從美國庫存周期看我國出口行業(yè)反彈敏感性

022年底以來，受限于海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期及需求收縮的影響，我國出口增速持續(xù)回落市場對于我國出口增速見底回升的時間點(diǎn)較為關(guān)注。如若見底回升哪些行業(yè)對美的出口增速反彈敏感性更高？目前還鮮少有文章給出前瞻性的答案本文將圍繞美國庫周期對我國出口的指示意義以及上述問題進(jìn)行分析。%我國出增速動三月我國對出口速滾三個月圖：我國出%我國出增速動三月我國對出口速滾三個月-1 -3 -5 -7 -9 -1 -1，▍當(dāng)下階段：全美各行業(yè)整體仍位于主動去庫階段當(dāng)前輪動：全美各行業(yè)庫存周期基本位于主動去庫階段表：3年以來國庫周期分（含周期段）主動累庫被動累庫主動去庫被動去庫總計.1.2/4/8.4.2748.2.15781.3.2882.2.14915.1.73732.9.7197.9.829.0.9929.1.6992.8-77平均.2.8.0.6.4lomg（3年1月開始的受限于據(jù)起時間失部周本輪周期所處的主去庫段僅算目前為的月數(shù)；段和期隔劃分份不被劃分進(jìn)入任何階段和周期）當(dāng)前美國整體仍持續(xù)位于主動去庫存階段。根據(jù)我們對于美國庫存周期的監(jiān)測，自2年6月起美國進(jìn)入第1個庫存周期（自3年開始計算）的主動去庫存階段，具體而言：圖：3年以國庫周期含小周階段）主動去庫被動去庫主動累庫被動累庫美國全會庫主動去庫被動去庫主動累庫被動累庫美國全會庫規(guī)模速 美國PI右)5 0 5 0 5 0 5 -1

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-1lombWind

零售端：222年12月零售端全行業(yè)庫存均進(jìn)入回落通道零售商全行業(yè)庫存回落趨勢明確關(guān)注庫銷比邊際上行隱含的銷售需求回落程度月美國零售商庫存規(guī)模達(dá)約428億美元（名義價格，同比增速約4，庫存增速持續(xù)減緩，各行業(yè)庫存同比增速均已進(jìn)入回落區(qū)間，多數(shù)行業(yè)歷史分位數(shù)仍位于9以上。隨著通脹逐漸回落名義價格逐漸趨近于實際價格水平。在美國不斷萎縮的終端需求和高庫存的影響下，我國對美出口增速或?qū)⒊掷m(xù)回落；庫銷比方面，12月美國零售商讀數(shù)較1的124上行至1.6歷史分位數(shù)雖不斷上行，但仍僅8遠(yuǎn)未達(dá)到疫情前水平消費(fèi)落的速率可能高于庫存回落的速率致讀數(shù)邊際出現(xiàn)上行現(xiàn)象分行業(yè)看歷史分位數(shù)除筑建材（9）外，其余行業(yè)幾乎均位于后1/3區(qū)間。后續(xù)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注庫銷比變動隱含的終端銷售需求的回落幅度。圖：美國庫同比%制造商%制造商存同比零售商存同比 批發(fā)商存同50-1-1-1-1-1

