拆解美國(guó)航空業(yè)疫后復(fù)蘇供需雙弱之謎：我們可以更樂(lè)觀

前言12月7日，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化落實(shí)新冠肺炎疫情防控措施的通知》，即“新十條”，整體防疫措施大幅優(yōu)化。“新十條”的發(fā)布，意味著相關(guān)疫情管控政策的全面松綁，也意味著出行等疫情受損板塊在壓近3年后，終于迎來(lái)確定性蘇，逐步走向繁榮。而另一方面，對(duì)于國(guó)內(nèi)需求后續(xù)恢復(fù)進(jìn)程和幅度的擔(dān)憂也甚囂塵上，一定程度也造成了短期股價(jià)的波動(dòng)。市場(chǎng)擔(dān)心的核心在于，海外各國(guó)/區(qū)域供需兩端恢復(fù)程度普遍不及19年水平，相應(yīng)對(duì)我國(guó)民航業(yè)，恢復(fù)期表現(xiàn)又將如何？本篇報(bào)告嘗試從供需兩端分析疫情以來(lái)美國(guó)航空市場(chǎng)基本面和市場(chǎng)表現(xiàn)，并對(duì)影響其表現(xiàn)的各個(gè)因素與國(guó)內(nèi)進(jìn)行對(duì)比，進(jìn)而可為我國(guó)的恢復(fù)路徑確立更為清晰的認(rèn)知。我們認(rèn)為相比美國(guó)，我國(guó)后續(xù)恢復(fù)進(jìn)程可以更為樂(lè)觀。國(guó)內(nèi)外表現(xiàn)：國(guó)內(nèi)見(jiàn)底快速上行，海外穩(wěn)健恢復(fù)但超越19年國(guó)內(nèi)：位快行，復(fù)趨勢(shì)好得益于“新十條”出臺(tái)后出行端壓制大幅解除，12月11日，全民航執(zhí)行客運(yùn)航班量730架次，同比201年下降31%，同比019年降462%，環(huán)比上同期提升90%，航班執(zhí)飛率為49.7%。圖1：國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班量（架次）2 1 1000100010001000100080060040020001月01月01日01月10日01月19日01月28日02月06日02月15日0224日03月05日03月14日03月23日0401日04月10日04月19日04月28日0507日05月16日05月25日06月03日0612日06月21日06月30日07月09日07月18日07月27日08月05日08月14日08月23日09月01日09月10日09月19日09月28日10月07日10月16日10月25日11月03日11月12日11月21日11月30日12月09日12月18日12月27日航班管家、國(guó)際航班方面，12月11日行國(guó)+地區(qū)航班15班，比增長(zhǎng)92.%，較9年下滑3.8%。圖2：國(guó)際航班量周度趨勢(shì)（班）222 221 2192002001001005001月01月01日01月10日01月19日01月28日02月06日0215日02月24日03月05日03月14日03月23日04月01日04月10日04月19日04月28日05月07日05月16日05月25日0603日06月12日06月21日06月30日07月09日07月18日07月27日08月05日08月14日08月23日09月01日09月10日09月19日09月28日10月07日10月16日10月25日11月03日11月12日11月21日11月30日12月09日12月18日12月27日航班管家、海外：體航穩(wěn)健恢，但較19年仍有定缺口總體來(lái)看，海外各國(guó)恢復(fù)水平普遍領(lǐng)先于我國(guó)，但均未超越19年。全球來(lái)看，總體民航航班量穩(wěn)健恢復(fù)，11月恢復(fù)至9年的4.9%，其中國(guó)內(nèi)航班恢復(fù)至.3%，國(guó)際航班恢復(fù)至74.%。圖3：全球民航客運(yùn)航班恢復(fù)率月趨勢(shì)（較19年同期，下）航班管家、分區(qū)域來(lái)看，亞洲市場(chǎng)恢復(fù)至19年同期的60.%，落后于他區(qū)域，我國(guó)為31.%。圖4：亞洲民航及部分國(guó)家客運(yùn)航班恢復(fù)率月趨勢(shì)有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。航班管家、歐洲恢復(fù)至79.%，北美洲復(fù)至83.%，各國(guó)恢復(fù)水平對(duì)接近；圖5：歐洲民航及部分國(guó)家客運(yùn)航班恢復(fù)率月趨勢(shì)航班管家、圖6：北美洲民航及部分國(guó)家客運(yùn)航班恢復(fù)率月趨勢(shì)航班管家、大洋洲和南美洲恢復(fù)水平領(lǐng)先，分別恢復(fù)至19年的87.和92.%。圖7：大洋洲民航及部分國(guó)家客運(yùn)航班恢復(fù)率月趨勢(shì)航班管家、圖8：南美洲民航及部分國(guó)家客運(yùn)航班恢復(fù)率月趨勢(shì)航班管家、分國(guó)家/區(qū)域看，美國(guó)/歐洲/印度國(guó)際航班恢復(fù)水平領(lǐng)先，日韓和澳大利亞自今年年中放寬入境限制以來(lái)恢復(fù)明顯。圖9：主要國(guó)家/區(qū)域的國(guó)際班同比209年情況航班管家、美國(guó)航空業(yè)疫后復(fù)蘇供需雙弱，有何原因？鑒于美國(guó)相關(guān)數(shù)據(jù)較為豐富，我們重點(diǎn)探討美國(guó)航空業(yè)供需兩端較19年缺口的形成原因。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為其恢復(fù)水平均弱于19年，受多方面因素影響：供給端，飛機(jī)數(shù)量/靜態(tài)座位數(shù)略有減少，但更重要的是員工結(jié)構(gòu)性短缺，和新冠導(dǎo)致的勞動(dòng)力與度下降和工作時(shí)長(zhǎng)缺失等是造成當(dāng)前美國(guó)航空業(yè)相比19年供給缺口的主要原因。需求端，相當(dāng)程度是國(guó)際區(qū)域恢復(fù)程度差異導(dǎo)致，此外出行習(xí)慣和出行意愿變化造成商務(wù)客缺失和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期等也導(dǎo)致需恢復(fù)不及預(yù)期。后續(xù)展望來(lái)看，供給端年齡結(jié)構(gòu)問(wèn)題短期難解，勞動(dòng)力參與度下降等均為慢變量，而需求端部分國(guó)家/地區(qū)需求缺口逐漸彌合，商務(wù)客逐步恢復(fù)，后續(xù)供需展望向好。復(fù)盤：司利旅客量相關(guān)價(jià)從同到分化美國(guó)航空業(yè)當(dāng)前呈現(xiàn)供需兩端均在低于9年的水平上平衡，客座率基本與9年持平。在供需基本平衡下，票價(jià)上漲將油價(jià)等增量成本（相比19年）充分紓解，最終呈現(xiàn)為利潤(rùn)與旅客量強(qiáng)相關(guān)。而股價(jià)在疫情初期與基本面同步恢復(fù)，1年2季度見(jiàn)頂之后，與基本面發(fā)生分化。我們將美國(guó)日旅客量、航空公司/市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)、油價(jià)、當(dāng)日新增確診、各公司季度利潤(rùn)印證對(duì)來(lái)看：圖10：美國(guó)航空業(yè)數(shù)據(jù)比對(duì)30000

