金融學(xué)第六講投資項目分析

1第六講投資項目分析2本章內(nèi)容

說明如何使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析法來進(jìn)行相關(guān)決策如：

-是否進(jìn)入新的行業(yè)（lineofbusiness）

-是否對設(shè)備進(jìn)行投資以降低成本

?

項目分析的特性

?

投資的想法源于何處？

?

估計一個項目的現(xiàn)金流

?

敏感性分析

?

期限不同的項目分析

?

通貨膨脹與資本約束

3項目分析的特性

基本的分析單位

－單個投資項目使用的準(zhǔn)則－求出所有未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，減去初始 投資得到的凈現(xiàn)值（NPV）

－ 投資于NPV為正的項目

NPV將增加公司股東的財富4凈現(xiàn)值方法NPV=PV（收入）-PV（成本）計算凈現(xiàn)值要考慮：現(xiàn)金流量機(jī)會成本，即可替代的投資機(jī)會的收益，或資本成本凈現(xiàn)值方法要求公司僅采納那些凈現(xiàn)值為正的項目，拒絕那些凈現(xiàn)值為負(fù)的項目。5項目凈現(xiàn)值貼現(xiàn)率(資本成本)：10%年度現(xiàn)金流PV累積PV01000100010001450409591235028930232501881144150102115503120項目NPV20決策:接受該項目6項目凈現(xiàn)值

貼現(xiàn)率(資本成本)：15%年度現(xiàn)金流PV累積PV0100010001000145039160923502653443250164180415086945502569項目NPV69決策:拒絕該項目7投資的想法源于何處?監(jiān)控(Monitor)現(xiàn)有的顧客的需求(和抱怨)監(jiān)控公司現(xiàn)有的和潛在的技術(shù)能力監(jiān)控主要競爭者的營銷、投資、專利和技術(shù)人員的招聘監(jiān)控生產(chǎn)和銷售以提高收入或降低成本對提出創(chuàng)新意見的員工進(jìn)行獎勵8關(guān)于投資想法的例子

投資于一項新的業(yè)務(wù)或產(chǎn)品(新產(chǎn)品型)

用更高效的設(shè)備替代現(xiàn)有的設(shè)備(替換現(xiàn)有資產(chǎn)型)

關(guān)閉虧損部門(削減成本型)

9分析現(xiàn)金流量投資項目現(xiàn)金流量的構(gòu)成初始現(xiàn)金流量營業(yè)現(xiàn)金流量終結(jié)現(xiàn)金流量10分析現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量固定資產(chǎn)投資流動資金投資(營運資本)其他費用（如開辦費）11分析現(xiàn)金流量營業(yè)現(xiàn)金流量產(chǎn)品或服務(wù)銷售收入各項營業(yè)現(xiàn)金支出稅金支出年凈現(xiàn)金流量=年銷售收入-付現(xiàn)成本-稅金支出12分析現(xiàn)金流量終結(jié)現(xiàn)金流量投資項目終結(jié)時發(fā)生的固定資產(chǎn)變價收入，投資時墊支的流動資金的收回，停止使用的土地的變價收入，各種清理費用支出。13分析現(xiàn)金流量

分析現(xiàn)金流量時要注意如下三個原則：定期的(timed)現(xiàn)金流實際現(xiàn)金流原則相關(guān)/不相關(guān)原則—增量或差異現(xiàn)金流增量現(xiàn)金流要考慮一個投資項目對企業(yè)整體現(xiàn)金流入量的影響，即該項目能使企業(yè)總體現(xiàn)金流入量增加多少。項目的CF=公司的增量CF=公司（采納該項目）的CF-公司（公司拒絕該項目）的CF14相關(guān)/不相關(guān)原則例：是否采納乘火車上班這一項目。開車上班的月費用：保險費用120美元公寓停車費150美元上班停車費90美元汽油等費用110美元總計470美元乘火車上班月費用：保險費用+公寓停車費

+火車票（140美元）總計410美元采納乘火車上班項目的現(xiàn)金流增量為：

-410-（-470）=60美元15相關(guān)/不相關(guān)原則無關(guān)費用（成本）：公寓停車費和汽車保險費相關(guān)費用（成本）：上班停車費和汽油等費用由于相關(guān)費用總計為90+110=200美元，而火車票成本為140美元，二者的差額60美元即為現(xiàn)金流增量。16識別項目的相關(guān)現(xiàn)金流

