金融市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)學(xué)：C04 利率為什么會(huì)變化

第四章利率為什么會(huì)變化Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-2課前預(yù)覽在第一章中，我們知道，在20世紀(jì)50年代早期，美國(guó)3個(gè)月期國(guó)庫(kù)券的名義利率為每年1%；到1981年，該利率升至15%，然后在1993年跌至3%，到了20世紀(jì)90年代中期又升至5%，2003年降至近1%，2004年中期又開(kāi)始上漲。那么，什么原因引起利率如此劇烈的變動(dòng)呢？在本章中，我們將學(xué)習(xí)名義利率（一般我們就簡(jiǎn)稱為利率）的總體水平是如何決定的，以及影響利率行為的相關(guān)因素。利率是和債券的價(jià)格負(fù)相關(guān)的，因此，如果我們能夠解釋債券價(jià)格變動(dòng)的原因，那么我們就可以解釋利率變動(dòng)的原因。本章的主要內(nèi)容：一、資產(chǎn)需求的決定因素二、債券市場(chǎng)的需求和供給三、均衡利率的變動(dòng)Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-3一、資產(chǎn)需求的決定因素資產(chǎn)（asset）是一種具有價(jià)值貯藏功能的財(cái)產(chǎn)，如貨幣、債券、股票、藝術(shù)品、土地、房屋以及機(jī)器設(shè)備都是資產(chǎn)。當(dāng)面臨是否應(yīng)該購(gòu)買(mǎi)并持有一項(xiàng)資產(chǎn)或者是否應(yīng)該購(gòu)買(mǎi)這項(xiàng)資產(chǎn)而不是另一項(xiàng)資產(chǎn)的時(shí)候，必須考慮以下的因素：財(cái)富，個(gè)人占有的全部資源，包括所有資產(chǎn)。預(yù)期收益率（expectedreturn），某項(xiàng)資產(chǎn)相對(duì)于其他可替代資產(chǎn)而言在未來(lái)一段時(shí)期所能獲得的預(yù)期收益。風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)于其他可替代資產(chǎn)而言某項(xiàng)資產(chǎn)獲得預(yù)期收益率的不確定性程度。流動(dòng)性（liquidity），相對(duì)其他可替代資產(chǎn)而言，某項(xiàng)資產(chǎn)變現(xiàn)的難易程度和速度。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-4一、資產(chǎn)需求的決定因素

1、財(cái)富當(dāng)我們的財(cái)富增加時(shí)，將擁有更多可以用于購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的資源。因此，財(cái)富的變化對(duì)某種資產(chǎn)需求數(shù)量的影響為：在其他條件不變的情況下，財(cái)富的增加會(huì)增加對(duì)某種資產(chǎn)的需求。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-5一、資產(chǎn)需求的決定因素

2、預(yù)期回報(bào)率資產(chǎn)的回報(bào)率能夠計(jì)量從持有該資產(chǎn)中所能獲得的收益。當(dāng)決定購(gòu)買(mǎi)以一種資產(chǎn)時(shí)，我們會(huì)受到該資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率的影響。一般來(lái)說(shuō)，一項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率是其所有可能回報(bào)率的加權(quán)平均值，其中權(quán)重為每種回報(bào)率水平發(fā)生的可能性：其中：——預(yù)期回報(bào)率；n——可能的結(jié)果總數(shù)（狀態(tài)總數(shù)）；——第i種狀態(tài)的回報(bào)率；——回報(bào)率發(fā)生的可能性。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-6Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-7EXAMPLE

1:ExpectedReturnWhatistheexpectedreturnonanExxon-Mobilbondifthereturn

is12%two-thirdsofthetimeand8%one-thirdofthetime?SolutionTheexpectedreturnis10.68%.

