《資產(chǎn)評估學(xué)》第八章企業(yè)并購市場綜述

第八章企業(yè)并購市場logo2本章概要

本章對企業(yè)并購的含義和動因、企業(yè)并購的流程、企業(yè)并購估價、杠桿收購等內(nèi)容進行了闡述。3學(xué)習(xí)目標(biāo)1.理解并購的概念和動因；2.了解并購的流程；3.掌握并購的估價方法；4.掌握杠桿收購的概念；5.理解管理層收購的融資模式。4專題討論蒙牛并購雅士利案例分析可口可樂收購匯源并購案5閱讀并回答：Q:企業(yè)并購包括哪些行為？Q:A、B、C分別是三家企業(yè)，則A+B=C是什么并購行為？Q:A、B、C分別是三家企業(yè)，則A+B=A是什么并購行為？Q:企業(yè)并購對企業(yè)發(fā)展有哪些積極意義？6企業(yè)并購對企業(yè)發(fā)展的積極意義第一，并購能給企業(yè)帶來規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。第二，并購能給企業(yè)帶來市場主導(dǎo)效應(yīng)。第三

，可以實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，達(dá)到資源共享，提高資源利用率。第四，并購能使企業(yè)最低成本的實現(xiàn)多元化發(fā)展。7第一

并購能給企業(yè)帶來規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。這主要體現(xiàn)在兩點：一是企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。企業(yè)可以通過并購，對企業(yè)的資產(chǎn)進行補充和調(diào)整，達(dá)到最佳經(jīng)濟規(guī)模，降低企業(yè)的生產(chǎn)成本；并購也使企業(yè)有條件在保持整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的前提下，集中在一個工廠中進行單一品種生產(chǎn)，達(dá)到專業(yè)化水平；并購還能解決專業(yè)化生產(chǎn)帶來的一系列問題，使各生產(chǎn)過程之間有機地配合，以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效益。8二

是企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。企業(yè)通過并購不同企業(yè)，可以針對不同的顧客或市場進行專門的生產(chǎn)和服務(wù)，滿足不同消費者的需求；可能集中足夠的經(jīng)費用于研究、設(shè)計、開發(fā)和生產(chǎn)工藝改進等方面，迅速推出新產(chǎn)品，采用新技術(shù)；企業(yè)規(guī)模的擴大使得企業(yè)的融資相對容易等。

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第二，并購能給企業(yè)帶來市場主導(dǎo)效應(yīng)。

一，企業(yè)通過縱向并購上下游關(guān)聯(lián)的企業(yè)，控制大量關(guān)鍵原材料和銷售渠道,有力地控制競爭對手的活動，提高企業(yè)所在領(lǐng)域的進入壁壘和企業(yè)的差異化優(yōu)勢。二，企業(yè)通過橫向并購活動，可以提高市場占有率，能夠形成規(guī)模經(jīng)濟，成為市場的領(lǐng)軍者。優(yōu)勢企業(yè)可以以規(guī)模與效益實施并購戰(zhàn)略，從而使企業(yè)規(guī)模擴大，市場占有率提高，利潤率提升，競爭力增強，憑藉競爭對手的減少來增加對市場的控制力，從而成為市場的領(lǐng)軍者。10第三,可以實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，達(dá)到資源共享，提高資源利用率。

當(dāng)今社會，資源(人力、物力、財力)日益短缺，作為企業(yè)經(jīng)營的主要對象，這就造成企業(yè)對資源占有的排他性和資源經(jīng)營的長期性，再加上自然資源的不可再生性，致使資源緊張和短缺問題日益突出。這就要求企業(yè)通過企業(yè)并購的形式，充分利用社會上的存量資源，利用相關(guān)企業(yè)擁有的資源，提高資源的使用效率和產(chǎn)出效率，從而實現(xiàn)企業(yè)間的資源優(yōu)化配置、達(dá)到資源共享，從而實現(xiàn)強強聯(lián)合。

