嘉澤新能 公司深度研究：寧夏民營(yíng)風(fēng)電龍頭低估值成長(zhǎng)可期

請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明1請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明1告嘉澤新能(601619.SH)公司深度研究：評(píng)級(jí)：買(mǎi)入(維持)ghzqcomcnxuzj@1最近一年走勢(shì)相對(duì)滬深300表現(xiàn)8.3%8.3%-2.6%3M4.3%-0.6%-6.0%嘉澤新能滬深300測(cè)指標(biāo)2021A2024E2023E2022E65歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)攤薄每股收益(元)E資料來(lái)源：Wind資訊、國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明2 0 3.1高溢價(jià)、高周轉(zhuǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化 28 7風(fēng)險(xiǎn)提示 41請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明3◆民營(yíng)風(fēng)電運(yùn)營(yíng)區(qū)域龍頭，新能源開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)出售協(xié)同。公司是專注于新能源領(lǐng)域的民營(yíng)企業(yè)，擔(dān)任寧夏電力市場(chǎng)管理委員會(huì)委員單位，涉及新能源發(fā)電資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)、出售、管理和配套產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)，截至2022H1，公司總裝機(jī)規(guī)模達(dá)1.83GW。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)收入12.7億元，同比增長(zhǎng)17.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.9億元，同比增長(zhǎng)20.8%，2023年已簽約電站出售項(xiàng)目50MW，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)有望受益于裝機(jī)規(guī)模提升和投資收益增加。◆新能源運(yùn)營(yíng)：項(xiàng)目獲取能力強(qiáng)，在建及待建規(guī)模1.97GW，保障后續(xù)裝機(jī)增長(zhǎng)。截至2022H1，公司總并網(wǎng)裝機(jī)規(guī)模1.83GW，同比增長(zhǎng)28.9%，其中風(fēng)電并網(wǎng)規(guī)模1.79GW，同比增長(zhǎng)31.6%；光伏30MW、智能微網(wǎng)6.4MW。項(xiàng)目主要分布于寧夏、河南、河北和山東。截至2023年2月，公司已公告在建及待建項(xiàng)目達(dá)到1.97GW，超過(guò)當(dāng)前總裝機(jī)規(guī)模，新能源指標(biāo)獲取能力突出?！?)集中式風(fēng)電：區(qū)別于多數(shù)央企，公司通過(guò)產(chǎn)業(yè)配套投資的方式實(shí)現(xiàn)了與地方政府互惠互利，具備民營(yíng)企業(yè)稀缺的指標(biāo)獲與黑龍江雞西市政府簽訂《新能源產(chǎn)業(yè)合作框架協(xié)議書(shū)》，累計(jì)在雞西市獲取了1.4GW的新能源指標(biāo)；公司與廣西省柳州市金風(fēng)科技合作建造風(fēng)機(jī)、塔筒等制造項(xiàng)目；和吉林省敦化市政府簽訂也類似了類似合作協(xié)議，未來(lái)有望在兩地獲取更多項(xiàng)目。◆2)工商業(yè)分布式光伏：發(fā)揮合資開(kāi)發(fā)優(yōu)勢(shì)，提升工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目拓展速度，普洛斯入股有望賦能增長(zhǎng)。工商業(yè)分布式光伏多采用“自發(fā)自用，余電上網(wǎng)”的消納模式，有助于提高電網(wǎng)消納能力，提升投資方盈利能力，降低工商用戶用電成本，已成為分布式光伏裝機(jī)增長(zhǎng)主力。