匯通達網絡(09878)領軍下沉市場零售強供應鏈賦能鄉(xiāng)村經濟

公司研究公司研究證券研究報告證券研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號未經許可，禁止轉載匯匯通達網絡(09878.HK)深度研究報告領軍下沉市場零售，強供應鏈賦能鄉(xiāng)村經濟匯通達網絡是中國領先的下沉市場B2B電商零售平臺，2010年在江蘇南京成立。公司主要從事消費電子產品、家用電器、農業(yè)生產資料、交通出行、家居建材和酒水飲料這六大“三高”品類自營業(yè)務，以及提供SaaS+商家解決方案。截至22H1，公司擁有會員零售門店19.2萬家，其中活躍會員店6.5萬下沉零售市場分散，主因：線下消費為主、“三高”品類主導、“熟人經濟”盛行和流通效率低。我國下沉地區(qū)分布較廣，疫情影響下消費韌性強，預計25年將突破20萬億零售規(guī)模，約占比社零總額40%。市場規(guī)模大，但渠道、商品、用戶、流通四個維度均使得下沉零售市場呈現區(qū)域性、小店模式為主的特點。由于小店運營經驗少，在供應、渠道、營銷、售后等方面均存在劣勢，需要專業(yè)平臺在賦能補足。目前我國B2B電商平臺競爭格局高度分散，匯通達以差異化服務獲得領跑地位。加強供應鏈管理和品類結構改善，自營業(yè)務毛利率有望進一步提升?；谙鲁潦袌瞿陀孟M品高需求這一特點，公司現形成了以消費電子(21年占比41%，下同)、家用電器(15%)、農業(yè)生產資料(21%)、交通出行(10%)、家居建材(5%)、酒水飲料(2%)六大品類為核心，24個二級品類為細分，U開沃汽車等新能源主機廠。從盈利能力上看，21年自營業(yè)務毛利率2.3%，有望從以下方面進一步提高盈利能力：1)提高總部供應鏈直采占比(18年4%→22H148%)，加強對上游的議價能力；2)推進B2F反向供應鏈合作，擴充定制化產品以及培育自有品牌；3)增強規(guī)模效應，控制物流履約費用率 (20年占比毛利16%→22H18.4%)；4)拓展高毛利商品(上半年新增廚灶用具、凈水設備、智能穿戴等)。SaaS+付費用戶高漲，服務業(yè)務處于高速發(fā)展期。目前公司提供免費和4種不同價位的付費套餐在超級老板、匯享購的網頁和APP為夫妻老婆店提供“幫買、幫賣、幫管”一站式服務。截至22上半年，SaaS+訂閱用戶數11.1萬名，其中付費SaaS+用戶2.7萬名，同比增長180%，付費率24.4%。地推團隊執(zhí)行力強勁，單均會員店收入貢獻可提。公司擁有約2900人的地推團隊，采取本土化招募，總部三級管理，體系化培訓和易發(fā)揮主觀能動性的考核機制，激勵客戶經理團隊積極拓店，延伸業(yè)務邊界。據估算單個零售門店中匯通達供應的貨物銷售占比僅15-30%，未來單均會員店收入貢獻存在進一步提升空間。投資建議：我們預計22-24年實現主營業(yè)務收入870/1144/1478億元，同比增長32%/31%/29%，實現Non-IFRS經調整歸母凈利潤5.0/9.7/13.6億元，對應Non-IFRS經調整歸母凈利潤率0.6%/0.8%/0.9%。估值方面，自營業(yè)務預計中長期將維持1-2%經營利潤率，服務業(yè)務付費會員數量和滲透率均有望提升，可保持快速發(fā)展，給予公司23年28XPE，目標市值299.1億港元，對應目標價53.16港元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：國內疫情反復，會員零售門店擴張不及預期，新品類擴張受限，進入者眾多，行業(yè)競爭加劇。標122E23E24E萬)2%(百萬)95)425.242資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券預測注：股價為22年10月7日收盤價推薦推薦(首次)究所證券分析師：王薇娜業(yè)編號：S0360517040002證券分析師：姚婧業(yè)編號：S0360522090001公司基本數據股凈資產(元)12個月內最高/最低價(港元)市場表現對比圖(近12個月)40 9匯通達網絡(09878.HK)深度研究報告投資主題報告亮點本報告從渠道、商品、用戶、流通四個角度出發(fā)，詳細分析了下沉市場的四個內在特點，以及闡述了B2B電商平臺賦能零售小店的必要性。進一步，從業(yè)務和客戶兩大層面，介紹了了匯通達網絡的經營模式，挖掘了其經營亮點，從而更全面、系統(tǒng)地去看待公司的成長空間。