志邦家居(603801)專(zhuān)注家居更懂生活多渠道全品類(lèi)穩(wěn)步向前

公司研究/造紙輕工/輕工制造證券研究報(bào)告前櫥前櫥柜行業(yè)先行者，開(kāi)拓創(chuàng)新謀轉(zhuǎn)型。志邦家居股份成立于1998年，是中國(guó)整體櫥柜行業(yè)開(kāi)創(chuàng)者之一。目前，公司已發(fā)展形成九大產(chǎn)品空間，包括整體廚房、定制木門(mén)/墻板、整體衛(wèi)浴、家具配套、軟裝等整體家居產(chǎn)品。擁有六大智能化生產(chǎn)基地，建有廚柜、衣柜、木門(mén)等多品類(lèi)產(chǎn)線(xiàn)。2014-2021年，公司營(yíng)業(yè)收入由10.5億元增長(zhǎng)至51.5億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率25.5%；歸母凈利潤(rùn)由1.1億元增長(zhǎng)至5.1億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率24.9%。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35.2億元，同比增長(zhǎng)5.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.1億元，同比增長(zhǎng)9.0%。以廚柜為核心拓寬品類(lèi)，深入推進(jìn)全屋定制戰(zhàn)略。公司作為國(guó)內(nèi)櫥柜行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，在國(guó)內(nèi)櫥柜市場(chǎng)上已具有較高的知名度和影響力。2015年，公司速成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。2018年，公司布局木門(mén)業(yè)務(wù)，初步形成全屋定制業(yè)務(wù)雛形。18-21四年間，公司逐步完善全屋定制家居品類(lèi)，共享渠道資源，定制廚柜、定制衣柜、木門(mén)墻板等品類(lèi)協(xié)同效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。22年前三季度定制廚柜/定制衣柜/木門(mén)營(yíng)收分別為17.5/14.4/1.2億元，同比變化-6.4%/21.5%/56.1%，毛利率分別為40.8%/37.0%/13.3%。經(jīng)銷(xiāo)&大宗雙輪驅(qū)動(dòng)，多渠道發(fā)展前瞻布局。公司的銷(xiāo)售渠道以加盟商銷(xiāo)售為主，同時(shí)大力開(kāi)展整裝合作，直營(yíng)零售、國(guó)內(nèi)大宗業(yè)務(wù)及海外業(yè)務(wù)為輔。14-21年，直營(yíng)渠道營(yíng)收占比從9.0%逐步降至6.3%，經(jīng)銷(xiāo)渠道營(yíng)收占比由72.9%降至54.9%，大宗業(yè)務(wù)營(yíng)收占比從15.0%升至32.0%。22年前三季度，公司直營(yíng)/經(jīng)銷(xiāo)/大宗業(yè)務(wù)/其他業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為2.9/21.0/8.6/2.7億元，同比變化31.2%/7.6%/-7.8%/22.6%，毛利率分別為66.3%/35.4%/37.2%/13.9%。8.8%、16.0%；凈利潤(rùn)分別為5.3、6.4億，同增5.3%、20.5%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為20、17倍。參考可比公司給予23年20-22倍PE估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為41.1~45.2元，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷(xiāo)售大幅下滑，市場(chǎng)需求不及預(yù)期，品類(lèi)及渠道拓展不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。 投資評(píng)級(jí)優(yōu)于大市維持股票數(shù)據(jù) 02月28日收盤(pán)價(jià)(元)34.7352周股價(jià)波動(dòng)(元)18.40-37.50A312/312總市值/流通市值(百萬(wàn)元)10830/10830相關(guān)研究《22Q3扣非凈利潤(rùn)同增8%，利潤(rùn)率逆勢(shì)上《22H1收入同增7%，一體化大家居戰(zhàn)略穩(wěn)4.28市場(chǎng)表現(xiàn)滬深300對(duì)比1M2M3M相對(duì)漲幅(%)盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司22-23年收入分別為56.0、65.0億，同增龍haitongcomS850521050003:高翩然aitongcomS850522030002主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)2021營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)515334.2%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)36.2%)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.從“樂(lè)享廚房”到“更懂生活”，做世界領(lǐng)先家居品牌 61.1櫥柜行業(yè)先行者，開(kāi)拓創(chuàng)新謀轉(zhuǎn)型 61.2股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定集中，股權(quán)激勵(lì)成效顯著 71.314-21年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR25%，盈利能力較為穩(wěn)定 82.以廚柜為核心拓寬品類(lèi)，深入推進(jìn)全屋定制戰(zhàn)略 112.1廚柜業(yè)務(wù)夯實(shí)基礎(chǔ)，衣柜木門(mén)蒸蒸日上 112.2三大品牌同步發(fā)展，邁入全屋定制時(shí)代 132.3全面提升運(yùn)營(yíng)效率，打造供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì) 153.經(jīng)銷(xiāo)&大宗雙輪驅(qū)動(dòng)，多渠道發(fā)展前瞻布局 17區(qū)，經(jīng)銷(xiāo)商門(mén)店擴(kuò)張迅速 183.2大宗業(yè)務(wù)厚積薄發(fā)，客戶(hù)資源優(yōu)質(zhì) 213.3直營(yíng)渠道穩(wěn)扎穩(wěn)打，海外&線(xiàn)上渠道布局拓展 223.4整裝模式穩(wěn)步推進(jìn)，“超級(jí)邦”打開(kāi)新發(fā)展極 23 6 度營(yíng)業(yè)收入及增速 814-22前三季度歸母凈利潤(rùn)及歸母凈利率 8圖514-22年前三季度期間費(fèi)用率及明細(xì)(%) 10圖614-22年前三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額及凈現(xiàn)比 11圖714-22年前三季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次) 11 2 12圖1014-21年整體廚柜產(chǎn)銷(xiāo)量(萬(wàn)套) 12圖1114-21年部分定制家居公司廚柜業(yè)務(wù)收入(億元) 12圖1215-22年前三季度衣柜業(yè)務(wù)收入及營(yíng)收占比 13圖1315-22年前三季度衣柜業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)及毛利率 13 13圖1518-21年木門(mén)業(yè)務(wù)產(chǎn)銷(xiāo)量(萬(wàn)套) 13圖1618-22年前三季度木門(mén)門(mén)店數(shù)量及年新增門(mén)店數(shù)(家) 13圖1714-22年前三季度志邦主營(yíng)業(yè)務(wù)分產(chǎn)品收入占比(%) 14 23志邦在線(xiàn)學(xué)習(xí)平臺(tái)“學(xué)習(xí)島”內(nèi)容示意圖 15圖24志邦設(shè)計(jì)交流平臺(tái)“志邦設(shè)計(jì)谷” 