2022下半年海外經(jīng)濟與市場展望：“滯”與“脹”之爭

證券研究報告“滯”與“脹”之爭——2022下半年海外經(jīng)濟與市場展望2022年8月9日究助理請務必閱讀正文后免責條款點美聯(lián)儲加息節(jié)奏或需要從“前置發(fā)力”(front-loading)轉變?yōu)椤靶》?、可持續(xù)”的加息。這樣的組合或日到輸入性通脹、貿易逆差、債市拋售等多重壓力。3)新興市場：資本流入放緩壓力或將1)高價格下供需逐漸走向平衡；2)全球緊縮下商品金融屬性弱化；3)與俄烏沖突有關的供給擔憂消退。不。2)美股：高通脹、高利率和衰退風險之下，調整風險尚未排除，但成長有望跑贏價值。3)美元匯率：有望保11非美經(jīng)濟：全球緊縮，風險冒頭大宗商品：超級周期，或將落幕金融市場：美元資產(chǎn)，暫現(xiàn)光芒1.美國經(jīng)濟：滯與脹，仍在賽跑今年以來，俄烏沖突爆發(fā)令全球“滯脹”風險再升?，F(xiàn)階段，美歐通脹率尚未實質性“見頂”，經(jīng)濟仍有一展望下半年，美國經(jīng)濟或仍將在“滯”與“脹”之間徘徊，貨幣政策面臨艱難選擇，市場預期也很難穩(wěn)定。經(jīng)濟“軟著陸”。但當前通脹仍居高位，經(jīng)濟暫呈韌性，這一組合令市場反而擔憂，由于“滯”的程度不夠，“脹”難以實質緩解(也就是實現(xiàn)“軟著陸”困難重重)，進而擔憂美聯(lián)儲仍然“落后于曲線”。理想情形下，我們可以看到美歐通脹率有序回落，美歐央行適時放緩加息節(jié)奏，市場風險偏好回升。然而，一步侵蝕消費能力與信心、加劇企業(yè)成本壓力，市場悲觀預期抑制風險偏好等。2)貨幣緊縮被迫加力，“緊縮恐慌”331.1衰退擔憂正當時個季度環(huán)比負增長。從環(huán)比看，投資(私人庫存)以及商品消費的下降是主要拖累。事實上，自5月以來，今年5月以后，亞特蘭大聯(lián)儲模型不斷下調二季度經(jīng)濟預測環(huán)比看：投資和商品消費是主要拖累，但服務消費和出口增長仍強441.1衰退擔憂正當時觀察美國國家經(jīng)濟研究局(NBER)的定義區(qū)1)實際GDP同比負增長或幾乎停滯(0.2%以下)2)失業(yè)率明顯反彈我們認為，今年下半年美國“衰退”的概率不大；本輪衰退節(jié)點或在2023年上半年。NBER衰退區(qū)間：美國實際GDP同比負增長或幾乎停滯NBER衰退區(qū)間：美國失業(yè)率明顯反彈551.1衰退擔憂正當時2022年美國實際GDP有望實現(xiàn)正增長。美聯(lián)儲(6月)和IMF(7月)最新預測，2022年美國經(jīng)濟仍能保持完全回到疫情沖擊前的趨勢增長水平，尤其美國，有望托底經(jīng)濟增長。美國服務消費占GDP總額的44-45%左右，二季度服務消費同比看：投資和凈出口同比增速是主要拉動美國服務業(yè)消費尚未恢復至疫情前趨勢增長水平，服務消費占比低于疫情前水平1個百分點左右661.1衰退擔憂正當時失業(yè)率也降至3.5%，達到疫情以來新低，與2020年2月持平。疫情后，美國勞動力需求增長迅猛，但勞動力人口恢復停滯(美國7月勞動參與率與疫情前仍有1.3個百分點的差距)。預計下半年美國失業(yè)率有望保持在3.5-3.8%的歷史低位。美國非農就業(yè)與GDP增速走勢背離美國勞動力需求強于疫情前水平、供給弱于疫情前水平，使就業(yè)市場吃緊771.1衰退擔憂正當時已經(jīng)低于疫情前水平；二是，上半年美國股票價格下跌，或形成負財富效應。近年來股升。美國消費信心和儲蓄率均顯著下降股票在美國居民部門資產(chǎn)中占比不斷提升881.1衰退擔憂正當時：以美國企業(yè)債市場為例業(yè)債收益率上升，反映出市場對經(jīng)濟的悲觀預期，亦是“衰退交易”升溫的一種表現(xiàn)。