行為財(cái)務(wù)理論的發(fā)展及啟示 6300字

行為財(cái)務(wù)理論的發(fā)展及啟示6300字現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的開(kāi)端一般被認(rèn)為是馬科維茨于1952年發(fā)表?證券組合選擇》(PortfolioSelection)一文。隨后，歷經(jīng)50年代末60年代初資本結(jié)構(gòu)理論和股利無(wú)關(guān)論，60年代至70年代的資產(chǎn)定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論、代理理論，以及80年代的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代公司控制理論，至今財(cái)務(wù)理論和財(cái)務(wù)實(shí)踐都取得了豐碩的成果。80年代以后，財(cái)務(wù)學(xué)在研究中吸收心理學(xué)、行為科學(xué)、決策科學(xué)等的相關(guān)成果，注重對(duì)財(cái)務(wù)主體決策過(guò)程的探索，促成了一門(mén)新的科學(xué)--行為財(cái)務(wù)學(xué)。

一、行為財(cái)務(wù)理論的提出與開(kāi)展

行為財(cái)務(wù)理論是在對(duì)"有效市場(chǎng)假說(shuō)"(EfficientMarketHypothesis，簡(jiǎn)稱(chēng)EMH)的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中提出來(lái)的。EMH是規(guī)范財(cái)務(wù)理論的根底性若。EMH宣稱(chēng)金融資產(chǎn)的價(jià)格全面反映所有可獲得的相關(guān)信息，并給出了三種形式的市場(chǎng)有效性：弱型有效、半強(qiáng)型有效和強(qiáng)型有效。EMH提出之后，得到了眾多學(xué)者的響應(yīng)和大量實(shí)證數(shù)據(jù)的支持，并在經(jīng)濟(jì)、金融、財(cái)務(wù)等領(lǐng)域的研究中得到了迅速的推廣。但進(jìn)入八十年代以后，大量股票市場(chǎng)異常現(xiàn)象，如"小公司效應(yīng)"(Banz，1982)、"星期一效應(yīng)"(French，1980;Gibbons和Hess，1981)、"反向投資策略"(Fama和French，1992)等的出現(xiàn)，說(shuō)明市場(chǎng)可能并非有效。而且，大量的心理學(xué)和行為學(xué)的證據(jù)顯示，投資者在不確定條件下的決策并非都是理性的，投資者的實(shí)際決策往往會(huì)系統(tǒng)性的偏離規(guī)范財(cái)務(wù)理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式，而且這種偏離對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響不能因統(tǒng)計(jì)平均而打消。諸如此類(lèi)的現(xiàn)象和非理性行為是EMH所不能解釋的。

事實(shí)上，現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論要解決兩個(gè)問(wèn)題：(1)通過(guò)最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策;(2)通過(guò)描述性決策模型探討投資者的實(shí)際決策過(guò)程。規(guī)范財(cái)務(wù)理論很好地解決了第一個(gè)問(wèn)題。但在第二個(gè)問(wèn)題上，規(guī)范財(cái)務(wù)理論與實(shí)際情況有很大的差異。誠(chéng)如上所述，投資者的實(shí)際決策并不一定是最優(yōu)決策。為更好地解釋和預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)主體的實(shí)際決策過(guò)程(而不是最優(yōu)決策模型)以及金融市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行狀況，財(cái)務(wù)學(xué)研究者們開(kāi)展了一個(gè)新的研究范式，即行為財(cái)務(wù)(behavioralfinance)。

