疫情沖擊系列研究：疫后復蘇房地產曙光何在

的信息披露和法律聲明策略專策略專題證證券分析師吳開達資格編號：S0120521010001研研究助理mcn相關研相關研究2022.6.122.《REITs市場回升，成交活躍度EITs3.《科創(chuàng)板首日漲幅回升——周觀新股2022年6月第2周》，2022.6.114.《2022中報及下半年景氣前瞻2022.6.85.《怎么看當前科創(chuàng)板？科創(chuàng)盈余2022.6.6疫情沖擊系列研究導讀：本文對2016年以來房地產政策脈絡進行了細致梳理，房地產行業(yè)政策從去金融化到提出“兩維護”邊際轉暖。通過對比武漢疫情后房地產市場表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)疫情后居民購房意愿趨于謹慎，疫情導致的居民收入下降確實影響了商品房銷售，但企業(yè)端投資未明顯降低。我們系統(tǒng)分析了房地產銷售、融資和投資現(xiàn)狀，認為房地產行業(yè)銷售將演繹供需雙弱下的弱復蘇，房企資金來源全面趨緊，民企短期或仍難走出困境，建安支出和土地購置均走弱，房地產投資降幅或將繼續(xù)擴大。由于國企在銷售、融資和投資方面均占優(yōu)，預計國企開發(fā)商市占率將大幅提升，建議關注優(yōu)質國企開發(fā)商，同時地產后周期品種將受益政策放松后房地產整體市場的回暖，業(yè)績有望得到修復，建議關注裝飾材料、家具、空調器具、廚房器具和照明用品等。政策脈絡梳理：房住不炒貫徹始終，提出“兩維護”后邊際轉暖。2016年提出房住不炒，房地產行業(yè)進入政策收緊周期?！胺孔〔怀础背傻禺a政策主基調，四維調控框架引導房地產行業(yè)去金融化。2016年到2021年上半年，雖然房地產政策偏緊，調控政策不斷，但是整體市場保持韌性，總體持續(xù)火熱。2021年6月以后，由于地產融資政策持續(xù)收緊、土地成交熱度上行的同時新房限價，導致房企現(xiàn)金流壓力變大且利潤率下行，以恒大為代表的高杠桿房企信用風險逐步暴露。2021年9月開始，隨著“兩維護”提出地產政策開始回暖。復盤武漢：居民端銷售表現(xiàn)較弱，企業(yè)端投資迅速恢復?；仡櫸錆h疫情，2020年湖北省商品房銷售額累計降低21.5%，全國商品房銷售額同比上升8.7%，全年銷售表現(xiàn)來看湖北不及全國，說明疫情后居民購房意愿趨于謹慎，疫情導致的居民收入下降確實影響了商品房銷售。投資端來看，房地產企業(yè)投資意愿未明顯降低。2020年全年湖北省房地產開發(fā)投資同比下降4.4%，而全國全年同比上升7.0%。土地成交方面，2020年武漢市累計住宅用地成交價款同比上升14.2%，300城住宅土地累計成交價款同比上升15.4%，房地產企業(yè)投資意愿相較于銷售降幅未明顯降低。房地產銷售：2021年7月起量價走弱，預計后市弱復蘇。房地產銷售從2021年7月開始走弱，降幅持續(xù)擴大。房價方面，新房銷售均價于2021年8月開始同比轉負，2022年4月降幅達到12.4%。2022年4月，地方政府對于房地產市場放松力度明顯加大，5月銷售降幅已開始收窄。結構上二手房恢復情況好于新房，說明在各地房地產放松后，房地產市場確實開始回暖，但是由于爛尾風險的原因，二手房表現(xiàn)也同樣好于新房。展望后市，由于居民對房價預期轉弱、爛尾風險猶存和房地產市場整體庫存偏低，我們認為銷售將呈現(xiàn)供需雙弱格局下弱復房地產融資：資金來源全面趨緊，民企短期或仍難走出困境。2021年以來房地產開發(fā)資金來源同比增速持續(xù)走弱。結構上銷售回款是房企最重要資金來源，商品房銷售走弱后其占比高位回落。截至2022年4月銷售回款占比降低至48.2%，但其仍是房企最重要的資金來源。因此，房地產開發(fā)企業(yè)資金面緩解高度依賴新房銷售回暖。各融資渠道新發(fā)行額度大幅降低，融資資源向高資質國央企傾斜。從到期壓力來看，2022年6月到10月，房地產到期信用債和海外債規(guī)模處于相對高位，在融資受限和銷售走弱的背景下，民企短期或仍難走出困境。房地產投資：建安支出和土地購置均走弱，房企投資聚焦高能級城市。受房地產市場走弱和融資收緊影響，房地產開發(fā)投資完成額同比增速持續(xù)下行。2022年1-4月，房地產開發(fā)投資完成額同比降低2.7%。房地產投資完成額主要由建安支出策略專題2/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明和土地購置費組成，由于房地產資金緊張狀況和新房銷售景氣度下行短時間難以緩解，預計房屋開工端將持續(xù)弱勢，將導致施工面積持續(xù)下降，從而使建安支出投資減少。由于土地購置費增速約滯后于土地成交價款增速約10個月。2021年3月開始，土地成交價款累計同比轉負，預計2022年土地購置費同比增速將進一步下行。