，美國投資級企業(yè)債市場率先出現(xiàn)緊張美國投資級企業(yè)債市場率先出現(xiàn)緊張跡象991.1衰退擔憂正當時：以美國企業(yè)債市場為例企業(yè)融資成本，企業(yè)可能通過裁員、減少投資等方式降低支出，加劇經(jīng)濟下行壓力；另一方面，近年來美國造成影響，進而影響股市表現(xiàn)。美國高收益企業(yè)債收益率或將隨著美國經(jīng)濟基本面的走弱繼續(xù)上行1.2通脹壓力暫難消展望下半年，盡管能源和食品漲價壓力有望緩和，且加息將進一步抑制需求，但美國住房租金以及其他服務業(yè)通脹壓力或難以明顯緩解，通脹預期以及“工資-物價”螺旋的風險仍高。我們的基準預測顯示，美國CPI同比增速于今年3季度仍將處于8.8%左右，年末回落至7.8%左右(對應PCE同比在6%左右、高于美聯(lián)儲6月預測的5.2%)。I預計下半年美國CPI通脹率仍維持相對高位1.2通脹壓力暫難消美國CPI住房租金環(huán)比增速維持高位(0.6%左右)，拉動CPI月度環(huán)比0.2個百分點左右。美國成屋庫存處于歷史低位，凸顯住房供需緊張季調季調萬套20050202120202019010203040506070809101112歷史上，從美國貸款利率上升到房價增速回落、再到住房租金增速回落，或需1-2年時間1.2通脹壓力暫難消CPI通脹率高企背景下，通脹預期“脫錨”以及“物價-工資”螺旋風險上升。1978年以來的數(shù)據(jù)顯示，美CPI物在高通脹時期，美國CPI通脹率、通脹預期與工資增速密切相關美國雇員報酬占收入比重已高于疫情前水平美聯(lián)儲7月會議后，美國政策利率達到2.25-2.50%區(qū)間，不少觀點認為，合理的美國實際利率在1.5%左右(2007-2019年美國非農企業(yè)生產(chǎn)力年均增長1.4%)，再加上2%達到3.5%左右。但爭、中和長期通脹預期或已超過2% 別為3.3%、2.3%和2.4%)。這或意味著，美聯(lián)儲或需加正限制居民和企業(yè)基于通脹預期美國短、中、長期通脹預期或均已高于2%慮到，當前美國經(jīng)濟下行信號漸強、通脹(預期)有所回落 (主要和大宗商品價格調整相關)，且在中性利率水平之上融市場條件背道而馳。換言之，美聯(lián)25BP，年末政策利率達到3.25-3.50%區(qū)間。明年上半年或有1-2次加息，使政策利率高點達到3.75%或4%。7月非農數(shù)據(jù)走強，令市場加息預期升溫。加息75BP、11月和12月分別加息25BP，年末政策利率達3.5-3.75%總結而言，我們對下半年美國經(jīng)濟的韌性相對樂觀，但對于通脹回落的速度相對悲觀。繼而，美聯(lián)儲需要引導市場相信其有能力加息至3.5%以上的限制性水平。但在“中性利率”之后，美聯(lián)儲加息的節(jié)奏或需從“前置發(fā)力”(front-loading)轉變?yōu)椤靶》?、可持續(xù)”的加息。這樣的組合或可增加美國經(jīng)濟“軟著陸”的非美經(jīng)濟：全球緊縮，風險冒頭大宗商品：超級周期，或將落幕金融市場：美元資產(chǎn)，暫現(xiàn)光芒7在全球通脹和美聯(lián)儲持續(xù)緊縮之下，非美經(jīng)濟所受沖擊不斷顯現(xiàn)。美聯(lián)儲緊縮的外溢效應主要體現(xiàn)在：1)收緊美元流動性，加大非美經(jīng)濟體資本外流與匯率貶值壓力；2)驅使美元升值預期處于歷史高位2.1歐元區(qū)：歐債風險不容小覷2認為，在極端情形下 (如俄羅斯停供天然氣)，歐元區(qū)2022年經(jīng)濟增速將降至0.2%。