基于上市公司實際數(shù)據(jù)的股權(quán)激勵與公司業(yè)績關(guān)系研究

基于上市公司實際數(shù)據(jù)的股權(quán)激勵與公司業(yè)績關(guān)系研究基于上市公司實際數(shù)據(jù)的股權(quán)鼓勵與公司業(yè)績關(guān)系研究

由于信息不對稱和不完全契約，任何一個社會都面臨經(jīng)濟鼓勵問題。具體到企業(yè)中，鼓勵的形式多種多樣，比方年薪制、獎金、內(nèi)部股票、期權(quán)股票等?，F(xiàn)代經(jīng)濟學研究說明，要克服短期鼓勵的缺陷，必須注重對企業(yè)經(jīng)營管理人員的長期鼓勵，即對企業(yè)經(jīng)營管理人員進行股權(quán)鼓勵。通過股權(quán)分配計劃的設(shè)計，在激發(fā)企業(yè)經(jīng)營管理人員工作熱情同時，防止他們的短期行為從而引導企業(yè)的長遠開展。根據(jù)Jensen和Murphy的研究，在經(jīng)營管理人員所獲得的各種形式的報酬中，現(xiàn)金補償?shù)墓膭钭饔米钌?，而公司?nèi)部普通股股權(quán)以及股票期權(quán)的鼓勵作用最大。如在1974-1986年，現(xiàn)金獎勵對企業(yè)績效的敏感度為0.022‰，股票期權(quán)的敏感度為0.145‰，內(nèi)部股權(quán)的敏感度為1.5‰。與其它報酬形式相比，企業(yè)經(jīng)營管理人員持股具有較好的鼓勵效果，能夠使得個人利益與公司利益更加緊密的聯(lián)系在一起。

一、文獻綜述

國外對于企業(yè)經(jīng)營管理者股權(quán)鼓勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系進行了大量的實證研究。Jensen和Murphy〔1990〕指出重要的不是報酬多少，而是如何付酬，他們認為股權(quán)鼓勵可以提供優(yōu)于其他報酬計劃的鼓勵。很多學者在后續(xù)研究中都實證了企業(yè)經(jīng)管人員持股與企業(yè)經(jīng)營業(yè)業(yè)績之間相關(guān)性。Hall和Liebman〔1998〕的研究得出企業(yè)經(jīng)管人員報酬與企業(yè)業(yè)績強相關(guān)的結(jié)論，并認為這種強關(guān)聯(lián)幾乎完全是由于所持有股票和股票價值的變化引起的，尤其是自1980年經(jīng)管人員所持有股票期權(quán)大幅度增加后，企業(yè)業(yè)績對企業(yè)家報酬的敏感程度明顯增大。而對于經(jīng)管人員股權(quán)鼓勵如何影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有很多不同的觀點：有的認為對經(jīng)管人員股權(quán)鼓勵與企業(yè)業(yè)績呈線性關(guān)系，如Mehran〔1995〕指出企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與經(jīng)管人員的股權(quán)形式的報酬比例呈正相關(guān)關(guān)系；有的那么認為這二者之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系，如Mcconnell和Servaes〔1990〕發(fā)現(xiàn)二者之間呈倒U型的關(guān)系，Hermalin和Weisbach〔1991〕那么發(fā)現(xiàn)了一種復(fù)雜的曲線關(guān)系，當董事會所有權(quán)在0%～5%時，托賓Q與董事股權(quán)正相關(guān)，在5%～25%內(nèi)，托賓Q與董事股權(quán)負相關(guān)，超過25%二者有可能進一步正相關(guān)。國外研究中，也有少數(shù)認為股權(quán)鼓勵與企業(yè)業(yè)績不相關(guān)，如Lorderer和Martin〔1997〕對867家公司進行實證分析指出經(jīng)管人員持有較多股份并沒有改善企業(yè)的業(yè)績。雖然對經(jīng)管人員股權(quán)鼓勵是如何影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有不同的觀點，但國外多數(shù)研究都肯定了對經(jīng)管人員的股權(quán)鼓勵與企業(yè)業(yè)績相關(guān)。