客運(yùn)量（人次） 標(biāo)普500（右） 達(dá)美股價(jià)（右） 西南股價(jià)（右

當(dāng)日新增（例7日均）當(dāng)日新增（例7日均）布倫特油價(jià)（元桶右）美國(guó)航司逐季潤(rùn)億元）達(dá)美美航美聯(lián)航美西南20000

80%60%20000

40%10000

20%10000

-2%50000

-4%-6%219-01219-022219-01219-02219-03219-04219-05219-06219-07219-08219-09219-10219-11219-12220-01220-02220-03220-04220-05220-06220-07220-08220-09220-10220-11220-12221-01221-02221-03221-04221-05221-06221-07221-08221-09221-10221-11221-12222-01222-02222-03222-04222-05222-06222-07222-08222-09222-10222-11222-129000080000700006000050000400003000020000100002219-01219-02219-03219-04219-05219-06219-07219-08219-09219-10219-11219-12220-01220-02220-03220-04220-05220-06220-07220-08220-09220-10220-11220-12221-01221-02221-03221-04221-05221-06221-07221-08221-09221-10221-11221-12222-01222-02222-03222-04222-05222-06222-07222-08222-09222-10222-11222-12

101010806040200Win、TSA、具體來(lái)看各項(xiàng)數(shù)據(jù)疫情以來(lái)趨勢(shì)：? 旅客量：當(dāng)前在日均200萬(wàn)以上水平震蕩，與9年仍有以上缺口恢復(fù)節(jié)奏來(lái)看，21年6月下美國(guó)航空業(yè)實(shí)現(xiàn)疫情以來(lái)第一次突破200萬(wàn)人次，此后由疫情反復(fù)有所回撤，最低跌至22初130余萬(wàn)人次，此后迅速?gòu)?fù)至200萬(wàn)以上，并保持在00萬(wàn)上方震蕩。從1年底快速下滑至2年2月底恢復(fù)至200萬(wàn)左右旅客量，奧密克戎疫情影響行業(yè)約2個(gè)月。與19年相比19年全年日流均值2308萬(wàn)人次，2年至12月9日均27.1萬(wàn)次，為19年的9.7%。峰值來(lái)看美國(guó)航空業(yè)客流年度分布呈現(xiàn)“兩頭小，中間大”，高點(diǎn)19年年達(dá)到23萬(wàn)人次，2年最高到23萬(wàn)人次，同樣有1%上缺口。分國(guó)內(nèi)國(guó)際來(lái)看，12月3日-2月9日一周，總客流較19年下滑7%，其中國(guó)內(nèi)客流基本持平略低于19年，國(guó)際流0月比19年滑1%，但各方分化較大，大西洋、拉美等方向客流相比19年有不同程度增長(zhǎng)，拿大和太平洋航線客流仍有較大缺口。國(guó)內(nèi)航班客座率約為80%，體與19年基本持平，國(guó)際各域客座率總體在75%-5%之。圖11：美國(guó)航空業(yè)總體客流復(fù)水平（千人次）AA、圖12：美國(guó)國(guó)內(nèi)航班客座率%） 圖13：美國(guó)分區(qū)域客流較9年變化（%） AA、 AA、圖14：美國(guó)分區(qū)域客座率（）AA、疫情數(shù)據(jù)：20年冬和21年冬疫情為趨勢(shì)關(guān)鍵點(diǎn)從趨勢(shì)來(lái)看，20年冬疫情（第二波）較疫情初期第一波疫情影響明顯放大，而疫情過(guò)后，旅客快速增長(zhǎng)并迅速攀升至200水平，同期航空股股價(jià)見(jiàn)頂。21年冬奧密克戎變異株疫情疫情爆發(fā)以來(lái)最大規(guī)模一波疫情釋放，同期11月美國(guó)宣邊境開(kāi)放，行業(yè)自谷底快速修復(fù)，但股價(jià)持續(xù)下跌。值得一提的是，標(biāo)普500指數(shù)也在該輪疫高峰見(jiàn)頂。利潤(rùn)表現(xiàn)：與旅客量強(qiáng)相關(guān)回溯疫情以來(lái)美國(guó)航空公司逐季利潤(rùn)表現(xiàn)，總體與旅客量強(qiáng)相關(guān)。圖15：美國(guó)航空業(yè)旅客量和大航合計(jì)利潤(rùn)0

客運(yùn)量（萬(wàn)人次） 四大航合計(jì)利潤(rùn)（億美，右）

0從供需來(lái)看，美國(guó)航空業(yè)當(dāng)前供需兩端在低于19年的水上平衡，而同期油價(jià)大幅飆升，由20年最低不足40美金/桶20），漲至最高超過(guò)10美金/（222），反映出疫情以來(lái)，美國(guó)航空業(yè)在總體較好的競(jìng)爭(zhēng)格局下，行業(yè)可將絕大多數(shù)增量成本通過(guò)票價(jià)傳導(dǎo)，而利潤(rùn)缺口主要由于客流量缺口導(dǎo)致。圖16：2年以來(lái)票價(jià)相比9年漲幅（%）AA、具體數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)四大航司223合計(jì)座公里收入0172美元，座公里成本0.17美19分別為0.143和0.17美分單位座收和成本分別增加0.09和0.01美分，對(duì)應(yīng)單位座收增量覆蓋單位成本的71.%。相較之下國(guó)內(nèi)三大航223比193，合計(jì)座公里收益下滑0.06分，而座公里成本加0.283分。圖17：美國(guó)四大航座公里收益和成本差（美元，23S193）

