醫(yī)藥生物行業(yè)深度報(bào)告-醫(yī)藥高端制造系列報(bào)告二：順應(yīng)趨勢(shì)、理解行業(yè)、發(fā)掘機(jī)會(huì)中國(guó)特色的CXO成長(zhǎng)之路正式版

證券研究報(bào)告·行業(yè)研究·醫(yī)藥生物醫(yī)藥生物行業(yè)深度報(bào)告醫(yī)藥高端制造系列報(bào)告二：順應(yīng)趨勢(shì)、理解行業(yè)、發(fā)掘機(jī)會(huì)，中國(guó)特色的CXO成長(zhǎng)之路增持（維持）投資要點(diǎn)為什么未來(lái)全球最大CXO公司一定出現(xiàn)在中國(guó)？中國(guó)具備造就全球最大的CXO的天時(shí)、地利、人和的土壤：天時(shí)方面，中國(guó)和全球都迎來(lái)了創(chuàng)新藥研發(fā)熱潮，中國(guó)公司企業(yè)能力得到極大提升，軟硬實(shí)力兼?zhèn)洌坏乩矫?，MAH政策激發(fā)國(guó)內(nèi)Biotech公司研發(fā)投入、國(guó)內(nèi)具備全球作為完善的工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈、旺盛的內(nèi)生需求、便利的融資途徑，助力國(guó)內(nèi)CXO公司發(fā)展壯大；人和方面，中國(guó)具備工程師紅利，過(guò)去20年的留學(xué)人員歸國(guó)創(chuàng)業(yè)潮為中國(guó)CXO行業(yè)注入更多活力。我們測(cè)算了中國(guó)CXO領(lǐng)域幾大細(xì)分龍頭，19-29年各家公司有8~12倍的收入增幅，藥明生物、藥明康德屆時(shí)很可能成為全球最大的CXO公司。中國(guó)特色的CXO成長(zhǎng)之路在哪里？目前處于哪個(gè)階段？通過(guò)復(fù)盤(pán)海外CXO巨頭，我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸、重資產(chǎn)投入、深度綁定客戶需求是CXO公司發(fā)展壯大的必然選擇，這三個(gè)方面也是中國(guó)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)所在。與歐美和印度企業(yè)對(duì)比，中國(guó)企業(yè)的產(chǎn)能、效率、技術(shù)、成本四方面綜合得分更高。從發(fā)展階段來(lái)看，中國(guó)CXO公司已進(jìn)入單純依賴低人力成本發(fā)展的尾聲，目前處于產(chǎn)業(yè)鏈完善、一體化優(yōu)勢(shì)、重資產(chǎn)投入導(dǎo)致的規(guī)模效應(yīng)三個(gè)因素帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的第二階段，未來(lái)中國(guó)企業(yè)依靠對(duì)醫(yī)藥研發(fā)的理解、合成發(fā)酵技術(shù)的領(lǐng)先進(jìn)入第三個(gè)階段，中國(guó)特色CXO成長(zhǎng)之路極為明晰。如何理解中國(guó)CXO公司的高估值？中國(guó)CXO企業(yè)中普遍在70X-150X的估值區(qū)間，顯著高于海外資本市場(chǎng)。我們認(rèn)為，中國(guó)CXO板塊的高估值是上文所討論的產(chǎn)業(yè)、政策、人才三者共振下行業(yè)高景氣的必然結(jié)果，其本質(zhì)則是當(dāng)今中國(guó)和歐美發(fā)達(dá)國(guó)家在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈上的不同位置造成的。長(zhǎng)期看中國(guó)CXO企業(yè)的發(fā)展空間巨大，行業(yè)天花板較高；短期看，CXO標(biāo)的的確定性、成長(zhǎng)性和平臺(tái)性使其仍極具極高投資價(jià)值，創(chuàng)新因素或?qū)⑦M(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)景氣度向上。投資建議：綜上所述，我們推薦（1）CXO一體化龍頭藥明康德、凱萊英、康龍化成，關(guān)注藥明生物、泰格醫(yī)藥；（2）各細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)企業(yè)九洲藥業(yè)、藥石科技、昭衍新藥，關(guān)注博騰股份。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球新藥研發(fā)景氣度不及預(yù)期、監(jiān)管政策波動(dòng)影響、產(chǎn)能擴(kuò)張過(guò)快出現(xiàn)供大于求的風(fēng)險(xiǎn)、匯兌損益風(fēng)險(xiǎn)、新技術(shù)出現(xiàn)快速迭代的風(fēng)險(xiǎn)等。

2021年02月17日zhouxm@行業(yè)走勢(shì)醫(yī)藥生物 滬深30058%47%35%23%12%0%-12%-23%2020-02 2020-06 2020-10相關(guān)研究1、《醫(yī)藥生物行業(yè)：規(guī)避市場(chǎng)調(diào)整首選醫(yī)療服務(wù)，重點(diǎn)推薦愛(ài)爾眼科、信邦制藥等！》2021-01-312、《醫(yī)藥生物行業(yè)：2021年須再次超配醫(yī)藥，首選創(chuàng)新藥及其產(chǎn)業(yè)鏈》2021-01-243、《醫(yī)藥生物行業(yè)：CXO景氣度持續(xù)高漲，重點(diǎn)推薦藥明康德、凱萊英等！》2021-01-17表1：重點(diǎn)公司估值代碼公司總市值收盤(pán)價(jià)EPSPE投資評(píng)級(jí)(億元)（元）2020E2021E2022E2020E2021E2022E300725藥石科技321.52209.301.352.012.92155.04104.1371.68買(mǎi)入603127昭衍新藥367.00161.351.121.692.32144.0695.4769.55買(mǎi)入603456九洲藥業(yè)329.0739.580.470.740.9884.2153.4940.39買(mǎi)入300759康龍化成1,204.36155.001.331.622.12116.5495.6873.11買(mǎi)入603259藥明康德4,493.85185.001.141.421.85162.28130.28100.00買(mǎi)入002821凱萊英799.30329.353.054.055.28107.9881.3262.38買(mǎi)入數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所預(yù)測(cè)，股價(jià)截止2021年2月10日收盤(pán)價(jià)1/63東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告內(nèi)容目錄前言61.國(guó)際視野，復(fù)盤(pán)全球龍頭，海外CXO龍頭公司如何煉成的61.1.CharlesRiver：重資產(chǎn)投入的全球安評(píng)龍頭，外延式擴(kuò)張選擇上游發(fā)現(xiàn)61.2.IQVIA：臨床CRO+咨詢相輔相成，下游藥品商業(yè)化團(tuán)隊(duì)獨(dú)樹(shù)一幟91.3.Lonza：小分子向大分子轉(zhuǎn)型，百年老店終成全球CDMO龍頭122.產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，中國(guó)特色的CXO成長(zhǎng)之路152.1.天時(shí)地利人和，中國(guó)CXO產(chǎn)業(yè)的最強(qiáng)驅(qū)動(dòng)力152.1.1.當(dāng)今藥物研發(fā)環(huán)境較過(guò)往有何不同？162.1.2.中國(guó)相較海外為何更適合CXO產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)？192.1.3.中國(guó)CXO產(chǎn)業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在哪里？222.2.打開(kāi)黑匣子，中國(guó)CXO的能力與位置242.2.1.高人效，符合全球質(zhì)量體系要求的穩(wěn)定產(chǎn)能才是真產(chǎn)能252.2.2.同樣具備低成本優(yōu)勢(shì)，中國(guó)與印度直接PK中勝在哪里？282.2.3.榜樣就在身邊：一體化平臺(tái)做大漏斗入口，端到端提升藥物研發(fā)流程效率302.3.比較優(yōu)勢(shì)下中國(guó)CXO的成長(zhǎng)路徑322.4.