利用期貨對(duì)沖的策略學(xué)習(xí)資料

第二章期貨(qīhuò)市場(chǎng)及采用期貨(qīhuò)對(duì)沖的策略第一頁(yè)，共56頁(yè)。第2頁(yè)1、期貨市場(chǎng)(qīhuòshìchǎnɡ)1.1期貨市場(chǎng)(qīhuòshìchǎnɡ)概述1.2期貨合約的內(nèi)容與特征1.3期貨市場(chǎng)(qīhuòshìchǎnɡ)的交易機(jī)制1.4期貨市場(chǎng)(qīhuòshìchǎnɡ)的監(jiān)管本章(běnzhānɡ)綱要2、采用期貨合約對(duì)沖的策略2.1套期保值基本原理2.2基差風(fēng)險(xiǎn)2.3交叉套保和套期保值比2.4采用股指期貨調(diào)整股票組合(zǔhé)資產(chǎn)貝塔2.5實(shí)踐中的對(duì)沖策略第二頁(yè)，共56頁(yè)。第3頁(yè)世界上早期期貨(qīhuò)交易的產(chǎn)生、發(fā)展源自于對(duì)遠(yuǎn)期交易的標(biāo)準(zhǔn)化和防范信用風(fēng)險(xiǎn)。商品期貨(qīhuò)：1730年代日本堂島大米會(huì)（DōjimaRiceExchange）1842年紐約棉花交易所NYCE（NewYorkCottonExchange）1848年的芝加哥期貨(qīhuò)交易所CBOT（ChicagoBoardofTrade）1.1期貨市場(chǎng)(qīhuòshìchǎnɡ)概述第三頁(yè)，共56頁(yè)。金融期貨：CME組織了InternationalMonetaryMarket（IMM）開(kāi)始提供外匯的期貨合約交易(jiāoyì)，成為第一個(gè)金融期貨品種。CME在1976年發(fā)起的第一個(gè)利率期貨產(chǎn)品。1982年，CME發(fā)起成立第一個(gè)股票指數(shù)期貨產(chǎn)品：標(biāo)普500指數(shù)期貨合約。41.1期貨市場(chǎng)(qīhuòshìchǎnɡ)概述第四頁(yè)，共56頁(yè)。我國(guó)的期貨市場(chǎng)的建立始于鄭商所的谷物交易市場(chǎng)，目前共有(ɡònɡyǒu)19個(gè)品種的期貨合約在交易（截止到2012年12月）鄭商所大商所上期所中金所51.1期貨市場(chǎng)(qīhuòshìchǎnɡ)概述第五頁(yè)，共56頁(yè)。期貨合約的兩類制度安排：交易標(biāo)的的物理屬性要求、交易標(biāo)的的單位和交易時(shí)間、合約交割的方式、地點(diǎn)和時(shí)間。這些規(guī)定是基本的合約標(biāo)的制度安排。在這些基本安排之外的保證金（margin）制度、盯市結(jié)算（marktomarket）制度、每日價(jià)格漲跌停板(limitupandlimitdown)，交易熔斷制度（tradingfuse）和頭寸限倉(cāng)制度(positionlimit)如最大持倉(cāng)限制和持倉(cāng)時(shí)間限制等則屬于控制市場(chǎng)(shìchǎng)風(fēng)險(xiǎn)的措施。61.2期貨合約(héyuē)的內(nèi)容與特征第六頁(yè)，共56頁(yè)。保證金制度是指期貨交易者在交易的時(shí)候必須通過(guò)(tōngguò)期貨經(jīng)紀(jì)公司交納一定數(shù)量或者比例的資金予以交易所作為發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備的制度按照約定的市場(chǎng)價(jià)格結(jié)算每個(gè)交易者的盈虧的安排稱之為盯市結(jié)算一般而言的即時(shí)是指每天收盤(pán)時(shí)按照結(jié)算價(jià)計(jì)算盈虧交易所通常還會(huì)規(guī)定每日的最高和最低交易價(jià)格的漲、跌停限制以使得期貨交易的保證金風(fēng)險(xiǎn)處于可控狀態(tài)交易熔斷制度也是常用的可以及時(shí)控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的措施：任何交易時(shí)間觸發(fā)特定波動(dòng)幅度即會(huì)終止交易或者在限定幅度內(nèi)交易。限倉(cāng)制度：限制交易者的頭寸數(shù)量和持有時(shí)間以防止市場(chǎng)操作或者交易風(fēng)險(xiǎn)的措施71.2期貨合約的內(nèi)容(nèiróng)與特征第七頁(yè)，共56頁(yè)。