16 圖2914年-22年前三季度分渠道收入(億元) 18圖3014年-22年前三季度分渠道毛利率(%) 18 占比 19占比 19圖34志邦家居經(jīng)銷(xiāo)渠道整體廚柜、定制衣柜、木門(mén)門(mén)店數(shù)量 20圖3514-22年前三季度公司大宗業(yè)務(wù)營(yíng)收及增速 22圖3614-22年前三季度定制龍頭大宗業(yè)務(wù)毛利率(%) 2214年-22年前三季度直營(yíng)渠道營(yíng)收及增速 22年-22Q3直營(yíng)渠道店鋪數(shù)量及單店收入 22 圖4019年公司海外業(yè)務(wù)營(yíng)收分地區(qū)占比(%) 23圖41公司數(shù)字化互聯(lián)網(wǎng)思維經(jīng)營(yíng)模式 23 表目錄 表2志邦募資使用情況(截至2021年12月31日) 7 表514-21年部分定制家居公司分品類(lèi)業(yè)務(wù)收入(億元) 9表614-21年部分定制家居公司分品類(lèi)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)及毛利率 10表714-22Q3年各家居公司經(jīng)銷(xiāo)商門(mén)店情況 20表82022年中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)放企業(yè)綜合實(shí)力TOP500首選服務(wù)商品牌 21 必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明志邦家居股份有限公司成立于1998年，是中國(guó)整體櫥柜行業(yè)開(kāi)創(chuàng)者之一。經(jīng)過(guò)20多年行業(yè)深耕，志邦家居實(shí)現(xiàn)了從單一空間到全屋布局的轉(zhuǎn)變，成為整家定制的領(lǐng)先企業(yè)。目前，公司已發(fā)展形成九大產(chǎn)品空間，包括整體廚房、定制木門(mén)/墻板、整體衛(wèi)浴、家具配套、軟裝等整體家居產(chǎn)品。借助渠道、研發(fā)、供應(yīng)鏈、數(shù)字化以及品牌服務(wù)優(yōu)勢(shì)，公司持續(xù)創(chuàng)新，致力于實(shí)現(xiàn)多品類(lèi)多空間深度融合。2015年，公司推出“ZBOM志邦全屋定制”產(chǎn)品，著力發(fā)展衣柜業(yè)務(wù)并啟動(dòng)定制大家居戰(zhàn)略。2018年起布局未來(lái)增長(zhǎng)板塊，推出年輕化整體定制品牌IK。2018年拓展木門(mén)品類(lèi)，成為全屋定制重要板塊。表1志邦家居產(chǎn)品品類(lèi)列示類(lèi)別廚柜門(mén)類(lèi)別浴室柜定制具類(lèi)別 廚房電器功能收納圖1志邦發(fā)展歷程資料來(lái)源：志邦家居官網(wǎng)，海通證券研究所必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明推進(jìn)工廠(chǎng)建設(shè)，加速產(chǎn)能投放。公司擁有六大智能化生產(chǎn)基地，其中五處位于安徽衣柜智能生產(chǎn)線(xiàn)，提供高效的產(chǎn)能保障。2017年公司首發(fā)總募資凈額8.4億元，用于產(chǎn)能擴(kuò)充、信息化系統(tǒng)建設(shè)以及品牌推廣等項(xiàng)目。用募資投入金額(萬(wàn)元)(萬(wàn)元)是否達(dá)到預(yù)期效益3214.05.593分募集資金變2018.2是公開(kāi)發(fā)行股票線(xiàn)技術(shù)改造項(xiàng)目5是信息化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目88.608212---資金項(xiàng)目 項(xiàng)目的效顯著公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，持股比例相對(duì)集中。公司實(shí)際持有人為孫志勇、許幫順，二人早期均任職于合肥彩虹裝飾工程公司。截至2022年三季度末，孫志勇直接持股占比20.86%，并通過(guò)持有安徽謹(jǐn)志企業(yè)管理有限公司45.5%的股份間接持股1.16%，許幫順直接持股占比20.25%。二人為一致行動(dòng)人，合計(jì)持有公司股份42.27%。圖2截至22Q3公司股權(quán)結(jié)構(gòu)管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，合作關(guān)系穩(wěn)定。公司董事長(zhǎng)孫志勇與總裁許幫順從事定制家具經(jīng)營(yíng)管理多年，對(duì)行業(yè)具有深刻的理解，能夠準(zhǔn)確把握行業(yè)動(dòng)態(tài)，合作關(guān)系穩(wěn)定。管理層其他高管人員均有豐富的業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)。表3志邦管理層背景名任職務(wù)勇長(zhǎng)宅部品產(chǎn)業(yè)分會(huì)會(huì)長(zhǎng)。幫順、總裁資有限公司執(zhí)行董事及經(jīng)理職務(wù)。石磊石磊副總裁玲副總裁任公司職工監(jiān)事?，F(xiàn)任公司副總裁。副總監(jiān)、證券事務(wù)代表，現(xiàn)任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)。股權(quán)激勵(lì)團(tuán)結(jié)核心團(tuán)隊(duì)，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)注入核心動(dòng)力。2019年，公司對(duì)五名高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，共授予限制性股票129.0萬(wàn)股，授予價(jià)格9.65元/股，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為以18年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)，19-21年?duì)I業(yè)收入與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于12%/24%/40%；2020年公司再次對(duì)中層管理人員實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，授予限制性股票共474.9萬(wàn)份，授予價(jià)格9.65元/份，業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)為以18年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)，20/21年?duì)I業(yè)收入與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于24%/40%。兩次業(yè)績(jī)考核目標(biāo)均已達(dá)成，股權(quán)激勵(lì)效果顯著。表4股權(quán)激勵(lì)方案間象授予價(jià)格(元/股)授予數(shù)量除限售安排標(biāo)低于%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于%/40%產(chǎn)品品類(lèi)擴(kuò)充助力收入穩(wěn)步提升。2014-2021年，公司營(yíng)業(yè)收入由10.5億元增長(zhǎng)至51.5億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率25.5%；歸母凈利潤(rùn)由1.1億元增長(zhǎng)至5.1億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率24.9%，歸母凈利率始終維持在10%-11%左右水平。2022年前三季度，公司同比增長(zhǎng)5.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.1億元，同比增長(zhǎng)4.9%，歸母凈利率9.0%。逆勢(shì)表現(xiàn)亮眼，抗風(fēng)險(xiǎn)能力凸顯。