圖：美國庫.0倍 制造商倍 制造商零售批發(fā).8.7.6.5.4.3.2.1.0-1-1-1-1-1Blmbg Blombg生產(chǎn)端：美國產(chǎn)能利用率持續(xù)回落，批發(fā)商庫銷比回歸疫情前水平美國產(chǎn)能利用率延續(xù)回落趨勢耐用品行業(yè)整體回落較快12月全美整體產(chǎn)能利用為784，較上月的7.3回落了約0.9個百分點(diǎn)，整體分位水平約3目前已回落至約2021年9月水平需求回落對生產(chǎn)的影響持續(xù)顯現(xiàn)除了此前供應(yīng)鏈擁堵的半導(dǎo)體及商用設(shè)備和其他耐消品外全行業(yè)產(chǎn)能利用率均出現(xiàn)逐漸回落的趨勢203年1月IM美國造業(yè)MI生產(chǎn)分項指數(shù)僅8，較上月的48.6下跌了.6個百分點(diǎn)，僅計算機(jī)和電子產(chǎn)品行業(yè)報告擴(kuò)張。SM發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)指數(shù)的略微收縮除反映出需求回落外部分企業(yè)采用延長期的戰(zhàn)略試圖留住員工并提高下半年業(yè)績其中耐用品產(chǎn)能利用率回落的速度快于非耐用品回落幅度最大的行業(yè)集中在紙制品機(jī)械制品石油煤炭產(chǎn)品和印刷及出版產(chǎn)品。最大值最小值歷史分位（年以）疫情前…最新…平均值圖最大值最小值歷史分位（年以）疫情前…最新…平均值批發(fā)商總計半導(dǎo)批發(fā)商總計半導(dǎo)車輛及零部制造業(yè)SIC耐用消費(fèi)航空及其他交制造業(yè)ASIC礦高科制造業(yè)除高科技工業(yè)服初級品化學(xué)產(chǎn)通訊設(shè)制造業(yè)除高科技制造紙制品非耐用消費(fèi)電子設(shè)備應(yīng)用及零加工金屬產(chǎn)其他耐用消費(fèi)木制機(jī)械制電腦及電子產(chǎn)家庭及相關(guān)產(chǎn)基礎(chǔ)金非金屬制完成制造業(yè)非煙草食石油煤炭產(chǎn)印刷及出版橡膠及塑料紡織產(chǎn)品公共事業(yè)

0lombWind中上游庫存增速持續(xù)回落，批發(fā)商庫銷比回歸疫情前水平。庫存規(guī)模方面，202年12月，美國制造商及批發(fā)商庫存分別約為8078億美元和330億美元同比增速分別約為6和1。從規(guī)模上看，制造商庫存規(guī)模出現(xiàn)頂部震蕩的趨勢，增速持續(xù)回落，疊加產(chǎn)回落的影響預(yù)計今年一季度或?qū)⒊掷m(xù)磨頂并小幅回調(diào)。分行業(yè)看庫存同比增速還在加的行業(yè)越來越少制造端35個行業(yè)類別及細(xì)分行業(yè)讀數(shù)中有0個同比增速下行軍類商品運(yùn)輸設(shè)備機(jī)械設(shè)備資本財貨等庫存增速還在增加庫銷比方面2月制造和批發(fā)商庫銷比邊際繼續(xù)上行，讀數(shù)分別為149和136，主要為生產(chǎn)回落及庫存周轉(zhuǎn)快所致其中批發(fā)商庫存已經(jīng)回歸疫情前水平分行業(yè)看約一半的行業(yè)庫銷比環(huán)比上行，主要集中在木材建材、機(jī)械設(shè)備化學(xué)品、機(jī)動車及零部件等中上游商品和服裝及食飲類等部分下游商品。百億美元制造商存零售商存 批發(fā)商百億美元制造商存零售商存 批發(fā)商

圖：美國產(chǎn)利用和制業(yè)出PI分項%美國:全%美國:全工業(yè)門產(chǎn)利用率美國:S:制業(yè)I:產(chǎn)（右） 標(biāo)志線（軸）指數(shù)5 5 5 5 -1 -5 -9 -1 -5Blmbg

