第二講金融期貨理論

2023/2/51第二講金融期貨理論2023/2/52一、概念

期貨是指買賣雙方以競價方式成交后，承諾在未來某一約定時間，以約定價格買入或賣出某種特定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)的一種標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。

期貨價格：合約中規(guī)定的價格就是期貨價格（futuresprice）。

分類：根據(jù)標(biāo)的物的不同，期貨合約可以分為商品期貨和金融期貨。金融期貨可分為利率期貨、股價指數(shù)期貨和外匯期貨。

金融期貨交易是指買賣金融期貨合約的一種交易活動。2023/2/53二、期貨交易的制度性特征

１.交易所和清算所：買賣雙方均以交易所為對手，互不見面，免去互相征信任務(wù)。２.保證金制度和每日結(jié)算制：⑴初始保證金：交易量的10%左右⑵維持保證金：最低水平（初始水平的75%左右）⑶變動保證金：至初始水平3.結(jié)清期貨頭寸的方式（1）實物交割（delivery）；（2）對沖平倉（offset）；（3）期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（exchange-for-physicals,EFP）

2023/2/544.固定數(shù)量交易：如LIFFE：JPY1250萬；GBP2.5萬；CHF12.5萬；DEM12.5萬；FRF25萬；等等。5.漲跌停板：因價格漲至上限而引起交易停止稱為“漲停板”（limitup），因價格跌至下限而引起交易停止稱為“跌停板”（limitdown）。2023/2/556.最小報價單位：如IMM：GBP的最小報價單位是2個點，1手合約（GBP6.25萬）最低刻度值為12.5USD；LIFFE：GBP的最小報價單位是1個點，1手合約（GBP2.5萬）最低刻度值為2.5USD。7.固定時間交割：通常為3月、6月、9月、12月。8.一般以USD報價、計價、結(jié)算（外匯期貨）。2023/2/56三、交易類型（以外匯期貨為例）

１.多頭或空頭套期保值⑴多頭套期保值預(yù)期未來將在現(xiàn)貨市場購入某金融資產(chǎn)而先于期貨市場購入與該類資產(chǎn)相同或相關(guān)的金融期貨合約。[例2-1]：若在6月20日，某美國進(jìn)口商預(yù)計3月后需支付貨款100萬GBP，即期價為1GBP=1.6500USD，USD年利率為5.25%，GBP年利率為3.75%，9月英鎊期貨的價格為1.6505美元.為避免GBP升值，該進(jìn)口商應(yīng)如何進(jìn)行操作才能避險保值？2023/2/57[解]：該進(jìn)口商在現(xiàn)貨市場可做四種交易選擇，具體如下：

方法1：在三月后的即期市場按當(dāng)時的市場價購買GBP以支付進(jìn)口貨款。這是一種冒險的交易方式，既可能獲取GBP貶值的風(fēng)險收益，又可能蒙受GBP升值的風(fēng)險損失。

方法2：在當(dāng)前的即期市場按即期價1.6500購買GBP并存放于銀行，三個月后用以支付進(jìn)口貨款。這是一種保守的交易方式，既放棄了獲取GBP貶值的風(fēng)險收益，也回避了蒙受GBP升值的風(fēng)險損失。且還承擔(dān)了兩幣利差（USD年利率5.25%﹥GBP年利率3.75%）之機會損益。2023/2/58

方法3：在當(dāng)前與銀行簽訂一份一般遠(yuǎn)期合約，購買三月期GBP，按利率平價確定遠(yuǎn)期交割價為1.6562。這是一種更為保守的交易方式，將兩幣利差之損益也被遠(yuǎn)期匯率框定。

若該進(jìn)口商進(jìn)入期貨市場，則可選擇進(jìn)行買入期貨合約套期保值：

方法4：在即期期貨市場購入16份（1份為6.25萬GBP）9月份的期貨合約，成交價為1.6505USD。這是一種穩(wěn)健的交易方式。從避險保值角度來看，這一交易方式明顯優(yōu)于方法2和方法3，因為：2023/2/59

若該公司正好于9月20日貨到付款，期貨合約亦到期交割，則按期貨合約價1.6505買入100萬GBP，用以支付貨款。這一交易方式只涉及保證金的利差損益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于方法2涉及的本金利差損益；而其遠(yuǎn)期交割按合約規(guī)定的價格進(jìn)行，不受利率平價影響，這將優(yōu)于方法3。

若該公司因貨提前于9月10日，則只須在三月后的即期現(xiàn)貨市場按市價購100萬GBP以付款，同時在那時的期貨市場按時價對沖賣出期貨合約以軋平期貨頭寸，現(xiàn)貨市場的買賣損益將被期貨市場的反方向買賣損益所抵消，這是典型的外匯期貨買入對沖交易，主動又方便。其交易流程分析如下：2023/2/510

