九典制藥(300705)凝膠貼膏龍頭新品種帶來(lái)新動(dòng)力

本報(bào)告亦可能由中信建投(國(guó)際)證券有限公司在香港提供。同時(shí)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明。2022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/42022/12/42023/1/42023/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/42022/12/42023/1/42023/2/4種帶來(lái)新動(dòng)力化學(xué)制藥核心觀點(diǎn)公司的獨(dú)家品種酮洛芬凝膠貼膏獲批上市，為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)新動(dòng)能；洛索洛芬鈉凝膠貼膏通過(guò)多年市場(chǎng)培育，預(yù)期醫(yī)院渠道與OTC端均將進(jìn)一步放量；多個(gè)在研品種助力公司經(jīng)皮給藥產(chǎn)品收入長(zhǎng)期發(fā)展。同時(shí)，公司的藥品口服制劑和原輔料業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，植物提取物和技術(shù)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)亦將為公司貢獻(xiàn)增量。公司深耕經(jīng)皮給藥領(lǐng)域，原料藥、輔料、制劑一體化布局，銷(xiāo)售渠道逐步完善，看好公司的發(fā)展前景。摘要公司經(jīng)營(yíng)良好，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)公司經(jīng)營(yíng)良好，重磅產(chǎn)品洛索洛芬鈉凝膠貼膏實(shí)現(xiàn)快速放量，2020-2022年?duì)I業(yè)收入與凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2022年預(yù)計(jì)司研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)成熟，充分激勵(lì)人才，業(yè)績(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)。凝膠貼膏壁壘高，增長(zhǎng)潛力較大PDB數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)貼膏市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，其中凝膠貼膏因使用方便、療效突出，容易被醫(yī)患接受，增速更高。以日本市場(chǎng)為例，凝膠貼膏推出后迅速成為外用鎮(zhèn)痛膏藥的主流產(chǎn)品。凝膠貼膏劑的成型工藝分為基質(zhì)成型工藝和制劑成型工藝，工藝較為復(fù)雜，預(yù)計(jì)短期內(nèi)難有新競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入。經(jīng)皮給藥管線豐富，酮洛芬凝膠貼膏獲批帶來(lái)新動(dòng)能公司擁有豐富的凝膠貼膏劑管線。其中洛索洛芬鈉凝膠貼膏于獲批上市，酮洛芬凝膠貼膏于3月3日公告獲批上市，公司還有多個(gè)外用制劑在研項(xiàng)目，吲哚美辛凝膠貼膏、PDX-02正在開(kāi)展臨床，洛索洛芬鈉凝膠貼膏、PDX-03已經(jīng)登記開(kāi)展臨床，氟比洛芬凝膠貼膏已申報(bào)臨床，椒七麝凝膠貼膏在做臨床相關(guān)準(zhǔn)備工作。另還有多個(gè)品種處于臨床前研究或立項(xiàng)階段?？春霉緲I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)億元，風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品放量可能不及預(yù)期；行業(yè)政策對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的影響；疫情對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響。