際承擔(dān)的債務(wù)成本率：數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)及附注，或者銀行公司報(bào)表債務(wù)成本率rB的計(jì)算472.1.4DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率CAPM模型：變量名變量算法rs權(quán)益資本成本rf無風(fēng)險(xiǎn)利率，一般采用10年期國債內(nèi)含收益率代替rm市場回報(bào)率βs權(quán)益的貝塔值ERP市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；ERP=（Rm－Rf）權(quán)益資本成本率rs的計(jì)算出現(xiàn)問題：βs、ERP482.1.4DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率含義：反映投資人承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的程度影響因素：收入波動(dòng)性。周期性公司,競爭性公司,規(guī)模小的公司β比較高經(jīng)營杠桿。固定成本越高的公司，經(jīng)營杠桿越高，β高財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿高的公司，利息費(fèi)用高，β高不適用：計(jì)算出來的β系數(shù)異常，有較長時(shí)間的停牌，公司發(fā)生重組---解決辦法：視作新股β的含義與計(jì)算492.1.4DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率

要點(diǎn)描述備注計(jì)算方法二元線性回歸參照國際經(jīng)驗(yàn)直接使用二元線性回歸數(shù)據(jù)頻率用戶自定義，缺省為月利用月度數(shù)據(jù)計(jì)算的β系數(shù)比較穩(wěn)定回歸計(jì)算時(shí)間段用戶自定義，缺省為24個(gè)月和Bloomberg系統(tǒng)保持一致，便于使用者國際比較基準(zhǔn)指數(shù)用戶自定義，缺省為滬深300指數(shù)滬深300具有較大的市場影響力申銀萬國證券研究所計(jì)算股票α、β系數(shù)的基本方法β的含義與計(jì)算502.1.4DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率特殊情況：新股。沒有歷史的交易數(shù)據(jù)，無法用二元回歸方法計(jì)算出β值計(jì)算出來的β值異常的公司，該β值不可用解決方案選擇可比較公司的β值推算選擇可比較公司的要求：具有相似的現(xiàn)金流特征（收益風(fēng)險(xiǎn)）β的含義與計(jì)算512.1.4DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率β的含義與計(jì)算推算的步驟提取一組可比公司的β系數(shù)（即有杠桿的權(quán)益βs）將有杠桿的權(quán)益貝塔轉(zhuǎn)化為無杠桿的資產(chǎn)βu計(jì)算這一組可比公司βu的均值，作為目標(biāo)公司的βu均值的βu和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)（B/S），得到目標(biāo)公司的有杠桿的權(quán)益βs比較目標(biāo)公司和可比公司近年的平均經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL后，適當(dāng)調(diào)高或調(diào)低βs系數(shù)，得到目標(biāo)公司的有杠桿的權(quán)益βs系數(shù)假設(shè)條件：負(fù)債的β為0522.1.4DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率影響ERP變動(dòng)的三個(gè)基本因素所在經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)所在經(jīng)濟(jì)體的政治風(fēng)險(xiǎn)股票市場的結(jié)構(gòu)（比如上市公司規(guī)模大，行業(yè)多）估計(jì)ERP的方法歷史估計(jì)法：計(jì)算某段區(qū)間股票收益率-無風(fēng)險(xiǎn)收益率隱含溢價(jià)法：計(jì)算當(dāng)前股指倒推出來的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)問卷調(diào)查法：調(diào)查投資銀行、研究機(jī)構(gòu)、基金經(jīng)理等ERP的含義與計(jì)算532.1.4DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率基準(zhǔn)指數(shù)：滬深300成份股指數(shù)=滬深300成份股歷史股息率=滬深300成份股預(yù)期總股本變化率g=滬深300成份股預(yù)測盈利增長率（含通貨膨脹因素）=滬深300成份股預(yù)測市盈率變化率=10年期國債收益率申銀萬國證券研究所ERP計(jì)算：軟件系統(tǒng)+問卷調(diào)查ERP的含義與計(jì)算542.1.5DCF-優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：以資產(chǎn)的基本面為基礎(chǔ),基本不受會(huì)計(jì)政策的影響，較少受到市場情緒和感覺的干撓，且容易看到導(dǎo)致股票價(jià)值變動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素缺點(diǎn)：需要對(duì)長期進(jìn)行預(yù)測,而且終值占全部價(jià)值的比例大,需要比其它估價(jià)方法更多的輸入值和信息，這些輸入值和信息不僅有噪音，并且難以估計(jì)，特別是能夠被人為操縱以提供他們所需要的結(jié)論：通過高估現(xiàn)金流和低估折現(xiàn)率，企業(yè)能夠取得一個(gè)高的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資家可以通過低估現(xiàn)金流以較低的價(jià)格購買企業(yè)的權(quán)益貼現(xiàn)率、增長率等指標(biāo)對(duì)估值結(jié)果的影響很大552.1.5DCF-優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)陷入財(cái)務(wù)困境狀態(tài)的公司現(xiàn)金流為負(fù)，破產(chǎn)的可能性很大周期性公司現(xiàn)金流隨周期變化，要對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流作平滑處理擁有閑置資產(chǎn)的公司閑置資產(chǎn)不產(chǎn)生現(xiàn)金流，但未必沒有價(jià)值涉及并購的公司購并是否有協(xié)同效應(yīng)？管理層變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流及風(fēng)險(xiǎn)的影響兩地上市的公司視作一地上市的公司進(jìn)行估值DCF須注意的事項(xiàng)562.1.6其它的內(nèi)含價(jià)值法超常凈收益模型(又稱Ohlson模型)Vs權(quán)益價(jià)值VA企業(yè)價(jià)值BVEt第t期末股東資本的賬面價(jià)值BVAt第t期末的企業(yè)資本賬面價(jià)值（債務(wù)資本+股東資本）優(yōu)點(diǎn)：解決了終值現(xiàn)值占估值結(jié)果比例過大的問題超常凈收益（經(jīng)濟(jì)利潤）：572.1.6其它的內(nèi)含價(jià)值法超常凈收益模型(又稱Ohlson模型)超常凈收益（經(jīng)濟(jì)利潤）：模型含義：權(quán)益資本的價(jià)值是當(dāng)期權(quán)益的賬面價(jià)值加上預(yù)期超額凈收益（經(jīng)濟(jì)利潤）的時(shí)間序列的現(xiàn)值。模型條件：所有者權(quán)益的變動(dòng)(除資本交易外)都反映在損益表中（比如：沒有臟的盈余）模型使用：主要在學(xué)術(shù)界使用，在估值的實(shí)務(wù)操作中很少使用。但是模型對(duì)于人們理解價(jià)值的本質(zhì)，很有幫助（PE、PB）。優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算項(xiàng)目直接來自會(huì)計(jì)科目。問題：是否會(huì)受公司的會(huì)計(jì)選擇影響？582.1.6其它的內(nèi)含價(jià)值法超常凈收益模型(又稱Ohlson模型)啟示2:投資回報(bào)率高于資本成本率是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的前提ROIC>WACC，增長率g上升，企業(yè)價(jià)值變大ROIC=WACC，增長率g上升，企業(yè)價(jià)值不變ROIC<WACC，增長率g上升，企業(yè)價(jià)值變小啟示1:

