2023年宏觀經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)配置展望

一、非典型的經(jīng)濟(jì)壓力自221年始的這一輪濟(jì)壓力與以往并不同一個(gè)異常的癥狀是融期和實(shí)體周期出現(xiàn)了明顯軌經(jīng)驗(yàn)實(shí)周期金周期是此關(guān)融期的起在造體期起到莫的獻(xiàn)然，這次們到盡金周期在斷上但體期卻是臨莫的力，此看這輪經(jīng)壓并是期的。圖：金融周期與實(shí)體周期出現(xiàn)明顯脫軌0 社會(huì)融資規(guī)模存量同比（%） 工業(yè)增加值當(dāng)月同比（%，右軸500603060907030709080308090903090900030009010301090203020903030309040304090503050906030609070307090803080909030909000300090103010902030209

505)ind1、經(jīng)濟(jì)的三座大山實(shí)體經(jīng)濟(jì)的壓力在三方面。管制升級(jí)后地產(chǎn)信和地產(chǎn)銷售之間彼交惡化至今沒(méi)有現(xiàn)回跡象。自201始地整的資開(kāi)速明下，且短看到穩(wěn)象一則在間度，產(chǎn)售即企，產(chǎn)資要一信集的間二地近資開(kāi)的縮是被來(lái)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及資現(xiàn)損顯，這導(dǎo)地處無(wú)開(kāi)的狀，是外個(gè)節(jié)的向環(huán)。圖：地產(chǎn)銷售和地產(chǎn)投資之間存在傳導(dǎo)時(shí)間差 圖：地產(chǎn)行業(yè)在被動(dòng)收縮資本開(kāi)支200002040060602061007060802081009060002001001060202021003060402041005060602061007060802081009060002001001060202

商品房銷售面積商品房銷售面積累計(jì)同比（%） 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比（%右軸）01020

00000000000001020

經(jīng)營(yíng)性+籌資性凈現(xiàn)金流（十億元）投資性凈現(xiàn)金流*（）026投資性凈現(xiàn)金流*（）026022036032046042056052066062076072086082096092006002016012026庫(kù)存是影響經(jīng)濟(jì)的第四輛馬車，當(dāng)前的去庫(kù)對(duì)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)隱形的壓力。企業(yè)補(bǔ)庫(kù)的策源商本身漲情，當(dāng)一個(gè)常顯趨是全的長(zhǎng)度商價(jià)一齊跌這致內(nèi)業(yè)對(duì)格預(yù)尤，引了企業(yè)持去存往看，旦國(guó)續(xù)息全球用商價(jià)的點(diǎn)能還需一時(shí)才見(jiàn)，這致業(yè)短的存策仍難轉(zhuǎn)。圖：當(dāng)前的去庫(kù)對(duì)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)隱形的壓力 圖：全球信用和商品價(jià)格息息相關(guān)501015200606030701071108090907000501030201021103090407050506030701071108090907000501030201

企業(yè)庫(kù)存（實(shí)際口徑）：同比（%企業(yè)庫(kù)存（實(shí)際口徑）：同比（%）PP:全部工業(yè)品當(dāng)月同比（%右軸）5010

0102030040401050106010701080109010001010102010301040105010601070108010901000101010201

CRB:同比 全球同比右軸

5%0%5%0%5%ind ind此外，抗疫策在過(guò)也加大了經(jīng)濟(jì)的波。其進(jìn)入022Q4之，一波疫情速下?lián)硌又笖?shù)均比跌了7，這下幅屬2201以來(lái)的最下幅所含的P長(zhǎng)平3之情控策然經(jīng)濟(jì)沒(méi)趨性響但在著陣響。圖：抗疫政策對(duì)經(jīng)濟(jì)存在點(diǎn)陣影響擁堵延時(shí)數(shù)全國(guó)平同比 GP:不變價(jià)當(dāng)季同比50--3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1ind在上述三者中，地產(chǎn)和庫(kù)存對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響十分關(guān)鍵。經(jīng)驗(yàn)上，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)投資下降時(shí)，經(jīng)濟(jì)未現(xiàn)企甚復(fù)蘇而商周下且?guī)烊r(shí)經(jīng)也來(lái)有出現(xiàn)邊好的象因此地和存研經(jīng)濟(jì)勢(shì)否轉(zhuǎn)非重的變量。圖：地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響十分關(guān)鍵 圖：庫(kù)存對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響十分關(guān)鍵0--3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3

