正確認(rèn)識(shí)定投

正確認(rèn)識(shí)定投上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心：劉亦千：主要觀點(diǎn)：定投的理由投資的必要性和擇時(shí)的負(fù)效應(yīng)告訴我們，定投或許是絕大多數(shù)投資者的最優(yōu)選擇：通過定投，投資者不僅可以分享經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)和市場(chǎng)長(zhǎng)期向上的平均收益，還可以擺脫對(duì)擇時(shí)的困擾。此外，由于大多數(shù)投資者其收入具有持續(xù)性，即可用于投資的閑散資金將連續(xù)產(chǎn)生，且小額資金不具備交易上的經(jīng)濟(jì)性。因此，投資者在積累一段時(shí)間之后再進(jìn)行投資，既可以養(yǎng)成長(zhǎng)期投資的良好習(xí)慣，同時(shí)也能夠充分分享到長(zhǎng)期投資帶來的收益。這也正是定投的理論基礎(chǔ)和其合理性所在。認(rèn)清定投的誤區(qū)定投僅為一種投資手段，其投資收益主要依賴于投資標(biāo)的具體表現(xiàn)，投資無法獲取超額收益。基金定投的投資周期與實(shí)際投資效果相關(guān)性不大。投資者不必過分糾結(jié)于定投扣款周期的設(shè)立?？紤]到投資周期縮小將導(dǎo)致操作頻繁，從而花費(fèi)更多的投資者的精力和時(shí)間，相對(duì)較長(zhǎng)的定投扣款周期更具備經(jīng)濟(jì)性。定投于波動(dòng)利率更高的產(chǎn)品其收益能力并未得到明顯改善，反而降低了風(fēng)險(xiǎn)■收益之間的交換效率。業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)定持續(xù)的基金更為適合定投。關(guān)于智能定投的思考智能定投在投資效率方面優(yōu)于普通定投。但從總收益率來看，智能定投且未體現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢(shì)，兩者孰優(yōu)孰劣還得取決于具體投資標(biāo)的的具體情況和市場(chǎng)環(huán)境演繹。投資者在執(zhí)行智能定投的過程中還需面臨一些疑問:對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)判斷的方法是否持續(xù)有效？投資者能否在長(zhǎng)期低估階段維持其超額買入，在長(zhǎng)期低估階段忍受長(zhǎng)時(shí)間的等待而痛苦？時(shí)間是投資的朋友，因規(guī)避短期的風(fēng)險(xiǎn)降低投資額度而失去長(zhǎng)期獲益機(jī)會(huì)是否更為合理？盡管智能定投體現(xiàn)出更高的投資效率，但在操作上更繁瑣，且投資總回報(bào)沒有明顯優(yōu)勢(shì)，在當(dāng)前投資渠道相對(duì)匱乏的時(shí)候，單純追求投資效率或并不具備更大的意義。從這個(gè)角度來看，或許普通定投才是定投投資者的最優(yōu)選擇。、定投的理由我們?yōu)槭裁匆顿Y？新西蘭的投資大師馬丁0霍斯在《經(jīng)濟(jì)學(xué)家給孩子的信》一書中寫到，投資的含義是今天犧牲一些東西，為的是將來能夠收獲更多，也就是說，投資的真諦是今天的行為可以為明天創(chuàng)造更美好的生活。而從長(zhǎng)期來看，由于經(jīng)濟(jì)總是在增長(zhǎng)，證券市場(chǎng)總是向上。因此，相對(duì)于儲(chǔ)蓄，只要投資時(shí)間足夠長(zhǎng)，就一定可以獲利。這正是投資者選擇投資的理由：投資可以獲利，從而為明天創(chuàng)造更美好的生活。同時(shí)市場(chǎng)大幅波動(dòng)，上下起伏之間，投資者發(fā)現(xiàn)，如果能夠高拋低吸，可以獲取難以想象的高額收益。市場(chǎng)看似有規(guī)律性的波動(dòng)起伏，也讓投資者產(chǎn)生這樣一個(gè)幻覺：把握市場(chǎng)波動(dòng)、高拋低吸似乎并不難，我可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)！但遺憾的是，〃市場(chǎng)先生〃似乎更加聰明。根據(jù)中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司發(fā)布的《2009年中國(guó)證券投資者綜合調(diào)查分析報(bào)告》，結(jié)果顯示，截至2009年10月29日，2009年以來代表全市場(chǎng)流通股票的中證流通指數(shù)大漲83.01%，僅34.15%的股票投資者獲得正收益，29.26%的投資者不贏不虧，7.70%的投資者還不清楚盈虧狀況，余下28.9%的投資者甚至虧損，14.05%的投資者虧損幅度超過10%。