圖18：中國(guó)三大航座公里收益和成本差（人民幣元，223VS193）座公里收益差 座公里成本差 座公里收益差 座公里成本差.7.6.5.4.3.2.1.0

達(dá)美 美航 美聯(lián)航 美西南

.0國(guó)航南航東航.國(guó)航南航東航.0.5.0.5.0.5.0.)Wi、公司公告、 Wi、公司公告、而由于需求暫時(shí)無(wú)法進(jìn)一步上行，導(dǎo)致客座率和票價(jià)均無(wú)更高表現(xiàn)，相應(yīng)利潤(rùn)較19年仍有一定口。?股價(jià)表現(xiàn)：21年上半年之前與基本面趨同，此后分化美國(guó)航空股走勢(shì)初期與基本面接近，疫情初期一度下跌約8%，此后伴隨基本面逐步上行，并21年4月見(jiàn)頂，正如前述，彼時(shí)恰好也為旅客量快速恢復(fù)，行業(yè)第一次盈利拐點(diǎn)。此后航空股續(xù)下跌。經(jīng)歷21年底奧密克戎疫情影響后，旅客量再次恢復(fù)，而美國(guó)航空股股價(jià)并未有所表現(xiàn)，而該時(shí)也是美股市場(chǎng)總體見(jiàn)頂時(shí)點(diǎn)?？傮w來(lái)看，在21年4季度前，航空股走勢(shì)與基本面恢復(fù)趨勢(shì)相同，此后基本面高位震蕩，但價(jià)持續(xù)下跌。我們從供需兩方面分析美國(guó)航空業(yè)的表現(xiàn)。消失的給：勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)缺為核原因總體來(lái)看我們認(rèn)為飛機(jī)數(shù)量下滑、特別是員工結(jié)構(gòu)性短缺和新冠導(dǎo)致的勞動(dòng)力參與度下降和工作時(shí)長(zhǎng)缺失等，是造成當(dāng)前美國(guó)航空業(yè)相比19年供給缺口的原因。飛機(jī)數(shù)量：低于19末約4%，靜態(tài)座位數(shù)僅減少0.5%根據(jù)A4A統(tǒng)計(jì)，22年11月美國(guó)全行業(yè)飛機(jī)數(shù)量5545架19年末為570架，下滑4.（235架）。分機(jī)型來(lái)看，僅窄體機(jī)增加193架，寬體機(jī)減少35架，小型支線飛機(jī)減少317架，大型支線飛機(jī)減少76架。圖19：美國(guó)航空業(yè)機(jī)隊(duì)數(shù)量架）小型支線 大型支線 窄體機(jī) 寬體機(jī)0

0 .2 .1AA、但同時(shí)考慮機(jī)型結(jié)構(gòu)的變化，我們按照小型支線45座、大支線80座、窄體機(jī)10座、寬體機(jī)300座計(jì)算（部分參考美國(guó)線航空RAA數(shù)據(jù)），對(duì)應(yīng)實(shí)際靜態(tài)座位與19年持平（.0）。機(jī)型結(jié)構(gòu)變化反映出航司疫情后更加追求機(jī)型經(jīng)濟(jì)性。美國(guó)航空業(yè)存在大量的老舊飛機(jī)，導(dǎo)致其燃油經(jīng)濟(jì)性較差，疫情成為各航司淘汰老舊飛機(jī)的契機(jī)，降低運(yùn)營(yíng)成本同時(shí)更省油的飛機(jī)可以進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)機(jī)隊(duì)現(xiàn)代化。員工數(shù)量：總員工數(shù)量已恢復(fù)至超過(guò)19年平，但飛行員結(jié)構(gòu)性短缺解疫情爆發(fā)以來(lái)，由于航班量銳減，美國(guó)航空公司推出自愿離職/休假、提前退休、短工時(shí)工作制等應(yīng)對(duì)人力成本壓力，全行業(yè)全職員工減少至最低364萬(wàn)人。從200年1月至022年9月，美國(guó)航空業(yè)合計(jì)增加了1.3萬(wàn)全職員工，其中22年9月，美國(guó)客運(yùn)航空公司雇傭了20年最多的全職員工。截至22年9月，全職員工數(shù)達(dá)到467萬(wàn)人，較疫情前0年2月458萬(wàn)人高出約2%。圖20：美國(guó)航空業(yè)全職員工量變化（千人）AA、員工減少特別是飛行員減少在一定程度影響了航班恢復(fù)。據(jù)海外網(wǎng)22年6月報(bào)道，“美國(guó)即進(jìn)入繁忙的夏季旅行季節(jié)，而多家航空公司因飛行員嚴(yán)重短缺而削減航班?！薄跋鳒p航班數(shù)量最多的是美國(guó)西南航空公司，該航空公司經(jīng)削減近2萬(wàn)個(gè)航班，計(jì)劃年招聘1.2萬(wàn)名新員工；達(dá)美航空公司也表示，因飛員短缺，7月1日至8月7期間，每天將取消10個(gè)航班；美國(guó)梅薩航空集團(tuán)有限公司表示，美國(guó)航空業(yè)飛行員嚴(yán)重短缺是真實(shí)存在的，大多數(shù)航空公司根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)運(yùn)力計(jì)劃，飛行員數(shù)量短缺的問(wèn)題，至少在未來(lái)五年多的時(shí)間里都無(wú)法解決?！碑?dāng)前來(lái)看，我們認(rèn)為飛行員短缺更多是結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題。統(tǒng)計(jì)美國(guó)航線運(yùn)輸飛行員執(zhí)照（APL）數(shù)量，2021年6064歲區(qū)間行員占比達(dá)到13%45-4合計(jì)占比達(dá)到53%，飛行員均年齡達(dá)到51.3歲，相較之下美國(guó)021年人口年齡分布4564占比僅25%，飛行員隊(duì)伍老化明顯，而疫情以后在前述自愿離職/休假、提前退休等政策下，該部分大齡飛行員重返崗位概率較低，導(dǎo)致美國(guó)民航業(yè)飛行員結(jié)構(gòu)性短缺，而該問(wèn)題預(yù)計(jì)短時(shí)間無(wú)法解決。圖21：美國(guó)航線運(yùn)輸飛行員齡分布（人，201年） 圖22：美國(guó)人口年齡分布（人，201年）數(shù)量 比例 人數(shù) 比例,0,0,0,0,0,00