現(xiàn)貨市場期貨市場

6月20日價1GBP=1.6500USD價1GBP=1.6505USD

買16份9月份GBP期貨合約

9月10日價1GBP=1.6565USD價1GBP=1.6570USD左右買100萬GBP以付款賣16份9月份GBP期貨合約

虧0.65萬USD盈0.65萬USD左右

實際情況往往是通過期貨市場的交易將使現(xiàn)貨市場或少虧、或平、或略盈。2023/2/511

在現(xiàn)貨市場賣出某種金融資產(chǎn)的同時，在期貨市場先買入該種金融資產(chǎn)期貨合約，然后再賣出該期貨合約以軋平頭寸進(jìn)行套期保值。[例2-2]：美國某公司于6月份借入EURO100萬、期限6個月、年利率為3.25%，并在外匯現(xiàn)貨市場按即期匯率1EURO=1.0500USD兌換成USD使用（USD年利率為5.75%）。若希望6月后能按即期匯價換回EURO以償還貸款，為了防止歐元升值，則須進(jìn)行EURO的期貨套期交易，以期保值。具體運作如下：2023/2/512

現(xiàn)貨市場期貨市場

6月20日賣100萬EURO買8份12月份的期貨合約價1EURO=1.0500USD價1EURO=1.0510USD

收105.0萬USD付105.1萬USD12月20日買100萬EURO賣8份12月份的期貨合約價1EURO=1.0580USD價1EURO=1.0590USD左右付105.8萬USD收105.9萬USD左右交易損益：虧0.8萬USD盈0.8萬USD左右2023/2/513

⑵空頭套期保值

預(yù)期未來將在現(xiàn)貨市場賣出某金融資產(chǎn)而先于期貨市場賣出與該類資產(chǎn)相同或相關(guān)的金融期貨合約。

其交易原理同例2-1。

[例2-3]：略，（請同學(xué)們自行設(shè)計一案例，并作具體分析。）2023/2/514

在現(xiàn)貨市場買入某種金融資產(chǎn)的同時，在期貨市場先賣出該種金融資產(chǎn)期貨合約，然后再買進(jìn)該期貨合約以軋平頭寸進(jìn)行套期保值。

其交易原理同例2-2。

[例2-4]略。（請同學(xué)們自行設(shè)計一案例并作具體分析。）2023/2/515P（價格）T（時間）T0T1P0（買）P1F0F1（賣）（賣）（買）圖1-1期貨交易空頭套期保值原理期貨市場現(xiàn)貨市場套期保值2023/2/516現(xiàn)實案例：索羅斯量子基金對泰銖的沖擊背景：泰國政府在1997年2～4月間，陸續(xù)發(fā)行1年期泰銖國債約2500億，按1：25左右的匯價出售，籌措到美元資金約100億左右；1年后到期按1：22.5左右的匯價收回，約合美元111.11億。現(xiàn)貨市場：即期購買泰銖國債250億，價1：25，付美元10億；到期時按1：22.5匯價收回美元11.11億，盈利1.11億美元。期貨市場：即期出售泰銖國債期貨合約，價值250億，價1：25左右，到期時收美元10億；未來某些時候陸續(xù)購入泰銖國債期貨合約，按1：40左右的匯價，到期時僅付出美元6.25億左右，盈利3.75億美元左右。2023/2/517

2.投機交易

⑴多頭單筆頭寸交易指投機者預(yù)期某金融期貨合約的市價將上揚而先行買進(jìn)該合約，并在合約到期前伺機賣出平倉，以謀利的一種交易活動。[例2-5]：某年2月10日，IMM交易的3月份英鎊期貨價格為1.6520USD。某投機者預(yù)期該期貨價格將在近期內(nèi)上揚，故按1.6520USD的價格買進(jìn)40份3月份的英鎊期貨合約，以謀取匯價收益。2023/2/518

[解]：至3月10日，該合約市價可能上揚、不變、下挫：①上揚至1.6820USD，則該投機者盈利：

(1.6820-1.6520)×62500×40＝75000（USD）②維持不變?nèi)詾?.6520$，則該投機者不盈不虧（不考慮手續(xù)費等）：

(1.6520-1.6520)×62500×40＝0（USD）③下挫為1.6320$，則該投機者認(rèn)虧（或至到期日交割亦虧）：

(1.6320-1.6520)×62500×40＝-50000（USD）2023/2/519⑵空頭單筆頭寸交易指投機者預(yù)期某金融期貨合約的市價將下跌而先行賣出該合約，并在合約到期前伺機買入平倉以謀利的一種交易活動。

其基本原理同⑴。

[例2-6]：略。（由同學(xué)們自行設(shè)計一案例并作具體分析。）2023/2/520（3）價差頭寸（spreadposition）（以商品期貨為例說明）

兩種價差頭寸交易：一種是商品內(nèi)價差(intracommodityspreads)，即同一標(biāo)的資產(chǎn)不同到期月的合約之間的價差；另一種則是商品間的價差(intercommodityspreads)，即兩種或兩種以上不同標(biāo)的資產(chǎn)的合約之間的價差。價差交易者就是利用不同合約之間相對價格的變化來投機獲利的。[例2-7]（商品間價差交易）假設(shè)2月1日，芝加哥期貨交易所內(nèi)交易的7月份小麥期貨合約和玉米期貨合約的價格（美分/蒲式耳）分別為：

