第三講 完備合同理論(高級(jí)公司金融中國(guó)人民大學(xué),周業(yè)安)

第三講完備合同理論◆簡(jiǎn)要理論綜述◆基本模型——對(duì)稱(chēng)信息下的完備合同◆模型擴(kuò)展－不對(duì)稱(chēng)信息下的道德風(fēng)險(xiǎn)模型◆模型擴(kuò)展——不對(duì)稱(chēng)信息下的逆向選擇模型AllRightsReserved簡(jiǎn)要理論綜述◆JensenandMeckling(1976)分析了股東、債權(quán)人和經(jīng)理相互之間在信息不對(duì)稱(chēng)下可能存在的代理問(wèn)題，把代理成本作為資本結(jié)構(gòu)的決定因素。Myers(1977)提出了債務(wù)擱置（debtoverhang）這一代理問(wèn)題可能導(dǎo)致投資不足?！舻赖嘛L(fēng)險(xiǎn)模型的擴(kuò)展——GrossmanandHart(1982)提出債的激勵(lì)作用；Jensen(1986)提出自由現(xiàn)金流假說(shuō)，解釋過(guò)度投資；Diamond(1984)

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HarrisandRaviv(1990)強(qiáng)調(diào)債的清算威脅；Stulz(1991)則發(fā)現(xiàn)高財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致投資不足Townsend(1979)及GaleandHellwig(1985)、chang(1990)給出了有成本的證實(shí)對(duì)債務(wù)合同的影響（CSV模型），給出了最優(yōu)債合同條件。◆Ross(1977)和LelandandPyle（1977）在給定信息不對(duì)稱(chēng)條件下分析了金融市場(chǎng)上公司資本結(jié)構(gòu)作為一種信號(hào)的作用?！裟嫦蜻x擇模型的擴(kuò)展——MyersandMajluf（1984）提出融資的“強(qiáng)弱順序”(peckingorder)假說(shuō)。Diamond（1989）、Gompers（1996）、Baker（2000）強(qiáng)調(diào)了聲譽(yù)的作用。注：關(guān)于這方面的詳細(xì)綜述參見(jiàn)哈里斯和雷烏夫，1992，“金融合約理論”，載于《經(jīng)濟(jì)理論的進(jìn)展（下）》，【法】J-J.拉豐編，北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版。LindaSchmidKlein，ThomasJ.O.BrienandStephenR.Peters,2002,“DEBTvs.EQUITYANDASYMMETRICINFORMATION:AREVIEW”UniversityofCincinnati,Forthcoming,TheFinancialReview。以及周業(yè)安和陳彥斌（2004）