英國經(jīng)濟與商業(yè)研究中心發(fā)布報告稱，由于歐洲天然氣總供給已經(jīng)減少50%以上天然氣斷供將對歐元區(qū)經(jīng)濟形成巨大拖累2.1歐元區(qū)：歐債風險不容小覷HICP通脹壓力更多歐元區(qū)PPI通脹率高于美國和英國歐元區(qū)HICP上行風險或更顯著20202.1歐元區(qū)：歐債風險不容小覷當前歐元區(qū)政府債務和財政赤字壓力并不弱于2010年歐債危機爆發(fā)前夕，且成員間分化依然債務率和財政赤字率歐央行貨幣緊縮可能使成員國政府債務風險更反碎片化”工具，市場表現(xiàn)相對市2021年歐元區(qū)成員債務率普遍高于2010年水平2011年歐央行加息2次后引燃歐債危機21212.1歐元區(qū)：歐債風險不容小覷歐央行7月加息后，同步推出新工具“傳導保護機制”(TPI)。歐央行啟動新工具，將持續(xù)面臨控制通脹目其次，在實際操作中這一工具預計會受到約束：1)雖然歐央行沒有給出TPI工具的規(guī)模上限，但由于受制于控歐央行本輪政策工具或受歐央行本輪政策工具或受制于控通脹目標22222.2日本：貨幣寬松爭議不斷1)通脹不再“低”。能源等原材料價格飆升，加劇了日本的“輸入性通脹”壓力。今年以來國際油價曾三次今年以來油價上破120美元/桶時日元加速貶值；油價跌破100美元/桶后日元匯率反彈截至今年6月，日本已連續(xù)11個月經(jīng)歷貿易逆差23232.2日本：貨幣寬松爭議不斷日債利率升破0.24%，威脅收益率曲線控制(YCC)目標，逼迫日本央行擴大購債規(guī)模。場等“避險資產(chǎn)”。但這一次美債也一度10年日債利率“破位”加劇日元拋售美債利率上升促使日元貶值24242.2日本：貨幣寬松爭議不斷日本央行年內或仍將選擇“棄匯保債”。1)雖然今年日本CPI或在2%以上，但日本央行認為通脹不是需求易變化，否則可能引發(fā)市場劇烈波動。正如6月中旬市場押注日本央行放棄收益率曲線控制，日債期貨一田東彥堅持“安倍經(jīng)濟學”(低利率、弱日元、寬財政)，其任期將于2023年4月結束。美國經(jīng)濟走弱時，日元匯率可能走強，但美歐衰退節(jié)點或在2023年上半年601204590402005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222252.3新興市場：資本外流壓力持續(xù)明顯放緩。據(jù)IIF統(tǒng)計，尤其今年3-6月，新興市場已連續(xù)4個月經(jīng)一方面，全球流動性仍將繼續(xù)收緊，新興市場資金流入節(jié)奏至少應向疫情前水平收斂。2022年1-6月新興市場資本流入顯著疲弱新興市場資本流速正在向疫情前水平收斂2005年Bloomberg(EMCFPROXIndex)(EMCFPROXIndex)年水平19-0119-0720-0120-0721-01213積累外匯儲備的能力減弱等。美聯(lián)儲緊縮和美元升值背景下，中國香港、泰國等經(jīng)濟體加快釋放外儲以抵御匯率貶，將持續(xù)對新興市場產(chǎn)生負面外溢效應。2022年以來新興市場出口增速趨緩今年美元升值迫使部分新興市場動用外匯儲備干預匯率過快貶值千億美元千億美元4.54.0千億美元中國大陸中國大陸中國香港(右) 20172018201920202021202227272.3新興市場：資本外流壓力持續(xù)中國等股市面臨地及“產(chǎn)業(yè)鏈轉移受益地區(qū)”(如東南亞)在資本外流壓力或邊際緩和，全球風險偏好回動新興市場資產(chǎn)表現(xiàn)好于上半年。今年以來，新興市場股市表現(xiàn)分化，部分地區(qū)股市表現(xiàn)明顯好于發(fā)達市場28282.3新興市場：資本外流壓力持續(xù)東南亞積極參與多個區(qū)域貿易合作RCEPCPTPP√√√√√澳大利亞√√√新西蘭√√√新加坡√√√√√√南√√√馬來西亞√√√√√√√√√√√√柬埔寨√√√我們以“2020年小麥和玉米凈出口總量”作為衡量相關農股市與匯率的表現(xiàn)與小麥和玉米的資源豐富程度正相關。