行為財(cái)務(wù)研究的起源可追溯到20世紀(jì)初心理學(xué)研究中的行為主義流派。1951年和1969年，Burrel分別發(fā)表了?投資研究實(shí)驗(yàn)辦法的可能性》和?科學(xué)的投資分析：科學(xué)還是夢(mèng)想》，將行為辦法和定量投資模型結(jié)合起來(lái)。1972年，Slovic發(fā)表的?人類(lèi)判斷的心理學(xué)研究對(duì)投資決策的意義》開(kāi)啟了行為財(cái)務(wù)研究的先河。而這時(shí)，以EMH為根底的規(guī)范財(cái)務(wù)理論已被人們所廣泛接受，因此，行為財(cái)務(wù)未能引起太多的關(guān)注。1979年，Kahneman和Tvensky提出了馳名的冀望理論，為行為財(cái)務(wù)的研究奠定了理論根底。到1985年，Thaler發(fā)表了?股票市場(chǎng)過(guò)度反饋了嗎《》一文，學(xué)者們逐漸開(kāi)始重視和研究行為財(cái)務(wù)這一新的領(lǐng)域，取得了一些新的進(jìn)展，包括Delong、Shleifer、Summers和Waldmann(1990)提出的噪聲交易理論模型DSSW模型，Barberis、Shleifer和Vishny(1997)提出的BSV模型，Daniel、Hirsheifer和Subramanyam(1998)提出的DHS模型，Hong和Stein(1999)提出的HS模型，羊群效應(yīng)模型(herdbehavioralmodel)等。而且，對(duì)行為財(cái)務(wù)理論的實(shí)證檢驗(yàn)也隨之展開(kāi)：Herskey和Schoemaker(1980)用實(shí)驗(yàn)心理學(xué)辦法驗(yàn)證了冀望理論中個(gè)體在面對(duì)收益和損失時(shí)態(tài)度是不同的;Shefrin和Statman(1985)發(fā)現(xiàn)在股票市場(chǎng)上投資者《《《鑰魎鴯善貝嬖誚锨康南《坌睦?！对~瞧《梅縵盞模《謨《《媲扒饗蚧乇芊縵?！陡绎傦@緶舫齬善幣運(yùn)《g《?；Lakonishok和Vermaelen(1990)、Ilenberry(1995)指出市場(chǎng)對(duì)由股份回購(gòu)所傳遞的信息反映缺乏等。我國(guó)學(xué)者也發(fā)展了對(duì)行為財(cái)務(wù)理論的經(jīng)驗(yàn)研究：孫培源和施東暉(2022)通過(guò)對(duì)中國(guó)股市的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析，驗(yàn)證了在不同的收益和損失狀況下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是不同的。①

行為財(cái)務(wù)的興起有幾個(gè)方面的原因：一是冀望理論的提出;二是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的開(kāi)展，并逐漸溶入主流經(jīng)濟(jì)學(xué)。

二、行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)容

(一)行為財(cái)務(wù)的理論根底

1、冀望理論(prospecttheory)。1979年，Kahneman和Tvensky(下列簡(jiǎn)稱(chēng)KT)發(fā)表?冀望理論：風(fēng)險(xiǎn)下的決策分析》，給出了解釋人們?cè)诓淮_定條件下的決策行為的模型，不同于傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論，KT稱(chēng)之為冀望理論。通過(guò)實(shí)驗(yàn)調(diào)查，KT把違反傳統(tǒng)預(yù)期效用理論的局部歸納為三種效果：確定效果(certaintyeffect)、反射效果(reflectioneffect)、別離效果(isolationeffect)。此外，KT也提出理論模型來(lái)解釋個(gè)人在面對(duì)不確定性時(shí)是如何決策的。他們定義了兩種函數(shù)來(lái)描述人的選擇行為：一種是價(jià)值函數(shù)V(x)，替代了預(yù)期效用理論中的效用函數(shù);另一種是決策權(quán)重函數(shù)π(p)，用決策權(quán)重替代了預(yù)期效用函數(shù)中的概率。然后，KT通過(guò)模型的設(shè)計(jì)和推導(dǎo)，給出了冀望理論的幾個(gè)要點(diǎn)：(1)個(gè)人在不確定性條件下的決策是以相對(duì)于某個(gè)參考點(diǎn)的利得或損失為依據(jù)，而不是傳統(tǒng)理論所認(rèn)為得期末的財(cái)富或消費(fèi)，即以結(jié)果和開(kāi)始構(gòu)想的差距為根底，而不是結(jié)果本身;(2)價(jià)值函數(shù)或個(gè)人的效用函數(shù)是S型的。在面對(duì)損失時(shí)是凸函數(shù)，面對(duì)利得時(shí)是凹函數(shù)，這說(shuō)明投資者每增加一單位的損失，其失去的效用低于前一單位損失所降低的效用;每增加一個(gè)單位的利得，其增加的效用也低于前一單位利得所增加的效用;(3)價(jià)值函數(shù)中，損失的斜率比利得的斜率陡。即損失一個(gè)單位帶來(lái)的效用降低要大于獲取一個(gè)單位利得所帶來(lái)得效用增加，也就是說(shuō)個(gè)人是厭惡損失的;(4)個(gè)人對(duì)極端但概率很低的事件會(huì)過(guò)度重視，卻容易忽略例行發(fā)生的事，KT把這稱(chēng)為"小數(shù)法那么偏差"。隨后，KT繼續(xù)他們的研究工作：1980年，KT提出了冀望理論中"參考點(diǎn)"的概念;1992年，KT針對(duì)概率轉(zhuǎn)換的問(wèn)題，提出了累積冀望理論(cumulativeprospecttheory)。此外，Thaler(1985)、Lopes(1987)、Shefrin(1988，2000)等也在KT的根底上，對(duì)冀望理論進(jìn)行了補(bǔ)充和開(kāi)展。