房地產(chǎn)開(kāi)投資成額累計(jì)比（）

5 工業(yè)增加工業(yè)增加:當(dāng)同比，右）55 00 5 10

PP:全部工業(yè)品當(dāng)月同比

工業(yè)增加值當(dāng)月同比（%工業(yè)增加值當(dāng)月同比（%，右軸）01020060603061107070803081109070003001101070203021103070403041105070603061107070803081109070003001101070203ind ind2、后續(xù)可能的變化21地產(chǎn)投資的企穩(wěn)：23年年末地產(chǎn)投資的復(fù)蘇最也等到203年年底附近。此次地產(chǎn)行業(yè)受的擊是政策性（021年的三條紅線與按揭中考核政策，因此，地產(chǎn)的下跌主要是基于持續(xù)下滑的主觀信心。這會(huì)推出兩個(gè)基本結(jié)論：是產(chǎn)衰不無(wú)休止一地的退速與心配地就在低水上住二往期時(shí)上規(guī)律不作參。然而，資本開(kāi)支的啟動(dòng)一定是要以銷售回款的加速為必要條件的。地產(chǎn)投資際是金導(dǎo)的也是說(shuō)在輪產(chǎn)支動(dòng)之，本會(huì)地進(jìn)一輪集，地手的金流裕后投周才有能動(dòng)因，每產(chǎn)底升時(shí)個(gè)按揭定預(yù)款回是最必的件。圖：資本開(kāi)支的啟動(dòng)以銷售回款的加速為必要條件0 房地產(chǎn)開(kāi)資金房地產(chǎn)開(kāi)資金源國(guó)內(nèi)貸累計(jì)同比房地產(chǎn)開(kāi)資金源自籌資累計(jì)同比房地產(chǎn)開(kāi)資金源其他資個(gè)人按貸款累計(jì)房地產(chǎn)開(kāi)資金源各項(xiàng)應(yīng)款合累計(jì)同比房地產(chǎn)開(kāi)資金源其他資定金及收款累計(jì)比0 0 0 0 0 00 ind

地產(chǎn)投資企穩(wěn)的時(shí)應(yīng)該很接近223年的底產(chǎn)發(fā)資金來(lái)降逾0但產(chǎn)投的速然到這味地投在期仍然無(wú)企，有續(xù)降的間其，空看，次產(chǎn)資動(dòng)，產(chǎn)銷回其資源至要有20左度的目的順推的話，足個(gè)件少等到024年其，如我承地沒(méi)進(jìn)步高周轉(zhuǎn)的空間的話，那地產(chǎn)投資滯后于地產(chǎn)回款而啟動(dòng)的時(shí)間差至少要長(zhǎng)于那（3月這味著產(chǎn)資升時(shí)至少在0233。圖：地產(chǎn)投資在短期內(nèi)很難企穩(wěn) 圖：當(dāng)前地產(chǎn)的銷售回款反彈幅度不足0102030

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成累計(jì)同比（%） 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)合計(jì)累計(jì)同比（%，右軸）01020070712081209120012011202120312041205120612071208120912001201120212