0dr

0

AA、 Win、從宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)當(dāng)前失業(yè)率已降至疫情前水平，同時(shí)職位空缺數(shù)10月達(dá)到失業(yè)人數(shù)的倍，但同時(shí)勞動(dòng)力參與率相比疫情前仍有缺口，當(dāng)前約62%，疫情前15-19年均為63%右。相對(duì)矛盾的就業(yè)數(shù)據(jù)反映出美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性供需錯(cuò)配。圖23：美國(guó)失業(yè)率和勞動(dòng)力與率（%） 圖24：美國(guó)失業(yè)人數(shù)和空缺位數(shù)（萬(wàn)人）美失業(yè)率季調(diào) 美國(guó)勞動(dòng)力參與率季調(diào)（右軸） 4 0 8 6 42 -1-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1-4-9-2-7

0

美國(guó)失業(yè)人數(shù):歲及以上人口總計(jì):非季美國(guó)職位空缺數(shù)非農(nóng)總計(jì)季調(diào)

空缺職位失業(yè)人數(shù)（右軸）空缺職位失業(yè)人數(shù)（右軸）.0.5.0.5-1-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1-4-9-2-7Win、 Win、細(xì)分年齡層來(lái)看，16-19歲及25-54歲年齡層人群勞動(dòng)參率恢復(fù)狀況相對(duì)良好，而20-4歲及55歲以上人群勞動(dòng)參與率較情前峰值仍存在較大缺口。圖25：部分年齡段勞動(dòng)力參率1（%） 圖26：部分年齡段勞動(dòng)力參率2（%）.0.0.0.0.0.0.0.0

4 4 4 （右軸）.0.0.0.0.0.0.0-1-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0

.0.0.0.0.0.0.0

4 歲及以上（右軸

.0.5.0.5.0.5.0.5-1-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0DOL、 DO、飛行員的結(jié)構(gòu)性短缺是美國(guó)當(dāng)前勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)性短缺的具體反映。整體來(lái)看老齡人口受退休潮、疫情提前退休及疫情所帶來(lái)的健康擔(dān)憂等影響總體恢復(fù)狀況停滯不前，青壯年人口勞動(dòng)參與率進(jìn)一步上升空間相對(duì)有限；對(duì)于2-24歲勞動(dòng)力即大學(xué)畢業(yè)生，或由于較為悲觀的經(jīng)濟(jì)前景和衰退預(yù)期導(dǎo)致企業(yè)校招放緩，造成一定就業(yè)壓力。因此在人口結(jié)構(gòu)短期內(nèi)難以改變，且經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體衰退預(yù)期下，勞動(dòng)參與率在短期內(nèi)或難以大幅好轉(zhuǎn)。其他：疫情導(dǎo)致平均工時(shí)下降，移民減少加劇勞動(dòng)力緊張除勞動(dòng)力參與率降低外，疫情也導(dǎo)致平均工作時(shí)長(zhǎng)減少。11月數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)私人非農(nóng)企業(yè)工平均每周工時(shí)34.40h，與219年持平，但低于2018（4.48h）、200（3457h）和2021（34.2h）。此外私人非農(nóng)企業(yè)員工平均每周加班工時(shí)顯著下降，1月為3.0h，除220年（2.88h）外，于208（3.2h）、209（3.9h）、02（3.23h）。下降的平均工作時(shí)長(zhǎng)也導(dǎo)致在員工數(shù)量短缺之外，進(jìn)一步加劇有效勞動(dòng)力供給。圖27：美國(guó)企業(yè)平均每周工和加班工時(shí)（小時(shí)）.0.0.0.0.0.0.0.0.0

美國(guó):私人非農(nóng)企業(yè)全員工平每周時(shí):計(jì):美國(guó):私人非農(nóng)企業(yè)全員工平每周班工:制業(yè):調(diào)（軸