2、心理學(xué)。行為財(cái)務(wù)學(xué)的開(kāi)展與在財(cái)務(wù)理論中引入心理學(xué)的研究成果是分不開(kāi)的。心理學(xué)家們通過(guò)一系列的實(shí)驗(yàn)證明，個(gè)人在面臨不確定條件時(shí)會(huì)表現(xiàn)出如下心理特征：(1)損失回避(lossaversion)。個(gè)人對(duì)利得和風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是不一樣的，損失帶來(lái)的影響是同樣大小的利得的2.5倍;(2)心理賬戶(mentalaccounting)。所謂心理賬戶，是指每個(gè)人皆根據(jù)自身的參考點(diǎn)來(lái)訂出一個(gè)決策的計(jì)劃。示例，不同的股票，在買(mǎi)進(jìn)時(shí)有不同的價(jià)格，投資者面對(duì)這種現(xiàn)象，會(huì)根據(jù)自身的心理賬戶做出適合自身的決策;(3)過(guò)度自信(overconfidence)。心理學(xué)家們發(fā)現(xiàn)人們對(duì)自己的知識(shí)和能力都表現(xiàn)出過(guò)分自信。示例，對(duì)一項(xiàng)關(guān)于司機(jī)對(duì)于駕駛能力的自我判斷的調(diào)查顯示，有65%到80%的司機(jī)都認(rèn)為自己的能力是"超過(guò)平均水平"(aboveaverage)的;(4)傾向于確認(rèn)偏差(pronetoconfirmationbias)。人們往往只是重視條件概率(即所直觀到現(xiàn)象)，而無(wú)視了先驗(yàn)概率(以往存在的知識(shí))。示例，如果你在電視中看到壞人中30%面貌丑陋，則以后你看到這類(lèi)面孔的人一定會(huì)認(rèn)之為壞人。這個(gè)實(shí)驗(yàn)表明，在人們的認(rèn)知過(guò)程中，夸大了按"常識(shí)"得到的條件概率，也就是夸大"典型"的作用。

