第3章價值創(chuàng)造計量與評估

第3章價值創(chuàng)造計量與評估3.1價值創(chuàng)造計量3.2價值評估折現(xiàn)法3.3價值評估的其他方法3.1價值創(chuàng)造計量1）價值創(chuàng)造及其表現(xiàn)（1）價值創(chuàng)造與資本增值（2）價值創(chuàng)造與股票價格及股利（3）價值創(chuàng)造與現(xiàn)金流量2023/2/642023/2/65中國證券市場鐵公雞遍地都是近三年從未有過分紅的公司多達(dá)630家，其中包括滬市2009年6月IPO重啟以來發(fā)行的新上市公司，若剔除新發(fā)行的上市公司未來得及分紅的因素，仍有500多家家上市公司近三年沒有任何分紅。這個數(shù)字占到了全部上市公司的三分之一左右。在去年進(jìn)行過120億元非公開增發(fā)的京東方A，在2008年也增發(fā)過22.5億元，但京東方在2009年、2008年從未進(jìn)行過現(xiàn)金分紅。中國船舶1998年上市以來，沒分過一分錢伯克希爾·哈撒韋公司（BerkshireHathawayCooperation）由沃倫·巴菲特創(chuàng)建于1956年，是美國一家世界著名的保險和多元化投資集團(tuán)，總部在美國。該公司主要通過國民保障公司和GEICO以及再保險巨頭通用科隆再保險公司等附屬機(jī)構(gòu)從事財產(chǎn)、傷亡保險、再保險業(yè)務(wù)。1990年BerkshireHathaway的股價正式跨越5000美元年代1992年BerkshireHathaway的股價站上1萬美元大關(guān)1998年BerkshireHathaway的股價站上5萬美元大關(guān)2006年BerkshireHathaway的股價站上10萬美元大關(guān)2007年BerkshireHathaway的股價最高上摸151650美元2009年BerkshireHathaway的股價跌至70050美元2010年BerkshireHathaway的股價最高攀升至125253美元截止到2013年5月2日，公司股價超過了16萬美元，在僅有166萬股的情況下其市值達(dá)到了約2660億美元。