海內(nèi)外更多的投資者調(diào)查報(bào)告無不證明，能夠有效擇時(shí)的投資者極為少數(shù)，絕大多數(shù)投資者不如其想象中地那樣聰明，不僅無法把握時(shí)機(jī)、戰(zhàn)勝市場(chǎng)，部分投資者甚至擴(kuò)大了其投資風(fēng)險(xiǎn)，遭受巨大損失。投資的必要性和擇時(shí)的負(fù)效應(yīng)告訴我們，定投或許是絕大多數(shù)投資者的最優(yōu)選擇：通過定投，投資者不僅可以分享經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)和市場(chǎng)長(zhǎng)期向上的平均收益，還可以擺脫對(duì)擇時(shí)的困擾。此外，由于大多數(shù)投資者其收入具有持續(xù)性，即可用于投資的閑散資金將連續(xù)產(chǎn)生；且小額資金的投資影響較小，且不具備交易上的經(jīng)濟(jì)性。因此，投資者選擇每積累一段時(shí)間之后再進(jìn)行投資，既可以養(yǎng)成長(zhǎng)期投資的良好習(xí)慣，同時(shí)也能夠充分分享到長(zhǎng)期投資帶來的收益。這也正是定投的理論基礎(chǔ)和其合理性所在。二、認(rèn)清定投中的幾個(gè)誤區(qū)由于定投的優(yōu)越性和有效性，定投這種投資方式得到投資者的廣泛運(yùn)用，機(jī)構(gòu)對(duì)定投的宣傳力度日益擴(kuò)大。伴隨定投的推廣，關(guān)于定投的噪音大量出現(xiàn)，導(dǎo)致投資者對(duì)定投的理解產(chǎn)生一些誤差。定投可以創(chuàng)造超額收益？部分機(jī)構(gòu)在推廣定投的過程中過分的渲染定投獲取收益的潛力，用〃復(fù)利〃的魔法為定投投資者勾略出一幅絢爛的前景，給投資者造就另外一個(gè)幻覺：定投可以獲取超額收益，教育、養(yǎng)老、買房……定投去解決！采用蒙特卡洛模擬方法對(duì)定投進(jìn)行隨機(jī)驗(yàn)證，假定投資者于2000年至2011年6月23日之間隨機(jī)一次性投資于一只走勢(shì)同上證指數(shù)完全一致的基金產(chǎn)品。截至2011年6月24日，其中投資總回報(bào)率超過100%的可能性為15.40%，而虧損的可能性為26.66%。但若投資者采用定投的方式，該投資者則會(huì)獲得45.20%左右的投資總回報(bào)率，這個(gè)數(shù)據(jù)正是該階段該基金的期望收益率。顯然，該階段定投投資者放棄了盈利超過100%的收益的可能性（這個(gè)可能性為15.40%），但也規(guī)避了虧損的可能性（26.66%），獲得了一個(gè)等于市場(chǎng)平均收益的總體投資回報(bào)。顯然，定投僅為一種投資手段，其投資收益主要依賴于投資標(biāo)的具體表現(xiàn)，投資無法獲取超額收益。事實(shí)上，任何一種投資手段均無法解決投資本身存在的問題，妄圖利用某種技術(shù)手段來達(dá)到投資本身無法達(dá)到的目的，其結(jié)果必將是緣木求魚。此外，定投的長(zhǎng)期〃復(fù)利效應(yīng)〃依賴于〃復(fù)利〃這個(gè)假設(shè)的長(zhǎng)期存在和投資的長(zhǎng)期性，同時(shí)還需投資者可以承受短期巨幅虧損的壓力，后者則決定了定投是否可持續(xù)的關(guān)鍵。正如巴菲特所言，〃人生就像滾雪球，重要的是找到足夠濕的雪和很長(zhǎng)的坡〃，定投也是如此定投扣款周期越短越好？基于〃越早投資，越早受益〃的投資思想，部分投資者熱衷于高頻率短周期的定投方式，其定投頻次從每月一次投資到每半月乃至每周一次。部分投資者甚至將已有的可用于投資的資金存于基金賬戶聯(lián)袂銀行，將資金分拆成若干份，等待定投扣款日自動(dòng)扣款。上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心對(duì)不同定投周期進(jìn)行測(cè)算，假定投資對(duì)象為一只走勢(shì)和上證指數(shù)完全一致的基金產(chǎn)品。結(jié)果顯示，在2006年至2011年6月24日期間，以季度為扣款周期，其投資總回報(bào)率為11.52%，以月和周為扣款周期，其投資總回報(bào)率則分別為9.65%、7.65%。在更長(zhǎng)的一個(gè)階段，如2000年至2011年2月28日期間，按季度、月、周為扣款周期的投資總回報(bào)率分別為45.99%、46.32%、44.87%。