中國(guó)CXO企業(yè)的空間測(cè)算333.行業(yè)紅利，理解中國(guó)CXO的高估值并發(fā)掘21年投資機(jī)會(huì)343.1.從藥明美股退市說(shuō)起，產(chǎn)業(yè)鏈差異造就中美CXO板塊估值的不同363.2.緊抓核心指標(biāo)，CXO資產(chǎn)的三個(gè)屬性造就其市場(chǎng)稀缺性383.2.1.中國(guó)CXO企業(yè)未來(lái)5年具備極強(qiáng)的業(yè)績(jī)確定性383.2.2.中國(guó)CXO企業(yè)具備較強(qiáng)的成長(zhǎng)性403.2.3.更深刻地融入醫(yī)藥創(chuàng)新，CXO龍頭具備靈活變現(xiàn)的能力413.3.創(chuàng)新性的X因素或?qū)⑦M(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)景氣度424.詳解CXO公司的α來(lái)自哪里435.細(xì)分板塊，透視子領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)465.1.大分子CDMO：皇冠上的鉆石，中國(guó)市場(chǎng)藥明生物一家獨(dú)大465.2.小分子CDMO：跟蹤D能力及M產(chǎn)能釋放，關(guān)注原料藥轉(zhuǎn)型企業(yè)495.3.藥物發(fā)現(xiàn)：平臺(tái)建設(shè)能力至關(guān)重要，全平臺(tái)布局與利基市場(chǎng)共存515.4.臨床前CRO：安評(píng)是主要板塊，認(rèn)證資質(zhì)與實(shí)驗(yàn)房面積是硬指標(biāo)555.5.臨床CRO：國(guó)際多中心試驗(yàn)盛行，預(yù)計(jì)行業(yè)集中度提升586.投資建議607.風(fēng)險(xiǎn)提示622/63東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖表目錄圖1：查爾斯河上市以來(lái)的股價(jià)與業(yè)績(jī)表現(xiàn)（2000-2020） 7圖2：查爾斯河各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入（億美元）及增速 8圖3：查爾斯河業(yè)務(wù)構(gòu)成（億美元，2019） 8圖4：查爾斯河全球安評(píng)實(shí)驗(yàn)基地分布 8圖5：查爾斯河生物制藥DSA業(yè)務(wù)客戶收入占比 8圖6：查爾斯河并購(gòu)業(yè)務(wù)帶動(dòng)橫向擴(kuò)張及高額投資回報(bào) 9圖7：昆泰重新上市并與艾美仕合并以來(lái)的股價(jià)與業(yè)績(jī)表現(xiàn)（2013-2021） 10圖8：IQVIA各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入（億美元）及增速 10圖9：IQVIA業(yè)務(wù)構(gòu)成（億美元，2019） 10圖10：昆泰及IQVIA人員構(gòu)成 11圖11：IMS與昆泰合并前后年人均創(chuàng)收（萬(wàn)美元） 11圖12：IQVIA臨床CRO在手訂單金額及單季度出貨比 12圖13：IQVIA的“下一代”臨床CRO方法學(xué) 12圖14：Lonza股價(jià)與業(yè)績(jī)表現(xiàn)（2008-2021） 13圖15：Lonza各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入（億瑞士法郎） 13圖16：Lonza2019年?duì)I業(yè)收入組成 13圖17：Lonza2005-2019年資本性支出 14圖18：Lonza2009-2019年工廠/設(shè)備（億元）全球分布變化 14圖19：Lonza的全球產(chǎn)能擴(kuò)張（2020年） 14圖20：Lonza全球主要供應(yīng)商與客戶（2019年） 15圖21：CXO行業(yè)的影響變量 16圖22：全球新藥研發(fā)分階段支出（十億美元） 17圖23：全球醫(yī)療健康融資額屢創(chuàng)新高 17圖24：全球新新藥研發(fā)管線數(shù)量 17圖25：FDA收到和處于活動(dòng)狀態(tài)的IND數(shù)量 17圖26：全球藥物研發(fā)管線逐漸分散 18圖27：生物大分子藥物在研發(fā)管線中占比不斷提升 18圖28：全球面臨專利懸崖的藥物銷售額與市場(chǎng)占比 18圖29：全球Top12藥企新藥平均上市成本與研發(fā)回報(bào)率 19圖30：藥企選擇臨床外包企業(yè)的關(guān)鍵原因 19圖31：全球制藥細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模（十億美元）及增速 19圖32：中國(guó)制藥細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模（十億美元）及增速 19圖33：醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的上游是基礎(chǔ)化工 21圖34：全球主要醫(yī)藥制造業(yè)國(guó)家新冠累計(jì)確診人數(shù) 21圖35：中國(guó)新藥研發(fā)分階段支出（十億美元） 21圖36：中國(guó)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資變化趨勢(shì) 21圖37：國(guó)內(nèi)1類化藥IND申請(qǐng)受理數(shù)量 22圖38：國(guó)內(nèi)1類化藥NDA申請(qǐng)受理數(shù)量 22圖39：中國(guó)科學(xué)家與工程師人數(shù)及增速 22圖40：中國(guó)Biotech與CXO公司的IPO融資通道被逐步拓寬 23圖41：中國(guó)CXO企業(yè)人均創(chuàng)收（萬(wàn)元/人，2019） 26圖42：海外CXO企業(yè)人均創(chuàng)收（萬(wàn)元/人，2019） 263/63東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖43：中國(guó)CXO企業(yè)人均創(chuàng)利（萬(wàn)元/人，2019） 26圖44：海外CXO企業(yè)人均創(chuàng)利（萬(wàn)元/人，2019） 26圖45：FDA藥品制造場(chǎng)所目錄按國(guó)家/地區(qū)分布（2019） 27圖46：全球主要國(guó)家/地區(qū)大分子產(chǎn)能（2018） 27圖47：FDA主要海外國(guó)家警告信數(shù)量 28圖48：2019年FDA全部/中國(guó)/印度警告信涉及缺陷項(xiàng) 28圖49：美國(guó)DMF申請(qǐng)者國(guó)家分布（2020.01-2020.06） 29圖50：全球CDMO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局（2018年） 29圖51：全球生物科技領(lǐng)域論文年發(fā)表數(shù)量 29圖52：中國(guó)原料藥出口主要國(guó)家或地區(qū)（2019年） 29圖53：印度的專利體系演進(jìn) 30圖54：藥明康德一體化端到端的CXO平臺(tái)建設(shè) 31圖55：藥明康德的訂單項(xiàng)目結(jié)構(gòu)（2019） 31圖56：藥明生物的訂單項(xiàng)目結(jié)構(gòu)（2019） 31圖57：中國(guó)CXO行業(yè)的成長(zhǎng)路徑 33圖58：創(chuàng)新藥研發(fā)各環(huán)節(jié)滲透率（2019） 33圖59：A股與H股上市CXO公司市盈率水平 35圖60：海外上市CXO公司市盈率水平 35圖61：藥明康德發(fā)展歷程及在紐交所和上交所的市值與市盈率變化（月） 36圖62：藥明康德2010-2020前三季度營(yíng)收及同比增速 37圖63：藥明康德2010-2020前三季度扣非歸母凈利潤(rùn)及同比增速 37圖64：美股代表性藥企與CXO公司的市值與PE(TTM) 37圖65：中國(guó)代表性藥企與CXO公司的市值與PE(TTM) 37圖66：CXO企業(yè)應(yīng)收賬款及票據(jù)(億元)逐年增長(zhǎng) 38圖67：CXO企業(yè)預(yù)收賬款及合同負(fù)債(億元)逐年增長(zhǎng) 38圖68：CXO企業(yè)（部分）在手訂單（億元）不斷增長(zhǎng) 39圖69：2018-2020H1凱萊英客戶結(jié)構(gòu)的變化 39圖70：CXO企業(yè)員工總數(shù)增長(zhǎng)迅速 40圖71：CXO代表企業(yè)博士員工數(shù)量（2019年） 