7月份小麥期貨合約329.507月份玉米期貨合約229.50某投機者認(rèn)為這兩種合約之間的價差過大，他應(yīng)該如何投機？2023/2/521

解：他按329.50美分/蒲式耳的價格賣出1份7月份的小麥期貨合約，按229.50美分/蒲式耳的價格買入1份7月份的玉米期貨合約。

隨后，小麥期貨和玉米期貨的價格都下跌，但小麥期貨價格的下跌幅度超過了玉米期貨價格下跌的幅度。假設(shè)6月1日這天，7月份的兩種合約的價格為

7月份小麥期貨合約282.757月份玉米期貨合約219.50

2023/2/522

于是該投機者按282.75美分/蒲式耳買入1份7月份的小麥期貨合約對沖平倉，按219.50美分/蒲式耳的價格賣出1份玉米期貨合約對沖平倉。則小麥合約共獲利$2337.50（（329.50-282.75）×5000美分），玉米合約共虧損了$500（0.1美元×5000），整體頭寸盈利$1837.50。2023/2/523

假設(shè)隨后小麥期貨和玉米期貨的價格都上漲，但玉米期貨價格上漲的更多，整體頭寸也仍為盈利。（請設(shè)計給出分析結(jié)果）

注意：在價差交易中，最關(guān)鍵的是兩種期貨合約之間的相對價格，而非彼此的絕對價格。只要投機者正確判斷相對價格走勢（本例中，即相對于小麥價格而言，玉米價格將上漲），整體頭寸就可獲利。2023/2/524[例2-8]（蝶式價差butterflyspreads交易） 設(shè)11月10日銅的期貨價格（美分/磅）如下所示：下一年6份的銅期貨合約67.0

下一年9月份的銅期貨合約67.5

下一年12月份的銅期貨合約70.5某投資者認(rèn)為下一年9月份的銅期貨合約價格應(yīng)該近似等于相近的下一年6月份以及下一年12月份銅期貨合約價格的中值，因此，目前看來，下一年9月份的銅期貨價格顯得偏低。那么他應(yīng)該如何進(jìn)行投機交易？2023/2/525解：11月10日這一天，他按照以上所示的報價，各賣出了1份下一年6份和12月份的銅期貨合約，買入2份下一年9月份的銅期貨合約。到了4月5日：該投機者最后總盈利為：750美元。2023/2/526

可見，單一頭寸的交易策略僅僅要求對一種商品的價格變動進(jìn)行估計，價差頭寸的交易策略則重在對兩種或兩種以上的商品之間，亦或不同到期日之間的相對價格變動進(jìn)行估計。2023/2/527四、利率期貨1.短期利率期貨（1年以內(nèi)）

（1）報價方式：由于現(xiàn)貨市場上短期國庫券以貼現(xiàn)方式發(fā)行，且其面值通常為100USD，故其期貨價格以指數(shù)方式報出，如國庫券貼現(xiàn)率為6%時，報94；為4.5%時，報95.5。

（2）交易單位：以100萬USD作為一個交易單位。

（3）最小變動價位：0.01%為1個點。2023/2/528

芝加哥商品交易所（CME）90天短期利率期貨的基本指標(biāo)2023/2/529[例2-9]：A公司欲籌集10億日元資金（6月21日─9月19日）（1億日元為一個單位，計10個單位），利率為3個月期的日元倫敦同業(yè)拆放利率。依據(jù)資金市場行情分析，A公司認(rèn)為利率有上升趨勢（如下頁所示），因此決定在4月21日這一時點上，利用期貨方式確定6月21日的利息支付水平，也即確定其籌資成本。

2023/2/530

交易日4月21日5月18日6月21日6月份的期貨價格95.1094.8994.756月份的期貨利率4.90%5.11%5.25%交易日至9月19日的LIBOR4.8125%5.0625%5.25%交易日至6月21日的LIBOR4.625%4.875%－交易日3個月期的LIBOR4.6875%4.9375%5.25%2023/2/531[解]：根據(jù)假設(shè)條件，6月21日的利率水平為5.25%，其利息為：

10億日元×5.25%÷4=1312.5萬日元若在4月21日做一筆期貨交易，即可降低其籌資成本，期貨交易的具體內(nèi)容如下：交易日期貨市場

4月21日以95.10的價格賣出10份9月份日元合約

6月21日以94.75的價格買回10份9月份日元合約

2023/2/532

則期貨交易的收益為：最終其實際籌資成本為：2023/2/533

２.長期利率期貨⑴報價方式：價格報價法，即報出每100USD面值的價格，且以1/32為最小報價單位（0.03125）。如期貨市場報出的價格為98-22，則表示每100USD面值的該期貨價格為98，也即98.6875。⑵最小變動價位：1點的1/32或1/64⑶交易單位：10萬USD

2023/2/534芝加哥期貨交易所（CBOT）的長期國債期貨合約

交割單位面值為100000美元的美國國債，息票率6%(2000年3月以前是8%)交割等級從交割月份的第一天至到期日或首次贖回日期至少為15年的美國國債交割月3月，6月，9月，12月交割日交割月份的任意一個營業(yè)日最后交易日交割月份的最后一個營業(yè)日前的第七個營業(yè)日報價價格報價，即以面值的百分比表示，以百分點數(shù)與一個百分點的1/32標(biāo)價，如86-8表示86.25%最小變動價位1/32%最小波動值31.25美元交易時間7:20~14:00(交易池交易，周一至周五)8:00~16:00（電子屏幕交易，周六至周日）2023/2/535

