食品飲料行業(yè)布局非典型復(fù)蘇下的三個(gè)階段

一、22年復(fù)盤：食品飲料行業(yè)面臨的“三重困境”22年食品飲料行情主線是W”型的調(diào)整總體看202/1/1~12/6食品飲料板塊跌幅13，排名居全市場(chǎng)第12位（中信全行業(yè)），好于同期大盤指數(shù)（滬深300跌幅20）。具體看1~3月疫情反復(fù)疊加俄烏沖突需求與成本端均面臨雙重壓力，指數(shù)進(jìn)一步下修；45月上旬上海疫情影響范圍逐漸擴(kuò)大速凍復(fù)等部分大眾品剛需屬性凸顯指數(shù)超額受益明顯；5月下旬6月上海疫情好轉(zhuǎn)推動(dòng)指數(shù)反彈7~8月基本面弱復(fù)蘇致指數(shù)小幅調(diào)整910月，疫情反復(fù)加劇指數(shù)調(diào)整幅度；1112月防疫政策優(yōu)化推動(dòng)情緒與估值率先修復(fù)。背后反了食品飲料面臨的三重困境困境一疫情管控導(dǎo)致消費(fèi)傾向下降困境二疫情沖擊經(jīng)濟(jì)實(shí)體疊加經(jīng)濟(jì)周期下行共同導(dǎo)致居民收入增速放緩困境三俄烏沖突、美債利率上行、人民幣貶值等因素壓制食品飲料估值。圖：22食品飲料行情復(fù)盤（2.11至21）i（一）困境一：消費(fèi)周期——疫情加速本輪周期下行食品飲料行業(yè)雖然必選屬性較強(qiáng)但作為宏觀經(jīng)濟(jì)的后周期產(chǎn)業(yè)仍具備弱周期波動(dòng)的征我們深度復(fù)盤了行業(yè)過去0年的發(fā)展歷史發(fā)現(xiàn)012年至今行業(yè)經(jīng)歷了3輪大周期雖然周期弱化但仍有跡可循而決定周期節(jié)奏與拐點(diǎn)的是3個(gè)因（需求周期提價(jià)周期與渠周期），并且3個(gè)因子之間亦互相作用。限于本文篇幅，具體邏輯關(guān)系不再贅述?；谖覀兊南M(fèi)周期分析框架，我們認(rèn)為200年食品飲料行業(yè)開啟了新一輪的周期，而202年恰好處于本輪周期的下行階段，具體表現(xiàn)為終端需求疲軟，原料成本上漲，渠道庫(kù)高位，上市公司盈利承壓。圖：食品飲料周期的邏輯框架資料來：國(guó)河證研究整圖：食品飲料行業(yè)2年至今共經(jīng)歷了3輪周期i需求周期：02年需求提前步入下行階段邏輯需周期一般約34年主要由房地產(chǎn)波動(dòng)與企業(yè)盈利波動(dòng)引起其詳細(xì)邏輯為：1地產(chǎn)銷售面積下行帶來消費(fèi)的補(bǔ)償效應(yīng)房?jī)r(jià)上漲帶來消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)企業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)決定人均收入，進(jìn)而影響消費(fèi)需求。限于篇幅，本文不詳細(xì)闡述。總體看疫情沖擊下022年需求周期整體處于下行階段，主要系二方面原因：房地補(bǔ)償效應(yīng)與財(cái)富效應(yīng)遞減02年地產(chǎn)周期仍處于下行階段一方面住宅銷售面積增速下降理論上應(yīng)該為消費(fèi)帶來補(bǔ)償效應(yīng)但被疫情沖擊所抵消另一方面房?jī)r(jià)漲放緩，財(cái)富效應(yīng)邊際減弱，這主要對(duì)可選消費(fèi)（高端與次高端白酒等）造成較大影響。人均收入增速放緩導(dǎo)致需求承壓02年人均收入增速進(jìn)一步放緩導(dǎo)致韌性更強(qiáng)的必選消費(fèi)亦有明顯承壓收入增速放緩主要系0212022年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)步入下行周期疊加疫情沖擊服務(wù)業(yè)就業(yè)導(dǎo)致221年人均收入提前步入下行周期實(shí)際上00年人均收入增速與GDP增速基本一致，這也解釋了為何2020年同樣面對(duì)疫情但食品行業(yè)業(yè)績(jī)卻表現(xiàn)較好圖：食品飲料行業(yè)的需求周期波動(dòng)iD 提價(jià)周期：02年需求疲弱制約通脹向下游傳導(dǎo)邏輯食品飲（非白酒行業(yè)大規(guī)模的提價(jià)周期約~4年啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)與提價(jià)幅度取決于成本壓力結(jié)束時(shí)點(diǎn)取決于宏觀需求與渠道庫(kù)存提價(jià)周期的重要意義在于改善企業(yè)盈利力以及重塑渠道利潤(rùn)體系以便開啟新一輪渠道擴(kuò)張?？傮w看，本輪周期開啟于11，202年仍未結(jié)束，通脹壓力未完全傳導(dǎo)至終端：成本疫后上游通脹壓力持續(xù)凸顯疫情之后隨著供給端收縮和全球開啟量化寬松，21Q1至今大宗原料價(jià)格步入上行通道，表現(xiàn)為“PPI生產(chǎn)資料”漲幅明顯，但2Q3上游壓短期趨于緩和。提價(jià)：行業(yè)系統(tǒng)性提價(jià)但阻力大。21Q4食品行業(yè)大范圍提價(jià)，22年主要工作系向下游傳導(dǎo)但由于宏觀需求疲弱疊加渠道庫(kù)存高位成本壓力尚未完全傳導(dǎo)至終端導(dǎo)致食品企業(yè)毛利仍承壓渠道利潤(rùn)縮水。圖：食品飲料行業(yè)的提價(jià)周期波動(dòng)iD （二）困境二：疫情沖擊——消費(fèi)場(chǎng)景受損，物流渠道受阻短期來看我們認(rèn)為疫情對(duì)食品飲料的直接沖擊體現(xiàn)消費(fèi)場(chǎng)景受損物流渠道受阻但同品類與企業(yè)受到的沖擊存在較大差異。消費(fèi)場(chǎng)景受損：一方面社交場(chǎng)景受損，因此送禮、餐飲等需求減少，涉及的品類包括次高端白酒常溫酸奶低溫酸奶調(diào)味品另一方面長(zhǎng)途出行場(chǎng)景受到限制包括能量飲料物流渠道受阻：一方面疫情管控導(dǎo)致運(yùn)輸物流受到限制，因此運(yùn)力較差的企業(yè)發(fā)貨將受到更大的影響另一方面疫情具備不可預(yù)測(cè)性因此依托冷鏈運(yùn)輸?shù)钠奉惾糸L(zhǎng)期滯留會(huì)致品質(zhì)的受損，這將更加考驗(yàn)企業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力。圖：餐飲消費(fèi)場(chǎng)景受疫情沖擊較大 圖：物流渠道受疫情沖擊較大社零餐飲收入當(dāng)月同比（） 全國(guó)公路貨運(yùn)量：當(dāng)月同比（）10500(0)(0)