投資邏輯從行業(yè)層面看，下沉零售市場空間廣闊且B2B電商競爭格局分散、業(yè)務滲透率低，未來“鄉(xiāng)村振興”國策將堅定不移推進，可持續(xù)享受政策紅利；從公司層面看，1)以“三高”品類為基本盤，著力發(fā)展商品價值高、線下服務體驗高、售后服務要求高的商品，下沉市場需求量大；2)隨著交易業(yè)務供應鏈和渠道能力提升，品類改善，以及服務業(yè)務收入占比提升，盈利能力存在進一步增長空間；3)會員店數量和其單店收入貢獻均有望提升。收入：分業(yè)務板塊看，1)交易業(yè)務：隨著品類豐富度的提升和公司議價能力提高，我們預計22-24年自營業(yè)務收入861/1128/1455億元，同比增長32%/31%/29%；在線撮合業(yè)務維持0.03億元極少量收入貢獻；2)服務業(yè)務：隨著研發(fā)投入加大，軟件技術趨于成熟，SaaS+訂閱和商家解決方案滲透率均存在提升空間，我們預計22-24年門店SssS+訂閱收入6.5/12.8/19.1億元，同比增長135%/95%/50%，商家解決方案收入1.8/2.1/2.3億元，同比增長15%/15%/10%。綜上，預計22-24年實現主營收入870/1144/1478億元，同比增長32%/31%/29%。毛利：隨著自營業(yè)務內部品類結構的優(yōu)化，業(yè)務擴張帶來規(guī)模效應下渠道議價能力提升，以及高毛利的服務業(yè)務占比提高，我們預計22-24年公司毛利率水平3.1%/3.5%/3.7%，其中交易業(yè)務2.3%/2.4%/2.4%，服務業(yè)務79.3%/86.4%/89.2%。利潤：考慮到公司短期內仍將投入銷售和研發(fā)費用，進行大規(guī)模市場開拓、產品技術迭代和中后臺基礎設施建設，我們預計22-24年銷售費用率1.6%/1.5%/1.5%，管理費用率0.7%/0.7%/0.7%，研發(fā)費用率0.2%/0.2%/0.2%；預計22-24年實現Non-IFRS經調整歸母凈利潤5.0/9.7/13.6億元，對應Non-IFRS經調整歸母凈利潤率0.6%/0.8%/0.9%。參考國聯股份(工業(yè)品B2B電商平臺)、拼多多(下沉市場B2C電商平臺)、京東(國內最大的自營電商平臺)等電商零售公司，以及廣聯達、年估值約20XPE，考慮到匯通達網絡BB，疊加SaaS+業(yè)務起量快速且估匯通達網絡(09878.HK)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號3 (二)具備線下渠道和“三高”品類為主、“熟人經濟”主導、分銷效率低四大特 (一)業(yè)務層面：賦能下沉零售小店，致力于解決經營核心問題 15 華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號4 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號5 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號6(一)賦能線下門店，雙主營業(yè)務快速發(fā)展較早開發(fā)下沉市場業(yè)務，開創(chuàng)零售會員業(yè)務新模式。匯通達網絡于2010年在江蘇南京一步豐富品類供應，提供農業(yè)生產資料、家居建材等；2017年推出門店SaaS+業(yè)務；賦能下沉零售門店，交易與服務業(yè)務共同發(fā)展。公司為會員門店和渠道客戶提供優(yōu)質商力下沉零售市場發(fā)展。業(yè)務分為兩大板塊：器、農業(yè)生產資料、交通出行、家居建材和酒水飲料這六大“三高”(商品價值高+線2)服務業(yè)務：包括門店SaaS+訂閱和商家解決方案兩大板塊。SaaS+業(yè)務通過超級老板存和會員管理等環(huán)節(jié)。同時，客戶經理團隊還會提供定制化營銷以服務門店更好獲客；商家解決方案通過建立數字基礎設施，服務于零售鏈路上所有參與者(品牌商、供應商監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號7(二)核心管理人員多次成功創(chuàng)業(yè)，股權穩(wěn)定核心管理團隊持股占比較高，阿里巴巴為第二大股東。公司創(chuàng)始人兼董事長汪建國直接元)戰(zhàn)略投資，阿里現為公司第二大股東，持股17.26%，雙方在供應鏈、渠道、物流等方面均有合作。圖表3匯通達網絡股權架構及主要參控股公司注：持股數據截至2022年6月和公司管理經驗，除匯通達網絡外，還創(chuàng)辦了江蘇五星電器、孩子王、好享家等零售企證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號8行副總裁。