匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)(09878)領(lǐng)軍下沉市場(chǎng)零售強(qiáng)供應(yīng)鏈賦能鄉(xiāng)村經(jīng)濟(jì)

公司研究公司研究證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載匯匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)(09878.HK)深度研究報(bào)告領(lǐng)軍下沉市場(chǎng)零售，強(qiáng)供應(yīng)鏈賦能鄉(xiāng)村經(jīng)濟(jì)匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)是中國(guó)領(lǐng)先的下沉市場(chǎng)B2B電商零售平臺(tái)，2010年在江蘇南京成立。公司主要從事消費(fèi)電子產(chǎn)品、家用電器、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料、交通出行、家居建材和酒水飲料這六大“三高”品類自營(yíng)業(yè)務(wù)，以及提供SaaS+商家解決方案。截至22H1，公司擁有會(huì)員零售門店19.2萬(wàn)家，其中活躍會(huì)員店6.5萬(wàn)下沉零售市場(chǎng)分散，主因：線下消費(fèi)為主、“三高”品類主導(dǎo)、“熟人經(jīng)濟(jì)”盛行和流通效率低。我國(guó)下沉地區(qū)分布較廣，疫情影響下消費(fèi)韌性強(qiáng)，預(yù)計(jì)25年將突破20萬(wàn)億零售規(guī)模，約占比社零總額40%。市場(chǎng)規(guī)模大，但渠道、商品、用戶、流通四個(gè)維度均使得下沉零售市場(chǎng)呈現(xiàn)區(qū)域性、小店模式為主的特點(diǎn)。由于小店運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)少，在供應(yīng)、渠道、營(yíng)銷、售后等方面均存在劣勢(shì)，需要專業(yè)平臺(tái)在賦能補(bǔ)足。目前我國(guó)B2B電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)格局高度分散，匯通達(dá)以差異化服務(wù)獲得領(lǐng)跑地位。加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理和品類結(jié)構(gòu)改善，自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率有望進(jìn)一步提升?；谙鲁潦袌?chǎng)耐用消費(fèi)品高需求這一特點(diǎn)，公司現(xiàn)形成了以消費(fèi)電子(21年占比41%，下同)、家用電器(15%)、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料(21%)、交通出行(10%)、家居建材(5%)、酒水飲料(2%)六大品類為核心，24個(gè)二級(jí)品類為細(xì)分，U開沃汽車等新能源主機(jī)廠。從盈利能力上看，21年自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率2.3%，有望從以下方面進(jìn)一步提高盈利能力：1)提高總部供應(yīng)鏈直采占比(18年4%→22H148%)，加強(qiáng)對(duì)上游的議價(jià)能力；2)推進(jìn)B2F反向供應(yīng)鏈合作，擴(kuò)充定制化產(chǎn)品以及培育自有品牌；3)增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，控制物流履約費(fèi)用率 (20年占比毛利16%→22H18.4%)；4)拓展高毛利商品(上半年新增廚灶用具、凈水設(shè)備、智能穿戴等)。SaaS+付費(fèi)用戶高漲，服務(wù)業(yè)務(wù)處于高速發(fā)展期。目前公司提供免費(fèi)和4種不同價(jià)位的付費(fèi)套餐在超級(jí)老板、匯享購(gòu)的網(wǎng)頁(yè)和APP為夫妻老婆店提供“幫買、幫賣、幫管”一站式服務(wù)。截至22上半年，SaaS+訂閱用戶數(shù)11.1萬(wàn)名，其中付費(fèi)SaaS+用戶2.7萬(wàn)名，同比增長(zhǎng)180%，付費(fèi)率24.4%。地推團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力強(qiáng)勁，單均會(huì)員店收入貢獻(xiàn)可提。公司擁有約2900人的地推團(tuán)隊(duì)，采取本土化招募，總部三級(jí)管理，體系化培訓(xùn)和易發(fā)揮主觀能動(dòng)性的考核機(jī)制，激勵(lì)客戶經(jīng)理團(tuán)隊(duì)積極拓店，延伸業(yè)務(wù)邊界。據(jù)估算單個(gè)零售門店中匯通達(dá)供應(yīng)的貨物銷售占比僅15-30%，未來(lái)單均會(huì)員店收入貢獻(xiàn)存在進(jìn)一步提升空間。投資建議：我們預(yù)計(jì)22-24年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入870/1144/1478億元，同比增長(zhǎng)32%/31%/29%，實(shí)現(xiàn)Non-IFRS經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)5.0/9.7/13.6億元，對(duì)應(yīng)Non-IFRS經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)率0.6%/0.8%/0.9%。