（

7020(0)

10500(0)

新冠現(xiàn)存確診當(dāng)月環(huán)比（，右軸

100100500(0)6 6資料來：國(guó)統(tǒng)計(jì)，衛(wèi)委In 資料來：國(guó)統(tǒng)計(jì)，衛(wèi)委In行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化：在消費(fèi)場(chǎng)景渠道受阻防疫政策趨緊的三重影響疊加下不同品類與公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)差異較大B端占比與疫情期間受損程度正相關(guān)因此基礎(chǔ)調(diào)味品定制餐調(diào)連鎖門店商業(yè)模式、次高端白酒受到的沖擊較大。圖：B端占比與疫情期間受損程度正相關(guān)i請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。（三）困境三：估值消化——海外資金波動(dòng)與市場(chǎng)情緒降溫2022年食品飲料行情主線仍然是消化估值02/1/112/16食品飲料板塊PTTM)跌幅食品飲料PE跌幅30，落后于滬深300指數(shù)（15）?？傮w看，食品飲料行業(yè)在2016220年連續(xù)5年實(shí)現(xiàn)對(duì)大盤指數(shù)的超額收益后，221年開始迎來長(zhǎng)達(dá)一年的估值消化階段。022年仍處于這一過程一方面系疫情反復(fù)與俄烏沖突導(dǎo)致情緒降溫另一方面系美國(guó)利率上行與人民幣貶值導(dǎo)致海外資金的波動(dòng)，但經(jīng)過調(diào)整后目前估值已處于較為合理的區(qū)間。圖：食品飲料PE在22年進(jìn)一步回落（截至02年2月6日）白酒 乳制品 啤酒（右軸） 調(diào)味品（右軸）估值下修60 估值下修55 50 45403530 25 20 021/621/921/222/322/622/922/222/322/622/922/222/322/622/9i圖：食品飲料PE百分位已處于較低水平 圖：食品飲料PE與美債收益率存在明顯負(fù)相關(guān)性101050計(jì)算傳媒汽車電子食品飲料電交通有家石銀(0)

PE(TM) PE百分位（近年，右軸

10%10%8%6%4%2%0%

食品飲料PE美國(guó)10 食品飲料PE美國(guó)10年國(guó)債收益率:(，右軸)70 4060 3550 3040 252030 1520 1010 050 00i注：數(shù)對(duì)應(yīng)易日為2年2月6

F二、23年策略：景氣周期疊加防疫優(yōu)化，布局復(fù)蘇三階段機(jī)會(huì)總體來看，我們樂觀看待223年的投資機(jī)會(huì)，主要得益于消費(fèi)周期上行以及政策優(yōu)化與刺激有望形成基本面共振此外利率下行推動(dòng)估值在水平區(qū)間向上修復(fù)從節(jié)奏來看結(jié)合消費(fèi)周期節(jié)奏與政策優(yōu)化的步伐，同時(shí)參考海外經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)03年復(fù)蘇節(jié)奏分為三個(gè)階段：過渡（12月場(chǎng)景率先復(fù)蘇但受制于疫情波峰弱復(fù)（36月疫情波峰后消費(fèi)場(chǎng)景進(jìn)一步復(fù)蘇強(qiáng)復(fù)（712月地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)疊加人均收入改善從彈性來看行業(yè)仍會(huì)呈現(xiàn)較強(qiáng)分化，其中餐飲供應(yīng)鏈、連鎖門店模式彈性大，取決于消費(fèi)場(chǎng)景、渠道結(jié)構(gòu)、成本壓力疫情期間受損程度等因素。圖：03年食品飲料應(yīng)把握二個(gè)維度與三個(gè)階段的投資機(jī)會(huì)i（一）趨：多因素共振下2023年步入上行周期總體來看，我們樂觀看待223年的投資機(jī)會(huì)，主要得益于消費(fèi)政策刺激與防疫政策優(yōu)共同推動(dòng)消費(fèi)周期步入上行階段，此外利率下行或推動(dòng)估值在水平區(qū)間向上修復(fù)。政策周期：將是串聯(lián)起23年復(fù)蘇的核心線索防疫政策優(yōu)化：022年11月國(guó)家出臺(tái)二十條，2月進(jìn)一步出臺(tái)新十條，繼續(xù)優(yōu)化國(guó)內(nèi)防疫措施在隔離點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)區(qū)劃定區(qū)域間流動(dòng)核酸檢測(cè)健康碼查詢等方面作了較大程度的優(yōu)化，將對(duì)居民消費(fèi)、物流運(yùn)輸、就業(yè)改善、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)等方面均有較大的刺激作用消費(fèi)政刺激：參考美國(guó)、新加坡等海外經(jīng)驗(yàn)，其疫后消費(fèi)復(fù)蘇效果較好部分得益于政策刺激。我們認(rèn)為203年相關(guān)的刺激政策有望進(jìn)一步密集出臺(tái)，則將對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇起到杠桿作用，實(shí)際上02年11月以來安徽、湖北、廣州、南京等地已有相關(guān)政策出臺(tái)。表：國(guó)內(nèi)疫情防控政策逐步優(yōu)化類目類目 原措施 0條 新0條無癥狀染者

7天方艙中隔測(cè)通解

- 7天居家離或愿集隔離離密接7天集中離，3居家康監(jiān)測(cè)5天集中離，3居家離5天居家離或愿集隔離次密接7天居家離不再判定-風(fēng)險(xiǎn)區(qū)高、中低三風(fēng)險(xiǎn)區(qū)高、低類風(fēng)區(qū)-高風(fēng)險(xiǎn)范圍 原則上“小（為位定 以“單、樓”為位劃定

“樓棟元層住戶劃高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)高風(fēng)險(xiǎn)位人員 7天集中離或7天居隔離 5天居家康監(jiān)測(cè) -不按行政區(qū)域開展全員核酸，高風(fēng)區(qū)域全檢測(cè)