200002040

20房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源其他資金房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源其他資金累計(jì)同比%)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比（%,右軸）02040ind ind22庫(kù)存周期的反轉(zhuǎn)：233庫(kù)存的根由在商品格而商品價(jià)格的根由球貨幣上全球貨幣由又發(fā)達(dá)國(guó)家的通脹局上。一個(gè)潛在的轉(zhuǎn)機(jī)美的PI也許正在拐頭一食的幅漲看出，美國(guó)此通應(yīng)通預(yù)期自形息相，而大率經(jīng)頂盈平率國(guó)輪通大率于年6月見(jiàn)其通受幣條件及預(yù)的化響也不會(huì)現(xiàn)一又輪定彈的期但間律該是嚴(yán)的設(shè)國(guó)通脹6見(jiàn)的話則輪美通與91一輪惡性通相，維了6個(gè)月時(shí)。圖：美國(guó)的CI也許正在拐頭美國(guó):E當(dāng)月比%) 美國(guó):年盈虧衡通率非季%)876543210ind但美國(guó)仍然希望通緊的貨幣政策額外維一美元強(qiáng)勢(shì)這意味著年美歐的加息未盡，美國(guó)過(guò)外息固通脹果先是在。第二次油機(jī)一共了4段整息周每段息出于控通脹考，此有次在脹頂，國(guó)了鞏穩(wěn)通的果額進(jìn)行了12加；次此次然國(guó)脹見(jiàn)，但元的脹未現(xiàn)頂這，國(guó)然要?jiǎng)悠膸挪叻€(wěn)定入通的力。圖：美國(guó)有通過(guò)額外加息以鞏固控通脹成果的先例 圖：歐元區(qū)的通脹尚處高位美國(guó):PCE當(dāng)月同比%)美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%,右軸）美國(guó):PCE當(dāng)月同比%)美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%,右軸） 美國(guó):PCE當(dāng)月同比%) 歐元區(qū):HCP調(diào)和CP):當(dāng)月同比（%,右軸）0 0 0 8 8 8 86 6 6 64 4 4 42 2 2 20 0 0 02 2 ind ind但在偏大的概率下發(fā)國(guó)家的加息進(jìn)程已尾窺一歐區(qū)結(jié)構(gòu)即可知這輪元通脹于源源通在年3之經(jīng)進(jìn)入了明的頂態(tài)這味著一能的應(yīng)力不加，元的脹力會(huì)緩這美因歐區(qū)脹額收的基也存。圖：本輪歐元區(qū)的通脹源于能源通脹歐元區(qū):P調(diào)P:能源同比 歐元區(qū):P調(diào)P:當(dāng)月比（軸）0 0 0 80 60 40 20 0-1-1-2-1-0-9-8-7-6-5-4-3-2-1-2-1-0-9-8-7-6-5-4-3-2-1-2-1-0-9ind如果發(fā)達(dá)國(guó)家政策穩(wěn)邊際拐點(diǎn)在明年1的話，那商品的拐點(diǎn)應(yīng)在年3附近，那么，中國(guó)一補(bǔ)庫(kù)周期的啟動(dòng)應(yīng)在23。很顯是商的定價(jià)越越全的融境相，在品價(jià)融化，品期不前，從近年規(guī)周期后全貨周的時(shí)差僅2季右這比起前若周來(lái)，時(shí)差大壓的。圖：商品的定價(jià)越來(lái)越與全球的金融環(huán)境相關(guān)B：同比 全球綜合端利（右反向）0

0.51.52--1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-03.54ind3、無(wú)法很快消解的周期壓力至少對(duì)于第二產(chǎn)業(yè)說(shuō)，0233之前我們無(wú)法看第二產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)，至年撐第二產(chǎn)業(yè)的力量在續(xù)會(huì)陸續(xù)變成掣肘。大概率，明年的基建會(huì)從支撐變成壓力?；ㄆ涫且粋€(gè)相當(dāng)短的變量（基的發(fā)一不過(guò)年其背應(yīng)是斯里特條的全前相對(duì)明顯的是，這一輪基建的發(fā)力應(yīng)已到達(dá)尾聲，政府負(fù)債逐步進(jìn)入了一輪降周，受年高赤字影，年建資金源能明放。圖：政府負(fù)債逐步進(jìn)入到一輪下降周期 圖：2年赤字率偏高社會(huì)融資規(guī)模存量政府債券同比（%）50070107050709080108050809090109050909000100050009010101050109020102050209

% 粗赤字率ind ind出口的衰退壓力在明年也會(huì)加重。眾所周知的是，隨著發(fā)達(dá)國(guó)家緊縮政策的行，包括美國(guó)在內(nèi)的發(fā)達(dá)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)上逐步走向衰退，且其經(jīng)濟(jì)需求從年初始就出現(xiàn)了持續(xù)性下滑，外需的下滑成為了出口越來(lái)越沉重的壓力。往后看話，發(fā)達(dá)國(guó)家的需求下滑在明年難以止步，這導(dǎo)致出口下滑應(yīng)該是一個(gè)貫穿始的力在。圖：外需的下滑成為出口越來(lái)越沉重的壓力 圖：發(fā)達(dá)國(guó)家的需求下滑在明年難以止步發(fā)達(dá)國(guó)家PI 出口金額當(dāng)月同比右軸00703080309030003010302030303040305030603070308030903000301030203

