量化資產(chǎn)配置月報：北向資金如何看待春節(jié)數(shù)據(jù)？-20230201-申萬宏源

研究權(quán)益量化研究權(quán)益權(quán)益量化研究——量化資產(chǎn)配置月報202302本期投資提示：證券研究報證券研究報告優(yōu)化后的第一個長假，春節(jié)的旅游、電影票房析師沈思逸A0230521070001shensy@鄧虎A0230520070003denghu@人58shensy@而在春節(jié)假期開始前，北向資金就開始持續(xù)流入，節(jié)前一周流入485億元，外資對疫情析師沈思逸A0230521070001shensy@鄧虎A0230520070003denghu@人58shensy@上行月漲，PMI。緊的狀態(tài)，近階段流動性指標(biāo)始終在中性附近擺動。風(fēng)險提示：模型根據(jù)歷史數(shù)據(jù)構(gòu)建，歷史表現(xiàn)不代表未來，市場環(huán)境發(fā)生重大變化時可必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明權(quán)益量化研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共16頁簡單金融成就夢想1.北向資金如何看待春節(jié)數(shù)據(jù)？ 42.大類資產(chǎn)配置觀點 7 2.3流動性：在中性附近擺動 112.4信用：總量、結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱 122.5大類配置觀點：降低債券倉位 133.市場關(guān)注點：近期較平穩(wěn) 144.經(jīng)濟、流動性、通脹、信用視角下的行業(yè)選擇：重回偏周 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共16頁簡單金融成就夢想圖1：國內(nèi)執(zhí)行航班數(shù)量變化(7日平均，架次/天) 4圖2：節(jié)前北向資金流入占比前十行業(yè)的資金流入變動 5圖3：節(jié)后相比節(jié)前北向資金流入占比提升最多的二級行業(yè) 6圖4：節(jié)后相比節(jié)前北向資金流入占比降低最多的二級行業(yè) 6圖5：經(jīng)濟預(yù)期+流動性時鐘狀態(tài)示意圖 7圖6：2022年滬深300RegimeSwitching熵值變化 8圖7：根據(jù)ARIMA模型外推得到2023年1月及之后11個月的前瞻綜合指標(biāo)...9圖8：2021年以來我國利率(%) 12圖9：近三年利率與均線位置 12圖10：各宏觀變量代理組合標(biāo)準(zhǔn)化波動值的變化 14 表2：各項領(lǐng)先經(jīng)濟指標(biāo)周期位置刻畫(2023/01/31更新) 10表3：近3個月流動性情況 12表4：綜合信用指標(biāo)構(gòu)成 13表5：大類資產(chǎn)2023年2月定性觀點和組合權(quán)重 13靠前的行業(yè) 15請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共16頁簡單金融成就夢想何看待春節(jié)數(shù)據(jù)？作為疫情政策優(yōu)化后的第一個長假，春節(jié)的旅游、電影票房等消費數(shù)據(jù)以及交通數(shù)據(jù)作為觀察經(jīng)濟復(fù)蘇力度的先行高頻指標(biāo)受到廣泛關(guān)注。根據(jù)文旅部的數(shù)據(jù)，今年春節(jié)假期全國國內(nèi)旅游出游3.08億人次，同比增長23.1%，恢復(fù)至2019年同期的88.6%；實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入3758.43億元，同比增長30%，恢復(fù)至2019年同期的73.1%；雖然較疫情前仍有一定差距，但相比于2020-2022年都有明顯的增長。電影票房方面，根據(jù)國家電影局初步統(tǒng)計，今年春節(jié)檔票房67.58億，僅次于2021年的78.42億。