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)大小，分級(jí)分類確定區(qū)核酸

一般不行政域開全員酸

險(xiǎn)崗位員高風(fēng)區(qū)人檢他人員檢盡檢入境隔政策 7天集中離3天居家康監(jiān)測(cè) 5天集中離，3居家 -熔斷機(jī)制 疫情航熔斷制 取消入航班斷機(jī)制 -區(qū)域流政策高風(fēng)險(xiǎn)解除策

高風(fēng)險(xiǎn)旅居人員7集中中風(fēng)險(xiǎn)旅居人員7居家低風(fēng)險(xiǎn)旅居人員3天2檢高風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)7天新增為風(fēng)陽(yáng)性標(biāo)準(zhǔn) Ct值＜7 Ct值＜5 -險(xiǎn)區(qū)，風(fēng)險(xiǎn)陽(yáng)性標(biāo)準(zhǔn) Ct值＜7 Ct值＜5 -

將高風(fēng)區(qū)旅史人調(diào)整為7居家隔離高風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)5天無增降低險(xiǎn)

不再對(duì)跨地區(qū)流動(dòng)人員查驗(yàn)核酸性證明健康，不開展地檢實(shí)“快快續(xù)5天新及時(shí)解封封校停工停停診健中國(guó)眾號(hào)

高等學(xué)?？刹扇》忾]管理，中小停止線下授課，大型企業(yè)和事業(yè)位采取性工制

嚴(yán)禁隨意封校停工，嚴(yán)禁封控時(shí)過長(zhǎng)