證明了“價(jià)值投資”者的理念，幫助理解資產(chǎn)價(jià)值法EVA經(jīng)濟(jì)增加值EVA=NOPAT-WACC*BVA592.1.6其它的內(nèi)含價(jià)值法特許權(quán)價(jià)值(盈利價(jià)值）—競爭優(yōu)勢(shì)類似特許權(quán)，超額收益的源泉增長的價(jià)值——僅當(dāng)存在超額收益，增長才創(chuàng)造價(jià)值資產(chǎn)的價(jià)值——賬面價(jià)值——重置成本V=VB+VF+VG“價(jià)值投資”者的理念“價(jià)值投資”者的理念--價(jià)值的三個(gè)源泉InvestedCapital:賬面價(jià)值，初始投入FranchisedValue:經(jīng)濟(jì)特許權(quán)價(jià)值，超額回報(bào)的貼現(xiàn)之和GrowthValue:當(dāng)且僅當(dāng)有超額回報(bào)，增長才創(chuàng)造額外價(jià)值60主要內(nèi)容1.理論基礎(chǔ)2.主要方法

2.1內(nèi)含價(jià)值法

2.2相對(duì)價(jià)值法2.3資產(chǎn)價(jià)值法3.哲學(xué)認(rèn)識(shí)4.案例、討論與總結(jié)612.2.1相對(duì)價(jià)值法--理論基礎(chǔ)理論基礎(chǔ):資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是不可能（或者幾乎不可能）被估計(jì)的。資產(chǎn)的價(jià)值是市場愿意付給它的任何價(jià)格（取決于它的特征）方法：尋找合適的比較對(duì)象，在假定比較對(duì)象定價(jià)合理的基礎(chǔ)上，計(jì)算目標(biāo)的合理定價(jià)需要的信息:可比資產(chǎn)或者資產(chǎn)的集合(收益與風(fēng)險(xiǎn)的特征相同，同行業(yè)，同地區(qū)，國際比較）標(biāo)準(zhǔn)化的價(jià)值衡量指標(biāo)(對(duì)股票來說,這可以通過將價(jià)格除以一個(gè)共同的變量來獲得）選擇的可比資產(chǎn)的可比性不夠強(qiáng)，則還需要控制這種差異的變量P/E，P/B,P/S，EV/EBIT,EV/EBITDA，EV/User622.2.1相對(duì)價(jià)值法--理論基礎(chǔ)指標(biāo)的匹配原則EBIT,EBITDAEV（企業(yè)價(jià)值，EV=權(quán)益市值+債務(wù)市值）EPS,BVEP（股票價(jià)格，權(quán)益價(jià)值=P*發(fā)行在外股票數(shù)）客戶價(jià)值EV（銷售收入SEV，P？）兩種計(jì)算方法1,根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出的乘數(shù)稱為滯后乘數(shù)2,根據(jù)預(yù)測數(shù)據(jù)計(jì)算出的乘數(shù)稱為牽引乘數(shù)（比如P/E中的E是用上年的歷史數(shù)據(jù)還是用當(dāng)年的預(yù)測數(shù)據(jù)）63外部因素行業(yè)產(chǎn)品地域客戶群體季節(jié)其它可比公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)

核心:擁有相似的未來現(xiàn)金流特征（收益、風(fēng)險(xiǎn)）2.2.1相對(duì)價(jià)值法--理論基礎(chǔ)企業(yè)因素經(jīng)營杠桿財(cái)務(wù)杠桿管理效率研發(fā)能力成長階段其它642.2.2相對(duì)價(jià)值法—常用方法通常的基本步驟選擇可比公司并考察可比性，若有異常值須修正（比如非經(jīng)常性損益）計(jì)算同類公司的相對(duì)估值指標(biāo)，若有異常值須考慮剔除計(jì)算同類公司相對(duì)估值指標(biāo)的均值將均值乘以公司的某項(xiàng)指標(biāo)，得到公司的估值（EV或P）65PB估值2.2.2相對(duì)價(jià)值法—常用方法通過超常凈收益模型看PB的本質(zhì)在穩(wěn)定增長模式下（ROE不變，d不變，g=ROE(1-d)不變,且rs>g）66PB估值2.2.2相對(duì)價(jià)值法—常用方法影響PB的本質(zhì)因素盈利能力決定市凈率變動(dòng)的方向股利政策，影響變動(dòng)幅度在競爭性市場結(jié)構(gòu)中，長期看ROE將趨近于rs當(dāng)ROE>rs,市凈率大于1，增長率上升，市凈率上升，創(chuàng)造價(jià)值當(dāng)ROE=rs,市凈率等于1，增長率上升，市凈率上升，價(jià)值不變當(dāng)ROE<rs,市凈率小于1，增長率上升，市凈率下降，毀滅價(jià)值

只有在投資回報(bào)率大于資本成本率的情況下，高增長才會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，否則將是毀滅價(jià)值672.2.2相對(duì)價(jià)值法—常用方法在穩(wěn)定增長模式下（ROE不變，d不變，g=ROE(1-d)不變,且rs>g）PE估值通過超常凈收益模型看PE的本質(zhì)68PE的決定要素盈利能力：

1）ROE=rs，穩(wěn)定增長公司的市盈率與零增長公司的市盈率是相等2）ROE>rs，穩(wěn)定增長公司的市盈率大于零增長公司的市盈率3）ROE<rs，穩(wěn)定增長公司的市盈率反而要比零增長公司的市盈率低

增長：未必越高越好。僅當(dāng)ROE>rs，才有成長性溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)險(xiǎn)越高，要求回報(bào)率越高，市盈率越低。分紅率：并非越高越好。分紅率過高將會(huì)損害成長性。