5 -1-7-3-1-7Blomb，運(yùn)輸端：供應(yīng)鏈領(lǐng)域勞動力市場增速降溫趨勢在波動中進(jìn)行美國運(yùn)輸效率高位震蕩。1月美國運(yùn)輸能力指數(shù)較上月的95上行了07至7.，而運(yùn)輸利用指數(shù)則較上月的48.1回升了89至5，具體而言：1月交通運(yùn)輸及物流倉儲領(lǐng)域薪資增速回落至私營全體平均水平下方，勞動力市場增速降溫趨勢在波動中進(jìn)行。1月美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)遠(yuǎn)超預(yù)期，就業(yè)崗位普遍增長，過交通運(yùn)輸及物流倉儲端的就業(yè)市場降溫情況略好于全行業(yè)平均水平分行業(yè)看空運(yùn)地面通勤領(lǐng)域就業(yè)人數(shù)仍在持續(xù)上行，1月錄得5.7和43.7萬人；而鐵路、管道、郵及倉儲就業(yè)人數(shù)邊際增長較緩。目前美國勞動市場降溫方向確立，服務(wù)業(yè)薪資增速黏性強(qiáng)相對于12月相關(guān)行業(yè)就業(yè)市場“火爆景象1月交通運(yùn)輸及物流倉儲領(lǐng)域薪資增速明顯下降，增速逐漸回落至私營全體和商業(yè)服務(wù)領(lǐng)域平均水平的下方。1月物流倉儲域薪資增速下滑至3.低于私營全（.4的增速而1月貿(mào)易運(yùn)輸領(lǐng)域薪資增速由上月的.6回落至44亦低于私營全體和金融活動的增（45當(dāng)前美國供應(yīng)鏈領(lǐng)域就業(yè)市場降溫趨勢在波動中進(jìn)行薪資增長黏性較高仍需觀察后續(xù)數(shù)據(jù)確定對應(yīng)趨勢圖：美國運(yùn)能力利用數(shù) 圖：美國供鏈領(lǐng)薪資速0指數(shù)

運(yùn)輸利指數(shù)運(yùn)輸能指數(shù)右軸）

%私營全體%私營全體物流倉儲 商業(yè)服0 80 60 40 20 00 -2 -8 -4 -2 -8

-3-3-3-3-3-3Blmbg Blombg我國疫情政策放開后太平洋航線顯著復(fù)蘇，目前達(dá)到甚至超過209年同期水平的一般以上或待下半年有望回歸到2019年同期水平海方面1月以來洛杉磯港運(yùn)輸效率較疫情前水平相當(dāng)，海運(yùn)領(lǐng)域周轉(zhuǎn)良好。我國集裝箱海運(yùn)指數(shù)及大宗商品進(jìn)口運(yùn)價基本降200年三季度末至四季度水平；空運(yùn)方面，美國航空業(yè)客座率由高到低相較29年的復(fù)程度排序為墨西哥及拉美航線>國內(nèi)航線>加拿大及北冰洋航線>太平洋航線。其中，墨西哥、拉美和北冰洋航線超過209年水平，我國疫情政策放開后對太平洋航線客流量帶動作用明顯，目前太平洋航線客流量已達(dá)到019年同期水平的一半以上，預(yù)計該復(fù)蘇趨勢將會延續(xù)（按現(xiàn)在趨勢線性外推）年底有望回歸到219年同期水平。圖：中國出口價指數(shù) 圖：我國進(jìn)口豆和米運(yùn)費(fèi)

0 美元噸0

美豆進(jìn)運(yùn)進(jìn)口玉運(yùn)阿根廷豆進(jìn)運(yùn)費(fèi)指數(shù)上海出指數(shù)上海出集裝運(yùn)價數(shù) 中國出集裝運(yùn)價數(shù)-1-5-1-5-1Blmbg

-1-1-1-1-1Blombg▍對美出口關(guān)注增速見底時點(diǎn)和反彈敏感性高的行業(yè)增速拐點(diǎn)：我國對美出口增速見底回升大多位于被動去庫階段圖：美國庫存期對國出的指示義資料來：依據(jù)庫存周期理論我國對美出口增速見底回升時點(diǎn)應(yīng)位于被動去庫階段站在進(jìn)方的視角看需求見底回升而庫存規(guī)模較低的時候進(jìn)口需求大多逐漸轉(zhuǎn)旺。結(jié)合庫存期四階段理論，該時點(diǎn)對應(yīng)為被動去庫階段而在隨即到來的主動累庫階段，需求的不上升通過價格信號等市場機(jī)制傳導(dǎo)至供給端，進(jìn)口規(guī)模和庫存增速均實現(xiàn)持續(xù)拉升直進(jìn)入被動累庫階段因此理論上來看我國對美出口增速見底回升時點(diǎn)應(yīng)位于被動去庫階段，關(guān)注美國庫存周期變動有助于前瞻我國出口增速的最新動態(tài)。圖：我國出口速與國庫周期對照指示意義0