0040020037.4%34.2%5.9%37.4%34.2%5.9%2929.7% 21.7% .8%35.229.621.610.511.92%24.338.451.545%40%35%30%25%20%15%10%5%0%6.05.04.03.02.01.00.011.11.1%10.9%11.2%10.3%9.8% 4.05.12.32.7 %9.0%3.13.312.0%11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%營(yíng)業(yè)收入(億元，左軸)yoy(%，右軸)歸母凈利潤(rùn)(億元，左軸)歸母凈利率(%，右軸)證券研究所證券研究所必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明14-21年部分定制家居公司分品類(lèi)業(yè)務(wù)收入(億元)年份20142015201620172018201920202021體廚柜門(mén)務(wù).3體廚柜衛(wèi)浴務(wù)務(wù)..5.94制衣柜及其配件件門(mén)務(wù)..60.6金牌廚柜體廚柜衣柜門(mén)品所管理費(fèi)用率規(guī)模效應(yīng)顯著，持續(xù)加大銷(xiāo)售&研發(fā)投入。2014-2021年，公司逐步完善流程管理體系，牢固運(yùn)營(yíng)管理基礎(chǔ)，管理費(fèi)用率由11.5%下降至4.5%；投入大量研發(fā)資源以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品技術(shù)與設(shè)計(jì)創(chuàng)新，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，結(jié)合企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程，研發(fā)費(fèi)用率由2014年的3.6%上升至5.5%，研發(fā)費(fèi)用由0.4億元增長(zhǎng)至2.8億元。在此期間，銷(xiāo)售費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率以及整體期間費(fèi)用率保持相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。2022年前三季度，銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為15.6%/5.4%/5.3%/-0.5%，與上年同期相比，分別變化+1.2/+0.5/-1.1/-0.2個(gè)百分點(diǎn)。必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明%)35%30%25%20%15%10% 5% 0%-5%28.7%27.0%25.9%26.2%25.5%25.27.0%25.9%26.2%25.5%25.5%24.5%22.6%6%6%0%9.4%9%6%6%0%9.4%9%8%8.4%3.3%20167%7%6%8.0%0.0%20175.9%5.4%0.1%2025.9%5.4%0.1%20205.3%5.4%-0.5%5.3%5.4%-0.5%22Q1-Q35.8%3.8%-0.7%20185.5%3.6%-0.2%20143.6%-0.2%20143.3%-0.8%20154.5%-0.3%2019-0.1%2021期間費(fèi)用率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率盈利能力名列行業(yè)前茅。2014至2021年，公司毛利潤(rùn)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，綜合毛利率持續(xù)穩(wěn)定且處于行業(yè)前列。2019-2021年，公司綜合毛利率分別為38.5%/38.1%/36.2%，在定制家居行業(yè)四家頭部企業(yè)中排名第一。分品類(lèi)來(lái)看，公司定制廚柜業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，在四家頭部企業(yè)中排名第一；衣柜業(yè)務(wù)毛利率與領(lǐng)先企業(yè)差距較小，未來(lái)有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)勢(shì)頭實(shí)現(xiàn)趕超；木門(mén)業(yè)務(wù)起步較晚，其毛利率還有較大的發(fā)展空間。14-21年部分定制家居公司分品類(lèi)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)及毛利率年份20142015201620172018201920202021毛利潤(rùn)總額(億元).0.5柜(億元).4柜毛利率2.4%.8%.5%定制衣柜(億元)率門(mén)(億元)%.0%木門(mén)毛利率%毛利潤(rùn)總額(億元)其中：整體廚柜(億元)柜毛利率衣柜及配套(億元)率定制木門(mén)(億元)率整體衛(wèi)浴(億元)浴毛利率%%%.0%.5.22.0%%.5%.0%%%毛利潤(rùn)總額(億元)其中：定制衣柜及配件(億元)件毛利率.3%.7%.0%.5%0.4%家具家品(億元)%%%必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明定制廚柜及配件(億元)件毛利率門(mén)(億元)%%%%%%木門(mén)毛利率%地板(億元)毛利率%%金牌廚柜毛利潤(rùn)總額(億元).20.9%.2%.0%其中：整體廚柜(億元)柜毛利率整體衣柜(億元)0.0柜毛利率%%%木門(mén)(億元)木門(mén)毛利率48.7%.4%長(zhǎng)至2020年的6.5億元，2021年由于疫情與原材料價(jià)格上漲等原因回落至5.0億業(yè)務(wù)增長(zhǎng)導(dǎo)致銷(xiāo)售商品以及提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增長(zhǎng)，且通過(guò)票據(jù)支付的貨款增加導(dǎo)致購(gòu)買(mǎi)商品和接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金下降。比7.06.05.04.07.06.05.04.03.02.01.00.0 3.4 3.7 4.03.0 6.5 凈現(xiàn)比(右軸)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(億元， 凈現(xiàn)比(右軸)2.00.20.039.139.1405022.421.221.722.122.421.22212.912.4502.1廚柜業(yè)務(wù)夯實(shí)基礎(chǔ)，衣柜木門(mén)蒸蒸日上志邦品牌作為國(guó)內(nèi)櫥柜行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，在國(guó)內(nèi)櫥柜市場(chǎng)上已具有較高的知名度和家居產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍品牌”等榮譽(yù)稱(chēng)號(hào)。近年來(lái)，為順應(yīng)行業(yè)向全屋定制發(fā)展的趨勢(shì)，公司持續(xù)推動(dòng)品牌轉(zhuǎn)型，向客戶(hù)提供一體化、一站式的整體定制家居解決方案。2015年，公司開(kāi)啟衣柜業(yè)務(wù)，并成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。2018年，公司布局另一重要板塊木門(mén)業(yè)務(wù)，初步形成全屋定制業(yè)務(wù)雛形。2018-2021四年間，公司逐步完善全屋定制家居品類(lèi)，共享渠道資源，定制廚柜、定制衣柜、木門(mén)墻板等品類(lèi)協(xié)同效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖8志邦家居主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展歷程廚柜業(yè)務(wù)態(tài)勢(shì)良好，多年位居行業(yè)次席。2014-2021年，公司整體廚柜業(yè)務(wù)收入由10.2億元增至29.3億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率16.3%，廚柜生產(chǎn)量與銷(xiāo)售量穩(wěn)步提升。2022是公司第一大業(yè)務(wù)體系。廚柜業(yè)務(wù)毛利率維持高位較為穩(wěn)定，21年毛利率為40.5%。