折舊和現(xiàn)金流折舊不是企業(yè)的現(xiàn)金流出，折舊是投資者對初始投資本金的收回，必須排除在現(xiàn)金流之外。不同的折舊方法將影響企業(yè)稅前利潤的計算，從而影響企業(yè)的所得稅支出，影響現(xiàn)金流量。折舊的稅收好處（稅盾）是現(xiàn)金流，必須包含在現(xiàn)金流中17識別項目的相關(guān)現(xiàn)金流沉沒成本：指已經(jīng)使用掉而且無法收回的成本,這一成本對企業(yè)的投資決策不產(chǎn)生任何影響。機(jī)會成本:指因為得到目前的現(xiàn)金流量而損失的現(xiàn)金流量。侵蝕成本：指新項目的銷售額對已有產(chǎn)品銷售額的侵蝕，也是一種機(jī)會成本。分?jǐn)傎M用：分?jǐn)偟巾椖可系馁M用如果與項目的采用與否無關(guān)，則這些分?jǐn)傎M用不應(yīng)計為這一項目的現(xiàn)金流出?；I資成本：籌資成本用于折現(xiàn)，在計算現(xiàn)金流量中不考慮。18營運資本和現(xiàn)金流營運資本的增加和減少屬于現(xiàn)金流

項目結(jié)束時，營運資本的名義改變量之和為0

19增量現(xiàn)金流:例1某個被提議的項目可以產(chǎn)生10億元的收入,但是將導(dǎo)致另一條生產(chǎn)線損失3億元的收入增量現(xiàn)金流僅為7億元

例子：在當(dāng)?shù)亟ㄔ煨鹿S

20增量現(xiàn)金流:例2

到目前為止，你投入項目的R&D費用為10萬元,而你打算再投入20萬元,一共就是30萬元

其中的10萬元是沉沒成本（sunkcost）。是否接受這一項目不會改變這些已經(jīng)支出的費用。

沉沒成本對未來現(xiàn)金流不產(chǎn)生影響只有20萬元才是新投入的成本,而這10萬元不應(yīng)該計算在內(nèi)

21增量現(xiàn)金流:例3一個項目提議將使用公司一個現(xiàn)有的(non-cancelable)租賃的倉庫，該倉庫年租金為10萬元如果不實施該項目，倉庫利用率為50%租約禁止轉(zhuǎn)租（sub-leasing）

該項目將使用倉庫空間的25%該項目應(yīng)如何承擔(dān)倉庫的成本?22增量現(xiàn)金流:例3

該項目將使用倉庫空間的25%:每年應(yīng)支付成本￡25,000

項目使用倉庫不需分?jǐn)偝杀?/p>

不管項目是否實施，倉庫費用都會發(fā)生。因此不能算作增量現(xiàn)金流。

23資本成本(1)一般而言，（投資決策過程中的）項目的風(fēng)險不同于現(xiàn)有項目的風(fēng)險

只需要考慮市場風(fēng)險（market-relatedrisk）

只需要考慮與項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流相關(guān)的風(fēng)險,而與項目的融資方式(如股票、債券等)無關(guān)24資本成本(2)公司有三個部門：電子部：資本成本，22％化學(xué)部：資本成本，17％天然氣傳輸部：資本成本，14％公司的平均資本成本：17.6％公司正在評估一新的電子項目，資本成本為多少？25估計現(xiàn)金流:PC1000$2,800,000的初始資本投資,設(shè)備在7年內(nèi)使用直線法折舊，設(shè)備殘值為0收入:4000units$5000perunit$20,000,000固定成本（含折舊）:$3,500,000可變成本:4000units$3750perunit$15,000,000營運資本:第1年,第7年均為$2,200,000公司稅率:40%26估計現(xiàn)金流:PC1000資本成本:15%凈經(jīng)營現(xiàn)金流

可以通過兩種等價方式計算

(1)

現(xiàn)金流收入

現(xiàn)金費用(不含折舊)