從開發(fā)商投資策略來看，2022年房企投資策略均偏好選擇一二線城市，整體投資策略偏于謹慎，且國企拿地占比顯著上升。投資建議：建議關注優(yōu)質國企開發(fā)商及地產后周期品種。由于居民對房價預期轉弱、爛尾風險猶存和房地產市場整體庫存偏低，我們認為房地產銷售將呈現(xiàn)供需雙弱格局下弱復蘇。結構上由于國企違約風險較低，國企銷售降幅小于民企開發(fā)商，且融資資源傾斜國企開發(fā)商，預計國企開發(fā)商市占率將大幅提升，建議關注優(yōu)質國企開發(fā)商。同時，由于爛尾風險問題導致新房銷售恢復弱于二手房，房企資金壓力仍存導致開工端預計相對低迷，而地產后周期品種將受益政策放松后房地產整體市場的回暖，業(yè)績有望得到修復，建議關注裝飾材料、家具、空調器具、廚房器具和照明用品等。風險提示：國內疫情反復超預期；俄烏沖突超預期；通脹持續(xù)性超預期；海外需求下滑超預期；穩(wěn)增長政策力度不及預期。策略專題3/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.政策脈絡梳理：房住不炒貫徹始終，提出“兩維護”后邊際轉暖 6 61.2.城鎮(zhèn)化提升、新房價格倒掛及房企規(guī)模訴求，導致地產保持韌性 101.3.2021H2恒大事件逐步發(fā)酵，房地產市場開始下行 12 3.房地產銷售：2021年7月起量價走弱，預計后市弱復蘇 194.房地產融資：資金來源全面趨緊，民企短期或仍難走出困境 245.房地產投資：建安支出和土地購置均走弱，房企投資聚焦高能級城市 276.投資建議：建議關注優(yōu)質國企開發(fā)商及地產后周期品種 31 4/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖1：2016年以來歷次政治局會議多次提及房住不炒，2022年提出“支持剛性和改善性住房需求”.........................................................................................................................7圖2：2016年以來歷次經濟工作會議多次提及房住不炒，2021年底提出“支持合理住房需求”................................................................................................................................8圖3：2016-2020我國城鎮(zhèn)化率快速提升，不斷進城的人口使購房需求保持強勁.........10圖4：全球主要國家在城鎮(zhèn)化率超過65%后提升速度放緩 10圖5：2016年以來限價政策導致新房漲幅低于二手房，存在房價倒掛現(xiàn)象 11 房企持續(xù)加杠桿 12 ：2019年以來房地產板塊毛利率持續(xù)下行 14圖10：2021年6月以來民營房企資金周轉壓力逐漸加大，導致中資地產美元債指數(shù)大 圖11：貸款市場報價利率(LPR):5年(%)，5月20日下調15個基點 15圖12：2022年各地出臺房地產放松政策條數(shù)增加，房地產政策調整持續(xù)加碼 15圖13：2020年湖北銷售額迅速恢復但表現(xiàn)不及全國 16積迅速恢復但表現(xiàn)不及全國 16圖15：2020年湖北省房地產開發(fā)投資累計同比增速略低于全國 17圖16：2020年湖北省新開工面積累計同比增速基本與全國持平 17圖17：2020年武漢住宅土地成交價款累計同比增速基本與全國持平 18 9后，期房銷售降幅明顯大于現(xiàn)房銷售降幅 19 圖21：5月新房銷售面積降幅開始收窄，結構上二線強于一線強于三四線城市 20圖22：新房銷售降幅大于二手房銷售降幅 21圖23：2021Q3開始居民預期房價上漲占比開始逐漸降低 21圖24：部分重點城市已停工、延期交付問題項目占比已超過10% 22圖25：商品房待售面積和去化周期處于相對低位 22圖26：房屋新開工面積走弱導致商品房廣義庫存降低 23圖27：2021年以來房地產開發(fā)資金來源同比增速持續(xù)走弱 24圖28：銷售回款占資金來源比例逐漸提升，銷售走弱后占比高位回落 24圖29：信用債發(fā)行額大幅降低，發(fā)行利率逐漸下行 255/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖30：房企海外債發(fā)行大幅減少，利率整體有所下行 25圖31：房地產行業(yè)信托發(fā)行大幅減少，利率逐漸上行 266-10月是房企公開債務到期高峰，房企債務壓力或進一步加大 26 圖35：房屋新開工面積降幅擴大，竣工端表現(xiàn)強于開工端 