35.040%30.025.020.02626.7%332.2%35%30%25%20%0%0%4%5.010.29.9%9.9%21.225.029.3 --6.4%5%0%-5%0.0-10%2014201520162017201820192020202122Q1-Q3整體廚柜營(yíng)業(yè)收入(億元，左軸)yoy(%，右軸)研究所圖1014-21年整體廚柜產(chǎn)銷(xiāo)量(萬(wàn)套)040020049.449.439.028.726.730.028.012.714.628.020.021.720142015201620172018201920202021圖1114-21年部分定制家居公司廚柜業(yè)務(wù)收入(億元)00000004002057.761.957.753.543.738.534.329.325.018.819.311.20201420152016201420152016201720202021金牌志邦所衣柜業(yè)務(wù)顯現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，有望成為未來(lái)增長(zhǎng)支撐點(diǎn)。定制衣柜業(yè)務(wù)成立以來(lái)，收入由2015年的0.2億元增至2021年的17.6億元，CAGR達(dá)107%，增速十分顯著。截較2015年相比提升39.1個(gè)百分點(diǎn)，已成為公司第二大業(yè)務(wù)體系。在料工費(fèi)用上漲的背景下，衣柜業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升，由2016年的19.5%逐年提升至2021年的34.4%。20.05.00.00.20.20.941.0%34.2%29.7%24.8%.7%%5.8%.3 %29.7%24.8%.7%%5.8%.3 %40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%定制衣柜營(yíng)業(yè)收入(億元，左軸)定制衣柜收入占比(%，右軸)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的公告，海通證券研究所31.6%30.0% 26.0%%-2.0%0.60.031.6%30.0% 26.0%%-2.0%0.60.05.04.03.02.00.0-1.0定制衣柜毛利潤(rùn)(億元，左軸)34.4%33.4%37.0%34.4%33.4%37.0%毛利率(%，右軸)40%35%30%25%20%5%0%-5%經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的公告，海通證券研究所木門(mén)業(yè)務(wù)增速迅猛，未來(lái)前景廣闊。自2018年木門(mén)板塊成立以來(lái)，木門(mén)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)門(mén)板塊收入1.24億元，同比增長(zhǎng)61.1%。經(jīng)過(guò)2018-2021四年發(fā)展，木門(mén)門(mén)店數(shù)量已增至713家，是18年6倍水平，生產(chǎn)銷(xiāo)售量均有大幅度提升，未來(lái)發(fā)展前景廣闊。1.61.41.2 0.80.60.40.202018201820192020202122Q1-Q3291.5%0.10.3254.9%57.0%0.4330%280%230%180%130%80%30%木門(mén)業(yè)務(wù)收入(億元，左軸)yoy(%，右軸)圖1518-21年木門(mén)業(yè)務(wù)產(chǎn)銷(xiāo)量(萬(wàn)套)9.08.07.06.05.04.03.02.00.09.59.09.59.02.42018201920202021生產(chǎn)量銷(xiāo)售量門(mén)店數(shù)量及年新增門(mén)店數(shù)(家)800700600500400300200071371339931420315611747920182019202020212022Q1-Q3木門(mén)門(mén)店數(shù)量 年新增門(mén)店品牌同步發(fā)展，邁入全屋定制時(shí)代必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%主營(yíng)品牌擴(kuò)張鋪墊全屋定制發(fā)展?！癦BOM志邦”品牌定位中高端家居市場(chǎng)。品牌成立之初專(zhuān)注廚柜制造，是廚柜行業(yè)知名品牌。經(jīng)過(guò)0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%分產(chǎn)品收入占比(%)994%90%87%79%71%65%57%50%41%34%30%25%0.9%2014201520162017201820192020202122Q1-Q33.5%3.3%0.3%97%6%整體廚柜收入占比定制衣柜收入占比木門(mén)業(yè)務(wù)收入占比券研究所“廚衣木成”雛形形成，推出全屋定制品牌。2016年，公司推出整體定制子品牌IK的年輕化消費(fèi)人群。2018-2020年間，IK品牌全屋定制業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，CAGRIK制業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，營(yíng)收增長(zhǎng)率達(dá)235%。CAGR0.20.040.2%332.6%2424.4%45%40%35%30%25%20%5%0%28.3%0.3000.310.080.082017201820192020IK品牌營(yíng)收(億元，左軸)IK品牌毛利潤(rùn)(億元，左軸) IK品牌毛利率(%，右軸)年度年報(bào)，海通證券研究所配套產(chǎn)品矩陣逐步健全，同時(shí)發(fā)力整裝整家賽道。2015年，公司成立“FLY法蘭菲”品牌，主要產(chǎn)品為配套家居成品。通過(guò)幾年來(lái)不斷的招商建店和品牌推廣，目前在全國(guó)已具有一定知名度。2019年，公司再次發(fā)力配套產(chǎn)品，共開(kāi)發(fā)92款廚電配套新品，同時(shí)引入3M、能率、博世等國(guó)際高端合作品牌，配套率穩(wěn)健提升。床、沙發(fā)、定制窗簾等軟體配套成品增速迅猛。2020年，公司繼續(xù)拓寬產(chǎn)品品類(lèi)，拓展日本松下、意大OXORG端品牌，覆蓋不同消費(fèi)群體，擴(kuò)充了多種成品家具，并新增軟裝墻布、衛(wèi)陽(yáng)空間產(chǎn)品等，滿(mǎn)足用戶(hù)一站式消費(fèi)需求。同時(shí)，全品類(lèi)發(fā)展策略將推動(dòng)公司與家裝企業(yè)合作，保持與行業(yè)伙伴的深度溝通，為整裝渠道研發(fā)專(zhuān)屬產(chǎn)品，高效協(xié)同、共創(chuàng)共贏、共謀發(fā)展。必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明運(yùn)營(yíng)效率，打造供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)銷(xiāo)售：開(kāi)辟“數(shù)智經(jīng)營(yíng)”，全面賦能加盟商。公司與廣東三維家信息科技有限公司合作，開(kāi)發(fā)全屋設(shè)計(jì)應(yīng)用軟件“云設(shè)計(jì)軟件”，其功能包含快速出具3D效果圖，VR呈現(xiàn)、自動(dòng)報(bào)價(jià)與一鍵下單等，成功將公司不同風(fēng)格產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品模塊全線(xiàn)導(dǎo)入。云設(shè)計(jì)軟件的全面推廣應(yīng)用不僅提高了終端設(shè)計(jì)效率，降低了遺留單差錯(cuò)率，還打通了設(shè)計(jì)到安裝的全流程，很大程度上提升了客戶(hù)滿(mǎn)意度。在營(yíng)銷(xiāo)端，公司建成志邦BI商業(yè)智能分析平臺(tái)，解讀營(yíng)銷(xiāo)數(shù)字化信息，監(jiān)測(cè)跟蹤加盟商訂單的全生命周期，為管理提供數(shù)字決策依據(jù)。與此同時(shí)，公司對(duì)終端加盟商的經(jīng)營(yíng)提供多維度支持。通過(guò)數(shù)字化引流和U客系統(tǒng)管理幫助加盟商提高運(yùn)營(yíng)效率；導(dǎo)入“管家服務(wù)”模式，增強(qiáng)加盟商安裝構(gòu)建加盟商售服護(hù)城河；引入在線(xiàn)學(xué)習(xí)平臺(tái)“學(xué)習(xí)島”，實(shí)現(xiàn)加盟商員工自主學(xué)習(xí)銷(xiāo)售、設(shè)計(jì)、安裝、市場(chǎng)、技戰(zhàn)術(shù)等多崗位專(zhuān)業(yè)知識(shí)，提升終端專(zhuān)業(yè)技能。