估值方面，自營(yíng)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期將維持1-2%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，服務(wù)業(yè)務(wù)付費(fèi)會(huì)員數(shù)量和滲透率均有望提升，可保持快速發(fā)展，給予公司23年28XPE，目標(biāo)市值299.1億港元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)53.16港元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，會(huì)員零售門店擴(kuò)張不及預(yù)期，新品類擴(kuò)張受限，進(jìn)入者眾多，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。標(biāo)122E23E24E萬(wàn))2%(百萬(wàn))95)425.242資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券預(yù)測(cè)注：股價(jià)為22年10月7日收盤價(jià)推薦推薦(首次)究所證券分析師：王薇娜業(yè)編號(hào)：S0360517040002證券分析師：姚婧業(yè)編號(hào)：S0360522090001公司基本數(shù)據(jù)股凈資產(chǎn)(元)12個(gè)月內(nèi)最高/最低價(jià)(港元)市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)比圖(近12個(gè)月)40 9匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)(09878.HK)深度研究報(bào)告投資主題報(bào)告亮點(diǎn)本報(bào)告從渠道、商品、用戶、流通四個(gè)角度出發(fā)，詳細(xì)分析了下沉市場(chǎng)的四個(gè)內(nèi)在特點(diǎn)，以及闡述了B2B電商平臺(tái)賦能零售小店的必要性。進(jìn)一步，從業(yè)務(wù)和客戶兩大層面，介紹了了匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營(yíng)模式，挖掘了其經(jīng)營(yíng)亮點(diǎn)，從而更全面、系統(tǒng)地去看待公司的成長(zhǎng)空間。投資邏輯從行業(yè)層面看，下沉零售市場(chǎng)空間廣闊且B2B電商競(jìng)爭(zhēng)格局分散、業(yè)務(wù)滲透率低，未來(lái)“鄉(xiāng)村振興”國(guó)策將堅(jiān)定不移推進(jìn)，可持續(xù)享受政策紅利；從公司層面看，1)以“三高”品類為基本盤，著力發(fā)展商品價(jià)值高、線下服務(wù)體驗(yàn)高、售后服務(wù)要求高的商品，下沉市場(chǎng)需求量大；2)隨著交易業(yè)務(wù)供應(yīng)鏈和渠道能力提升，品類改善，以及服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比提升，盈利能力存在進(jìn)一步增長(zhǎng)空間；3)會(huì)員店數(shù)量和其單店收入貢獻(xiàn)均有望提升。收入：分業(yè)務(wù)板塊看，1)交易業(yè)務(wù)：隨著品類豐富度的提升和公司議價(jià)能力提高，我們預(yù)計(jì)22-24年自營(yíng)業(yè)務(wù)收入861/1128/1455億元，同比增長(zhǎng)32%/31%/29%；在線撮合業(yè)務(wù)維持0.03億元極少量收入貢獻(xiàn)；2)服務(wù)業(yè)務(wù)：隨著研發(fā)投入加大，軟件技術(shù)趨于成熟，SaaS+訂閱和商家解決方案滲透率均存在提升空間，我們預(yù)計(jì)22-24年門店SssS+訂閱收入6.5/12.8/19.1億元，同比增長(zhǎng)135%/95%/50%，商家解決方案收入1.8/2.1/2.3億元，同比增長(zhǎng)15%/15%/10%。綜上，預(yù)計(jì)22-24年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入870/1144/1478億元，同比增長(zhǎng)32%/31%/29%。毛利：隨著自營(yíng)業(yè)務(wù)內(nèi)部品類結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)下渠道議價(jià)能力提升，以及高毛利的服務(wù)業(yè)務(wù)占比提高，我們預(yù)計(jì)22-24年公司毛利率水平3.1%/3.5%/3.7%，其中交易業(yè)務(wù)2.3%/2.4%/2.4%，服務(wù)業(yè)務(wù)79.3%/86.4%/89.2%。