主動去庫 被動去庫主動累庫 被動累庫中國對出口速滾三個（軸） 標(biāo)志線（軸）

指數(shù)0-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1lombWind實際數(shù)據(jù)能夠印證理論框架關(guān)注美國制造業(yè)MI見底回升時間點(diǎn)將我國對美出口增速與美國庫存周期進(jìn)行對比可發(fā)現(xiàn)我國對美出口增速在主動去庫階段均表現(xiàn)出持續(xù)回落的現(xiàn)象而每一輪對美出口增速見底回升并開啟新一輪拉升區(qū)間的拐點(diǎn)基本均位于被動去庫階段（圖3中黑色陰影位置，即使在1世紀(jì)初我國剛加入“世貿(mào)”時迎來的外貿(mào)爆發(fā)期中出口增速也在被動去庫階段出現(xiàn)短暫的高位回落的現(xiàn)象因此觀察我國對出口增速應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注美國制造業(yè)I指數(shù)見底回升的時間點(diǎn)。圖：觀察美國銷比比與國對美口增的負(fù)關(guān)性資料來：從庫存周期的角度看美國批發(fā)商庫銷比情況對我國對美出口增速具有一定的領(lǐng)先性。除了表征需求的I指數(shù)外經(jīng)過更進(jìn)一步的考察我們發(fā)現(xiàn)美國批發(fā)商庫銷比對我國對美出口具有一定指示意義背后邏輯亦較為合理。目前我國對美出口以產(chǎn)成品為主，在銷往美國市場后或首先進(jìn)入批發(fā)端庫存（分銷，部分原材料或初級加工品則可能先進(jìn)入制造端庫存（生產(chǎn)）再流入批發(fā)端庫存。而批發(fā)商庫銷比則能直接反映出上游生產(chǎn)（流入）與下游終端銷售（流出）的變化趨勢。借鑒“超額儲蓄”的思路，批發(fā)商庫存同比和銷售同比之差可以近似的看成是庫存相對于需求的豐富程度和批發(fā)商的備貨預(yù)期“超額庫存，如若該差額不斷走低，可能意味著庫存相對于需求較為緊張，進(jìn)而刺激批發(fā)商增加進(jìn)口訂單的需求而差額不斷抬升可能意味著庫存相對于需求較為充足進(jìn)口需求下降。基于以上分析美國批發(fā)商庫銷比同比和批發(fā)商庫存同比與銷售同比之差與我國對美出口增速呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性在無外部突發(fā)事件對經(jīng)濟(jì)周期的沖擊下上述指標(biāo)往往領(lǐng)先出口增速表現(xiàn)-3個季度。%庫存增速較快批發(fā)商銷比比%出口增速下降我國對出口速滾三個（%庫存增速較快批發(fā)商銷比比%出口增速下降我國對出口速滾三個（軸，逆）銷售增速較快出口增速上升0-1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1

5lombWind圖：我國對美口增與美批發(fā)商存和售同之差庫存增速較快庫存增速較快%出口增速下降0美國批發(fā)庫存比批發(fā)銷售同比我國對出口速滾三個（軸，逆）%00銷售增速較快出口增速上升-1-1-1-1-1-1-1lombWind圖：美國批發(fā)銷售與制業(yè)PI指數(shù)指數(shù)%指數(shù)%批發(fā)商售額比（軸）美國PI-1 -0 -7 -4 Blmbg

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圖：美國批發(fā)庫存比與有庫存PI分項指數(shù)指數(shù)%批發(fā)商指數(shù)%批發(fā)商存同（右）自有庫存I滾動個月-1 -0 -7 -4 -1Blombg

50基于以上分析從美國庫存周期的角度看我們認(rèn)為判斷對美出口見底回升的拐點(diǎn)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注美國MI見底回升及庫銷比的變動趨勢。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退后外需的疲軟往往影響我國出口增速疊加中美關(guān)系對外貿(mào)政策的影響建議關(guān)注在出口落大趨勢下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。圖：3年分季度國P實際增預(yù)測%% 第一季度 第二季度第三季度 第四季度.51.50.5