Re=p1R1+p2R2wherep1

=probabilityofoccurrenceofreturn1 = 2/3 = .67R1=returninstate1 = 12% = 0.12p2=probabilityofoccurrencereturn2 = 1/3 = .33R2

=returninstate2 = 8% = 0.08ThusRe=(.67)(0.12)+(.33)(0.08)=0.1068=10.68%如果其他條件不變，Exxon-Mobil公司的債券的預(yù)期回報(bào)率相對(duì)于其他可替代資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率上升，那么人們會(huì)更樂(lè)于去購(gòu)買(mǎi)這個(gè)債券，也就是它的需求量增加了。這可能在兩種情況下發(fā)生：1）該公司債券的預(yù)期回報(bào)率上升，而一種替代性資產(chǎn)（如IBM公司的股票）保持不變；2）一種替代性資產(chǎn)的回報(bào)率下降，而該公司債券的預(yù)期回報(bào)率不變。因此：在其他條件不變的情況下，一項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期收益率相對(duì)于其替代性資產(chǎn)上升的話，會(huì)增加對(duì)該資產(chǎn)的需求數(shù)量。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-8Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-9一、資產(chǎn)需求的決定因素

3、風(fēng)險(xiǎn)考慮下面兩個(gè)公司股票的預(yù)期回報(bào)率：航空公司股票和公共汽車公司股票相比，哪個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)更大？Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-103、風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量：標(biāo)準(zhǔn)差我們用標(biāo)準(zhǔn)差（standarddeviation）的概念來(lái)計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)。一項(xiàng)資產(chǎn)回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算方法：1）先計(jì)算出它的預(yù)期回報(bào)率；2）將每個(gè)回報(bào)率減去預(yù)期回報(bào)率以獲得一個(gè)離差；3）將每個(gè)離差取平方并乘以該結(jié)果發(fā)生的概率；4）將所有這些加權(quán)平方離差相加再取其平方根。因此標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算公式為：標(biāo)準(zhǔn)差越大，該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-11EXAMPLE2:StandardDeviationSolutionFly-by-NightAirlineshasastandarddeviationofreturnsof5%.Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-12EXAMPLE2:StandardDeviationFeet-on-the-GroundBusCompanyhasastandarddeviationofreturnsof0%.Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-13因此，航空公司的股票風(fēng)險(xiǎn)更高，因?yàn)槠浠貓?bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差為5%，高于公共汽車公司股票回報(bào)率的0標(biāo)準(zhǔn)差，因?yàn)樗谴_定性回報(bào)率。相對(duì)于航空公司的股票（風(fēng)險(xiǎn)更大的資產(chǎn)），風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者會(huì)更加偏好公共汽車公司的股票（風(fēng)險(xiǎn)確定性的股票），盡管兩種股票的預(yù)期回報(bào)率都是10%。相反，風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者是風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者。大多數(shù)人是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，尤其是在做出金融決策的時(shí)候。因此，在其他條件保持不變的情況下，如果一種資產(chǎn)相對(duì)其替代性資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)增加，則將對(duì)該資產(chǎn)的需求數(shù)量下降。一、資產(chǎn)需求的決定因素

4、流動(dòng)性另一個(gè)影響資產(chǎn)需求的因素是這項(xiàng)資產(chǎn)能以多快的速度以較低的成本轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，即其流動(dòng)性。當(dāng)一項(xiàng)資產(chǎn)在市場(chǎng)上能夠廣泛交易的時(shí)候，也就是說(shuō)市場(chǎng)上有很多的買(mǎi)者和賣著，這項(xiàng)資產(chǎn)是流動(dòng)的。房屋不是流動(dòng)性很好的資產(chǎn)，因?yàn)榭赡芎茈y馬上找到一個(gè)買(mǎi)主；如果為了支付賬單需要馬上出售一處房產(chǎn)，可能就需要以比較低的價(jià)格將其出售，而且出售房屋的交易費(fèi)用（經(jīng)紀(jì)人的傭金，律師費(fèi)用等）是很高的。相對(duì)來(lái)說(shuō)，美國(guó)國(guó)庫(kù)券是一種具有高度流動(dòng)性的資產(chǎn)，可以在一個(gè)很完善且有很多買(mǎi)主的市場(chǎng)上出售，所以能夠以較低的成本將其迅速售出。在其他條件保持不變的情況下，一種資產(chǎn)相對(duì)其替代性資產(chǎn)的流動(dòng)性越大，就越受人歡迎，對(duì)該資產(chǎn)的需求也越大。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-14Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-15Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-16二、債券市場(chǎng)的需求和供給我們通過(guò)研究債券市場(chǎng)的供求來(lái)分析利率的決定。雖然不同的證券的利率不同，但由于不同證券的利率一般都是一起變動(dòng)的，因此在這里我們假定在經(jīng)濟(jì)中只有一種證券和單一利率。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-17二、債券市場(chǎng)的需求和供給