(二)行為資本資產(chǎn)定價(jià)理論和行為投資組合理論

規(guī)范財(cái)務(wù)理論的根底是和馬科維茨的投資組合理論與夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型相聯(lián)系的，二者皆以投資者理性為前提。行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為，局部投資者因非理性或非規(guī)范偏好的驅(qū)使會(huì)做出非理性的行為，而且具有規(guī)范偏好的理性投資者無(wú)法全部抵消非理性投資者的資產(chǎn)需求?；诖?，HershShefrin和MeirStatman(1994)提出了行為資本資產(chǎn)定價(jià)理論(behavioralcapitalassetpricingtheory，簡(jiǎn)稱(chēng)BCAPT)，對(duì)傳統(tǒng)的CAPM進(jìn)行了調(diào)整。BCAPT指出金融市場(chǎng)上除了嚴(yán)格按照傳統(tǒng)的CAPM進(jìn)行資產(chǎn)組合的信息交易者外，還有一局部投資者并不按傳統(tǒng)的CAPM行事，他們信息不充沛，會(huì)犯各種認(rèn)知偏過(guò)失誤。金融市場(chǎng)上資產(chǎn)的價(jià)格由這兩類(lèi)投資者共同決定：當(dāng)前者在市場(chǎng)上起主導(dǎo)作用時(shí)，市場(chǎng)是有效的;當(dāng)后者在市場(chǎng)上起主導(dǎo)作用時(shí)，市場(chǎng)是無(wú)效的。BCAPT還指出，傳統(tǒng)的資本預(yù)算中的貼現(xiàn)率是按以CAPM為根底計(jì)算出來(lái)的，這個(gè)貼現(xiàn)率是以市場(chǎng)有效和管理者理性為前提的。但事實(shí)并非如此，按行為財(cái)務(wù)的觀點(diǎn)，應(yīng)以BCAPT為根底來(lái)重新計(jì)算貼現(xiàn)率。

HershShefrin和MeirStatman(2000)以Lopes(1987)和KT的冀望理論為根底，開(kāi)展出行為投資組合理論(behavioralportfoliotheory，簡(jiǎn)稱(chēng)BPT)。他們利用單一心理賬戶(singlementalaccount，BPT-SA)和多個(gè)心理賬戶(multiplementalaccount，BPT-MA)來(lái)推導(dǎo)BPT。BPT-SA投資者關(guān)注各資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)，他們會(huì)將投資組合整和在同一個(gè)心理賬戶里，而B(niǎo)PT-MA投資者將投資組合分散到多個(gè)心理賬戶，無(wú)視資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)。BPT認(rèn)為投資者的投資組合是一種基于對(duì)不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度的辨認(rèn)和投資目的所形成的金字塔狀的投資組合，位于金字塔各層的投資與投資者特定的冀望相聯(lián)系。而且，HershShefrin和MeirStatman開(kāi)展了一個(gè)兩層的投資組合模型，每一層代表不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好：底層代表防止貧窮和破產(chǎn)，躲避風(fēng)險(xiǎn);高層代表為了暴富，追逐風(fēng)險(xiǎn)。

(三)行為財(cái)務(wù)理論模型

1、DSSW模型。解釋了噪聲交易者對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)的影響及噪聲交易者為什么能賺取更高的預(yù)期收益。噪聲即市場(chǎng)中虛假或誤判的信息。模型認(rèn)為，市場(chǎng)中存在理性套利者和噪音交易者兩類(lèi)交易者，后者的行為具有隨機(jī)性和不可預(yù)測(cè)性，由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)降低了理性套利者進(jìn)行套利的積極性。這樣金融資產(chǎn)的價(jià)格明顯偏離根本價(jià)值。而且噪聲會(huì)扭曲資產(chǎn)價(jià)格，但他們也可因承當(dāng)自己發(fā)明的風(fēng)險(xiǎn)而賺取比理性投資高的回報(bào)。

2、BSV模型。解釋了金融資產(chǎn)的價(jià)格如何偏離EMH。模型認(rèn)為，投資者在決策時(shí)存在兩種心理偏差：選擇性偏差和保守性偏差。由于收益變化是隨機(jī)的，上述兩種偏差使投資者會(huì)作出兩種錯(cuò)誤的判斷：判斷1和判斷2。根據(jù)判斷1，投資者認(rèn)為收益變化是一種暫時(shí)現(xiàn)象，未能及時(shí)調(diào)整自身對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期，即反饋缺乏;根據(jù)判斷2，投資者認(rèn)為近期股票價(jià)格的同方向變化反饋公司收益的變化是趨勢(shì)性的，并對(duì)這一趨勢(shì)外推，導(dǎo)致過(guò)度反饋。