在近半個世紀(jì)時間里，BerkshireHathaway只進(jìn)行過唯一的一次分紅。即1967年，BerkshireHathaway第一次支付紅利，這也是該公司迄今為止唯一的一次分紅，每股現(xiàn)金分紅僅10美分。從1963—2010年近50年間，BerkshireHathaway的股價從不足8美元上漲至今天的最高突破15萬美元，累計漲幅高達(dá)18750倍！在長達(dá)近半個世紀(jì)的時間里，其股價居然能夠保持年均23%的漲幅。2023/2/610上市公司最?，F(xiàn)金分紅方案出爐2023/2/611隨著年報披露最后期限的臨近，上市公司2013年的年報披露已接近尾聲。在越來越多的上市公司披露年報的同時，也有更多的公司同時披露了分紅預(yù)案，甚至已經(jīng)開始實(shí)施分紅。有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至4月27日，A股共有1573家上市公司公布了分紅預(yù)案，其中，有1550家公司的分紅預(yù)案中有現(xiàn)金分紅，占比98.5％；僅有23家公司“囊中羞澀”，僅在分紅預(yù)案中公布了轉(zhuǎn)股計劃并沒有現(xiàn)金分紅。有分析人士向《證券日報》記者表示，上市公司分紅最好是現(xiàn)金分紅，如果僅是轉(zhuǎn)股或送股的話，會導(dǎo)致股價下跌，分紅等于沒分，還是真金白銀的現(xiàn)金分紅對投資者來說最為實(shí)惠。記者發(fā)現(xiàn)，在1550家現(xiàn)金分紅的公司中，貴州茅臺的現(xiàn)金分紅最為慷慨。據(jù)公司董事會預(yù)案，公司擬每10股送1股派43.7元（含稅）。1550家公司掏現(xiàn)金分紅貴州茅臺成分紅王一、股利無關(guān)理論1.股利無關(guān)理論的基本內(nèi)容在完美的資本市場條件下，如果公司的投資決策和資本結(jié)構(gòu)保持不變，那么公司價值取決于公司投資項(xiàng)目的盈利能力和風(fēng)險水平，而與股利政策不相關(guān)。公司的股利政策不會對公司價值產(chǎn)生任何影響。2023/2/613大于等于小于二、股利相關(guān)理論1.“一鳥在手”理論2.稅收差別理論3.信號傳遞理論4.代理理論1.“一鳥在手”理論“一鳥在手”理論認(rèn)為，由于公司未來的經(jīng)營活動存在諸多不確定性因素，投資者會認(rèn)為現(xiàn)在獲得股利的風(fēng)險低于將來獲得資本利得的風(fēng)險，相對于資本利得而言，投資者更加偏好現(xiàn)金股利，因此，出于對風(fēng)險的回避，股東更喜歡確定的現(xiàn)金股利，這樣公司如何分配股利就會影響股票價格和公司價值，即公司價值與股利政策是相關(guān)的。當(dāng)公司支付較少的現(xiàn)金股利而留存收益較多時，就會增加投資的風(fēng)險，股東要求的必要投資報酬率就會提高，從而導(dǎo)致公司價值和股票價格下降；當(dāng)公司支付較多的現(xiàn)金股利而留存收益較少時，就會降低投資風(fēng)險，股東要求的必要報酬率就會降低，從而促使公司價值和股票價格上升。2.稅收差別理論（客戶效應(yīng)理論）稅收差別理論認(rèn)為，由于股利收入的所得稅率通常都高于資本利得的所得稅率，這種差異會對股東財富產(chǎn)生不同影響，出于避稅的考慮，投資者更偏愛低股利政策，公司實(shí)行較低的股利支付率政策可以為股東帶來稅收利益，有利于增加股東財富，促進(jìn)股票價格上漲，而高股利支付率政策將導(dǎo)致股票價格下跌。由于稅收差異的存在，股利政策可以產(chǎn)生顧客效應(yīng)：從股東的邊際所得稅稅率出發(fā)，認(rèn)為每個投資者所處的稅收等級不同：有的邊際稅率高，如富有的投資者；希望少發(fā)放現(xiàn)金股利，希望在以后獲得較高的資本利得。而有的邊際稅率低，如養(yǎng)老基金，希望現(xiàn)在得到現(xiàn)金股利。圖美國股利所得稅稅率和資本利得所得稅稅率比較3.信號傳遞理論信號傳遞理論認(rèn)為，在投資者與管理層信息不對稱的情況下，股利政策包含了公司經(jīng)營狀況和未來發(fā)展前景的信息，投資者通過對這些信息的分析來判斷公司未來盈利能力的變化趨勢，從而引起股票價格的變化。因此，股利政策的改變會影響股票價格變化，二者存在相關(guān)性。4.代理理論代理理論的含義代理理論認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)理人員本身就是企業(yè)資源的所有者時，他們擁有企業(yè)全部的剩余索取權(quán)，經(jīng)理人員會努力地為他為自己而工作，這種環(huán)境下，就不存在什么代理問題；但是，當(dāng)管理人員通過發(fā)行股票方式，從外部吸取新的經(jīng)濟(jì)資源，管理人員就有一種動機(jī)去提高在職消費(fèi)，自我放松并降低工作強(qiáng)度。與股利政策有關(guān)的代理問題股東與經(jīng)理之間的代理問題股東與債權(quán)人之間的代理問題控股股東與中小股東之間的代理問題代理理論主張高股利支付率政策，認(rèn)為提高股利支付水平可以降低代理成本，有利于提高公司價值。3.1價值創(chuàng)造計量2）資本增值計量(1)資本增值指標(biāo)的一般計算與評價(2)按資本票面價值計算與評價資本增值指標(biāo)3.1價值創(chuàng)造計量(3)按資本賬面價值計算與評價資本增值指標(biāo)目前實(shí)踐中使用的資本保值增值率的實(shí)質(zhì)與這種資本價值內(nèi)涵相同，其計算公式是：資本保值增值率＝期末所有者權(quán)益期初所有者權(quán)益×100%(3.7)影響賬面資本變動的原因第一，投入資本的變動。第二，企業(yè)當(dāng)期凈利潤。第三，企業(yè)利潤分配時間。第四，物價水平變動。3.1價值創(chuàng)造計量(4)按資本市場價值計算與評價資本增值指標(biāo)市場資本增值額主要受以下因素影響：第一，投入資本變動。第二，每股收益變動。第三，市盈率變動。第四，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況與政策變動。第五，投機(jī)因素影響。什么是市盈率？定義市盈率（PricetoEarningRatio，簡稱PE或P/ERatio），也稱本益比“股價收益比率”或“市價盈利比率（簡稱市盈率）”。相關(guān)概念市盈率的計算只包括普通股，不包含優(yōu)先股。