2929非美經(jīng)濟：全球緊縮，風險冒頭大宗商品：超級周期，或將落幕金融市場：美元資產(chǎn)，暫現(xiàn)光芒02022下半年開始，本輪大宗商品“超級周期”有望循序漸進地落幕。原因在于：1)高價格下供需逐漸走向平衡；2)全球緊縮下商品金融屬性弱化；3)與俄烏沖突有關的供給及能源轉型壓力等，或影響商品價格回落的節(jié)奏。31313.1原油：供需平衡帶動價格中樞下移022上半年，俄烏沖突的爆發(fā)以及圍繞俄羅斯的制裁措施，沖擊了全球能源供給，進一步抬升了原已處于高位我們的基準預測為，國際油價(布倫特原油)波動中樞將緩慢下移至95美元/桶。核心原因在中樞或出現(xiàn)3232美國原油庫存與WTI原油價格保持較強相關性。當前美油庫存不足9.2億桶，絕對水平為2004年以來最低，且低于2011-2014年油價破百期間10.4億桶左右的庫存水平。據(jù)美國能源信息署(EIA)最全球液體燃料生產(chǎn)量或于2020年二季度以來首次超過消費量，意味著全球原油庫存或將開始止跌回升。EIA:全球液體燃料生產(chǎn)與消費平衡百萬桶/日全球生產(chǎn)量測全球消費量201720182019202020212022202333333.1原油：供需平衡帶動價格中樞下移考慮到國際油價影響因素的高度不確定性，在基準預測基礎上，我們分別提示油價上行和下行風險，并傾向認為油價的下行風險更大。際在1)全球經(jīng)濟更快下行，如美歐貨幣緊縮力度超預期、新一輪新冠疫情沖擊超預期等。2)美歐圍繞俄羅斯的能源制裁效果可能不及預期，因俄羅斯能源仍在出口至印度等地區(qū)，且可能間接流入歐洲。3)歐佩克增產(chǎn)有可能加速。8月3日“歐佩克+”(OPEC+)同意9月增產(chǎn)10萬桶/日，力度不及預期。7月初歐佩克秘書長巴爾金多去世，未來歐佩克在增產(chǎn)決議上的團結和克制仍有出現(xiàn)松動的可能。34343.2農產(chǎn)品：供給擾動不及預期響了以玉米和小麥為代表的全球糧食供給(預期)，驅動國際糧價大幅攀升。但6月以展望未來一年，我們認為國際糧價再度明顯上行的動力不足，波動中樞或逐步回歸至2021年四季度水平。預計2022/23年全球谷物需求缺口尚可控35353.2農產(chǎn)品：供給擾動不及預期2)全球糧食貿易在逐步恢復。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，今年6月初以來，隨著全球糧食供應壓力緩和，全球食品貿易管制政策開始松綁。俄羅斯和烏克蘭兩國的糧食有望重返國際市場：?一是，烏克蘭積極拓展向外運輸糧食的通道，糧食出口同比跌幅收窄。烏克蘭官方稱，截至7月9日多瑙河通往黑海的運輸航線已經(jīng)恢復，通過該航線烏克蘭每月可增加50萬噸的糧食出口。?二是，7月烏克蘭糧食安全運輸協(xié)議達成，預計烏克蘭糧食出口將恢復到?jīng)_突前的九成以上。?三是，美歐在最新對俄制裁中，明確松綁了俄羅斯的糧食出口。全球食品貿易限制進一步升級空間有限3636 3.2農產(chǎn)品：供給擾動不及預期于國際油的預測，國際糧價上漲壓力有望得以緩解。食品價格與油價有一系列直接相關性，例如農業(yè)生等產(chǎn)品來自化石燃料，農用機械的生產(chǎn)和運行需要燃料，以及生物燃料與化石燃料有替代關續(xù)4個月下降，累計降幅為10.4%。