40圖72：A股各CXO公司在建工程/固定資產(chǎn)總額 41圖73：CXO企業(yè)研發(fā)支出/營(yíng)業(yè)收入（2019年） 44圖74：CRO行業(yè)全景圖 45圖75：A股主要CDMO公司規(guī)模與營(yíng)收/固定資產(chǎn)回歸系數(shù) 45圖76：全球生物藥市場(chǎng)規(guī)模（十億美元）與增速 46圖77：全球生物藥市場(chǎng)占比不斷提升 46圖78：全球大分子CDMO市場(chǎng)規(guī)模（億美元）及增速 48圖79：全球大分子CDMO競(jìng)爭(zhēng)格局（2019） 48圖80：中國(guó)大分子CDMO市場(chǎng)規(guī)模（億美元）及增速 48圖81：中國(guó)大分子CDMO競(jìng)爭(zhēng)格局（2019） 48圖82：全球及中國(guó)小分子CDMO市場(chǎng)規(guī)模和增速 50圖83：小分子API提供CDMO行業(yè)未來(lái)3年主要增量 50圖84：CMO/CDMO企業(yè)核心能力 51圖85：CMO/CDMO企業(yè)的利潤(rùn)空間拓展 51圖86：全球藥物發(fā)現(xiàn)CRO市場(chǎng)規(guī)模及增速 524/63東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖87：中國(guó)藥物發(fā)現(xiàn)CRO市場(chǎng)規(guī)模及增速 52圖88：藥物發(fā)現(xiàn)主要技術(shù)平臺(tái)使用頻率情況（2016-2017年） 54圖89：全球臨床前CRO市場(chǎng)規(guī)模及增速 55圖90：中國(guó)臨床前CRO市場(chǎng)規(guī)模及增速 55圖91：按臨床試驗(yàn)階段劃分的中國(guó)臨床CRO市場(chǎng)明細(xì)（百萬(wàn)美元） 58圖92：中國(guó)臨床CRO細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模及增速 59圖93：全球及中國(guó)的國(guó)際多中心臨床試驗(yàn)總數(shù) 59圖94：中國(guó)臨床CRO市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局（2019） 60表1：重點(diǎn)公司估值 1表2：MAH政策梳理 20表3：中國(guó)臨床前及臨床試驗(yàn)成本低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家 22表4：中國(guó)部分CXO公司董事長(zhǎng)創(chuàng)始人簡(jiǎn)介 23表5：國(guó)內(nèi)外CXO公司對(duì)比 24表6：國(guó)內(nèi)外CXO公司主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成 25表7：新藥研究及上市周期與CDMO業(yè)務(wù)的關(guān)系 27表8：歐美、印度及中國(guó)CXO產(chǎn)業(yè)能力評(píng)分 31表9：全球CXO細(xì)分領(lǐng)域空間測(cè)算及中國(guó)未來(lái)可能走出的全球性CXO龍頭 34表10：國(guó)內(nèi)代表性CXO公司近年來(lái)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃 39表11：部分CXO公司定增及募投項(xiàng)目情況 41表12：藥明康德投資領(lǐng)域及代表性公司一覽 42表13：AI技術(shù)在藥物研發(fā)中的應(yīng)用概況 43表14：CXO公司效率指標(biāo)對(duì)比（2019年） 44表15：2019年全球銷售額TOP20藥品中12個(gè)品種是生物藥 47表16：全球大分子CDMO龍頭企業(yè)布局 49表17：國(guó)內(nèi)小分子CDMO企業(yè)能力對(duì)比 50表18：多種藥物篩選的技術(shù)手段優(yōu)劣勢(shì)對(duì)比 53表19：國(guó)內(nèi)藥物發(fā)現(xiàn)CRO特色技術(shù)與服務(wù)（部分） 54表20：全球DEL技術(shù)領(lǐng)域可比公司關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)對(duì)比 55表21：安評(píng)試驗(yàn)所需動(dòng)物種屬及研究?jī)?nèi)容 56表22：安評(píng)行業(yè)代表公司取得認(rèn)證項(xiàng)目資質(zhì)情況 57表23：安評(píng)企業(yè)動(dòng)物房面積、實(shí)驗(yàn)動(dòng)物種類及來(lái)源、擴(kuò)建計(jì)劃 57表24：中國(guó)臨床CRO細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 605/63東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告前言CXO即創(chuàng)新藥研發(fā)生產(chǎn)外包產(chǎn)業(yè)鏈誕生于上世紀(jì)70年代的美國(guó)，其背景是歐美創(chuàng)新藥研發(fā)投入增加、周期拉長(zhǎng)、研發(fā)成功率不斷降低背景下的成本與效率考量。晚于歐美，中國(guó)的CXO產(chǎn)業(yè)起步于上世紀(jì)90年代與本世紀(jì)初，但發(fā)展速度極快，已經(jīng)產(chǎn)生了一批具有全球性龍頭公司潛力的優(yōu)秀企業(yè)。本篇報(bào)告試圖憑借全球視角，從投資角度出發(fā)解決以下三個(gè)核心問(wèn)題：1）看產(chǎn)業(yè)，對(duì)比歐美與印度，中國(guó)CXO產(chǎn)業(yè)的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自何方？中國(guó)能否誕生一批全球性CXO龍頭，其未來(lái)空間又有多大？2）看行業(yè)，當(dāng)前CXO在中國(guó)的高估值該如何理解？進(jìn)入2021年，CXO行業(yè)的景氣度能否維持，行業(yè)的短期β因素該如何把握？3）看個(gè)股，CXO公司的α來(lái)自哪里？平臺(tái)型公司與細(xì)分龍頭的增長(zhǎng)源自何方？最后，由于CXO產(chǎn)業(yè)鏈由靶點(diǎn)選擇可一直延伸至藥物上市后的商業(yè)化外包生產(chǎn)，各階段外包的驅(qū)動(dòng)力與影響因素勢(shì)必不同。我們將CXO行業(yè)再細(xì)分為藥物發(fā)現(xiàn)、臨床CRO、臨床CRO、小分子CDMO和大分子CDMO五大板塊，以透視各子領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)?？傮w來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為CXO將是未來(lái)5-10年中國(guó)醫(yī)藥領(lǐng)域最具有投資價(jià)值的方向之一。國(guó)際視野，復(fù)盤(pán)全球龍頭，海外CXO龍頭公司如何煉成的CXO產(chǎn)業(yè)起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，早期以公立或私立研究機(jī)構(gòu)為主要形式，規(guī)模較小，只能為藥企提供有限的藥物分析服務(wù)。20世紀(jì)80年代，隨著FDA對(duì)藥品管理法規(guī)的不斷完善，藥物研發(fā)流程逐漸復(fù)雜，越來(lái)越多的藥企開(kāi)始將部分工作轉(zhuǎn)移給CXO公司完成，產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期。20世紀(jì)90年代，大型跨國(guó)藥企研發(fā)投入增長(zhǎng)與研發(fā)回報(bào)率的降低催生了更多外包需求，歐美CXO產(chǎn)業(yè)開(kāi)始蓬勃發(fā)展。放眼全球，我們選取全球臨床前、臨床階段、CDMO三大龍頭CXO公司，即CharlesRiver（美國(guó)）、IQVIA（美國(guó)）與Lonza（瑞士），希望通過(guò)復(fù)盤(pán)海外CXO龍頭的發(fā)展歷程對(duì)國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀與成長(zhǎng)路徑產(chǎn)生一定啟示。