靜態(tài)市盈率市盈率

動態(tài)市盈率靜態(tài)市盈率市盈率（靜態(tài)市盈率）=普通股每股市場價格÷普通股每年每股盈利上式中的分子是當(dāng)前的每股市價，分母可用最近一年盈利，也可用未來一年或幾年的預(yù)測盈利。市場表現(xiàn)市盈率把股價和利潤聯(lián)系起來，反映了企業(yè)的近期表現(xiàn)。如果股價上升，但利潤沒有變化，甚至下降，則市盈率將會上升。一般來說，市盈率水平為：

<0：指該公司盈利為負(fù)（因盈利為負(fù)，計算市盈率沒有意義，所以一般軟件顯示為“—”）

0-13：即價值被低估

14-20：即正常水平

21-28：即價值被高估

28+：反映股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫3.1價值創(chuàng)造計量(5)資本增值指標(biāo)計算與評價方法選擇①對不同資本增值指標(biāo)的對比評價②資本增值評價的實(shí)質(zhì)與計算方法3.1價值創(chuàng)造計量3）股東總收益率計量（1）股東總收益率（2）股東總收益率計量①1年期的TSR計量3.1價值創(chuàng)造計量②長期TSR計量3.1價值創(chuàng)造計量（3）TSR與TBR（經(jīng)營總收益率）3.2價值評估折現(xiàn)法1)以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)價值評估(1)以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)價值評估的意義(2)以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的價值評估方式3.2價值評估折現(xiàn)法(3)以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的價值評估方法①明確預(yù)測期現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值②明確預(yù)測期后現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值③明確非經(jīng)營投資價值和債務(wù)價值34企業(yè)估值基本方法

收入法（絕對估值法）不同的現(xiàn)金流對應(yīng)不同的折現(xiàn)率：折現(xiàn)率體現(xiàn)了現(xiàn)金流的風(fēng)險水平理論上各種方法估計出來的股權(quán)價值應(yīng)當(dāng)一致自由現(xiàn)金流（FCFF）模型自由現(xiàn)金流（FCFF）加權(quán)平均資本成本（WACC）經(jīng)濟(jì)利潤法經(jīng)濟(jì)利潤（EVA）加權(quán)平均資本成本（WACC）股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）模型股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）股權(quán)成本（Ke）股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DDM）股利股權(quán)成本（Ke）估值方法現(xiàn)金流折現(xiàn)率35企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型以自由現(xiàn)金流（FCFF）模型為例詳細(xì)介紹在持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)下企業(yè)經(jīng)營價值＝可明確預(yù)測期的價值＋連續(xù)價值股權(quán)價值=企業(yè)經(jīng)營價值+非經(jīng)營資產(chǎn)-債務(wù)價值明確預(yù)測期的FCFt時期的連續(xù)價值連續(xù)價值的現(xiàn)值＝連續(xù)價值t/（1＋WACC）t+可明確預(yù)測期的現(xiàn)值＝∑FCFt/（1＋WACC）t經(jīng)營價值36財務(wù)預(yù)測的編制——確定預(yù)測的期間和詳細(xì)程度從企業(yè)的歷史、成長、在行業(yè)中的地位以及各項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)判斷企業(yè)所處的成長階段根據(jù)已有信息決定可明確預(yù)測的年限（一般5-7年）確定企業(yè)的穩(wěn)定狀態(tài)：企業(yè)以不變的比率增長（一般為中國的長期通脹率2-3%），并把營業(yè)利潤以不變的比率用于再投資新增的ROIC不變企業(yè)基準(zhǔn)水平的ROIC不變WACCROIC顯性期衰退期持續(xù)期市場競爭法則決定了一個企業(yè)最終將獲取平均投資回報，即：ROIC=WACC三階段成長模型是對企業(yè)成長軌跡的最優(yōu)估計10－15年5－7年詳細(xì)預(yù)測，盡可能做出與實(shí)際變量（單位變量、單位成本）相聯(lián)系的完整的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表簡化預(yù)測，重點(diǎn)放在收入增長，利潤率和資本周轉(zhuǎn)率37企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型