非高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)不得限制人員流動(dòng)，得停停停校風(fēng)區(qū)不得封閉表2:1月以來國(guó)內(nèi)多地出臺(tái)刺激消費(fèi)政策地區(qū)發(fā)布時(shí)間政策概要安徽省221月至2月舉安徽食薈展特色食秀依托聯(lián)網(wǎng)臺(tái)設(shè)美食取，展預(yù)菜特、銷菜特、爆品特供線上銷擴(kuò)餐飲費(fèi)。廣州市22啟動(dòng)第輪消券發(fā)，涵輕餐飲、市、商、貨、餐宿五大，發(fā)力度以往大。湖北省22下發(fā)計(jì)0萬的“楚糧”費(fèi)券，用于買米糧油品面向省外消者投。福建省22福建省務(wù)廳臺(tái)加全省費(fèi)進(jìn)工作條措，鼓各地辦八閩美嘉年”等飲促費(fèi)動(dòng)，加發(fā)放餐飲、宿業(yè)項(xiàng)消券。導(dǎo)地餐飲店滿讓利套餐扣跨店聯(lián)、主活動(dòng)多形促。蘇州市22依托雙2物節(jié)結(jié)合萬家貿(mào)及品企業(yè)劃讓促銷動(dòng)鼓勵(lì)本頭部飲企推出制夜飯做餐飲消費(fèi)，托星克咖創(chuàng)新業(yè)壯大咖消費(fèi)條。南京市222緊扣“十二、元、春等點(diǎn)，結(jié)商場(chǎng)市、飲高消特點(diǎn)，放“享消”、汽消費(fèi)”“綠色消費(fèi)等四類型費(fèi)券。武漢市22通過線、線平臺(tái)放家消券，額0萬元。深圳市22啟動(dòng)消電子家用器購(gòu)補(bǔ)，最高照銷價(jià)的給予貼。9資料來：理9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。消費(fèi)周期地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)與人均收入改善將推動(dòng)周期上行在一個(gè)典型的消費(fèi)周期框架中，若房地產(chǎn)銷售面積下行，但房?jī)r(jià)上漲疊加人均收入改善往往會(huì)推動(dòng)消費(fèi)需求向好我們認(rèn)為考慮到周期運(yùn)行規(guī)律+防疫政策優(yōu)化+其他政策刺激預(yù)期，2023年消費(fèi)周期亦有望步入上行階段。房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)或逐步釋放根據(jù)銀河地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)研究觀點(diǎn)203年地產(chǎn)基本面有望開啟新周期一方面高線城市房?jī)r(jià)繼續(xù)溫和上漲財(cái)富效應(yīng)逐步釋放利好消費(fèi)另一方面住宅銷售面積增速回升幅度有限（中性假設(shè)下為3.2%），因此對(duì)可選消費(fèi)造成的擠出效應(yīng)相對(duì)可控，但仍需警惕住宅銷售面積回升超預(yù)期。人均收入或迎來增速的回升原因一022年工業(yè)企業(yè)庫(kù)存周期已從高位回落疊加目前防疫政策優(yōu)化與其他宏觀政策刺激的預(yù)期，預(yù)計(jì)203年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)步入上行階段，或推動(dòng)人均收入增速在22H2回暖原因二防疫政策優(yōu)化與其他政策的刺激也將推動(dòng)生活性服務(wù)業(yè)消費(fèi)崗位增加，對(duì)人均收入改善亦有積極作用。圖：03年房地產(chǎn)回暖但反彈幅度不大 圖：23工業(yè)企業(yè)的庫(kù)存周期已經(jīng)開始回落35203520商品房銷售面積同比商品房銷售額同比（右軸）地產(chǎn)回暖但反幅度不大，且售額＞面積5-0-52Q2Q庫(kù)存水平下降2060 151010 50-0 -5資料來：國(guó)統(tǒng)計(jì)，i 資料來：國(guó)統(tǒng)計(jì)，i提價(jià)周期：關(guān)注通脹的結(jié)構(gòu)性改善，提價(jià)紅利或逐漸釋放考慮到周期運(yùn)行規(guī)（1Q1至今已2年+通脹的結(jié)構(gòu)性改善機(jī)會(huì)需求復(fù)蘇推動(dòng)提價(jià)利傳導(dǎo)，223年提價(jià)周期亦有望步入上行階段。成本：關(guān)注結(jié)構(gòu)性改善。體來看綜合市場(chǎng)宏觀團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)03年成本壓力維持平穩(wěn)，但亦警惕通脹的粘性，以及需求復(fù)蘇超預(yù)期帶來的通脹上行風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)構(gòu)分化仍然顯著能源包材價(jià)格或呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢(shì)農(nóng)產(chǎn)品中原奶價(jià)格同比基本持平大/食用油/白砂糖或下行。提價(jià)紅利或逐漸釋放3年需求周期上行防疫政策優(yōu)化將推動(dòng)提價(jià)在終端傳導(dǎo)完畢（更多的體現(xiàn)為企業(yè)費(fèi)用收縮和銷量的恢復(fù)同時(shí)成本壓力整體可控部分原料價(jià)格甚至比回落，因此判斷食品企業(yè)的盈利有望得到部分改善，此外渠道利潤(rùn)體系或得以修復(fù)。圖：預(yù)計(jì)23年P(guān)I有望小幅下降并且前低后高 圖：預(yù)計(jì)23年CPI處于溫和上漲通道10 C同比 C同比預(yù)測(cè) P同比 P同比 P同比預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)203年P(guān)I步入下行通道預(yù)計(jì)203年CPI處于溫和上漲通5 3020010-500-500國(guó)統(tǒng)計(jì)i 國(guó)統(tǒng)計(jì)，i圖：農(nóng)產(chǎn)品原料成本壓力情況i（二）節(jié)：脈沖式復(fù)蘇，布局三個(gè)階段過渡（1-2月場(chǎng)景率先復(fù)蘇但受制于疫情波峰重點(diǎn)關(guān)注餐飲鏈與功能飲料這一階段經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期尚未開啟主要線索“新十條防疫措施優(yōu)化帶來的消費(fèi)場(chǎng)景修（現(xiàn)為消費(fèi)意愿轉(zhuǎn)正但預(yù)計(jì)短期復(fù)蘇斜率不會(huì)太高主要受制于感染人數(shù)增加和居民相對(duì)謹(jǐn)慎的出行態(tài)度。根據(jù)媒體報(bào)道，張文宏、楊子峰等專家預(yù)計(jì)上海廣州病例高峰分別在1月初/1月底在過渡期內(nèi)考慮到短期居民消費(fèi)態(tài)度相對(duì)謹(jǐn)慎建議關(guān)注具備強(qiáng)場(chǎng)景修復(fù)需（長(zhǎng)途司機(jī)）的能量飲料；受益于感染期間消費(fèi)的電解制水；需求環(huán)比修復(fù)的餐飲供應(yīng)鏈。弱復(fù)（3-6月疫情波峰后消費(fèi)場(chǎng)景進(jìn)一步復(fù)蘇關(guān)注餐飲供應(yīng)鏈高端白酒預(yù)計(jì)全國(guó)各地疫情波峰將陸續(xù)度過消費(fèi)場(chǎng)景將步入快速修復(fù)過程同時(shí)失業(yè)率修復(fù)到正人收入觸底回升同時(shí)政策刺激將推動(dòng)消費(fèi)進(jìn)一步修復(fù)考慮到低基數(shù)效應(yīng)與場(chǎng)景修復(fù)建議注餐飲供應(yīng)鏈、高端白酒。強(qiáng)復(fù)蘇（7-12月）：地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)疊加人均收入改善，關(guān)注高端白酒、次高端白酒、啤酒調(diào)味品我們預(yù)計(jì)這一時(shí)段疫情相對(duì)平穩(wěn)主要線索將切換為一方面地產(chǎn)銷售企穩(wěn)與價(jià)上漲推動(dòng)財(cái)富效應(yīng)釋放可選消費(fèi)相對(duì)受益另一方面企業(yè)利潤(rùn)修（庫(kù)存下降疊加政策激推動(dòng)），人均收入將有所改善，推動(dòng)必選消費(fèi)的終端需求提振。圖：復(fù)蘇三階段與對(duì)應(yīng)投資方向i（三）彈性：結(jié)構(gòu)性分化顯著，餐飲鏈與連鎖店更優(yōu)預(yù)計(jì)223年整體趨勢(shì)向好，但從彈性來看行業(yè)仍會(huì)呈現(xiàn)較強(qiáng)分化，其中餐飲供應(yīng)鏈、連鎖門店模式彈性大，主要取決于消費(fèi)場(chǎng)景、渠道結(jié)構(gòu)、成本壓力、疫情期間受損程度等因素從消費(fèi)場(chǎng)景來看越受益于防疫政策優(yōu)化則彈性越大包括送禮餐飲校園長(zhǎng)途出等，涉及的品類包括次高端白酒、常溫酸奶、低溫酸奶、調(diào)味品等。從渠道結(jié)構(gòu)來看一方面連鎖門店型企業(yè)修復(fù)空間大包括連鎖鹵味連鎖米面等另方面以冷鏈運(yùn)輸為主的企業(yè)具備低基數(shù)效應(yīng)，包括低溫酸奶等。從成本壓力來看原料價(jià)格下降幅度越大且前期提價(jià)已充分向下游傳導(dǎo)的品類具備更的彈性，比如調(diào)味品等。受損程度以收入扣非凈利潤(rùn)為比較指標(biāo)對(duì)受損度進(jìn)行量（0年至23復(fù)合增速-17年至19年復(fù)合增速），餐飲供應(yīng)鏈連鎖門店模式＞基礎(chǔ)調(diào)味品次高端白酒＞乳制品。圖：食品飲料彈性計(jì)算表i計(jì)算法： 0年三季至2年前季度R7年前季度至9前三度）三、白酒：底部?jī)r(jià)值凸顯，守望景氣回升（一）22年復(fù)盤：小周期下行階段，內(nèi)部分化明顯22年酒企報(bào)表端增速放緩壓力尚未完全體現(xiàn)總體看，2年前三季度白酒板塊營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別同比16.%/21.2%，整體增速放緩但報(bào)表端壓力不如前幾輪周期，一方面系本輪小周期內(nèi)高端酒的穩(wěn)健表現(xiàn)為行業(yè)托底，另一方面動(dòng)銷壓力尚未從渠道端傳導(dǎo)至報(bào)表端分季度看2Q1~Q3歸母凈利潤(rùn)分別同比+6.3%130%21.5%經(jīng)營(yíng)壓力在22Q2體現(xiàn)的較為明顯主要系疫情沖擊部分次高端酒企基數(shù)偏高2Q4考慮到防疫政策優(yōu)化后基本面邊際改善預(yù)計(jì)行業(yè)整體平穩(wěn)收官分板塊看內(nèi)部分化延續(xù)高端穩(wěn)健次高端與部分區(qū)域酒承壓。圖：白酒板塊22年前三季度收入、利潤(rùn)增速 圖：白酒板塊單季度收入、利潤(rùn)增速營(yíng)收增速 利潤(rùn)增速40 302530 201520 1010 0021Q3 21Q3 22Q3 22Q3 22Q3