1.1.CharlesRiver：重資產(chǎn)投入的全球安評(píng)龍頭，外延式擴(kuò)張選擇上游發(fā)現(xiàn)查爾斯河（CharlesRiver）成立于1947年，最初是由HenryFoster博士在波士頓建立的育種實(shí)驗(yàn)室，此后近40年發(fā)展中，公司主要經(jīng)營(yíng)實(shí)驗(yàn)動(dòng)物繁育、動(dòng)物模型及部分診斷業(yè)務(wù)。直至1998年，公司才確定以生物制藥服務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，并提供全方位的生6/63東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告物安全和分析測(cè)試。在收購(gòu)了非人靈長(zhǎng)類毒理學(xué)測(cè)試公司SierraBiomedical后，公司2000年在紐交所上市，目前是全球前四大藥物發(fā)現(xiàn)和最大（市占率30%）的安評(píng)CRO公司。上市初期，公司業(yè)績(jī)內(nèi)生增長(zhǎng)較為平緩，此時(shí)查爾斯河主要通過(guò)收購(gòu)進(jìn)行橫向擴(kuò)張，包括收購(gòu)DakDak獲得體外診斷平臺(tái)，收購(gòu)NorthwestKinetics進(jìn)軍臨床服務(wù)等。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，公司自身業(yè)務(wù)受損加之計(jì)提并購(gòu)標(biāo)的7億美元商譽(yù)損失，造成公司當(dāng)年巨虧5.22億美元。此后經(jīng)歷3年業(yè)績(jī)逐步恢復(fù)。2011年后公司內(nèi)生增長(zhǎng)加速伴隨大量收購(gòu)，業(yè)績(jī)穩(wěn)步高增，收入由11.43億美元增長(zhǎng)至26.21億美元，凈利潤(rùn)由1.10億美元增長(zhǎng)至2019年的2.52億美元，股價(jià)也由2011年低點(diǎn)翻了6倍左右。圖1：查爾斯河上市以來(lái)的股價(jià)與業(yè)績(jī)表現(xiàn)（2000-2020）數(shù)據(jù)來(lái)源：Investing，Wind，公司年報(bào)，公司公告，東吳證券研究所回顧查爾斯河近10年發(fā)展，公司近五年成長(zhǎng)顯著提速，2014-2020Q3（LTM）復(fù)合增速高達(dá)14%，內(nèi)生增長(zhǎng)也提至6%-9%。同時(shí)公司不斷擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，收購(gòu)包括Argenta、BrainsOnline、KWSBiotest等一系列CRO公司，擴(kuò)張業(yè)務(wù)范圍。分業(yè)務(wù)看，公司的核心業(yè)務(wù)與主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)藥物發(fā)現(xiàn)與安評(píng)業(yè)務(wù)（DSA）。2019年，公司藥物發(fā)現(xiàn)與安評(píng)、動(dòng)物模型和研究服務(wù)以及生產(chǎn)支持三大板塊分別實(shí)現(xiàn)收入16.19、5.37、4.65億美元，其DSA業(yè)務(wù)占比達(dá)62%，較2014年41.5%大幅提升，近5年CAGR達(dá)24.6%。毛利率方面，2019年DSA、動(dòng)物模型與研究及生產(chǎn)支持三大板塊分別為31.8%、37.9%和51.6%。7/63東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖2：查爾斯河各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入（億美元）及增速圖3：查爾斯河業(yè)務(wù)構(gòu)成（億美元，2019）30140%25120%4.65,100%藥物發(fā)18%現(xiàn)與安2080%全評(píng)估1560%40%研究模5.37,型和服0%16.19,務(wù)520%-20%0-40%生產(chǎn)支持生產(chǎn)支持研究模型和服務(wù)藥物發(fā)現(xiàn)與安全評(píng)估yoy(發(fā)現(xiàn)與安評(píng)）yoy(模型與服務(wù)）yoy（生產(chǎn)支持）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，東吳證券研究所內(nèi)生增長(zhǎng)方面，公司主營(yíng)的安評(píng)業(yè)務(wù)具有重資產(chǎn)特征，隨著DSA業(yè)務(wù)滲透率的提升，公司在全球范圍內(nèi)通過(guò)自建或者收購(gòu)的方式新增GLP實(shí)驗(yàn)室。截止2020Q3，公司美國(guó)、歐洲、加拿大業(yè)務(wù)占比分別為56.1%、27.9%和10.7%，合計(jì)占總收入的95%左右。公司安評(píng)實(shí)驗(yàn)室的分布于業(yè)務(wù)占比基本類似，目前查爾斯河在全球擁有超過(guò)1800間安評(píng)實(shí)驗(yàn)房，歐洲收購(gòu)Citoxlab后大幅擴(kuò)產(chǎn)，未來(lái)有望引領(lǐng)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)。公司發(fā)展另一顯著趨勢(shì)是Biotech逐步成為主要服務(wù)對(duì)象。相較2014年，公司2019年Biotech客戶生物制藥DSA業(yè)務(wù)收入占比由45%提升至70%，主要系近年來(lái)歐美Biotech融資穩(wěn)定較好，同時(shí)其對(duì)新療法的藥物研發(fā)需求更高。為更好服務(wù)客戶，查爾斯河提出整合藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)模式（IDD），將公司全球14家藥物發(fā)現(xiàn)中心（專精不同疾病領(lǐng)域）的訂單導(dǎo)流，目標(biāo)實(shí)現(xiàn)藥物發(fā)現(xiàn)與安評(píng)業(yè)務(wù)50%的客戶重疊率。根據(jù)公司公告，其DSA業(yè)務(wù)至22年預(yù)計(jì)保持25%左右的non-GAAP復(fù)合增速，仍然是公司未來(lái)業(yè)績(jī)主要?jiǎng)恿?。圖4：查爾斯河全球安評(píng)實(shí)驗(yàn)基地分布圖5：查爾斯河生物制藥DSA業(yè)務(wù)客戶收入占比100%90%80%45%47%57%70%59%65%70%60%50%40%30%55%53%43%20%41%35%30%10%0%201420152016201720182019BiotechGlobalBiopharma數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所8/63東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告外延擴(kuò)張方面，查爾斯河近五年運(yùn)作積極，不斷加強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)并增厚業(yè)績(jī)，外延擴(kuò)張主要包括：并購(gòu)：標(biāo)的一是向上游藥物發(fā)現(xiàn)細(xì)分領(lǐng)域延伸，如收購(gòu)離子通道測(cè)試服務(wù)公司ChanTest、腫瘤藥物發(fā)現(xiàn)公司Oncotest，2500萬(wàn)美元并購(gòu)神經(jīng)系統(tǒng)疾病新療法公司BrainsOnline等；二是擴(kuò)大實(shí)驗(yàn)室規(guī)模，如2016年6.48億美元收購(gòu)臨床CRO公司W(wǎng)ILResearch、BlueStream和Agilux。三是通過(guò)并購(gòu)HemaCare、Cellero等進(jìn)入高速增長(zhǎng)的細(xì)胞與基因療法領(lǐng)域。上述并購(gòu)交易為公司帶來(lái)了豐厚的投資回報(bào)，2016年起公司14樁并購(gòu)合計(jì)投入25億美元，ROIC大于10%。戰(zhàn)略合作：2020年共投資3000萬(wàn)美元參與10個(gè)合作項(xiàng)目，合作方包括DistributedBio（大分子藥物發(fā)現(xiàn)）、Atomwise（人工智能藥物發(fā)現(xiàn)）、FiosGenomics（生物信息學(xué)）、Deciphex（數(shù)字病理）、PathoQuese（NGS測(cè)序）等。風(fēng)投：公司2019年約10%的收入來(lái)自風(fēng)投組合的回報(bào)。