圖：0年以來我外貿(mào)勢%億美元貿(mào)易差%億美元貿(mào)易差（右）出口增進(jìn)口增0

,0,00-0 -1 -1Blmbg預(yù)測

-2 -2 -2 -2Wd行業(yè)影響：農(nóng)產(chǎn)品、藥品及化工品、雜項食品/家具等的反彈敏感性或較高目前形勢：我國出口增速下探，2月汽車出口表現(xiàn)相對較好2年2月出口跌幅擴(kuò)大符合預(yù)期。2年經(jīng)濟(jì)受到多重壓力，海外進(jìn)口企業(yè)庫存高企，階段性的補(bǔ)庫完成導(dǎo)致我國出口趨勢性放緩從庫存周期的角度看，汽車及成品油的出口表現(xiàn)較為亮麗。盡管-2月進(jìn)入數(shù)據(jù)真空期，但依據(jù)上文的分析，一季度我國美出口增速或仍延續(xù)邊際回落的趨勢。圖：美國庫存期視對出口情況Blomb，那么哪些行業(yè)在我國對美出口增速見底回升的過程中反彈敏感性較高呢？目前市場主要有以下幾種猜（圖美國對華進(jìn)口依賴度高的行業(yè)反彈敏感性可能更高此尋找反彈敏感性較高的行業(yè)應(yīng)關(guān)注對華依賴度高的行業(yè)；2）對美國出口反彈敏感性較高的行業(yè)可能集中在機(jī)電、科技等“明星”行業(yè)；3）美國高庫存對我國出口增速具有抑制性作用庫存下降階段性補(bǔ)庫需求會帶動對我國出口的需求4（的基礎(chǔ)上尋找出口增速反彈敏感性較高的行業(yè)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注美國庫存較低的行業(yè)下面我們從庫存周期的視角基于實際數(shù)據(jù)對上述猜想進(jìn)行驗證并給出我們的觀點(diǎn)研判。圖：市場對各業(yè)出反感性的想以我們驗證果資料來：高從過往經(jīng)驗看，我國對美出口增速見底回升反彈敏感性高的行業(yè)主要集中在農(nóng)產(chǎn)品、雜項食品、藥品以及化學(xué)化工品等行業(yè)。我們復(fù)盤了6年以來7次對美出口增速錄得周期最大跌幅時刻后六個月8個H2級各類產(chǎn)品對美出口的表現(xiàn)如若某一個行業(yè)多次在對美出口增速見底后6個月的出口表現(xiàn)好于歷史同時期平均表現(xiàn)則說明該行業(yè)在出口增速見底后的反彈敏感性高為便于考察該問題在我國出口不同階段的表現(xiàn)我們進(jìn)一步用同樣的方法單獨(dú)計算8年金融危機(jī)以來4次出口增速觸底反彈后各行業(yè)的表現(xiàn)，重點(diǎn)考察我國經(jīng)濟(jì)增速逐“下臺階”和轉(zhuǎn)型時期各行業(yè)的表現(xiàn)。盡管能夠穩(wěn)定的表現(xiàn)出反彈速度快于全行業(yè)整體水平的行業(yè)并不多，但是在上述嚴(yán)苛的分析下仍能表現(xiàn)出穩(wěn)定的、大幅的超額增長則是非常有力的證據(jù)整體來看在我國對美出口增速見底回升的過程中，增速反彈敏感性較高的行業(yè)主要集中在農(nóng)產(chǎn)品雜項食品藥品以及化學(xué)化工品家具部分紡織品等行業(yè)，并非機(jī)械、科技等“明星”賽道和產(chǎn)品。圖：歷次對美口增見底刻回升速較的出類別資料來W（出占比該二行業(yè)口規(guī)占中國美出規(guī)模比七時刻分取每中國美國口速見底的時，分為8年0月、1年1月、3年9月、9年6月、3年5月、6年2月和0年3月。8年金融危機(jī)后的次見時刻為述7個時點(diǎn)的四個將各產(chǎn)品一增速見時點(diǎn)六個的平出增速與（t,t+年的均口增速進(jìn)行較，照超次數(shù)幅進(jìn)行篩，并均值行繪。