2.2.2相對(duì)價(jià)值法—常用方法PE估值69非經(jīng)常性損益：必須剔除，計(jì)算可持續(xù)、經(jīng)常性損益周期性公司：收益平滑化處理虧損公司：若干年平均多業(yè)務(wù)公司：分部估值后加總，注意協(xié)同效應(yīng)PE估值的難點(diǎn)2.2.2相對(duì)價(jià)值法—常用方法PE估值702.2.2相對(duì)價(jià)值法—常用方法在評(píng)估成長性公司的價(jià)值時(shí)，有時(shí)也采用PEG方法。PEG是指每一單位（1%）的預(yù)期增長的PE值PEG與分紅率、風(fēng)險(xiǎn)以及成長率有關(guān)在實(shí)際運(yùn)用時(shí)，該比率存在較多缺陷。它假設(shè)價(jià)值直接與增長有關(guān)，過于強(qiáng)調(diào)增長，忽略了增長的真正驅(qū)動(dòng)要素是投資收益率，同時(shí)PEG也忽略了相對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)PEG估值712.2.2相對(duì)價(jià)值法—常用方法EV=權(quán)益價(jià)值+債務(wù)價(jià)值（+少數(shù)股東權(quán)益價(jià)值）EBITDA=EBIT+D&A適合不同會(huì)計(jì)政策、不同稅收環(huán)境下企業(yè)之間的比較EBITDA的計(jì)算方法如下：EBITDA=營業(yè)收入－營業(yè)成本－營業(yè)費(fèi)用－管理費(fèi)用+折舊+攤銷EV/EBITDA估值EVi=EBITDAi×EV/EBITDA722.2.2相對(duì)價(jià)值法—常用方法同市盈率相比，EV/EBITDA能基本排除不同公司、不同股市在稅賦、財(cái)務(wù)杠桿和會(huì)計(jì)政策等方面的不一致由于把折舊和攤銷計(jì)入公司經(jīng)營收入中，適合資本密集型公司(鐵路、公路、港口、通信等)的估價(jià)各地的股票市場在P/E水平上有較大差異，使得市盈率比較難以應(yīng)用，而EBITDA倍數(shù)排除了這種差異的影響，可比性和可操作性強(qiáng)得多選用EV/EBITDA的理由732.2.2相對(duì)價(jià)值法—常用方法EV=權(quán)益價(jià)值+債務(wù)價(jià)值（+少數(shù)股東權(quán)益價(jià)值）客戶數(shù)量User取自公司的公布數(shù)據(jù)常用于通信運(yùn)營、有線網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)等具有網(wǎng)絡(luò)性質(zhì)的公司優(yōu)點(diǎn)：簡單、直觀缺點(diǎn)：客戶數(shù)量不在同一等級(jí)的公司不具有可比性（網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)理論）；難以區(qū)分有效客戶與非有效客戶，沒有審計(jì)，人為操縱。ARPU-AverageRevenuePerUser，有月ARPU，年ARPU等EV/User（注：有時(shí)也取用其它與業(yè)績相關(guān)的非財(cái)務(wù)指標(biāo)，比如酒店的客房數(shù)，APRU）742.2.3相對(duì)價(jià)值法--優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：簡單，直觀，能夠反映市場感覺和情緒符合投資需要，證券投資本來就是在比較的基礎(chǔ)上進(jìn)行缺點(diǎn)：如果市場整體上高估或低估，相對(duì)估值法將失靈雖然只需要較少信息，但這只是因?yàn)橐呀?jīng)對(duì)其它變量做了隱含的假定（比如P/E比較中的增長率）。如果這些假定不正確，用相對(duì)估值法就會(huì)得出錯(cuò)誤結(jié)論容易受會(huì)計(jì)政策和盈余管理的影響（E，B，S）適用：成熟型公司，常用PE易調(diào)節(jié)收入與利潤的公司（比如銀行、房地產(chǎn)），常用PB高增長公司，資本開支大，常用EV/EBITDA或EV/Sub(單位客戶價(jià)值)國際比較，常用EV/EBITDA，基本消除各國會(huì)計(jì)、稅務(wù)上的差異75主要內(nèi)容1.理論基礎(chǔ)2.主要方法