1、需求曲線考慮一種1年期貼現(xiàn)債券（面值為1000美元）的需求，這種債券不需要息票支付，只需在1年后向債券持有者支付1000美元的面值。如果持有期是1年，該證券的回報(bào)率已知且等于其到期收益率（利率），這意味著該債券的預(yù)期回報(bào)率等于利率i。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-18PointB:ifthebondwassellingfor$900.PointA:ifthebondwassellingfor$950.Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-19在資本需求的決定因素中，在其他經(jīng)濟(jì)變量（如收入、其他資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率、風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性）保持不變的情況下，因?yàn)檫@種債券的預(yù)期回報(bào)率提高，所以對(duì)該證券的需求數(shù)量會(huì)增加。

Tocontinue…PointC: P=$850 i=17.6% Bd=300PointD: P=$800 i=25.0% Bd=400PointE: P=$750 i=33.0% Bd=500DemandCurveisBdinFigure4.1whichconnectspointsA,B,C,D,E.HasusualdownwardslopeCopyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-20注意：在上圖中，縱軸既表示了債券的價(jià)格，從底部的750美元一直漲到頂部的1000美元；同時(shí)該縱軸還表示了利率，從頂部的0%向下至接近底部的33%。表示債券的價(jià)格和利率的縱軸朝相反的方向變動(dòng)是因?yàn)閭瘍r(jià)格和利率負(fù)相關(guān)。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-21Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-22二、債券市場(chǎng)的需求和供給

2、供給曲線債券更高的價(jià)格意味著更低的利率，較低的利率意味著發(fā)行債券借款的成本較低，公司將愿意通過(guò)發(fā)行債券來(lái)借款籌資，因此債券的供給量將增加。PointF: P=$750 i=33.0% Bs=100PointG: P=$800 i=25.0% Bs=200PointC: P=$850 i=17.6% Bs=300PointH: P=$900 i=11.1% Bs=400PointI: P=$950 i=5.3% Bs=500SupplyCurveisBsthatconnectspointsF,G,C,H,I,andhasupwardslopeCopyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-23二、債券市場(chǎng)的需求和供給

3、市場(chǎng)均衡市場(chǎng)均衡：在給定價(jià)格上，當(dāng)人們?cè)敢赓?gòu)買(mǎi)的數(shù)量（需求和愿意出售的數(shù)量（供給）相等時(shí)，就實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)均衡。在債券市場(chǎng)上，當(dāng)債券的需求數(shù)量等于供給數(shù)量時(shí)就能達(dá)到均衡，即Bd=Bs。1.在上圖中，Bd=Bs,此時(shí)均衡P*=850,i*=17.6%2.超額供給(excesssupply):當(dāng)P=$950,i=5.3%時(shí),Bs>Bd:P