6：查爾斯河并購(gòu)業(yè)務(wù)帶動(dòng)橫向擴(kuò)張及高額投資回報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)源：JPMorgan39thHealthcareConference，CRLPresentation，東吳證券研究所我們認(rèn)為查爾斯河的擴(kuò)張顯示臨床前CRO模式下企業(yè)發(fā)展路徑，即立足傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)（對(duì)于查爾斯河即動(dòng)物培育和實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ停?，?nèi)生增長(zhǎng)與外延擴(kuò)張并舉。前者依靠加大投資規(guī)模并挖掘中小Biotech客戶實(shí)驗(yàn)需求，后者一方面擴(kuò)張自身產(chǎn)能，另一方面通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈串聯(lián)（查爾斯河選擇上游發(fā)現(xiàn)）打開(kāi)成長(zhǎng)空間。1.2. IQVIA：臨床CRO+咨詢相輔相成，下游藥品商業(yè)化團(tuán)隊(duì)獨(dú)樹(shù)一幟艾昆瑋（IQVIA）由昆泰（Quintiles）與醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)咨詢服務(wù)商艾美仕（IMSHealth）2016年合并而來(lái)。昆泰成立于1982年，早先從事生物統(tǒng)計(jì)分析業(yè)務(wù)，早在20年前已是全球最大的CRO公司，是IQVIA臨床CRO業(yè)務(wù)的主心骨。2019年，IQVIA的臨床CRO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入57.88億美元，占據(jù)全球龍頭地位。公司2003年私有化并于2013年重新上市后業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，除2017年因新稅法實(shí)施確認(rèn)9.77億美元臨時(shí)遞延所得稅收益導(dǎo)致凈利潤(rùn)暴增外，整體較為平穩(wěn)。2019年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.9億美元，較18年9/63東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告有一定下滑，主要原因?yàn)槎愘M(fèi)調(diào)整及其他收入影響，經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)7.77億美元較去年增長(zhǎng)5%。股價(jià)方面，昆泰2013年重新上市以來(lái)，業(yè)績(jī)推動(dòng)下上漲較為平穩(wěn)，2016年與IMS合并為資本市場(chǎng)看好。2020年初新冠疫情對(duì)公司股價(jià)影響較大，后續(xù)隨著美股大盤(pán)回暖公司股價(jià)已重回上漲，當(dāng)前較2013年上市股價(jià)已翻3.5倍。圖7：昆泰重新上市并與艾美仕合并以來(lái)的股價(jià)與業(yè)績(jī)表現(xiàn)（2013-2021）數(shù)據(jù)來(lái)源：Investing，wind，公司年報(bào)，公司公告，東吳證券研究所分業(yè)務(wù)看，2019年公司分析技術(shù)（主要為咨詢業(yè)務(wù)）、CSO與醫(yī)療方案（藥品商業(yè)化項(xiàng)目）及研發(fā)服務(wù)（主要為臨床CRO）三大板塊分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入44.86、8.14、57.88億美元。自與IMS合并以來(lái)，咨詢服務(wù)引領(lǐng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，近兩年復(fù)合增速為10.4%，位于三大板塊之首。毛利率方面，2019年咨詢業(yè)務(wù)、CSO和臨床CRO分別為40.64%、13.88%32%。圖8：IQVIA各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入（億美元）及增速圖9：IQVIA業(yè)務(wù)構(gòu)成（億美元，2019）120250%100200%服務(wù)收入80150%44.9,承包生4050%52%產(chǎn)凈銷售200%0-50%分析技8.1,7%術(shù)20162017201820192020Q1-Q3分析與技術(shù)CSO與醫(yī)療方案研發(fā)服務(wù)yoy(研發(fā)服務(wù)）yoy（CSO與醫(yī)療方案）yoy（分析與技術(shù)）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所。注：2016年下半年IMS并表數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，東吳證券研究所臨床CRO的主要資產(chǎn)在于“人”，過(guò)去5年IQVIA人員規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，人均創(chuàng)收在合并后維持較高水平。2019年，公司全球擁有員工約67000人，其中技術(shù)分析與人員10/63東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告23000人，臨床CRO人員35000人，商業(yè)化團(tuán)隊(duì)7000人。相較下2013年，公司擁有臨CRO研發(fā)人員22600人與商業(yè)化團(tuán)隊(duì)5600人，2016年與IMS合并帶來(lái)16000余人的咨詢團(tuán)隊(duì)，公司各業(yè)務(wù)板塊人員規(guī)模擴(kuò)張明顯。比較IMS與昆泰合并前后的人均創(chuàng)收，除2016年因IMS下半年并表導(dǎo)致數(shù)據(jù)不具備參考性外，昆泰（臨床CRO+商業(yè)化）與IMS（咨詢）在合并后年人均創(chuàng)收依然維持合并前的較高水平，分別為13萬(wàn)美元與20萬(wàn)美元左右，展現(xiàn)出業(yè)務(wù)間良好的協(xié)同性。借助IMS的強(qiáng)大數(shù)據(jù)資源、AI等新興技術(shù)與分析能力，IQVIA在臨床患者招募、臨床信息管理、臨床實(shí)驗(yàn)成本控制等方面處于行業(yè)領(lǐng)先地位，積極應(yīng)對(duì)臨床CRO的邊界管理難題。圖10：昆泰及IQVIA人員構(gòu)成 圖11：IMS與昆泰合并前后年人均創(chuàng)收（萬(wàn)美元）700006000050000400003000020000100000

3026.825.92519.519.419.719.52013.513.817.718.016.51512.812.813.412.012.6107.256.1020132014201520162017201820192013201420152016201720182019銷售與醫(yī)療解決方案（主要醫(yī)藥代表）IMS昆泰IQVIA技術(shù)分析（主要咨詢）數(shù)據(jù)來(lái)源：昆泰與IQVIA年報(bào)，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：IMS、昆泰與IQVIA年報(bào)，東吳證券研究所人員規(guī)模擴(kuò)張背后是需求的持續(xù)旺盛。截止2020Q3公司臨床CRO業(yè)務(wù)在手訂單總額已達(dá)217億美元，較2017Q4增長(zhǎng)69億美元，同時(shí)公司預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月將有58億美元的在手訂單轉(zhuǎn)化為收入，以此計(jì)算公司的年訂單消耗率為26.7%。從訂單出貨比（book-to-bill，即新簽訂單/交付訂單）看，單季度出貨比由2018年前的1.2左右攀升至2020Q3的1.4以上，2020Q3（YTM）出貨比為1.45，較2017Q3（YTM）的1.22提升19%。我們認(rèn)為這一方面是行業(yè)高景氣度的體現(xiàn)，另一方面也表明公司近三年訂單交付能力在提高，但與訂單增幅的不匹配（約30%vs約45%）導(dǎo)致訂單積壓。