.0.0.0.0-3-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7Win、緊缺的飛行員數(shù)量也使得飛行員大規(guī)模加薪成為必然。據(jù)財(cái)聯(lián)社近期報(bào)道，達(dá)美航空與飛行員工會(huì)初步達(dá)成一項(xiàng)加薪協(xié)議，其中飛行員在四年期限內(nèi)獲得超30%的加薪，其中在簽訂最終合同加薪18%，同時(shí)在之后的第年加薪5%，隨后的第三年第四年分別加薪4%。除前述飛機(jī)數(shù)量下滑、員工結(jié)構(gòu)性短缺、勞動(dòng)力參與率降低和平均工時(shí)下降外，移民政策和疫情導(dǎo)致的凈移民減少等也一定程度加劇勞動(dòng)力緊張。圖28：美國(guó)凈移民數(shù)量（千）凈國(guó)際移民 相比5年趨勢(shì)減少的額外移民0 01 2 3 4 5 6 7 8 9 0 FdrlResveBakfKssCit、總體來(lái)看，對(duì)于美國(guó)航空業(yè)，飛機(jī)數(shù)量/靜態(tài)座位數(shù)較19年僅輕微下滑，實(shí)際有效勞動(dòng)力的短缺是造成供給較19年有較大缺口的核心因素。具體體現(xiàn)為飛結(jié)構(gòu)性短缺、新冠導(dǎo)致的勞動(dòng)力參與度下降和工作時(shí)長(zhǎng)缺失、凈移民減少等。消失的求：恢復(fù)程差異行習(xí)慣化和沖擊我們認(rèn)為美國(guó)航空業(yè)需求缺口，相當(dāng)程度是區(qū)域恢復(fù)程度差異導(dǎo)致，此外出行習(xí)慣變化造成商務(wù)客缺失和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期也導(dǎo)致需求恢復(fù)不及預(yù)期。國(guó)際目的地恢復(fù)進(jìn)度：亞太地區(qū)和加拿大客流缺失造成缺口分區(qū)域來(lái)看，11月28日-12月4日，以客流量計(jì)，亞太地區(qū)和加拿大缺口較大，其他地區(qū)總體與年持平或有所增長(zhǎng)；而以班量計(jì)，美國(guó)國(guó)內(nèi)、拉美等區(qū)域相比19年缺口明顯大于流量缺口，而考慮總體客座率與19年持平，我們認(rèn)為旅客量和航班量的缺口差異，主要由于結(jié)構(gòu)性的機(jī)型變化所致（即如前述，當(dāng)前小型和大型支線飛機(jī)相比19年凈減少而座位更多的窄體機(jī)數(shù)量增加此外由于澳洲和亞太區(qū)域缺口較大，預(yù)計(jì)部分寬體機(jī)轉(zhuǎn)至國(guó)內(nèi)和拉美航線并替換部分較小機(jī)型）。圖29：登機(jī)旅客相比9年期差距（7天平均，%） 圖30：航班量相比9年同差距（7天平均，%） AA、 AA、分主要國(guó)家/地區(qū)來(lái)看，亞太地區(qū)（日本、中國(guó)大陸、中國(guó)香港、澳洲）缺口較大，相較19年長(zhǎng)的國(guó)家/地區(qū)集中于拉美地區(qū)如墨西哥、多米尼加、牙買加、哥倫比亞等。圖31：美國(guó)10月前22大國(guó)際地區(qū)目的地客流較19年同期變化（從左至右按客流量排序，%）加拿大墨西加拿大墨西英德日法中多米尼加荷韓國(guó)西班巴西意大哥倫比阿聯(lián)酋愛(ài)爾蘭中國(guó)香澳大利巴哈馬哥斯達(dá)黎加AA、部分區(qū)域出入境政策造成較9年較大的缺口，導(dǎo)致總體需求較19年仍有較大缺口?；?9年10月美國(guó)往來(lái)各/地區(qū)旅客量，我們測(cè)算上述22國(guó)/地區(qū)合計(jì)旅客量（占19年總國(guó)際/地區(qū)旅客的78.%）較9年同期下滑14.8?？紤]亞太地區(qū)（含澳大利亞）和加拿大恢復(fù)較慢，我們剔除日本、韓國(guó)、中國(guó)大陸、中國(guó)香港、澳大利亞和加拿大數(shù)據(jù)，則剩余16個(gè)國(guó)家/地區(qū)總體需求下滑12，顯著好于總量數(shù)據(jù)，與19年基本持平?？梢?jiàn)部分國(guó)家地區(qū)恢復(fù)節(jié)奏較慢的確一定程度導(dǎo)致總需求恢復(fù)缺口。圖32：美國(guó)航空業(yè)前2國(guó)/區(qū)10月客流對(duì)比（萬(wàn)人次，019S022）9 加拿大墨西加拿大墨西英德日法中多米尼加荷韓國(guó)西班巴西牙買意大哥倫比阿聯(lián)酋愛(ài)爾蘭巴拿馬中國(guó)香澳大利巴哈馬哥斯達(dá)黎加BTS、AA、出行習(xí)慣變化：休閑客和商務(wù)客的出行反差前述供給端勞動(dòng)力參與率降低也是需求端下降的一大因素。從需求結(jié)構(gòu)性變化來(lái)看，觀察22年年初至11月底每周客流平均分布，較17-19年均值呈現(xiàn)明顯的“周末高、周中低”特征，顯示出休閑客的相對(duì)景氣和商務(wù)客的相對(duì)缺失。圖33：美國(guó)航空業(yè)周度客流布（22年11月累計(jì)S17-）AA、根據(jù)urorldindaa統(tǒng)計(jì)，情后美國(guó)工作場(chǎng)所和公交站點(diǎn)客流顯著低于疫情前，22年值相比基準(zhǔn)期（2020年1月3日至2月6日5周期間的中值）分別下滑21.6%和215%，此外售娛樂(lè)也低于疫情前9.7%，其他場(chǎng)所如公園戶外（24.3%，有季節(jié)性因素影響）、住宅（4.5%）、雜貨店藥店（-2.5%）等與疫情持平或高于。圖34：美國(guó)不同場(chǎng)合客流相疫情前水平（%）零售娛樂(lè) 雜貨店藥店 住宅 公交站點(diǎn) 公園和戶外 工作場(chǎng)所0Orwoldidta、（基準(zhǔn)為220年1月3日至2月6日5周期間的中值）商務(wù)客恢復(fù)節(jié)奏較慢，或由于居家辦公、線上會(huì)議等對(duì)線下商務(wù)活動(dòng)替代導(dǎo)致。此外疫情擔(dān)憂及前述勞動(dòng)力參與率下降也一定程度導(dǎo)致商務(wù)客下滑。我們認(rèn)為美國(guó)商務(wù)出行后續(xù)仍然有修復(fù)空間。從全球云視會(huì)議龍頭ZOOM營(yíng)收和活躍用戶來(lái)看目前營(yíng)收增長(zhǎng)顯著放緩；同時(shí)公司客戶（>10員工）數(shù)量較高點(diǎn)輕微下滑，公司客戶（>10員工）的凈美元擴(kuò)展率近幾個(gè)季度下滑明顯，或受前期公司客戶收入基數(shù)增加的影響，但同時(shí)也反映出公司客戶持續(xù)付費(fèi)意愿走低。凈美元拓展率為一項(xiàng)關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)，反映ZOOM付費(fèi)訂閱用戶的持續(xù)付費(fèi)意愿和長(zhǎng)期價(jià)值。凈元擴(kuò)展率較高，反映出客戶留存率較高，且存量客戶傾向于在ZOM平臺(tái)上續(xù)訂并且購(gòu)買更多服務(wù)。（即該指標(biāo)增長(zhǎng)，反映客戶或增加對(duì)公司服務(wù)的使用，或采用公司的新產(chǎn)品）總體來(lái)看，以ZOM為代表的視頻會(huì)議平臺(tái)逐漸處于用戶流失和付費(fèi)意愿降低進(jìn)程，對(duì)應(yīng)商務(wù)行仍然有修復(fù)空間。圖35：ZOM營(yíng)收（億美元）營(yíng)業(yè)總收入 同比86420Win、

圖36：ZOM公司客戶數(shù)（>10員工，萬(wàn)個(gè)） 圖37：ZM公司客戶（>10員工）的凈美元擴(kuò)展率公司客戶數(shù)（>員工） 同Q1Q1Q2Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3