而交通數(shù)據(jù)上，受回鄉(xiāng)影響物流數(shù)據(jù)繼續(xù)呈季節(jié)性下滑，航班數(shù)量回升明顯，假期7日日均國內(nèi)執(zhí)行航班數(shù)量1.06萬架次，比2022年同期的0.92萬架次高出15%：圖1：國內(nèi)執(zhí)行航班數(shù)量變化(7日平均，架次/天)而根據(jù)交通運輸部的數(shù)據(jù)，截至1月29日，全國鐵路、公路、水路、民航春運；7天假期累計發(fā)送旅客2.26億人次，比2019年同期下降46.4%，比2022年同期增長71.2%；而高速公路日流量方面，1月7日春運至1月30日合計8.74億輛次，相比于2021年同期增長約26.7%，由于自駕占比較高，跨城市交通也體現(xiàn)了較大程事實上，在春節(jié)假期開始前，北向資金就開始持續(xù)流入，截至1月20日1月合計凈流入1033億元，節(jié)前一周流入485億元，外資對疫情政策優(yōu)化后中國經(jīng)濟的復(fù)請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共16頁簡單金融成就夢想蘇態(tài)度較為樂觀。從以上春節(jié)數(shù)據(jù)來看，各項數(shù)據(jù)相較于2020-2022年都有較明顯的恢復(fù)，但部分?jǐn)?shù)據(jù)與2019年的差距較大，對投資者來說可能有不同的解讀，節(jié)后港股、A股的波動也體現(xiàn)了一定的分歧。那么從北向資金的流入來看，其節(jié)前、節(jié)后的流入方向是否出現(xiàn)了變化？資金的變化體現(xiàn)了其對春節(jié)數(shù)據(jù)的解讀如何？下面我們對節(jié)前一周與節(jié)后首日北向資金流入行業(yè)的情況進行簡要分析。春節(jié)前一周北向資金合計流入485億元，我們將流入前十行業(yè)的流入資金占比、節(jié)后第一天流入資金的占比以及目前北向資金持有該行業(yè)的比例比較如下：指節(jié)前一周行業(yè)北向資金凈流入占當(dāng)周全部北向資金凈流入的比例，節(jié)后占比指1.30北向資金持有該行業(yè)市值占全部持股的比例節(jié)前流入最多的電力設(shè)備流入占比與本身的持股比例相當(dāng)，而節(jié)后流入占比提升，體現(xiàn)了明顯的超額流入，說明外資對重點成長方向的信心繼續(xù)提升；食品飲料節(jié)前流入占比低于持股比例，但節(jié)后有明顯提升，說明外資對春節(jié)消費數(shù)據(jù)的解讀整體偏樂觀。我們進一步關(guān)注節(jié)后首日相比于節(jié)前一周流入占比增加最多的二級行業(yè)如下：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共16頁簡單金融成就夢想業(yè)與新能源車相關(guān)的電池、乘用車、光伏流入都有明顯提升，提示外資對中國成長行業(yè)的信心繼續(xù)增加，春節(jié)數(shù)據(jù)對節(jié)前觀點形成一定驗證、加倉力度提升；而必須消費、旅游部分的加倉力度也有所提升，說明其對春節(jié)數(shù)據(jù)體現(xiàn)的居民消費復(fù)蘇整體樂觀。不過，節(jié)后首日流入占比下滑前十的二級行業(yè)包含了機場、白酒，體現(xiàn)了春節(jié)數(shù)據(jù)提升了外資對高端消費的擔(dān)憂：業(yè)此外，半導(dǎo)體、地產(chǎn)節(jié)后也有較明顯的流出。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共16頁簡單金融成就夢想整體來看，北向資金節(jié)后2日都有百億以上的資金流入，2日流入287.6億元，體現(xiàn)其對春節(jié)數(shù)據(jù)整體樂觀；而從具體的流入差異來看，春節(jié)數(shù)據(jù)對外資中長期看好國內(nèi)成長方向的樂觀觀點有所驗證，而消費方面對居民日常消費復(fù)蘇樂觀、對高端消2.大類資產(chǎn)配置觀點在《重塑資產(chǎn)配置“時鐘”：經(jīng)濟預(yù)期與宏觀流動性》中，我們通過主成分分析、案例、經(jīng)濟原理及模型回溯等方式說明了經(jīng)濟變化仍是我國資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)，而宏觀流動性正成為第二大影響因素。而在《寬貨幣到寬信用：這次不一樣？》