圖21志邦“3D云設(shè)計(jì)”軟件工作流程所必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明設(shè)計(jì)：研發(fā)重構(gòu)產(chǎn)品力，設(shè)計(jì)提升競(jìng)爭(zhēng)力。公司始終堅(jiān)持技術(shù)創(chuàng)新和原創(chuàng)設(shè)計(jì)，設(shè)有獨(dú)立的研發(fā)中心，擁有經(jīng)驗(yàn)豐富的設(shè)計(jì)研發(fā)人員，建立聚焦市場(chǎng)的產(chǎn)品規(guī)劃和研發(fā)管理體系，并配合全新9S整家展廳對(duì)研發(fā)產(chǎn)品加以呈現(xiàn)。為加強(qiáng)終端設(shè)計(jì)競(jìng)爭(zhēng)力，公司打造專(zhuān)屬志邦設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)互動(dòng)交流平臺(tái)“志邦設(shè)計(jì)谷”，實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)系統(tǒng)化管理以及設(shè)案例資源共享，快速培養(yǎng)加盟商設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)。截至2021年末，設(shè)計(jì)谷在職設(shè)計(jì)師近8000人，具有證書(shū)認(rèn)證設(shè)計(jì)師6000人以上。同時(shí)，公司重視設(shè)計(jì)人才培養(yǎng)，設(shè)有設(shè)計(jì)研修院，在設(shè)計(jì)影響力和設(shè)計(jì)師能力提升方面重點(diǎn)發(fā)力，總結(jié)設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)及理論方法，梳理完善設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)課程，加強(qiáng)對(duì)設(shè)計(jì)人才的儲(chǔ)備并輸送到終端。生產(chǎn)：發(fā)展數(shù)字化轉(zhuǎn)型，打造精益化工廠(chǎng)。公司順應(yīng)國(guó)家十四五規(guī)劃提出的“打造數(shù)字經(jīng)濟(jì)新優(yōu)勢(shì)”，以流程變革為牽引，主動(dòng)布局智能化工廠(chǎng)建設(shè)。2018年以來(lái)，逐步完善“生產(chǎn)計(jì)劃APS、生產(chǎn)執(zhí)行MES、倉(cāng)儲(chǔ)WMS及物流TMS”等數(shù)字化生產(chǎn)系統(tǒng)，最大化協(xié)調(diào)和應(yīng)用資源，提升生產(chǎn)交付能力及生產(chǎn)端人均效能。2021年，公司與中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)、三維家聯(lián)合成立“先進(jìn)制造聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室”，旨在實(shí)現(xiàn)在設(shè)計(jì)、制造領(lǐng)域關(guān)鍵性技術(shù)突破，以推動(dòng)公司產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)全面云化、智能化、數(shù)字化，為其在未來(lái)定制家居行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)賽道中儲(chǔ)備足夠潛力。同時(shí)，公司引入精益生產(chǎn)管理方法，將自動(dòng)化生產(chǎn)系統(tǒng)與大規(guī)模敏捷制造技術(shù)成果相結(jié)合，進(jìn)行模塊化拆分，實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)件規(guī)?；a(chǎn)，非標(biāo)件柔性化制造，形成高效柔性的生產(chǎn)體系。供應(yīng)鏈：深入推進(jìn)供應(yīng)鏈變革，打造供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢(shì)。公司借助流程體系建設(shè)以及數(shù)字化建設(shè)推進(jìn)推動(dòng)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)流程變革，由職能型供應(yīng)鏈向內(nèi)供應(yīng)鏈集成和外部供應(yīng)鏈集成轉(zhuǎn)變，加速形成供應(yīng)鏈動(dòng)態(tài)聯(lián)盟模式。公司以SCOR模型為基礎(chǔ)規(guī)劃志邦“1+6+3”供應(yīng)鏈體系，即以“一個(gè)管控模式、六個(gè)核心業(yè)務(wù)、三個(gè)支撐要素”為核心能力的供應(yīng)鏈體系。在組織、績(jī)效、流程三位一體的管控模式下，通過(guò)減少管理層級(jí)，提升管理效率；減少重復(fù)任務(wù)，提高協(xié)同性，從而提升供應(yīng)鏈整體競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)建立志邦采購(gòu)內(nèi)控安全體系，防范潛在業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為公司利益保駕護(hù)航。3.經(jīng)銷(xiāo)&大宗雙輪驅(qū)動(dòng)，多渠道發(fā)展前瞻布局公司的銷(xiāo)售模式，主要分為C端直接服務(wù)家居消費(fèi)者的直營(yíng)加盟連鎖銷(xiāo)售模式，和B端通過(guò)精裝地產(chǎn)商間接服務(wù)于家居消費(fèi)者的大宗業(yè)務(wù)銷(xiāo)售模式以及21年重點(diǎn)布局展開(kāi)的整裝模式。21年公司C端市場(chǎng)抓住機(jī)會(huì)期，迅猛推進(jìn)整裝渠道、深耕開(kāi)拓拎包業(yè)務(wù)；B端市場(chǎng)堅(jiān)持“穩(wěn)增長(zhǎng)、控風(fēng)險(xiǎn)、降成本、促回款”；海外市場(chǎng)加快布局，開(kāi)拓海外加盟運(yùn)營(yíng)模式。經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的公告，海通證券研究所經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的公告，海通證券研究所經(jīng)銷(xiāo)渠道為主，直營(yíng)、大宗業(yè)務(wù)拉動(dòng)毛利率上升。公司的銷(xiāo)售渠道以加盟商銷(xiāo)售為主，同時(shí)大力開(kāi)展整裝合作，直營(yíng)零售、國(guó)內(nèi)大宗業(yè)務(wù)及海外業(yè)務(wù)為輔。14-21年，直營(yíng)渠道營(yíng)收占比從9.0%逐步降至6.3%，經(jīng)銷(xiāo)渠道營(yíng)收占比由72.9%降至54.9%，大宗業(yè)務(wù)營(yíng)收占比從15.0%升至32.0%。22年前三季度公司直營(yíng)/經(jīng)銷(xiāo)/大宗業(yè)務(wù)/其他業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為2.9/21.0/8.6/2.7億元，同比變化31.2%/7.6%/-7.8%/22.6%，毛利率分別為66.3%/35.4%/37.2%/13.9%。圖2914年-22年前三季度分渠道收入(億元)%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6.59.521.028.30.00.20.51.21.81.92.06.59.521.028.344.022.366.433.93.2直營(yíng)經(jīng)銷(xiāo)大宗業(yè)務(wù)其他渠道經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的公告，海通證券研究所70%60%50%40%30%20%0%3.1立足華東地區(qū)，經(jīng)銷(xiāo)商門(mén)店擴(kuò)張迅速立足華東區(qū)域、布局全國(guó)市場(chǎng)。