期貨市場(chǎng)交易機(jī)制的相關(guān)各方有期貨交易所(FuturesExchanges)、期貨經(jīng)紀(jì)商（FuturesCommissionMerchants,FCM）和期貨交易者(Traders)期貨交易所提供期貨合約產(chǎn)品，負(fù)責(zé)交易價(jià)格的撮合，經(jīng)紀(jì)商之間的盈虧結(jié)算和通過(guò)各種制度對(duì)經(jīng)紀(jì)商以及交易者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制期貨經(jīng)紀(jì)商就是期貨交易的中介(zhōngjiè)，任何期貨交易者要首先在期貨經(jīng)紀(jì)商處開(kāi)立期貨交易帳戶然后才能進(jìn)行交易。期貨交易所通過(guò)期貨經(jīng)紀(jì)商對(duì)期貨交易進(jìn)行清算期貨交易者是對(duì)期貨價(jià)格持有看多看空不同意見(jiàn)的交易雙方，他們通過(guò)各種不同的交易指令來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的交易目的。81.3期貨市場(chǎng)的交易(jiāoyì)機(jī)制第八頁(yè)，共56頁(yè)。期貨交易者可以(kěyǐ)下達(dá)的常見(jiàn)交易指令類型市價(jià)指令(marketorder)止損指令(stoplossorder)觸價(jià)指令(marketiftouchedorder)限價(jià)指令(limitorder)，這一指令是目前我國(guó)期貨交易支持的主要指令形式交易所或者通過(guò)經(jīng)紀(jì)商還可能支持更復(fù)雜的定制指令91.3期貨市場(chǎng)(qīhuòshìchǎnɡ)的交易機(jī)制第九頁(yè)，共56頁(yè)。期貨交易的價(jià)格(jiàgé)撮合機(jī)制,開(kāi)盤(pán)集合競(jìng)價(jià)/盤(pán)中連續(xù)撮合競(jìng)價(jià)的原則價(jià)格(jiàgé)優(yōu)先,時(shí)間優(yōu)先成交價(jià)可以使最多的交易申請(qǐng)單成交超過(guò)成交價(jià)的申買(mǎi)單和低于成交價(jià)的申賣(mài)單都要成交成交價(jià)至少能夠讓買(mǎi)或者賣(mài)的一方全部成交101.3期貨市場(chǎng)的交易(jiāoyì)機(jī)制第十頁(yè)，共56頁(yè)。撮合交易結(jié)果(jiēguǒ)(以限價(jià)指令為例):例1111.3期貨市場(chǎng)(qīhuòshìchǎnɡ)的交易機(jī)制bid

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第十一頁(yè)，共56頁(yè)。撮合(cuōh(huán)e)交易結(jié)果(以限價(jià)指令為例):例2121.3期貨市場(chǎng)(qīhuòshìchǎnɡ)的交易機(jī)制bid

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第十二頁(yè)，共56頁(yè)。投資者損益的計(jì)算：頭寸乘以起止期間的價(jià)格變化即得期間的損益假設(shè)某個(gè)交易(jiāoyì)者分別作了以下幾筆交易(jiāoyì)：第一筆多頭開(kāi)倉(cāng)5手的成交價(jià)格為10元/每手，然后第二筆空頭開(kāi)倉(cāng)2手的成交價(jià)格為11元/每手，第三筆空頭平倉(cāng)5手的成交價(jià)格為12元每手。假設(shè)第3筆交易(jiāoyì)后當(dāng)天的結(jié)算價(jià)為11.5元/每手那么我們可以在第3筆交易(jiāoyì)當(dāng)天收盤(pán)后將該交易(jiāoyì)者的損益計(jì)算如下：5×(11.5-10)+(-2)×(11.5-11)+(-5)×(11.5-12)=9元，如果交易(jiāoyì)者帳戶的初始資金為10元，并且期間并未追加任何保證金及取走資金，那么現(xiàn)在該帳戶的權(quán)益就是10+9=19元。131.3期貨市場(chǎng)的交易(jiāoyì)機(jī)制第十三頁(yè)，共56頁(yè)。期貨交易的清算期貨交易的清算機(jī)制:交易所通過(guò)(tōngguò)清算所(clearinghouse)對(duì)各個(gè)具備資格的經(jīng)紀(jì)商清算，其他經(jīng)紀(jì)商和交易者要在這些具備資格的清算會(huì)員處開(kāi)立帳戶根據(jù)期貨經(jīng)紀(jì)商和交易所之間的清算層次關(guān)系，一般而言期貨經(jīng)紀(jì)商至少都有全面結(jié)算會(huì)員和非結(jié)算（交易）會(huì)員之分。141.3期貨市場(chǎng)(qīhuòshìchǎnɡ)的交易機(jī)制第十四頁(yè)，共56頁(yè)。期貨交易的清算期貨交易清算的一個(gè)(yīɡè)例子：假設(shè)我們的交易所只有一個(gè)(yīɡè)交易標(biāo)的；該交易所有三家期貨經(jīng)紀(jì)商A、B、C，A和B是全面結(jié)算會(huì)員，C是交易會(huì)員；5個(gè)期貨交易者分別在經(jīng)紀(jì)商A（交易者1號(hào)和2號(hào)），B（交易者5號(hào)）和C（交易者3號(hào)和4號(hào)）那里開(kāi)戶。