全球食品價格與國際油價走勢高度相關全球食品價格指數(shù)布倫特原油全球食品價格指數(shù)0020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202337373.3黃金：主要受實際利率上行壓制，但也存在反彈機會當前美國實際利率基本達到疫情前水平，但金價與美國實際利率走勢高度相關隨著美聯(lián)儲持續(xù)加息，實際利率仍有一定上不過，出于地緣政治風險上升、市場通脹預元指數(shù)降溫金價的避險屬性仍受到激發(fā)美元/盎司2美元/盎司2,0001,8001,6001,4001,200指數(shù)200 美國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(EPU)000004000200620092012201520182021美元/盎司黃金現(xiàn)貨價:周10年美債實際利率:周(右)逆序,%2,00000400.0.5202020222006200820102012201420202022金價受美元升值的抑制逆序,%逆序,%20062009201220152018202138383.4銅：主要受經(jīng)濟下行拖累歷史高位，與全球制造業(yè)下半年全球制造業(yè)景氣或銅價與庫存的相關性并不強。但是“綠色經(jīng)濟”銅價與庫存水平的相關性不強銅價與中美經(jīng)濟景氣度有較好相關性美元/噸LME銅:月美元/噸007,0000004,0000,0002006200820102012201420162018202020222020年以來，銅價與中國新能源車產(chǎn)量同步走高864203939非美經(jīng)濟：全球緊縮，風險冒頭大宗商品：超級周期，或將落幕金融市場：美元資產(chǎn)，暫現(xiàn)光芒04.金融市場：美元資產(chǎn)，暫現(xiàn)光芒我們傾向于認為，下半年美元資產(chǎn)在全球市場中表現(xiàn)或相對較好。?1)在大宗商品價格回調、而經(jīng)濟韌性仍存的背景下，本輪美國經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”仍有希望。近期美股和。?2)站在全球配置角度，美聯(lián)儲緊縮及其外溢風險仍存，當前市場風險偏好很難大幅回升，美元資產(chǎn)相對于：?一是，美國經(jīng)濟和通脹的韌性超預期。從而美聯(lián)儲加息力度超預期(如加息至4%以上)，或者加快縮表，繼而美債利率有可能反彈(當前2.8%左右的10年美債利率水平與本輪政策利率終點可能差距過大)，美股或緊縮、不惜“制造”衰退以遏制通脹，美國經(jīng)濟“硬著陸”(深度衰退)風險上升。在此背景下，不排除美股出現(xiàn)新一輪深度調整(10%以上)的可能，但美債市場或進一步交易衰退而走強。41414.1美債：利率維持高位震蕩美債隱含通脹預期與原油價格高度相關42422)實際利率受加息和縮表的拉動，也受經(jīng)濟預期轉弱的拖累。一方面，美聯(lián)儲加息和縮表通常會相應提振美債實際利率。另一方面，美債實際利率也與美國經(jīng)濟預期相關，悲觀的經(jīng)濟預期或拖累實際利率上行。這也意2018-19年美聯(lián)儲縮表期間，美債實際利率不升反降，說明美債實際利率不僅受貨幣政策取向影響，也受經(jīng)濟預期影響%6.05.04.03.02.01.00.0(1.0)萬億美元864萬億美元86420200320052007200920112013201520172019202143434.1美債：利率維持高位震蕩億美綜上，我們判斷下半年10年期美債實際利率或在0.5-1.0%，名義利率或在2.7%-3.3%區(qū)間內高位震蕩。美國財政部一般存款規(guī)模明顯高于疫情前44444.2美股：調整風險尚未消除之下，上半年在地緣風險、加息、高通脹三重壓力之下，市場恐慌情緒升溫45454.2美股：調整風險尚未消除擊。這突出表現(xiàn)在，原材料、勞動力成本攀升等削弱企業(yè)生產(chǎn)通脹的沖擊，這一現(xiàn)象在上世紀70至90例，庫存提升以及工資支出的增長使得其一季度經(jīng)營利潤同比下降23%。