分地區(qū)看，華東區(qū)域?yàn)楣局饕袌?chǎng)，21年華東區(qū)增速都在30%以上。公司通過(guò)多品牌、多品類(lèi)的戰(zhàn)略，布局多層次市場(chǎng)，形成了成熟的經(jīng)銷(xiāo)代理模式。截至21年底，公司經(jīng)銷(xiāo)渠道已覆蓋全國(guó)1300個(gè)縣市，擁有2500+分類(lèi)產(chǎn)品加盟商。公司將經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)模式下的城市分為六個(gè)級(jí)別，一二級(jí)城市主要以省會(huì)、直轄市和少數(shù)發(fā)達(dá)的地級(jí)市為主；三四級(jí)城市主要以地級(jí)市和少數(shù)發(fā)達(dá)地區(qū)的縣級(jí)市為主；五六級(jí)城市主要以縣級(jí)及以下鄉(xiāng)鎮(zhèn)為主。必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明經(jīng)銷(xiāo)渠道廚柜業(yè)務(wù)和衣柜業(yè)務(wù)營(yíng)收主要集中在五六級(jí)城市。21年公司經(jīng)銷(xiāo)渠道一二級(jí)/三四級(jí)/五六級(jí)城市廚柜業(yè)務(wù)營(yíng)收占比分別為16%/29%/55%，衣柜業(yè)務(wù)營(yíng)收占比分別為20%/30%/50%。公司把握消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)和線(xiàn)下市場(chǎng)年輕消費(fèi)人群的消費(fèi)特征，強(qiáng)化廚柜業(yè)務(wù)下沉市場(chǎng)的店面布局，完善衣柜業(yè)務(wù)空白市場(chǎng)的全國(guó)布局，廚柜、衣柜、木門(mén)、成品融合店也逐步遞增。圖3321年經(jīng)銷(xiāo)渠道衣柜業(yè)務(wù)各城市營(yíng)收占比220%50%30%一二級(jí)城市三四級(jí)城市五六級(jí)城市55%29%一二級(jí)城市三四級(jí)城市五六級(jí)城市經(jīng)銷(xiāo)商門(mén)店擴(kuò)張迅速，定制衣柜、木門(mén)引領(lǐng)新增長(zhǎng)。14-21年，公司經(jīng)銷(xiāo)商門(mén)店數(shù)量CAGR20.9%。截至22Q3，公司經(jīng)銷(xiāo)商門(mén)店數(shù)量達(dá)4134家，其中整體廚柜/定制衣柜/木門(mén)經(jīng)銷(xiāo)商門(mén)店數(shù)量分別為1713/1708/713家，已形成“全屋定制”發(fā)展格局。我們測(cè)算出經(jīng)銷(xiāo)渠道單店收入穩(wěn)定70萬(wàn)元以上，21年公司經(jīng)銷(xiāo)商門(mén)店單店收入81.9萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)10.7%，未來(lái)隨著公司多渠道全品類(lèi)戰(zhàn)略的發(fā)展，提升空間可期。衣柜、木門(mén)門(mén)店數(shù)量800600400200072683.8%48.5%33.3%3.2%30.1%26.7%2.7%4%5%7.3%58.2%96.6%2033993957132016201720182019202020212022Q3整體廚柜門(mén)店數(shù)量(家，左軸)定制衣柜門(mén)店數(shù)量(家，左軸)木門(mén)門(mén)店數(shù)量(家，左軸)整體廚柜門(mén)店數(shù)量yoy(%,右軸)定制衣柜門(mén)店數(shù)量yoy(%,右軸)木門(mén)門(mén)店數(shù)量yoy(%,右軸)0%0%0%0%0%80%60%40%20%0%研究所Q年份201420152016201720182019202020212022Q1-Q334體廚柜門(mén)經(jīng)銷(xiāo)收入(億元)單店收入(萬(wàn)元)金牌櫥柜牌廚柜金牌衣柜金牌木門(mén)金牌廚柜整裝館經(jīng)銷(xiāo)收入(億元)單店收入(萬(wàn)元).7925菲亞柜類(lèi)定制制家居經(jīng)銷(xiāo)收入(億元)單店收入(萬(wàn)元)0963櫥柜(含櫥衣綜合)獨(dú)立)3必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明07單店收入(萬(wàn)元)03.2大宗業(yè)務(wù)厚積薄發(fā)，客戶(hù)資源優(yōu)質(zhì)大宗業(yè)務(wù)長(zhǎng)遠(yuǎn)布局，厚積薄發(fā)。公司國(guó)內(nèi)大宗業(yè)務(wù)以與優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)公司戰(zhàn)略合作及全國(guó)業(yè)務(wù)代理相結(jié)合的模式，為B端大型精裝房、公寓、酒店及養(yǎng)老住處等地產(chǎn)商提供產(chǎn)品和服務(wù)。公司自10年開(kāi)始布局國(guó)內(nèi)精裝修地產(chǎn)項(xiàng)目B2B業(yè)務(wù)，自15年起引入美國(guó)PMBOK(項(xiàng)目管理知識(shí)體系)和項(xiàng)目管理軟件。21年木門(mén)重點(diǎn)開(kāi)拓精裝修工程業(yè)務(wù)渠道，簽約地產(chǎn)戰(zhàn)略合約13家，簽訂批量項(xiàng)目合同金額超1億元。拓展日本松下、意大利OXO衛(wèi)浴、意大利R＆G家具、愛(ài)依瑞斯等高端品牌，覆蓋不同消費(fèi)群體。22年公司積極探索適老公寓、企事業(yè)公寓、人才公寓、工程高定等工程產(chǎn)品研發(fā)和市場(chǎng)拓展，開(kāi)發(fā)配套產(chǎn)品及展廳。在大宗工程業(yè)務(wù)已有合作的客戶(hù)中，多為百?gòu)?qiáng)頭部地產(chǎn)、主板上市公司和地區(qū)龍頭地產(chǎn)公司，并且在多家百?gòu)?qiáng)地產(chǎn)企業(yè)的項(xiàng)目交付中綜評(píng)第一。截止21年末，公司百?gòu)?qiáng)地產(chǎn)客戶(hù)占比已達(dá)34%。根據(jù)中房網(wǎng)數(shù)據(jù)，公司在2022年中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)放企業(yè)綜合實(shí)力TOP500首選服務(wù)商品牌櫥柜中，櫥柜類(lèi)排名并列第四，定制家居類(lèi)排名第4。表82022年中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)放企業(yè)綜合實(shí)力TOP500首選服務(wù)商品牌名廚柜類(lèi)定制家居(全屋收納柜體)類(lèi)1金牌廚柜216%廚家居3金牌廚廚家居3海海爾志邦家居9%志邦家居45柏廚家居514-21年，公司大宗業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)迅猛，CAGR40%。22年前三季度大宗業(yè)務(wù)營(yíng)收比24%。自19年起，與其他定制龍頭公司相比，志邦家居大宗業(yè)務(wù)毛利率水平最高，近三年來(lái)穩(wěn)定在35%以上。國(guó)家政策調(diào)控地產(chǎn)發(fā)展，房地產(chǎn)從金融屬性回歸居住屬性，地產(chǎn)降速、降檔、降本，相對(duì)上一輪地產(chǎn)紅利的周期，市場(chǎng)迅速進(jìn)入了相對(duì)冷靜的發(fā)展周期。22年公司有序發(fā)展工程業(yè)務(wù)，大力鞏固拓展與優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略地產(chǎn)客戶(hù)的合作，全面開(kāi)發(fā)國(guó)央企客戶(hù)；加強(qiáng)應(yīng)收款管理，進(jìn)一步完善風(fēng)控體系，有效控制工程客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)。公司的應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)分布于多個(gè)合作方和多個(gè)客戶(hù)，截至22H1，公司應(yīng)收賬款CR5占比為36.22%，不存在重大的信用集中風(fēng)險(xiǎn)。