營(yíng)收增速 利潤(rùn)增速i i高端貴州茅五糧液瀘州老山西汾舍得酒32次高端10111626350101931高端貴州茅五糧液瀘州老山西汾舍得酒32次高端101116263501019319217153145222033335222019年前三季度 2020年前三季度 2021年前三季度 2022年前三季度公司價(jià)格帶水井坊38-21995酒鬼酒148011835洋河股份21026古井貢酒38-143234今世緣2612923區(qū)域酒口子窖14-33334伊力特5-3435-46金徽酒1-253-12迎駕貢酒21-118125低檔順鑫農(nóng)業(yè)29-34-15-97i請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。需求周期下行，終端實(shí)際動(dòng)銷疲弱。正如第一章節(jié)所述疫情沖擊下222年需求周期體處于下行階段①房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)遞減這主要對(duì)高端次高端白酒等造成一定影響人均收入增速進(jìn)一步放緩導(dǎo)致中低端白酒等亦有明顯承壓③疫情的沖擊也直接導(dǎo)致白酒費(fèi)場(chǎng)景受損，包括送禮、宴請(qǐng)等需求減少。渠道周期下行批價(jià)回落與庫(kù)存走高從批價(jià)來看臺(tái)飛天與其他品牌環(huán)比下降根據(jù)今日酒價(jià)數(shù)據(jù)，截止11月底，茅臺(tái)飛天（21年箱價(jià)）批價(jià)下降至301元，主要系疫情管控更加嚴(yán)格，導(dǎo)致終端需求較弱，渠道信心不足。相較之下，普五、老窖2度、洋河夢(mèng)之藍(lán)、汾酒青花0批價(jià)環(huán)比亦略有回落。從渠道庫(kù)存來看高端酒在年初至今一直相對(duì)良性，但酒、部分次高端白酒、區(qū)域酒面臨庫(kù)存走高的壓力，這一趨勢(shì)在2Q4仍然存在。圖：飛天茅臺(tái)一批價(jià) 圖：五糧液普五一批價(jià)同比（軸） 茅臺(tái)飛天年原箱元） 同比（軸） 普五八（元）450040003500300025002000150010005000

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%19-0419-0619-0419-0619-0719-0819-1019-1119-1220-0220-032-0520-0620-082-0920-1120-1221-0121-0321-0521-0621-0721-102022年春節(jié)22-04

10501000950900850750700650600

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%19-041919-0419-0619-0719-0819-1019-1119-1220-0220-0320-0520-0620-0820-0920-1120-1221-0121-0321-0521-062-0721-102022年春節(jié)22-04資料來：今酒價(jià) 資料來：今酒價(jià)圖：國(guó)窖52度一批價(jià) 圖：其他白酒批價(jià)（洋河夢(mèng)之藍(lán)、青花）95090085080075070065019-19-0419-0619-0719-081-1019-1119-1220-0220-0320-0520-0620-0820-0920-1120-1221-0121-0321-0521-0621-0721-10

同比（軸） 國(guó)窖7（元

6%5%4%3%2%1%0%-1%2222-04

70065060055050045040035030025019-0419-0519-0419-0519-0819-0919-1019-1119-122020春節(jié)20-0320-0420-0520-0620-0720-0820-1120-1221-0121-0321-0421-0521-0621-0821-1022-0122-0322-06

洋河夢(mèng)藍(lán)（元） 汾酒青花（元）資料來：今酒價(jià) 資料來：今酒價(jià)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 5（二）23年展望：H1調(diào)整逐漸結(jié)束，H2或開啟新周期1趨勢(shì)：需求回暖與防疫優(yōu)化，景氣周期有望回升12023年宏觀需求周期有望回升白酒作為可選消費(fèi)品與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)性，我們認(rèn)為03年宏觀需求或步入上行周期，進(jìn)一步推動(dòng)白酒景氣度回升：①地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)或逐步釋放，主要系223年地產(chǎn)有望開啟新周期，高線城市房?jī)r(jià)溫和上漲，財(cái)富效應(yīng)利好高端、次高端白酒。②人均收入改善提振白酒整體終端動(dòng)銷，主要系03年工業(yè)企業(yè)利步入上行階段，或推動(dòng)人均收入增速在2032回暖。防疫政策優(yōu)化推動(dòng)消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)隨“新十條出臺(tái)后防疫政策優(yōu)化送禮喜宴、家宴商務(wù)宴請(qǐng)等諸多消費(fèi)場(chǎng)景有望改善有利于推動(dòng)次高端白酒區(qū)域酒終端動(dòng)銷此外流配送亦恢復(fù)正常，渠道備貨信心與節(jié)奏恢復(fù)。多個(gè)微觀指標(biāo)反映24已觸底。①?gòu)那缼?kù)存來看，目前雖然面臨一定壓力（多數(shù)酒企庫(kù)存23個(gè)月但仍小于203年下行周期②從批價(jià)來看茅（飛天五糧（普五）在2月中旬已有弱反彈；③大部分酒企對(duì)03年信心較足，制定了較高的增長(zhǎng)目標(biāo)。3520商品房銷售面積同比商品房銷售額同比（右軸）地產(chǎn)回暖但反幅度不大，且售額＞面積5-0-5圖：03年房地產(chǎn)回暖但反彈幅度不大 圖：3520商品房銷售面積同比商品房銷售額同比（右軸）地產(chǎn)回暖但反幅度不大，且售額＞面積5-0-5工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比（右軸）2Q2Q庫(kù)存水平下降2060 151010 50-0 -5資料來：國(guó)統(tǒng)計(jì)，i 資料來：國(guó)統(tǒng)計(jì)，i圖：茅飛天五糧液普五批價(jià)2月中旬反彈 圖：部分酒企仍制定了較高的增長(zhǎng)目標(biāo)90909090909090