稅收

(2)現(xiàn)金流

=收入

總費用(含折舊)

稅收

+非現(xiàn)金費用支出（例：折舊）

27估計現(xiàn)金流:PC1000

年度012345671資本投資(2.8)2營運資本改變量(2.2)2.23收入202020202020204現(xiàn)金費用支出18.118.118.118.118.118.118.15經(jīng)營利潤1.91.91.91.91.91.91.96稅收（稅率40%）(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)7折舊的稅盾（Tax-shield）0.160.160.160.160.160.160.168凈經(jīng)營現(xiàn)金流1.31.31.31.31.31.31.39凈現(xiàn)金流(5.0)1.31.31.31.31.31.33.528估計現(xiàn)金流:PC1000年度012345671資本投資(2.8)2營運資本改變量(2.2)2.23收入202020202020204現(xiàn)金費用支出18.118.118.118.118.118.118.15折舊0.40.40.40.40.40.40.46經(jīng)營利潤1.51.51.51.51.51.51.57稅收（稅率40%）(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)8稅后利潤0.90.90.90.90.90.90.99凈經(jīng)營現(xiàn)金流1.31.31.31.31.31.31.310凈現(xiàn)金流(5.0)1.31.31.31.31.31.33.529敏感性分析分析某個關(guān)鍵變量的改變對項目NPV的影響銷售成本貼現(xiàn)率(資本成本)30

PC1000NPV對銷售量的敏感性銷售量凈經(jīng)營現(xiàn)金流項目NPV2000$200,000$5,005,0023000$550,000$1,884,7083604$1,00300904000$1,300,000$1,235,6075000$2,050,000$4,355,9226000$2,800,000$7,476,2373132平衡點和無差異分析分析使得項目達(dá)到盈虧平衡點（即NPV＝0）時的銷售（或其它變量）水平

銷售的平衡點 －求出凈經(jīng)營現(xiàn)金流的值33平衡點和無差異分析

計算每年的（銷售）單位數(shù)

現(xiàn)金流=凈利潤+折舊

單位每年=5000-375034平衡點和無差異分析

內(nèi)部收益率(IRR):使得NPV=0的折現(xiàn)率當(dāng)內(nèi)部收益率大于該項目所要求的臨界收益率時，接受該項目，否則拒絕該項目當(dāng)存在二個或二個以上互相排斥的項目時，選擇內(nèi)部收益率高的項目35內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(1)

內(nèi)部收益率指標(biāo)是一個相對投資指標(biāo)，而未考慮投資規(guī)模對投資決策的影響時期012IRRNPV項目A-1002012020%17.4項目B-10001501,15015%86.8資本成本=10％36內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(2)

投資期內(nèi)現(xiàn)金流量多次改變符號時，有可能出現(xiàn)多個內(nèi)部收益率值的問題時期012項目A-100260-168資本成本=10％IRR=0.2或0.4，NPV<037內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(3)

現(xiàn)金流發(fā)生的時間不同時，用IRR和NPV得的結(jié)論可能不同時期012345IRRNPV項目C-900060005000400033%4005項目D-90003600360036003600360029%464638內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(4)內(nèi)部收益率假設(shè)要求，投資獲得的收益能按照內(nèi)部收益率的大小繼續(xù)進(jìn)行投資。ProjectE:資本成本（costofcapital）=15% Time 0 1 2 CFs–1000 1000 1000 IRR=61.8％39內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(5)ProjectEassumes:

Time 0 1 2

–1000(1.618)2–2,618–1000100010001000(1.618)1618040內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(6)修正的內(nèi)部收益率:假設(shè)回收現(xiàn)金流可以按照資本成本進(jìn)行投資。ProjectE總的現(xiàn)金流終值：1000+1000(1.15)=2150IRR:sqrt(2150/1000)–1=46.6%41投資回收期指標(biāo)

指收回全部初始投資所需要的時間

時期012345項目E-900060003000項目F-900030003000300030003000資本成本=10％時期01234項目G-90002000300040003000項目H-90004000300020003000資本成本=10％42投資回收期指標(biāo)的問題