利潤(rùn)：考慮到公司短期內(nèi)仍將投入銷售和研發(fā)費(fèi)用，進(jìn)行大規(guī)模市場(chǎng)開拓、產(chǎn)品技術(shù)迭代和中后臺(tái)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，我們預(yù)計(jì)22-24年銷售費(fèi)用率1.6%/1.5%/1.5%，管理費(fèi)用率0.7%/0.7%/0.7%，研發(fā)費(fèi)用率0.2%/0.2%/0.2%；預(yù)計(jì)22-24年實(shí)現(xiàn)Non-IFRS經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)5.0/9.7/13.6億元，對(duì)應(yīng)Non-IFRS經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)率0.6%/0.8%/0.9%。參考國(guó)聯(lián)股份(工業(yè)品B2B電商平臺(tái))、拼多多(下沉市場(chǎng)B2C電商平臺(tái))、京東(國(guó)內(nèi)最大的自營(yíng)電商平臺(tái))等電商零售公司，以及廣聯(lián)達(dá)、年估值約20XPE，考慮到匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)BB，疊加SaaS+業(yè)務(wù)起量快速且估匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)(09878.HK)深度研究報(bào)告證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)3 (二)具備線下渠道和“三高”品類為主、“熟人經(jīng)濟(jì)”主導(dǎo)、分銷效率低四大特 (一)業(yè)務(wù)層面：賦能下沉零售小店，致力于解決經(jīng)營(yíng)核心問(wèn)題 15 華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)4 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)5 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)6(一)賦能線下門店，雙主營(yíng)業(yè)務(wù)快速發(fā)展較早開發(fā)下沉市場(chǎng)業(yè)務(wù)，開創(chuàng)零售會(huì)員業(yè)務(wù)新模式。匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)于2010年在江蘇南京一步豐富品類供應(yīng)，提供農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料、家居建材等；2017年推出門店SaaS+業(yè)務(wù)；賦能下沉零售門店，交易與服務(wù)業(yè)務(wù)共同發(fā)展。公司為會(huì)員門店和渠道客戶提供優(yōu)質(zhì)商力下沉零售市場(chǎng)發(fā)展。業(yè)務(wù)分為兩大板塊：器、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料、交通出行、家居建材和酒水飲料這六大“三高”(商品價(jià)值高+線2)服務(wù)業(yè)務(wù)：包括門店SaaS+訂閱和商家解決方案兩大板塊。SaaS+業(yè)務(wù)通過(guò)超級(jí)老板存和會(huì)員管理等環(huán)節(jié)。同時(shí)，客戶經(jīng)理團(tuán)隊(duì)還會(huì)提供定制化營(yíng)銷以服務(wù)門店更好獲客；商家解決方案通過(guò)建立數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施，服務(wù)于零售鏈路上所有參與者(品牌商、供應(yīng)商監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)7(二)核心管理人員多次成功創(chuàng)業(yè)，股權(quán)穩(wěn)定核心管理團(tuán)隊(duì)持股占比較高，阿里巴巴為第二大股東。公司創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)汪建國(guó)直接元)戰(zhàn)略投資，阿里現(xiàn)為公司第二大股東，持股17.26%，雙方在供應(yīng)鏈、渠道、物流等方面均有合作。圖表3匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)股權(quán)架構(gòu)及主要參控股公司注：持股數(shù)據(jù)截至2022年6月和公司管理經(jīng)驗(yàn)，除匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)外，還創(chuàng)辦了江蘇五星電器、孩子王、好享家等零售企證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)8行副總裁。管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，深耕零售行業(yè)多年，對(duì)供應(yīng)鏈管理、業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新、下沉市。