[例2-10]：某交易者在4月1日預(yù)期90天后即7月2日將收到100萬美元，期望屆時能買進(jìn)20年期有價證券，預(yù)期收益率為12.86%。為了套期保值，他按當(dāng)時市場價格68-10買進(jìn)10份9月份國債期貨合約。國債期貨合約的市場價格將隨現(xiàn)貨市場的國債價格的上升而上升，因此，當(dāng)交易者于7月2日以80-07的價格賣出國債期貨合約時他能獲利。賣出國債期貨合約所獲得的利潤可以部分抵消他于7月2日在現(xiàn)貨市場上實際購買100萬美元國債而遭受的損失。[解]：交易詳情如下：2023/2/536日期現(xiàn)貨市場交易期貨市場交易4月1日期望按68-14買進(jìn)按68-10買進(jìn)10份

20年期、利率9月份國庫券期貨合約

100萬美元國庫券

7月2日按82-13買進(jìn)美元國庫券按80-07賣出10份其收益為9月份國庫券期貨合約交易結(jié)果因國庫券價格上升、期貨合約交易獲利利率下跌損失119062.50美元

139687.50美元（802187.5-683125.0）

(824062.5-684375.0）2023/2/537[例2-11]：某交易者手頭持有期限20年、利率8%、100萬美元國庫券。美元國債的當(dāng)時價格為94-26，當(dāng)時收益率為9.28%。為了防止利率上升而遭受的損失，他先賣出國債期貨合約，以減少其承受的損失風(fēng)險。假定交易商決定在10月1日按價格86-28賣出10份12月份國債期貨合約。30天后，他按價格86-16在現(xiàn)貨市場賣出國債，與此同時，他進(jìn)入期貨市場按79-26買進(jìn)10份12月份國債期貨合約，以沖抵先前賣出的國庫券期貨合約。這筆交易過程如下：2023/2/538日期現(xiàn)貨市場交易期貨市場交易10月1日持有20年期、利率8%按86-28賣出10份

100萬美元國庫券12月份國庫券期貨合約現(xiàn)行市價為94-26

收益率為9.28%

10月31日按86-16賣出20年期按79-26買進(jìn)10份利率8%、100萬美元國庫券12月份國庫券期貨合約交易結(jié)果即期交易損失期貨合約交易獲利

83125美元70625美元（948125.0-865000.0）（868750.0-798125.0）2023/2/539

交易者因現(xiàn)貨市場國庫券價格下跌損失了83125美元，但從期貨合約交易中獲利70625美元，凈損失減少至12500美元。其具體獲利情況如下(按單利計)：

現(xiàn)貨市場實際收益率為：期貨市場收益率為：最終收益率為：8.79%+0.44%=9.23%<9.28%2023/2/540五、股指期貨

股指期貨是金融期貨中產(chǎn)生最晚的一個品種，也是80年代金融創(chuàng)新過程中出現(xiàn)的最重要、最成功的金融衍生工具之一。自從1982年2月24日由美國堪薩斯市期貨交易所首次推出以來，日益受到金融界及其他各類投資者的青睞。目前，它已成為世界各大金融期貨市場上交易最活躍的期貨品種之一。股指期貨以股價指數(shù)作為交易標(biāo)的物。為正確理解和把握股指期貨，應(yīng)先對股價指數(shù)及其編制方法有一個比較明確的認(rèn)識。2023/2/541

1.股指簡介

（1）股價指數(shù)的概念股價指數(shù)是反映整個股票市場上買賣股票時所實際執(zhí)行的價格水平和變動趨勢。決定這一價格水平和變動趨勢的基本因素是股票的預(yù)期收益和市場利率，用公式表示可如式2-1所示：（2-1）2023/2/542

（2）股價指數(shù)的編制方法股價指數(shù)的基本編制原理是：選取一定數(shù)量的樣本股票作為編制依據(jù)，同時選擇一種計算簡便、易于修正并能保持統(tǒng)計口徑一致性和連續(xù)性的計算公式作為編制工具，并確定某一日期為基期，將某一既定的整數(shù)（如100、1000等）定為該基期的股價指數(shù)。然后再根據(jù)某特定時間各種樣本股票的實際市場價格，用選取的計算公式計算出該時間的股價指數(shù)。通過該時間股價指數(shù)與基期股價指數(shù)或其他時間股價指數(shù)的對比，可反映出整個股票市場的價格總水平及其變動方向和變動幅度。2023/2/543

