揚州金泉 -卡位高景氣賽道綁定核心客戶擴(kuò)產(chǎn)打開空間

公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1揚州金泉(603307)卡位高景氣賽道，綁定核心客戶，擴(kuò)產(chǎn)打開空間揚州金泉是中國知名的戶外裝備制造商，主要以O(shè)EM和ODM生產(chǎn)方式經(jīng)營多個國際著名戶外品牌。公司主要從事戶外用品的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為帳篷、睡袋、戶外服裝、背包等戶外用品。公司產(chǎn)品90%以上出口至歐洲、北美等地，與國際知名戶外用品企業(yè)建立長期穩(wěn)定的合戶外市場東風(fēng)直上，營收規(guī)模穩(wěn)步提升。20229M公司營收8.61億,同增54.44%。分品類看，帳篷收入占比穩(wěn)步提升。2022H1帳篷銷售額為3.07億元，同增110.3%，2018-2022H1占比由29.1%逐步增長至53.5%；睡袋銷售額為1.65億元，同增21.3%；服裝銷售額為0.68億元，同增7.9%；背包銷售額為0.16億元，同增16%。分業(yè)務(wù)看，附加值及毛利率更高的ODM收入占比呈上升態(tài)勢。2022H1ODM收入為2.47億元，同增60.69%，2018-2022H1占比由38.4%增長至43.3%。2022H1OEM收入為3.24億元，同增52.26%。分地區(qū)看，北美地區(qū)收入占比逐年提升。2022H1公司收入占比98%以上來自北美、歐洲等地區(qū)，其中北美地區(qū)占比56.74%，歐洲地區(qū)占比22.52%。2022H1北美地區(qū)銷售額3.24億元，同增69.8%，2018-2022H1占比由43.24%增長至56.74%。主要客戶集中度高且逐年提升。22H1前六大客戶占比82%，較18年增長6.8pct，其中前六大客戶分別占比36.5%/18.8%/12.7%/5.5%/4.8%/3.7%。20229M公司歸母凈利潤2.10億元，同增192.1%，毛利率、歸母凈利率穩(wěn)步提升。229M公司毛利率為24.4%，較21年全年+11.4pct；歸母凈利率為27.1%，較21年全年+5.9pct。全球戶外用品行業(yè)穩(wěn)定增長，國內(nèi)市場高速成長。全球戶外運動用品電商市場2024年預(yù)期達(dá)1098億美元，歐美市場占據(jù)重要地位。中國戶外運動用品市場近年來高速發(fā)展，2011年-2019年國內(nèi)戶外用品零售CAGR為11.12%。目前國內(nèi)戶外運動用品行業(yè)低端品牌逐步退出市場，資源向頭部品牌集中，市場集中度穩(wěn)中有升。證券研究報告2023年02月21日級服裝家紡買入(首次評級)A(百萬股)A(百萬元)凈資產(chǎn)(元)(%)最低(元) 孫海洋分析師SACS0518070004勢32%24%16% 8% 0% -8%-16%-24%揚州金泉滬深3002022-022022-062022-102023-02資料來源：聚源數(shù)據(jù)報告優(yōu)質(zhì)供應(yīng)管理能力滿足客戶多品類快速生產(chǎn)需求?？蛻魰鶕?jù)消費者偏好不斷豐富產(chǎn)品線，創(chuàng)新產(chǎn)品，公司具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗以及良好的供應(yīng)管理能力以滿足客戶多品類產(chǎn)品快速生產(chǎn)的需求。同時公司與供應(yīng)鏈上游原材料供應(yīng)商保持著穩(wěn)定可持續(xù)的合作關(guān)系，針對客戶需求做出快速的反應(yīng)和調(diào)整，實現(xiàn)生產(chǎn)效益和生產(chǎn)規(guī)模的優(yōu)化。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深耕戶外用品細(xì)分領(lǐng)域，全球戶外用品行業(yè)穩(wěn)定增長；綁定優(yōu)質(zhì)國際大客戶，伴隨募投項目產(chǎn)能釋放，我們預(yù)PS元人民幣/股。風(fēng)險提示：客戶集中度較高；原材料價格波動；募投項目進(jìn)度不及預(yù)期；貿(mào)易政策變化；匯率波動；行業(yè)競爭加??；股價短期波動等風(fēng)險。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2財務(wù)數(shù)據(jù)和估值01入(百萬元)長率(%).10A0元)8長率(%)58P/E)(P/B)17P/S)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明31.深耕戶外裝備二十余載，綁定海外大客戶高速發(fā)展 51.1.專注戶外用品細(xì)分領(lǐng)域，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定 61.2.戶外市場東風(fēng)直上，營收規(guī)模穩(wěn)步提升 71.3.229M歸母凈利潤同增192%，持續(xù)盈利能力較強(qiáng) 91.4.海內(nèi)外共四個生產(chǎn)基地，產(chǎn)能利用率持續(xù)提升 112.戶外用品行業(yè)向好，國內(nèi)市場蓬勃發(fā)展 122.1.全球戶外用品行業(yè)穩(wěn)定增長，國內(nèi)市場高速成長 122.2.上游充分競爭，下游需求旺盛帶動制造行業(yè)發(fā)展 133.優(yōu)質(zhì)客戶資源豐富，研發(fā)能力護(hù)航企業(yè)發(fā)展 143.1.知名客戶粘性高，合作關(guān)系長期穩(wěn)定 143.2.研發(fā)能力強(qiáng)，具備產(chǎn)品結(jié)構(gòu)搭建優(yōu)勢 153.3.強(qiáng)化產(chǎn)品質(zhì)量管控，滿足客戶需求 154.