11第四,并購能使企業(yè)最低成本的實現(xiàn)多元化發(fā)展。

企業(yè)通過并購可以使企業(yè)在保持原有經(jīng)營領(lǐng)域的同時，向新的領(lǐng)域擴張。對于大的企業(yè)集團來說，如果想進入一個新的領(lǐng)域，在面對激烈的市場競爭，瞬息萬變的市場面前，用太長的時間通過投資建廠(包括開發(fā)或引進新產(chǎn)品技術(shù)、招募新員工、開發(fā)市場等)是不經(jīng)濟的，因此企業(yè)集團在進入新產(chǎn)業(yè)或新業(yè)務(wù)時，更傾向于用并購的方式快速的來實現(xiàn)企業(yè)的多元化經(jīng)營。12

第一節(jié)企業(yè)并購市場概述一、企業(yè)并購的含義

企業(yè)并購即指企業(yè)之間的兼并與收購行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進行資本運作和經(jīng)營的一種主要形式。13企業(yè)并購的兩種含義、兩種形式1、兼并（廣義合并）吸收兼并：A+B=A新設(shè)兼并：A+B=C，也稱合并（狹義）。2、收購是指一家企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票等方式，購買另一家企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)的行為，其目的是獲得該企業(yè)的控制權(quán)。

國際上習(xí)慣將兼并和收購合在一起使用，統(tǒng)稱為M&A（mergerandacquisition），在我國稱為并購。

Q:從嚴(yán)格意義上來說，兼并和收購有什么異同？補充收購的對象一般有兩種：股權(quán)和資產(chǎn)。收購股權(quán)與收購資產(chǎn)的主要差別在于：

收購股權(quán)是收購一家企業(yè)的股份，收購方成為被收購方的股東，因而要承擔(dān)該企業(yè)的債權(quán)和債務(wù)；

而收購資產(chǎn)則僅是一般資產(chǎn)的買賣行為，由于在收購目標(biāo)公司資產(chǎn)時并未收購其股份，收購方無需承擔(dān)其債務(wù)。兼并與收購的相同點收購與兼并、合并有許多相似之處，主要表現(xiàn)在：1.基本動因相似。要么為擴大企業(yè)市場占有率；要么為擴大經(jīng)營規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營；要么為拓寬企業(yè)經(jīng)營范圍，實現(xiàn)分散經(jīng)營或綜合化經(jīng)營?？傊?，都是增強企業(yè)實力的外部擴張策略或途徑。2.二者都以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為交易對象。

兼并與收購的區(qū)別1.運作完成后法人實體數(shù)目不同。在兼并中，被合并企業(yè)作為法人實體不復(fù)存在；而在收購中，被收購企業(yè)可仍以法人實體存在，其產(chǎn)權(quán)可以是部分轉(zhuǎn)讓。2.債務(wù)承擔(dān)不同。兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)的承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的一同轉(zhuǎn)換；而在收購中，收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東，以收購出資的股本為限承擔(dān)被收購企業(yè)的風(fēng)險。3.目標(biāo)公司選擇不同。兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營停滯或半停滯之時，兼并后一般需調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營、重新組合其資產(chǎn)；而收購一般發(fā)生在企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動比較平和。備注

由于在運作中它們的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其區(qū)別，所以兼并、合并與收購常作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱為“購并”或“并購”，泛指在市場機制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)交易活動。18二、企業(yè)并購的動因

（一）發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提高競爭優(yōu)勢

（二）擴大生產(chǎn)規(guī)模，提高經(jīng)濟效益（三）降低進入門檻，開展多元化經(jīng)營

（四）取得稅負(fù)利益，降低成本

（五）買殼上市，進入證券市場19三、企業(yè)并購的類型（一）按并購動機(是否征詢意愿)1.善意并購2.惡意并購（二）按并購雙方所涉及行業(yè)1.橫向并購（水平并購）（美國波音公司和麥道公司的合并

）2.縱向并購（如對原材料生產(chǎn)廠家的并購，對產(chǎn)品用戶的并購

）3.混合并購混合收購縱向收購橫向收購23（三）按出資方式1.現(xiàn)金并購2.換股并購3.混合并購（綜合證券收購）（例如：債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等）（四）按并購的方式（是否協(xié)商）1.要約收購2.協(xié)議收購25（五）按融資渠道1.杠桿收購（LeverageBuyout,LBO）