公司項(xiàng)目開(kāi)發(fā)主要以與當(dāng)?shù)匦履茉垂境闪⒑腺Y公司、共同開(kāi)發(fā)的方式進(jìn)行，裝機(jī)主要集中在江蘇、廣東、安徽、天津、河南和山東等省份，光伏利用率高且工商業(yè)電價(jià)相對(duì)較高，保障項(xiàng)目的投資收益。公司第三大股東普洛斯是國(guó)際物流地產(chǎn)龍頭，截至2022年2月，旗下普楓新能源在中國(guó)累計(jì)分布式光伏開(kāi)發(fā)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)1GW，或?qū)①x能公司分布式業(yè)務(wù)拓展。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明4◆滾動(dòng)開(kāi)發(fā)：高溢價(jià)、高周轉(zhuǎn)帶動(dòng)投資收益增長(zhǎng)，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。自2021年起，公司積極探索BT業(yè)務(wù)發(fā)展模式。截至2021年底，公司先后出售了495MW裝機(jī)，實(shí)現(xiàn)投資收益3.93億元，出售PB在1.10-1.63倍；2023年1月，公司簽署了三級(jí)子公司寧夏澤華股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，資產(chǎn)出售動(dòng)作延續(xù)。我們認(rèn)為，臨近“十四五”央企裝機(jī)目標(biāo)考核，公司電站出售溢價(jià)有望維持較高水平。根據(jù)我們測(cè)算，在公司電站資本金收益率15%、收購(gòu)央企資本金收益率要求7%的情況下，項(xiàng)目具備約1.5元/W的出售溢價(jià)；每出售1GW電站，公司可收到約77億元現(xiàn)金，償還債務(wù)后沉淀資金約27億，或可支撐近3GW規(guī)模電站的建設(shè)。◆新能源資產(chǎn)管理：輕重資產(chǎn)并重，增強(qiáng)盈利能力。2021年，公司先后設(shè)立了嘉隆資管和嘉駿售電兩家子公司，專業(yè)負(fù)責(zé)新能源發(fā)電資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，提供生產(chǎn)運(yùn)維、電力交易(售電)、碳資產(chǎn)交易和綜合能源管理等多種服務(wù)方式。截至2022H1，公司新能源資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)超過(guò)2.5GW；實(shí)現(xiàn)收入0.94億元，凈利潤(rùn)0.25億元?！粲A(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：嘉澤新能新能源運(yùn)營(yíng)基本盤(pán)穩(wěn)固，截至2023年2月，公司已公告在建及待建項(xiàng)目達(dá)到1.97GW，超過(guò)當(dāng)前總裝機(jī)規(guī)模，新能源指標(biāo)獲取能力突出。后續(xù)分布式光伏、電站滾動(dòng)開(kāi)發(fā)和資產(chǎn)運(yùn)維業(yè)務(wù)也有望貢獻(xiàn)可觀業(yè)績(jī)?cè)隽俊Ｎ覀冾A(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利潤(rùn)有望達(dá)到6.01/10.03/13.83億元，同比變化-20%/+67%/+38%，對(duì)應(yīng)PE分別為18/11/8倍。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；投資收益不確定性；補(bǔ)貼回收風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)業(yè)基金融資風(fēng)險(xiǎn)；在建及待建工程進(jìn)度不及預(yù)期；測(cè)算存在主觀性，僅供參考。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明5一、新能源開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)出售協(xié)同，新業(yè)務(wù)為盈利能力注入彈性請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明6公司前寧夏嘉澤發(fā)電有公司成立嘉澤新能智能微電網(wǎng)示項(xiàng)目并網(wǎng)發(fā)電公司風(fēng)電并網(wǎng)累計(jì)裝機(jī)容量達(dá)到源網(wǎng)智區(qū)成為寧夏實(shí)現(xiàn)碳中和的區(qū)公司486MW風(fēng)電公司前寧夏嘉澤發(fā)電有公司成立嘉澤新能智能微電網(wǎng)示項(xiàng)目并網(wǎng)發(fā)電公司風(fēng)電并網(wǎng)累計(jì)裝機(jī)容量達(dá)到源網(wǎng)智區(qū)成為寧夏實(shí)現(xiàn)碳中和的區(qū)公司486MW風(fēng)電全面開(kāi)工建設(shè)公司風(fēng)電場(chǎng)并網(wǎng)發(fā)電至2022H1，公司新發(fā)電裝機(jī)1828MW?