10%10%10%10%10%10%

公司客戶（>員工）的凈元擴(kuò)率1Q11Q211Q11Q21Q31Q42Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q3經(jīng)濟(jì)沖擊影響：衰退預(yù)期下的航空需求缺失除上述影響外，本身美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期也壓制需求釋放。從長(zhǎng)周期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行期，美國(guó)航空業(yè)需求降幅通常大于DP降幅。如19571958年美國(guó)戰(zhàn)第三次經(jīng)濟(jì)危機(jī)、2008年金危機(jī)等期間，航空需求增速顯著下滑。圖38：美國(guó)DP和民航旅量增速（5年復(fù)合增速）GP 旅客運(yùn)輸量2.0%1.0%1.0%5.%0.%-5.%Win、（由于GDP和旅客增速波動(dòng)均較大，為更為直觀我們修正為5年復(fù)合增速）從發(fā)展階段來(lái)看，美國(guó)航空業(yè)經(jīng)歷近半年發(fā)展，本身已進(jìn)入成熟期，滲透率已達(dá)到極高水平，美國(guó)民航客群占比約90%（即90%人口坐過(guò)飛機(jī)），其中當(dāng)乘坐飛機(jī)人數(shù)占比約50%（即50%人口在最近一年坐過(guò)飛機(jī)），因此并無(wú)行業(yè)滲透邏輯，主要是伴隨經(jīng)濟(jì)的自然增長(zhǎng)。圖39：美國(guó)航空業(yè)滲透率（）歷史上乘坐過(guò)飛機(jī)的占比 當(dāng)年0BTS、后續(xù)展望來(lái)看，我們認(rèn)為供給端飛行員年齡結(jié)構(gòu)問(wèn)題短期難解，而勞動(dòng)力參與度下降等均為慢變量，而需求端預(yù)計(jì)包括我國(guó)在內(nèi)的部分國(guó)家/地區(qū)往來(lái)美國(guó)的需求缺口逐漸彌合，商務(wù)客出行習(xí)慣逐步恢復(fù)，后續(xù)供需展望總體向好。相應(yīng)我們認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)航空業(yè)供需雙弱，并非中長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)，而是多重因素疊加造成的階段穩(wěn)態(tài)。相比美國(guó)，我國(guó)民航后續(xù)恢復(fù)趨勢(shì)如何展望？盤點(diǎn)造成美國(guó)航空業(yè)供需缺口的各項(xiàng)影響因素的中國(guó)表現(xiàn)，對(duì)于行業(yè)表現(xiàn)我們可以更為樂(lè)觀。圖40：中美航空供需影響素對(duì)比美美國(guó) 中國(guó) 結(jié)論飛機(jī)數(shù)量 較1年下滑1%（22年11月） 較1年底增長(zhǎng)約%（22年月靜態(tài)座位數(shù) 較1年持平（22年11月） 較1年底增長(zhǎng)約%（22年月

國(guó)內(nèi)總體運(yùn)力有所增長(zhǎng)，但考慮疫情前國(guó)內(nèi)航業(yè)與美國(guó)截然不同的發(fā)展階段和需求增速平，我國(guó)實(shí)際供給缺口遠(yuǎn)大于美國(guó)。較2年2月增長(zhǎng)2%；

截至22年1月，國(guó)內(nèi)航線運(yùn)輸駕駛員執(zhí)

與美國(guó)不同，國(guó)內(nèi)飛行員隊(duì)伍無(wú)老齡化擔(dān)憂；員工數(shù)量

但飛行員結(jié)構(gòu)性短缺嚴(yán)重，主要由于飛行員老（AT）數(shù)量較1年末增長(zhǎng)約%，與機(jī)

從全民角度無(wú)大規(guī)模提前退休、自愿離職等社供給端

齡化（平均年齡1歲），疊加提前退休自愿離職等導(dǎo)致

較為匹配，且總體年輕化（平均年齡歲），無(wú)老齡化擔(dān)憂受社會(huì)保障制度完善、教育水平提高、收入

會(huì)環(huán)境當(dāng)前總體勞動(dòng)力參與率低于疫情前約1個(gè)百

長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化等帶動(dòng)，自1年以來(lái)國(guó)內(nèi)與美國(guó)趨勢(shì)相反，疫情后國(guó)內(nèi)總體工作意愿有工作意愿

點(diǎn)，其中2-2歲和歲以上年齡段勞動(dòng)參與率缺口更大

勞動(dòng)力參與率持續(xù)下降，而2-21年下降斜顯著放緩，即疫情后勞動(dòng)力意愿有所強(qiáng)化，定程度對(duì)抗了既有趨勢(shì)。

所提升11月平均每周工時(shí)（）和每周加班工時(shí)平均工作時(shí)長(zhǎng)疫情后進(jìn)一步提升。22年前1月與美國(guó)趨勢(shì)相反，疫情后國(guó)內(nèi)平均工作時(shí)長(zhǎng)進(jìn)工作時(shí)長(zhǎng)

（1）均低于疫情前（18-1年，平均每工時(shí)，加班工時(shí))

平均為，高于1年

一步提升其他 凈移民減少等加劇勞動(dòng)力緊張亞太地區(qū)和加拿大客流缺失造成缺口，剔除亞國(guó)際區(qū)域恢復(fù)程度差

太地區(qū)和加拿大后，國(guó)際客流相比1年由滑18%降至下滑12%

國(guó)內(nèi)暫未大規(guī)?；謴?fù)，尚未可知后續(xù)恢復(fù)進(jìn)程勞動(dòng)力參與率下降導(dǎo)致公商務(wù)需求缺失

疫情后勞動(dòng)力參與率有所提升；疫情相對(duì)緩和時(shí)期，國(guó)內(nèi)需求可幾乎完全恢出行習(xí)慣變

休閑客較商務(wù)客恢復(fù)更好，商務(wù)客或由于居家復(fù)；辦公、線上會(huì)議等對(duì)線下商務(wù)活動(dòng)替代導(dǎo)致。主要城市疫情后地鐵客流在疫情影響較小，

與美國(guó)不同，地鐵客流和商務(wù)客疫情后的相對(duì)韌性，反映出疫情以來(lái)國(guó)人出行特別是通勤和需求

經(jīng)濟(jì)下行預(yù)