2.管理層收購（ManagementBuyout，MBO）3.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券收購261.杠桿收購

杠桿收購是指收購者以自己較少的本錢為擔(dān)保，從投資銀行或其他金融機構(gòu)籌集大量的資金進行收購活動，并通過收購成功后出售被收購企業(yè)的資產(chǎn)或依賴被收購方的收益來償還債務(wù)。

272.管理層收購

管理層收購是指因為目標(biāo)公司的管理層對公司的經(jīng)營情況最為清楚，當(dāng)他們認(rèn)為目標(biāo)公司具有巨大的發(fā)展?jié)摿r，對目標(biāo)公司的股票進行收購。杠桿收購是管理層收購中常用的一種方式，甚至管理層收購被稱作一種特殊的杠桿收購。目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員通過借款融資收購本公司時，LBO演變?yōu)镸BO，即管理者收購。對于不愿意冒風(fēng)險的股東，往往采用可轉(zhuǎn)債方式，他們更愿意放棄股價上升的機會，轉(zhuǎn)而換取每年的固定利息，以及持有贖回或換取股票的權(quán)利。293.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券收購

在收購過程中，尋找一種即使收購失敗也能保證財務(wù)相對穩(wěn)定的融資手段顯得十分重要。可轉(zhuǎn)換債券兼具股票與債券的特點，如果收購失敗，它可在一定時期后將債券轉(zhuǎn)為股票，免除沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，一旦收購成功，又可以享受杠桿收購的收益。3030四、企業(yè)并購的一般程序2并購策略設(shè)計3談判簽約4接管與整合階段融資方式等方面籌劃設(shè)計并購方案

綜合分析評價資產(chǎn)重組部門重組經(jīng)營整合1前期準(zhǔn)備初步設(shè)計目標(biāo)企業(yè)輪廓目標(biāo)企業(yè)的市場搜尋篩選候選目標(biāo)選擇目標(biāo)公司深入調(diào)查

并購后的整合是企業(yè)并購程序的最后環(huán)節(jié)，也是決定并購是否成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。31五、企業(yè)并購的風(fēng)險（一）并購前的風(fēng)險1.并購目標(biāo)選擇風(fēng)險一是并購動機的風(fēng)險，企業(yè)可能不是從自身日后發(fā)展目標(biāo)出發(fā)進行并購，而是僅僅將并購作為籌集資金的一種手段或者為了盲目擴張。會因為自身規(guī)模太大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟，反倒對企業(yè)發(fā)展不利。二是信息不對稱風(fēng)險，也就是企業(yè)對被并購企業(yè)了解不多而產(chǎn)生風(fēng)險。如隱瞞其不良債務(wù)、企業(yè)糾紛等，在并購后再公布出來，這就提高了并購企業(yè)的并購成本，加大了企業(yè)的負(fù)擔(dān)和風(fēng)險。32（一）并購前的風(fēng)險

2.法律風(fēng)險

法律法規(guī)對并購活動有嚴(yán)格的要求，這極大地限制了企業(yè)并購的自由，有可能使并購方的行動成果付諸東流。33（二）并購中的風(fēng)險

1.融資與支付風(fēng)險

一般而言，并購行為需要大量的資金支持,存在著一定的融資風(fēng)險，如果收購方在收購中所付代價過高，可能會導(dǎo)致企業(yè)在收購活動后，資本結(jié)構(gòu)惡化，負(fù)債比例過高，付不出本息而破產(chǎn)倒閉。2.反并購風(fēng)險

遭到目標(biāo)企業(yè)董事會和股東的抵抗，他們采取各種反并購手段，設(shè)置各種抵御并購的障礙。34（三）并購后的風(fēng)險

企業(yè)并購后的風(fēng)險是指并購活動完成后對整個企業(yè)集團的經(jīng)營管理和各方面的整合沒能達(dá)到預(yù)期效果而產(chǎn)生的風(fēng)險。如果資源整合不成功，將導(dǎo)致新老企業(yè)運行相互抵觸，產(chǎn)生內(nèi)耗，從而拖累優(yōu)勢企業(yè)。

