第6章-資本結(jié)構理論

2023/2/31公司財務管理2023/2/32第6章資本結(jié)構理論第一節(jié)早期資本結(jié)構理論第二節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構理論第三節(jié)資本結(jié)構決策2023/2/33第一節(jié)早期資本結(jié)構理論一、資本結(jié)構理論概述所謂資本結(jié)構是指公司各種長期資金（長期債務資本和權益資本）籌集來源的構成及比例關系。資本結(jié)構理論是公司財務管理的核心內(nèi)容之一，主要研究資本結(jié)構與資本結(jié)構變動對公司價值的影響。20世紀50年代以前的資本結(jié)構理論被稱為“早期的資本結(jié)構理論”，也稱傳統(tǒng)資本結(jié)構理論，主要有三種理論觀點：凈利理論、營業(yè)凈利理論和傳統(tǒng)折衷理論。該理論以股東財富最大化為公司財務管理的目標，以資本成本分析為基礎。2023/2/34二、凈利理論凈利理論是早期資本結(jié)構理論中的一個極端理論。該理論假設：負債資本成本與權益資本成本均不受財務杠桿的影響；負債資本成本低于權益資本成本。企業(yè)負債越多，企業(yè)價值越大。2023/2/35三、營業(yè)凈利理論營業(yè)凈利理論是資本結(jié)構理論中的另一個極端理論。該理論認為：不管財務杠桿如何變化，公司加權平均資本成本不變，由于公司的息稅前盈余不變，因此，公司的價值（V=EBIT/K）不受負債比重變化的影響。隨著負債的增加，權益資本的風險加大，權益成本提高，權益成本的提高抵消了負債的利益。企業(yè)無法利用財務杠桿提高企業(yè)價值。企業(yè)不存在最佳資本結(jié)構，資本結(jié)構決策無關緊要。2023/2/36四、傳統(tǒng)折衷理論該理論持一種折中的觀點，認為：企業(yè)利用財務杠桿在一定程度內(nèi)不會抵消利用債務資金的好處，因此會使加權平均資本成本下降，企業(yè)價值上升。加權平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點就是加權平均資本成本的最低點，這時的負債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構。2023/2/37第二節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構理論一、“MM”理論：現(xiàn)代融資理論的基石1958年,美國學者莫迪利安尼和米勒在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表的著名論文《資本成本、公司財務與投資理論》,創(chuàng)建了現(xiàn)代企業(yè)融資理論的開端。ＭＭ通過嚴格的數(shù)學推導,證明了在一定條件下,企業(yè)的價值與所采取的融資方式——發(fā)行債券或發(fā)行股票無關的結(jié)論。企業(yè)資本結(jié)構與企業(yè)市場價值無關的ＭＭ理論是一個非常令人意外的結(jié)論,它與流行的觀點相悖并且引起了人們的不安和不理解,也接受了來自實踐的挑戰(zhàn)。2023/2/38這一理論有著嚴格的假設前提,即沒有企業(yè)和個人所得稅、沒有企業(yè)破產(chǎn)風險、資本市場充分有效運作等假定條件下成立的。盡管這個模型不完全真實,但它為分析研究融資結(jié)構問題提供了一個有用的起點和框架。MM定理1：莫迪格萊尼和米勒在只要息稅前收益相等，處于同一風險等級的公司，無論是負債經(jīng)營還是無負債經(jīng)營的公司，它們的總價值相等。2023/2/39于1963年發(fā)表的論文中，將公司所得稅引入ＭＭ定理，并對該定理作了修正。在公司稅的影響下，企業(yè)負債會因利息是免稅支出而相對增加企業(yè)價值，對投資者來說意味著獲取更多的可分配利潤。MM定理2：負債公司的價值等于相同風險等級的無負債公司的價值加上稅負節(jié)約的價值。因此在考慮了公司所得稅后，負債公司的價值超過無負債公司的價值，且負債比例越高，這一差額越大。2023/2/310米勒模型：1976年提出了一個將公司所得稅和個人所得稅均包括在內(nèi)的模型，來分析負債比率對企業(yè)價值的影響。自五十年代莫迪利安尼和米勒提出著名的MM定理以來，資本結(jié)構理論歷經(jīng)數(shù)十年的發(fā)展，不斷地從經(jīng)濟學等理論中汲取營養(yǎng)并推陳出新。2023/2/311二、權衡理論權衡理論實際上是在MM理論基礎上引進財務拮據(jù)成本和代理成本后修正的一種理論。權衡理論認為現(xiàn)實市場是不完美的,而稅收制度和破產(chǎn)懲罰制度就是市場不完美的重要體現(xiàn)。企業(yè)債務增加使企業(yè)陷入財務危機甚至破產(chǎn)的可能性也增加。隨著企業(yè)債務增加而提高的風險和各種費用會增加企業(yè)的額外成本,從而降低其市場價值。因此,