股價指數(shù)一般以指數(shù)點（簡稱為“點”）表示整個股票市場價格總水平的高低。若點數(shù)增大，表示股市行情上漲；點數(shù)縮小，則表示股市行情下跌。世界各國的股票市場都有自己的股價指數(shù)，即使在同一國家，不同的股票市場也有不同的股價指數(shù)，甚至在同一股票市場也會同時編制不同的股價指數(shù)以適應(yīng)不同的需要。編制股價指數(shù)的具體方法可因選擇的計算公式不同而分成以下若干種：2023/2/544①簡單平均法這種方法是將各樣本股票的計算期價格與其基期價格的比率之和除以樣本股票的種數(shù)，再乘以基期股價指數(shù)，從而得到計算期的股價指數(shù)。若以n表示樣本股票的種類，以（i=1,2,3,…n）表示第i種股票的計算期價格，以(i=1,2,3,…n)表示第i種股票的基期價格，則:(2-2)2023/2/545[例2-12]:某股票市場選擇三種股票作為樣本股票，其計算期價格分別為12元、14元和16元，基期價格分別為10元、12元和14元；基期股價指數(shù)為100，則：

這個計算結(jié)果表示該市場計算期的股票價格水平比基期上升了16.98%，通常稱為上升16.98點。2023/2/546②綜合法綜合法是將各樣本股票的計算期價格和基期價格分別加總，然后將計算期價格總和與基期價格總和相比，再乘上基期股價指數(shù)而得出計算期的股價指數(shù)。若以表示計算期股價指數(shù)；以表示基期股價指數(shù)，以n表示組成股價指數(shù)的樣本股票的種數(shù)，以（i=1,2,3,…n）表示第i種股票的計算期價格；以（i=1,2,3,…n）表示第i種股票的基期價格，則計算期股價指數(shù)的計算公式如下:（2-3）2023/2/547③加權(quán)綜合法上述兩種方法都沒有考慮各種股票的權(quán)數(shù)大小。加權(quán)綜合法正是為了彌補這一缺點而產(chǎn)生的。加權(quán)綜合法就是在上述2-3公式的基礎(chǔ)上再加進(jìn)各種股票的權(quán)數(shù)，以反映權(quán)數(shù)大小各不相同的各種股票在形成股價指數(shù)時的相對重要性。若以表示第i種股票的權(quán)數(shù)，則2-3公式就可被改寫成加權(quán)綜合指數(shù)：（2-4）2023/2/548

在公式2-4中，為一同度量因素，這一因素可以是股票的成交金額，也可以是股票的上市股數(shù)。各國在編制股價指數(shù)時一般都以各種股票的上市股數(shù)作為權(quán)數(shù)。在加權(quán)綜合法中，以哪一時期的同度量因素作為權(quán)數(shù)也是一個需要選擇的問題。若選基期的同度量因素作為權(quán)數(shù)，則公式2-4被稱為拉斯貝爾公式（LaspeyresFormula）；而若選擇計算期的同度量因素作為權(quán)數(shù)，則公式2-4被稱為派許公式（PaascheFormula）。目前，各國在編制股價指數(shù)時大多選用派許公式。我國的上海證券交易所股價指數(shù)也是根據(jù)派許公式編制的。2023/2/549★道瓊斯股價平均指數(shù)道瓊斯股價平均指數(shù)（DowJonesAverages）是當(dāng)今國際上最負(fù)盛名的股價指數(shù)。它以1928年10月1日為基期，并令基期指數(shù)為100。其計算方法幾經(jīng)修正，樣本股票也幾經(jīng)增加和調(diào)整。目前，道瓊斯股價平均指數(shù)共有四組分類指數(shù)，它們依次是：①道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)(DJIA)：它以30種實力雄厚且在工業(yè)界具有代表性的工業(yè)公司發(fā)行的股票作為樣本股票編制而成?，F(xiàn)在人們通常所稱的道瓊斯指數(shù)一般就是指這種道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)。（3）世界著名股價指數(shù)簡介2023/2/550②道瓊斯運輸業(yè)平均指數(shù)：它由20種具有代表性的運輸業(yè)股票構(gòu)成其樣本股票。這20種運輸業(yè)股票包括8種鐵路運輸業(yè)股票、8種航空運輸業(yè)股票及4種公路運輸業(yè)股票。③道瓊斯公用事業(yè)平均指數(shù)：它以15種公用事業(yè)公司的股票作為樣本股票編制而成。④道瓊斯綜合平均指數(shù)：它由上述65種股票的價格加總平均而成，用以全面地反映整個股市的行情及其變動。2023/2/551

★標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合股價指數(shù)（S&P500）標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合股價指數(shù)（Standard&PoorsCompositeIndex）也是一種歷史悠久且有重大影響的股價指數(shù)。它以1941-1943年為基期，令基期指數(shù)為10，并以各種股票的發(fā)行量為權(quán)數(shù)，采用加權(quán)平均法編制而成。目前，該指數(shù)主要以在紐約證券交易所(NYSE)上市的500種股票作為樣本股票，其中包括400種工業(yè)股票、40種公用事業(yè)股票、20種運輸業(yè)股票及40種金融業(yè)股票。與道瓊斯股價平均指數(shù)相比，標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合股價指數(shù)具有抽樣面廣、代表性強、且能比較精確地反映各種股票的價格對整個股市行情的影響等優(yōu)點。它是一種理想的股價指數(shù)期貨合約的標(biāo)的指數(shù)。2023/2/552★紐約證券交易所綜合股價指數(shù)紐約證券交易所綜合股價指數(shù)（NewYorkStockExchangeCompositeIndex）于1966年開始編制。這一指數(shù)的樣本股票包括所有在紐約證券交易所上市的1500余種股票。它以1965年12月31日為基期，令基期指數(shù)為50（這一數(shù)字接近于當(dāng)時該交易所所有上市股票的平均價格），其編制方法也采用加權(quán)平均法。1982年5月，紐約期貨交易所推出的股價指數(shù)期貨合約即以這一指數(shù)為標(biāo)的物。2023/2/553