深耕新能源開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)超12年：公司成立于2010年，專注于新能源電站的開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)與配套服務(wù)，2017年在上交所主板上市；?自2018年以來(lái)公司擔(dān)任寧夏電力市場(chǎng)管理委員會(huì)委員單位，是委員會(huì)發(fā)電企業(yè)中的唯一非國(guó)有企業(yè)。發(fā)展歷程截至2019年，公司累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)容量GW，累計(jì)發(fā)電量105億千瓦時(shí)2017201520122020202201720152012202020102014201620192022風(fēng)電1項(xiàng)目發(fā)電資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明71.1深耕新能源開(kāi)發(fā)管理，運(yùn)營(yíng)托管出售協(xié)同發(fā)展?民營(yíng)企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定：截至2022Q3，公司實(shí)控人為陳波，第三大股東普洛斯中國(guó)持股10.34%，同時(shí)也是公司旗下新能源產(chǎn)業(yè)基金的重要合作伙伴。公司控股子公司包括嘉澤巽能、澤誠(chéng)新能源、熙和風(fēng)力發(fā)電、澤愷新能源等。圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022Q3) 16. 16.15%13.7%10.34%7.80%100%100%100%100%資料來(lái)源：公司公告，WIND，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明81.1深耕新能源開(kāi)發(fā)管理，運(yùn)營(yíng)托管出售協(xié)同發(fā)展?公司業(yè)務(wù)主要包括新能源發(fā)電業(yè)務(wù)、新能源電站的開(kāi)發(fā)-建設(shè)-出售業(yè)務(wù)、新能源發(fā)電資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和新能源產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)。?新能源發(fā)電業(yè)務(wù)：截至2022H1，公司新能源并網(wǎng)發(fā)電裝機(jī)容量為1827.875MW，在建項(xiàng)目538.875MW；?新能源電站開(kāi)發(fā)-建設(shè)-出售業(yè)務(wù)：2021年公司共開(kāi)發(fā)-建設(shè)-出售11新能源電站，累計(jì)裝機(jī)容量495MW；累計(jì)代理電量38.65億千瓦時(shí)；務(wù)連接作用。圖表3：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)情況(截至2022H1)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明91.2新業(yè)務(wù)注入業(yè)績(jī)彈性，融資成本降低利好裝機(jī)增長(zhǎng)?寧柏基金并表帶動(dòng)2022前三季度增長(zhǎng)。2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.7億元，同比增長(zhǎng)17.0%；歸母凈利潤(rùn)4.9億元，同比增長(zhǎng)20.8%。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要原因是2022年4月寧柏基金并表后公司裝機(jī)容量增加722MW，對(duì)應(yīng)上網(wǎng)電量同比增加。?2023年預(yù)期受益與裝機(jī)增長(zhǎng)與投資收益。