臨床CRO并非一味追求規(guī)模擴(kuò)大，與其他同行顯著不同的是IQVIA更多地參與下游藥品商業(yè)化階段，開(kāi)創(chuàng)“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，利益共享”的商業(yè)模式與藥企捆綁，通過(guò)積極參與藥品商業(yè)化市場(chǎng)，反過(guò)來(lái)又對(duì)公司開(kāi)展臨床CRO業(yè)務(wù)起到指導(dǎo)作用。最典型的合作案例即2002年昆泰與禮來(lái)合作研發(fā)的抗抑郁藥物欣百達(dá)（鹽酸度洛西?。?，昆泰在藥品上市前后現(xiàn)金投資1.1億美元，提供超過(guò)500人的銷售團(tuán)隊(duì)，以換取欣百達(dá)在美國(guó)市場(chǎng)前5年每年銷售額的8.25%，及后續(xù)3年每年3%的銷售收入提成。最終，欣百達(dá)在上市的前八年美國(guó)市場(chǎng)銷售額144.74億美元，昆泰獲得的銷售回報(bào)約7.48億美元。2016年昆泰與IMS合并后，獲得了全球最龐大藥品市場(chǎng)信息數(shù)據(jù)庫(kù)與分析團(tuán)隊(duì)，為其開(kāi)展臨床CRO業(yè)務(wù)提供數(shù)據(jù)支持，并優(yōu)化其項(xiàng)目選擇。IQVIA的優(yōu)勢(shì)不僅在于人員規(guī)模更在11/63東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告于其團(tuán)隊(duì)組成是有機(jī)的整體，具備全球頂尖的管理經(jīng)驗(yàn)。圖12：IQVIA臨床CRO在手訂單金額及單季度出貨比圖13：IQVIA的“下一代”臨床CRO方法學(xué)2501.62001.271.381.351.311.461.351.41501.211001962042170.8148.157.3164171.3171.9180.31831900.64151.6500.40.2002017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3backlog(儲(chǔ)備訂單，億美元) book-to-bill（單季度出貨比）數(shù)據(jù)來(lái)源：IQVIA年報(bào)，公司公告，東吳證券研究所， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所整理注：2018Q1出貨比數(shù)據(jù)無(wú)披露，為東吳醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)計(jì)算1.3. Lonza：小分子向大分子轉(zhuǎn)型，百年老店終成全球CDMO龍頭龍沙（Lonza）集團(tuán)1897年成立于瑞士小鎮(zhèn)Gampel，最初從事水力發(fā)電及化學(xué)肥料生產(chǎn)等。1965年公司確定醫(yī)藥中間體、農(nóng)藥、染料、粘合劑等幾大業(yè)務(wù)板塊，成為一家精細(xì)化工企業(yè)。隨著制藥業(yè)的逐步崛起，公司加大了醫(yī)藥業(yè)務(wù)投入，1971年公司開(kāi)始生產(chǎn)煙酸（B族維生素），1980年公司開(kāi)始大力發(fā)展生物技術(shù)業(yè)務(wù)。進(jìn)入21世紀(jì)，Lonza已完全定位CDMO企業(yè)，前期主要業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力為小分子業(yè)務(wù)，相關(guān)業(yè)務(wù)逐漸增長(zhǎng)乏力的壓力下，2010年前后公司開(kāi)始加速布局大分子及細(xì)胞與基因治療領(lǐng)域。包括在中國(guó)廣州建立工廠生產(chǎn)L-肉堿、煙酰胺等；收購(gòu)病毒和載體生產(chǎn)商VivanteGMPSolutions、收購(gòu)微生物防治公司ArchChemicals；先后投資2400萬(wàn)和1400萬(wàn)瑞士法郎增強(qiáng)其瑞士Visp生產(chǎn)基地的細(xì)胞毒素和ADC藥物生產(chǎn)能力等。2010-2013年公司的營(yíng)業(yè)收入由26.8億瑞士法郎增至35.84億瑞士法郎，但EBITDA增長(zhǎng)甚微（6.43億瑞士法郎至7.11億瑞士法郎），扣非歸母凈利潤(rùn)則由3.91億瑞士法郎下滑到1.3億瑞士法郎，主要原因是公司大量的收購(gòu)及投資擴(kuò)產(chǎn)前期增收不增利。同時(shí)海外資本市場(chǎng)對(duì)CDMO企業(yè)業(yè)績(jī)下滑的低容忍度體現(xiàn)在了股價(jià)的低迷上，Lonza只能選擇大幅壓縮資本性支出。盡管如此2010-2013年的一系M&A與資產(chǎn)剝離使得公司更加聚焦生物大分子CDMO業(yè)務(wù)。2014年后隨著全球生物創(chuàng)新藥的崛起，相應(yīng)CDMO外包市場(chǎng)迅速擴(kuò)大，公司前期的一系列布局開(kāi)始兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，股價(jià)也轉(zhuǎn)而走高。2019年，公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)59.2億瑞士法郎，是全球CDMO絕對(duì)龍頭。12/63東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告14：Lonza股價(jià)與業(yè)績(jī)表現(xiàn)（2008-2021）數(shù)據(jù)來(lái)源：Investing，wind，公司年報(bào)，公司公告，東吳證券研究所具體分業(yè)務(wù)看，2012年前公司主要業(yè)務(wù)板塊包括合成/生物制藥（即制藥CDMO）、生物科學(xué)（細(xì)胞與基因療法等）和生物成分（農(nóng)藥、食品添加劑、個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品等）三大板塊。2012年并表ArchChemicals使得當(dāng)年?duì)I收大幅增加45.8%，同時(shí)當(dāng)年開(kāi)始公司將制藥類業(yè)務(wù)整合為制藥與生物技術(shù)板塊，而與微生物防治（ArchChemicals主營(yíng)）、個(gè)人護(hù)理等相關(guān)的業(yè)務(wù)（同樣包含CDMO形式）整合為另一板塊“特種成分”（specialtyingredients），2017年收購(gòu)的Capsugel的高端膠囊業(yè)務(wù)也并入后者。截止2019年，Lonza大分子、膠囊與生物成分、小分子和細(xì)胞與基因療法四大業(yè)務(wù)營(yíng)收占比分別為47%、27%、16%和10%，大分子CDMO過(guò)去5年保持高增長(zhǎng)，目前已占據(jù)公司營(yíng)收的半壁江山，是驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。圖15：Lonza各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入（億瑞士法郎）圖16：Lonza2019年?duì)I業(yè)收入組成7010%60生物大分子5016%膠囊制40劑與生3047%物成分20小分子100細(xì)胞與基因治20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201927%療特種成分制藥與生物技術(shù)生物成分生物科學(xué)合成/生物制藥數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，東吳證券研究所CDMO具有重資產(chǎn)投入的特征，Lonza在形成平臺(tái)化布局的進(jìn)程中產(chǎn)能逐步擴(kuò)張，產(chǎn)能也在全球范圍內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。2005-2019年，公司經(jīng)歷了一輪完整的產(chǎn)能擴(kuò)張周期，前期主要加大現(xiàn)有產(chǎn)能，如2004年在美國(guó)樸茨茅斯啟動(dòng)的三個(gè)2000升哺乳動(dòng)物細(xì)胞培養(yǎng)發(fā)酵反應(yīng)器是當(dāng)時(shí)公司歷史上最大一筆單項(xiàng)投資，以及啟動(dòng)瑞士Visp基地的多肽項(xiàng)13/63東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告目等。后期公司產(chǎn)能擴(kuò)張偏向保守，資本支出在2014年到達(dá)低點(diǎn)，14年后開(kāi)始瞄準(zhǔn)新興的細(xì)胞與基因療法以及制劑CDMO業(yè)務(wù)。