假設(shè)清算所根據(jù)凈頭寸收取各個(gè)結(jié)算會(huì)員經(jīng)紀(jì)商的保證金，而各個(gè)經(jīng)紀(jì)商根據(jù)交易者多空雙向各自合計(jì)的總頭寸收取保證金。151.3期貨市場(chǎng)的交易(jiāoyì)機(jī)制第十五頁(yè)，共56頁(yè)。期貨交易的清算(qīnɡsuàn)假設(shè)現(xiàn)在各方開(kāi)戶帳戶的初次交易如下：經(jīng)紀(jì)商A–250手多頭230手空頭–20手凈多頭：交易者1––100手多頭交易者2––90手空頭經(jīng)紀(jì)商C–在經(jīng)紀(jì)商A處開(kāi)戶–150手多頭和140手空頭交易者3–在經(jīng)紀(jì)商C處開(kāi)戶–150手多頭交易者4–在經(jīng)紀(jì)商C處開(kāi)戶–140手空頭經(jīng)紀(jì)商B–0手多頭和20手空頭–20手凈空頭交易者5–在經(jīng)紀(jì)商B處開(kāi)戶–20手空頭最終清算(qīnɡsuàn)所–2個(gè)成員：經(jīng)紀(jì)商A和經(jīng)紀(jì)商B頭寸為經(jīng)紀(jì)商A–20手凈多頭經(jīng)紀(jì)商B–20手凈空頭161.3期貨市場(chǎng)的交易(jiāoyì)機(jī)制第十六頁(yè)，共56頁(yè)。期貨交易的清算假設(shè)每一手合約價(jià)值為10元，交易所要收取1元/每手的保證金，并且各個(gè)經(jīng)紀(jì)商也按此標(biāo)準(zhǔn)(biāozhǔn)向各交易者及交易會(huì)員經(jīng)紀(jì)商收取保證金。那么可以算出各方所應(yīng)繳納的初始保證金如下：經(jīng)紀(jì)商A：共收到480元初始保證金，向清算所繳納20元保證金來(lái)自交易者1的100元來(lái)自交易者2的90元經(jīng)紀(jì)商C從交易者3和4共收取290元并繳給經(jīng)紀(jì)商A；經(jīng)紀(jì)商B：從交易者5那里收到20元保證金，并且向清算所繳納20元保證金171.3期貨市場(chǎng)的交易(jiāoyì)機(jī)制第十七頁(yè)，共56頁(yè)。期貨交易的清算現(xiàn)在假設(shè)該合約的價(jià)格從10元上升至11元，那么所有多頭由于獲得收益(shōuyì)因而不需要追加保證金，但是所有空頭因?yàn)樘潛p掉了所有已經(jīng)繳納的保證金，因而會(huì)需要追加1元/每手的變動(dòng)保證金。經(jīng)紀(jì)商A需要收取額外的230元變動(dòng)保證金:來(lái)自交易者2的90元以及來(lái)自經(jīng)紀(jì)商C的140元；經(jīng)紀(jì)商B需要來(lái)自交易者5的20元；所有收取的變動(dòng)保證金會(huì)被轉(zhuǎn)給多頭方經(jīng)紀(jì)商A轉(zhuǎn)入交易者1帳戶100元經(jīng)紀(jì)商A通過(guò)經(jīng)紀(jì)商C向交易者3帳戶轉(zhuǎn)入150元經(jīng)紀(jì)商B向清算所轉(zhuǎn)入20元，然后再由清算所將此數(shù)額轉(zhuǎn)給經(jīng)紀(jì)商A最終，清算所的保證金并未發(fā)生變化，仍然為40元。181.3期貨市場(chǎng)(qīhuòshìchǎnɡ)的交易機(jī)制第十八頁(yè)，共56頁(yè)。投資者一旦開(kāi)始期貨交易，從開(kāi)倉(cāng)到離場(chǎng)有三種方式平倉(cāng)（closeposition），是最常見(jiàn)的方式期轉(zhuǎn)現(xiàn)（exchangeforspot），期轉(zhuǎn)現(xiàn)是指在交易所的安排下，有現(xiàn)貨交易需求的多空雙方以商定價(jià)格結(jié)清(jiéqīnɡ)各自頭寸的交易交割（delivery）。交割如前文所述要等到最后交易日之后在交易所安排下進(jìn)行191.3期貨市場(chǎng)(qīhuòshìchǎnɡ)的交易機(jī)制第十九頁(yè)，共56頁(yè)。期貨市場(chǎng)監(jiān)管的目的在于調(diào)節(jié)和控制期貨市場(chǎng)中交易者、經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)和交易所參與市場(chǎng)的各項(xiàng)制度安排，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性的交易者、經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)或者交易所的風(fēng)險(xiǎn)期貨相關(guān)法規(guī)條例：目前我國(guó)尚未有專門(mén)的“期貨法”，期貨相關(guān)法規(guī)條例有2006年1月1日起施行的“證券法”和2007年國(guó)務(wù)院制定實(shí)施的“期貨交易管理?xiàng)l例”。