名任職經(jīng)歷、董事負(fù)責(zé)召集及主持股東大會(huì)及董事會(huì)會(huì)議，以及主持本公司對(duì)外事務(wù)及戰(zhàn)略發(fā)展的決策電器董事長(zhǎng)兼總裁，09年起任該公司董事長(zhǎng)；12年起同時(shí)擔(dān)任孩子王董事長(zhǎng)；15年起至今，兼任匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)董事長(zhǎng)、非執(zhí)行董徐秀賢士負(fù)責(zé)領(lǐng)導(dǎo)公司業(yè)務(wù)發(fā)展，主持重大業(yè)務(wù)、發(fā)展及投資計(jì)決策及執(zhí)行電化工總經(jīng)理、江蘇星普科技貿(mào)易(家電貿(mào)易)總經(jīng)理、江蘇五星電器執(zhí)行副總裁(04-09年)；自匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)成立初就擔(dān)任CEO和執(zhí)行董事。亮生董事負(fù)責(zé)監(jiān)督公司的財(cái)務(wù)事務(wù)及公江裕隆實(shí)業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)，正大天晴藥業(yè)審計(jì)經(jīng)理，南京上德資管副網(wǎng)絡(luò)首席財(cái)務(wù)管理、董事會(huì)秘書和副總裁，21年起兼任執(zhí)行董士負(fù)責(zé)協(xié)助公司總裁運(yùn)營(yíng)以及總裁，此外還擔(dān)任匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)旗下多家附屬公司董事或管理職士負(fù)責(zé)協(xié)助公司總裁運(yùn)營(yíng)，管門店曾任海爾集團(tuán)電子商務(wù)公司(從事海爾產(chǎn)品銷售)海爾商城的項(xiàng)家附屬公司擔(dān)任董事或管理職務(wù)。資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券(一)市場(chǎng)廣闊，政策助推增長(zhǎng)前景可觀下沉市場(chǎng)幅員遼闊，人口眾多。下沉市場(chǎng)指三線以下城市、縣鎮(zhèn)與農(nóng)村地區(qū)，涵蓋近圖表5三四五線城市數(shù)量占比86%資料來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)，華創(chuàng)證券圖表6下沉市場(chǎng)人口數(shù)占比資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，第一財(cái)經(jīng)，華創(chuàng)證券為代表的下沉市場(chǎng)居民收入水平和消費(fèi)能力不斷提升。21年農(nóng)村居民人均可支配收入監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)9環(huán)比下降2.7pct(vs城鎮(zhèn)4.4pct)，消費(fèi)支出維持3%正增長(zhǎng)(vs城鎮(zhèn)-4%)，增速環(huán)比下降7.0pct(vs城鎮(zhèn)11.2pct)，下沉市場(chǎng)展現(xiàn)出了強(qiáng)有力的消費(fèi)韌勁。圖表7農(nóng)村居民人均可支配收入增速快于城鎮(zhèn)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券圖表8農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出20年維持正增長(zhǎng)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券年我國(guó)提出“鄉(xiāng)村振興”發(fā)展戰(zhàn)年出臺(tái)的《中華人民共和國(guó)鄉(xiāng)村振興促進(jìn)法》中強(qiáng)調(diào)“支持電子商務(wù)等鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)的發(fā)展”，2022年中央一號(hào)文件強(qiáng)調(diào)“支持大型流通企業(yè)以縣城和中心鎮(zhèn)為重點(diǎn)下沉供應(yīng)鏈”。我國(guó)政府將持續(xù)重視農(nóng)村地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，著力改善農(nóng)村人民生活水平，政策紅利發(fā)布時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)發(fā)布名稱核心內(nèi)容22.6.1子商務(wù)體系和有關(guān)工作的通知》鼓勵(lì)大型電子商務(wù)企業(yè)、流通企業(yè)以縣鎮(zhèn)為重點(diǎn)，下沉供應(yīng)鏈和新型交2.5.23鄉(xiāng)村建設(shè)行動(dòng)實(shí)施方案》發(fā)展新型鄉(xiāng)村便利店，擴(kuò)大農(nóng)村電商覆蓋面。健全縣鄉(xiāng)村三級(jí)物流配送2.5.6為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)聯(lián)結(jié)城鄉(xiāng)的冷鏈物流、電商平臺(tái)、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，帶動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)城和工業(yè)品入鄉(xiāng)。完善消費(fèi)服務(wù)中心、智能引導(dǎo)系統(tǒng)、配置電子商務(wù)硬件及軟件系統(tǒng)。22.2.22件)加強(qiáng)縣域商業(yè)體系建設(shè)。