未考慮資金的時間價值

–

貼現(xiàn)投資回收期未考慮回收期后的現(xiàn)金流量優(yōu)點：NPV和IRR方法的補(bǔ)充監(jiān)督和容易理解Makeallowanceforincreasedriskofmoredistantcashflows43其它投資決策指標(biāo)

平均會計利潤率（AccountingAverageRateofReturn）

現(xiàn)值指數(shù)（PresentIndex,PI）

44削減成本型項目分析資本投資為$2百萬，設(shè)備在未來5年按直線法折舊，設(shè)備殘值為0勞動力成本支出減少:$700,000/每年公司所得稅率:%資本成本:10%45削減成本型項目分析年度0123451資本投資(2.0)2勞動力成本減少0.70.70.70.70.73折舊0.40.40.40.40.44稅前利潤變動0.30.30.30.30.35公司所得稅0.10.10.10.10.16凈經(jīng)營現(xiàn)金流0.60.60.60.60.67凈現(xiàn)金流(2.0)0.60.60.60.60.646期限不同的項目分析如果要在兩個具有相同期限的競爭性項目之間進(jìn)行選擇，我們可以簡單地選擇NPV高的那個項目

但如果兩個項目有不同的期限，比如說，一個5年一個是7年,那就很難對它們進(jìn)行比較

等價年金成本（equivalentannualcost

）或年金化成本（annualizedcapitalcost

）就是針對這一問題的

它定義為與初始投資具有相同現(xiàn)值的年金現(xiàn)金流

47期限不同的項目分析

資本成本:10%

公司所得稅率:35%

設(shè)備

A-

資本投資$5,000,000，該設(shè)備在未來5年內(nèi)按直線法折舊，殘值為0-

每年的維護(hù)成本:$500,000設(shè)備B-

資本投資$6,000,000，該設(shè)備在未來8年內(nèi)按直線法折舊，殘值為0-

每年的維護(hù)成本:$550,000

48期限不同的項目分析設(shè)備A年度0123451資本投資(5.0)2稅后維護(hù)成本(0.325)(0.325)(0.325)(0.325)(0.325)4折舊稅盾0.350.350.350.350.355凈經(jīng)營現(xiàn)金流0.0250.0250.0250.0250.0256凈現(xiàn)金流(5.0)0.0250.0250.0250.0250.025

49設(shè)備B年度01281資本投資(6.0)2稅后維護(hù)成本(0.3575)(0.3575)(0.3575)(0.3575)4折舊稅盾0.26250.26250.26250.26255凈經(jīng)營現(xiàn)金流(0.095)(0.095)(0.095)(0.095)6凈現(xiàn)金流(6.0)(0.095)(0.095)(0.095)(0.095)

因此設(shè)備B優(yōu)于A50設(shè)備重置周期(1)時間（年）01234購置成本-10

維修費用

-0.5-0.9

銷售收入

5

凈現(xiàn)金流量-10-0.54.1

二年后重置51設(shè)備重置周期(2)

時間（年）01234購置成本-10

維修費用

-0.5-0.9-1.2

銷售收入

3

凈現(xiàn)金流量-10-0.5-0.91.8

三年后重置5253設(shè)備重置周期(4)

PVACC兩年后重置

三年后重置

四年后重置

以上三種方案的ACC–7.066–4.072–9.845–3.959–13.124–4.140(資本成本：10％)54資本限量決策(1)是指在投資資金有限的情況下，選擇給企業(yè)帶來最大投資收益的投資組合資本限量產(chǎn)生的原因

-

企業(yè)無法籌措到足夠的資金

企業(yè)因各種原因限制投資項目

551、凈現(xiàn)值指標(biāo)與現(xiàn)值指數(shù)指標(biāo)已知資本限量為60萬元，可選擇投資項目如下：項目初始投資額年凈現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值現(xiàn)值指數(shù)A400000121347600001.15B25000074532321001.13C350000102485385001.11D30000085470240001.08E10000023752－100000.90F任意01.00投資組合初始投資額凈現(xiàn)值加權(quán)現(xiàn)值指數(shù)A，F(xiàn)600000600001.10B，C600000710001.12B，D，F(xiàn)600000565001.09資本限量決策(2)562、線