從產(chǎn)能分布看，2009年前是其成熟業(yè)務(wù)產(chǎn)能向新興國(guó)家（中國(guó)、新加坡等）轉(zhuǎn)移的階段，2009-2014年部分產(chǎn)能持續(xù)從美國(guó)、瑞士向新加坡與中國(guó)輸出，而2014年后由于主要在高新領(lǐng)域擴(kuò)張，美國(guó)與瑞士的產(chǎn)能又大幅增加，但具體占比看近10年公司在美國(guó)產(chǎn)能增加最為顯著，其占比由22.36%提升36.47%，瑞士則由40.04%下降到34.84%。圖17：Lonza2005-2019年資本性支出圖18：Lonza2009-2019年工廠/設(shè)備（億元）全球分布變化12020%10015%8010%605%400%20-5%美國(guó)瑞士新加坡中國(guó)英國(guó)西班牙捷克其他2009201420192019較2009占比提升（%，右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，公司年報(bào)，東吳證券研究所19：Lonza的全球產(chǎn)能擴(kuò)張（2020年）數(shù)據(jù)來(lái)源：Lonza公司公告，東吳證券研究所，注：黃色為新建設(shè)施；藍(lán)色為擴(kuò)張；綠色為新技術(shù)運(yùn)用供應(yīng)鏈方面，Lonza的上游供應(yīng)商多為設(shè)備制造商，下游客戶則較為分散，CR5為18%，包括艾伯維、BMS、羅氏等，公司擁有眾多Bigpharma的訂單，符合CDMO平臺(tái)型企業(yè)的定位。另一方面，公司近年來(lái)服務(wù)的Biotech業(yè)務(wù)顯著增多，以此次新冠疫14/63東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告苗研發(fā)為例，Lonza與Moderna簽訂了為期10年的戰(zhàn)略合作協(xié)議，由Lonza提供其瑞Visp和美國(guó)樸茨茅斯的生產(chǎn)基地，負(fù)責(zé)大規(guī)模生產(chǎn)Moderna的mRNA-1273疫苗，預(yù)計(jì)產(chǎn)能10億支。與Biotech合作的過(guò)程，更加展現(xiàn)了Lonza的knowhow實(shí)力，通過(guò)服務(wù)長(zhǎng)尾全球Biotech客戶打開(kāi)其長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。20：Lonza全球主要供應(yīng)商與客戶（2019年）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，東吳證券研究所通過(guò)復(fù)盤(pán)海外CXO巨頭發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸、重資產(chǎn)投入、深度綁定客戶需求是CXO公司發(fā)展壯大的必然選擇。如果說(shuō)90年代CXO產(chǎn)業(yè)的崛起是由創(chuàng)新藥企外包需求催生的，那么近10年歐美CXO產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展則是由客戶需求依然旺盛的同時(shí)，企業(yè)主動(dòng)擴(kuò)張，擴(kuò)大供給能力所共同推動(dòng)的。在未來(lái)逐步進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的情況下，CXO企業(yè)的前瞻性布局與跑馬圈地?zé)岫炔粶p。產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，中國(guó)特色的CXO成長(zhǎng)之路2.1. 天時(shí)地利人和，中國(guó)CXO產(chǎn)業(yè)的最強(qiáng)驅(qū)動(dòng)力CharlesRiver、IQVIA和Lonza的發(fā)展路徑展示了歐美龍頭CXO公司的崛起過(guò)程。我們注意到，盡管海外部分CXO公司成立已久，但近十年才是其業(yè)績(jī)普遍提速的區(qū)間：CXO公司的基本價(jià)值是解決臨床高需要的新藥需求與逐漸增加的研發(fā)成本之間的矛盾，高景氣的新藥研發(fā)環(huán)境是催生醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)鏈的“因”，也是外包產(chǎn)業(yè)鏈蓬勃發(fā)展的“果”。從行業(yè)跟蹤指標(biāo)入手，CXO市場(chǎng)空間取決于下游客戶的研發(fā)投入和外包滲透率，為新藥研發(fā)的強(qiáng)β變量。對(duì)Bigpharma來(lái)說(shuō)，研發(fā)投入由企業(yè)研發(fā)意愿和過(guò)往銷售收入決定，跟蹤變量包括藥企研發(fā)支出、PIPELINE數(shù)量等。Biotech公司因不具備生產(chǎn)工廠、設(shè)備等，相對(duì)藥企外包意愿更強(qiáng)，主要行業(yè)跟蹤變量為其融資金額。分析上述指標(biāo)，我們進(jìn)一步拆解產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，認(rèn)為中國(guó)CXO產(chǎn)業(yè)盡管起步落后于歐美20-30年，但卻享受“天時(shí)、地利、人和”的優(yōu)勢(shì)，處于快速成長(zhǎng)階段，其背后是資本加持下的產(chǎn)業(yè)趨15/63東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告勢(shì)、行業(yè)政策與人才素質(zhì)三者共振的結(jié)果。我們認(rèn)為中國(guó)CXO正擁抱其特色的黃金時(shí)代，并且這種行業(yè)性的高景氣度是可持續(xù)的，未來(lái)勢(shì)必趕超歐美而成為誕生一批全球性CXO龍頭企業(yè)的沃土。圖21：CXO行業(yè)的影響變量數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所整理2.1.1. 當(dāng)今藥物研發(fā)環(huán)境較過(guò)往有何不同？對(duì)比10年前，全球新藥研發(fā)環(huán)境發(fā)生了劇烈的變化。研發(fā)外包由可選模式逐步成為制藥公司和生物科技公司所倚賴的合作伙伴。我們認(rèn)為CXO企業(yè)的價(jià)值當(dāng)下更易被發(fā)掘，此所謂“天時(shí)”，這主要是因?yàn)椋?.全球新藥研發(fā)支出穩(wěn)定增長(zhǎng)，醫(yī)藥健康領(lǐng)域融資熱情持續(xù)高漲：根據(jù)Frost&Sullivan，全球藥物研發(fā)支出2019年達(dá)到1824億美元，增長(zhǎng)穩(wěn)健，其中21%為藥物發(fā)現(xiàn)，11%為臨床前，68%為臨床，臨床階段是藥物研發(fā)中成本最高的環(huán)節(jié)。2015-2019年研發(fā)支出CAGR為5%，而2019-2024預(yù)計(jì)CAGR為4.5%，新藥研發(fā)各階段的支出規(guī)模增速基本一致。融資方面，近10年全球醫(yī)療健康領(lǐng)域融資額屢創(chuàng)新高。根據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020年全球醫(yī)療健康融資事件有2199起，對(duì)應(yīng)融資額5169億元，2010-2020年CAGR高達(dá)33.57%，主要系新技術(shù)的涌現(xiàn)與新興Biotech的崛起。16/63東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖22：全球新藥研發(fā)分階段支出（十億美元）2502014-20192019-2024E200CAGR=5.0%CAGR=4.5%154.4123.6129.1134.9141.1147.8150106.1112.4118.3101.21005017.718.619.620.621.622.523.524.525.416.545.5404243.7032.132.934.2201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E臨床臨床前藥物發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所