35第二節(jié)企業(yè)并購估價

一旦確定了并購的目標(biāo)公司，就需要對目標(biāo)公司進行估價，其實質(zhì)就是對目標(biāo)公司進行綜合分析，以確定目標(biāo)公司的價值即并購方愿意支付的并購價格。常見的有以下三種：市場比較法資產(chǎn)估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法36第三節(jié)杠桿收購

杠桿收購（LeveragedBuy-out簡稱：LBO），是指并購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為擔(dān)保進行債務(wù)融資，再加上自有資金，來收購目標(biāo)公司，收購之后重組目標(biāo)公司并逐漸償還債務(wù)。一、杠桿收購（一）杠桿收購的概念37杠桿收購的本質(zhì)（補充）

這種并購方式的本質(zhì)是收購公司主要通過舉債獲取賣主公司（獵物公司）的產(chǎn)權(quán)，又從賣主公司的現(xiàn)金流量中償還負(fù)債。在舉債收購中，債務(wù)資本多以獵物公司資產(chǎn)為擔(dān)保加以籌集。38補充在并購活動中，并購方需要大量的資金才能運作，盡快地籌集一定數(shù)量的資金成為并購方亟待解決的問題，企業(yè)對外迸行籌資，融資，除了可以采用股票、債券、商業(yè)信用、銀行貸款等方式外，杠桿收購本質(zhì)上是一種融資行為，關(guān)鍵是對收購資金作好安排，通過財務(wù)杠桿的作用提高股本報酬率，一旦企業(yè)全部資產(chǎn)收益率大于借入資本的平均成本時，企業(yè)凈收益和普通股收益都會增加。

杠桿收購是高風(fēng)險高收益的收購方式，收購失敗或收購后公司運作欠佳，將會給收購方帶來巨額損失，并可能因為巨額債務(wù)導(dǎo)致收購方破產(chǎn)。

39杠桿收購美國風(fēng)行的原因1.通貨膨脹使企業(yè)實際債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕。2.稅收效應(yīng)。《經(jīng)濟復(fù)蘇稅收法案》減輕了所得稅負(fù)擔(dān)，有力地促進了杠桿收購的發(fā)展。3.充足的金融市場。并購活動需要巨額資金，金融機構(gòu)的貸款是購并資金的重要來源。通貨膨脹、稅制修改、充足的金融市場是促進杠桿收購的三個宏觀經(jīng)濟條件。為適應(yīng)宏觀經(jīng)濟變動，企業(yè)紛紛采取措施，期望從中獲得好處，杠桿收購隨之興起。4040二、杠桿收購的步驟2融資3收購目標(biāo)公司4公司重組和經(jīng)營1選擇目標(biāo)公司次級債優(yōu)先債自籌資金1.穩(wěn)定的現(xiàn)金流2.穩(wěn)定而富有經(jīng)驗的管理層

4.較低的資產(chǎn)負(fù)債率3.一定規(guī)模的股東權(quán)益5.充裕的成本降低空間6.易于分離的非核心產(chǎn)業(yè)

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HomePagewithallthejournalists三、杠桿收購的實踐操作