實(shí)施縣域商業(yè)建設(shè)行動(dòng)，促進(jìn)農(nóng)村消費(fèi)擴(kuò)容提22.2.11《“十四五”推進(jìn)農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化規(guī)劃》加強(qiáng)縣域商業(yè)體系建設(shè)，促進(jìn)農(nóng)村消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)升級(jí)。支持大型流通企1.6.11合作業(yè)體系建設(shè)促進(jìn)農(nóng)村力爭(zhēng)到2025年，在具備條件的地區(qū)，基本實(shí)現(xiàn)縣縣有連鎖商超和物流場(chǎng)有序發(fā)展。1.4.29中華人民共和國(guó)鄉(xiāng)村振興促進(jìn)法》鼓勵(lì)各級(jí)人民政府發(fā)揮農(nóng)村資源和生態(tài)優(yōu)勢(shì)，支持電子商務(wù)等鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)產(chǎn)要1.2.23《關(guān)于加快推進(jìn)鄉(xiāng)村人才振興的意見(jiàn)》1.2.21中央國(guó)務(wù)院關(guān)于全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振件)促進(jìn)農(nóng)村居民耐用消費(fèi)品更新?lián)Q代……發(fā)展線上線下相結(jié)合的服務(wù)網(wǎng)，滿足農(nóng)村居民消費(fèi)升級(jí)需要，資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)10發(fā)布時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)發(fā)布名稱核心內(nèi)容20.2.5中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于抓好“三農(nóng)”領(lǐng)域重康的意見(jiàn)》有效開發(fā)農(nóng)村市場(chǎng)，擴(kuò)大電子商務(wù)進(jìn)農(nóng)村覆蓋面，支持供銷合作社、郵業(yè)等延伸鄉(xiāng)村物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，加強(qiáng)村級(jí)電商服務(wù)站點(diǎn)建設(shè)。54%/5%/22%)，預(yù)計(jì)未來(lái)占比將持續(xù)提升。此外，獨(dú)具下沉市場(chǎng)特色的農(nóng)資產(chǎn)品也貢獻(xiàn)圖表10下沉零售市場(chǎng)增速快于一二線城市資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，轉(zhuǎn)引自招股說(shuō)明書，華創(chuàng)證券圖表11下沉零售市場(chǎng)耐用品增速最快資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，轉(zhuǎn)引自招股說(shuō)明書，華創(chuàng)證券注：其他品類包含汽車零配件、服裝、寵物用品、非處方藥等點(diǎn)從渠道、商品、用戶、流通四個(gè)角度，我們認(rèn)為下沉市場(chǎng)具備：1)線下是主流消費(fèi)渠域的熟人客群，能夠提供所見(jiàn)即所得的商品和隨叫隨到的售后服務(wù)。但也因以上特點(diǎn)，物流服務(wù)，開展精準(zhǔn)的數(shù)字化營(yíng)銷推廣。費(fèi)為主。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，20年場(chǎng)耐用品線上滲透率30.9%，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料0.9%，相較市場(chǎng)大盤小家電/大家電滲透率道。證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)11圖表12下沉零售市場(chǎng)以線下渠道為主資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，華創(chuàng)證券圖表132021年下沉市場(chǎng)部分品類線上滲透率資料來(lái)源：通聯(lián)數(shù)據(jù)，弗若斯特沙利文，轉(zhuǎn)引自招股說(shuō)明書，華創(chuàng)證券我們認(rèn)為，一方面下沉市場(chǎng)交通、網(wǎng)絡(luò)、物流建設(shè)尚需完善，網(wǎng)購(gòu)便利性和及時(shí)性都有待提高，一定程度上限制了線上購(gòu)買的靈活性。據(jù)CNNIC數(shù)據(jù)，21年我國(guó)農(nóng)村地區(qū)互方面下沉市場(chǎng)以價(jià)格敏感型消費(fèi)者為主，據(jù)埃森哲數(shù)據(jù)顯示，三到五線城市居民在購(gòu)買下消費(fèi)。