中，我們又進一步增加了信用的維度，對權(quán)益資產(chǎn)進行額外的判斷。在《如何動態(tài)判斷經(jīng)濟周期位置？》中，我們重新構(gòu)建了經(jīng)濟前瞻指標(biāo)，并通過ARIMA模型進行外推，對當(dāng)前指標(biāo)位置做出判斷；而流動性方面我們根據(jù)利率、貨幣凈投放和超儲率綜合判斷流動性環(huán)境，進而給出時鐘觀點。2021年11月以來，經(jīng)濟數(shù)據(jù)維持偏弱狀態(tài)，寬信用目標(biāo)下流動性持續(xù)偏松，時鐘持續(xù)處在“貨幣寬松+經(jīng)濟下行”狀態(tài)；而近三個月，隨著政策刺激力度的加大、防疫政策的優(yōu)化以及低基數(shù)的影響，經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)一定的好轉(zhuǎn)，而流動性收緊的預(yù)期提升，目前時鐘略偏向“貨幣緊縮+經(jīng)濟上行”：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共16頁簡單金融成就夢想下面我們繼續(xù)對近期的不確定性、經(jīng)濟、流動性、信用指標(biāo)進行簡單分析。2.1不確定性：多數(shù)指標(biāo)回落在《走出迷霧：不確定性視角下的2023量化配置展望》中，我們從宏觀政策不確定性指數(shù)EPU、FactorMimicking代理組合隱含的經(jīng)濟預(yù)期變化、資產(chǎn)RegimeSwitching概率三個角度構(gòu)建了不確定性的衡量指標(biāo)，指標(biāo)提升2022年3月以來市場隱含的不確定性有所提升，大類資產(chǎn)、行業(yè)、因子在過去一年中的表現(xiàn)也和歷史上不確定性較高的時間段展現(xiàn)的特征吻合。截至1月末，我國兩條分別基于香港《南華早報》和內(nèi)地人民日報、光明日報的宏觀政策不確定性EPU指數(shù)都有所回落，回到過去5年1倍標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi)，均提示不確定性降低；FactorMimicking組合映射的經(jīng)濟、流動性方向波動依然較大，1月預(yù)期方向為經(jīng)濟上行、利率下行，經(jīng)濟方向與上期再次發(fā)生變化。而從滬深300單資產(chǎn)RegimeSwitching對應(yīng)的熵值來看，2022年以來權(quán)益價格隱含的不確定性始終處在相對偏高的位置，但近兩個月持續(xù)下降：圖6：2022年滬深300RegimeSwitching熵值變化目前各維度的指標(biāo)值如下：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共16頁簡單金融成就夢想標(biāo)南華早報基于人民日報、標(biāo)南華早報基于人民日報、日報00或1(是否高于1倍標(biāo)準(zhǔn)差)0或1(是否高于1倍標(biāo)準(zhǔn)差)確定性指數(shù)088性性840.75570~0.70~1.40.4438加權(quán)合計值當(dāng)前1除了宏觀預(yù)期的不確定性，其他指標(biāo)都有所回落，有一定領(lǐng)先性的滬深300熵值回落明顯，我們走出不確定性的可能正在提升。經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢修正我們的經(jīng)濟前瞻指標(biāo)在此前的2個月都提示了經(jīng)濟復(fù)蘇遇到阻力，但本月數(shù)據(jù)更新后，經(jīng)濟上行趨勢得到了修正，修正后的高點推移至了二季度：圖7：根據(jù)ARIMA模型外推得到2023年1月及之后11個月的前瞻綜合指標(biāo)基于當(dāng)前對經(jīng)濟周期位置的預(yù)判，較上月相比，上升階段頂部的出現(xiàn)時間延遲近一個季度。觀察具體的細(xì)分指標(biāo)周期曲線和數(shù)據(jù)，可以得到這主要是因為PMI指標(biāo)2023年1月份披露數(shù)據(jù)較樂觀，為50.1，回到榮枯線以上，其他PMI相關(guān)指標(biāo)也請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共16頁簡單金融成就夢想銷量:零售:狹4乘用車:當(dāng)銷量:零售:狹4乘用車:當(dāng)產(chǎn)量:粗鋼:當(dāng)5除了得到前瞻綜合指標(biāo)之外，我們對前瞻綜合指標(biāo)背后的15個領(lǐng)先指標(biāo)的所處周期位置以及外推得到的未來12個月指標(biāo)周期位置可能的變化情況以表格的形式進行展示。