確定折現(xiàn)率FCFF模型中采用加權(quán)平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率WACC代表公司的整體風(fēng)險，也即所有投資者（股東和債務(wù)人）對公司的平均期望收益率Kd表示公司的債務(wù)成本，可用公司的邊際籌資成本（如向銀行的借款利率、公債券的收益率）近似估計Ke表示公司的股權(quán)成本，可用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來計算D、E可按照（1）債權(quán)和股本的市場價值來確定；（2）參考可比公司的資本結(jié)構(gòu)；（3）按照公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來確定，而非當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)WACC=Kd*（1－t）*D/(D+E)＋Ke*E/(D+E)

38企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型

確定折現(xiàn)率

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）確定Ke：

Ke=無風(fēng)險利率（Rf

）+β*風(fēng)險溢價（ERP）無風(fēng)險利率（Rf

）可以從國債收益率得到觀察；建議使用評估基準(zhǔn)日當(dāng)天的10年期國債利率β是單個股票隨股票市場總體趨勢變化的幅度，是一個回歸值，收入波動性越高（如周期性行業(yè)），經(jīng)營杠桿越高（如固定成本較高的行業(yè)），或財務(wù)杠桿越高的公司β系數(shù)越高。β反映了市場中無法通過資產(chǎn)組合規(guī)避的風(fēng)險，因此反映的是系統(tǒng)風(fēng)險

歷史β值一般用二元線形回歸計算：注意要剔除異常時期，如泡沫時期（估值混亂），資產(chǎn)重組之前的時期（主業(yè)發(fā)生了根本性變化）?？蛇x數(shù)據(jù)來源如下：可選數(shù)據(jù)來源計算方法數(shù)據(jù)頻率回歸計算時間段基準(zhǔn)指數(shù)備注Bloomberg二元線性回歸周收盤數(shù)據(jù)可自定義，缺省值為24個月股票所在地的主要股指股票收益率不進(jìn)行股利調(diào)整Wind二元線性回歸可自定義，周、月、年可自定義可自定義股票收益率不進(jìn)行股利調(diào)整39企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型

可明確預(yù)測期的價值＝可明確預(yù)測期的價值FCFFt（1＋WACC）t∑40企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型

連續(xù)價值其中：g——NOPLAT預(yù)期的永續(xù)增長率，可以用長期GDP增長率（長期通脹率）來近似替代（在中國g大約為2-3％）

ROIC——此處實(shí)際上指投入資本的預(yù)期回報率gWACCROICgt--+)1(NOPLAT1＝gWACCtt-+FCFF1＝連續(xù)價值41企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型企業(yè)經(jīng)營價值＝可明確預(yù)測期的價值＋連續(xù)價值股權(quán)價值=企業(yè)經(jīng)營價值+非經(jīng)營資產(chǎn)-債務(wù)價值企業(yè)經(jīng)營價值=FCFFt（1＋WACC）t+gWACC-FCFFt+1（1＋WACC）t∑42企業(yè)估值基本方法——經(jīng)濟(jì)利潤法如果企業(yè)的總收入超過了全部的經(jīng)濟(jì)成本，剩余部分歸企業(yè)所有，這一剩余被稱為經(jīng)濟(jì)利潤。經(jīng)濟(jì)利潤不同于會計利潤，因?yàn)樗紤]了成本中的機(jī)會成本而非會計上計算的實(shí)際發(fā)生成本企業(yè)價值=投入資本額+每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值經(jīng)濟(jì)利潤=NOPLAT－IC*WACC