歷史上，美國企業(yè)生產(chǎn)力的走低往往伴隨著高通脹沖擊46464.2美股：調整風險尚未消除美債利率處于高位也將持續(xù)對美股施壓。沖擊渠道至少有四：一是，美債利率上行導致風險溢價下跌，美股，美債收益率突美債收益率達到或突破頂部趨勢線水平后，往遭遇明顯調整今年以來美國企業(yè)債收益率上升、信用4474.2美股：調整風險尚未消除美股調整壓力有滯后的可能：1)市場對美聯(lián)儲加息的持續(xù)性和美債利率水平或有所低估。2)回購熱情暫時Factset22Q2已宣布的回購規(guī)模已觸及逾10年來的最高水平2022Q2大部分美國上市企業(yè)盈利好于預期4484.2美股：調整風險尚未消除從板塊來看，上半年美股的調整主要來源于美聯(lián)儲加息、美債利率迅速上行后，成長板塊的明顯回調，而價下半年，成長有望跑贏價值。如果通脹壓力緩和，貨幣緊縮預期降溫，推動成長股反彈；如果通脹壓力超預2022上半年美股整體下跌且成長板塊跑輸49494.3美元：保持強勢俄烏沖突后，美元指數(shù)不斷創(chuàng)下新高，主要受到兩方面因素驅動。一是，美元的避險屬性凸顯。特別是，日百分點。2022年俄烏沖突后，歐元和日元貶值是美元指數(shù)上行的主要貢獻50504.3美元：保持強勢。但俄烏沖突后，美歐債市和匯率經(jīng)歷三個階段：美聯(lián)儲緊縮、歐央行緊縮、歐央行緊縮“過度”51514.3美元：保持強勢二是，如前所述，在日本“輸入性通脹+貿易逆差+貨幣寬松”的組合下，日元匯率可能持續(xù)受到壓制?？偨Y而言，美元匯率偏強的直接原因是美聯(lián)儲緊縮，但深層次原因是美國經(jīng)濟在全球范圍內具備一定優(yōu)勢，(如能源獨立性強于歐洲、“財政赤字貨幣化”的效率強于日本等)，繼而市場對于美聯(lián)儲緊縮的決心和可今年日元貶值對美元指數(shù)上漲的貢獻，顯著強于前幾輪美元升值周期構成貨幣對美元指數(shù)升值的貢獻 -0.5%2021年6月10-17日2021年9月3日-10月12日5月12日歐元日元英鎊加元瑞典克朗瑞士法郎52524.3美元：保持強勢日本的負面效應也會邊際減弱；另一方面，美元指數(shù)和美債利率具見頂后，美元指數(shù)通常在一個季度內見頂5353風險提示性，海外通脹形勢可能超預期惡化，海外央行緊縮力度可能更強，若海外經(jīng)濟前景超預期惡化，金價或超預期上漲。若原油需求下滑超預期，或原油產(chǎn)能及出口恢復超預期，原油價格554股票投資評級:股票投資評級:強烈推薦(預計6個月內，股價表現(xiàn)強于滬深300指數(shù)20%以上)0%之間)計6個月內，股價表現(xiàn)強于市場表現(xiàn)10%至20%之間)之間)表現(xiàn)10%以上)行業(yè)投資評級:行業(yè)投資評級:強于大市(預計6個月內，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)強于滬深300指數(shù)5%以上)強于大市(預計6個月內，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)強于市場表現(xiàn)5%以上)中性(預計6個月內，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)相對滬深300指數(shù)在±5%之間)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場表現(xiàn)5%以上)公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師(一人或多人)就本研究報告確認：本人