表格最后一列的圖表中，藍(lán)線代表未經(jīng)平移的指標(biāo)周期項曲線，紅點標(biāo)注位置為指標(biāo)2023年2月所處周期位置；灰線代表向過去平移相應(yīng)領(lǐng)先期后的指標(biāo)周期項曲線，對應(yīng)GDP同比周期項位置；2條曲線的時間跨度均為24個月，其中藍(lán)色曲線前12個月數(shù)據(jù)為實際值，后12個月數(shù)據(jù)為根據(jù)前60月的測試集得到的外推數(shù)值(預(yù)測值)。以工業(yè)生產(chǎn)代表指標(biāo)產(chǎn)量:粗鋼:當(dāng)月同比為例，通過對其周期項的提取以及利用ARIMA模型對未來12個月周期變化的外推，我們判斷當(dāng)前粗鋼產(chǎn)量當(dāng)月同比處于2022年10月頂部拐點以來的下降階段平臺期，預(yù)計將在小幅回升后繼續(xù)回落。以信貸指標(biāo)金融機構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶:短期:當(dāng)月值為例，我們判斷2023年2月該指標(biāo)處于2022年6月頂部拐點以來的底部低點，近期開始回升，下一個頂部拐點預(yù)計將在2023年11月出現(xiàn)。以M2:同比指標(biāo)為例，M2:同比指標(biāo)2023年2月處于處于2022年7月頂部拐點以來的下降階段，下一個底部拐點預(yù)計將在2023年7月出現(xiàn)。表2：各項領(lǐng)先經(jīng)濟指標(biāo)周期位置刻畫(2023/01/31更新)代碼名稱含義期數(shù)(月)置描述企經(jīng)1一個頂部拐點預(yù)計將在MMPMI:新訂單企經(jīng)處于2022年8月頂部拐點以來的1頂部拐點預(yù)計將在2023年5月出現(xiàn)M比產(chǎn)1產(chǎn)量:汽車:當(dāng)S00279083產(chǎn)量:挖掘機:6預(yù)計下降趨勢將持續(xù)請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共16頁簡單金融成就夢想業(yè):利處于2022年2月底部拐點以來的總額:累計經(jīng)營業(yè):利處于2022年2月底部拐點以來的總額:累計經(jīng)營金融機構(gòu):新幣貸款:企(事)業(yè)單位:中長期:值升階段的頂部，近期開始回融資量，反流動性7G1000116領(lǐng)先指標(biāo):中國對工值1處于新一輪下降周期的起始位置，11:當(dāng)口1處于新一輪下降周期的起始位置，金金融機構(gòu):新幣貸款:居民戶:短:當(dāng)月值融資5月金融機構(gòu):新增人民幣貸M0057875款:居民戶:中當(dāng)月值融資開始回144消費品M0001428零售總額:當(dāng)1源：申萬宏源研究GDP可以看到，目前PMI、汽車產(chǎn)量指標(biāo)提示的位置最為理想，投資數(shù)據(jù)較平穩(wěn)，信貸數(shù)據(jù)有所回落。近擺動對于流動性，我們每月末根據(jù)利率(1年期國債、10年期國債、1年期企業(yè)債)水平、貨幣凈投放、測算超儲率共同判斷當(dāng)前的流動性環(huán)境，近三個月的指標(biāo)情況如下，其中綜合信號為-3~3的整數(shù)，數(shù)值越大越緊縮：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共16頁簡單金融成就夢想觀點觀點數(shù)值合3(3種利率的方向等利率權(quán)相加)2022-11-1放2022-11-1放放放標(biāo)準(zhǔn)差倍數(shù))32022-1212022-12132023-1-12023-1-11月利率又有所上行，10年期國債收益率已達(dá)到2022年以來高點：圖8：2021年以來我國利率(%)年末貨幣投放有明顯上升，但測算超儲率仍較歷史同期偏低，因此流動性綜合指標(biāo)本月回到中性略偏緊的狀態(tài)，近階段流動性指標(biāo)始終在中性附近擺動。