該期貨交易管理?xiàng)l例是目前確定期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)期貨市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)力、責(zé)任(zérèn)和義務(wù)的最高準(zhǔn)則期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)：我國(guó)的期貨業(yè)的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)是證監(jiān)會(huì)。另外，期貨交易者保資金的監(jiān)管由中國(guó)期貨保證金監(jiān)控中心負(fù)責(zé)。中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)作為期貨經(jīng)紀(jì)公司的行業(yè)協(xié)會(huì)也承擔(dān)著部分市場(chǎng)監(jiān)管職能。美國(guó)的期貨、期權(quán)等衍生品的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是CommodityFuturesTradingCommission（CFTC）獨(dú)立于SEC。201.3期貨市場(chǎng)(qīhuòshìchǎnɡ)的監(jiān)管第二十頁(yè)，共56頁(yè)。什么是套期保值？套期保值最初是指參與現(xiàn)貨交易者采用期貨合約(héyuē)交易建立與現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)方向相反的適當(dāng)數(shù)量的頭寸以對(duì)沖（hedge）現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)的交易策略無(wú)論交易現(xiàn)貨或者其他衍生品,都要承擔(dān)價(jià)格向自己不利方向運(yùn)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果兩個(gè)交易標(biāo)的的價(jià)格有著密切的相關(guān)性，在兩者上面分別建立數(shù)量和方向適當(dāng)?shù)念^寸可以使兩者的風(fēng)險(xiǎn)得到對(duì)沖從而在整體上降低交易者風(fēng)險(xiǎn)212.1套期保值(bǎozhí)策略的基本原理第二十一頁(yè)，共56頁(yè)?！白顑?yōu)”套保策略：由于期貨市場(chǎng)交易的合約標(biāo)的和現(xiàn)貨標(biāo)的通常會(huì)有不同，因此套保時(shí)會(huì)遇到如何選擇合約、倉(cāng)位(cānɡwèi)大小方向、建倉(cāng)、調(diào)倉(cāng)、移倉(cāng)和平倉(cāng)的時(shí)間等問(wèn)題。對(duì)于給定的目標(biāo)而言存在一個(gè)策略優(yōu)化的問(wèn)題。具體的“最優(yōu)”套保策略完全依賴于對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格行為規(guī)律和套保者的決策目標(biāo)的假設(shè)而決定。因此我們需要一個(gè)套保者決策目標(biāo)的假定才能決定什么樣的策略是一個(gè)“最優(yōu)”的期貨套保策略。這一目標(biāo)選擇與決策者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)收入或者財(cái)富的評(píng)價(jià)有關(guān)關(guān)于套保策略的事后評(píng)價(jià)：期、現(xiàn)策略每次實(shí)施回合的盈虧事后是可以觀測(cè)的，但是要注意這只是隨機(jī)事件的一次實(shí)現(xiàn)。222.1套期保值(bǎozhí)策略的基本原理第二十二頁(yè)，共56頁(yè)。多角度看套保：利用期貨合約進(jìn)行對(duì)沖是最簡(jiǎn)單和經(jīng)典的采用衍生品對(duì)沖現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)的策略。