制藥(300705.SZ)賀菊賀菊穎hejuying@SAC編號(hào):S1440517050001SFC編號(hào):ASZ591袁清慧yuanqinghui@SAC編號(hào):s1440520030001SFC編號(hào):BPW879陽(yáng)明春yangmingchunAC編號(hào):s1440521070004主要數(shù)據(jù)股票價(jià)格絕對(duì)/相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)(%)個(gè)月6.6012月最高/最低價(jià)(元)總股本(萬(wàn)股).62流通A股(萬(wàn)股),341.26總市值(億元)流通市值(億元)近3月日均成交量(萬(wàn))9.586%股價(jià)表現(xiàn)59%39%%-1%-21%-41% 九典制藥深證成指本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(guó)(僅為本報(bào)告目的，不包括香港、研、供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，九典制藥九典制藥A股公司動(dòng)態(tài)報(bào)告頁(yè)的重要聲明 凝膠貼膏潛力較大，有望提供持續(xù)增長(zhǎng) 3經(jīng)皮給藥管線豐富，酮洛芬凝膠貼膏上市在即 7 九典制藥九典制藥A股公司動(dòng)態(tài)報(bào)告頁(yè)的重要聲明1公司經(jīng)營(yíng)良好，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)收入高速增長(zhǎng)，看好公司潛力。公司重磅產(chǎn)品洛索洛芬鈉凝膠貼膏實(shí)現(xiàn)快速放量，2021年收入達(dá)到8.49億元，同比增長(zhǎng)104%，帶動(dòng)公司總收入達(dá)到16.28億元，同比增長(zhǎng)66%；2022年洛索洛芬鈉凝膠貼膏市場(chǎng)開(kāi)拓成果進(jìn)一步顯現(xiàn)，銷(xiāo)量持續(xù)上升。2022H1，公司營(yíng)收為10.31億元，同比增長(zhǎng)41%。2023年1月15日，公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2022年歸母凈利潤(rùn)為2.63至2.73億元，同比增長(zhǎng)28.77%至33.66%；扣非歸母凈利潤(rùn)2.41至2.51億元，同比增長(zhǎng)33.79%至39.34%。圖1:九典制藥營(yíng)業(yè)收入情況(億元)圖2:九典制藥歸母凈利潤(rùn)情況(億元)中信建投證券；2022年以預(yù)告中值計(jì)算洛索洛芬貼膏增長(zhǎng)快速，成為公司主力品種。公司制劑收入增長(zhǎng)快速，2021年制劑收入13.58億元，占比達(dá)到83.5%，其中洛索洛芬鈉凝膠貼膏收入為8.49億元，占比52.2%。輔料業(yè)務(wù)、原料藥業(yè)務(wù)以及技術(shù)轉(zhuǎn)讓均實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)。在制劑產(chǎn)品方面，公司建立了完整有效的經(jīng)銷(xiāo)商選擇和管理體系，與其建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，公司協(xié)同醫(yī)藥商業(yè)公司合作開(kāi)發(fā)、共同維護(hù)醫(yī)院和零售藥店等終端客戶的模式。況90%80%70%60%50%40%30%20%10%%201720182019202020212022H1洛芬貼膏單獨(dú)拆分創(chuàng)新提升毛利率。2021年，公司毛利率為78.5%，提升3.7pp；凈利率為12.5%，提升4.1pp。主要因?yàn)楹诵钠贩N洛索洛芬鈉凝膠貼膏為獨(dú)家醫(yī)保劑型，毛利率較高，隨著該產(chǎn)品放量，毛利率和凈利率均有提升。頁(yè)的重要聲明2銷(xiāo)售費(fèi)用率趨于穩(wěn)定，管理費(fèi)用下降明顯。