數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱對于信用，我們構(gòu)建了信用的價格、信用的總量以及結(jié)構(gòu)三類指標(biāo)，他們都能反映信用環(huán)境的變化，也能互為補充，大類指標(biāo)及細(xì)分項最新的方向如下：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共16頁簡單金融成就夢想指標(biāo)信號指標(biāo)信號 (1為寬松)-111-1信用利差機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率3機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率3的12個月均線)1-2年期貸款類信托預(yù)期收益率總量-1新增社融累計12個月同比(相比12個月均總量-1線)-1-1信用結(jié)構(gòu)(累計三個2個月均線)社-1-1信用結(jié)構(gòu)(累計三個2個月均線) (新增人民幣貸款+企業(yè)債券融資-政府債券)/新增社融0.3311 (居民+企事業(yè)單位貸款)/新增人民幣貸款11 (長期-短期貸款)/新增人民幣貸款源：申萬宏源研究在指標(biāo)合成上，我們對各大類指標(biāo)內(nèi)部求平均后加總，得到-3~3之間的值，截至2023年1月末，社融存量同比數(shù)據(jù)出現(xiàn)連續(xù)3個月下行，累計新增也下穿均線，信用結(jié)構(gòu)中企業(yè)債券占比對指標(biāo)形成拖累，信用指標(biāo)整體轉(zhuǎn)弱。：降低債券倉位結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟和流動性的指標(biāo)，時鐘處于“經(jīng)濟上行+流動性中性偏緊”的狀態(tài)，走出不確定性的可能較大，但信用指標(biāo)回落，在權(quán)益1月漲幅較高的情況下調(diào)低倉位，對債券繼續(xù)保持低倉位；在美國加息放緩、黃金基本面有支撐的情況下對黃金繼續(xù)偏各大類資產(chǎn)的定性觀點和定量權(quán)重如下：合權(quán)重產(chǎn)點權(quán)重40%220%20%業(yè)債請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共16頁簡單金融成就夢想此前我們持續(xù)通過FactorMimicking模型跟蹤市場關(guān)注點。事實上，這一模型利用的就是波動與宏觀變量之間的關(guān)系：在權(quán)益市場整體層面，整體流動性、資金總量的大幅波動會引起指數(shù)整體波動；而當(dāng)下沉到行業(yè)層面時，資金在行業(yè)之間的流動帶來行業(yè)的波動變化，而不同行業(yè)對宏觀變量的敏感性存在差異，當(dāng)宏觀變量的預(yù)期發(fā)生明顯變化或不確定性增加時，與變量相關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)會發(fā)生波動的提升。根據(jù)我們的計算結(jié)果，2022年3月以來，PPI關(guān)注度持續(xù)處于最高位置，而CPI關(guān)注度在6-7月上行后，近期下行明顯；經(jīng)濟、流動性的關(guān)注度整體平穩(wěn)，流動性略強于經(jīng)濟：化4.經(jīng)濟、流動性、通脹、信用視角下的行業(yè)選結(jié)合時鐘和信用，由于流動性和信用未發(fā)生背離，本期行業(yè)選擇主要考慮經(jīng)濟和流動性的敏感程度，根據(jù)指標(biāo)方向，我們在行業(yè)配置上傾向于選擇對經(jīng)濟敏感、對流動性相對不敏感的行業(yè)，暫不考慮抗通脹屬性。在對敏感程度的判斷上，我們根據(jù)各變量對行業(yè)收益的區(qū)分度排序進行測算，根據(jù)最新的數(shù)據(jù)，當(dāng)前估算的對經(jīng)濟最敏感、對流動性最不敏感及綜合得分最高的行業(yè)如下：請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)