數(shù)據(jù)顯示，在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)（無論是五年還是十年），扣款周期更短的定投方式導(dǎo)致最終的投資總回報(bào)均未顯現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，隨著投資周期延長(zhǎng)，不同扣款周期下的投資總回報(bào)逐漸接近，沒有顯著差別。顯然，基金定投的投資周期與實(shí)際投資效果相關(guān)性不大。我們認(rèn)為，基金投資基于對(duì)長(zhǎng)期投資效果的信任，短期內(nèi)效果難以對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)斐娠@著影響，投資者不必過分糾結(jié)于定投扣款周期的設(shè)立。考慮到投資周期縮小將導(dǎo)致操作頻繁，從而花費(fèi)更多的投資者的精力和時(shí)間，相對(duì)較長(zhǎng)的定投扣款周期（如一個(gè)季度）更具備經(jīng)濟(jì)性。定投于波動(dòng)率越高的的產(chǎn)品越有優(yōu)勢(shì)？對(duì)于品種的選擇方面，部分投資者相信，定投于波動(dòng)率越高的將獲取超額收益。給出的理由是在于波動(dòng)較大的基金比較有機(jī)會(huì)在凈值下跌的階段累積更多低成本的基金份額，待市場(chǎng)反彈后可以獲利更多。然而，上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心通過對(duì)2000年來管理業(yè)績(jī)較為接近的3只封閉式基金的實(shí)證發(fā)現(xiàn)，情況并非如此。數(shù)據(jù)顯示，在2000年至2011年2月28日長(zhǎng)達(dá)10年以上的區(qū)間，基金A與B兩者之間的區(qū)間業(yè)績(jī)極為接近，盡管后者業(yè)績(jī)波動(dòng)率明顯大于前者，但投資總回報(bào)并未明顯優(yōu)于A。基金A與基金C的業(yè)績(jī)波動(dòng)率極為接近，但兩者之間的投資總回報(bào)卻相差甚遠(yuǎn)。顯然，基金的波動(dòng)率與定投的最終效果難以掛鉤，即定投于波動(dòng)率越高的的產(chǎn)品并不具有優(yōu)勢(shì)。事實(shí)上，定投于凈值波動(dòng)較大的基金盡管比較有機(jī)會(huì)在凈值下跌的階段累積較多低成本的基金份額，但也有更多的可能在凈值上漲階段不斷買入高成本基金份額，兩相抵消，不僅難以獲取超額收益，還將導(dǎo)致基金資產(chǎn)的大起大落，加大投資風(fēng)險(xiǎn)。如果統(tǒng)計(jì)上三只基金自2006年以來的區(qū)間業(yè)績(jī)，可以看到，基金A、B明顯優(yōu)于基金C，這與基金自2000年來的定投效果基本一致。這不是巧合，事實(shí)上，隨著時(shí)間的推移和定投行為的持續(xù)，基金資產(chǎn)逐漸積累，投資標(biāo)的的后期表現(xiàn)將顯著地影響最終投資總回報(bào)，從這個(gè)角度來講，定投于波動(dòng)利率更高的產(chǎn)品其收益能力并未得到明顯改善，反而降低了風(fēng)險(xiǎn)-收益之間的交換效率。換而言之，業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)定持續(xù)的基金更為適合定投。三、認(rèn)清定投中的幾個(gè)誤區(qū)有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，從長(zhǎng)期來看，無論市場(chǎng)如何變化，價(jià)值規(guī)律始終存在，價(jià)格始終將圍繞價(jià)值波動(dòng)，即證券市場(chǎng)總會(huì)有一個(gè)公認(rèn)的估值尺度，市場(chǎng)走勢(shì)終將長(zhǎng)期圍繞這個(gè)估值線上下波動(dòng)。但若可以在市場(chǎng)明顯高于公認(rèn)估值線（即高估）時(shí)降低投入甚至不投入，在市場(chǎng)明顯低估時(shí)增加投入，長(zhǎng)期內(nèi)是否可以在一定程度上降低投資成本，從而增加投資收益？鑒于此，部分機(jī)構(gòu)引進(jìn)了擇時(shí)的量化指標(biāo)，對(duì)普通定投進(jìn)行優(yōu)化，將擇時(shí)和定投結(jié)合起來，形成了所謂的〃智能定投〃。在實(shí)際投資過程中，智能定投是否真的能夠體現(xiàn)其優(yōu)越性，我們對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。