由于現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)方向一般需要具體分析,習(xí)慣上根據(jù)套保交易者在期貨市場(chǎng)采取多頭或者空頭頭寸而分別稱為多頭套保（longhedge）和空頭套保（shorthedge）根據(jù)用于對(duì)沖的期貨合約及其頭寸在套保期間是否調(diào)整，套保策略分為靜態(tài)(jìngtài)套保和動(dòng)態(tài)套保。動(dòng)態(tài)套保可以認(rèn)為是多個(gè)靜態(tài)(jìngtài)套保策略構(gòu)成的一個(gè)序列。232.1套期保值(bǎozhí)策略的基本原理第二十三頁(yè)，共56頁(yè)。從“靜態(tài)”套保出發(fā)探討套保原理，靜態(tài)套保策略是對(duì)套保策略的簡(jiǎn)化：假設(shè)套保“期間”的價(jià)格波動(dòng)對(duì)于決策者的優(yōu)化目標(biāo)沒(méi)有影響，因此只需要關(guān)注期末時(shí)相對(duì)于期初時(shí)的價(jià)格波動(dòng)即可要區(qū)分現(xiàn)貨(xiànhuò)頭寸是“可變、待決策”的還是“給定”的，前者的實(shí)質(zhì)是“期、現(xiàn)套利策略”，通常我們所指是后者，而后者情形下習(xí)慣上會(huì)把現(xiàn)貨(xiànhuò)頭寸看作是“沉沒(méi)”的來(lái)考慮242.1套期保值(bǎozhí)策略的基本原理第二十四頁(yè)，共56頁(yè)。利用期貨市場(chǎng)套保的例子1---空頭套保假設(shè)某銅加工企業(yè)已有合約確定在半年后的20天交貨期內(nèi)要按照交貨期截止時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格出售1噸的銅加工制品，相比(xiānɡbǐ)于當(dāng)前已采購(gòu)的原料銅的價(jià)格，如果未來(lái)銅價(jià)走低將會(huì)帶來(lái)收益降低，因而該企業(yè)可以在期貨市場(chǎng)賣(mài)空同樣數(shù)量的滬銅期貨即1噸（假設(shè)可行），假設(shè)期銅和現(xiàn)貨銅的價(jià)格在期初每噸價(jià)格分別為58750和59000，套保結(jié)束時(shí)兩者價(jià)格都有兩種可能性，同時(shí)升高到59500或者同時(shí)降低到57500。252.1套期保值(bǎozhí)策略的基本原理第二十五頁(yè)，共56頁(yè)。利用期貨市場(chǎng)(qīhuòshìchǎnɡ)套保的例子1---空頭套保262.1套期保值(bǎozhí)策略的基本原理第二十六頁(yè)，共56頁(yè)。利用期貨市場(chǎng)套保的例子2---多頭套保假設(shè)現(xiàn)在某白銀加工企業(yè)和客戶已有合同要按照當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)確定一批要在3個(gè)月后交付(jiāofù)的白銀加工產(chǎn)品的價(jià)格。假設(shè)由于加工周期很快，該銀加工企業(yè)只會(huì)在交貨前很短一段時(shí)間如3天前才會(huì)從原料市場(chǎng)采購(gòu)。因此該企業(yè)需要承擔(dān)從當(dāng)前到采購(gòu)期間銀價(jià)走高帶來(lái)的成本增加的風(fēng)險(xiǎn)，因而選擇在期貨市場(chǎng)多頭同樣數(shù)量的期銀，假設(shè)白銀期貨和現(xiàn)貨價(jià)格在期初價(jià)格分別為38和40，套保結(jié)束時(shí)兩者價(jià)格都有兩種可能性，同時(shí)升高到45或者同時(shí)降低到35。272.1套期保值(bǎozhí)策略的基本原理第二十七頁(yè)，共56頁(yè)。利用期貨市場(chǎng)(qīhuòshìchǎnɡ)套保的例子2---多頭套保282.1套期保值(bǎozhí)策略的基本原理第二十八頁(yè)，共56頁(yè)。兩個(gè)例子(lìzi)的總結(jié)：292.1套期保值(bǎozhí)策略的基本原理第二十九頁(yè)，共56頁(yè)。小總結(jié)：這里需要注意的是我們選擇的期貨市場(chǎng)上的多空方向總是和現(xiàn)貨市場(chǎng)的多空方向相反，這里的現(xiàn)貨多空方向要以實(shí)際的合同(hétong)約束為準(zhǔn)而不是以預(yù)期或者推測(cè)的要求為準(zhǔn)。最后需要再次提醒的是我們這里的計(jì)算方式是對(duì)給定的現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)暴露而言的，因此基期的現(xiàn)貨成本是沉沒(méi)成本，我們不關(guān)心基期現(xiàn)貨價(jià)格。302.1套期保值(bǎozhí)策略的基本原理第三十頁(yè)，共56頁(yè)。