2.1內(nèi)含價(jià)值法2.2相對(duì)價(jià)值法

2.3資產(chǎn)價(jià)值法3.哲學(xué)認(rèn)識(shí)4.案例、討論與總結(jié)762.3.1資產(chǎn)價(jià)值法--理論基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值一般是對(duì)企業(yè)價(jià)值最保守的估計(jì)在沒有特許權(quán)的情況下，資產(chǎn)的價(jià)值一般是企業(yè)價(jià)值的最好估計(jì)（但不是一定）實(shí)踐表明，資產(chǎn)價(jià)值法相比其它估值方法，并不輕松計(jì)算資產(chǎn)的價(jià)值-負(fù)債的價(jià)值=權(quán)益的價(jià)值這里的價(jià)值均是指市場價(jià)值產(chǎn)生了如下的問題：需要評(píng)估的資產(chǎn)和負(fù)債有哪些？以什么樣的經(jīng)營假設(shè)為前提進(jìn)行估價(jià)？（重置成本法，清算價(jià)值法等）對(duì)各類資產(chǎn)和負(fù)債如何估價(jià)？僅適用特定范圍的公司資產(chǎn)基礎(chǔ)公司（房地產(chǎn)，資源類公司等）特定目標(biāo)用途價(jià)值投資者的理念V=VB+VF+VG772.3.1資產(chǎn)價(jià)值法--理論基礎(chǔ)表內(nèi)的資產(chǎn)和負(fù)債注意事項(xiàng)被列為“資產(chǎn)”的項(xiàng)目，是否都是資產(chǎn)？（待攤項(xiàng)目等，購并中形成的商譽(yù)）如何評(píng)估“無形資產(chǎn)”等軟資產(chǎn)的價(jià)值在資產(chǎn)負(fù)債表上排在越下面的資產(chǎn)，評(píng)估價(jià)值的難度越大表外的資產(chǎn)和負(fù)債1，被費(fèi)用化了的資產(chǎn)：研究費(fèi)用—知識(shí)資產(chǎn)，廣告費(fèi)---品牌資產(chǎn)營銷費(fèi)用---渠道資產(chǎn)，培訓(xùn)費(fèi)---人力資源疑問：人力資源---是企業(yè)的，還是員工個(gè)人的？2，其它資產(chǎn)特許權(quán)，已經(jīng)獲得的訂單或合同1，或有負(fù)債（比如擔(dān)保）2，特別承諾（比如航空公司的里程累積）3，其它負(fù)債需要評(píng)估的資產(chǎn)和負(fù)債有哪些仔細(xì)檢查和思考，有沒有遺漏？782.3.1資產(chǎn)價(jià)值法--理論基礎(chǔ)新準(zhǔn)則從信息觀轉(zhuǎn)向計(jì)量觀，不僅強(qiáng)調(diào)可靠性，更強(qiáng)調(diào)決策有用。信息觀:市場是有效率的,投資者能夠看穿報(bào)表,公司的任務(wù)是把可靠的歷史成本充份披露計(jì)量觀:市場的能力是有限的,公司會(huì)計(jì)應(yīng)該幫助投資者做一些事情---用公允價(jià)值計(jì)量一部分資產(chǎn),幫助投資者更有效地決策交易目的:盡可能采用公允價(jià)值計(jì)量自用目的:采用歷史成本計(jì)量更加重視資產(chǎn)負(fù)債表的作用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為資產(chǎn)價(jià)值法提供了一定的條件792.3.2資產(chǎn)價(jià)值法—常用方法企業(yè)具有持續(xù)經(jīng)營的能力---重置成本法，內(nèi)含價(jià)值法等等。企業(yè)不具有持續(xù)經(jīng)營的能力---清算價(jià)值法企業(yè)的重置價(jià)值一定高于清算價(jià)值嗎？