2021年銷(xiāo)售模式已經(jīng)搭建完善，銷(xiāo)售費(fèi)用率趨于穩(wěn)定，2021年為51.1%，同比下降1.0pp；公司業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，管理費(fèi)用率下降明顯，2021年為2.8%；預(yù)期2022年銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率維持平穩(wěn)。隨著產(chǎn)品銷(xiāo)售區(qū)域不斷擴(kuò)大，公司的終端客戶數(shù)量不斷增長(zhǎng)。2019年末至2022年9月末，公司的終端客戶數(shù)量由14,340家增長(zhǎng)至48,419家。持續(xù)加大研發(fā)創(chuàng)新，穩(wěn)定人才隊(duì)伍。2019年以來(lái)，公司研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增加，2021Q1-Q3研發(fā)投入9070萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率維持在8%左右，截止2020年底，公司有研發(fā)人員384人，占公司總?cè)藬?shù)的30%以上。2021年研發(fā)費(fèi)用率為9.0%，同比提升0.6pp，預(yù)期2022年公司研發(fā)費(fèi)用將持續(xù)增加，研發(fā)費(fèi)用率亦將維持。據(jù)來(lái)源：公司公告、中信建投證券2019年2020年2021年診所數(shù)量醫(yī)院數(shù)量96激勵(lì)彰顯發(fā)展信心。為吸引和留住優(yōu)秀人才，充分調(diào)動(dòng)公司核心團(tuán)隊(duì)的積極性，公司在2022年進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。此次激勵(lì)包括副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、董秘等高管以及其他核心管理/技術(shù)/業(yè)務(wù)人員67人，激勵(lì)解鎖條件為億2021年扣非歸母凈利潤(rùn)為基數(shù)，2022-2024年增長(zhǎng)不低于30%、55%、75%。核目標(biāo)屬期屬期屬期頁(yè)的重要聲明3高，增長(zhǎng)潛力較大老齡化以及運(yùn)動(dòng)損傷增多，國(guó)內(nèi)貼膏劑市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。從樣本醫(yī)院的數(shù)據(jù)來(lái)看，2017-2021年，貼膏的使用量從5076萬(wàn)貼增加至9528萬(wàn)帖，CAGR為17.0%。從銷(xiāo)售額來(lái)看，2017-2021年間，樣本醫(yī)院貼膏銷(xiāo)售額從4.7億元增加至10.6億元，CAGR為22.5%。我們認(rèn)為一方面是由于國(guó)內(nèi)老齡化不斷加劇，關(guān)節(jié)疼痛、肌肉疼痛等人群不斷擴(kuò)大；另一方面，伴隨運(yùn)動(dòng)理念不斷加強(qiáng)，年輕人運(yùn)動(dòng)損傷增多。圖7:樣本醫(yī)院貼膏劑使用量(億貼)圖8:樣本醫(yī)院貼膏劑銷(xiāo)售額(億元)數(shù)據(jù)來(lái)源：PDB、中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：PDB、中信建投證券圖9:中國(guó)總?cè)丝谂c老年人口(億)圖10:日本總?cè)丝谂c老年人口(億)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、中信建投證券凝膠貼膏優(yōu)勢(shì)明顯，國(guó)內(nèi)處于快速成長(zhǎng)期。凝膠貼膏將化學(xué)藥物與適宜的親水性水凝膠基質(zhì)混合后，涂布在背襯材料上制成。與傳統(tǒng)貼膏劑相比，凝膠貼膏劑具備含水量高、透氣性好；皮膚刺激性小，不易發(fā)生過(guò)敏反應(yīng)；透皮吸收效率高，臨床效果好；鎖水性強(qiáng)，可反復(fù)粘貼；敷貼舒適性強(qiáng)，無(wú)撕揭痛感，沒(méi)有皮膚貼痕，2021年合計(jì)達(dá)到7.39億元，復(fù)合增速達(dá)到47%，顯著高于貼膏整體行業(yè)。