公司2021年開(kāi)拓電站出售業(yè)務(wù)，全年出售電站495MW，第四季度形成投資收益3.9億元；由于無(wú)電站出售，2022年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比下??；2023年1月公司發(fā)布公告將旗下寧夏澤華新能源有公司作價(jià)1.5億元轉(zhuǎn)讓至京能清潔能源公司，我們預(yù)計(jì)2023年公司業(yè)績(jī)有望受益于資產(chǎn)出售和裝機(jī)規(guī)模增長(zhǎng)。?電站運(yùn)營(yíng)為基，業(yè)務(wù)模式多元化。2021年起，公司業(yè)務(wù)模型轉(zhuǎn)型，拓展電站出售、資產(chǎn)運(yùn)維等新業(yè)務(wù)；2021年風(fēng)電業(yè)務(wù)營(yíng)收占比約93.5%，光伏業(yè)務(wù)營(yíng)收占比約3.8%，包括電站資產(chǎn)運(yùn)維的其他業(yè)務(wù)收入占比2.1%。凈利4.9億元圖表6：2021年風(fēng)電業(yè)務(wù)營(yíng)收占比93.5%資料來(lái)源：公司公告，WIND，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明1.2新業(yè)務(wù)注入業(yè)績(jī)彈性，融資成本降低利好裝機(jī)增長(zhǎng)凈利率自2021年受益于電站出售業(yè)務(wù)拓展，2022年前三季度達(dá)39.5%。?財(cái)務(wù)費(fèi)用率逐步下降，融資成本下降有利于公司發(fā)展：截至2022年前三季度，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率降低至22.7%，公司通過(guò)融資置換和多種融資措施逐步降低資金成本，有利于后續(xù)電站建設(shè)與裝機(jī)規(guī)模增長(zhǎng)。?風(fēng)電毛利率整體上升，智能微網(wǎng)業(yè)務(wù)盈利改善明顯：風(fēng)電與光伏毛利率整體呈上升趨勢(shì)，2021年分別達(dá)到59.9%和56.3%，智能微網(wǎng)毛利率2018年后維持在60%以上。圖表7：2021年凈利率同比增加33.3pct圖表8：公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率持續(xù)下降至22.7%圖表9：2021年智能微網(wǎng)毛利率66.7%資料來(lái)源：WIND，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明11請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明12圖表11：截至2022H1公司裝機(jī)分布截圖表11：截至2022H1公司裝機(jī)分布截至2022H1有并網(wǎng)項(xiàng)目無(wú)項(xiàng)目分布持續(xù)增長(zhǎng)，風(fēng)電仍為主力。截至2022H1，公司總并網(wǎng)裝機(jī)規(guī)模1827.9MW，同比增長(zhǎng)28.9%，其中風(fēng)電并網(wǎng)規(guī)模1791.5MW，同比增長(zhǎng)31.6%；光伏并網(wǎng)規(guī)模30MW；智能微網(wǎng)裝機(jī)6.4MW。?項(xiàng)目建設(shè)地域擴(kuò)展，利用小時(shí)數(shù)提升。截至2022H1，公司在寧夏、河南、河北和山東擁有并網(wǎng)新能源發(fā)電項(xiàng)目，項(xiàng)目分布逐步擴(kuò)展；2021年，占公司全年總發(fā)電量88%的寧夏省風(fēng)電項(xiàng)目整體利用小時(shí)數(shù)達(dá)到2402小時(shí)，同比提高16%，遠(yuǎn)高于全國(guó)風(fēng)電平均值的2232小時(shí)。H規(guī)模達(dá)到1827.9MW資料來(lái)源：公司公告，WIND，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明2.1立足風(fēng)電拓展分布式光伏，在建及待建風(fēng)光項(xiàng)目近2GW?裝機(jī)增長(zhǎng)助力發(fā)電量提升。截至2022年前三季度，公司總發(fā)電量達(dá)25.9億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)19%左右。?2021年市場(chǎng)化交易比例達(dá)69.6%，近兩年上網(wǎng)電價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)。