3、DHS模型。解釋了股票回報(bào)的短期連續(xù)性和長(zhǎng)期的反轉(zhuǎn)。模型認(rèn)為，市場(chǎng)中的投資者分無(wú)信息和有信息兩類(lèi)，前者不存在判斷偏差，后者表現(xiàn)出過(guò)度自信和自我偏愛(ài)兩種判斷偏差。過(guò)度自信導(dǎo)致投資者夸大對(duì)股票價(jià)值判斷的私人信息的準(zhǔn)確性;自我偏愛(ài)導(dǎo)致對(duì)私人信息的反饋過(guò)度和公共信息的反饋缺乏。因此，股票價(jià)格短期內(nèi)會(huì)保持連續(xù)性，但從長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)投資者的私人信息與公共信息不一致時(shí)，股票價(jià)格會(huì)因前期的過(guò)度反饋而回調(diào)。

4、HS模型。解釋了反饋缺乏和過(guò)度反饋。與BSV模型和DHS模型不同的是，HS模型把市場(chǎng)中的投資者分為消息察看者和動(dòng)量交易者兩類(lèi)。在對(duì)股票價(jià)格預(yù)測(cè)時(shí)，消息察看者完全不依賴當(dāng)前或過(guò)去的價(jià)格，而是根據(jù)其獲得的關(guān)于股票未來(lái)價(jià)值的信息;動(dòng)量交易者那么把他們的預(yù)測(cè)建立在一個(gè)對(duì)過(guò)去歷史價(jià)格的簡(jiǎn)單函數(shù)上。同時(shí)模型若私人信息在消息察看者中是逐步擴(kuò)散的。HS模型認(rèn)為最初消息察看者對(duì)私人信息反饋缺乏，動(dòng)量交易者試圖利用這一點(diǎn)進(jìn)行套利，但結(jié)果恰恰導(dǎo)致股價(jià)的過(guò)度反饋。

5、羊群效應(yīng)模型。解釋了投資者在市場(chǎng)中的群體行為及其后果。模型把投資者的群體行為歸因?yàn)樾в米畲蠡尿?qū)使以及"群體壓力"等情緒的影響，有序列型和非序列型兩種模型。在序列型模型中，投資者通過(guò)典型的貝葉斯過(guò)程從市場(chǎng)噪聲和其他個(gè)體的決策中依次獲取信息，投資者一次只做一個(gè)決策，即決策的序列性。在非序列模型中，若兩個(gè)投資者之間的仿效傾向是固定相同的，傾向較弱時(shí)，市場(chǎng)總體表現(xiàn)為收益服從高斯分布，傾向較強(qiáng)時(shí)那么表現(xiàn)為市場(chǎng)崩潰，這與傳統(tǒng)的零點(diǎn)對(duì)稱(chēng)、單一型態(tài)的厚尾分布不一致。

三、行為財(cái)務(wù)理論的啟示

在KT之前，經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)在研究個(gè)人決策行為上有著極大的區(qū)別：經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為外在的鼓勵(lì)形成人們的行為，而心理學(xué)認(rèn)為內(nèi)在的鼓勵(lì)才是決定人們行為的因素。通過(guò)KT以及后來(lái)一大批學(xué)者的努力，將心理學(xué)的研究視角和經(jīng)濟(jì)科學(xué)結(jié)合起來(lái)，不再單純地僅用外界因素來(lái)解釋人們復(fù)雜的決策行為，而是考慮他們決策時(shí)的心理和行為特征，從而開(kāi)展成了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)。行為財(cái)務(wù)是利用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架，通過(guò)對(duì)行為主體在金融市場(chǎng)上真實(shí)行為的察看，探索行為主體在決策過(guò)程中的心理因素和行為特征，并以此來(lái)解釋和預(yù)測(cè)其在金融市場(chǎng)