28圖36：土地購置費通常滯后土地成交價款10個月左右，預計2022年土地購置費短期仍將走弱.........................................................................................................................28圖37：住宅土地成交價款二線城市表現(xiàn)強于三線城市，疫情影響導致一線城市2022年 圖39：21年第二批集中供地開始，民營房地產開發(fā)商拿地金額占比大幅降低 30表1：房地產發(fā)展長效機制逐步建立，四維度調控房地產市場........................................9策略專題6/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明力回升，與普林格同步高頻指標反映的情況一致。往后看，房地產無疑仍是市場1.政策脈絡梳理：房住不炒貫徹始終，提出“兩維護”后出“加快研究建立符合國情、適應市場規(guī)律的房地產平穩(wěn)健康發(fā)展長效機制”。的定位”。綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，既抑制房地產泡沫，“房住不炒”成地產政策主基調，四維調控框架引導房地產行業(yè)去金融化。2016年為了調控局部過于火熱的房地產市場，中央提出因城施策。部分熱點城央政治局會議提出“下決心解決好房地產市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲”，因城施策政策整體進，規(guī)范信托公司房地產業(yè)務，對房地產行業(yè)的調控由居民端轉向企業(yè)端，從收緊融資渠道角度會上提出“三道紅線”融資新規(guī)，明確限制房企加杠桿空間。2020年12月31管理制度的通知》，建立銀行業(yè)金融機構房地產貸款集中度管理制度，從銀行端市場合理運行，實現(xiàn)“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”。至此，針對居民端、房企端、策略專題7/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略專題8/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明次提及房住不炒，2021年底提出“支持合理住房需求”9/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明因城施策(2016.03因城施策(2016.03)三道紅線(2020.08)銀行貸款兩道紅線(2020.12)集中供地(2021.02)居民端企業(yè)端銀行端政府端一二線城市：1.實行嚴格的限購政策，同時實行嚴格的差別化稅收和信貸2.增加土地供應面積，及時披露相關信息；3.增加中小戶型供應數(shù)量，搞好保障性房屋供應建設；4.打擊各種交易當中的違法違規(guī)行為；5.正確引導輿論，穩(wěn)定預期和三四線城市：給予進城購房農民以稅費、補貼等多方面的優(yōu)惠政策?！叭兰t線”是針對房企劃出的三個標準，分別是：1．剔除預收款后的資產負債2．凈負債率大于100%。3．現(xiàn)金短債比小于1。針對“紅色檔”，有息負債規(guī)模不得增加；“橙色檔”有息負債規(guī)模年增速不得超過規(guī)模年增速不得超過10%；“綠色檔”，有息負債規(guī)模年增速不得超過15%。第一道紅線是“房地產貸款占過40%，中型銀行不得超過27.5%，小型銀行不得超過22.5%，縣域農合機構不得超過17.2%，村鎮(zhèn)銀行不得超過12.5%。第二道紅線是“個人住房貸款占32.5%，中型銀行不得超過20%，小型銀行不得超過17.5%，縣域農合機構不得超過12.5%，村鎮(zhèn)銀行不得超過7.5%。一是集中發(fā)布出讓公告，原則上每年不超過3次，時間間隔要相對均衡，地塊梳理要科學合理。二是集中組織出讓活動，同批次公告出讓的土地以掛牌文件交易的，應當確定共同的掛牌起止日期；以拍賣方式交易的，應該連續(xù)集中完成拍賣活動。完善支持居民住房合理消費的稅收、信貸政策，住房剛性需求和改善性需求，因城施策化地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。主動強制企業(yè)主動“控風險”，防范進一步引發(fā)經濟發(fā)展風險。供給端方面讓房地產開發(fā)企業(yè)的資金籌措更加被動；對企業(yè)擴張所急需的資金杠桿進行了控制。減少土地公開出讓過程中關聯(lián)信息不充分所帶來的對市對房價上漲也有較強的抑制廳，Wind，德邦研究所策略專題10/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明是整體(1)2016-2020我國城鎮(zhèn)化率仍處于快速提升時期，不斷進城的人口使需2016-2020年間我國城鎮(zhèn)化屬于高速發(fā)展時期。