2022年前三季度公司平均上網(wǎng)電價(jià)548.6元/MWh，較2021年度電提高1分；2021年公司市場(chǎng)化交易電量達(dá)到20.6億千瓦時(shí)，占比達(dá)到69.6%，整體呈上升趨勢(shì)，有助于公司享受市場(chǎng)化電價(jià)上浮。圖表15：2021年市場(chǎng)化交易電量比例達(dá)69.6%資料來(lái)源：公司公告，WIND，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明2.1立足風(fēng)電拓展分布式光伏，在建及待建風(fēng)光項(xiàng)目近2GW?項(xiàng)目獲取能力強(qiáng)，在建及待建項(xiàng)目近2GW。截至2022H1，公司在建及待建發(fā)電項(xiàng)目裝機(jī)容量538.9MW，其中風(fēng)電361MW，光伏177.875MW。2022年7月至2023年2月期間，公司共計(jì)新增核準(zhǔn)9項(xiàng)目，裝機(jī)規(guī)模合計(jì)約1.43GW，在建及待建項(xiàng)目達(dá)到1.97GW，超過(guò)當(dāng)前公司總裝機(jī)規(guī)模，強(qiáng)項(xiàng)目獲取能力保證未來(lái)裝機(jī)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。圖表16：2022年7月-2023年2月公司新增核準(zhǔn)項(xiàng)目1.43GW準(zhǔn)時(shí)間項(xiàng)目名稱建設(shè)地點(diǎn)裝機(jī)容量(MW)2022年8月雞東縣嘉嶸新能源有公司200MW風(fēng)電項(xiàng)目2022年8月綏濱保新嘉澤愷陽(yáng)有公司100MW風(fēng)電項(xiàng)目2023年1月雞東縣博祥新能源有公司200MW風(fēng)電項(xiàng)目雞東縣駿新能源有限公司100MW風(fēng)電項(xiàng)目雞東縣晨新能源有限公司200MW風(fēng)電項(xiàng)目密山市晨新能源有限公司200MW風(fēng)電項(xiàng)目密山市駿新能源有限公司200MW風(fēng)電項(xiàng)目密山市陽(yáng)新能源有限公司200MW風(fēng)電項(xiàng)目資料來(lái)源：公司公告，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明15?區(qū)別于多數(shù)央企，公司通過(guò)產(chǎn)業(yè)配套投資的方式實(shí)現(xiàn)了與地方政府互惠互利，具備民營(yíng)企業(yè)稀缺的指標(biāo)獲取能力。公司通過(guò)在具備新能源開(kāi)發(fā)指標(biāo)的地區(qū)配套建設(shè)新能源裝備制造區(qū)等，促進(jìn)當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提高項(xiàng)目核準(zhǔn)意愿。?例如，2021年6月公司與黑龍江雞西市政府簽訂《新能源產(chǎn)業(yè)合作框架協(xié)議書(shū)》，建造風(fēng)發(fā)電機(jī)、風(fēng)機(jī)塔筒等制造項(xiàng)目，累計(jì)在雞西市獲取了1.4GW的新能源指標(biāo)。17：公司與黑龍江雞西市政府合作進(jìn)展資料來(lái)源：公司公告，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明16?公司與廣西省柳州市和吉林省敦化市政府簽訂也類似了類似合作協(xié)議，其中與柳州市合作協(xié)議中規(guī)定的新能源智裝備產(chǎn)業(yè)臺(tái)機(jī)組已于2023年2月下線；未來(lái)公司有望在兩地獲取更多項(xiàng)目，為裝機(jī)增長(zhǎng)提高注入動(dòng)力。圖表18：公司與各地方政府合作情況合作政府合作政府簽約時(shí)間簽約時(shí)間作協(xié)議內(nèi)容合作進(jìn)展；公司需聯(lián)合合作企業(yè)投資建設(shè)新能源產(chǎn)業(yè)示基地；成立新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金；投資建設(shè)智能微電網(wǎng)項(xiàng)目；合作開(kāi)展新能源運(yùn)維培訓(xùn)。金風(fēng)科技與柳州市簽訂《柳州市與新疆金風(fēng)、寧夏設(shè)光充一體化新能源產(chǎn)業(yè)示基地及新能源智裝備產(chǎn)業(yè)。新能源智裝備產(chǎn)業(yè)化市政府簽訂產(chǎn)業(yè)合作協(xié)議，雙方將展開(kāi)高端制造產(chǎn)業(yè)及新能源發(fā)電項(xiàng)目合作。