頁(yè)的重要聲明4圖11:PBD樣本醫(yī)院庫(kù)中凝膠貼膏銷(xiāo)售額(百萬(wàn)元)數(shù)據(jù)來(lái)源：PDB、中信建投證券以日本為例，凝膠貼膏推出后迅速成為主流產(chǎn)品。凝膠貼膏在日本市場(chǎng)推出后，迅速得到認(rèn)可，外用貼膏市場(chǎng)持續(xù)增大，其中增量市場(chǎng)均由凝膠貼膏獲得，2007年凝膠貼膏用量占比達(dá)到59.1%；由于效果明確、便利性更優(yōu)，凝膠貼膏持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，2022年凝膠貼膏用量占比達(dá)到88.1%。995-2007年各季度日本凝膠貼膏銷(xiāo)售情況圖13:2008-2022年各季度日本凝膠貼膏銷(xiāo)售情況數(shù)據(jù)來(lái)源：日本久光制藥、中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、中信建投證券新型、高性能藥用輔料的開(kāi)發(fā)是凝膠貼膏劑發(fā)展的關(guān)鍵。凝膠貼膏劑主要由支持層、背襯層和膏體層三部分組成，其中膏體層是凝膠貼膏劑的基質(zhì)?；|(zhì)是藥物的儲(chǔ)庫(kù)，對(duì)含水量、生物利用度及透氣性等因素起主導(dǎo)作用，直接決定了凝膠貼膏劑的優(yōu)劣。凝膠貼膏劑通常采用親水性高分子材料作為骨架材料，加入交聯(lián)劑、保濕劑、填充劑和透皮促滲劑等形成具有一定粘性的假塑性流體。凝膠貼膏屬于制劑創(chuàng)新熱門(mén)方向，劑型創(chuàng)新性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)突出。一個(gè)新化合物新藥研發(fā)通常需要10年以上時(shí)間，且花費(fèi)數(shù)5-10億美元。而以505(b)(2)方式申報(bào)的以TDDS為代表的新型制劑通常只需要5年左右時(shí)間，平均只需要0.2-0.5億美元花費(fèi)。從市場(chǎng)效益來(lái)看，化合物新藥通常有5年市場(chǎng)監(jiān)測(cè)期，而505(b)(2)同樣具有3-5年市場(chǎng)獨(dú)占期。頁(yè)的重要聲明5研發(fā)時(shí)間(年)費(fèi)用(億美元)市場(chǎng)監(jiān)測(cè)期(年)5—10物55.55(j)3—0.03目前凝膠貼膏大品種均為非甾體抗炎藥。非甾體抗炎藥(NSAIDs)通過(guò)抑制細(xì)胞膜花生四烯酸代謝過(guò)程中環(huán)氧化酶(COX)的生物活性，減少前列腺素(PGs)的合成與聚積，從而發(fā)揮解熱、鎮(zhèn)痛、消炎及抗風(fēng)濕作用。NSAIDs是治療類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、骨關(guān)節(jié)炎、頸肩腰腿疼、痛風(fēng)以及各類(lèi)輕中度疼痛的一線用藥。目前國(guó)內(nèi)外主流凝膠貼膏劑品種均屬于NSAIDs，PDB數(shù)據(jù)顯示2022年前三季度氟比洛芬凝膠貼膏達(dá)到3.89億元，洛索洛芬凝膠貼膏達(dá)到1.58億元。s2022Q1-3PDB銷(xiāo)售額芬膏劑共0.52億元膏劑66萬(wàn)元膏劑王0.36億元芬膏劑2.81億元CDE受理,臨床試驗(yàn)中資料來(lái)源：藥物臨床試驗(yàn)登記與信息公示平臺(tái)、國(guó)家藥監(jiān)局、中信建投證券；注在研產(chǎn)品僅統(tǒng)計(jì)了正在進(jìn)行臨床等效性試驗(yàn)的凝膠貼膏板塊壁壘較高，行業(yè)處于快速成長(zhǎng)期。凝膠貼膏劑的成型工藝分為基質(zhì)成型工藝和制劑成型工藝，工藝較為復(fù)雜，在制備過(guò)程中不僅要考慮基質(zhì)原料各組分的加入順序、添加方式、攪拌強(qiáng)度等，還要充分考慮基質(zhì)與藥物的相容性、藥物的形狀及添加比例對(duì)成型工藝的影響。