收入拆分及盈利預(yù)測 16 圖3：公司部分股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2023年2月20日) 6圖4：公司營收自2018年4.91億元波動增長至2021年7.76億元 7圖5：2020Q1-2022Q2公司主營業(yè)務(wù)收入及YOY 7圖6：2018-2022H1分產(chǎn)品收入(億元) 82022H1產(chǎn)品收入占比 8圖8：2018-2022H1分業(yè)務(wù)收入(億元) 82022H1業(yè)務(wù)收入占比 8圖10：2018-2022H1分地區(qū)收入(億元) 8H 8圖12：22H1前六大客戶占比82%，較18年提升6.8pct 9圖13：2018-2022H1前六大客戶占比 9圖14：2018-20229M歸母凈利潤(億元)及YOY 9圖15：公司毛利率、凈利率穩(wěn)步提升，持續(xù)盈利能力較強(qiáng) 9 圖18：公司整體費控良好，營運能力穩(wěn)步提升 11圖19：據(jù)Statista統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年全球戶外運動用品電商市場規(guī)模為750億美元......13圖20：據(jù)中國紡織品商業(yè)協(xié)會戶外用品分會，2011年-2019年年度復(fù)合增長率為11.12%。 公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4 圖24：揚州金泉生產(chǎn)質(zhì)量管理照片........................................................................................................15表1：產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率情況 12 表4：可比公司估值分析(截至2023年2月20日) 17公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5揚州金泉是中國知名的戶外裝備制造商，從事戶外裝備制造業(yè)已有20多年的歷史，主要以O(shè)EM和ODM生產(chǎn)方式經(jīng)營多個國際著名戶外品牌。公司總部設(shè)立在江蘇揚州，憑借長江三角紡織產(chǎn)業(yè)完整成熟的供應(yīng)鏈，以及與國外高端物料供應(yīng)商建立長期合作關(guān)系，把控前端，在原料的品質(zhì)，功能，價格嚴(yán)格篩選，靈活配合提供多樣選擇，同時幫助客戶節(jié)省時間和成本。公司主要從事戶外用品的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為帳篷、睡袋、戶外服裝、背包等戶外用品。產(chǎn)品類型產(chǎn)品圖片銷售的主要關(guān)聯(lián)品牌帳篷Coleman(科勒曼)、TheNorthFace(北面)、Bergans(博根斯)、Mont-bell(夢倍路)、Salewa(沙樂華)、REI(安伊艾)、Camp(坎普)、Helsport等睡袋Coleman(科勒曼)、TheNorthFace(北面)、Fjallraven(瑞典北極狐)、Bergans(博根斯)、Mont-bell(夢倍路)、Salewa(沙樂華)、REI(安伊艾)、Mammut(猛犸象)、Torpedo7、MountainDesigns等服裝Fjallraven(瑞典北極狐)、Bergans(博根斯)、Salewa(沙樂華)、Elevenate、Klattermusen(攀山鼠)、MountainDesigns、Rab(睿坡)等背包Fjallraven(瑞典北極狐)、Rab(睿坡)等資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6綁定國際戶外品牌建立長期合作，積累優(yōu)質(zhì)客戶資源。公司主要以O(shè)DM/OEM的模式為全球客戶提供高品質(zhì)戶外用品，客戶旗下主要品牌有Coleman(科勒曼)、TheNorthFace(北面)、Fjallraven(瑞典北極狐)、Salewa(沙樂華)、Bergans(博根斯)等。公司產(chǎn)品90%以上出口至歐洲、北美等境外國家和地區(qū)，與國際知名戶外用品企業(yè)建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，積累優(yōu)質(zhì)的全球客戶資源。公司專注戶外用品二十余載。1998年意大利籍商人里查德·瓦薩克設(shè)立“揚州金泉旅游用品有限公司”，主力生產(chǎn)帳篷和睡袋。2002年揚州金泉設(shè)立第二分廠生產(chǎn)帳篷，2003年設(shè)立背包和成衣生產(chǎn)線。2008年與瑞典Fenix集團(tuán)合資經(jīng)營，開辟零售和批發(fā)銷售渠道。2016年金泉越南(廣治)生產(chǎn)基地成立。2020年P(guān)EAK(廣南)帳篷生產(chǎn)基地成立。如今在中國和越南一共建立了四個生產(chǎn)基地，擁有帳篷，睡袋，戶外夾克，羽絨服，背包等戶外裝備的生產(chǎn)線。資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司實際控制人為林明穩(wěn)，持有公司41.23%股份，第二大股東李宏慶持股33.40%；林明穩(wěn)的配偶與李宏慶的兄弟為父女關(guān)系。公司對金泉(越南)旅游用品有限公司和金泉(香港)旅游用品有限公司100%持股，對江蘇飛耐時戶外用品有限公司持有50%股份。江蘇飛耐時為公司與FenixOutdoorAB共同設(shè)立，獲得了FenixOutdoorAB所擁有部分國際品牌在中國境內(nèi)的獨家經(jīng)營權(quán)。圖3：公司部分股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2023年2月20日)公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7資料來源：公司招股說明書，wind，天風(fēng)證券研究所.2.