理想的債務與股權比率就是稅前付息的好處與破產(chǎn)和代理成本之間的平衡。這一理論也可以說是對ＭＭ理論的再修正。2023/2/312該理論認為，當負債程度較低時，不會產(chǎn)生債務危機成本，于是，企業(yè)價值因稅額庇護利益的存在會隨負債水平的上升而增加；當負債達到一定界限時，負債稅額庇護利益開始為財務危機成本所抵消。當邊際負債稅額庇護利益等于邊際財務危機成本時，企業(yè)價值最大，資本結(jié)構最優(yōu)；若企業(yè)繼續(xù)追加負債，企業(yè)價值會因財務危機成本大于負債稅額庇護利益而下降，負債越多，企業(yè)價值下降越快。

2023/2/313三、代理成本理論代理成本學說的創(chuàng)始人是詹森和麥克林(JensenandMeckling)。他們認為，當經(jīng)理人不作為內(nèi)部股東而作為代理人時，其努力的成本由自己負擔而努力的收益卻歸于他人，其在職消費的好處由自己享有而消費成本卻由他人負責。這時，他可能偷懶和采取有利于自身效用的滿足而損害委托人利益的行動。2023/2/314該理論認為，企業(yè)資本結(jié)構會影響經(jīng)理者的工作努力水平和其他行為選擇。債權融資有更強的激勵作用，能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權分離而產(chǎn)生的代理成本。但是，負債融資可能導致另一種代理成本，即企業(yè)接受債權人監(jiān)督而產(chǎn)生的成本。這種債權的代理成本也得由經(jīng)營者來承擔，從而舉債比例上升導致舉債成本上升。均衡的企業(yè)所有權結(jié)構是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關系來決定的。2023/2/315四、優(yōu)序融資理論20世紀70年代以后,對信息不對稱現(xiàn)象的研究逐漸滲透到各個經(jīng)濟學研究分支領域,信息經(jīng)濟學、博弈論、不對稱信息研究得到重大發(fā)展和突破。眾多學者也開始從不對稱信息的角度來研究企業(yè)融資問題。這些理論研究并不是繼續(xù)延續(xù)以前企業(yè)融資理論中只注重稅收、破產(chǎn)等“外部因素”對企業(yè)最優(yōu)融資的影響,而是試圖通過信息不對稱理論中的“信號”、“動機”、“激勵”等概念,從企業(yè)“內(nèi)部因素”來展開對企業(yè)融資問題的分析,將早期和現(xiàn)代企業(yè)融資理論中的平衡問題轉(zhuǎn)化為結(jié)構或制度設計問題,為企業(yè)融資理論研究開辟了新的研究方向。2023/2/316優(yōu)序融資理論是當前財務學界主流理論學派之一，也被稱為“融資層級理論”，“啄食理論”。該理論認為，企業(yè)融資首先選擇內(nèi)部融資，當確實需要外部融資時，優(yōu)先選擇債務融資，最后是普通股融資。2023/2/317第三節(jié)資本結(jié)構決策一、資本結(jié)構的意義合理安排資本結(jié)構可以降低企業(yè)的資本成本合理安排債權資本可以獲得財務杠桿利益合理安排可以提高公司價值。2023/2/318二、資本結(jié)構決定因素的定性分析國家與行業(yè)差異；經(jīng)營者行為；債權人的態(tài)度；企業(yè)的財務狀況和發(fā)展能力；稅收和利率；資產(chǎn)結(jié)構。2023/2/319三、資本結(jié)構決策方法（一）資本成本比較法是指測算可供選擇的不同籌資方案的綜合資本成本率，并以此為標準確定最佳資本結(jié)構的方法。2023/2/320（二）每股利潤分析法也可利用每股利潤無差別點進行資本結(jié)構決策的方法。2023/2/321（三）公司價值比較法是指在充分反