2-2AllRightsReserved模型思想給定企業(yè)是一個(gè)契約的集合，如果利益相關(guān)者各方都是信息對(duì)稱(chēng)的，那么金融合同問(wèn)題的核心就是如何分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。但是，給定信息不對(duì)稱(chēng)，具有信息的一方就可能事后隱藏行動(dòng)或者隱藏信息，利用自身的私人信息獲取額外的利益。這就是所謂代理問(wèn)題，即道德風(fēng)險(xiǎn)。由此給企業(yè)帶來(lái)的額外的代理成本，它的大小影響到不同證券的選擇和設(shè)計(jì)。因此，金融產(chǎn)品的本質(zhì)就是通過(guò)恰當(dāng)?shù)呢?zé)權(quán)力設(shè)計(jì)來(lái)尋求代理成本最小的制度安排，這就是求取最優(yōu)合同的過(guò)程。在道德風(fēng)險(xiǎn)模型中，一般假定代理人具有私人信息。委托人就是考慮如何提供最優(yōu)合同來(lái)促使代理人采取最優(yōu)努力或者說(shuō)真話(huà)。通常在模型時(shí)，假設(shè)一個(gè)項(xiàng)目，具有相應(yīng)的固定或者隨機(jī)的現(xiàn)金流，后者可能導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。激勵(lì)與所處的狀態(tài)（比如觀察到的現(xiàn)金流水平）有關(guān)。雙方的問(wèn)題焦點(diǎn)就是如何達(dá)成激勵(lì)兼容的契約（即最優(yōu)解）。最初多考慮單期問(wèn)題，后來(lái)都考慮多期問(wèn)題。激勵(lì)本身包含了剩余索取權(quán)和控制權(quán)的配比機(jī)制。2-3AllRightsReserved基本模型行為假定：理性經(jīng)濟(jì)人；有兩個(gè)人——委托人和代理人，他們的期望效用函數(shù)為Eu(.)，是正則的。環(huán)境假定：一個(gè)投資項(xiàng)目，雙方都能觀察到項(xiàng)目的實(shí)際產(chǎn)出y,所以是對(duì)稱(chēng)信息；不考慮證實(shí)成本；完備合同R(y)。假定委托人決策（對(duì)稱(chēng)信息下和代理人決策等價(jià)）：2-3AllRightsReserved基本模型（續(xù)）2-4AllRightsReserved2-5道德風(fēng)險(xiǎn)給定不對(duì)稱(chēng)信息，代理人就會(huì)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)行為，首先考慮風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)這一基本問(wèn)題，然后考慮資本結(jié)構(gòu)的激勵(lì)作用和最優(yōu)債合同。最后討論一些其它的拓展。AllRightsReserved2-6道德風(fēng)險(xiǎn)（續(xù)一）AllRightsReserved2-8道德風(fēng)險(xiǎn)（續(xù)二）Debtoverhang：AllRightsReserved2-9道德風(fēng)險(xiǎn)（續(xù)三）債作為最優(yōu)合同——狀態(tài)可證實(shí)性問(wèn)題：AllRightsReserved2-10道德風(fēng)險(xiǎn)（續(xù)四）AllRightsReserved2-11道德風(fēng)險(xiǎn)（續(xù)五）AllRightsReserved道德風(fēng)險(xiǎn)（續(xù)六）AllRightsReservedRyR(y)=yS*2-13道德風(fēng)險(xiǎn)（續(xù)七）AllRightsReserved模型擴(kuò)展：1）Diamond（1984）提出貸款合同中可能會(huì)對(duì)借款人施加非貨幣成本，比如聲譽(yù)。2）Chang（1990）把有成本的狀態(tài)證實(shí)模型擴(kuò)展到多期情形。3）BoltonandScharfstein(1990)提出貸款人終止貸款的威脅的作用。4）審計(jì)等證實(shí)行動(dòng)的可置信問(wèn)題。是否存在再談判？KrasaandVillamil(2000)研究了沒(méi)有承諾的債務(wù)合同問(wèn)題。5）隨機(jī)審計(jì)和高額懲罰(MookherjeeandPng,1989)?？赡軒?lái)帕雷托超優(yōu)合同。但不像債合同。問(wèn)題：1）完備合同理論主要論證了債務(wù)合同是一種最優(yōu)合同。但無(wú)法解釋多元資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。所以很少得到經(jīng)驗(yàn)實(shí)證的支持。2）狀態(tài)證實(shí)成本如果趨于無(wú)窮，那么就變成了狀態(tài)不可證實(shí)問(wèn)題。如果狀態(tài)不可證實(shí)，那么審查規(guī)則就沒(méi)有用處。并且，如果狀態(tài)證實(shí)成本足夠高，未來(lái)足夠復(fù)雜，就可能存在再談判的可能性（因?yàn)槎嘀鼐猓?。那么完備合同也就可能不成立。哈特?995）正是從這個(gè)角度建立了不完全合同模型。3）CSV模型依賴(lài)證實(shí)成本足夠大才有意義，但是經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)無(wú)論審計(jì)成本還是破產(chǎn)成本都相對(duì)不大。這一點(diǎn)很難解釋。2-17結(jié)束語(yǔ)在道德風(fēng)險(xiǎn)模型的分析當(dāng)中，盡管詹森和麥克林等最早關(guān)注的是隱藏行動(dòng)問(wèn)題，但從模型技術(shù)角度講，CSV顯然更具優(yōu)勢(shì)。這是這類(lèi)模型比較流行的重要原因。但這種技術(shù)化的趨勢(shì)也相應(yīng)的弱化了代理成本原有的意義。把代理成本等價(jià)于檢查成本是不恰當(dāng)?shù)?。所以哈特?995）指出，這類(lèi)模型更應(yīng)該稱(chēng)為“審查理論”，而不是金融合同理論。因?yàn)闆](méi)有有效解釋資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。正因?yàn)槿绱?，一些?jīng)濟(jì)和金融學(xué)家開(kāi)始闡釋從逆向選擇模型和信號(hào)傳遞與篩選模型的角度來(lái)拓展公司金融的完備合同理論。并有效解釋了多元資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。引至了大量的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證。即使是原先的道德風(fēng)險(xiǎn)模型，也加入了其它一些因素，分析動(dòng)態(tài)復(fù)雜情形下的資本結(jié)構(gòu)選擇問(wèn)題。比如財(cái)務(wù)危機(jī)等。關(guān)于這一點(diǎn)到第六講后開(kāi)始介紹。