中國首例真正意義上的杠桿收購案例好孩子投石問路這是國內(nèi)首例真正意義上的杠桿收購案例：由外資金融機構(gòu)以好孩子集團的資產(chǎn)作為抵押，以負(fù)債形式籌措收購所需部分資金，并且由外資銀行提供杠桿支持?！敦斀?jīng)時報》42收購好孩子是其在中國大陸第一宗遵循傳統(tǒng)的杠桿收購方式(收購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押，以負(fù)債形式籌措收購所需的大部分資金)完成的交易。這為PAG后序并購戰(zhàn)略的順利實施打下了基礎(chǔ)。43始創(chuàng)于1989年的好孩子集團，截止到2005年生產(chǎn)各類童車300萬輛，銷售額5億元，純利潤超過1億元，占據(jù)中國中高檔童車市場近70%份額，穩(wěn)坐國內(nèi)市場的頭把交椅，部分產(chǎn)品在海外占有率近50%，在美國的童車市場占有率也已達(dá)到了30%以上。從相關(guān)報表分析，好孩子的長期負(fù)債少，流動資金充足穩(wěn)定，企業(yè)的實際價值已經(jīng)超過賬面價值。正是因為這幾點原因，使得好孩子集團被納入投資公司的視野中。Q:為什么選擇好孩子集團作為標(biāo)的公司？44在收購前，好孩子已經(jīng)完成了離岸控股構(gòu)架，由位于海外的吉奧比公司全資擁有，如圖是吉奧比公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。2006年2月，總部設(shè)在東京的海外私人直接投資基金PacificAIIianceGroup(太平洋同盟團體)，簡稱PAG，以1．225億美元取得昆山好孩子集團67.5％股權(quán)。45整個杠桿收購過程結(jié)構(gòu)圖FOLLOW圖片來源：中國商業(yè)評論46

在收購過程中的集資階段，PAG先通過企業(yè)管理層組成的集團籌集資金，然后以好孩子集團的資產(chǎn)為抵押，向銀行借入過渡性貸款，相當(dāng)于整個收購價60％的資金，并向投資者推銷約為收購價40％的債券。此前，管理層持股29％，收購之后管理層的股份反而多了3％，達(dá)到了32％。PAG交易所需資金主要來PAG交易所需資金主要來自中國臺灣的臺北富邦商業(yè)銀行的貸款，同時因“好孩子”已經(jīng)被私人投資者第一上海及軟銀中國(SoftbankChina)所擁有，這一事實也促進了交易的順利達(dá)成。47杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)1.225億美元以目標(biāo)公司資產(chǎn)作抵押，向臺灣富邦銀行貸款得到并購額50%向PUG的股東發(fā)行并購額40%的債券自行出資并購額10%杠桿倍數(shù)：10倍（過橋資本）48收購結(jié)果

PAG由企業(yè)管理層募集到的10%的自有資金，然后以好孩子集團作為抵押品，向臺北富邦商業(yè)銀行貸款5500萬美金，大約占并購資金的50%，最后向投資者推銷約為收購價40%的債券，至此，PAG籌集到了收購所需要的全部資金，PAG只以1200萬美元的自有資金，撬動1.225億美元的并購交易，完成了10倍杠桿。按照市盈率計算，好孩子當(dāng)時的市場價值在20億元人民幣以上，折算成PAG67.5%的持股比例，該部分股權(quán)的市場價值超過1.7億美元，而雙方協(xié)商的收購價格為1.225億美元，說明此項收購具有投資價值。為了實現(xiàn)既定的400%的高額投資回報率，PAG確定用自有資金支付的金額不超過1200萬美元支付[(17000-12250）/1200]=395.83%≈400%。49收購結(jié)果

這次收購之后，第一上海、軟銀和美國國際集團獲利退出，好孩子集團的股東減少到兩個。好孩子集團管理層、PAG以及好孩子原股東都從中獲利，與此次交易前比較，管理層的股份由29.4%升至32.6%，同時伴有現(xiàn)金收益，并且收購讓其他三家股東得到豐厚的投資回報：第一上海賣出的價格接近收購時的5倍，現(xiàn)金入賬4.49億港元,整個項目收益8170萬港元。而軟銀和美國國際集團賣出的價格接近收購時的2倍。杠桿收購是一種高風(fēng)險、高技巧性的企業(yè)并購方式，PAG將管理層利益與杠桿收購聯(lián)合起來，成功地降低了由于杠桿收購的被收購方有可能發(fā)生的“敗德行為”，解決了整合風(fēng)險問題。50收購結(jié)果

PAG進入好孩子后，對其法人治理結(jié)構(gòu)進行改造，實行了一系列整合措施，進一步提高了這家企業(yè)的發(fā)展速度，成就了好孩子的絕對市場霸主地位。