★主要市場指數(shù)主要市場指數(shù)（MajorMarketIndex）是CBOT為開辦股指期貨交易而專門編制的一種指數(shù)。早在80年代初CBOT就企圖以道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)為標(biāo)的物推出股指期貨合約，卻遭到道瓊斯公司的極力反對，并訴諸法院。在此情況下，CBOT才從紐約證券交易所上市的工業(yè)股票中選取20種藍(lán)籌股票作為樣本股票，以1983年為基期，令基期指數(shù)為200，編制主要市場指數(shù)，并以此為標(biāo)的物開展股指期貨交易。然而主要市場指數(shù)所包括的20種股票中，有16種股票是道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)同時包括的，而且在指數(shù)的計算上只要將主要市場指數(shù)乘上0.5，則其所得結(jié)果與道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)極為接近，這兩種指數(shù)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.98以上。2023/2/554★價值線綜合股價指數(shù)價值線綜合股價指數(shù)（ValueLineCompositeIndex）是世界上最先推出的股價指數(shù)期貨合約的標(biāo)的指數(shù)。該指數(shù)以1961年6月30日為基期，令基期指數(shù)為100。價值線綜合股價指數(shù)系用幾何平均法編制，該指數(shù)所包括的股票多達(dá)1700種，其中包括紐約證券交易所的所有上市股票，美國證券交易所（AmericanStockExchange）的部分股票以及一些店頭市場的股票。2023/2/555

★金融時報指數(shù)金融時報指數(shù)是由英國倫敦證券交易所編制，并在《金融時報》（FinancialTimes）上發(fā)表的股價指數(shù)。根據(jù)樣本股票的種數(shù)，金融時報指數(shù)分別有30種股票指數(shù)、100種股票指數(shù)及500種股票指數(shù)三種。在現(xiàn)貨股票投資中運用較多的是以30種代表性工商業(yè)股票為基礎(chǔ)計算的指數(shù)。這種指數(shù)以1935年作為基期，令基期指數(shù)為100。在股指期貨交易中，被作為期貨合約之標(biāo)的物的是100種股票為基礎(chǔ)、用幾何平均法計算的指數(shù)。這種指數(shù)被稱為“金融時報-證券交易所100種股票價格指數(shù)”（FinancialTimes-StockExchange100Index，簡稱FT-SE100）。它以1984年1月3日為基期，并令基期指數(shù)為1,000。2023/2/556★日經(jīng)225股價指數(shù)日經(jīng)225股價指數(shù)（Nikkei225Index,簡稱NK225）原由東京證券交易所模仿道瓊斯股價平均指數(shù)的方法編制。1975年5月，日本經(jīng)濟新聞社買進(jìn)道瓊斯公司的商標(biāo)，以東京證券交易所第一部上市的225種代表性股票作為成份股編制股價平均指數(shù)，并定名為“日經(jīng)一道指數(shù)”。目前，以這一指數(shù)為標(biāo)的物的股價指數(shù)期貨合約主要在日本的大阪證券交易所及新加坡的國際貨幣交易所交易。2023/2/557

★恒生指數(shù)恒生指數(shù)（HangSengIndex）是由香港恒生銀行于1969年11月開始編制的用以反映香港股市行情的一種指數(shù)。該指數(shù)以1964年7月31日為基期，基期指數(shù)被規(guī)定為100。指數(shù)的計算以成份股的發(fā)行股數(shù)為權(quán)數(shù)，采用加權(quán)平均法。目前，恒生指數(shù)的成份股共有33種，其中包括4種金融業(yè)股票、5種公用事業(yè)股票、9種地產(chǎn)業(yè)股票及15種工商業(yè)股票。2023/2/558★滬深300指數(shù)

滬、深300統(tǒng)一指數(shù)由中證指數(shù)有限公司編制并發(fā)布。

滬、深300指數(shù)簡稱“滬、深300”，上海證券交易所行情系統(tǒng)代碼為000300，深圳證券交易所行情系統(tǒng)代碼為399300。指數(shù)基日為2004年12月31日，基點為1000點。2023/2/559

股指期貨的獨特的標(biāo)的物決定了其獨特的報價方式：以各該合約的標(biāo)的指數(shù)的點數(shù)來報出它的價格。如在CBOT上市的主要市場指數(shù)期貨合約的1點為250美元，若期貨市場報出主要市場指數(shù)為410點，則表示一張合約的價值為102,500美元，而若主要市場指數(shù)上漲了20點，則表示一張合約的價值增加了5,000美元。再如在LIFEE上市的FT-SE100指數(shù)期貨合約的1點值25英鎊，但在報FT-SE100期貨合約指數(shù)點時，人為地按（FT-SE100指數(shù)點÷10）報出，以表示期貨市場報價與現(xiàn)貨市場報價的區(qū)別。2.股指期貨的報價方式2023/2/560滬深300指數(shù)期貨合約