如，0年3月這一的計法是用0年4月9月各類產(chǎn)出口月平均速與1年6個月的平增速行對照測算次數(shù)和額幅度各行中文略有簡化表格照超次數(shù)列示，僅列示超過行業(yè)均水的業(yè)）從美國對華進(jìn)口依賴的角度應(yīng)重點(diǎn)觀察出口增速反彈的規(guī)模而非時點(diǎn)和彈性美國對華進(jìn)口依賴度高的行業(yè)在出口增速見底回升的過程中是否存在反彈敏感性更高的現(xiàn)象呢？我們基于2年美國ITC二級共68個行業(yè)對華進(jìn)口依賴程度對出口增速見底后各行業(yè)反彈的波動性進(jìn)行分析事實上如若某一行業(yè)在見底回升的過程中反彈敏感性更高其出口增速的標(biāo)準(zhǔn)差和極差均可能會較大。根據(jù)8年金融危機(jī)以來的4輪出口探底升的實際數(shù)據(jù)可以看出，美國對華全行業(yè)整體的進(jìn)口依賴度約為1%，而7個進(jìn)口依度超越全行業(yè)平均水平的行業(yè)（美對華依賴度高）的標(biāo)準(zhǔn)差和極差幾乎均未進(jìn)入前7（排名靠前，僅化學(xué)原料和紡織品的反彈的斜率較快，顯然對華進(jìn)口依賴度高的行業(yè)在見底反彈的過程中并未顯著的出現(xiàn)反彈更早更快的現(xiàn)象我們認(rèn)為上述現(xiàn)象背后的邏輯為合理美國對華依賴度高的行業(yè)主要與兩國比較優(yōu)勢差異等因素相關(guān)，目前市場及學(xué)并沒有較多的強(qiáng)有力證據(jù)能夠佐證該問題與出口增速波動的強(qiáng)相關(guān)性從美國對華進(jìn)口依賴的角度來看我們認(rèn)為應(yīng)重點(diǎn)觀察出口增速見底回升的規(guī)模和相關(guān)重點(diǎn)受益企業(yè)而非反彈的時點(diǎn)和斜率，上述7個中化學(xué)原料和紡織制品的反彈斜率可能相對較高。圖：7個進(jìn)口賴度越全業(yè)平均平的T2級行業(yè)近對美出增速標(biāo)準(zhǔn)和極排名繪制（全球口規(guī)為億元自中國比為二級業(yè)美自國進(jìn)口規(guī)模占全進(jìn)口模的重四刻分取8年金融危后每中國對國出增速底的刻分別為年6月3年5月6年2月和0年3月算各產(chǎn)每一輪速見時點(diǎn)六個的口增速標(biāo)準(zhǔn)差和差并均值按照度行篩選進(jìn)行制。如，0年3月這一輪計算法就用0年4月9月各類產(chǎn)品出口速的準(zhǔn)和極差進(jìn)排名，行業(yè)中名略有簡化僅列示華依度高平均水平的行業(yè)）庫存周期視角：美國去庫存對我國藥品、家具和機(jī)械設(shè)備出口帶動作用大美國去庫存階段對我國出口增速帶動彈性較大的行業(yè)為藥品家具用品和機(jī)械設(shè)備等行業(yè)。除了觀察需求變動外庫存的規(guī)模亦能影響我國對美的出口增速。高庫存規(guī)?；蛞欢ǔ潭壬弦种泼绹倪M(jìn)口需求而低庫存或在一定程度上提升美國的進(jìn)口需求，這也研究美國庫存周期對我國出口的重要指示意義不過哪些行業(yè)受到高庫存的抑制作用更大而哪些行業(yè)基本不受該問題的影響，還鮮少有文章能給出明確的答案。事實上，定量測算該問題的影響因素較為復(fù)雜，理論上來看在（美）國內(nèi)需求見底回升的時點(diǎn)后格機(jī)制等市場化信號的傳導(dǎo)會同時帶動外貿(mào)進(jìn)口端和國內(nèi)生產(chǎn)端的增長或會同時帶動進(jìn)口增速和庫存規(guī)模增速因此進(jìn)口增速和庫存規(guī)模增速會大概率呈現(xiàn)正相關(guān)性精準(zhǔn)度量低庫存對進(jìn)口增速的帶動作用儼然較為困難不過在上述因素強(qiáng)大的影響下如若某一行業(yè)的庫存增