國內(nèi)對于這個問題的研究結(jié)果與國外研究有很大的不同。開始，國內(nèi)學者認為對經(jīng)管人員股權(quán)鼓勵與企業(yè)業(yè)績之間不存在相關(guān)關(guān)系，如袁國良，王懷芳〔1997〕隨機抽取1996-1997年的100家上市公司，通過回歸方式研究指出經(jīng)管人員持股和企業(yè)經(jīng)營業(yè)的相關(guān)性非常低，即使非國家控股上市公司也是如此；王戰(zhàn)強〔1999〕對1997年706家樣本上市公司進行相關(guān)分析指出經(jīng)管人員持股與公司的經(jīng)營業(yè)績之間并不存在正相關(guān)關(guān)系；魏剛〔2000〕對1998年的791家上市公司的實證也表明經(jīng)營管理人員持股數(shù)量與上市公司經(jīng)營業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。在后來的一些研究中出現(xiàn)了不同的結(jié)論，如李增泉〔2022〕的研究結(jié)果指出當經(jīng)管人員持有本公司股票到達一定數(shù)量后持股比例的上下對企業(yè)具有顯著影響，陳樹文和劉念貧〔2022〕對2022-2022的65家高科技上市公司進行分類比擬和回歸分析得出公司經(jīng)營業(yè)績與經(jīng)管人員持股之間呈二次方曲線關(guān)系。在國內(nèi)的研究中普遍存在兩個問題，首先對經(jīng)營管理人員范圍的定義不同，這是導致結(jié)果不同的一個重要因素；其次，大多數(shù)研究只采取一年的數(shù)據(jù)不能體現(xiàn)股權(quán)鼓勵的長期性，采用多年數(shù)據(jù)的研究又只限于某一行業(yè)其結(jié)論對所有企業(yè)而言就不足指導意義。本文就利用近幾年滬深兩市上市公司為樣本，對經(jīng)營管理人員股權(quán)鼓勵與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系進行再實證。

二、樣本選取、指標選取及統(tǒng)計描述

本文選取2022、2022、2022年滬、深兩市的上市公司，樣本公司上市時間選擇在2022年12月31日之前。樣本中剔除ST、*ST和金融機構(gòu)的上市公司，這樣是為了使樣本企業(yè)的市場行為具有典型性；剔除2022年到2022年間曾經(jīng)因為信息披露原因被中國證監(jiān)會處分過的公司；為防止A股、B股和境外上市股之間的差別樣本只考慮那些只發(fā)行A股的公司。依照上述規(guī)范所得到965家上市公司作為樣本企業(yè)，并利用其財務(wù)數(shù)據(jù)以及市場表現(xiàn)數(shù)據(jù)作為研究的樣本數(shù)據(jù)，另外，本文選取的樣本數(shù)據(jù)主要來自于巨潮信息網(wǎng)頒布的年報數(shù)據(jù)。

考慮到中國上市公司的股票價格不能真實反映公司的價值，這樣托賓Q就不能反映公司的真正績效，于是本文采用了ROE來代表企業(yè)的業(yè)績。如何測度經(jīng)管人員股權(quán)鼓勵的水平呢？近來有許多研究者討論了這個問題，如Haubrich〔1994〕、Hall和Liebman〔1998〕等，他們的主要結(jié)論是：如果若經(jīng)理人行為主要影響公司的價值回報，則應(yīng)該使用經(jīng)理對公司的比例所有權(quán)進行分析；若經(jīng)理人的行為主要影響公司的比例回報，那么經(jīng)理對公司的價值所有權(quán)就是應(yīng)該選取的測度。因為我們這里采用ROE來代表企業(yè)的業(yè)績，所以就用第一種測度經(jīng)管人員股權(quán)鼓勵水平的方式，即將股權(quán)鼓勵水平表示為公司股票價格變化１％時經(jīng)管人員的股票和期權(quán)價值的變化。另外，注意到我國經(jīng)管人員股權(quán)鼓勵的形式幾乎全部是持股而無股票期權(quán)，對股權(quán)鼓勵水平的計算方式是：