205064%64%6.464%60%6.464%60%84%16.5%80%60%40%20%0%-20%8.641%2.2.5-4%44.03.9-1%3.9-1%大宗業(yè)務(wù)營(yíng)收(億元，左軸)大宗業(yè)務(wù)營(yíng)收yoy(%，右軸)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的公告，海通證券研究所務(wù)毛利率(%)60%50%40%30%20%10%0%48.0%49.5%42.0%41.5%38.5%37.2%30.2%32.7%30.8%24.5%24.7%26.3%23.1%32.7%30.8%20.0%%21.9%20.0%%17.9%%%%%志邦家居志邦家居要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的公告，海通證券研究所3.3直營(yíng)渠道穩(wěn)扎穩(wěn)打，海外&線(xiàn)上渠道布局拓展14-21年，公司直營(yíng)渠道營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，CAGR為19.1%。22年前三季度公司直營(yíng)渠道營(yíng)收2.9億元，同增31.2%。17年公司僅在合肥實(shí)行直營(yíng)銷(xiāo)售模式，共開(kāi)直營(yíng)店17家；19年在廣州新設(shè)直營(yíng)銷(xiāo)售公司，并設(shè)立第九代展廳的全國(guó)標(biāo)桿形象店，以廣州市場(chǎng)為標(biāo)桿，覆蓋華南市場(chǎng)；21年直營(yíng)渠道開(kāi)店33家，單店收入達(dá)1039.9萬(wàn)元。50%40%30%20%50%40%30%20%10%0%-10%3.53.02.52.01.51.00.50.03.233%2.92.325%0.916%-2%%1.627%右軸)直營(yíng)門(mén)店?duì)I收(億元，左軸)直營(yíng)門(mén)店?duì)I收yoy(%，右軸)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的公告，海通證券研究所432102928273333786.20291039.980060040020002019202020212022Q3直營(yíng)店數(shù)量(家，左軸)直營(yíng)門(mén)店單店收入(萬(wàn)元，右軸)要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的公告，海通證券研究所海外渠道積極探索，努力開(kāi)拓國(guó)際供應(yīng)資源。公司通過(guò)直營(yíng)海外大宗業(yè)務(wù)銷(xiāo)售方式，向海外精裝地產(chǎn)商銷(xiāo)售定制家居產(chǎn)品，或通過(guò)海外定制銷(xiāo)售公司向地產(chǎn)商提供產(chǎn)品與服務(wù)。21年公司海外業(yè)務(wù)營(yíng)收0.6億元，占比1.2%，同比增加30%。公司連年登陸美國(guó)紐約時(shí)代廣場(chǎng)，憑借強(qiáng)有力的品牌影響力、高品質(zhì)的產(chǎn)品和優(yōu)質(zhì)履約服務(wù)能力，產(chǎn)品已遠(yuǎn)銷(xiāo)澳洲、北美、東南亞、中東等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。海外渠道布局逐漸從工程整裝拓展至零售加盟領(lǐng)域，已初步完成東南亞部分國(guó)家的招商工作。22年公司在新加坡、馬來(lái)西亞、緬甸、馬爾代夫等國(guó)家的首都城市相繼完成招商，持續(xù)推進(jìn)亞太市場(chǎng)重點(diǎn)項(xiàng)目，提升海外供應(yīng)鏈交付能力，提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.1 1.1100%87%80%60%0.50.614%30%0.630%-5%0.540%20%0%-20%0.20.02016-57%20172018201920202021海外業(yè)務(wù)營(yíng)收(左軸，億元)-40%-60%-80%)550.4%47.9%大洋洲北美洲亞洲及其他線(xiàn)上新零售渠道賦能，數(shù)字化互聯(lián)網(wǎng)思維搶占先機(jī)。21年公司圍繞“周杰倫”“專(zhuān)業(yè)專(zhuān)注”等品牌IP，聚焦頭部移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)(阿里、京東、騰訊、字節(jié)跳動(dòng)、百度等)，重點(diǎn)賦能全國(guó)100城，全年開(kāi)展全國(guó)大型直播100余場(chǎng)，建立自媒體營(yíng)銷(xiāo)和傳播矩陣，持續(xù)推廣“U客”平臺(tái)軟件的使用，實(shí)現(xiàn)一個(gè)入口，二個(gè)終端和九大賦能的加盟商門(mén)店數(shù)字化運(yùn)營(yíng)模式。22年上半年公司開(kāi)展大型直播活動(dòng)170余場(chǎng)，為終端開(kāi)辟了全新落地轉(zhuǎn)化模式。圖41公司數(shù)字化互聯(lián)網(wǎng)思維經(jīng)營(yíng)模式整裝模式下，公司與全國(guó)性大型整裝公司合作，由公司負(fù)責(zé)提供產(chǎn)品及營(yíng)銷(xiāo)支持，家裝公司提供整體家裝設(shè)計(jì)及落地施工服務(wù)。19年公司以“志邦”和“IK”雙品牌運(yùn)營(yíng)整裝渠道，開(kāi)發(fā)7大套系定制新品及20套廚柜產(chǎn)品。20年公司重組了整裝渠道團(tuán)隊(duì)，重構(gòu)整裝產(chǎn)品體系，針對(duì)性開(kāi)發(fā)符合裝企套系風(fēng)格的套系化產(chǎn)品。21年在家具新藍(lán)海下，公司向下游延伸，通過(guò)與全國(guó)性、區(qū)域性頭部整裝企業(yè)合作的方式拓展整裝渠道。22年公司持續(xù)完善整家品類(lèi)，完善廚餐電、衛(wèi)陽(yáng)、門(mén)墻柜一體化的推廣。建立標(biāo)準(zhǔn)化門(mén)店，與第三方共同開(kāi)發(fā)整裝渠道專(zhuān)用軟件，與全國(guó)性大型裝企形成戰(zhàn)略聯(lián)盟。為摸索裝企運(yùn)營(yíng)新模式，公司于22年6月發(fā)布“超級(jí)邦”裝企服務(wù)戰(zhàn)略，打造總部、裝企、加盟商共贏生態(tài)圈和差異化的競(jìng)爭(zhēng)策略。公司在全國(guó)設(shè)立“超級(jí)邦”區(qū)域服務(wù)中心，設(shè)立下沉服務(wù)體系，用機(jī)構(gòu)保障服務(wù)落地，計(jì)劃2022年新增10城，2023年必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明達(dá)到50城，以點(diǎn)帶面，形成服務(wù)網(wǎng)；建立“超級(jí)邦”全托級(jí)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。4.盈利預(yù)測(cè)主要盈利預(yù)測(cè)假設(shè)：考慮到22Q4以來(lái)保交樓政策發(fā)力，竣工回暖明顯，23年疫后復(fù)蘇線(xiàn)下客流恢復(fù)，家居消費(fèi)滯后需求有望釋放。預(yù)計(jì)22-23年整體廚柜收入增速為0%/8%，衣柜收入增速為20%/25%，木門(mén)收入增速為50%/40%，其他業(yè)務(wù)收入增速為5%/10%。表9志邦家居分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)：億元20212022E2023E2024E廚柜銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率(YOY)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率(YOY)%%%門(mén)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率(YOY)5%.0%0.0%務(wù)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率(YOY)合計(jì)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率(YOY)我們預(yù)計(jì)公司22-23年收入分別為56.0、65.0億，同增8.8%、16.0%；凈利潤(rùn)分給予23年20-22倍PE估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為41.1~45.2元，給予“優(yōu)于大市”評(píng)司證券代碼收盤(pán)價(jià)(元)PE(2023E，倍)3.SH制衣柜572.SZ制衣柜5金牌廚柜0.SH制衣柜0.945.