“好孩子”童車如今已占據(jù)了國內(nèi)童車市場上70%以上的份額，美國市場的占有率也已達(dá)到40%以上，成為世界兒童用品領(lǐng)域具有廣泛影響的中國品牌。經(jīng)過一年多的精心籌備，2010年3月25日好孩子上市計劃正式啟動，至11月24日在聯(lián)交所IPO，用了整整八個月的時間。最終好孩子IPO價格定在每股4.9港元，總計發(fā)行3億股，募集資金凈額達(dá)8.95億港元。51第四節(jié)管理層收購一、管理層收購的含義

又稱為經(jīng)理層融資收購，是杠桿收購的一種特殊形式。

管理層收購（ManagementBuy-Outs，MBO）是指目標(biāo)公司的管理者與經(jīng)理層利用所融資本對公司股份的購買，以實現(xiàn)對公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變，實現(xiàn)管理者以所有者和經(jīng)營者合一的身份主導(dǎo)重組公司，進而獲得產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益的一種收購行為。52對中國企業(yè)而言，管理層收購是以管理層為主、股權(quán)激勵相聯(lián)系的通過融資對目標(biāo)公司部分股份進行收購并意在獲取公司實際控制權(quán)的收購行為。

53MBO產(chǎn)生歷史回顧

1980年，英國經(jīng)濟學(xué)家邁克·萊特在研究公司的分立和和剝離時發(fā)現(xiàn)：

在被分立或剝離的企業(yè)中，有相當(dāng)一部分被出售給了原先管理該企業(yè)的管理層。后來，提供相關(guān)融資服務(wù)的部門將這種現(xiàn)象稱之為MBO。美國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，運用管理層收購進行資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的百分比在70年代末期僅為5％左右，而90年代中期已經(jīng)增長到了15％左右。54中國MBO形成背景中國MBO形成背景有兩種：一是民營企業(yè)摘“紅帽子”。由于歷史原因，很多民營企業(yè)帶有集體企業(yè)的紅帽子，集團企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清的難題極大地束縛了企業(yè)的進一步發(fā)展。通過MBO方式恢復(fù)民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)真實面目，實現(xiàn)企業(yè)向真正的所有者“回歸”，從而為民營企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展掃除產(chǎn)權(quán)障礙：二是“國退民進”。一些國企管理層在企業(yè)長期發(fā)展中作出了巨大貢獻(xiàn)，地方政府通過MBO方式以一定的價格優(yōu)惠把國有股份轉(zhuǎn)讓給管理層。MBO對中國國有企業(yè)改革的意義（補充）

1、MBO對建立國有企業(yè)的退出機制有重要的借鑒意義。

1995年，黨的十四屆五中全會明確提出了產(chǎn)權(quán)改革的主張，從而，國有企業(yè)的管理人員和員工購買本企業(yè)的所有權(quán)也成為一種重要的產(chǎn)權(quán)改革方法之一。正是在這一背景下，管理者收購（MBO）得到逐漸認(rèn)同，為國有企業(yè)改革增添了新的有益的思路。

實施MBO后，從宏觀的角度來看，社會資產(chǎn)總量并沒有減少，反而盤活了原來的國有資產(chǎn)，甚至還能使國有資產(chǎn)發(fā)生增值。國家出售中小企業(yè)所有權(quán)所獲得的資金可以投到關(guān)系國計民生的重要行業(yè)，有進有退，有所為有所不為，這正符合國家關(guān)于國有企業(yè)改革的政策。

2、MBO能夠有效地促進國有企業(yè)的企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，重新整合企業(yè)的業(yè)務(wù)。

MBO傳統(tǒng)國有企業(yè)那種“大而全’、“小而全”的經(jīng)營理念已經(jīng)不適應(yīng)全球競爭的需要。國有企業(yè)應(yīng)該積極參與全球分工與協(xié)作，甩掉那些缺乏贏利能力或發(fā)展優(yōu)勢不足的子公司或分支機構(gòu)，有效地調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，集中資源深入拓展核心業(yè)務(wù)，構(gòu)建企業(yè)的核心能力。通過MBO，既避免了母公司的經(jīng)濟情報外泄，同時又可以更方便地同MBO企業(yè)建立協(xié)作關(guān)系。