合約標(biāo)的滬深300指數(shù)合約乘數(shù)每點300元合約價值滬深300指數(shù)×300元報價單位指數(shù)點最小變動價位0.2點2023/2/561合約月份當(dāng)月、下月及隨后兩個季月交易時間上午9:15-11:30,下午13:00-15:15價格限制上一個交易日結(jié)算價的±10%合約交易保證金合約價值的10%交割方式現(xiàn)金交割最后交易日合約到期月份的第三個周五，遇法定節(jié)假日順延。最后交易日交易時間上午9:15-11:30,下午13:00-15:00最后結(jié)算日同最后交易日交易代碼IF2023/2/562[例2-13]：某投資者于某年3月10日在現(xiàn)貨市場買進(jìn)一批股票，總價為100萬GBP，當(dāng)時FT-SE100指數(shù)為1580.0，為防范股價下跌而導(dǎo)致?lián)p失，該投資者決定用6月份到期的FT-SE100指數(shù)期貨合約來對其持有的現(xiàn)貨股票實施空頭套期保值。若即時該合約價為160.00,到4月20日時，F(xiàn)T-SE100指數(shù)跌至1501.0，F(xiàn)T-SE100指數(shù)期貨合約價也跌為152.00，則此時對沖平倉，結(jié)果如何?

具體交易流程如下：3.股指期貨的交易方式（1）套期保值2023/2/563

現(xiàn)貨市場期貨市場

3月10日買股票，總價100萬賣出25份6月份FT-SE100期貨合約

FT-SE100指數(shù)為1580.0價格為160.00，總價為100萬

4月20日FT-SE100指數(shù)跌至1501.0買進(jìn)25份6月份FT-SE100期貨合約總價為：價格為152.00

總價為：25×152.00×25×10=95萬

損益-5萬+5萬2023/2/564

若套頭比例,則：現(xiàn)貨市場期貨市場

3月10日買股票，總價100萬賣出30份6月份FT-SE100期貨合約

FT-SE100指數(shù)為1580.0價格為160.00，總價120萬4月20日FT-SE100指數(shù)跌至1501.0買進(jìn)30份6月份FT-SE100期貨合約總價：價格為152.00

總價：30×152.00×25×10=114萬損益-5萬+6萬2023/2/565(2)價差頭寸投機

[例2-14]：若FT-SE100的股指期貨的行情如下：

開盤價最高價最低價收盤價

5月19日：6月138.9139.2137.9137.99月140.3140.8139.1139.2

(預(yù)期)5月24日：6月136.6137.5136.4137.49月137.2138.4137.0138.42023/2/566

[解]：交易者可做以下幾種交易（設(shè)買價比最低價高3點，賣價比最高價低3點）：

1°在5月19日買6月股指期貨100份價：138.2

賣9月股指期貨100份價：140.5

到5月24日賣6月股指期貨100份價：137.2平倉出局買9月股指期貨100份價：137.3平倉出局則其盈虧：6月期股指期貨：（137.2-138.2）×10×25×100=-2.5萬

9月期股指期貨：（140.5-137.3）×10×25×100=8.0萬盈：8.0萬-2.5萬=5.5萬2023/2/5672°在5月19日賣6月股指期貨100份價：138.9

買9月股指期貨100份價：139.4

到5月24日買6月股指期貨100份價：136.7平倉出局賣9月股指期貨100份價；138.1平倉出局則其盈虧：6月期：（138.9-136.7）×10×25×100=5.5萬

9月期：（138.1-139.4）×10×25×100=-3.25萬盈：5.5萬-3.25萬=2.25萬2023/2/5683°5月19日賣6月股指期貨100份價：138.9

賣9月股指期貨100份價：140.5

到5月24日買6月股指期貨100份價：136.7平倉出局買9月股指期貨100份價：137.3平倉出局則其盈虧：6月期：（138.9-136.7）×10×25×100=5.5萬

9月期：（140.5-137.3）×10×25×100=8.0萬盈：8.0萬+5.5萬=13.5萬

在以上三種交易方法中，雖然3°盈利最多，但風(fēng)險也最大，一旦看錯行情，則將大虧；而1°、2°則可互相抵補一部分風(fēng)險損益，但1°與2°比較，應(yīng)擇1°更佳。2023/2/569六.遠(yuǎn)期和期貨的定價

遠(yuǎn)期價格：使得遠(yuǎn)期合約在買賣雙方簽訂時的價值為零的交割價格。

這個遠(yuǎn)期價格顯然是理論價格。

我們先看一個外匯遠(yuǎn)期的例子。假定市場條件如下：貨幣市場上美元利率是6%，馬克利率是10%；外匯市場上美元與馬克的即期匯率是1USD＝1.8DEM（1：1.8），問題是一年期的遠(yuǎn)期匯率是否還可以是1：1.8呢？2023/2/570答案是否定的，因為在此情況下會發(fā)生無風(fēng)險的套利活動。事實上，投資者可以進(jìn)行如下的操作：