而根據全球主要國家城鎮(zhèn)化率耗化率提升速度有所降低，可能會導致之后新房需求逐漸走弱。主要國家不同城鎮(zhèn)化階段耗時50-60%區(qū)間(年)60-65%區(qū)間(年)65-70%區(qū)間(年)70-75%區(qū)間(年)75-80%區(qū)間(年)5897648144上574667韓國6433俄羅斯67566779策略專題11/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明(2)2016年因城施策實行以來，新房二手房存在倒掛現(xiàn)象。為了降低部分熱點城市房地產市場熱度，地方政府通過限價手段調控新房價格，導致新房漲幅搖號”獲得購房機會。(3)規(guī)模訴求下房企持續(xù)加杠桿，地產投資保持高速增長。銀行授信額度和融資利率會考慮房企的銷售規(guī)模，因此在此訴求下房企持續(xù)加大投資，2016-策略專題12/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明上行的同時新房限價，導致房企現(xiàn)金流壓力變大且利潤率下行，以恒大為代表的高杠桿房企行等金融機構對于民營房企的信貸投放趨于謹慎，進一步導致了民企資金周轉壓策略專題13/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略專題14/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明銀行貸款兩集中政策對居民按揭貸款的限制和房企信用風險事件頻發(fā)影響，2021年下半年銀保監(jiān)會聯(lián)合召開了房地產金融工作座談會，提出“維護房地產市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護住房消費者合法權金融委專題會議，提出關于房地產企業(yè)，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發(fā)展模式轉型的配套措施。會議召開后，證監(jiān)會、銀保監(jiān)會、央行、外匯局和財政部均對房地產行業(yè)進行密集表態(tài)，釋放穩(wěn)地產防風險有關問題的通知》，提出對于貸款購買普通自住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率減20個基點，二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。各城市自主確定轄策略專題15/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明同時，各地在因城施策框架下陸續(xù)出臺房地產放松政策，根據中指院的不完降低交易稅費、優(yōu)化預售資金監(jiān)管、購房補貼、貨幣安置、多孩家庭住房支持、策略專題16/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明疫后湖北商品房銷售開始迅速回暖，但表現(xiàn)不及全國?；仡櫸錆h疫情，國，說明疫情后居民購房意愿趨于謹慎，疫情導致的居民收入下降確實影響了商。產業(yè)投資意愿相較于銷售降幅未明顯降低。策略專題17/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明18/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略專題19/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明按揭貸款額度不足及恒大事件影響，房地產市場開始走弱，當月銷售面積同比降于期房銷售走弱導致。銷售均價開始走弱。策略專題20/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明T年5月一線城市、二線城市和三四線城市新房成交面積分別同比下降46.4%、和北京疫情影響，一線城市新房成交表現(xiàn)弱于二線城市，而三線城市由于需求趨弱、爛尾風險等因素影響，降幅最大。同時，二手房降幅明顯低于新房，2022策略專題21/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明a期轉弱，居投資性需求趨弱；b.由于民營房企持續(xù)違約，部分重點城市已停工、延期交付問新房新增供給趨弱。