圖表14農(nóng)村地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率相對(duì)較低圖表15下沉市場(chǎng)消費(fèi)者看重性價(jià)比資料來(lái)源：埃森哲，華創(chuàng)證券為商品性支出，其中超五成是“三高”商品，是我國(guó)下沉市場(chǎng)的主要品類，其中家用電單價(jià)高的耐用品，因此線下消費(fèi)較線上而言，存在一定討價(jià)還價(jià)的空間；2)線下服務(wù)體驗(yàn)高，生活中的實(shí)用型商品，需要現(xiàn)場(chǎng)演示和指導(dǎo)，因此不能隨買即走，強(qiáng)調(diào)用戶體資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)12人經(jīng)濟(jì)”盛行，在進(jìn)行購(gòu)物決策時(shí)，消費(fèi)者往往會(huì)選擇熟人經(jīng)營(yíng)的、或者在社交圈被頻我們認(rèn)為，具備優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)能力且能通過(guò)口碑相傳建立良好商譽(yù)的商家，可以在鄉(xiāng)鎮(zhèn)零售圖表17“熟人經(jīng)濟(jì)”涉及的社會(huì)關(guān)系資料來(lái)源：華創(chuàng)證券整理圖表18親友推薦是最受歡迎的營(yíng)銷方式創(chuàng)證券線下零售渠道呈現(xiàn)出“兩頭輕中間重”的“紡錘型”特點(diǎn)，商品從上游生產(chǎn)商到下沉消費(fèi)者需價(jià)權(quán)強(qiáng)，而物流運(yùn)輸時(shí)間拉長(zhǎng)，履約成本提高；此外，生產(chǎn)商覆蓋的分銷渠道有限，商品種類少，而高加價(jià)率往往被轉(zhuǎn)嫁到消費(fèi)者身上，多樣化需求得不到滿足還要承擔(dān)高資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)13圖表19下沉市場(chǎng)線下零售渠道呈現(xiàn)“紡錘型”結(jié)構(gòu)(三)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，匯通達(dá)打造差異化服務(wù)通(270億元，0.6%)，京喜通(230億元，0.5%)。圖表2020年B2B電商在下沉市場(chǎng)的交易規(guī)模圖表2120年B2B電商市占率水平行等耐用品，以及農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料為主要品類，而阿里零售通、蘇寧零售云等以快消品為蓋范圍：匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)以三到五線城市的鄉(xiāng)鎮(zhèn)零售小店為主要拓展目標(biāo)，而阿喜通、天貓優(yōu)品還集中在城市社區(qū)、縣域?qū)蛹?jí)，下沉程度不夠；3)運(yùn)營(yíng)不利于規(guī)模擴(kuò)張；4)賦能服務(wù)：匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)提供商品經(jīng)營(yíng)、資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)14務(wù)范圍、交通店特的業(yè)務(wù)模式和數(shù)字化能力，為中國(guó)市場(chǎng)(尤其是鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng))零售行業(yè)企業(yè)客戶提供交易服務(wù)。零供訂貨、物流、營(yíng)銷等增值耐用品、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料、快消品/直營(yíng)-訂增值服務(wù)。零售店，通過(guò)提供訂貨、庫(kù)存、客戶管理及營(yíng)銷服務(wù)幫助他們實(shí)現(xiàn)數(shù)字化。/直營(yíng)零售店提供采購(gòu)渠道字化改造，并為其提供增值業(yè)務(wù)為獲取更多市場(chǎng)份額，公司增加了低毛利但周轉(zhuǎn)快的商品占比(eg：消費(fèi)電子pct收入增速下滑33pct，毛利率下滑0.3pct。隨著疫情影響減弱，公司積極拓展圖表232021年匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)模式收入拆解資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)15銷售費(fèi)用率1.3%(yoy+0.1pct)，22上半年1.6%(yoy+0.5pct)，主要系公司加大了在第三方線上平臺(tái)的營(yíng)銷推廣力度；21年管理費(fèi)用率0.7%(yoy-0.1pct)，22上半年0.7% (yoy-0.2pct)；21年研發(fā)費(fèi)用率0.1%(同比持平)，22上半年0.2%(yoy+0.02pct)。NonIFRS元，(一)業(yè)務(wù)層面：賦能下沉零售小店，致力于解決經(jīng)營(yíng)核心問(wèn)題1、交易業(yè)務(wù)：著力渠道和供應(yīng)鏈改善，自營(yíng)模式盈利能力有望提升資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)16水平求器逐步拓展到消費(fèi)電子、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料、交通出行、家居建材、酒水飲料等。截至22矩陣。此外，公司已合作近千家頭部品牌方，尤其積極拓展新能汽車領(lǐng)域的主機(jī)廠及品圖表30匯通達(dá)自營(yíng)業(yè)務(wù)品類不斷拓展，合作知名品牌資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，超級(jí)老板APP，華創(chuàng)證券注：圖中列示僅列示公司部分二級(jí)品類以及合作品牌通出行、家居建材、酒水飲料占比較少，分別為19%/11%/5%/2%。