010203040

040200

OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo) 全球綜合短端利率（右軸反向）0.51.52.53.5006010611070908070905000301010111020903070405050306010611070908070905000301010111ind ind4、經(jīng)濟(jì)的回歸：抗疫政策的變化但抗疫政策的變化明偏正面的力量這個(gè)可與基建出口及地壓力負(fù)相抵?？挂哒叩姆潘蓪?duì)消費(fèi)的影響其實(shí)偏有限。消費(fèi)下滑的元兇絕不僅僅是防疫政策。在00新病出現(xiàn)前消的際長(zhǎng)速就續(xù)降其因能有兩，是著濟(jì)在增率下，費(fèi)期是逐走的大對(duì)來(lái)的收增空的期收窄二隨消越越充費(fèi)身潛增率也是滑。如果照這個(gè)趨勢(shì)線推的話，消費(fèi)最多能到221年的水平。果們認(rèn)在沒(méi)有情情也會(huì)原的道續(xù)滑的那照21309年的下滑勢(shì)消的際長(zhǎng)速在時(shí)會(huì)到31近與021的實(shí)際增長(zhǎng)度扣基因）相。圖：抗疫政策的放松對(duì)消費(fèi)的影響有限社會(huì)消費(fèi)零售額實(shí)際當(dāng)同比 周期移動(dòng)均（會(huì)消品零總額實(shí)際月同）86420ind相應(yīng)地，服務(wù)業(yè)的恢復(fù)可能會(huì)力度稍大。自疫情來(lái)襲之后，居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了微妙的變化，居民的服務(wù)消費(fèi)向商品消費(fèi)騰挪了15左右的空間，如果疫一切常話那務(wù)的恢可會(huì)商消快6百點(diǎn)右意著，如果務(wù)恢如的，對(duì)P拉約19百分左。圖：服務(wù)業(yè)的恢復(fù)可能會(huì)力度稍大居民消費(fèi)出構(gòu):服消費(fèi)） 居民消費(fèi)出構(gòu):貨消費(fèi)）--9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9ind當(dāng)然，這個(gè)過(guò)程也是循序漸進(jìn)的。即使管控放松，交通及社會(huì)活動(dòng)是否能充分恢復(fù)也在確性畢竟眾自性疫可能隨疫新人的升而加，會(huì)當(dāng)度對(duì)沖疫放帶的響，如在來(lái)多城管控放之，通況然沒(méi)起。圖：管控放松后，交通和社會(huì)活動(dòng)的恢復(fù)存在不確定性擁堵延時(shí)指數(shù)肇慶.7.6.5.4.3.2.1ind