管理團隊穩(wěn)定，深耕零售行業(yè)多年，對供應鏈管理、業(yè)務模式創(chuàng)新、下沉市。名任職經歷、董事負責召集及主持股東大會及董事會會議，以及主持本公司對外事務及戰(zhàn)略發(fā)展的決策電器董事長兼總裁，09年起任該公司董事長；12年起同時擔任孩子王董事長；15年起至今，兼任匯通達網絡董事長、非執(zhí)行董徐秀賢士負責領導公司業(yè)務發(fā)展，主持重大業(yè)務、發(fā)展及投資計決策及執(zhí)行電化工總經理、江蘇星普科技貿易(家電貿易)總經理、江蘇五星電器執(zhí)行副總裁(04-09年)；自匯通達網絡成立初就擔任CEO和執(zhí)行董事。亮生董事負責監(jiān)督公司的財務事務及公江裕隆實業(yè)財務總監(jiān)，正大天晴藥業(yè)審計經理，南京上德資管副網絡首席財務管理、董事會秘書和副總裁，21年起兼任執(zhí)行董士負責協助公司總裁運營以及總裁，此外還擔任匯通達網絡旗下多家附屬公司董事或管理職士負責協助公司總裁運營，管門店曾任海爾集團電子商務公司(從事海爾產品銷售)海爾商城的項家附屬公司擔任董事或管理職務。資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券(一)市場廣闊，政策助推增長前景可觀下沉市場幅員遼闊，人口眾多。下沉市場指三線以下城市、縣鎮(zhèn)與農村地區(qū)，涵蓋近圖表5三四五線城市數量占比86%資料來源：第一財經，華創(chuàng)證券圖表6下沉市場人口數占比資料來源：國家統(tǒng)計局，第一財經，華創(chuàng)證券為代表的下沉市場居民收入水平和消費能力不斷提升。21年農村居民人均可支配收入監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號9環(huán)比下降2.7pct(vs城鎮(zhèn)4.4pct)，消費支出維持3%正增長(vs城鎮(zhèn)-4%)，增速環(huán)比下降7.0pct(vs城鎮(zhèn)11.2pct)，下沉市場展現出了強有力的消費韌勁。圖表7農村居民人均可支配收入增速快于城鎮(zhèn)資料來源：國家統(tǒng)計局，華創(chuàng)證券圖表8農村居民人均消費支出20年維持正增長資料來源：國家統(tǒng)計局，華創(chuàng)證券年我國提出“鄉(xiāng)村振興”發(fā)展戰(zhàn)年出臺的《中華人民共和國鄉(xiāng)村振興促進法》中強調“支持電子商務等鄉(xiāng)村產業(yè)的發(fā)展”，2022年中央一號文件強調“支持大型流通企業(yè)以縣城和中心鎮(zhèn)為重點下沉供應鏈”。我國政府將持續(xù)重視農村地區(qū)經濟發(fā)展，著力改善農村人民生活水平，政策紅利發(fā)布時間發(fā)布機構發(fā)布名稱核心內容22.6.1子商務體系和有關工作的通知》鼓勵大型電子商務企業(yè)、流通企業(yè)以縣鎮(zhèn)為重點，下沉供應鏈和新型交2.5.23鄉(xiāng)村建設行動實施方案》發(fā)展新型鄉(xiāng)村便利店，擴大農村電商覆蓋面。健全縣鄉(xiāng)村三級物流配送2.5.6為重要載體的城鎮(zhèn)化建設聯結城鄉(xiāng)的冷鏈物流、電商平臺、農貿市場網絡，帶動農產品進城和工業(yè)品入鄉(xiāng)。完善消費服務中心、智能引導系統(tǒng)、配置電子商務硬件及軟件系統(tǒng)。22.2.22件)加強縣域商業(yè)體系建設。實施縣域商業(yè)建設行動，促進農村消費擴容提22.2.11《“十四五”推進農業(yè)農村現代化規(guī)劃》加強縣域商業(yè)體系建設，促進農村消費擴容提質升級。支持大型流通企1.6.11合作業(yè)體系建設促進農村力爭到2025年，在具備條件的地區(qū)，基本實現縣縣有連鎖商超和物流場有序發(fā)展。1.4.29中華人民共和國鄉(xiāng)村振興促進法》鼓勵各級人民政府發(fā)揮農村資源和生態(tài)優(yōu)勢，支持電子商務等鄉(xiāng)村產業(yè)產要1.2.23《關于加快推進鄉(xiāng)村人才振興的意見》1.2.21中央國務院關于全面推進鄉(xiāng)村振件)促進農村居民耐用消費品更新換代……發(fā)展線上線下相結合的服務網，滿足農村居民消費升級需要，資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號10發(fā)布時間發(fā)布機構發(fā)布名稱核心內容20.2.5中共中央國務院關于抓好“三農”領域重康的意見》有效開發(fā)農村市場，擴大電子商務進農村覆蓋面，支持供銷合作社、郵業(yè)等延伸鄉(xiāng)村物流服務網絡，加強村級電商服務站點建設。