是，企業(yè)應(yīng)當(dāng)經(jīng)營下去否，企業(yè)應(yīng)當(dāng)清算或被購并關(guān)于企業(yè)經(jīng)營的假設(shè)802.3.2資產(chǎn)價(jià)值法—常用方法假設(shè)競爭對(duì)手在今天按照同樣的標(biāo)準(zhǔn)以及最有效的方式購置相同資產(chǎn)所需要的成本要點(diǎn)：對(duì)商譽(yù)的評(píng)估（購并中的溢價(jià)），需要足夠多的行業(yè)知識(shí)對(duì)費(fèi)用化了的資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估對(duì)其它表外資產(chǎn)的評(píng)估重置成本法適用于在經(jīng)濟(jì)上具有生存價(jià)值的行業(yè)812.3.2資產(chǎn)價(jià)值法—常用方法假設(shè)企業(yè)停止經(jīng)營，對(duì)外出售資產(chǎn)所能獲得的價(jià)值要點(diǎn)無法轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，將遭遇折扣甚至一文不值如果存貨具有特殊用途，那么定價(jià)就會(huì)低專業(yè)性很強(qiáng)的設(shè)備會(huì)被大打折扣許多的無形資產(chǎn)將化為灰燼（商譽(yù)，品牌）適用一般適用于衰退期的行業(yè)經(jīng)營失敗的企業(yè)即使企業(yè)的清算價(jià)值高于經(jīng)營下的價(jià)值，清算（或者收購）是否一定會(huì)出現(xiàn)？清算價(jià)值法822.3.2資產(chǎn)價(jià)值法—常用方法重估凈資產(chǎn)價(jià)值法（RNAV）起始點(diǎn)：獲得目標(biāo)公司距離評(píng)估日最近的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整項(xiàng)目：將每個(gè)資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益項(xiàng)目從賬面價(jià)值調(diào)整為估計(jì)的市場價(jià)值調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表外項(xiàng)目：評(píng)估并加上特定的表外有形或者無形資產(chǎn)和負(fù)債稅務(wù)影響：考慮資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整對(duì)稅收的影響，以及資產(chǎn)負(fù)債表上是否要扣除遞延稅款結(jié)束點(diǎn)：在調(diào)整基礎(chǔ)上，準(zhǔn)備一張資產(chǎn)負(fù)債表，反映所有項(xiàng)目的市場價(jià)值，然后確定投資資本或者權(quán)益的調(diào)整后價(jià)值存在問題：忽略了企業(yè)的組織成本應(yīng)用：目前在房地產(chǎn)、零售、酒店類公司的估值中應(yīng)用較多832.3.3資產(chǎn)價(jià)值法—評(píng)價(jià)案例：國內(nèi)學(xué)者關(guān)于多元化公司的實(shí)證研究資產(chǎn)的價(jià)值之和=企業(yè)的價(jià)值？如何考慮資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)？關(guān)鍵是人的因素。資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)一定為正嗎？1+1=？多元化程度與資產(chǎn)收益率（ROA）間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。（姚俊等，2004；張翼等，2005）雖然多元化降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但其受益者是債權(quán)人，而不是股東，因此多元化可能并不為股東所歡迎。（姜付秀、陸正飛，2006）多元化經(jīng)營的動(dòng)因，是理解多元化行為的關(guān)鍵。為降低市場交易成本和不確定性的企業(yè)垂直整合，顯著地提高了公司的業(yè)績；向政府尋租動(dòng)機(jī)下的企業(yè)多元化，可提高公司的市場價(jià)值。（黃俊，2006）作為一種戰(zhàn)略，多元化是中性的，但過度多元化會(huì)損害公司價(jià)值。（余鵬天等，2005）84主要內(nèi)容1.理論基礎(chǔ)2.主要方法