戶外市場東風(fēng)直上，營收規(guī)模穩(wěn)步提升公司營收自2018年4.91億元波動增長至2021年7.76億元。20229M營收為8.61億元，同增54.4%，主要系戶外市場持續(xù)景氣，公司戶外裝備類如帳篷、睡袋等產(chǎn)品與戶外行業(yè)變化趨勢相關(guān)性較強(qiáng)，產(chǎn)品銷售收入持續(xù)實現(xiàn)大幅增長。分季度看，公司22Q3收入2.9億，同增52.6%。2019年和2020年公司Q1-Q3主營業(yè)務(wù)收入占比分別為81.1%和83.6%，占比相對較高，存在一定的季節(jié)性。通常Q3為出貨量最旺的季度，Q1、Q2次之，Q4通常低于其他三個季度。21年Q4收入大幅增長主要系21Q3揚州地區(qū)發(fā)生疫情，訂單大量推遲到Q4。864286425.979%13%5.979%13%00.0%202020212022收入(億元)YOY資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所QQ收入及YOY3.53.02.52.00.50.0124.5%3.02.9124.5%3.01.81.81.81.961.2%1.339.3%24.6%1.05.7%49.9%39.3%-13.6%-5.2%-8.5%-5.2%-8.5%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%營收(億元)YOY資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所分品類看，帳篷收入占比穩(wěn)步提升。2018-2022H1帳篷銷售額為1.43/1.51/1.70/3.09/3.07億元，同比+5.6%/+12.6%/+81.8%/+110.3%，占比由29.1%逐步增長至53.5%；睡袋銷售額為1.48/1.65/1.65/2.56/1.65億元，同比+11.5%/0.0%/+55.2%/+21.3%，占比由30.1%逐步減少至28.7%；服裝銷售額為1.44/1.83/1.64/1.58/0.68億元，同比+27.1%/-10.4%/-3.7%/+7.9%，占+97.4%/0.0%/-57.1%/+16.0%，占比由7.9%逐步減少至2.8%。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8..圖6：2018-2022H1分產(chǎn)品收入(億元) 0.331.58 0.161.441.481.431.831.651.511.641.650.681.652.563.093.070.390.770.7720182019202020212022H1帳篷睡袋服裝背包附件及其他其他業(yè)務(wù)資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所%%.1%.5%%%7%7%6%5%%%.1%.5%%%7%7%6%5%3%.3%4%4.3%%0%20182019202020212022H1資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所分業(yè)務(wù)看，附加值及毛利率更高的ODM收入占比呈上升態(tài)勢。2018-2022H1ODM收入分別為1.88/2.09/2.14/3.38/2.47億元，同比+11.10%/+2.50%/+57.68%/+60.69%，占比由38.4%增長至43.3%。2018-2022H1OEM收入分別為3.00/3.83/3.78/4.35/3.24億元，同比+27.75%/-1.38%/+14.98%/+52.26%，占比由61.6%減少至56.7%。圖8：2018-2022H1分業(yè)務(wù)收入(億元)5432104.3560.69%4.353.833.3.833.783.3857.68%3.3857.68%3.002.4727.75%2.472.141.882.092.141.882.50%14.98%2.50%20182019202020212022H1ODMOEMODMYOYOEMYOY70%60%50%40%30%20%10%0%-10%資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所0%0%0%0%0%0%61.6%64.7%63.8%56.3%56.7%43.7%43.3%38.4%35.3%36.2%20182019202020212022H1OEMOOEM資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所分地區(qū)看，北美地區(qū)及境外其他地區(qū)收入占比逐年提升。2022H1公司收入占比98%以上來自中國境外的北美、歐洲等地區(qū)，其中北美地區(qū)占比56.74%，歐洲地區(qū)占比22.52%。2018-2022H1北美地區(qū)銷售額分別為2.11/2.29/2.22/3.89/3.24億元，同比為2.19/2.69/2.94/2.41/1.29億元，同比+22.6%/+9.6%/-18.0%/+9.1%，占比由44.88%減少至22.52%；境外其他地區(qū)銷售額分別為0.36/0.80/0.69/1.31/1.09億元，同比+122.5%/-13.3%/+88.2%/102.7%，占比由7.38%增長至19.15%；中國境內(nèi)銷售額分別為0.22/0.14/0.06/0.11/0.09億元，同比-35.65/-56.6%/+75.7%/82.1%，占比由4.51%減少至1.59%。