.05、023年的經(jīng)濟(jì)基本面：穩(wěn)但難升照此來(lái)看，明年的季度DP增長(zhǎng)可能會(huì)到4左右。這兩年經(jīng)濟(jì)中樞的其實(shí)主因并非疫（020年下半年在正?；鶗r(shí)經(jīng)濟(jì)甚至回升到了潛在增長(zhǎng)率之上，而是地產(chǎn)及庫(kù)存周期。若展望明年，雖然疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)拖減，基、地等要期索進(jìn)一減，將致二業(yè)增水繼探其季長(zhǎng)能探與2214時(shí)2的速度相當(dāng)更水。然而，服務(wù)業(yè)的恢復(fù)可能是經(jīng)濟(jì)中樞的有力穩(wěn)定器。當(dāng)前另一個(gè)問(wèn)題是，疫情使得三業(yè)增水甚至要于二業(yè)這意著第產(chǎn)本已到了一偏常狀之，如疫防政放，在觀境，三業(yè)能會(huì)恢與219年的水右這著總P的衡置在45%左右。圖：服務(wù)業(yè)的恢復(fù)可能是經(jīng)濟(jì)中樞的有力穩(wěn)定器GP:不變價(jià)第二產(chǎn)當(dāng)季同（） GP:不變價(jià)第三產(chǎn)當(dāng)季同%）50--3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7ind二、資產(chǎn)荒：另一個(gè)需要正視的問(wèn)題1、金融及實(shí)體周期的背離經(jīng)濟(jì)基本面之外，一重要線索是資產(chǎn)荒貨失靈也是個(gè)需要正的題。當(dāng)前的金融周期和體期是背離的方前期幣松影融周期現(xiàn)在還是在一上升的態(tài)，2和社仍然處持續(xù)加速的通；另一面，地產(chǎn)其因的響實(shí)體濟(jì)增速仍在放，意著實(shí)層的貨幣來(lái)多卻然法阻實(shí)下的伐。、圖：當(dāng)前金融周期向上社會(huì)融資模存:同） :同比（，右）7 6 4 3 2 90 8-1-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1ind本質(zhì)上，這個(gè)差異難釋，我們應(yīng)該是陷了流動(dòng)性陷阱之中。經(jīng)濟(jì)的式微并非出于周期，而是各種管控政策，因此，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的根本問(wèn)題是信心問(wèn)題和政策約問(wèn)根本不是一個(gè)單純的幣條件的問(wèn)題然的痛不在貨我靠貨幣金期升去底概是失效的，句說(shuō)就在體層被控喪信的狀下當(dāng)更的題需求，貨在振求效果一是效微。因此，在手中的籌碼和一級(jí)市場(chǎng)融資需求匹配不上的情況下，銀行參與了大把的二級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目銀行信收表資運(yùn)用期有價(jià)券投資加明，這投中絕多并投一市場(chǎng)畢社沒(méi)出與有價(jià)證投”仿上斜率這味，行量的金通二市投了實(shí)體。圖：銀行大量參加二級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目 圖：銀行大量的資金通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)投向了實(shí)體面金融機(jī)構(gòu)人民幣資金運(yùn)用有價(jià)證券及投資同比金融機(jī)構(gòu)人民幣資金運(yùn)用債券投資同比（%）0 金融機(jī)構(gòu)人民幣資金運(yùn)用各項(xiàng)貸款同比（%，右軸） 0 0 0 0606030701071108090907000501030201021103090407050506030701071108090907000501030201

社會(huì)融資規(guī)模存量同比（%）金融機(jī)構(gòu)人民幣資金運(yùn)用有價(jià)證券及投資同比（%，右軸） 3 860 40808010804080708100901090409070910000100040007001001010104010701100201020402070210ind ind2、寡頭下的貨幣政策：躑躅寬松這種準(zhǔn)流動(dòng)性陷阱象生出了兩個(gè)截然不的幣政策思路這兩個(gè)看起來(lái)都是合理的。其一是以央行為代表的逆周期調(diào)控派，即在金融周期已處上升期時(shí)政策必繼寬去一步升融期既金融期上無(wú)推經(jīng)，那也必成量資泡沫通膨等作；其是周調(diào)派既經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)注增放，們就在幣一再。這種雙頭博弈雖然增加了貨幣政策觀測(cè)的難度，但仍然不能扭轉(zhuǎn)貨幣寬松的趨勢(shì)1）貨幣政策的運(yùn)行還是一個(gè)典型的逆周期調(diào)控規(guī)則。從經(jīng)驗(yàn)上看，貨幣政策與經(jīng)濟(jì)名增率不分至少名增率下階段貨政都保著松的基，個(gè)律歷上是莫外。著，幣策基并完基于主，是幣策設(shè)定利必要經(jīng)的回率相配否會(huì)在更大矛，了化種矛，幣策回率的滑段必不下利率水。圖：貨幣政策與經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率密不可分貨幣政量化標(biāo) 經(jīng)濟(jì)：名增長(zhǎng)，右軸）0 5 5 0 0 5 55 0-3-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3ind如果央行錨定的是金融周期的話，那金融周期當(dāng)前的向下也使得貨幣收緊無(wú)法持續(xù)地進(jìn)行下去前幣策短收之后銀的券資經(jīng)在帶著存規(guī)放（當(dāng)銀行量與級(jí)場(chǎng)易，種幣信周的導(dǎo)是立見(jiàn)的一信周期緩央緊貨邏輯刻復(fù)在照看，策緊下的。圖：金融周期的向下對(duì)貨幣收緊有制約金融機(jī)構(gòu)人民資金運(yùn):有證券投資同比）金融機(jī)構(gòu)人民資金來(lái):各存款同比，右）0 0 0 0 0 80 6ind3、信用周期的擴(kuò)張可能會(huì)貫穿203年如果商品和經(jīng)濟(jì)在年3同步觸底的話那貨幣策的寬松大概率維到年那么信用周期擴(kuò)張是貫穿明年始終味明會(huì)現(xiàn)一資產(chǎn)荒宏結(jié)（融上體般畢們?cè)鴼v的輪產(chǎn)都在相似結(jié)之出的信用張資是著本的若不實(shí)，然進(jìn)入金市若量的話明這輪產(chǎn)也許比去輪加顯。圖：資產(chǎn)荒：金融向上，實(shí)體一般:同比（） 工業(yè)增加:當(dāng)同比，右）8 6 4 2 86846 24 02 -3-3-8-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8ind三、資產(chǎn)配置方案：債券時(shí)間1、利率債是一個(gè)占優(yōu)資產(chǎn)在貨幣寬松及資產(chǎn)并的狀態(tài)之內(nèi)利債應(yīng)一個(gè)占優(yōu)資產(chǎn)面貨幣及濟(jì)義長(zhǎng)度降是率牛延的典組；一面資荒在一定度會(huì)低益曲線高和率其現(xiàn)為券金規(guī)再加，且沖新一上脈的高。圖：債券基金規(guī)模變化