-資料來(lái)源：公司公告，柳州市陽(yáng)和工業(yè)新區(qū)投資促進(jìn)局，吉林省人民政府，證券時(shí)報(bào)網(wǎng)，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明17源產(chǎn)業(yè)基金基金名稱：風(fēng)能開(kāi)發(fā)產(chǎn)業(yè)基金(寧夏)源產(chǎn)業(yè)基金基金名稱：風(fēng)能開(kāi)發(fā)產(chǎn)業(yè)基金(寧夏)2021.102021.82021.62023.22022.4?新能源產(chǎn)業(yè)基金規(guī)模約35億元：截至2023年3月，公司旗下成立或投資的新能源產(chǎn)業(yè)配套基金包括風(fēng)能開(kāi)發(fā)基金、保新嘉澤新能源開(kāi)發(fā)產(chǎn)業(yè)基金和嘉元清能基金等，基金規(guī)模合計(jì)約35億元。?產(chǎn)業(yè)配套投資+接手電站資產(chǎn)，盤(pán)活風(fēng)電運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)：除通過(guò)產(chǎn)業(yè)配套投資提高項(xiàng)目獲取能力外，產(chǎn)業(yè)基金可購(gòu)買(mǎi)公司電站資產(chǎn)，由此產(chǎn)生的公司投資收益可繼續(xù)投入新一輪的電站建設(shè)中，保證裝機(jī)增長(zhǎng)的資金支持。圖表19：截至2022年3月公司共計(jì)擁有5產(chǎn)業(yè)配套基金，規(guī)模約35億元0：產(chǎn)業(yè)基金支持裝機(jī)增長(zhǎng)嘉澤新能源開(kāi)發(fā)產(chǎn)業(yè)基金其他投資人：保利股權(quán)投資基金管理有公司資料來(lái)源：公司公告，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明18?公司于2021年開(kāi)始拓展工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目。工商業(yè)分布式光伏商業(yè)模式優(yōu)勢(shì)突出，裝機(jī)增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)：上網(wǎng)”的消納模式，自用比例高，就地消納有助于降低棄光率；圖表21：各地工商業(yè)用戶代理購(gòu)電電價(jià)較燃煤基準(zhǔn)電價(jià)高0.14-0.37元/千瓦時(shí)(2023年3月)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明?工商業(yè)分布式光伏盈利能力有望進(jìn)一步提升：在用電高峰期提高用電價(jià)格，其中大部分地區(qū)高峰電價(jià)是平時(shí)電價(jià)的1.5倍及以上，提高了工商業(yè)用戶整體用電成本，工商業(yè)分布式光伏售電價(jià)格相應(yīng)提升；?隔墻售電提升高價(jià)電占比：分布式發(fā)電市場(chǎng)化交易逐步推進(jìn)，2023年起正式實(shí)行的《浙江省電力條例》提出，分布式發(fā)電企業(yè)可以與周邊用戶按照規(guī)定直接交易，進(jìn)一步提高工商業(yè)分布式光伏中高電價(jià)電量占比，提升盈利能力。圖表22：分時(shí)電價(jià)機(jī)制下大部分地區(qū)高峰電價(jià)是平時(shí)電價(jià)1.5倍及以上地區(qū)/地區(qū)-時(shí)間高峰電價(jià)倍數(shù)地區(qū)/地區(qū)-時(shí)間高峰電價(jià)倍數(shù)地區(qū)/地區(qū)-時(shí)間高峰電價(jià)倍數(shù)安徽-夏冬1.81陜西-大工業(yè)1.635上海-夏冬1.801.635江蘇-大工業(yè)72上海-春秋.65安徽-春秋1.71.6陜西-一般工商業(yè)5河南-夏冬1.71.651.70.651.70.651.70浙江-大工業(yè)夏季551.705浙江-大工業(yè)春秋冬季5江蘇-普通工業(yè)1.675湖北-春秋1.491.655湖北-冬夏1.49河南-春秋1.645業(yè)3資料來(lái)源：電聯(lián)新媒，北極星售電網(wǎng)，浙江省人大常委，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明20?政策利好頻出，推動(dòng)裝機(jī)快速增長(zhǎng)。