300 40五糧液普八代元）茅臺(tái)飛天年原五糧液普八代元）茅臺(tái)飛天年原（元右軸）2年收入增速（一致預(yù)期）2年收入增速（目標(biāo)預(yù)期）3002030010200200 0資料來：今酒價(jià) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。2.節(jié)奏：23H1調(diào)整步入尾聲期，23H2開啟新一輪周期1）過渡期（1-2月），景率先復(fù)蘇但受制于疫情波峰，因此終端動(dòng)銷的復(fù)蘇斜率相對(duì)平緩?fù)瑫r(shí)考慮到目前渠道庫(kù)存水平與批價(jià)回落位置預(yù)計(jì)23年春節(jié)或環(huán)比改善但幅度不大仍需一段時(shí)間消化庫(kù)存、穩(wěn)定批價(jià)。弱復(fù)（3-6月預(yù)計(jì)全國(guó)各地疫情波峰將陸續(xù)度過消費(fèi)場(chǎng)景將步入快速修復(fù)過程此外政策刺激或?qū)⑼苿?dòng)消費(fèi)進(jìn)一步修復(fù)高端白酒有望率先步入復(fù)蘇通道區(qū)域酒中徽酒預(yù)表現(xiàn)較好，此外2Q2此高端白酒或在低基數(shù)背景下實(shí)現(xiàn)一定增長(zhǎng)。強(qiáng)復(fù)蘇（7-12月），計(jì)這一時(shí)段疫情相對(duì)平穩(wěn)，宏觀需求周期有望回升，一方面地產(chǎn)銷售企穩(wěn)與房?jī)r(jià)上漲推動(dòng)財(cái)富效應(yīng)釋放另一方面企業(yè)利潤(rùn)修（庫(kù)存下降疊加政策刺激動(dòng)），人均收入將有所改善，推動(dòng)可選消費(fèi)的終端需求提振，關(guān)注次高端白酒彈性。圖：白酒板塊03年基本面節(jié)奏i3.分化：高端白酒復(fù)蘇斜率平穩(wěn)，部分次高端與區(qū)域酒彈性較大從彈性來看預(yù)計(jì)行業(yè)內(nèi)部仍然延續(xù)分化其中次高端部分區(qū)域酒彈性大主要取決消費(fèi)場(chǎng)景、渠道結(jié)構(gòu)、疫情期間受損程度等因素。高端酒需求剛性較強(qiáng)并且具備一定投資屬性222年受疫情沖擊較小動(dòng)銷與庫(kù)相對(duì)良性，因此預(yù)計(jì)03年彈性不大，仍然以穩(wěn)為主。次高端酒消費(fèi)場(chǎng)景集中在宴請(qǐng)與商務(wù)消費(fèi)222年業(yè)績(jī)受疫情沖擊較大203年隨著防疫政策優(yōu)化和疫情逐漸平緩，業(yè)績(jī)復(fù)蘇彈性較大。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 7區(qū)域酒：分化較為明顯，古井貢酒受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展以及自身渠道紅利與品勢(shì)能釋放，202年實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，03年勢(shì)能有望延續(xù)，業(yè)績(jī)彈性仍較大；金徽酒、伊力特等受當(dāng)?shù)匾咔榉磸?fù)沖擊，222年報(bào)表端承壓明顯，對(duì)應(yīng)223年存在較大修復(fù)空間。低檔酒02年疫情對(duì)低收入人群消費(fèi)存在一定沖擊但公司業(yè)績(jī)下滑更多歸因于新國(guó)標(biāo)出臺(tái)后渠道信心不足，實(shí)際上終端動(dòng)銷影響較小。展望223年，隨著經(jīng)濟(jì)回暖與疫情緩，經(jīng)銷商信心逐漸恢復(fù)，疊加公司推出金標(biāo)產(chǎn)品，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)彈性有望釋放。場(chǎng)景恢復(fù)場(chǎng)景恢復(fù)圖：白酒板塊彈性計(jì)算表場(chǎng)景恢復(fù)場(chǎng)景恢復(fù)公司 收入受損度扣非凈利潤(rùn)受損度-送禮-宴請(qǐng)伊力特69√水井坊26√√舍得酒業(yè)2√√口子窖52√√今世緣√√金徽酒43√山西汾酒√√酒鬼酒√√i請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。四、啤酒：現(xiàn)飲需求恢復(fù)，高端化持續(xù)演繹（一）22年復(fù)盤：高端化對(duì)沖成本壓力，板塊盈利系統(tǒng)性改善總體看2年前三季度啤酒板塊營(yíng)收歸母凈利潤(rùn)分別同比8.6%/136%行業(yè)利潤(rùn)均迎來全面改善主要得益于行業(yè)高端化趨勢(shì)對(duì)沖疫情沖擊帶來價(jià)增同時(shí)22H2包材成本回落亦貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性。分季度看，22Q1~Q3歸母凈利潤(rùn)分別同比+195%16.0%/78%，其中45月受疫情影響現(xiàn)飲渠道需求下滑，但78月全國(guó)多地出現(xiàn)歷史性高溫天氣，有利于啤酒終端動(dòng)銷表現(xiàn)好于其他子行業(yè)2Q預(yù)計(jì)啤酒板塊淡季收入端或表現(xiàn)平淡但利潤(rùn)端延續(xù)較高彈性。營(yíng)收yy利潤(rùn)yy21Q321Q321Q322Q322營(yíng)收yy利潤(rùn)yy21Q321Q321Q322Q322Q322Q310營(yíng)收yy利潤(rùn)yy10500-0-0020100-0資料來：國(guó)統(tǒng)計(jì)，i 資料來：國(guó)統(tǒng)計(jì)，i（二）23年展望：現(xiàn)飲需求有望恢復(fù)，高端化邏輯持續(xù)兌現(xiàn)需求端：疫情平緩后現(xiàn)飲需求有望恢復(fù)203年隨著防疫政策優(yōu)化以及疫情逐漸平緩，預(yù)計(jì)前期受到壓制的餐飲、夜場(chǎng)等消費(fèi)景有望在231得到率先修復(fù)，此外隨著人均收入恢復(fù)，消費(fèi)者信心亦不斷增強(qiáng)，23H2需求有望進(jìn)一步修復(fù)。圖：03年社零需求有望迎來修復(fù) 圖：餐飲渠道03年面臨低基數(shù)效應(yīng)社零總社零總額當(dāng)季同比()社零總額較1年ag(107 50

社零餐飲收入當(dāng)月同比（）餐飲22餐飲222基數(shù)較低3122212 2233 2236 2239

(0)(0) 資料來：國(guó)統(tǒng)計(jì)，i成本端：成本壓力或呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢(shì)從包材來看222年1月價(jià)格持續(xù)回落其中瓦楞紙LE鋁價(jià)格分別同比214-1.6，玻璃價(jià)格加速下行，1月同比-2.1。從農(nóng)產(chǎn)品原料來看，受俄烏沖突影響，國(guó)際大麥價(jià)格持續(xù)攀升，10月價(jià)格同比+291。總體來看，包材在成本中占比較大，因此224成本壓力邊際緩和，企業(yè)盈利能力改善。展望2023年成本壓力整體可控但或前低后高從農(nóng)產(chǎn)品原料來看22年末對(duì)大麥行鎖價(jià)，而目前大麥價(jià)格同比漲幅較高，因此3年大麥成本仍有壓力。從包材來看：考慮到221價(jià)格較高以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏較慢，因此預(yù)計(jì)成本壓力仍不大；3H，宏觀經(jīng)濟(jì)需求逐漸回暖，尤其是地產(chǎn)需求增加將推動(dòng)玻璃、鋁的價(jià)格上揚(yáng)，因此成本壓力逐漸增大。圖：02年1月浮法平板玻璃價(jià)格同比261% 圖：02年1月瓦楞紙價(jià)格同比214%同比（右軸）300同比（右軸）30020020010021/12121/121/721/121/722/122/722/122/722/122/7