圖10：2018-2022H1分地區(qū)收入(億元)圖11：2018-2022H1地區(qū)收入占比公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明99.008.007.006.005.004.003.002.001.000.0011.310.692.410.362.942.193.893.242.290.802.691.091.292.222.1120182019202020212022H1北美地區(qū)歐洲地區(qū)境外其他地區(qū)中國境內(nèi)資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所60%50%40%30%20%10%0%56.74%50.41%49.73%45.36%49.73%45.36%43.24%38.72%37.50%22.52%31.26%11.73%13.53%7.38%4.51%11.73%13.53%7.38%4.51%2.39%104%.104%..20182019202020212022H1北美地區(qū)歐洲地區(qū)境外其他地區(qū)中國境內(nèi)資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所主要客戶集中度高且逐年提升。22H1前六大客戶占比82%，較18年提升6.8pct，其中前六大客戶分別占比36.5%/18.8%/12.7%/5.5%/4.8%/3.7%。7.006.005.004.003.002.001.000.0081.8%4.8483.0%9320182019202020212022H1大客戶收入(億元)合計占比84.0%82.0%80.0%78.0%76.0%74.0%72.0%70.0%資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所90.0%80.0%70.0%60.0%11.2%12.6%9.8%20.2%12.8%18.8%7.3%7.2%8.6%3.7%4.8%5.5%12.7%50.0%40.0%30.0%9.5%10.3%8.5%6.6%4.0%8.2%8.5%5.7%16.3%11.6%18.8%20.0%31.7%10.0%30.7%27.8%32.0%36.5%0.0%8H901資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所M92%，持續(xù)盈利能力較強(qiáng)20229M公司歸母凈利潤2.10億元，同增192.1%，毛利率、歸母凈利率穩(wěn)步提升。2018-20229M歸母凈利潤分別為0.63/0.83/0.60/1.01/2.10億元，同比+32.3%/-28.1%/+69.8%/+192.1%。公司毛利率為12.7%/13.9%/10.0%/13.0%/24.4%；歸母凈利率為18.4%/20.9%/21.3%/21.2%/27.1%。公司毛利率、凈利率穩(wěn)步提升，持續(xù)盈利能力較強(qiáng)。圖14：2018-20229M歸母凈利潤(億元)及YOY圖15：公司毛利率、凈利率穩(wěn)步提升，持續(xù)盈利能力較強(qiáng)公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明106%6%5%4%7%6%.7%20.2%6%6%6%5%4%7%6%.7%20.2%6%2.5250.0%2.10 032.3%-28.1%32.3%-28.1%92020202120229M歸母凈利潤(億元)YOY資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所 20.9%21.3%21.2%%2.7%13.9%1%20.9%21.3%21.2%%2.7%13.9%201820192020202120229M毛利率歸母凈利毛利率資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所分品類看，2018-2022H1帳篷毛利率分別為17.6%/22.7%/20.2%/23.6%/26.9%，22H1較21年全年增長3.3pct，主要系公司對主要客戶帳篷訂單增多，部分客戶銷售價格較高，對公司采購量增加。睡袋毛利率分別為21.7%/21.4%/23.6%/21.6%/26.7%，22H1較21年增長5.1pct，主要系公司主要客戶RecreationalEquipmentInc.銷售金額占比上升，毛利率貢獻(xiàn)增加。背包毛利率分別為15.4%/16.3%/14.6%/13.8%/14.0%，22H1較21年增長0.2pct，22H1背包單位售價、單位成本均有所降低，主要系公司銷售背包中KankenMini銷售占比有所提高所致。服裝毛利率分別為14.9%/19.7%/23.5%/15.2%/18.8%，22H1服裝毛利率較21年增長3.7pct，主要系公司主要客戶OberalpAG-SPA銷售占比超過30%，毛利率較高的新款增多和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。0%7%9%9%120182019202020212022H1帳篷睡袋服裝背包附件及其他資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所分業(yè)務(wù)看，2018-2022H1ODM毛利率分別為22.6%/28.1%/27.5%/26.6%/33.6%，22H1較21年增長7.0pct；OEM毛利率分別為15.7%/16.7%/17.8%/16.7%/19.9%，22H1較21年增長3.2pct。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明111%5%1%5%6%10.0%20182019202020212022H1資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所M率分別為2.74%/2.23%/0.69%/0.57%/0.42%，管理費率分別為2.62%/2.17%/3.06%/2.91%/2.16%，研發(fā)費率分別為3.41%/2.92%/2.98%/2.48%/2.46%，財務(wù)費率分別為-1.39%/-0.96%/3.60%/0.71%/-5.08%。8%4.508%8%6%8%6%1%7%6%1%7%6%3%9M-5.50%-5.08%銷售費率管理費率財務(wù)費率資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所產(chǎn)能建設(shè)：目前在中國和越南一共擁有四個生產(chǎn)基地和一個生產(chǎn)制造研發(fā)中心，擁有帳篷，睡袋，服裝，背包等戶外裝備的生產(chǎn)線。