風(fēng)險(xiǎn)提示地產(chǎn)銷(xiāo)售大幅下滑，市場(chǎng)需求不及預(yù)期，品類(lèi)及渠道拓展不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明財(cái)務(wù)指標(biāo)21022E023E024E利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)21022E023E024E每股指標(biāo)(元)9每股收益06415341994936每股凈資產(chǎn)%%%%每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流5703每股股利價(jià)值評(píng)估(倍).42.344.18612510%4.5%4.9%4.9%率%%%%7-1-12盈利能力指標(biāo)(%)%.2%%%%%000投資收益-1投資回報(bào)率盈利增長(zhǎng)(%)%4.3%有效所得稅率%.8%.5%0000償債能力指標(biāo)凈利潤(rùn)48.6%47.4%速動(dòng)比率現(xiàn)金比率資產(chǎn)負(fù)債表(百萬(wàn)元)21022E023E024E金31指標(biāo)應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)699應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù).06存貨51存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)43.0745.5646.3645.00動(dòng)資產(chǎn)87905024E在建工程2115011440350現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)元)21022E023E0000短期借款5508應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款99預(yù)收賬款00009動(dòng)負(fù)債現(xiàn)金流96267176459990554投資788期負(fù)債投資活動(dòng)現(xiàn)金流413076485債權(quán)募資資0000914541559-134-141-1670000840現(xiàn)金凈流量1687必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露明工行業(yè)行業(yè)分析師負(fù)責(zé)的股票研究范圍重點(diǎn)研究上市公司：喜臨門(mén),江山歐派,公牛集團(tuán),愛(ài)瑪科技,藍(lán)月亮集團(tuán),致歐科技,箭牌家居,慕思股份,勁嘉股份,太陽(yáng)紙業(yè),居然之家,恒家聯(lián)科技,綠源控股集團(tuán),聯(lián)翔股份,奧瑞金,索菲亞,晨光股份,麒盛科技,泉峰控股,瑪格股份投資評(píng)級(jí)說(shuō)明內(nèi)的公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅2.市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的比較標(biāo)準(zhǔn)：A股市場(chǎng)以海通綜指為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以標(biāo)類(lèi)別評(píng)級(jí)說(shuō)明級(jí)市投資評(píng)級(jí)大市本報(bào)告僅供海通證券股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“本公司”)的客戶(hù)使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶(hù)。在任何情況下，何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能。這些公司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報(bào)告僅向特定客戶(hù)傳送，未經(jīng)海通證券研究所書(shū)面授權(quán)，本研究報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或標(biāo)記及標(biāo)記均為本公出處為海通證券研究所，且經(jīng)營(yíng)范圍包括證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)。必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明aitongcom海通證券股份有限公司研究所路穎所長(zhǎng)(021)23219403luying@副所長(zhǎng)(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@所長(zhǎng)助理(021)23219747tll5535@余文心所長(zhǎng)助理(0755)82780398ywx9461@宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)19820應(yīng)鎵嫻(021)23219394李俊(021)23154149聯(lián)系人3219674aitongcomyjx@lj@haitongcomwyq14704@侯歡(021)23154658hh13288@金融工程研究團(tuán)隊(duì))23219732鄭雅斌(021)23219395羅蕾(021)23219984余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230黃雨薇(021)23154387張耿宇(021)23212231聯(lián)系人1)23154170金融產(chǎn)品研究團(tuán)隊(duì)fengjr@hengybhaitongcomll@yhm591@ylq@ongcomzgy303@zll@cjh@倪韻婷(021)23219419唐洋運(yùn)(021)23185680徐燕紅(021)23219326談鑫(021)23219686莊梓愷(021)23219370譚實(shí)宏(021)23219445吳其右(021)23154167聯(lián)系人滕穎杰(021)23219433章畫(huà)意(021)23154168陳林文(021)23219068魏瑋(021)23219645江濤(021)23219819comtangyyhaitongcomxyh10763@tx771@ongcomtsh55@wqy576@tyj13580@zhy13958@clw14331@ww14694@jt13892@舒子宸szc14816@張弛(021)23219773zc13338@姜珮珊(021)23154121王巧喆(021)23154142聯(lián)系人多(021)23212041麗萍(021)23154124jps10296@wqz2709@wgj5@fxl957@zd14683@slp13219@zzr3186@團(tuán)隊(duì)8高上(021)23154132鄭子勛(021)23219733聯(lián)系人余培儀(021)23219400楊錦(021)23154504王正鶴(021)23219812劉穎(021)23214131xyg6052@gs10373@zzx12149@wxk2750@ypy768@yj712@wzh978@ly4721@鈕宇鳴(021)23219420潘瑩練(021)23154122聯(lián)系人niuhaitongcomaitongcomwyq745@政策研究團(tuán)隊(duì)3219434吳一萍(021)23219387朱蕾(021)23219946周洪榮(021)23219953聯(lián)系人muyipinghaitongcomzl6@zhr81@紀(jì)堯jy14213@石油化工行業(yè))23219404朱軍軍(021)23154143胡歆(021)23154505聯(lián)系人219635yonghaitongcomzjj@gcomzhr4@心(0755)82780398鄭琴(021)23219808賀文斌(010)68067998朱趙明(021)23154120梁廣楷(010)56760096聯(lián)系人周航(021)2321967106799819164ywx1@hwb50@lgk1@haiton