2.1內(nèi)含價(jià)值法2.2相對(duì)價(jià)值法2.3資產(chǎn)價(jià)值法3.哲學(xué)認(rèn)識(shí)4.案例、討論與總結(jié)85估值：科學(xué)還是藝術(shù)？科學(xué)性：有良好的理論基礎(chǔ)基于DCF的估值方法有系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)管理學(xué)的基礎(chǔ)。模型的建立遵循假設(shè)、演繹、歸納等嚴(yán)密邏輯步驟藝術(shù)性：存在大量的人為選擇所選指標(biāo)可能只是公司運(yùn)營、發(fā)展的一個(gè)縮影基于一定預(yù)測基礎(chǔ)上做出的假設(shè)是模型中藝術(shù)性最強(qiáng)的部分可根據(jù)需要有意識(shí)地調(diào)節(jié)某些變量以達(dá)到要求反映風(fēng)險(xiǎn)水平的貼現(xiàn)率容易被調(diào)控增長率和增長階段的把握見仁見智可比公司的選取非常有藝術(shù)性3.估值的哲學(xué)認(rèn)識(shí)863.估值的哲學(xué)認(rèn)識(shí)關(guān)于估值的錯(cuò)誤觀念神話1：估值是客觀地尋找“真實(shí)”價(jià)值真相:所有估值都是有偏的。唯一問題是這種偏差有多大，在哪個(gè)方向真相:估值誤差的方向和大小有時(shí)與背后的利益有關(guān)神話2:

一個(gè)好的估值提供了價(jià)值的精確估計(jì)真相:模型只是現(xiàn)實(shí)的縮影，不存在精確估價(jià)，只能無限逼近真相:估價(jià)最不精確的時(shí)候，估價(jià)的報(bào)酬最高神話3:

模型越數(shù)量化，估價(jià)越好真相:估值模型所需的輸入值越少，對(duì)其的理解越好真相:有時(shí)簡單估值模型比復(fù)雜模型表現(xiàn)更好87神話4:

價(jià)值是買方愿意支付的任何價(jià)格真相:大多數(shù)買方支付的價(jià)格是基于一定收益或現(xiàn)金流預(yù)期的真相:買賣的成交是因?yàn)橘I賣雙方預(yù)期的差異神話5：存在客觀的、一成不變的價(jià)值真相:只有在完全確定性的條件下，才存在客觀價(jià)值真相:在不完全確定性下，所有估值都建立在一定預(yù)期上。預(yù)期改變，估值也跟著改變關(guān)于估值的錯(cuò)誤觀念3.估值的哲學(xué)認(rèn)識(shí)

88主要內(nèi)容1.理論基礎(chǔ)2.主要方法

2.1內(nèi)含價(jià)值法2.2相對(duì)價(jià)值法2.3資產(chǎn)價(jià)值法3.哲學(xué)認(rèn)識(shí)4.案例、討論與總結(jié)894.案例、討論與總結(jié)對(duì)不同估值方法的評(píng)價(jià)內(nèi)含價(jià)值法是一種分析信息、從信息中預(yù)測收益、最終從預(yù)測得到估值的分析方法，比較符合估值的科學(xué)性要求相對(duì)價(jià)值法使用的信息非常少，這樣做雖然簡單，但是付出了忽略信息的代價(jià)資產(chǎn)價(jià)值法不是一種便宜的方法，事實(shí)上，它是一種非常困難的方法90用FCFF方法計(jì)算出企業(yè)價(jià)值后，不妨計(jì)算出EV/EBITDA、EV/NOPAT等企業(yè)價(jià)值倍數(shù)用DDM、FCFE方法計(jì)算出股權(quán)價(jià)值后，不妨計(jì)算出PE、PB、P/S等股權(quán)價(jià)值倍數(shù)估計(jì)合理PE、EV/EBITDA等指標(biāo)時(shí)盡量考慮公司獲利能力、成長性、風(fēng)險(xiǎn)等因素綜合運(yùn)用多種方法，檢驗(yàn)結(jié)果的可信度4.案例、討論與總結(jié)注意不同方法的相互印證914.案例、討論與總結(jié)不同估值方法的應(yīng)用924.案例、討論與總結(jié)疑難：多元化公司集團(tuán)性公司周期性公司……934.案例、討論與總結(jié)案例：房地產(chǎn)公司的估值RNAV是房地產(chǎn)業(yè)最常用的估值方法，而且也是比較保守與安全的估值方法。難點(diǎn)：房地產(chǎn)的銷售價(jià)格、成比費(fèi)率、稅收等；對(duì)于存量現(xiàn)金如何看待，經(jīng)營性資產(chǎn)還是閑置資產(chǎn)？缺點(diǎn)：靜態(tài)，沒有考慮企業(yè)長期經(jīng)營與發(fā)展的趨勢(shì)，沒有考慮人的主觀能動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值。RNAV倍率=股權(quán)價(jià)值/RNAV。國外通常可接受的RNAV的倍率為0.8至1.2，國內(nèi)普遍采用2倍。適當(dāng)考慮了企業(yè)長期經(jīng)營的價(jià)值。FCFE估值，理論上是最好的方法。但難度很大，原因是房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流波動(dòng)往往很大。PE估值，市場高漲下分析師們的無耐選擇。PE不是房地產(chǎn)公司估值的好方法（房地產(chǎn)公司對(duì)EPS的調(diào)節(jié)能力很強(qiáng)）。在收購兼并中，應(yīng)限制使用。PB估值，在房價(jià)變動(dòng)較大的情況下不適用。如果房產(chǎn)與土地的增值比較大，則PB不穩(wěn)定，且不同公司的房地產(chǎn)置備期不同，導(dǎo)致PB不可比，而且地區(qū)之間也不可比，還不如用RNAV倍率。