1998年建廠后，于2002年設(shè)立第二分廠并不斷擴(kuò)充生產(chǎn)線，增設(shè)生產(chǎn)系統(tǒng)和加工設(shè)備。2016年，金泉越南(廣治)生產(chǎn)基地成立。2020年，PEAK(廣南)帳篷生產(chǎn)基地成立。2021年，揚州金泉設(shè)立生產(chǎn)制造研發(fā)中心。產(chǎn)能規(guī)模：22H1半年產(chǎn)能中，帳篷、睡袋、背包、服裝產(chǎn)能分別為22萬頂/80萬條/55萬套/14萬件，分別同比+29.4%/0%/0%/+33.3%，近年產(chǎn)能呈現(xiàn)增長態(tài)勢主要系19、20年子公司越南金泉生產(chǎn)設(shè)備投入增加、20年收購PEAK公司。2021年背包/服裝產(chǎn)能有所下降主要系公司根據(jù)訂單情況，將部分縫紉設(shè)備調(diào)整用于生產(chǎn)帳篷及睡袋。產(chǎn)能利用率：22H1帳篷，睡袋，背包，服裝產(chǎn)能利用率分別為87.39%，85.40%，51.16%和99.49%，較21年全年同增9.66pct，11.5pct，15.77pct和15.17pct。公司產(chǎn)量大于自產(chǎn)產(chǎn)量，主要原因為公司存在部分產(chǎn)品委外加工及外包生產(chǎn)。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明121：產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率情況目率率率率資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所2.戶外用品行業(yè)向好，國內(nèi)市場蓬勃發(fā)展隨著大眾積極參與健身活動、培養(yǎng)親近大自然的生活方式，戶外用品行業(yè)實現(xiàn)了快速的發(fā)展。戶外用品在消費群體、產(chǎn)品功能、應(yīng)用環(huán)境上具有自身的特點，兼具了體育用品、旅游用品、休閑用品的特征。根據(jù)使用用途，戶外用品分為戶外服裝、戶外用鞋及戶外裝備三大類別。用品分類徒步鞋、攀巖鞋、高山靴等頭盔等。資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所國際市場規(guī)模較大且增速穩(wěn)定。2019年全球戶外運動用品電商市場規(guī)模為750億美元，2024年預(yù)期達(dá)到1098億美元，2019-2024CAGR為7.92%。根據(jù)美國戶外行業(yè)協(xié)會(OIA)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年美國消費者在戶外運動中的支出為8868億美元，其中戶外運動裝備和用品支出為1845億美元；2018年，美國至少有1.518億人參與了一項戶外運動，較上一年增加了570萬；占美國人口50.5%的人群參與了戶外活動，同比增長3.1%，戶外休閑產(chǎn)業(yè)成為第三大消費支出產(chǎn)業(yè)，僅次于金融服務(wù)保險業(yè)和醫(yī)療門診業(yè)。中國戶外用品市場快速成長。從20世紀(jì)50年代開始，中國戶外用品市場經(jīng)歷了萌芽、初創(chuàng)、培育、發(fā)展階段，近年來發(fā)展迅速。受益于經(jīng)濟(jì)增長和人口基數(shù)紅利，我國戶外運動用品市場在近20年中逐步成長為全球戶外運動用品的主要市場之一。據(jù)中國紡織品商業(yè)協(xié)會戶外用品分會(COCA)，2011年-2019年，中國戶外用品零售總額從107.60億元增長公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1300至250.20億元00750億美元9649038459%6.8%6.9%6.6%20192020E2021E2022E2023E2024E全球戶外運動用品電商市場規(guī)模YOY(%)86420資料來源：Statista，浙江自然招股說明書，天風(fēng)證券研究所率為11.12%。09.809.80232.80221.900.800.204.60201120122013201420152016201720182019中國戶外用品零售總額(億元)資料來源：浙江自然招股說明書，天風(fēng)證券研究所戶外用品行業(yè)競爭激烈，中高端市場國際品牌群雄逐鹿。國內(nèi)外品牌眾多，市場化程度較高，行業(yè)競爭較為激烈，低端產(chǎn)品逐漸被市場淘汰。行業(yè)內(nèi)知名品牌有始祖鳥、猛犸象、北極狐、科勒曼、北面、沙樂華、博根斯、夢倍路等，行業(yè)內(nèi)的高端市場幾乎被國外一線品牌壟斷。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年，戶外用品品牌總數(shù)達(dá)到903個，其中國內(nèi)品牌454個，國外品牌449個。2014年-2017年，中國前十大戶外用品品牌占有率從49.2%增長至57.1%，行業(yè)集中度有所提升。2.2.上游充分競爭，下游需求旺盛帶動制造行業(yè)發(fā)展公司所處產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)為中游的產(chǎn)品制造企業(yè)，其中中游的部分品牌商由自身生產(chǎn)所有產(chǎn)品，公司屬于以O(shè)DM/OEM方式為戶外用品行業(yè)知名品牌商代加工生產(chǎn)相應(yīng)產(chǎn)品的制造企業(yè)。資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所公司上游主要是紡織行業(yè)的面、輔料制造業(yè)。我國紡織行業(yè)已形成較為成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，行業(yè)擁有眾多的面、輔料供應(yīng)商。