54%/5%/22%)，預計未來占比將持續(xù)提升。此外，獨具下沉市場特色的農資產品也貢獻圖表10下沉零售市場增速快于一二線城市資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自招股說明書，華創(chuàng)證券圖表11下沉零售市場耐用品增速最快資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自招股說明書，華創(chuàng)證券注：其他品類包含汽車零配件、服裝、寵物用品、非處方藥等點從渠道、商品、用戶、流通四個角度，我們認為下沉市場具備：1)線下是主流消費渠域的熟人客群，能夠提供所見即所得的商品和隨叫隨到的售后服務。但也因以上特點，物流服務，開展精準的數字化營銷推廣。費為主。據弗若斯特沙利文數據，20年場耐用品線上滲透率30.9%，農業(yè)生產資料0.9%，相較市場大盤小家電/大家電滲透率道。證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號11圖表12下沉零售市場以線下渠道為主資料來源：弗若斯特沙利文，華創(chuàng)證券圖表132021年下沉市場部分品類線上滲透率資料來源：通聯數據，弗若斯特沙利文，轉引自招股說明書，華創(chuàng)證券我們認為，一方面下沉市場交通、網絡、物流建設尚需完善，網購便利性和及時性都有待提高，一定程度上限制了線上購買的靈活性。據CNNIC數據，21年我國農村地區(qū)互方面下沉市場以價格敏感型消費者為主，據埃森哲數據顯示，三到五線城市居民在購買下消費。圖表14農村地區(qū)互聯網普及率相對較低圖表15下沉市場消費者看重性價比資料來源：埃森哲，華創(chuàng)證券為商品性支出，其中超五成是“三高”商品，是我國下沉市場的主要品類，其中家用電單價高的耐用品，因此線下消費較線上而言，存在一定討價還價的空間；2)線下服務體驗高，生活中的實用型商品，需要現場演示和指導，因此不能隨買即走，強調用戶體資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號12人經濟”盛行，在進行購物決策時，消費者往往會選擇熟人經營的、或者在社交圈被頻我們認為，具備優(yōu)秀運營能力且能通過口碑相傳建立良好商譽的商家，可以在鄉(xiāng)鎮(zhèn)零售圖表17“熟人經濟”涉及的社會關系資料來源：華創(chuàng)證券整理圖表18親友推薦是最受歡迎的營銷方式創(chuàng)證券線下零售渠道呈現出“兩頭輕中間重”的“紡錘型”特點，商品從上游生產商到下沉消費者需價權強，而物流運輸時間拉長，履約成本提高；此外，生產商覆蓋的分銷渠道有限，商品種類少，而高加價率往往被轉嫁到消費者身上，多樣化需求得不到滿足還要承擔高資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號13圖表19下沉市場線下零售渠道呈現“紡錘型”結構(三)競爭格局分散，匯通達打造差異化服務通(270億元，0.6%)，京喜通(230億元，0.5%)。圖表2020年B2B電商在下沉市場的交易規(guī)模圖表2120年B2B電商市占率水平行等耐用品，以及農業(yè)生產資料為主要品類，而阿里零售通、蘇寧零售云等以快消品為蓋范圍：匯通達網絡以三到五線城市的鄉(xiāng)鎮(zhèn)零售小店為主要拓展目標，而阿喜通、天貓優(yōu)品還集中在城市社區(qū)、縣域層級，下沉程度不夠；3)運營不利于規(guī)模擴張；4)賦能服務：匯通達網絡提供商品經營、資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號14務范圍、交通店特的業(yè)務模式和數字化能力，為中國市場(尤其是鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場)零售行業(yè)企業(yè)客戶提供交易服務。零供訂貨、物流、營銷等增值耐用品、農業(yè)生產資料、快消品/直營-訂增值服務。零售店，通過提供訂貨、庫存、客戶管理及營銷服務幫助他們實現數字化。/直營零售店提供采購渠道字化改造，并為其提供增值業(yè)務為獲取更多市場份額，公司增加了低毛利但周轉快的商品占比(eg：消費電子pct收入增速下滑33pct，毛利率下滑0.3pct。