由于智能定投將擇時(shí)和定投結(jié)合起來，此時(shí)擇時(shí)指標(biāo)尤為重要，且對(duì)于普通投資者而言，由于在投資策略的執(zhí)行上存在一定摩擦，簡(jiǎn)單有效的擇時(shí)指標(biāo)或更加具有現(xiàn)實(shí)意義。我們選擇的指標(biāo)是PE指標(biāo)。股票PE（市盈率）指股票價(jià)格相對(duì)于一個(gè)考察期內(nèi)每股收益的比例，該指標(biāo)代表假定股票的獲益能力不變，投資者可以多少年收回投資成本，投資者通常利用該比例值估量股票的投資價(jià)值，或者用該指標(biāo)在不同公司的股票之間進(jìn)行比較。如果將PE的概念推廣到整個(gè)股票市場(chǎng)，則此時(shí)PE衡量了市場(chǎng)整體的估值水平。由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政治環(huán)境等諸多外部因素的影響，使用市場(chǎng)PE來難以判斷短期市場(chǎng)，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)持續(xù)攀升、投資者的投資信心高漲時(shí)，投資者愿意承受越來越高的市場(chǎng)估值；而在投資者情緒極度悲觀之時(shí)，即使市場(chǎng)估值已經(jīng)很低，也難以吸引投資者加大投入。但若長(zhǎng)期來看，市場(chǎng)估值終將回歸一個(gè)相對(duì)均衡的位置因此，PE指標(biāo)可以作為一個(gè)良好的擇時(shí)指標(biāo)進(jìn)行投資操作。我們定義上證指數(shù)當(dāng)前PE相對(duì)最近五年P(guān)E的比值小于0.7為低估，投資額度增加到正常額度的1.5倍；當(dāng)前PE相對(duì)最近五年P(guān)E的比值大于等于0.7倍小于1.3倍為合理，投資額度等于正常額度；當(dāng)前PE相對(duì)最近五年P(guān)E的比值大于1.3小于等于2為高估，投資額度為正常額度的0.5倍;當(dāng)前PE相對(duì)最近五年P(guān)E的比值大于2為絕對(duì)高估，此時(shí)不參與投資。若以季度為扣款周期，且普通定投投資額度為每季度3,000元，則在市場(chǎng)低估時(shí)投資額度為4,500元，同理，在合理、高估時(shí)的投資額度分別為3,000元、1,500元。結(jié)果顯示，以上證指數(shù)為投資標(biāo)的，在2000年至2011年6月24日期間，智能定投的投資總回報(bào)和加權(quán)年化回報(bào)均優(yōu)于普通定投。以基金A為投資標(biāo)的，智能定投的加權(quán)年化回報(bào)仍然優(yōu)于普通定投，但投資總回報(bào)低于普通定投。而在2000年至2011年6月24日期間，情況與前面統(tǒng)計(jì)的結(jié)果基本一致。我們選擇更多的基金為投資標(biāo)的，比如基金：3,其結(jié)果與基金A的結(jié)果基本一致。數(shù)據(jù)顯示，在不同時(shí)間階段，從投資總回報(bào)來看，選擇普通定投和選擇智能定投，其投資總回報(bào)或有不同，但兩者之間并未呈現(xiàn)顯著差別；從投資效率來看，智能定投體現(xiàn)出一定程度的優(yōu)勢(shì)。此外，我們將其他擇時(shí)指標(biāo)或市場(chǎng)評(píng)估指標(biāo)與定投結(jié)合起來，其實(shí)際效果與基于PE的定投效果也基本一致。理論上長(zhǎng)期內(nèi)智能定投將獲取更為突出的投資收益。實(shí)證也顯示出智能定投在投資效率方面優(yōu)于普通定投。但從總收益率來看，智能定投且未體現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢(shì)，兩者孰優(yōu)孰劣還得取決于具體投資標(biāo)的的具體情況和市場(chǎng)環(huán)境演繹。但投資者在執(zhí)行智能定投的過程中，還需面臨一些操作上的難題：一、市場(chǎng)是走出來的，而不是預(yù)測(cè)出來的，我們對(duì)市場(chǎng)判斷的方法是持續(xù)有效？二、即使能夠有效判斷市場(chǎng)時(shí)機(jī)，如果在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)判斷市場(chǎng)低估，是否有足夠的資金維持其長(zhǎng)期內(nèi)的超額買入？反之，如果在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)判斷市場(chǎng)高估，投資者是否能夠忍受長(zhǎng)時(shí)間