圖23：全球醫(yī)療健康融資額屢創(chuàng)新高600025833000500025004000222621992000195119723000163715001086516920003557366310001000369454609154323285001312880038232344302011201220132014201520162017201820192020總?cè)谫Y額（億元，左軸） 融資事件數(shù)（起，右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：動(dòng)脈網(wǎng)，東吳證券研究所2.在研PIPELINE數(shù)量近年來(lái)逐漸提速，商業(yè)化IND申請(qǐng)數(shù)量占據(jù)上風(fēng)：2019年全球新藥在研管線數(shù)量達(dá)16181個(gè)，2001-2019年復(fù)合增速為5.7%，而分階段看，在研管線數(shù)量近年來(lái)明顯提速，2013-2019年CAGR達(dá)7.51%。從FDA收到的IND數(shù)量與處于活動(dòng)的IND數(shù)量（INDwithactivity）看，近年總體較為穩(wěn)定，但商業(yè)IND（即企業(yè)而非研究機(jī)構(gòu)或醫(yī)生提交的）無(wú)論是存量還是增量均已逐漸超越研究性IND。充足的PIPELINE數(shù)量為CXO企業(yè)挖掘業(yè)務(wù)深度提供更多機(jī)會(huì)。圖24：全球新新藥研發(fā)管線數(shù)量 圖25：FDA收到和處于活動(dòng)狀態(tài)的IND數(shù)量180002013-201925%8000160002007-2013CAGR=7.51%20%7000140002001-2007600012000CAGR=4.34%15%50001000010%400080003000200040000%1000200000-5%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019在研管線數(shù)量yoy

2015 2016 2017 2018 2019Commercial(INDwithActivity,leftaxis)Research(INDwithActivity,leftaxis)Commercial(INDreceipts,rightaxis)Research(INDreceipts,rightaxis)

10009008007006005004003002001000數(shù)據(jù)來(lái)源：PharmaIntelligence，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：FDA，東吳證券研究所3.Biotech企業(yè)逐漸引領(lǐng)新藥研發(fā)，生物藥及創(chuàng)新療法提供新增長(zhǎng)點(diǎn)：全球藥物在研管線除了數(shù)量逐年攀升外，結(jié)構(gòu)也在發(fā)生調(diào)整。根據(jù)pharmaprojects數(shù)據(jù)，全球前25大藥企的在研管線數(shù)量在2011年占比達(dá)18%以上，而2020年占比已下降到10%以下。相應(yīng)僅有一種或兩種藥物公司（多為biotech）的PIPELINE占比則由2011年的15%提升19%（根據(jù)IQVIA數(shù)據(jù)，Biotech公司引領(lǐng)的全球PIPELINE數(shù)量占比在2018年已攀升至72%）。而從化藥與生物藥的角度看，生物大分子在研發(fā)管線中的占比由1995年的15%提升至2020年的40.4%。Biotech與生物大分子領(lǐng)域研發(fā)引領(lǐng)的創(chuàng)新風(fēng)暴為全球新藥注入了更多活力，也使得CXO企業(yè)更易實(shí)現(xiàn)橫向業(yè)務(wù)擴(kuò)張，進(jìn)入更多研發(fā)外包領(lǐng)域。17/63東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖26：全球藥物研發(fā)管線逐漸分散 圖27：生物大分子藥物在研發(fā)管線中占比不斷提升數(shù)據(jù)來(lái)源：pharmaprojects，Informa，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：pharmaprojects，Informa，東吳證券研究所4.專利懸崖接踵而至，創(chuàng)新藥研發(fā)成本不斷上升，其間矛盾是CXO行業(yè)主要驅(qū)動(dòng)力：對(duì)于創(chuàng)新藥企業(yè)而言，藥品生命周期管理異常重要，專利懸崖使得藥企必須保持高效的研發(fā)活力。據(jù)EvaluatePharma估計(jì)，2013-2030年間，全球共有1666個(gè)藥品化合物專利到期，2020-2024年間具有到期風(fēng)險(xiǎn)的專利藥則呈現(xiàn)急劇增加的趨勢(shì)，合計(jì)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1590億元。然而由于新靶點(diǎn)的開(kāi)發(fā)、專利布局、臨床招募等難度攀升，新藥研發(fā)成本在過(guò)去數(shù)十年間陡然上升。據(jù)德勤估計(jì)，新藥上市平均成本已由2010年的11.88億美元上升到2019年的19.81億美元，藥物研發(fā)內(nèi)部回報(bào)率則由10.1%降低到2019年的1.8%。在此背景下，CXO通過(guò)專業(yè)化分工形成的優(yōu)勢(shì)被大幅放大。根據(jù)普華永道對(duì)25MNC藥企的采訪，在225個(gè)因素中，成本、CXO企業(yè)的執(zhí)行力以及與客戶的關(guān)系被認(rèn)為是選擇臨床外包的三個(gè)最重要的關(guān)鍵因素。28：全球面臨專利懸崖的藥物銷售額與市場(chǎng)占比60578%527.20%527%506.90%393939406%40365.20%345%3331334.70%4.70%3230294.20%4.20%3.90%23202320232022193%1818121416142%101.60%1.60%1%0%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024TotalSalesatRisk($bn)ExpectedSalesLost($bn)MarketatRist(%)數(shù)據(jù)來(lái)源：EvaluatePharma，東吳證券研究所18/63東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖29：全球Top12藥企新藥平均上市成本與研發(fā)回報(bào)率250012%10.1%200010%7.6%7.3%8%15005.5%6%4.8%4.2%4.2%10003.7%4%5001.9%1.8%2%0 0%2010201120122013201420152016201720182019新上市藥物平均成本（百萬(wàn)美元） IRR(%)

圖30：藥企選擇臨床外包企業(yè)的關(guān)鍵原因0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%數(shù)據(jù)來(lái)源：Deloitte，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：pwc，東吳證券研究所2.1.2. 中國(guó)相較海外為何更適合CXO產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)？創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈興于歐美但未來(lái)未必盛于歐美。對(duì)比海內(nèi)外，我們認(rèn)為中國(guó)是當(dāng)今最適合CXO產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的土壤，即所謂中國(guó)CXO企業(yè)的“地利”，主要原因包括：1.國(guó)內(nèi)政策鼓勵(lì)創(chuàng)新，MAH制度解綁研發(fā)與生產(chǎn)。對(duì)于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，國(guó)家政策的整體方向是鼓勵(lì)創(chuàng)新與國(guó)際化，近年來(lái)的仿制藥一致性評(píng)價(jià)配合集采等政策正逐步實(shí)現(xiàn)醫(yī)?？刭M(fèi)，騰籠換鳥(niǎo)的目的，CXO企業(yè)受此驅(qū)動(dòng)將顯著受益。根據(jù)Frost&Sullivan，2019年中國(guó)創(chuàng)新藥與仿制藥/生物仿制藥市場(chǎng)規(guī)模分別為1325億美元與1039億美元，占醫(yī)藥市場(chǎng)總額的56%與44%，同期全球創(chuàng)新藥與仿制藥市場(chǎng)占