3、MBO有利于降低企業(yè)的代理成本

國有企業(yè)的所有者和經(jīng)營者分離，實質(zhì)上形成委托一代理關(guān)系。代理成本不僅包括以薪金和紅利形式付給管理者的監(jiān)督費用，還包括一大筆隱形成本，即因管理者錯過和忽視企業(yè)發(fā)展機會而造成的損失。代理成本在傳統(tǒng)國有企業(yè)普遍存在。

如要直接監(jiān)督他們，則需耗費大量財力、人力和物力，既不現(xiàn)實又未必奏效，一般只能借助于機械的標(biāo)準(zhǔn)化經(jīng)營指標(biāo)進行考核。而當(dāng)指標(biāo)未達(dá)到時，也常常因為種種原因無力直接干預(yù)。

MBO使管理者擁有經(jīng)營者和所有者的雙重身份，從而調(diào)動其積極性。同時MBO常伴有高負(fù)債杠桿的作用，會對管理者產(chǎn)生債務(wù)約束，增加其壓力，促使其努力工作。金融機構(gòu)的介入，使得對管理者的監(jiān)督更有效和更積極，減少了代理成本機會的產(chǎn)生，降低了代理成本。

4、MBO有利于培養(yǎng)一支專業(yè)化的高素質(zhì)的企業(yè)家隊伍，為國有企業(yè)改革營造良好的社會氛圍

企業(yè)家作為對企業(yè)未來不確定因素的決策者，他的才能優(yōu)劣以及能否充分發(fā)揮是企業(yè)能否發(fā)展的前提，企業(yè)家才能是一種自信、冒險、競爭意志力、敬業(yè)精神、創(chuàng)新精神及對潛在機會的敏感和直覺等諸多素質(zhì)的合成。

然而企業(yè)家才能作為一種人力資本，有著天然依附于人的特性，如果管理者不愿釋放依附于身的才能，企業(yè)所有者則無能為力。MBO為管理者實現(xiàn)企業(yè)家理想開辟了一條新途徑，極大地刺激管理者的創(chuàng)業(yè)意識，能有效調(diào)動企業(yè)管理者釋放企業(yè)家才能的積極性，有利于在中國形成真正的企業(yè)家階層，并且反過來影響國有企業(yè)的改革和經(jīng)營。

59二、我國管理層收購的收購主體我國MBO在實踐中涌現(xiàn)了大量案例，根據(jù)收購主體的不同，概括起來，大致有以下四種常見模式（一）管理層直接收購（二）職工持股會或工會收購（三）殼公司收購（四）信托收購三、我國MBO實踐的五種常見融資模式：（1）自有資金模式（2）銀行貸款模式（3）信托貸款模式（4）合作企業(yè)借款模式（5）股權(quán)獎勵模式信托貸款模式--精細(xì)集團MBO

蘇州精細(xì)化工集團有限公司（精細(xì)集團）是國有大型化工骨干企業(yè)，國家規(guī)劃重點發(fā)展的精細(xì)化工基地之一，世界最大的糖精生產(chǎn)企業(yè)。精細(xì)集團改制前，有三種改制方案供集團職工代表大會表決：方案一是將企業(yè)賣給外來投資者，方案二是集團職工出資收購，方案三是管理層收購，即MBO。職工代表大會最后選擇了MBO的改制方案，由集團董事長徐建榮和總經(jīng)理顧一平兩人100%收購，前者占90%的股份，后者占10%，精細(xì)集團同時改制為蘇州精細(xì)化工有限公司。信托貸款模式--精細(xì)集團MBO

MBO前，精細(xì)集團進行了重組，在剝離不良資產(chǎn)、非經(jīng)營性資產(chǎn)以及費用以后，精細(xì)集團的凈資產(chǎn)為近1.9億元，盡管按照蘇州市府文件精神，經(jīng)營者個人出資認(rèn)購可享受一定比例的折讓和獎勵，但折價后仍高達(dá)1.25億元，即徐建榮和顧一平分別得出資1.125億元和0.125億元，才能完成MBO。收購資金如何解決，成了徐建榮和顧一平頭疼的問題。蘇州信托的出現(xiàn)無疑是及時雨，2003年5月7日到14日，蘇州信托通過發(fā)行“蘇州精細(xì)集團管理層收購融資項目集合資金信托計劃”，募集信托資金人民幣1.25億元，以指定用途貸款方式發(fā)放給徐建榮和顧一平，用于精細(xì)集團企業(yè)改制收購，貸款期限為3年，貸款利率為6%。其中徐建榮借款1.125億元，總經(jīng)理顧一平借款0.125億元。信托貸款模式--精細(xì)集團MBO