小總結(jié)（續(xù)）如果我們統(tǒng)一補(bǔ)上沉沒(méi)的現(xiàn)貨成本，則可以描述如下：假設(shè)用S表示現(xiàn)貨價(jià)，F(xiàn)表示期貨價(jià)，0和1表示套保起止時(shí)刻。那么(nàme)1：1的期現(xiàn)套保組合在0到1期間的收益為S1-S0-(F1-F0)=F0-S0(空頭套保且期末期現(xiàn)價(jià)格相同)-(S1-S0)+(F1-F0)=S0-F0（多頭套保且期末期現(xiàn)價(jià)格相同）312.1套期保值(bǎozhí)策略的基本原理第三十一頁(yè)，共56頁(yè)。如果期末期現(xiàn)價(jià)格不同而有一個(gè)差距時(shí)會(huì)(shíhuì)怎樣呢？322.2基差風(fēng)險(xiǎn)(fēngxiǎn)第三十二頁(yè)，共56頁(yè)。在有基差時(shí)考慮沉沒(méi)(chénmò)的期初現(xiàn)貨頭寸則有期現(xiàn)組合的收益為S1-S0-(F1-F0)=F0-S0+(S1-F1)(空頭套保且期末期現(xiàn)價(jià)格不同)-(S1-S0)+(F1-F0)=S0-F0-(S1-F1)（多頭套保且期末期現(xiàn)價(jià)格不同）332.2基差風(fēng)險(xiǎn)(fēngxiǎn)第三十三頁(yè)，共56頁(yè)。基差衡量了采用1：1且方向相反的期貨(qīhuò)合對(duì)沖時(shí)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)；基差變大稱為基差增強(qiáng)，反之則稱為基差減弱，由于基差分別是現(xiàn)貨空頭采購(gòu)成本和多頭銷售收入的一部分，因而基差增強(qiáng)對(duì)空頭套保者有利而對(duì)多頭套保者不利；各種產(chǎn)品的基差的符號(hào)由于現(xiàn)貨標(biāo)的產(chǎn)品特性的不同而有各自特點(diǎn)，或者始終為正或者為負(fù)或者正負(fù)皆有。如黃金，歷史上在2008年金融危機(jī)以前一直是期貨(qīhuò)對(duì)現(xiàn)貨升水（即上面定義的基差為負(fù)）但在金融危機(jī)期間及之后出現(xiàn)了貼水的現(xiàn)象；基差是也基本面分析者關(guān)心的重要指標(biāo)，對(duì)于和期貨(qīhuò)合約標(biāo)的相同的現(xiàn)貨價(jià)格，在期貨(qīhuò)合約的最后交易日附近，基差應(yīng)該收斂到接近期貨(qīhuò)交割手續(xù)費(fèi)的程度。對(duì)于有些交易標(biāo)的及期貨(qīhuò)，基差有時(shí)候被習(xí)慣定義為F1-S1。342.2基差風(fēng)險(xiǎn)(fēngxiǎn)第三十四頁(yè)，共56頁(yè)。由于期貨交易標(biāo)的的價(jià)格和套保者的現(xiàn)貨價(jià)格經(jīng)常不完全一樣，這種狀況即為交叉套保（crosshedging）。在大多數(shù)情況下，我們所關(guān)心的套保屬于交叉套保的范疇。在期貨交易標(biāo)的和現(xiàn)貨不一樣時(shí)，習(xí)慣(xíguàn)上把基差分解為和期貨標(biāo)的完全相同的現(xiàn)貨產(chǎn)品與期貨之間的價(jià)差以及套保者涉及風(fēng)險(xiǎn)暴露的現(xiàn)貨與該標(biāo)的產(chǎn)品的價(jià)差兩部分：S1-F1=（S1*-F1）+（S1-S1*），這里用S1*表示和期貨標(biāo)的相同的現(xiàn)貨產(chǎn)品價(jià)格。352.3交叉(jiāochā)套保和套期保值比第三十五頁(yè)，共56頁(yè)。實(shí)際（交叉）套保時(shí)，由于標(biāo)的物價(jià)格不可能(kěnéng)百分百收斂，采用1:1的比例安排期貨頭寸不再可行，此時(shí)通常需要給出決策者的優(yōu)化目標(biāo)來(lái)確定采用何種套保比例。套期保值比決定模型:優(yōu)化目標(biāo)：期望效用或者特定風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)基差風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別

362.3交叉(jiāochā)套保和套期保值比第三十六頁(yè)，共56頁(yè)。套期保值比的決定:優(yōu)化目標(biāo)期望(qīwàng)效用函數(shù)理論Mean-Varianceapproachapproximation(Peck,1975;Heifner,1972,1973;Kahl1983;MyersandThompson1989)Thesufficient&necessaryconditionforMVHRtobeoptimalindependentofpreference(Lence,1995,Rao,2000):風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)優(yōu)化(e.g.MinimumVarianceHedgeRatio:Johnson,1960;Stein,1961;andEderington,1979;VaRoptimization;C-VaRminimization:RockafellarandUryasev,2002,et.al)