因此凝膠貼膏劑的成型工藝壁壘較高，構(gòu)成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。九典制藥九典制藥A股公司動(dòng)態(tài)報(bào)告頁(yè)的重要聲明6凝膠貼膏劑存在明顯壁壘，短期內(nèi)難有新競(jìng)爭(zhēng)者出現(xiàn)。凝膠貼膏劑是指原料藥物與適宜的親水性基質(zhì)混合后涂布于背襯材料上制成的貼膏劑，其關(guān)鍵透皮吸收技術(shù)涉及新型、高性能藥用輔料的開(kāi)發(fā)以及皮膚科學(xué)研究。在制備過(guò)程中要考慮基質(zhì)原料各組分的加入順序、添加方式、攪拌強(qiáng)度以及基質(zhì)與藥物的相容性、藥物的形狀及添加比例對(duì)成型工藝的影響等。根據(jù)國(guó)家藥審中心2022年5月出臺(tái)的《局部給藥局部起效藥物臨床試驗(yàn)技術(shù)指導(dǎo)原則》，我們認(rèn)為局部給藥、局部起效的凝膠貼膏仍需要臨床研究才可能有新產(chǎn)品上市?？紤]到技術(shù)壁壘攻克和臨床研究、審評(píng)審批等所需要的時(shí)間，短期內(nèi)難有新競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入。九典制藥九典制藥A股公司動(dòng)態(tài)報(bào)告頁(yè)的重要聲明7經(jīng)皮給藥管線豐富，酮洛芬凝膠貼膏獲批帶來(lái)新動(dòng)能高效研發(fā)平臺(tái)，持續(xù)推出新凝膠貼膏產(chǎn)品。2013年，湖南省發(fā)改委批準(zhǔn)建立新型凝膠膏劑湖南省工程研究中心，依托公司為主體，與湖南中醫(yī)藥大學(xué)和湖南普道醫(yī)藥技術(shù)有限公司共同組建而成的創(chuàng)新型平臺(tái)。該中心通過(guò)對(duì)透皮貼劑關(guān)鍵共性技術(shù)、成果轉(zhuǎn)化及產(chǎn)業(yè)化研究，開(kāi)發(fā)安全高效、擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的新型透皮貼劑。依托該技術(shù)平臺(tái)，公司擁有豐富的凝膠貼膏劑管線。其中洛索洛芬鈉凝膠貼膏于獲批上市，酮洛芬凝膠貼膏于3月3日公告獲批上市，公司還有多個(gè)外用制劑在研項(xiàng)目，吲哚美辛凝膠貼膏、PDX-02正在開(kāi)展臨床，洛索洛芬鈉凝膠貼膏、PDX-03已經(jīng)登記開(kāi)展臨床，氟比洛芬凝膠貼膏已申報(bào)臨床，椒七麝凝膠貼膏在做臨床相關(guān)準(zhǔn)備工作。另還有多個(gè)品種處于臨床前研究或立項(xiàng)階段。稱(chēng)所處階段凝膠貼膏貼膏PDXPDX凝膠貼膏凝膠貼膏洛索洛芬鈉凝膠貼膏：九典制藥獨(dú)家劑型，市場(chǎng)有望進(jìn)一步擴(kuò)展洛索洛芬鈉凝膠貼膏給藥方便，鎮(zhèn)痛效果顯著。通過(guò)凝膠貼膏給藥后，在骨骼和肌肉中，洛索洛芬鈉及其活性代謝產(chǎn)物也一直維持高濃度達(dá)24h，一天給藥一次即可。與需要2次/日貼敷的其他NSAID凝膠膏相比，洛索洛芬鈉凝膠膏無(wú)疑更有優(yōu)勢(shì)，具有更好的藥物依從性。此外，動(dòng)物試驗(yàn)顯示洛索洛芬鈉凝膠貼膏的抗炎鎮(zhèn)痛作用等同于或優(yōu)于市售酮洛芬、氟比洛芬、雙氯芬酸鈉及吲哚美辛貼劑。逐步拓展銷(xiāo)售渠道，院外市場(chǎng)仍有較大挖掘潛力。目前公司洛索洛芬凝膠貼膏銷(xiāo)售主要依靠院內(nèi)市場(chǎng)，覆蓋兩千多家醫(yī)院，從區(qū)域來(lái)看，上海、遼寧的二三級(jí)醫(yī)院基本已開(kāi)發(fā)完成，重慶、湖南、江蘇、浙江、云南、四川等區(qū)域的三級(jí)醫(yī)院開(kāi)發(fā)情況較好；江蘇、重慶、北京、甘青、陜寧等區(qū)域的二級(jí)醫(yī)院開(kāi)發(fā)情況較好至2022年9月，目前可作為開(kāi)發(fā)目標(biāo)的二級(jí)醫(yī)院的覆蓋率在30%左右，可作為開(kāi)發(fā)目標(biāo)的三級(jí)醫(yī)院覆蓋率已超過(guò)50%，，未來(lái)隨著覆蓋范圍走向全國(guó)、開(kāi)發(fā)各級(jí)別醫(yī)療機(jī)構(gòu)和滲透率的提升，有望持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)公司于2022年開(kāi)始加強(qiáng)覆蓋藥店終端，積極與百?gòu)?qiáng)連鎖藥店和部分地區(qū)連鎖龍頭藥店進(jìn)行合作。