1、從貨幣市場借入1美元（一年后歸還1.06美元）；

2、在即期匯率市場上將1美元兌換成1.8馬克（存入銀行，一年到期可以得到1.98馬克）；

3、在遠(yuǎn)期市場上以匯率1：1.8賣出1.98馬克，一年到期。

那么一年后，套利者就可以在遠(yuǎn)期市場上換回1.1美元，在支付了原先借入1美元的本息1.06美元后，還有0.04美元的剩余，如果不計成本的話，這個剩余就是套利者獲得的無風(fēng)險的收益，顯然，1：1.8不應(yīng)該是遠(yuǎn)期匯率的價格。

2023/2/571（一）遠(yuǎn)期價格和期貨價格的關(guān)系

根據(jù)美國著名經(jīng)濟學(xué)家羅斯（Ross）等人的證明，當(dāng)無風(fēng)險利率恒定，且對所有到期日都不變時，交割日相同的遠(yuǎn)期價格和期貨價格應(yīng)相等。

當(dāng)利率變化無法預(yù)測時，遠(yuǎn)期價格和期貨價格就不相等。至于兩者誰高則取決于標(biāo)的資產(chǎn)的價格與利率的相關(guān)性。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的價格與利率正相關(guān)時，期貨價格高于遠(yuǎn)期價格；當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的價格與利率呈負(fù)相關(guān)時，遠(yuǎn)期價格就大于期貨價格。

在現(xiàn)實生活中，期貨和遠(yuǎn)期的價格的差別往往可以忽略不計。2023/2/5721、基本假設(shè)（1）沒有交易費用和稅收；（2）市場參與者能以相同的無風(fēng)險利率借入和貸出資金；

（3）遠(yuǎn)期合約沒有違約風(fēng)險；

（4）允許現(xiàn)貨賣空行為；

（5）市場上無套利機會存在；

（6）期貨合約的保證金賬戶支付同樣的無風(fēng)險利率。這意味著任何人均可以不花成本地取得遠(yuǎn)期和期貨的多頭和空頭頭寸。2023/2/5732、符號

T：遠(yuǎn)期和期貨合約的到期時間，單位為年；

t：現(xiàn)在的時刻,單位為年；

S：標(biāo)的資產(chǎn)在時間t時刻的價格；：標(biāo)的資產(chǎn)在時刻T時的價格；

f：遠(yuǎn)期合約多頭在t時刻的價格；

F：t時刻的遠(yuǎn)期合約和期貨合約的遠(yuǎn)期理論價格和期貨理論價格（如無混淆，就是指遠(yuǎn)期價格和期貨價格）；

r：從t時刻到T時刻的無風(fēng)險利率（連續(xù)年利率）。2023/2/574（二）無套利定價法

套利就是在一些金融資產(chǎn)的交易過程中，交易者可以在不需要期初投資支出的條件下獲取無風(fēng)險報酬。如果定量描述的話，就是指：一個投資組合，如果在投資的時刻不需要投資，即：而存在一個時刻t，使得：且2023/2/575

定理若市場在時段[0，T]內(nèi)是無套利機會的，則對于兩個投資組合和，如果

且

那么，對于任意的

，必有證明：反證法。

（略）推論2023/2/576

基本的思路：

期初構(gòu)建兩種投資組合，讓其終值期待，則其現(xiàn)值也一定相等.2023/2/577

為了給無收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約（該合約規(guī)定多頭在到期日以敲定價格K購買一單位的標(biāo)的資產(chǎn)）定價，我們構(gòu)建如下兩個組合：

組合A：一份遠(yuǎn)期合約的多頭和存一筆現(xiàn)金組合B：買進(jìn)一單位的標(biāo)的資產(chǎn)；三、遠(yuǎn)期合約的定價

無收益資產(chǎn)是指在到期日之前不產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如貼現(xiàn)債券。1.標(biāo)的是無收益資產(chǎn)2023/2/578分析：1）在到期T時，遠(yuǎn)期合約多頭的價值為：

現(xiàn)金到期時的價值為K，那么組合A的價值為：

2）在T時刻組合B的價值為：由無套利原理，兩組合期初的價值也相等，即亦即（1）2023/2/579由于遠(yuǎn)期合約的價格（F）就是使合約在期初的價值為零的遠(yuǎn)期合約的價格，即當(dāng)，。由（1）式知：（2）

這就是無收益資產(chǎn)的現(xiàn)貨——遠(yuǎn)期平價定理（spot-forwardparitytheorem），或稱現(xiàn)貨——期貨平價定理。

如果遠(yuǎn)期合約的價格不滿足（2）式的話，一定存在套利機會。2023/2/580

如，一個股票遠(yuǎn)期合約，標(biāo)的股票在遠(yuǎn)期合約的期限內(nèi)不支付紅利，合約期限是3個月。假設(shè)標(biāo)的股票現(xiàn)在的價格是40元，連續(xù)復(fù)利的無風(fēng)險利率為5%。那么這份遠(yuǎn)期合約的合理價格應(yīng)該為

如果市場上該合約的交割價格為40.20元，套利者可以賣空股票并將所得收入以無風(fēng)險利率投資，再買進(jìn)遠(yuǎn)期，期末可以獲得利潤反之，如果市場上的價格為4