毛利率上看，六大大，酒水飲料超7%，家用電器約5%，家居建材約2.5%，而消費(fèi)電子、品，資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)17毛利率的提升。強(qiáng)供應(yīng)鏈把控能力，履約費(fèi)用率下滑。供應(yīng)鏈上看，公司進(jìn)一步提高總部供應(yīng)鏈直采占推0商品送達(dá)時(shí)效性要求更低，且存在規(guī)模效應(yīng)，因此履約成本更低。公司將堅(jiān)定把控物流資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)18圖表35匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)與其他電商物流模式對(duì)比但營(yíng)收獲20倍增長(zhǎng))而為獲取更多市場(chǎng)份額。22上半年板塊收入3.6億元，同比增速資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)19圖表38服務(wù)業(yè)務(wù)分板塊內(nèi)容資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券SaaS+解決零售小店經(jīng)營(yíng)痛點(diǎn)，提供多種服務(wù)套餐。匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)SaaS+業(yè)務(wù)針對(duì)下沉市場(chǎng)夫妻老婆門店的經(jīng)營(yíng)痛點(diǎn)(eg：商品渠道單一、營(yíng)銷手段簡(jiǎn)單、數(shù)字化程度低)，通具體來(lái)看，匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)SaaS產(chǎn)品為免費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)版，提供訂單錄入、商品展示、客戶關(guān)系差異化功能模塊。圖表39門店SaaS+訂閱業(yè)務(wù)模式資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)20S金(5999元/年)和鉑金(18888元/年)為主，客單價(jià)被拉低。商家解決方案以供應(yīng)鏈客戶為中心，提供定制化服務(wù)。該業(yè)務(wù)于18年推出，側(cè)重于升處于發(fā)展初級(jí)階段。價(jià)格務(wù)內(nèi)容或其他方式向客戶發(fā)送營(yíng)銷計(jì)劃，并基于過(guò)往數(shù)據(jù)分析及不同渠道的營(yíng)路線圖，根據(jù)客戶業(yè)務(wù)的特點(diǎn)選擇合適的媒體渠道進(jìn)行精準(zhǔn)的營(yíng)銷活動(dòng)投放。軟件定制化解決方案軟件定制化解決方案，如智能零售、客戶關(guān)系管理及其他全渠道產(chǎn)業(yè)數(shù)字化解決證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)21(二)客戶層面：BD團(tuán)隊(duì)服務(wù)能力優(yōu)秀，會(huì)員質(zhì)量持續(xù)增長(zhǎng)本地招募地推團(tuán)隊(duì)更契合下沉市場(chǎng)，體系化培養(yǎng)。截至21年9月，匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)擁有一支2902名人員組成的地推團(tuán)隊(duì)，深度沉入鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)，為客戶提供本土化營(yíng)銷和其他增化的體系：1)招募：傾向于本地化出身。不盲目追求高學(xué)歷占比而講究“接地氣”，更重視對(duì)當(dāng)?shù)匚幕L(fēng)俗、語(yǔ)言的熟悉程度，以此更利于開發(fā)拓店、溝通交流；2)管業(yè)務(wù)目標(biāo)、考核機(jī)制和培訓(xùn)指南，區(qū)域管理部門負(fù)責(zé)該區(qū)域地推團(tuán)隊(duì)管理工作，分解、體指標(biāo)，客戶經(jīng)理負(fù)責(zé)執(zhí)行；3)培訓(xùn)：由總部或區(qū)域部門開展集中培訓(xùn)，深入BB需的基本技能；4)考核和激勵(lì)：公司會(huì)為每個(gè)員制定符合自身發(fā)展的KPI，且從存量和增量?jī)蓚€(gè)角度對(duì)其有長(zhǎng)效+短效、現(xiàn)金+非現(xiàn)動(dòng)性。數(shù)字化工具提高服務(wù)效率，人均服務(wù)30-50家會(huì)員店。匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)為客戶經(jīng)理團(tuán)隊(duì)提供了內(nèi)部專屬APP——“超級(jí)經(jīng)理人”，可以接入總部數(shù)字化平臺(tái)，以及接入所服務(wù)的會(huì)員指通過(guò)第三方電商和自身銷售部直接銷售商品的客戶。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)22會(huì)員零售門店增長(zhǎng)迅速，主要分布在東部沿海。截至22上半年，公司擁有會(huì)員零售門證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)23店收入貢獻(xiàn)度存在提升空間。