由于上游企業(yè)眾多，市場處于充分競爭狀態(tài)，公司上游企業(yè)可以為公司提供充足的原材料。公司下游主要是品牌商、零售商及終端消費者。行業(yè)內(nèi)高端品牌主要為國外品牌，歐美等發(fā)達(dá)國家有較長時間的戶外運動發(fā)展歷史，其居民在戶外用品領(lǐng)域的消費金額較高，戶外運動在歐美已經(jīng)逐漸形成相對成熟的產(chǎn)業(yè)。近年來，隨著居民可支配收入的增長，居民消費能力、消費意愿有所增強(qiáng)，具備穩(wěn)定收入的消費人群更加注重消費品質(zhì)與體驗，綠色消公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14費、健康消費等成為消費新理念，有效帶動了國內(nèi)戶外行業(yè)的發(fā)展。3.優(yōu)質(zhì)客戶資源豐富，研發(fā)能力護(hù)航企業(yè)發(fā)展公司與客戶形成長期穩(wěn)定合作。國際知名客戶通常對商品質(zhì)量有較高要求，在選擇供應(yīng)商時有嚴(yán)格的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。在首次合作時，客戶需要對合作方進(jìn)行“驗廠”，全方位考察供應(yīng)商的研發(fā)設(shè)計能力、生產(chǎn)管理水平和售后服務(wù)等方面。因境外客戶對供應(yīng)商的認(rèn)證流程較復(fù)雜，成本較高，合格供應(yīng)商認(rèn)證通過后，客供雙方通常會保持長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，合作的粘性較高。經(jīng)過多年經(jīng)營，公司已經(jīng)與知名客戶形成了穩(wěn)定的合作關(guān)系，擁有優(yōu)質(zhì)客戶資源優(yōu)勢。公司客戶關(guān)聯(lián)集團(tuán)ewellBrandsInc.VFCorporationFenixtionalAGBergansFritidASCo.,Ltd.OberalpGroupRecreationalEquipment,Inc.GroupHoldingsPtyLtdKlattermusenABBystronicAG國家美國美國瑞典挪威意大利美國澳大利亞瑞典瑞士對應(yīng)品牌集團(tuán)/品牌簡介NewellBrandsInc.是一家全球性的消費品和商品營銷商，主要從事設(shè)計，制造，包裝和銷售家用、商用產(chǎn)品，在納斯達(dá)克主板上市。Coleman(科勒曼)品牌創(chuàng)立于1901年，是美國知名的戶外運動休閑品牌?？评章漠a(chǎn)品品類豐富，有超過一萬種戶外產(chǎn)品，涵蓋戶外照明、露營用品、燃具和炊具、隔溫系列及水上運動產(chǎn)品等。VFCorporation成立于1899年，全球知名牛仔褲和羽絨服生產(chǎn)商，在紐約證券交易所主板上市。TheNorthFace(北面)是國際知名戶外運動品牌,成立于1966年，是美VFCorporation集團(tuán)的重要一員，致力于為戶外運動員的探險提供專業(yè)裝備。FenixOutdoorInternationalAG專注于自然戶外活動產(chǎn)品的研發(fā)和銷售，在瑞典斯德哥爾摩證券交易所上市。Fjallraven(瑞典北極狐)是瑞典市場的高端戶外品牌，該品牌創(chuàng)建于1960年。瑞典北極狐的產(chǎn)品銷往世界100多個國家，產(chǎn)品特點為功能強(qiáng)大、經(jīng)久耐用、性能可靠、使用方便和用途廣泛。Bergans(博根斯)是一家專業(yè)生產(chǎn)戶外裝備的挪威品牌，是北歐知名的戶外用品品牌商。該品牌創(chuàng)建于1908年，其產(chǎn)品以面料質(zhì)地優(yōu)良，設(shè)計理念領(lǐng)先見長，可適用于堅硬的冰層、凜冽的寒風(fēng)、低溫和極濃的大霧等極端情況。Mont-bell(夢倍路)于1975年創(chuàng)辦，為日本影響較大的登山品牌之一。夢倍路不斷利用最新科技的材料及運用全新的設(shè)計概念，設(shè)計岀不少飽受贊譽之產(chǎn)品，在野外用品界開拓出新天地。Salewa(沙樂華)創(chuàng)始于1935年，是歐洲知名的戶外運動品牌。Salewa(沙樂華)是一個充滿力的登山運動品牌，致力于不斷地為登山運動員及登山愛好者提供創(chuàng)造性的優(yōu)質(zhì)裝備。REI(安伊艾)是全球知名的戶外用品連鎖零售商，涉及的產(chǎn)品類別從登山、露營、健身、徒步旅行、騎自行車、劃船運動、到滑雪和旅游。SpotlightGroupHoldings是澳大利亞知名的戶外用品品牌公司。該公司業(yè)務(wù)遍及澳大利亞、新西蘭和東南亞。MountainDesigns目前是SpotlightGroupHoldings旗下品牌，該品牌創(chuàng)立于1975年，商品涵蓋多個類另U，包括服裝、配飾、背包和箱包等。Klattermusen(攀山鼠)是一個國際戶外運動服裝品牌，成立于1975年，致力于研發(fā)、銷售高性能戶外裝備。品牌總部位于瑞典，產(chǎn)品主要銷往瑞典、德國、挪威、日本、韓國、中國等國家與地區(qū)。BystronicAG成立于1986年，在瑞士證券交易所上市。Mammut(猛犸象)是BystronicAG旗下戶外用品品牌，是登山運動和戶外裝備行業(yè)最大品牌之一，擁有高山攀登、攀巖、滑雪、越野跑、遠(yuǎn)足徒步5個系列。資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15戶外用品的設(shè)計和成型主要分為產(chǎn)品理念設(shè)計及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)搭建兩個步驟。產(chǎn)品理念設(shè)計主要由品牌商基于自身品牌風(fēng)格并結(jié)合市場偏好提出，通常表現(xiàn)為產(chǎn)品外觀要求、尺寸要求、功能要求等；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)搭建是指確定完成產(chǎn)品理念設(shè)計后，結(jié)合實際生產(chǎn)工藝，制定出滿足防水、透氣、耐寒、防曬、防風(fēng)等功能性要求的產(chǎn)品的解決方案。