隨著疫情影響減弱，公司積極拓展圖表232021年匯通達網絡業(yè)務模式收入拆解資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號15銷售費用率1.3%(yoy+0.1pct)，22上半年1.6%(yoy+0.5pct)，主要系公司加大了在第三方線上平臺的營銷推廣力度；21年管理費用率0.7%(yoy-0.1pct)，22上半年0.7% (yoy-0.2pct)；21年研發(fā)費用率0.1%(同比持平)，22上半年0.2%(yoy+0.02pct)。NonIFRS元，(一)業(yè)務層面：賦能下沉零售小店，致力于解決經營核心問題1、交易業(yè)務：著力渠道和供應鏈改善，自營模式盈利能力有望提升資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號16水平求器逐步拓展到消費電子、農業(yè)生產資料、交通出行、家居建材、酒水飲料等。截至22矩陣。此外，公司已合作近千家頭部品牌方，尤其積極拓展新能汽車領域的主機廠及品圖表30匯通達自營業(yè)務品類不斷拓展，合作知名品牌資料來源：公司公告，公司官網，超級老板APP，華創(chuàng)證券注：圖中列示僅列示公司部分二級品類以及合作品牌通出行、家居建材、酒水飲料占比較少，分別為19%/11%/5%/2%。毛利率上看，六大大，酒水飲料超7%，家用電器約5%，家居建材約2.5%，而消費電子、品，資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號17毛利率的提升。強供應鏈把控能力，履約費用率下滑。供應鏈上看，公司進一步提高總部供應鏈直采占推0商品送達時效性要求更低，且存在規(guī)模效應，因此履約成本更低。公司將堅定把控物流資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號18圖表35匯通達網絡與其他電商物流模式對比但營收獲20倍增長)而為獲取更多市場份額。22上半年板塊收入3.6億元，同比增速資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號19圖表38服務業(yè)務分板塊內容資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券SaaS+解決零售小店經營痛點，提供多種服務套餐。匯通達網絡SaaS+業(yè)務針對下沉市場夫妻老婆門店的經營痛點(eg：商品渠道單一、營銷手段簡單、數字化程度低)，通具體來看，匯通達網絡SaaS產品為免費標準版，提供訂單錄入、商品展示、客戶關系差異化功能模塊。圖表39門店SaaS+訂閱業(yè)務模式資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號20S金(5999元/年)和鉑金(18888元/年)為主，客單價被拉低。商家解決方案以供應鏈客戶為中心，提供定制化服務。該業(yè)務于18年推出，側重于升處于發(fā)展初級階段。價格務內容或其他方式向客戶發(fā)送營銷計劃，并基于過往數據分析及不同渠道的營路線圖，根據客戶業(yè)務的特點選擇合適的媒體渠道進行精準的營銷活動投放。軟件定制化解決方案軟件定制化解決方案，如智能零售、客戶關系管理及其他全渠道產業(yè)數字化解決證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號21(二)客戶層面：BD團隊服務能力優(yōu)秀，會員質量持續(xù)增長本地招募地推團隊更契合下沉市場，體系化培養(yǎng)。截至21年9月，匯通達網絡擁有一支2902名人員組成的地推團隊，深度沉入鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，為客戶提供本土化營銷和其他增化的體系：1)招募：傾向于本地化出身。不盲目追求高學歷占比而講究“接地氣”，更重視對當地文化、風俗、語言的熟悉程度，以此更利于開發(fā)拓店、溝通交流；2)管業(yè)務目標、考核機制和培訓指南，區(qū)域管理部門負責該區(qū)域地推團隊管理工作，分解、體指標，客戶經理負責執(zhí)行；3)培訓：由總部或區(qū)域部門開展集中培訓，深入BB需的基本技能；4)考核和激勵：公司會為每個員制定符合自身發(fā)展的KPI，且從存量和增量兩個角度對其有長效+短效、現金+非現動性。數字化工具提高服務效率，人均服務30-50家會員店。