2021年6月，國(guó)家能源局發(fā)布《關(guān)于報(bào)送整縣(市、區(qū))屋頂分布式光伏開(kāi)發(fā)試點(diǎn)方案的通知》，要求在整縣屋頂分布式光伏開(kāi)發(fā)中工商業(yè)廠房安裝比例不低于30%，多地也出臺(tái)了相關(guān)政策推動(dòng)工商業(yè)光伏裝機(jī)增長(zhǎng)，其中上海市明確規(guī)定2022年起新建工業(yè)廠房屋頂面積安裝光伏不少于50%。：分布式光伏部分政策匯總發(fā)布時(shí)間機(jī)構(gòu)/省份文件/會(huì)議名稱主要內(nèi)容12《上海市工業(yè)領(lǐng)域碳達(dá)峰實(shí)施方案》業(yè)廠房屋頂面積安裝光伏不少于50%，推動(dòng)既有廠房可利用面.12《云南省智能光伏電站裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展三年行動(dòng)計(jì)劃(2022—2024年)》12州《鄭州市“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》加快登封市等五區(qū)/縣屋頂分布光伏開(kāi)發(fā)試點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)，到2025年新增裝12慶《關(guān)于進(jìn)步明確申報(bào)光伏發(fā)電、儲(chǔ)能和冰項(xiàng)目補(bǔ)貼有關(guān)事項(xiàng)的通知》肇慶市高新區(qū)制造業(yè)企業(yè)利用廠區(qū)內(nèi)空間建設(shè)的光伏項(xiàng)目可按照300元/KW的標(biāo)地提供方和項(xiàng)目建設(shè)方7：3的比例發(fā)放。12《安徽省碳達(dá)峰實(shí)施方案的通知》025年新建工業(yè)廠房、公共建筑太陽(yáng)能光伏應(yīng)用比例達(dá)到50%。6《關(guān)于報(bào)送整縣(市、區(qū))屋頂分布光伏發(fā)試點(diǎn)方案的通知》屋頂總面積可安裝光伏發(fā)電比例不低于30%政府，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明21比例達(dá)29.6%比例達(dá)29.6%W其中分布式光伏裝機(jī)容量達(dá)51.1GW，占新增光伏裝機(jī)容量的58.5%；工商業(yè)?公司立足風(fēng)電，拓展分布式光伏。截至2022H1，公司在建及待建發(fā)電項(xiàng)目裝圖表26：截至2022H1公司在建項(xiàng)目達(dá)401.5MW項(xiàng)目名稱建設(shè)地點(diǎn)裝機(jī)容量 (MW)河鎮(zhèn)18MW分散風(fēng)電項(xiàng)目山150MW風(fēng)電項(xiàng)目城北恒風(fēng)50MW風(fēng)電項(xiàng)目商水縣張明鄉(xiāng)25MW風(fēng)電項(xiàng)目烏拉特中旗能50MW分散風(fēng)電項(xiàng)目MWp復(fù)合光伏項(xiàng)目華興紙業(yè)包裝5.995MW分布光伏發(fā)電項(xiàng)目滁州實(shí)業(yè)2.5MWp屋頂光伏項(xiàng)目01.5請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明22項(xiàng)目名稱項(xiàng)目公司股公司持股比例2.5MWp屋頂項(xiàng)目名稱項(xiàng)目公司股公司持股比例2.5MWp屋頂能源有北京嘉澤智能源80%安徽滁州市恒昌新能源有公司20%嶸新能源2.25MW分布式屋頂光伏發(fā)嘉嶸新能源(廣東)有公司北京嘉澤智能源75%廣東江門(mén)市蓮聲新能源有公司25%發(fā)有公司3MW分布式屋頂目能源有公司50%山東聊城昌潤(rùn)新能源有公司50%?發(fā)揮合資開(kāi)發(fā)優(yōu)勢(shì)，提升工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目拓展速度，普洛斯入股有望賦能增長(zhǎng)。?獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，效率保障：成立北京嘉澤智能源有公司負(fù)責(zé)工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目推廣，獨(dú)立于風(fēng)電開(kāi)發(fā)體系有望提升治理效率，旗下13家公司按合資運(yùn)用模式成立，其中2家合資公司存在項(xiàng)目在建。?合作開(kāi)發(fā)，規(guī)模提速：公司分布式光伏項(xiàng)目以和當(dāng)?shù)匦履茉垂竟餐_(kāi)發(fā)的方式推進(jìn)，當(dāng)?shù)匦履茉垂揪邆渫晟频捻?xiàng)目地作業(yè)經(jīng)驗(yàn)和與分布式光伏潛在用戶的良好關(guān)系積累，能夠?qū)崿F(xiàn)快速布點(diǎn)和開(kāi)發(fā)。?