表1對變量ROE和EI進行了統(tǒng)計性描述。從03～05年各年統(tǒng)計指標中不難發(fā)現(xiàn)，對經(jīng)管層進行股權(quán)鼓勵企業(yè)的ROE值比未進行股權(quán)鼓勵企業(yè)的ROE值要大，即進行股權(quán)鼓勵的企業(yè)業(yè)績比未進行股權(quán)鼓勵的企業(yè)業(yè)績好。我們將進一步實證分析對經(jīng)管層股權(quán)鼓勵與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系?！惨姳?〕

三、計量分析

我們采用的根本的計量模型是：

可見，變量系數(shù)在0.15的水平上是顯著的，也即是表明我國上市公司的經(jīng)管層股權(quán)鼓勵水平與公司業(yè)績是顯著正相關(guān)的，但是這三年各自的回歸系數(shù)值都很小所以它們之間的相關(guān)性較弱。分析表2中的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)近年來處于不同鼓勵水平的上市公司，其管理層股權(quán)鼓勵水平與公司績效之間的關(guān)系有如下特點。

第一，從EI≥50樣本的回歸結(jié)果可以看出，在此樣本區(qū)間內(nèi)上市公司經(jīng)管層股權(quán)鼓勵水平與公司績效是顯著正相關(guān)的，但是除了03年的相關(guān)程度略高于全體樣本的相關(guān)程度外，04、05的相關(guān)程度都低于全體樣本。這表示近幾年來管理層股權(quán)鼓勵水平較高的公司并未相應(yīng)取得較高的公司績效。處在這樣鼓勵水平的公司并不多，各個年份均不超過5%。

第二，從0.1≤EI＜50區(qū)間樣本的回歸結(jié)果可以看出，在這個區(qū)間內(nèi)各年份上市公司經(jīng)管層股權(quán)鼓勵水平與公司績效間的相關(guān)程度均高于全體樣本的相關(guān)程度，也就是說在此區(qū)間內(nèi)的上市公司的經(jīng)管層股權(quán)鼓勵水平取得了較好的鼓勵效果。而且從03到05年在此區(qū)間樣本的股權(quán)鼓勵水平與公司業(yè)績之間的相關(guān)系數(shù)值呈逐年增加的趨勢。各年份處在此區(qū)間的公司大約占各年全部樣本的40%左右，即每年約有40%的公司處于較優(yōu)的鼓勵水平上。

第三，對于在區(qū)間EI＜0.1的樣本回歸結(jié)果，僅有03年的樣本通過水平為0.1的顯著性檢驗，但是此時關(guān)于股權(quán)鼓勵的回歸系數(shù)已變?yōu)樨撝?，即股?quán)鼓勵水平與公司業(yè)績負相關(guān)。而對04、05年樣本的回歸沒有通過顯著性，即在此區(qū)間內(nèi)04、05上市公司的經(jīng)管層股權(quán)鼓勵水平與公司績效并不顯著相關(guān)。且從樣本數(shù)量來看這個區(qū)間內(nèi)的樣本數(shù)比其余區(qū)間內(nèi)的樣本總數(shù)還要多，每年約有55%企業(yè)是處在這個區(qū)間內(nèi)的，也就是說近幾年來我國上市公司對經(jīng)管層鼓勵水平大都偏低，普遍存在對管理層股權(quán)鼓勵缺乏的問題。

綜上所述，近年來我國上市公司經(jīng)管層股權(quán)鼓勵水平與公司業(yè)績之間呈倒N型