匯通達網絡為客戶經理團隊提供了內部專屬APP——“超級經理人”，可以接入總部數字化平臺，以及接入所服務的會員指通過第三方電商和自身銷售部直接銷售商品的客戶。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號22會員零售門店增長迅速，主要分布在東部沿海。截至22上半年，公司擁有會員零售門證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號23店收入貢獻度存在提升空間。20年來自自營模式的活躍會員零售門店平均收入道占比僅15-30%。我們認為，隨著上游合作品牌數量增加以及總部直采占比提升，配套SaaS+服務逐步完善，會員零售店通過公司渠道的進貨意愿和粘性有望提高，從而單店收入貢獻將進一步增長。渠道合作客戶單店收入規(guī)模上漲。近年來活躍渠道合作客戶數量有所下降，截至22上擇性地主動減少小規(guī)?？蛻魯盗?；3)渠道客戶之間整合兼并。但渠道合作客戶質量有所提高，單店收入連年高漲，21年前三季度單個渠道客戶平均收入約250萬元。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號24預測，會員零售門店數量和單店收入貢獻均有望得到提高。分業(yè)務板塊看，1)交易業(yè)務：隨著品務：隨著研發(fā)投入加大，軟件技術趨于成熟，SaaS+訂閱和商家解決方案滲透率均存在提升空間，我們預計22-24年門店SssS+訂閱收入6.5/12.8/19.1億元，同比增長0%。綜上，/1.5%/1.5%，管理費用率S元012E3E4E收入29YOY.51%.35%.42%29.18%02YOY.30%%%29%A)自營業(yè)務00證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號25元012E3E4EYOY.30%%%29%B)在線撮合業(yè)務YOY-.83%2)服務業(yè)務板塊346YOY.38%1%%A)門店SaaS+訂閱8YOY5%%.1%B)商家解決方案12YOY%28.94%.9%營業(yè)成本(億元)85YOY.33%0%.8%28.9%%%10%.52%72%1)交易業(yè)務板塊6%0%7%36%0%2)服務業(yè)務板塊%銷售費用率%研發(fā)費用率%NonIFRS調整歸母凈利潤28NonIFRS整歸母凈利率資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券預測值中長期看自營板塊將維持1-2%經營利潤率；服務業(yè)務在付費會員數量和滲透率均有所提升的基礎上，將與自營業(yè)務保持積極協同，有望保持快速發(fā)展。我們參考國聯股份(工業(yè)品B2B電商平臺)、拼多多(下沉市場B2C電商平臺)、京東(國內最大的自營電商平臺)等電商零售公司，以及廣聯達、用友網絡等企服公司，成熟電商23年估值證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號26公司名稱證券代碼凈利潤(億人民幣)1A2E3E1A2E3EHPDD.O.268110.HK-3814.SZ.43SH注：A股上市公司市值為22年9月30日收盤價，港股上市公司市值為22年10月7日收盤價，美股上市公司市值為22年10月6日收盤價證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號27資產負債表元金等價物款項合計存貨投資賬款及票據短期借貸及長期借貸歸屬母公司所有者權益總計2167193533204559823103151725,59822E507,82627041122,09148,14123E51819012618848861,0102024E2841669910932833175,974現金流量表元和攤銷投資活動現金流其他長期資產的減少/(增加)增加增加其他融資活動產生的現金流量凈額2160022E95339600023E351600002024E3830資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券預測利潤表212122E923E24E1160633011808601600153701830投資損益益持續(xù)經營凈利潤282803502潤經調整歸屬普通股經調整EPS(攤主要財務比率212122E23E2%2%歸屬普通股東凈利8%8%6.9%1.455.2% 5%8.925.20.8%9.820.9%0%債能力率每股指標(元)股收益股經營現金流股凈資產比率P/EPB證監(jiān)會