公司耕耘行業(yè)多年具備成熟的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)搭建技術(shù)，為客戶提供產(chǎn)品解決方案。公司可以根據(jù)品牌方提出的創(chuàng)意想法結(jié)合實際的生產(chǎn)工藝，構(gòu)建出成型的產(chǎn)品，與品牌方共同完成產(chǎn)品創(chuàng)意到產(chǎn)品成型的轉(zhuǎn)化，公司具備相應(yīng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)搭建優(yōu)勢。公司重視研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)費用率保持在3%左右。對研發(fā)的重視和投入為新技術(shù)、新產(chǎn)品的開發(fā)提供了有力保障，為公司競爭力不斷提升打下了堅實基礎(chǔ)。資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所3.3.強(qiáng)化產(chǎn)品質(zhì)量管控，滿足客戶需求成熟管理體系保證穩(wěn)定產(chǎn)品質(zhì)量，得到國際客戶的認(rèn)可。自設(shè)立以來公司始終致力于戶外用品的研發(fā)及生產(chǎn)，積累豐富的行業(yè)經(jīng)驗，建立了成熟的質(zhì)量管理體系。公司近年來不斷強(qiáng)化生產(chǎn)質(zhì)量管理，保證產(chǎn)品質(zhì)量符合相關(guān)要求，公司產(chǎn)品的穩(wěn)定質(zhì)量得到了國際知名客戶的認(rèn)可。公司通過了高新技術(shù)企業(yè)的質(zhì)量管理體系認(rèn)證，被認(rèn)定為“江蘇省企業(yè)技術(shù)中心”、“江蘇省功能性戶外用品工程技術(shù)研究中心”。生產(chǎn)質(zhì)量管理照片公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明16資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所優(yōu)質(zhì)供應(yīng)管理能力滿足客戶多品類快速生產(chǎn)需求。戶外用品屬于消費品，下游客戶會根據(jù)市場情況、庫存情況調(diào)整采購數(shù)量?？蛻魰鶕?jù)消費者偏好不斷豐富產(chǎn)品線，創(chuàng)新產(chǎn)品，這就要求戶外用品供應(yīng)商具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗以及良好的供應(yīng)管理能力，以滿足客戶多品類產(chǎn)品快速生產(chǎn)的需求。同時公司與供應(yīng)鏈上游原材料供應(yīng)商保持著穩(wěn)定可持續(xù)的合作關(guān)系，針對客戶需求做出快速的反應(yīng)和調(diào)整，實現(xiàn)生產(chǎn)效益和生產(chǎn)規(guī)模的優(yōu)化。4.收入拆分及盈利預(yù)測關(guān)于公司估值及盈利預(yù)測我們提出以下假設(shè)：公司在產(chǎn)品上以帳篷、睡袋為核心驅(qū)動，本次公開發(fā)行募集資金總額為5.2億元，其中1.9億用于擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計新增產(chǎn)能25萬頂帳篷和35萬條睡袋。公司預(yù)計2022年營收為10.5-11.6億元，同增35.4%-49.6%，歸母凈利潤為2.35-2.75億元，同增132.5%-172.0%。我們認(rèn)為戶外市場持續(xù)景氣背景下，公司或進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，帳篷、睡袋等與戶外行業(yè)趨勢相關(guān)性較強(qiáng)的產(chǎn)品比例逐步提升，背包、服裝等產(chǎn)品占比逐步減少。同時隨著自有產(chǎn)能增加后，預(yù)計外協(xié)比例將有所減少，盈利能力有望進(jìn)一步提升。帳篷：我們假設(shè)2022-24年銷量分別110/130/150萬件，銷售均價為540/555/574元/件。睡袋：我們假設(shè)2022-24年銷量分別190/210/230萬件，銷售均價為165/175/180元/件。背包：我們假設(shè)2022-24年銷量分別47/30/30萬件，銷售均價為69/65/65元/件。服裝：我們假設(shè)2022-24年銷量分別52/50/50萬件，銷售均價為250/245/245元/件。營收(億元)OY%帳篷收入(億元)OY19.3%銷量(萬件)銷銷售均價(元/件)4.6睡袋收入(億元)OY12.7%銷量(萬件)銷銷售均價(元/件)180背包收入(億元背包收入(億元)OY公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明17銷量(萬件)41銷銷售均價(元/件)65服裝收入(億元)OY0.0%銷量(萬件)銷銷售均價(元/件)245附件及其他收入(億元)0.170.200.220.25OY10.0%其他收入(億元其他收入(億元)OY資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深耕戶外用品細(xì)分領(lǐng)域，全球戶外用品行業(yè)穩(wěn)定增長；綁定優(yōu)質(zhì)國際大客戶，伴隨募投項目產(chǎn)能釋放，我們預(yù)計2022-2024收入分別為10.94億、12.56億、14.45億元人民幣，歸母凈利分別為2.41億、2.56億、3.07億元人民幣，EPS分別為3.60、3.82、4.58元人民幣/股。