=IC*（ROIC-WACC）用WACC作為折現(xiàn)率

經(jīng)濟(jì)利潤反映了企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，但由于會計調(diào)整要求較高，一般不常采用43企業(yè)估值基本方法——經(jīng)濟(jì)利潤法自由現(xiàn)金流模型與經(jīng)濟(jì)利潤法圖示比較-12110-8281-23398081086252431214417729243393350842014832按照10%折現(xiàn)按照10%折現(xiàn)61911現(xiàn)金流折現(xiàn)估值61911經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)估值3969122220總價值經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值當(dāng)前的投入資本DCF價值預(yù)測的經(jīng)濟(jì)利潤預(yù)測的現(xiàn)金流44企業(yè)估值基本方法——股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）模型股權(quán)現(xiàn)金流是企業(yè)現(xiàn)金流入股東手中的部分股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）=FCFF-I*（1-t）+債務(wù)凈增加（Netborrowing）債務(wù)凈增加（Netborrowing）=年末債務(wù)總和-年初債務(wù)總和用股權(quán)回報率作為折現(xiàn)率注意：會有不知不覺改變資本結(jié)構(gòu)，從而改變股權(quán)回報率的可能45企業(yè)估值基本方法——股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DDM）股利（現(xiàn)金）是股權(quán)投資者獲取回報的途徑，DDM假設(shè)投資者永遠(yuǎn)持有股票，且該股票有穩(wěn)定的分紅比例

若股利增長率為0，則：若股利永續(xù)增長率為g，則：股權(quán)價值=Dt（1＋Ke）t∑股權(quán)價值=D0Ke股權(quán)價值=D1Ke-gD1為下一期的股利D0為當(dāng)期股利3.2價值評估折現(xiàn)法2）以經(jīng)濟(jì)利潤為基礎(chǔ)的價值評估（1）以經(jīng)濟(jì)利潤為基礎(chǔ)的價值評估特點(diǎn)與優(yōu)點(diǎn)（2）以經(jīng)濟(jì)利潤為基礎(chǔ)的價值評估方法①經(jīng)濟(jì)利潤預(yù)測②經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)③投資資本確定④企業(yè)價值確定P77,計算分析題參考答案經(jīng)濟(jì)利潤=(投資資本收益率-加權(quán)平均資金成本率)×投資資本總額

=息前稅后利潤-投資資本總額×加權(quán)平均資金成本息前稅后利潤=凈利潤+利息×(1-所得稅率)（本題不考慮所得稅）

3.3價值評估的其他方法2）EV、EV+和EBITDA（1）EV（企業(yè)價值）（2）EV+（企業(yè)增加值）（3）EBITDA

EBITDA的真實(shí)意義

EarningsBeforeInterest,Taxes,Depreciation,andAmortization

銷售收入-銷售成本-財務(wù)費(fèi)用-運(yùn)輸費(fèi)用-管理費(fèi)用-銷售費(fèi)用=稅前凈利(Earnings)

因?yàn)樗^的EBITDA是未計利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的利益。而稅前凈利是不含稅項(xiàng)的利益，但它卻已經(jīng)將利息(財務(wù)費(fèi)用體現(xiàn)）、折舊（成本涵蓋）及攤銷（其他費(fèi)用體現(xiàn)）以減項(xiàng)扣除，

所以根據(jù)定義需把已扣除的部分加回來，這才能滿足其不計利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷的要求。

因此，EBITDA如下表示：

EBITDA=稅前凈利+財務(wù)費(fèi)用+折舊+攤銷

EBITDA為目前常用以反映經(jīng)營業(yè)績、杠桿比率和流動資金的會計資料。不過，EBITDA并不是按公認(rèn)會計原則所編制。

Earnings

銷售收入-銷售成本-財務(wù)費(fèi)用-運(yùn)輸費(fèi)用-管理費(fèi)用-銷售費(fèi)用=稅前凈利(Earnings)銷售收入＝售價（未含稅）×銷量－－－－SAP系統(tǒng)備注：售價是各品種加權(quán)平均后的價格，并且已經(jīng)體現(xiàn)出返利，退貨等因素的影響。銷售成本：同樣也是一個加權(quán)平均的過程，包括本月的入庫成本，庫存成本按照實(shí)際的銷量的月份加權(quán)平均。財務(wù)費(fèi)用：包括籌資利息，以及一些代理費(fèi)用等等。運(yùn)輸費(fèi)用：運(yùn)輸過程中產(chǎn)生的費(fèi)用（水運(yùn)，陸運(yùn)，海運(yùn)等等)并且根據(jù)地域的不同價格也不相同。管理費(fèi)用：主要包括管理部門的薪酬及在管理運(yùn)行過程中一些相應(yīng)的費(fèi)用。銷售費(fèi)用：在銷