372.3交叉(jiāochā)套保和套期保值比第三十七頁(yè)，共56頁(yè)。MVHR假設(shè)決策者要通過(guò)調(diào)整期初持有的期貨頭寸來(lái)最小化期末的期現(xiàn)組合的價(jià)值的方差。假設(shè)現(xiàn)貨價(jià)格變化期初為S0，期末為S1，期貨價(jià)格期初為F0，期末位F1。那么最小化1單位的現(xiàn)貨和h單位的期貨構(gòu)成(gòuchéng)的資產(chǎn)組合價(jià)值的方差的話，即由于方差總存在最小值，僅考慮一階條件，令

可得也可寫(xiě)成382.3交叉(jiāochā)套保和套期保值比---最小方差套保比第三十八頁(yè)，共56頁(yè)。最小方差(fānɡchà)套保比和期望效用最大化套保比值的聯(lián)系：我們假設(shè)未來(lái)的期貨價(jià)格基于當(dāng)前期貨價(jià)格的條件期望就是當(dāng)前的期貨價(jià)格，也就是說(shuō)當(dāng)前的期貨價(jià)格就是未來(lái)期貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)：。另外，根據(jù)Benning,Eldor和Zilha（1983）以及Lence（1995），關(guān)于期現(xiàn)價(jià)格關(guān)系，我們假設(shè)套保期末時(shí)隨機(jī)的現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格滿足關(guān)系，其中是任意函數(shù)，和滿足在這兩個(gè)條件下對(duì)于任意一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的套期保值者最大化其期望效用，可以證明最優(yōu)的套期保值比恰為最小方差(fānɡchà)套保比。也就是說(shuō)，這樣確定的最優(yōu)套期保值比正好是最小方差(fānɡchà)套期保值比。由于這一結(jié)果在風(fēng)險(xiǎn)厭惡之外并未對(duì)決策者的效用函數(shù)作任何約束，因此為最小方差(fānɡchà)套期保值比的廣泛應(yīng)用提供了很好的支持392.3交叉套保和套期保值(bǎozhí)比---最小方差套保比第三十九頁(yè)，共56頁(yè)。402.3交叉套保和套期保值(bǎozhí)比---最小方差套保比Rao又進(jìn)一步提出了用所謂“價(jià)格變化率”來(lái)描述(miáoshù)的等價(jià)的充要條件：(Rao,2000)(Lence,1995)第四十頁(yè)，共56頁(yè)。最小方差套保比估計(jì)(gūjì)的常用參數(shù)性方法41Regression-basedmethods：linearregression,VAR,ECM,etc期貨價(jià)格無(wú)偏(wúpiān)期、現(xiàn)價(jià)格(jiàgé)變化率滿足jointellipticaldistribution期、現(xiàn)價(jià)格滿足線性（協(xié)整）關(guān)系并且并且Bivariate

GARCHtypemodels2.3交叉套保和套期保值比---最小方差套保比第四十一頁(yè)，共56頁(yè)。422.3交叉套保和套期保值(bǎozhí)比---最優(yōu)套保比決定方法的改進(jìn)基差風(fēng)險(xiǎn)(fēngxiǎn)形式的識(shí)別：MisspecificationandOmitedvariables:Alternativespecificaitons:e.g.Adam-MullerandNolte,2011Semi-parametricmethods:e.g.Ai,ChatrathandSong,2005Nonparameticmethods:e.g.MiscellaneousCOPULAmethods優(yōu)化目標(biāo)的選擇和改進(jìn)：VarianceExpectedutilityVaR一致性風(fēng)險(xiǎn)(fēngxiǎn)指標(biāo):e.gC-VaRe.g.RockafellarandUryasev,2002Choquetexpectedutility:e.g.Bassett,KoenkerandKordas,2004第四十二頁(yè)，共56頁(yè)。

432.4采用(cǎiyòng)股指期貨調(diào)整股票組合資產(chǎn)貝塔第四十三頁(yè)，共56頁(yè)。