分析師：指路明燈還是浪中小舟？944.案例、討論與總結(jié)案例：資源類公司的估值重置成本法，常用的方法。要求對(duì)資源儲(chǔ)備進(jìn)行估價(jià)，然而資源的不可再生性，導(dǎo)致難以“重置”。FCFF，比較科學(xué)的方法。資源儲(chǔ)量×開采能力×開采比例×價(jià)格EV/EBITDA，被大量使用?？梢员苊庹叟f攤銷等因素的影響，但由于行業(yè)的周期性波動(dòng)，使用起來準(zhǔn)確性不是很好。難點(diǎn)：資源產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)；資源儲(chǔ)量；開采能力與開采年限……誰在影響銅的價(jià)格？世界經(jīng)濟(jì)（美國？歐洲？亞洲？中國？）；美元匯率；國際游資炒作；南美工人大罷工；銅礦企業(yè)開采計(jì)劃；國際主要銅冶煉企業(yè)的生產(chǎn)計(jì)劃；能源供應(yīng)與能源價(jià)格；國際干散貨運(yùn)輸價(jià)格；其它954.案例、討論與總結(jié)案例：傳媒類公司的估值節(jié)目經(jīng)營（包括節(jié)目制作與版權(quán)經(jīng)營）---中視傳媒注意要點(diǎn)：無形資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理與價(jià)值評(píng)估，版權(quán)分割的多樣化難點(diǎn)：市場變化難以把握，運(yùn)作規(guī)則不透明，風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)估（市場、政治）接近于制造業(yè)廣告代理---電廣傳媒注意要點(diǎn)：廣告代理的期限與廣告費(fèi)的分成機(jī)制，及相關(guān)的會(huì)計(jì)處理難點(diǎn)：市場變化難以把握，廣告代理期限的有限性影響DCF估值接近于服務(wù)業(yè)有線網(wǎng)---歌華有線注意要點(diǎn)：基本業(yè)務(wù)，擴(kuò)展業(yè)務(wù)，增值業(yè)務(wù)的數(shù)量與價(jià)格的變化。難點(diǎn)：未來的新業(yè)務(wù)開發(fā)與網(wǎng)絡(luò)改造的成本難以估計(jì)，運(yùn)作規(guī)則不透明接近于資源性行業(yè)估值：DCF是傳媒業(yè)最主要的估值方法，PE和EV/EBITDA是常用的方法，單位客戶價(jià)值量法在有線網(wǎng)行業(yè)有應(yīng)用。PB一般情況下不適用，因?yàn)閭髅焦竟潭ㄙY產(chǎn)較少。964.案例、討論與總結(jié)案例：傳媒類公司的估值中國特色的傳媒行業(yè)管理制體，造成無法回避的關(guān)聯(lián)交易造就“沒有廚房的餐廳”，上市公司經(jīng)營所需的資產(chǎn)不完整巨額的關(guān)聯(lián)交易上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不可控公司治理問題疑問：面對(duì)大量的關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)部人控制，股價(jià)是否應(yīng)該遭受打折？媒體宣傳性經(jīng)營性974.案例、討論與總結(jié)案例：購并中的價(jià)值評(píng)估核心評(píng)價(jià)指標(biāo)（假設(shè)在上市公司收購?fù)獠抠Y產(chǎn)的情況下）：

權(quán)益價(jià)值變化率=（收購價(jià)值-收購代價(jià)）/上市公司原有權(quán)益價(jià)值1，評(píng)估計(jì)劃收購的外部資產(chǎn)的價(jià)值，及由此帶來的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值2，評(píng)估計(jì)劃支付的代價(jià)：現(xiàn)金、（增發(fā)）股份、其它資產(chǎn)3，計(jì)算原股東擁有的權(quán)益價(jià)值變動(dòng)難點(diǎn)：評(píng)