toP*,i

toi*3.超額需求(excessdemand):當(dāng)P=$750,i=33.0時(shí),Bd>Bs:P

toP*,i

toi*二、債券市場(chǎng)的需求和供給

4、供求分析與可貸資金理論框架兩種術(shù)語(yǔ)的比較：1.債券需求“等同于”可貸資金的供給2.債券的供給“等同于”可貸資金的需求3.因此，我們可以用右圖表示按照通常變動(dòng)方向變化的利率值（即利率沿著縱軸的上升而提高）。Figure4.2:AComparisonofTerminology:LoanableFundsandSupplyandDemandforBondsCopyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-24Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-25供給和需求的分析是用資產(chǎn)存量（在給定時(shí)點(diǎn)的數(shù)量），而不是流量的概念，這種資產(chǎn)市場(chǎng)方法（assetmarketapproach）來(lái)理解金融市場(chǎng)的行為——在決定資產(chǎn)價(jià)格時(shí)強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)的存量——現(xiàn)在是經(jīng)濟(jì)學(xué)家主要采取的分析方法。另一種可貸資金理論是以流量（每年的貸款量）進(jìn)行分析，因?yàn)檎_使用資產(chǎn)流量來(lái)進(jìn)行分析是非常困難的，尤其當(dāng)我們碰到通貨膨脹的時(shí)候。三、均衡利率的變動(dòng)需求（供給）曲線的移動(dòng)：當(dāng)債券價(jià)格變動(dòng)（或者利率的變化）引起需求（供給）變動(dòng)時(shí)，就產(chǎn)生了沿著需求（供給）曲線的移動(dòng)。需求（供給）曲線的位移：發(fā)生在當(dāng)需求（供給）數(shù)量隨著除了債券價(jià)格或利率之外其他因素的變動(dòng)而在每個(gè)給定的債券價(jià)格（或利率）上發(fā)生變動(dòng)時(shí)。當(dāng)這些因素中的一個(gè)發(fā)生變動(dòng)而引起需求或供給曲線發(fā)生位移時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)新的均衡利率值。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-261、債券需求曲線的位移Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-27Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-28影響債券需求曲線位移的因素1）Wealth/savingEconomy,wealthBd

,BdshiftsouttorightOREconomy,wealthBd

,BdshiftsouttoleftCopyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-292）ExpectedReturnsonbondsi

infuture,Reforlong-termbondsBdshiftsouttorightORπe

,relativeRe

BdshiftsouttoleftORReonotherasset(stock)Reforlong-termbondsBdshiftsouttoleftCopyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-303）RiskRiskofbonds,Bd

BdshiftsouttorightORRiskofotherassets,Bd

BdshiftsouttorightCopyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-314）LiquidityLiquidityofbonds,Bd

BdshiftsouttorightORLiquidityofotherassets,Bd

Bdshiftsouttoright影響債券需求曲線位移的因素Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-32債券需求曲線的位移小結(jié)：1、財(cái)富：在商業(yè)周期的擴(kuò)張時(shí)期，隨著財(cái)富增加以及對(duì)債券的需求增加，債券的需求曲線向右位移；反之亦然。2、預(yù)期回報(bào)率：較高的預(yù)期利率將減少對(duì)長(zhǎng)期債券的需求并使需求曲線向左位移；反之亦然。3、風(fēng)險(xiǎn)：債券風(fēng)險(xiǎn)的提高會(huì)引起對(duì)債券的需求減少，需求曲線向左位移；替代性資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)提高會(huì)引起債券的需求增加，需求曲線向右位移。4、流動(dòng)性：提高債券流動(dòng)性會(huì)引起對(duì)債券的需求增加，需求曲線向右位移；替代性資產(chǎn)的流動(dòng)性提高會(huì)引起對(duì)債券的需求減少，需求曲線向左位移。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-33二、債券供給曲線的位移Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-34Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-35影響債券供給曲線位移的因素1）ExpectedprofitabilityofInvestmentOpportunitiesBusinesscycleexpansion,investmentopportunities,Bs

,BsshiftsouttorightCopyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-362）ExpectedInflationπe