浮法平板玻璃市場(chǎng)均價(jià)（元/噸

10%6%2%-0%-0%

550050004500400035003000

30瓦楞紙現(xiàn)貨價(jià)（元噸同比（右軸）瓦楞紙現(xiàn)貨價(jià)（元噸同比（右軸）100-0-022/22/622/822/022/222/222/422/622/822/022/222/222/422/622/822/0n n圖：02年1月ME鋁價(jià)同比.6% 圖：02年0月大麥進(jìn)口價(jià)格同比291%400300300200200100100

ME鋁（美元/噸） 同比（右軸）9%7%5%3%1%-0%21/21/221/621/221/621/221/621/222/622/222/622/222/6

50403020100

大麥（美元/噸） 同比（右軸）4%3%2%1%0%-0%21/121/121/521/921/121/521/922/122/522/922/122/522/922/122/5n n3結(jié)構(gòu)：高端化邏輯持續(xù)演繹2019年至今啤酒行業(yè)已步入高端化高質(zhì)量發(fā)展階段行業(yè)主旋律“總量縮減+集中度提升價(jià)格戰(zhàn)演繹“格局穩(wěn)固+高端升級(jí)對(duì)標(biāo)海外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)在啤酒高端化的趨勢(shì)下，主要企將步入利潤(rùn)加速釋放階段，盈利能力的改善將推動(dòng)行業(yè)未來迎來戴維斯雙擊2023年啤酒行業(yè)仍處于高端化的第二階段，看好頭部企業(yè)的α機(jī)會(huì)。圖：啤酒行業(yè)在18年之后已經(jīng)明確步入高端化階段國(guó)統(tǒng)計(jì)i圖：啤酒行業(yè)噸價(jià)持續(xù)提升（出廠端，21-01年） 圖：啤酒企業(yè)盈利能力提升（毛利率，21-01年）00000000000

217 218 219 220 221重啤 青島 珠江 燕京 華潤(rùn)

216 217 218 219 220 221000000百威 重啤 珠江 青島 燕京 華潤(rùn)公公 公公五、調(diào)味品：步入復(fù)蘇周期，節(jié)奏延續(xù)分化（一）22年復(fù)盤：整體經(jīng)營(yíng)弱改善，板塊內(nèi)部分化需求弱復(fù)蘇，成本持續(xù)承壓?？傮w看，2年前三季度調(diào)味品收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比+8.3%/5.7%行業(yè)處于底部弱改善階段分季度看Q1~Q3調(diào)味品行業(yè)歸母凈利潤(rùn)分別同比7.2%/+24.0%/+62%季度間的波動(dòng)主要?dú)w因于渠道庫(kù)存與疫情反復(fù)22Q1下滑主要系21Q4提價(jià)刺激渠道補(bǔ)貨導(dǎo)致庫(kù)存高位，2Q2環(huán)比改善明顯主要系低基數(shù)前期庫(kù)存下降，22Q3比降速主要系C端去庫(kù)存導(dǎo)致需求增速放緩以及疫情反復(fù)導(dǎo)致B端餐飲需求改善幅度有限。圖：調(diào)味品板塊前三季度收入、利潤(rùn)增速 圖：調(diào)味品板塊單季度收入、利潤(rùn)增速1Q3 11Q3 1Q3 1Q3 2Q3 2Q3 2Q33020100-0-0-0

營(yíng)收yy 凈利潤(rùn)yy

3020100-0-0

營(yíng)業(yè)收入yy 凈利潤(rùn)

5030101Q111Q11Q21Q31Q42Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q3-0-0i i復(fù)蘇節(jié)奏存在差異天味千禾領(lǐng)先實(shí)際上我們認(rèn)為雖然行業(yè)整體處于底部反復(fù)階段，但天味食品、千禾味業(yè)等部分企業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏更快，率先走出低谷，表現(xiàn)為收入端與利潤(rùn)端年前三季度提速明顯，基本面強(qiáng)于同期其他調(diào)味品公司。反映在股價(jià)上，2年前三季度天味食品、千禾味業(yè)相較于調(diào)味品指數(shù)的超額收益顯著。圖：02年前三季度不同酒企之間業(yè)績(jī)分化明顯211-1134222 -27-1 381 211-1134222 -27-1 381 -8 11204-43-1818-57-75641-464-4621319030-212公司 2019年前三季度 2020年前三季度 2021年前三季度 2022年前三季度i請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。（二）23年展望：有望步入復(fù)蘇周期，內(nèi)部節(jié)奏延續(xù)分化趨勢(shì)：四周期因子向上共振，2H2或步入復(fù)蘇周期以15的維度來看調(diào)味品基本面變化可以用四重因子加以解釋——需求周期庫(kù)存周期費(fèi)用周期提價(jià)周期展望203年隨著疫情平緩+經(jīng)濟(jì)回暖推動(dòng)宏觀需求恢復(fù)同時(shí)費(fèi)用加快投放幫助去化庫(kù)存3H2行業(yè)有望再次實(shí)現(xiàn)4個(gè)周期因子向上共振迎來基本面拐點(diǎn)圖：從四景氣周期理解公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)資料來：需求周期，023年宏觀需求或步入上行周期，一方面23Q2疫情平緩后餐飲消費(fèi)場(chǎng)景進(jìn)一步恢復(fù)，另一方面232人均收入改善疊加低基數(shù)效應(yīng)，推動(dòng)調(diào)味品動(dòng)銷改善。渠道周期，23海天渠道庫(kù)存處于高位，其他企業(yè)庫(kù)存水平相對(duì)良性，2Q4海天加大費(fèi)用投放持續(xù)去化庫(kù)存但考慮年底疫情波峰影響渠道備貨節(jié)奏和終端復(fù)蘇斜率我們預(yù)計(jì)海天渠道庫(kù)存回歸到合理水平仍需一段時(shí)間，需在231進(jìn)一步觀察。圖：03年社零需求有望迎來修復(fù) 圖：調(diào)味品主要企業(yè)存貨規(guī)模同比9社零總額當(dāng)季同比()社社零總額當(dāng)季同比()社零總額較1年ag(恒順醋業(yè) 涪陵榨菜75 203122212 2233 2236 2239n