明星產(chǎn)品洛索洛芬鈉凝膠貼膏，持續(xù)看好增長(zhǎng)潛力。2021年公司洛索洛芬鈉凝膠貼膏收入8.5億元，同比實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，2022年前三季度收入8.95億元，超過(guò)了去年全年，同比增長(zhǎng)51.54%，仍處于快速放量階段。九典制藥九典制藥A股公司動(dòng)態(tài)報(bào)告頁(yè)的重要聲明8預(yù)計(jì)未來(lái)在等級(jí)醫(yī)院+基層醫(yī)院+零售藥店三大渠道加持下，增長(zhǎng)潛力將被進(jìn)一步挖掘。圖15:洛索洛芬鈉凝膠貼膏血降濃度數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)、中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：洛索洛芬鈉貼劑說(shuō)明書(shū)、中信建投證券酮洛芬凝膠貼膏：順利獲批上市，為成長(zhǎng)提供新動(dòng)能酮洛芬是按照新3類(lèi)申報(bào)的首仿品種，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手僅一家在臨床試驗(yàn)當(dāng)中，公司在該領(lǐng)域領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。酮洛芬凝膠貼膏原研為久光制藥，是目前日本銷(xiāo)售規(guī)模最大的NSAIDs外用劑型，同時(shí)在美國(guó)、歐洲等市場(chǎng)銷(xiāo)售，曾占到日本外用貼膏市場(chǎng)份額的50%，多年全球銷(xiāo)售額超800億日元。酮洛芬在化藥凝膠提高消炎鎮(zhèn)痛方面是獨(dú)家品種，該類(lèi)型產(chǎn)品的臨床應(yīng)用價(jià)值非常高，屬于臨床比較急需稀缺品種。酮洛芬凝膠貼膏的主要成分為酮洛芬，可用于各種骨骼肌損傷的急慢性軟組織扭傷、挫傷以及肌肉勞損引起的疼痛；也可用于骨關(guān)節(jié)炎的對(duì)癥治療。酮洛芬與洛索洛芬的療效會(huì)存在一定的差異；不同產(chǎn)品的載藥量不同，作用時(shí)長(zhǎng)也不一樣，兩個(gè)產(chǎn)品可以形成互補(bǔ)的產(chǎn)品矩陣。借助洛索洛芬鈉凝膠貼膏的銷(xiāo)售渠道和推廣經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)酮洛芬凝膠貼膏放量速度將會(huì)明顯加快，為公司增長(zhǎng)提供明顯動(dòng)力。日本貼膏份額數(shù)據(jù)來(lái)源：久光制藥、中信建投證券數(shù)據(jù)來(lái)源：久光制藥、中信建投證券九典制藥九典制藥A股公司動(dòng)態(tài)報(bào)告頁(yè)的重要聲明9高質(zhì)量藥品研發(fā)與生產(chǎn)體系，多個(gè)產(chǎn)品集采中標(biāo)公司擁有原料藥、口服固體制劑、口服液體制劑、凝膠膏劑、藥用輔料等現(xiàn)代化生產(chǎn)線，在消炎鎮(zhèn)痛、消化系統(tǒng)、抗感染等治療領(lǐng)域形成了豐富的產(chǎn)品儲(chǔ)備。近年來(lái)，公司藥品制劑每年新立項(xiàng)15-20個(gè)，成功申報(bào)10個(gè)左右。憑借公司高質(zhì)量藥品研發(fā)與生產(chǎn)體系，已有多個(gè)產(chǎn)品在國(guó)家及省級(jí)集采中標(biāo)。