,Bs

Bsshiftsouttoright3）GovernmentActivitiesDeficits,Bs

Bsshiftsouttoright影響債券供給曲線位移的因素Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-37Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-38債券供給曲線的位移小結(jié)：1、投資機(jī)會(huì)的預(yù)期盈利能力：在商業(yè)周期的擴(kuò)張期，對(duì)債券的供給會(huì)增加，供給曲線會(huì)向右位移；反之，在經(jīng)濟(jì)衰退期，預(yù)期能盈利的投資機(jī)會(huì)將變少，對(duì)債券的供給將減少，供給曲線向左位移。2、預(yù)期通貨膨脹：預(yù)期通貨膨脹率提高將會(huì)引起對(duì)債券的供給增加，供給曲線將向右位移。3、政府活動(dòng)：較高的政府赤字將提高債券供給數(shù)量，債券的供給曲線將向右位移；反之，政府盈余會(huì)減少債券的供給數(shù)量，使供給曲線向左位移。案例分析：費(fèi)雪效應(yīng)預(yù)期通貨膨脹的變動(dòng)對(duì)利率的影響：費(fèi)雪效應(yīng)1、如果預(yù)期通貨膨脹率從5%提高到10%，那么對(duì)每個(gè)給定的債券價(jià)格和利率水平，債券相對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率將會(huì)下降，因此，對(duì)債券的需求會(huì)減少。2、預(yù)期通貨膨脹率的提高意味著在每個(gè)給定的債券價(jià)格和利率水平，借款的實(shí)際成本會(huì)下降，這會(huì)使債券的供給數(shù)量增加。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-39Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-40Changesinπe:TheFisherEffectIfπe

RelativeRe

,

Bdshifts

intoleftBs

,Bsshifts

outtorightP

,i

因此，當(dāng)債券的需求曲線和供給曲線隨著預(yù)期通貨膨脹率的變動(dòng)發(fā)生位移時(shí)，債券的均衡價(jià)格將下降。因?yàn)閭瘍r(jià)格和利率負(fù)相關(guān)，這意味著均衡利率將上升。所以，當(dāng)預(yù)期通貨膨脹率提高時(shí)，利率水平會(huì)上升。經(jīng)濟(jì)學(xué)家埃爾文?費(fèi)雪第一個(gè)指出預(yù)期通貨膨脹率和利率之間關(guān)系，這個(gè)結(jié)論被命名為費(fèi)雪效應(yīng)。下圖中美國(guó)3個(gè)月期的國(guó)庫(kù)券的利率總是隨著預(yù)期通貨膨脹率一起變化，說(shuō)明了這一預(yù)言的準(zhǔn)確性。因此，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為要降低利率水平，就要首先戰(zhàn)勝通貨膨脹，降低通貨膨脹率。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-41Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-42EvidenceontheFisherEffect

intheUnitedStates案例分析：商業(yè)周期擴(kuò)張期商業(yè)周期擴(kuò)張期對(duì)利率的影響：1、在商業(yè)周期的擴(kuò)張期，生產(chǎn)出的商品和服務(wù)數(shù)量增加，因此國(guó)民收入增加。由于具有很多能夠活力的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)更愿意通過(guò)借貸來(lái)為這些投資機(jī)會(huì)融資。因此在給定的債券價(jià)格和利率水平上，企業(yè)愿意出售的債券數(shù)量將增加，債券的供給增加。2、當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，財(cái)富會(huì)增加，對(duì)債券的需求也會(huì)增加。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-43Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-44BusinessCycleExpansionWealth,Bd

,BdshiftsouttorightInvestment,Bs

,BsshiftsrightIfBsshifts

morethanBd

thenP

,i

由于供給曲線和需求曲線都向右位移，因此新的均衡點(diǎn)也會(huì)右移。但由于供給曲線和需求曲線位移的幅度不同，新的均衡利率水平可能會(huì)提高或降低。當(dāng)供給曲線的位移大于需求曲線的位移，將會(huì)使債券的均衡價(jià)格下降，因此均衡利率提高。這意味著在商業(yè)周期擴(kuò)張期，隨著收入的提高，利率也提高，這是我們會(huì)經(jīng)常見(jiàn)到的實(shí)際情形（如下圖3個(gè)月期美國(guó)國(guó)庫(kù)券利率的變動(dòng)）。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-45Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-46EvidenceonBusinessCycles

andInterestRates案例：解釋日本的低利率20世紀(jì)90年代和21世紀(jì)早期，日本的利率水平是全世界最低的。在1998年11月，日本6個(gè)月期的國(guó)庫(kù)券的利率變成較小的負(fù)值（-0.004%）。20世紀(jì)90年代后期，日本經(jīng)歷了一段冗長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)衰退期，與之相伴隨的是通貨膨脹率為負(fù)值。根據(jù)已學(xué)過(guò)的供求分析的框架來(lái)解釋這種現(xiàn)象。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-47Copyright?2009Pea