債券型基金規(guī)模變化（）年年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月ind雖然實(shí)際增長(zhǎng)速度許會(huì)進(jìn)一步下降但名長(zhǎng)速度仍然會(huì)因價(jià)下而下降這意味著若10Y國(guó)債收率到29附近之后，會(huì)是一個(gè)良好的做多機(jī)。使經(jīng)濟(jì)回至0221水收率未會(huì)到比20221高位（義報(bào)率如2221當(dāng)在收率顯于0221的況下收率已經(jīng)超調(diào)。利率債的盈損結(jié)構(gòu)然似于看漲期權(quán)一起2221來(lái)說(shuō)我經(jīng)濟(jì)增持但PI降的這味經(jīng)本矛盾于2221的二，從結(jié)上我是務(wù)業(yè)到0221水的服業(yè)杠比業(yè)要天然性低這味即經(jīng)濟(jì)本相，高服務(wù)占會(huì)得金求復(fù)打些扣。圖：Y國(guó)債收益率在.9附近是良好的做多機(jī)會(huì)中債國(guó)債到期收益率年（）.1.9.7.5.3.1.9.7.5ind2、股票市場(chǎng)重回震蕩21上證指數(shù)運(yùn)行區(qū)間：100300眾所周知的是定價(jià)市場(chǎng)的是估值及業(yè)績(jī)值與資產(chǎn)荒有關(guān)業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有關(guān)。面股場(chǎng)的值社的化息相實(shí)層的性多寡給股市貢了象間；一面股市的業(yè)與濟(jì)義長(zhǎng)存偏關(guān)。么根以上乎體分結(jié)的話在023年股的要支撐估，非濟(jì)本面。股票市場(chǎng)的估值預(yù)不收縮太多。前上證A股市率約125，前社融的長(zhǎng)平本配但于2所含增水平這味，前場(chǎng)應(yīng)該存大的余動(dòng)，雖這剩流性風(fēng)險(xiǎn)好高但剩流性的量大股還因余流性獲了外支撐因，果續(xù)融期持續(xù)上話股的值還存強(qiáng)的撐量。圖：股票市場(chǎng)的估值與社融的變化息息相關(guān) 圖：股票市場(chǎng)的業(yè)績(jī)與經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率相關(guān)性高社會(huì)融資規(guī)模存量同比 社會(huì)融資規(guī)模存量同比 上證A股市盈率TT整體法右軸2 1 9