-0i

2Q1 2Q2 2Q3 2Q4 2Q1 2Q2 2Q3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 3成本周期，2Q4大豆、白糖價(jià)格環(huán)比高位回落，預(yù)計(jì)231成本壓力延續(xù)緩和趨勢(shì)，但同時(shí)警惕23H2的反彈。大豆23H1環(huán)比下降：①UDA預(yù)計(jì)2023年全球大豆供應(yīng)同比增加；②3H2豬價(jià)下跌后飼料需求亦減少，但也應(yīng)警惕國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或帶動(dòng)部分需求向好。白糖23年價(jià)格中樞處于低位：①供給增加，國(guó)內(nèi)庫(kù)存較高且12月新榨季伊始后新糖陸續(xù)上市；②需求疲弱，疫情波峰導(dǎo)致下游在春節(jié)前備貨相對(duì)謹(jǐn)慎。圖：大豆價(jià)格在4環(huán)比回落 圖：白糖價(jià)格在4環(huán)比回落700600500400300

同比（右軸） 國(guó)內(nèi)大豆價(jià)格元噸）403020100-0-0

1.61.41.21.01.8

） 6420-2-4 i i分化：餐飲供應(yīng)鏈彈性大，關(guān)注零添加滲透率提升餐飲供應(yīng)鏈：考慮到消費(fèi)場(chǎng)景、渠道結(jié)構(gòu)、疫情期間受損程度等因素，我們認(rèn)為餐供應(yīng)鏈彈性較大，具體公司包括海天味業(yè)、頤海國(guó)際（H股）、寶立食品、日辰股份。零添加：關(guān)注醬油添加劑事件后零添加滲透率提升，一方面主營(yíng)“零添加”的千禾業(yè)將表現(xiàn)較好另一方面龍頭海天味業(yè)也在終端渠道層面積極推“零添加產(chǎn)品或憑借這一窗口期優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)。復(fù)調(diào)天味食品或延續(xù)較快增速一方面關(guān)注B端渠道擴(kuò)張進(jìn)（團(tuán)餐小另一方面在前期疫情波峰時(shí)期復(fù)調(diào)C端需求仍會(huì)相對(duì)旺盛。場(chǎng)景恢復(fù)成本改善-餐飲收入 扣非凈利潤(rùn)受受損度 損度公司圖：調(diào)味品彈性計(jì)算表 圖場(chǎng)景恢復(fù)成本改善-餐飲收入 扣非凈利潤(rùn)受受損度 損度公司日辰股份72√恒順醋業(yè)04√中炬高新03√海天味業(yè)6√√千禾味業(yè)3√i馬請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。六、乳制品：需求有望修復(fù)，成本壓力可控（一）22年復(fù)盤：疫情造成結(jié)構(gòu)性沖擊，拖累整體增速放緩總體看2年前三季度乳制品板塊營(yíng)收歸母凈利潤(rùn)同比+7.9%/6.5板塊基本面略有承壓，主要系疫情擾動(dòng)部分品類需求以及頭部企業(yè)費(fèi)用拖累。分季度看，2Q1~3歸母凈潤(rùn)同比+2.3%/9.1%/32.8%22Q2/223下滑明顯主要系局部地區(qū)疫情反復(fù)的擾動(dòng)下終端需求呈現(xiàn)弱改善態(tài)勢(shì)其中白奶需求旺盛但酸奶與乳飲料動(dòng)銷疲弱利潤(rùn)端雖然原奶成本延續(xù)下降趨勢(shì)但頭部企業(yè)費(fèi)效率下降導(dǎo)致板塊整體承壓2Q4預(yù)計(jì)行業(yè)基本面有望環(huán)比改善，主要得益于：）疫情后時(shí)代消費(fèi)者健康需求增加，短期渠道封閉導(dǎo)致需求延遲只是暫性問題；）春節(jié)備貨期前置；3）原奶價(jià)格持續(xù)處于下行通道。圖：乳制品板塊前三季度收入、利潤(rùn)增速 圖：乳制品板塊單季度收入、利潤(rùn)增速1Q3 1Q1Q3 1Q3 1Q3 2Q3 2Q3 2Q3403020100-0

營(yíng)收yy 凈利潤(rùn)yy

503010-0-0

營(yíng)收yy 凈利潤(rùn)yy

3020102121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q3-00-00 n（二）23年展望：需求有望迎來修復(fù)，成本壓力持續(xù)可控需求端場(chǎng)景修復(fù)與收入改善拉動(dòng)終端動(dòng)銷與改善渠道困境隨著疫情平緩與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)我們預(yù)計(jì)乳制品行業(yè)將迎來二方面的改善一是前期受損的場(chǎng)景如送禮迎來需求修復(fù)利好高端白奶常溫酸奶二是疫情管控導(dǎo)致運(yùn)輸物流受到限制尤其是依托冷鏈運(yùn)輸?shù)钠奉愂艿經(jīng)_擊較大，這一問題在03年有望得到解決，利好低溫酸奶、低溫白奶。圖：疫情后低溫白奶增速更高 圖：疫情后低溫酸奶增速更高灼咨 灼咨成本端預(yù)計(jì)原奶價(jià)格03年同比基本持平截止222年11月底國(guó)內(nèi)生鮮乳價(jià)格為元公斤環(huán)比-.4同比-.6預(yù)計(jì)12月仍將延續(xù)回落趨勢(shì)考慮到上游供給量的增加以及短期需求恢復(fù)斜率不高我們認(rèn)為3H1原奶價(jià)格延續(xù)下行趨勢(shì)3H2或有小幅反彈但全年來看基本同比持平。圖：02年1月原奶價(jià)格同比漲幅回落至-.6% 圖：1月T全脂奶粉、脫脂奶粉價(jià)格小幅下降45403530

生鮮乳格（元斤）生乳格（）

505052222/122/422/722/022/122/422/722/022/122/422/722/0

500400400300300200200

G全球全奶粉格（元噸）GG全球脫奶粉格（元噸）資料來：農(nóng)部，n i七、投資建議展望223年，應(yīng)結(jié)合基本面趨勢(shì)、復(fù)蘇節(jié)奏和彈性作出投資判斷，即把握二個(gè)維度與個(gè)階段。從板塊順序來看，依次推薦餐飲供應(yīng)鏈＞啤酒~白酒＞調(diào)味品＞乳制品~飲料。（一）二個(gè)維度維度一尋找景氣周期疫后復(fù)蘇共振的彈性短期來看應(yīng)關(guān)注受益于景氣周（地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)+人均收入改善+成本回落）以及消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)的板塊，并且從彈性大小依次排序。餐飲供應(yīng)鏈：頤海國(guó)際（H股）、日辰股份、海天味業(yè)、寶立食品、千味央廚。啤酒：青島啤酒、燕京啤酒。白酒：貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份。調(diào)味品：中炬高新、千