表4：可比公司估值分析(截至2023年2月20日)5資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所牧高笛、浙江自然、開潤股份均來自wind一致預(yù)期我們采取相對估值法對公司進(jìn)行估值分析，選取牧高笛、浙江自然、開潤集團(tuán)進(jìn)行對比分析，在戶外行業(yè)2023年平均PE20.4X的基礎(chǔ)上，對揚州金泉2023年估值給予20-25XP/E，對應(yīng)目標(biāo)市值51億-64億人民幣。1)客戶集中度較高的風(fēng)險：公司前六大客戶收入占比近82%，若未來主要客戶銷售出現(xiàn)波動可能產(chǎn)生不利影響。2)原材料價格波動的風(fēng)險：公司生產(chǎn)所需主要原材料包括面料(尼龍、滌綸、維尼綸等)、填充物等，占營業(yè)成本比重較高，若主要原材料價格出現(xiàn)波動可能產(chǎn)生不利影響。3)募投項目進(jìn)度不及預(yù)期：募投項目實施過程存在一定不確定性。4)貿(mào)易政策風(fēng)險：公司主要市場為歐美市場，貿(mào)易政策變化或?qū)緲I(yè)績產(chǎn)生影響。5)匯率波動風(fēng)險：公司22H1外銷收入占比約為98%，主要以美金結(jié)算，匯率波動將對業(yè)務(wù)造成影響。6)行業(yè)競爭加劇風(fēng)險：戶外用品市場快速發(fā)展，或吸引更多企業(yè)加入導(dǎo)致競爭加劇。7)短期股價波動風(fēng)險：首次公開發(fā)行股票上市初期股價波動較大。公司報告|首次覆蓋報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明18測摘要202020212022E2023202020212022E2023E2024E1,030.26172.72 13.75277.1721.44貨幣資金應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)1,030.26172.72 13.75277.1721.44貨幣資金應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨其他流動資產(chǎn)合計長期股權(quán)投資142.04133.65 11.12202.8028.77518.3923.2367.83 5.86 9.8338.54145.29663.680.00167.8518.30186.140.000.003.003.00190.400.00 50.25313.90112.71(3.58)473.28663.68484.61 96.61 11.67197.7121.62812.2223.2358.31 5.86 9.5435.88132.82945.040.00148.6276.71225.340.000.002.922.92228.260.00 50.25313.90353.97(1.34)716.78945.04138.82 52.66 5.52133.7312.00342.7330.2872.91 0.9721.5034.46160.11502.840.00109.8412.88122.732.500.003.045.54130.020.00 50.25313.90 11.63(2.96)372.82502.841,853.1823.21,853.1823.2339.26 5.86 8.9734.43111.741,964.920.00204.7366.48271.210.000.002.972.97274.180.00 67.00709.26917.00(2.51)1,690.741,964.9223.2323.2348.78 5.86 9.2536.12123.241,638.580.00232.8719.28252.150.000.002.992.99255.140.00 67.00709.26609.81(2.63)1,383.451,638.58在建工程無形資產(chǎn)其他非流動資產(chǎn)合計資產(chǎn)總計短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款其他流動負(fù)債合計長期借款應(yīng)付債券其他非流動負(fù)債合計負(fù)債合計少數(shù)股東權(quán)益股本資本公積留存收益其他股東權(quán)益合計負(fù)債和股東權(quán)益總計現(xiàn)金流量表(百萬元)202020212022E2023E2024E凈利潤59.52101.09241.26255.84307.18折舊攤銷13.6111.719.819.819.81財務(wù)費用4.97(0.66)(0.85)(2.06)(3.31)投資損失(4.87)(2.73)(10.11)(5.70)(5.90)營運資金變動(28.59)(103.90)89.26(130.83)54.37其它12.7015.010.000.000.00經(jīng)營活動現(xiàn)金流57.3320.51329.37127.06362.15資本支出27.79(8.52)0.08(0.07)0.02長期投資4.21(7.05)0.000.000.00其他(57.68)17.9110.035.765.89投資活動現(xiàn)金流(25.68)2.3410.115.705.90債權(quán)融資(18.11)(8.91)0.852.063.31股權(quán)融資306.75(0.62)2.24410.830.11其他(390.34)1.610.000.00(0.00)籌資活動現(xiàn)金流(101.70)(7.92)3.09412.893.42匯率變動影響0.000.000.000.000.00現(xiàn)金凈增加額(70.05)14.93342.57545.65371.48資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所202020212022E2023E202020212022E2023E2024E1,094.46766.12 71,094.46766.12 7.17 5.8027.3630.64(0.85)(2.10) 0.0010.110.00266.231.600.54267.2926.03