20年來(lái)自自營(yíng)模式的活躍會(huì)員零售門店平均收入道占比僅15-30%。我們認(rèn)為，隨著上游合作品牌數(shù)量增加以及總部直采占比提升，配套SaaS+服務(wù)逐步完善，會(huì)員零售店通過(guò)公司渠道的進(jìn)貨意愿和粘性有望提高，從而單店收入貢獻(xiàn)將進(jìn)一步增長(zhǎng)。渠道合作客戶單店收入規(guī)模上漲。近年來(lái)活躍渠道合作客戶數(shù)量有所下降，截至22上擇性地主動(dòng)減少小規(guī)?？蛻魯?shù)量；3)渠道客戶之間整合兼并。但渠道合作客戶質(zhì)量有所提高，單店收入連年高漲，21年前三季度單個(gè)渠道客戶平均收入約250萬(wàn)元。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)24預(yù)測(cè)，會(huì)員零售門店數(shù)量和單店收入貢獻(xiàn)均有望得到提高。分業(yè)務(wù)板塊看，1)交易業(yè)務(wù)：隨著品務(wù)：隨著研發(fā)投入加大，軟件技術(shù)趨于成熟，SaaS+訂閱和商家解決方案滲透率均存在提升空間，我們預(yù)計(jì)22-24年門店SssS+訂閱收入6.5/12.8/19.1億元，同比增長(zhǎng)0%。綜上，/1.5%/1.5%，管理費(fèi)用率S元012E3E4E收入29YOY.51%.35%.42%29.18%02YOY.30%%%29%A)自營(yíng)業(yè)務(wù)00證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)25元012E3E4EYOY.30%%%29%B)在線撮合業(yè)務(wù)YOY-.83%2)服務(wù)業(yè)務(wù)板塊346YOY.38%1%%A)門店SaaS+訂閱8YOY5%%.1%B)商家解決方案12YOY%28.94%.9%營(yíng)業(yè)成本(億元)85YOY.33%0%.8%28.9%%%10%.52%72%1)交易業(yè)務(wù)板塊6%0%7%36%0%2)服務(wù)業(yè)務(wù)板塊%銷售費(fèi)用率%研發(fā)費(fèi)用率%NonIFRS調(diào)整歸母凈利潤(rùn)28NonIFRS整歸母凈利率資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券預(yù)測(cè)值中長(zhǎng)期看自營(yíng)板塊將維持1-2%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率；服務(wù)業(yè)務(wù)在付費(fèi)會(huì)員數(shù)量和滲透率均有所提升的基礎(chǔ)上，將與自營(yíng)業(yè)務(wù)保持積極協(xié)同，有望保持快速發(fā)展。我們參考國(guó)聯(lián)股份(工業(yè)品B2B電商平臺(tái))、拼多多(下沉市場(chǎng)B2C電商平臺(tái))、京東(國(guó)內(nèi)最大的自營(yíng)電商平臺(tái))等電商零售公司，以及廣聯(lián)達(dá)、用友網(wǎng)絡(luò)等企服公司，成熟電商23年估值證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)26公司名稱證券代碼凈利潤(rùn)(億人民幣)1A2E3E1A2E3EHPDD.O.268110.HK-3814.SZ.43SH注：A股上市公司市值為22年9月30日收盤價(jià)，港股上市公司市值為22年10月7日收盤價(jià)，美股上市公司市值為22年10月6日收盤價(jià)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)27資產(chǎn)負(fù)債表元金等價(jià)物款項(xiàng)合計(jì)存貨投資賬款及票據(jù)短期借貸及長(zhǎng)期借貸歸屬母公司所有者權(quán)益總計(jì)2167193533204559823103151725,59822E507,82627041122,09148,14123E51819012618848861,0102024E2841669910932833175,974現(xiàn)金流量表元和攤銷投資活動(dòng)現(xiàn)金流其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的減少/(增加)增加增加其他融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~2160022E95339600023E351600002024E3830資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券預(yù)測(cè)利潤(rùn)表212122E923E24E1160633011808601600153701830投資損益益持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)282803502潤(rùn)經(jīng)調(diào)整歸屬普通股經(jīng)調(diào)整EPS(攤主要財(cái)務(wù)比率212122E23E2%2%歸屬普通股東凈利8%8%6.9%1.455.2% 5%8.925.20.8%9.820.9%0%債能力率每股指標(biāo)(元)股收益股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流股凈資產(chǎn)比率P/EPB證監(jiān)會(huì)