工作場(chǎng)所和公交站點(diǎn)客流較疫情前分別下21%和21%美國(guó)民航業(yè)處于成熟期，滲透率已達(dá)到%，總體為跟隨經(jīng)濟(jì)的自然增長(zhǎng)，衰退期下航空需求增速下滑

管控措施相對(duì)寬松時(shí)，可恢復(fù)甚至超越1年客流；商務(wù)客21年出行人數(shù)和頻次未有明顯變化，相對(duì)韌性的出行需求國(guó)內(nèi)總體經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)向好；長(zhǎng)周期國(guó)內(nèi)民航滲透率遠(yuǎn)未到天花板，目前滲透率約2%，國(guó)內(nèi)民航市場(chǎng)空間仍大，中期需求增速仍可保持較快增長(zhǎng)

出差習(xí)慣等仍基本與疫情前一致。與美國(guó)民航成熟期特征不同，國(guó)內(nèi)民航仍處快速滲透時(shí)期，仍可保持較快增長(zhǎng)，一定程度對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增速下滑影響AA、BTS、OrwolintaWind、供給端國(guó)內(nèi)影響程遠(yuǎn)大國(guó)飛機(jī)數(shù)量：極度降速下理論供需缺口遠(yuǎn)大于美國(guó)我們?cè)诖饲?23年度策略中詳細(xì)論述了國(guó)內(nèi)飛機(jī)供給所面臨的現(xiàn)狀，巨額虧損下各行業(yè)主體主觀擴(kuò)張意愿和客觀擴(kuò)張能力均降至冰點(diǎn)，同時(shí)疊加上游制造商供應(yīng)鏈問(wèn)題，飛機(jī)供給大幅降速明確。綜合測(cè)算下，預(yù)計(jì)全行業(yè)飛機(jī)數(shù)量至25年復(fù)合增速僅約3左右。而從結(jié)構(gòu)上來(lái)講，考慮國(guó)內(nèi)際引進(jìn)窄體機(jī)更多，總體靜態(tài)座位增速預(yù)計(jì)小于飛機(jī)增速。行業(yè)“十四五”期間總體降速明確，也為后續(xù)需求彈性釋放時(shí)供需大幅改善，構(gòu)筑了極佳的外部環(huán)境。圖41：全行業(yè)機(jī)隊(duì)增速預(yù)測(cè)意（架）運(yùn)輸飛機(jī)架數(shù) 同比,0,0,0,0,0,0,0,0,00

民航局、雖然總體運(yùn)力有所增長(zhǎng)，但考慮疫情前國(guó)內(nèi)民航業(yè)與美國(guó)截然不同的發(fā)展階段和增速水平，我國(guó)實(shí)際供給缺口遠(yuǎn)大于美國(guó)。疫情前10-19年和15-9年國(guó)旅客復(fù)合增速分別為10.5和10.9%，美國(guó)分別為2.%和3.8%。以15-19年復(fù)合增速作為9-2年“影子增速”，對(duì)應(yīng)當(dāng)前（22年底）理論需求較19底增長(zhǎng)36.4%，美國(guó)理論需求長(zhǎng)118%，二者相差2.6個(gè)百分；而飛機(jī)數(shù)量美國(guó)當(dāng)前較19末下滑4.1%，我國(guó)客機(jī)數(shù)截至22年中增長(zhǎng)約66%二者相差10.7個(gè)百分點(diǎn)，若以座位數(shù)算，美國(guó)航空業(yè)與19年持平，我國(guó)增長(zhǎng)5.9%，相差5.9個(gè)分，均遠(yuǎn)小于需求端246個(gè)百分的差距，反映出國(guó)內(nèi)供需兩端影響較美國(guó)更為劇烈。圖42：中美旅客運(yùn)輸量增速比中國(guó) 美國(guó)5%4%3%2%1%0%-1%Win、員工數(shù)量：飛行員數(shù)量與運(yùn)力較為匹配，年輕化明顯截至22年10月，國(guó)內(nèi)航線運(yùn)輸駕駛員執(zhí)照（APL）數(shù)量較19年末增長(zhǎng)約5%，總體與前述飛機(jī)增速（6.6%）較為匹配，量缺口較小。圖43：航線運(yùn)輸駕駛員執(zhí)照APL）數(shù)量（本）航線運(yùn)輸駕駛員執(zhí)照AP數(shù)量 同比0

--9-1-3-5-7-9-1-2-4-7-0-2-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9Win、平均年齡來(lái)看，國(guó)內(nèi)運(yùn)輸航司機(jī)長(zhǎng)平均年齡為40.08歲，遠(yuǎn)低于前述美國(guó)航司航線運(yùn)輸駕駛員平均513歲，此外年齡分布上內(nèi)飛行員年輕化明顯，無(wú)美國(guó)飛行員老齡化擔(dān)憂。（注：數(shù)據(jù)與36圖有出入，要由于年齡分布數(shù)據(jù)不含非活躍執(zhí)照持有人）圖44：國(guó)內(nèi)航線運(yùn)輸駕駛員照年齡分布（本）人數(shù) 占比0

4 9 4 9 4 9 以

民航局飛標(biāo)司、綜合來(lái)看，我們認(rèn)為面對(duì)后續(xù)的行業(yè)需求釋放，運(yùn)力端，國(guó)內(nèi)運(yùn)力與潛在增需求之間的缺口較美國(guó)更大員工端，國(guó)內(nèi)飛行員年輕化勢(shì)明顯，無(wú)老齡化擔(dān)憂。需求端出行和出行慣未著變化長(zhǎng)周求仍較大滲空間短期：國(guó)內(nèi)旅客出行意愿和出行習(xí)慣未有明顯變化相比美國(guó)疫情后勞動(dòng)力參與率下降，我國(guó)自190年以來(lái)國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力參與率持續(xù)下降，其背后或是社會(huì)保障制度完善、教育水平提高、收入增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化等帶動(dòng)，而20-21年下斜率著放緩，即疫情后勞動(dòng)力意愿有所強(qiáng)化，一定程度對(duì)抗了既有趨勢(shì)。此外平均工作時(shí)長(zhǎng)疫情后進(jìn)一步提升。2年前0月平均為47.4h，于9年4.2h?？傮w來(lái)看，與美國(guó)相反，疫情后國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力工作意愿反而有所強(qiáng)化，一定程度也預(yù)示著需求恢復(fù)水平將好于美國(guó)。圖45：國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力參與率 圖46：就業(yè)人員周平均工作間（小時(shí)）7.0%7.0%7.0%6.0%6.0%6.0%6.0%