序號(hào)帶量采購(gòu)批次中標(biāo)產(chǎn)品名稱(chēng)規(guī)格中標(biāo)價(jià)格1第二批國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)鹽酸左西替利嗪片5mg；24片/盒1.38元2第四批國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)洛索洛芬鈉片60mg；36片/盒10.60元3第四批國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)泮托拉唑鈉腸溶片40mg；28片/盒23.16元4第五批國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)枸櫞酸氫鉀鈉顆粒2.5g：2.4275g；40袋79.30元/盒5廣東聯(lián)盟阿莫西林等45個(gè)藥品集團(tuán)帶量采購(gòu)瑞舒伐他汀鈣片10mg；30片/盒6.00元6豫晉蒙贛粵桂渝貴滇陜青寧新兵團(tuán)十四省聯(lián)盟采購(gòu)西尼地平膠囊5mg；16粒/盒20.32元7豫晉蒙鄂湘桂瓊渝貴青寧新兵團(tuán)十三省藥品聯(lián)盟采購(gòu)鋁碳酸鎂咀嚼片7.26元第四批國(guó)家組織集中帶量采購(gòu)協(xié)議期滿藥品接續(xù)采購(gòu)8(江蘇省)0.5g；60片/盒15.47元第四批國(guó)家組織集中帶量采購(gòu)協(xié)議期滿藥品接續(xù)采購(gòu)9(甘肅省)0.5g；60片/盒11.87元10廣東聯(lián)盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購(gòu)洛索洛芬鈉凝膠貼膏100mg；2貼/盒100mg；3貼/盒11第七批國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)依巴斯汀片10mg:24片/盒14.46元品集中帶量采購(gòu)第二批和第四批協(xié)議期滿后接續(xù)(詢(xún)價(jià))鋁碳酸鎂咀嚼片0.5g；60片/盒11.87元藏陜寧聯(lián)盟地區(qū)第一批和第三批國(guó)家組織集中帶量期滿藥品接續(xù)采購(gòu)第一階段瑞舒伐他汀鈣片10mg*30片/盒6.00元券原料藥及輔料：快速增長(zhǎng)，盈利能力進(jìn)一步提升。%；藥用輔料銷(xiāo)售收入為7376.91萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)63.47%。原輔料子公司九典宏陽(yáng)單體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.85億元(+73%)，凈利潤(rùn)2250.10萬(wàn)元，同比增加近2000萬(wàn)元。目前公司及子公司共完成了61個(gè)原料藥的備案登記，其中已轉(zhuǎn)A品種34個(gè)，2022年上半年新增備案登記11個(gè)，與制劑共同審評(píng)審批結(jié)果轉(zhuǎn)為A的品種2個(gè)。目前九典宏陽(yáng)完成了66個(gè)藥用輔料注冊(cè)批件的備案登記，其中已轉(zhuǎn)A品種53個(gè)。2022年上半年新增備案登記5個(gè)。公司持續(xù)推進(jìn)“制劑+原料藥+藥用輔料”的一體化發(fā)展戰(zhàn)略，重點(diǎn)布局市場(chǎng)空間大、技術(shù)難度相對(duì)較高的原料藥和輔料。隨著品種數(shù)量增加，預(yù)計(jì)公司原輔料業(yè)務(wù)有望保持快速增長(zhǎng)勢(shì)頭。頁(yè)的重要聲明投資評(píng)價(jià)和建議我們認(rèn)為公司產(chǎn)品布局廣闊，經(jīng)皮給藥管線豐富，其中洛索洛芬鈉凝膠貼膏持續(xù)看好，醫(yī)院渠道銷(xiāo)售尚存有較大潛在市場(chǎng)，同時(shí)OTC端預(yù)計(jì)到2024年進(jìn)一步放量，有望提供持續(xù)增長(zhǎng)；酮洛芬凝膠貼膏上市在即，市場(chǎng)空間廣闊；多個(gè)在研品種助力公司經(jīng)皮給藥產(chǎn)品收入長(zhǎng)期發(fā)展。藥品口服制劑和原輔料進(jìn)入壁壘較高，公司相關(guān)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速；植物提取物和技術(shù)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)亦將為公司貢獻(xiàn)增量。