策略專題22/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明城市尚未交付問題項目總建面尚未交付問題項目總套數(shù)2021年成交面積2021年成交套數(shù)鄭州2712524994829%8910328%長沙44628139178425%13639321%昆明31097667621%5507620%福州89807743021%4175519%重慶33123729194317%17498714%南寧96734361316%5551913%鹽城52426034015%2854215%武漢27424275197814%16832014%廣州39184117912%1094188%無錫66226264610%544874%上海96843910549%942039%675561917%76001%613373887%675525%天津81752012826%1204386%徐州49359612624%1027094%2526546854%549025%2918959823%764862%京2713939513%810352%31253812462%1089302%深圳05962%646900%青島34200714822%1314902%成都35263316732%1276202%連云港54112812%225382%淮安330031926277總計24681858142415510%20684719%23/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略專題24/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明下房地產開發(fā)資金來源處于相對低位，同時房地產市場景氣度處于高位，2021結構上銷售回款是房企最重要資金來源，商品房銷售走弱后其占比高位回落。由于房企融資政策持續(xù)收緊，銷售回款逐漸成為房企最重要的資金來源，2020年底個人按揭貸款、定金及預收款占房地產開發(fā)資金來源比例超過了50%，后進策略專題25/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明發(fā)行額度大幅降低，融資資源向高資質國央企傾斜。信用債方面，于去年同期下降92BP。信用債發(fā)行額縮量但是發(fā)行利率下行，主要由于新增發(fā)行集中在以央國企為主的信用風險較低的房地產開發(fā)融資新增發(fā)行也主要向信用資質相對優(yōu)質開發(fā)商傾斜。信托方面，房地產開發(fā)企隨著土地市場趨冷，信托新增發(fā)行大幅收縮。整體而言，2022年各渠道新發(fā)行額度大幅降低，且融資資源向高資質國央企傾斜，民企融資難現(xiàn)狀未緩解。從到策略專題26/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略專題27/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明受房地產市場走弱和融資收緊影響，房地產開發(fā)投資完成額同比增速持續(xù)下響導致開發(fā)投資完成額同比轉負以外，此次為2000年以來房地產投資累計增速房地產投資完成額主要由建安支出和土地購置費組成，其中建安支出由施工面積和建安單價決定。由于房地產市場走弱，2022年4月房屋新開工面積當月積下降，從而使建安支出投資減少。同時，由于房企繳納土地款通常滯后于土地策略專題28/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略專題29/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明住宅土地成交額降幅有所擴大，結構上一線城市強于二線城市強于三線城市。62.2%，土地成交價款降幅有所擴大。其中，一線城市成交大幅下行主要由于疫行時間影響。策略專題30/32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明從開發(fā)商投資策略來看，2022年房企投資策略均偏好選擇一二線城市，整體投資策略偏于謹慎，且國企拿地占比顯著上升。從22城集中供地數(shù)據來看，21年第二批集中供地開始，民營房地產開發(fā)商拿地金額占比大幅降低，2022年企開發(fā)商已降低至部分上市房企2022年投資聚焦選擇偏好企業(yè)簡稱未來投資城市選擇萬科地產投資聚焦市場更為穩(wěn)定、發(fā)展?jié)摿Υ?、團隊操盤能力更強的區(qū)域；嚴防地價追高，嚴格控制非核心城市、非核心區(qū)域的經營性資產獲取越秀地產資源優(yōu)先投向已進入且具有經濟、產業(yè)和人口凈流入優(yōu)勢的區(qū)域和城市，聚焦優(yōu)勢區(qū)域持續(xù)深耕，優(yōu)中選優(yōu)，把我最佳投資機會綠城中國在區(qū)域布局以長三角、環(huán)渤海、大灣區(qū)為主，80%資源集中一二線，20%集中江浙地區(qū)的優(yōu)質強三四線城市旭輝集團重點會在15各根據地城市拿地，比如上海、北京、合肥、廈門、杭州、西安、成都、蘇州、南京等保利置業(yè)主要以一二線城市為主，同時集中在經濟增長、