442.4采用股指期貨(qīhuò)調(diào)整股票組合資產(chǎn)貝塔第四十四頁(yè)，共56頁(yè)。假定采用4個(gè)月期限的期貨合約來(lái)對(duì)組合今后3個(gè)月價(jià)值進(jìn)行(jìnxíng)套期保值，有數(shù)據(jù)：標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)當(dāng)前值=1000標(biāo)準(zhǔn)普爾股指期貨價(jià)格=1010組合價(jià)值=5050000美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率=4%股指息票收益率=1%組合的=1.5假定3個(gè)月后指數(shù)價(jià)格=900股指期貨價(jià)格=90245例題(lìtí)第四十五頁(yè)，共56頁(yè)。一、套期保值所需期貨空頭頭寸為

二、期貨頭寸的收益=30×（1010-902）×250=810000三、組合在三個(gè)月的期望收益率

四、組合的期望收益（包括(bāokuò)股息）5050000×（1-15.125%）=4286187美元五、套期保值者頭寸價(jià)值的期望值=4286187+810000=5096187美元46解答(jiědá)第四十六頁(yè)，共56頁(yè)。######hedgingequityportfoliovi1=1000,vf1=1010,vi2=900,vf2=902,vp=5050000,rf=0.04,r=0.01,beta=1.5#thenumberoffuturecontractsN<-round(beta*vp/(250*vf1))#returnoffuturepositionrfc<-N*(vf1-vf2)*250#returnofindex(includingdividend)eri<-(vi2-vi1)/vi1+r/4#capm,returnrateofportfolioerrp<-rf/4+(beta*(eri-rf/4))#expectedreturnofportfolioerp<-vp*(1+errp)#expectedvalueofhedgingpositionev<-rfc+erp47計(jì)算(jìsuàn)程序(R)第四十七頁(yè)，共56頁(yè)。第48頁(yè)經(jīng)典的套期保值策略談到：如果可以處理保證金風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，采用天真靜態(tài)策略的做法:合同品種的選擇：好的相關(guān)性以盡量控制基差風(fēng)險(xiǎn)到期日的選擇：在預(yù)定套保日期后但又盡量接近該日期套期保值比例的決定：選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)控制目標(biāo)。需要合適的展期策略以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)展期：是指將先到期的期貨合約頭寸在到期前清倉(cāng)并立即重新在下一期合約同向建倉(cāng)的套保操作。這種方式通常在需要套保的期間(qījiān)內(nèi)沒(méi)有合適期貨合約的情況下使用。2.5.實(shí)踐(shíjiàn)中的對(duì)沖策略第四十八頁(yè)，共56頁(yè)。風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)和方向以及應(yīng)不應(yīng)該進(jìn)行對(duì)沖？應(yīng)該選用(xuǎnyòng)什么樣的工具進(jìn)行對(duì)沖？如何開(kāi)發(fā)、測(cè)試和評(píng)價(jià)對(duì)沖策略？如何實(shí)施對(duì)沖策略？492.5.實(shí)踐(shíjiàn)中的對(duì)沖策略第四十九頁(yè)，共56頁(yè)。1、風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)和方向以及應(yīng)不應(yīng)該進(jìn)行對(duì)沖？案例1：現(xiàn)在某個(gè)銅貿(mào)易企業(yè)在既有的定價(jià)模式(móshì)下，采購(gòu)和下游銷售都是隨行就市，現(xiàn)貨價(jià)采購(gòu)和銷售。在這一模式(móshì)下，該企業(yè)是通過(guò)對(duì)于從采購(gòu)到銷售期間在期貨市場(chǎng)上做空頭套保進(jìn)行對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的。假設(shè)現(xiàn)在上游供貨商提出要改變定價(jià)模式(móshì)：按照上期所的期銅價(jià)格連三合約