根據(jù)洛索洛芬鈉凝膠貼膏目前醫(yī)院及藥店覆蓋情況，我們預(yù)計(jì)2023-2024年仍將延續(xù)良好增長(zhǎng)；新獲批上市的酮洛芬凝膠貼膏則有望借助洛索洛芬的成功經(jīng)驗(yàn)，上市第二年銷(xiāo)售額超過(guò)4億元，我們假設(shè)酮洛芬凝膠貼膏2024年達(dá)到4億元銷(xiāo)售額；其他制劑、原料藥、技術(shù)轉(zhuǎn)讓及服務(wù)、植物提取物等業(yè)務(wù)也有望延續(xù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入分別為22.9億元、30.1億元、40.1億元，同比增長(zhǎng)40.7%、31.5%、33.1%；歸2.4%、34.0%、34.1%，2023年、2024年對(duì)應(yīng)PE萬(wàn)元0A1A2E3E4E89.84508.25%40.68%4%7%.25.366.1449.38%7%4%益(EPS)(DPS)現(xiàn)金流率5%0%4%8%9%率率(ROE)0.21%1.86%3.30%ROIC4.51%9.07%8%273表8:九典制藥盈利預(yù)測(cè)(百萬(wàn)元)0A1A2E3E4E89.84508.25營(yíng)業(yè)成本.02.04.6049.14管理費(fèi)用38.2346.2068.7090.36120.25頁(yè)的重要聲明.51.91.5888.60.00.106.21投資收益85益3.98其他非經(jīng)營(yíng)損益.79.46所得稅.947.71.86少數(shù)股東損益.366.14資料來(lái)源：公司公告、wind、中信建投證券九典制藥九典制藥A股公司動(dòng)態(tài)報(bào)告頁(yè)的重要聲明風(fēng)險(xiǎn)分析產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：公司研發(fā)管線較多，藥品(包括疫苗)從研發(fā)到上市要經(jīng)歷臨床前研究、申請(qǐng)臨床注冊(cè)、批準(zhǔn)臨床試驗(yàn)、臨床試驗(yàn)、申報(bào)生產(chǎn)注冊(cè)、現(xiàn)場(chǎng)核查、獲準(zhǔn)生產(chǎn)等過(guò)程，環(huán)節(jié)多、周期長(zhǎng)，研發(fā)結(jié)果和獲批節(jié)奏具有不確定性，存在一定風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品放量可能不及預(yù)期：產(chǎn)品放量不及預(yù)期：因產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局、公司營(yíng)銷(xiāo)能力等因素影響，產(chǎn)品放量可能不及預(yù)期。假設(shè)酮洛芬凝膠貼膏新品放量較慢，2023-2024年假設(shè)只做到目前預(yù)期的50%，分別為2500萬(wàn)、2.05%、27.49%，則存在業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀陬A(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)政策對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的影響：醫(yī)藥行業(yè)受行業(yè)政策變化影響較大，醫(yī)保談判、集采政策等可能對(duì)產(chǎn)品的價(jià)格產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響公司的收入增長(zhǎng)。疫情對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響：疫情嚴(yán)重期間，醫(yī)護(hù)人員向防疫一線工作傾斜，其他疾病的患者就診率下降、醫(yī)院常規(guī)處方下降，對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)也一定程度上受到影響。九典制藥九典制藥A股公司動(dòng)態(tài)報(bào)告頁(yè)的重要聲明中信中信建投證券制藥及生物科技組首席分析師，中山大學(xué)本科，佐治亞州立大學(xué)碩士。曾從