MBO案例分析

——粵美的MBO之路65公司簡介公司名稱:廣東美的集團股份有限公司法定代表人:何享健

業(yè)務(wù)范疇：以家電業(yè)為主，涉足房產(chǎn)、物流等領(lǐng)域。是中國最具規(guī)模的白色家電生產(chǎn)基地和出口基地。1968年建立；1980年正式進入家電業(yè)；1981年開始使用美的品牌。

1992年3月，廣東美的電器企業(yè)集團成功組建，同年5月公司改組為股份制公司。1993年粵美的在深圳證券交易所掛牌上市。

66公司簡介2009年，美的集團整體實現(xiàn)銷售收入達(dá)950億元，同比增長6%。在“2009中國最有價值品牌”的評定中，美的品牌價值達(dá)到453.33億元，名列全國最有價值品牌第六位。在中國企業(yè)聯(lián)合會、中國企業(yè)家協(xié)會發(fā)布的

“中國企業(yè)500強”中，美的集團列第69位。

2010年，在國際權(quán)威品牌價值評估機構(gòu)英國品牌顧問公司（BrandFinance）公布的“全球最有價值500品牌排行榜”中，美的集團作為唯一的中國家電企業(yè)入選。2011年入選首批“國家技術(shù)創(chuàng)新示范企業(yè)”。67MBO背景1990-1994年，美的空調(diào)銷售排名始終排在第三名，到1996年則落至第七位1996，1997年美的在發(fā)展中遇到困難，經(jīng)營業(yè)績大幅滑坡。1997公司進行了事業(yè)部制改造1998年末的主營業(yè)務(wù)收入增長率從67.38％一路下降到1999年末的58.97％和2000年末的52.08%。約束弱化、高級管理人員的積極性沒有充分發(fā)揮是一個非常重要的原因。68美托投資有限公司“順德市美托投資有限公司”成立于2000年4月，由粵美的集團管理層和粵美的工會等22名股東共同出資組建。公司的經(jīng)營范圍主要是:對制造業(yè)、商業(yè)進行投資,從事國內(nèi)商業(yè)、物資供銷業(yè)。公司注冊資本為1036.87萬元,法定代表人為何享健先生。

粵美的

美托投資管理層78%工會22%何享健25.00%

陳大江10.30%

其他管理層42.70%69MBO過程2000年4月10日,美托投資以每股2.95元的價格,協(xié)議受讓了美的控股的3518萬股——占總股本的7.25%。

2000年12月20日,美托投資以每股3元的價格購買美的控股7243.0331萬股法人股——占總股本的14.94%。美的控股粵美的美托投資最大控股股東購入3518萬股購入7243萬股70MBO過程美托投資正式成為粵美的的第一大股東，所持股份上升到22.19%，而美的控股退居為第三大股東，完成公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。美的控股粵美的美托投資最大控股股東購入3518萬股第一大控股股東第三大股東71轉(zhuǎn)讓價格低于每股凈資產(chǎn)是考慮了內(nèi)部職工對公司的歷史貢獻(xiàn)等因素而做出的決定，并不違反現(xiàn)有的規(guī)定，也沒有造成國有資產(chǎn)流失。兩次股權(quán)收購價都是低于其每股凈資產(chǎn)值

MBO過程72資金來源與清償資金來源——

股權(quán)抵押貸款粵美的在兩次協(xié)議收購股權(quán)時均采用了股權(quán)抵押的方式，管理層持股款是先以10%的現(xiàn)金支付首期持股費用，然后采取股權(quán)抵押獲得融資來支付其余90%的持股款，以后再通過分期付款的方式來完成，而這部分持股款的