勞動(dòng)力參與率

就業(yè)人員平均工作時(shí)間50484644422218-06218-09219-02219-05219-08219-11220-04220-07220-10221-03221-06221-09221-12222-03222-06222-09CEC、 Win、相比美國(guó)數(shù)據(jù)，我國(guó)暫無(wú)場(chǎng)所客流強(qiáng)度統(tǒng)計(jì)，但從疫情前后主要城市地鐵客流強(qiáng)度來(lái)看，總體在疫情影響較小，且管控措施相對(duì)寬松的時(shí)期，可恢復(fù)甚至超越9年客流，也反映出疫情以來(lái)國(guó)人出行特別是通勤習(xí)慣仍基本與疫情前一致。深圳地鐵客在20年初疫后快速恢復(fù)，20年下半年至1年全年顯著超越19年水平今年以來(lái)缺口增加。20-22年至今（2月7日，下同）各年平均客流分別為19年的80%、08和88%；上海與深圳類似，在疫情相對(duì)平穩(wěn)時(shí)期可恢復(fù)至疫情前水平，今年以來(lái)缺口增加，20-22年至今各年平均客流分別為19年的3%、92和6%；廣州疫情以來(lái)客流強(qiáng)度總體低于疫情前，20-22年至今年平均客流分別為19的7%、86%和73%；北京受較為嚴(yán)格的管控政策響，自疫情以來(lái)始終大幅低于19年水平，20-2年至今各平均流分別為19年的57%77和59%。圖47：1922年四大一線城地鐵日均客流量（萬(wàn)人次/天）9 0 1 0上海 北京 廣州 深圳Win、圖48：深圳地鐵客流量（萬(wàn)/天） 圖49：上海地鐵客流量（萬(wàn)次/天）深圳--1-3-5-7-9-1-2-4-6-8-0-2-3-5-7-9-1-1-4-6-8-0

上海--1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1Win、 Win、圖50：廣州地鐵客流量（萬(wàn)/天） 圖51：北京地鐵客流量（萬(wàn)次/天）廣州--1-3-5-7-9-1-2-4-6-8-0-2-3-5-7-9-1-1-4-6-8-0

北京--1-3-5-7-9-1-2-4-6-8-0-2-3-5-7-9-1-1-4-6-8-0Win、 Win、從疫情以來(lái)民航業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，在疫情相對(duì)緩和時(shí)期，國(guó)內(nèi)民航需求相比19年幾乎完全恢復(fù)甚至超越，彰顯需求韌性。年9-10月全行業(yè)旅客量復(fù)至19年88%，其中國(guó)內(nèi)客恢復(fù)至98%；年3-5月全行業(yè)旅客運(yùn)輸恢復(fù)至19年同期9成以上，其中4月恢復(fù)至96%，而國(guó)旅客實(shí)現(xiàn)8.3%的增長(zhǎng)，反映出極強(qiáng)國(guó)內(nèi)需求韌性。圖52：1922年逐月旅客運(yùn)量（億人次） 圖53：1922年逐月國(guó)內(nèi)旅運(yùn)輸量（億人次）0.00.00.00.00.00.00.00.0

9 0 1

0.00.00.00.00.00.00.0

9 0 1 1月2月3月4月5月61月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月此外從航空出行特征來(lái)看，221年公商務(wù)客數(shù)量、占比和出行頻次并未有顯著降低。疫情以來(lái)由于出行不暢，眾多公商務(wù)活動(dòng)轉(zhuǎn)為線上，部分投資者擔(dān)憂其對(duì)于公商務(wù)活動(dòng)的影響是永久性的，即疫情后仍會(huì)有大量公商務(wù)出行被線上替代。而從國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，并無(wú)該趨勢(shì)。我們將出行頻次在7次以上人群定義為公商務(wù)客群，該部客群占總體客群的約10%，時(shí)貢獻(xiàn)40%的出行量。圖54：近五年旅客按出行頻分布占比 圖55：近五年客運(yùn)量按出行次分布占比次 次 次 次以上 次 次 次 次以上0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

07 08 09 00 01

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00

01中航信、 中航信、從近5年數(shù)據(jù)來(lái)看，公商務(wù)出行占比21年未有明顯降低。方面公商務(wù)客群人數(shù)沒(méi)有顯著變化另一方面重復(fù)購(gòu)買率沒(méi)有顯著變化。圖56：各出行頻次客群數(shù)量化（萬(wàn)） 圖57：各出行頻次客群重復(fù)買率變化情況（次）0

7 8 9 0 次 次 次 次以上

1次 次 2次 次以上2520151050217 218 219 220 221中航信、 中航信、而北上廣深成5大城市公商務(wù)客群占比在21年均創(chuàng)出近5年新高，即使考慮疫情下對(duì)因私出行更大打擊，占比被動(dòng)提升，但除北京由于一直較為嚴(yán)格的防疫政策，公商務(wù)客數(shù)量相比疫情前仍有一定缺口，其他4座城市1年公商務(wù)客數(shù)量絕對(duì)值均基本恢復(fù)到疫情前水平。圖58：北上廣深成商務(wù)客占比 圖59：北上廣深成商務(wù)客數(shù)（萬(wàn)）

北京 上海 深圳 廣州 成都7 8 9 0

180160140120100806040200

207208209200201北京 上海 深圳 廣州 成都中航信、 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。出行頻次來(lái)看，712次商務(wù)群平均出行頻次沒(méi)有明顯波動(dòng)，而12次以上除北上略有缺口，他城市均基本恢復(fù)。圖60：出行2次以上客群均重復(fù)購(gòu)買率變化（次）7 8 9 0 50北京 上海 深圳 廣州 成都中航信、中長(zhǎng)期：民航滲透率遠(yuǎn)未到天花板，國(guó)內(nèi)民航市場(chǎng)空間仍大人均乘機(jī)次數(shù)來(lái)看，我國(guó)29年僅為0.47次（66/14）在20國(guó)家中，我國(guó)人均乘機(jī)次數(shù)排名第14。按照民航局《新時(shí)代民航強(qiáng)國(guó)建設(shè)行動(dòng)綱要》規(guī)劃，至203