010203040

上證A股利潤(rùn)同比增速%) 經(jīng)濟(jì)名義增速%右軸5010 ind ind在業(yè)績(jī)上，明年名義增長(zhǎng)率所對(duì)應(yīng)的水平應(yīng)在3附近。我們除了沿用45%的P設(shè)，PI明年末能探至13。在球2增速仍在下探時(shí)PI在223年全都法到增狀態(tài)按當(dāng)?shù)钠谧油扑愕腜PI然能明年中近底但續(xù)的升不強(qiáng)（竟球即使現(xiàn)策復(fù)對(duì)PI的正饋還夠分。圖：商品價(jià)格與全球信用周期密切相關(guān) 圖：I預(yù)估(01020300404010501060107010801090100010101020103010401050106010701080109010001010102012022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12

CRB:同比 全球同比右軸)

5%100%85% 60% 4% 20-25% -4

PPI及其預(yù)估in， ind照此推算，223年的利增長(zhǎng)速度應(yīng)會(huì)收斂至0線，即203年的利潤(rùn)平與2022年相仿此去下的益不會(huì)現(xiàn)過(guò)確趨證指數(shù)在10至300這20點(diǎn)右間內(nèi)幅動(dòng)在績(jī)步變平但流性住值后股票數(shù)擺過(guò)那大幅復(fù)動(dòng)狀，塔面的機(jī)會(huì)步弱。22三個(gè)線索的行業(yè)配機(jī)會(huì)在行業(yè)層面股市會(huì)兩類超額機(jī)會(huì)是增長(zhǎng)度升來(lái)估提升機(jī)則在績(jī)長(zhǎng)度不現(xiàn)幅回的景下行單賴本偏的業(yè)績(jī)長(zhǎng)而現(xiàn)業(yè)推動(dòng)上。按圖索驥，我們推三行業(yè)。既有業(yè)績(jī)加速，又有業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。這類行業(yè)包括光伏設(shè)備及煤炭，其中，光設(shè)備受益于雙控政策和基建投入，而煤炭則受益于極端天氣和全球能源安全題，按照基本面來(lái)講，這兩個(gè)行業(yè)的基本面的利好都是不持續(xù)的，譬如，基若在明年下滑，且俄烏沖突在明年淡化的話，這兩個(gè)行業(yè)的基本面都會(huì)或多少被但竟兩業(yè)的生長(zhǎng)快安際比他業(yè)好些，可以一少的倉(cāng)置。圖：各行業(yè)增速比較 圖：光伏行業(yè)基本面存在利好增長(zhǎng)速度變化 增長(zhǎng)速度變化 原生增長(zhǎng)0001020304050ind

10 光伏行業(yè)綜合價(jià)格指數(shù)SP)00業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度一般，但有崛起跡象的行業(yè)。這些行業(yè)包括糧食種植、互聯(lián)及力業(yè)糧種植業(yè)既通周向上影，現(xiàn)明的績(jī)改善互網(wǎng)商益消費(fèi)期改及外局；力業(yè)受于力價(jià)格的穩(wěn)利的降。圖：糧食種植行業(yè)受通脹周期向上的影響，業(yè)績(jī)明顯改善CP食品煙酒糧食當(dāng)月同比（）.0.5.0.5.0.5.0.5--1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0ind矛盾不凸顯，但業(yè)績(jī)有增長(zhǎng)也有改善的行業(yè)。這些行業(yè)包括家用電器、食品加味以軍。中，用器有估，又以益地恢；品加工調(diào)品然益既有行通周，工的績(jī)但不增，且地緣治緊及盾為軍提了確優(yōu)基本。綜上而言在相對(duì)平方向不明確的市場(chǎng)前我們只能關(guān)注幾個(gè)爾層面的機(jī)會(huì)。則脹業(yè)即糧種食加調(diào)味二戰(zhàn)產(chǎn)，軍工、炭三逆期業(yè)，電；則激策鏈，互網(wǎng)商光設(shè)備用（小電其中相低值盾不顯煤伏備及家用電可作底少配置。3、宜空的商品商品市場(chǎng)盡管可能在03年年中出現(xiàn)一個(gè)變穩(wěn)拐點(diǎn)，但就全年來(lái)，率更高的方向還是做空當(dāng)商的置高且這輪品期僅降了不季，論時(shí)還是間講都不的；一面若過(guò)看商品周如出上都在流性常裕者力供側(cè)革環(huán)下成，這個(gè)律歷上概能外，此當(dāng)這位置太能出空加站的行。CR現(xiàn)貨指數(shù)綜合--1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1