股東優(yōu)勢(shì)，有望賦能：公司第三大股東普洛斯是國(guó)際物流地產(chǎn)龍頭，截至2022年2月，旗下普楓新能源在中國(guó)累計(jì)分布式光伏開(kāi)發(fā)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)1GW，或?qū)①x能公司分布式業(yè)務(wù)拓展。圖表27：公司分布式光伏項(xiàng)目以和當(dāng)?shù)匦履茉垂竟餐_(kāi)發(fā)的方式推進(jìn)圖表28：北京嘉澤智能源有公司旗下合資公司地域分布在在當(dāng)?shù)爻闪⒑腺Y公司無(wú)合資公司資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，中國(guó)比地招標(biāo)網(wǎng)，中國(guó)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明23投資收益。：公司光伏項(xiàng)目位于光伏利用率較高地區(qū)30：公司分布式光伏項(xiàng)目所在地電網(wǎng)代理購(gòu)電價(jià)格較高區(qū)2022.102022.112022.122023.12023.22023.3468.6453.3465.8453.7467.9467.4461.3461.3461.3461.3461.3461.3511.5513487.2559.9561.2561.2379.2394.6372.9388.3390.0392.2414.1409.7449.4487.6454.0419.1402.1411.5423.7425.2428.6410.1河北不滿1KV372.2372.8383.3396.9398.5377.7438.8435.5443.9457.7480.4462.4454.9467.6473.8496.2502.3506.4冀北不滿1KV376.4377.5380.0380.3384.0375.3441.2433.6434.5440.6440.7431.4570.9577.2610.5598.7598.4580.9543.9531.9585.1565.7550.7515.2415.0425.0457.8453.0453.0502.2425.8425.8428.3428.7428.7428.7431.5417.7407.5417.8422.4424.6448.9448.2449.1461.0448.0455.1497.2497.2497.2495.6503.7530.8522.5534.0574.1609.85932495.9461.5475.3488.8486.2494.2499.5廣西不滿1KV366.9406.1391.7458.7421.4343.310KV及以上379.7420.8414.2487.3496.7490.4437.9456.4440.1請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明24三、滾動(dòng)開(kāi)發(fā)：高溢價(jià)、高周轉(zhuǎn)帶動(dòng)投資收益增長(zhǎng)，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明25電站出售新能源補(bǔ)貼87654電站出售新能源補(bǔ)貼8765432100?商業(yè)模式獨(dú)特，電站轉(zhuǎn)讓加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)。自2021年起，公司積極探索BT業(yè)務(wù)發(fā)展模式，即通過(guò)轉(zhuǎn)讓部分存量項(xiàng)目為現(xiàn)金流較好的新項(xiàng)目建設(shè)提供資金支持，在新能源發(fā)電領(lǐng)域采取“開(kāi)發(fā)一批、建設(shè)一批、運(yùn)營(yíng)一批、出售一批”的經(jīng)營(yíng)模式，從而實(shí)現(xiàn)公司資產(chǎn)池的更新，并貢獻(xiàn)較高投資收益，提振業(yè)績(jī)。?公司帶補(bǔ)貼項(xiàng)目自有資金收益率高達(dá)15%，出售給央企盈利可觀，同時(shí)可加快補(bǔ)貼回籠。公司出售電站可收回三部分現(xiàn)金流：一是電站初始投資成本；二是新能源補(bǔ)貼，截至2022Q3公司應(yīng)收賬款仍有26.99億元，出售電站可以加快欠補(bǔ)資金回籠；三是收益率溢價(jià)，公司帶補(bǔ)貼項(xiàng)目自有資金收益率在15%，而國(guó)央企新能源項(xiàng)目收益率考核通常僅有6~7%，出售電站可獲得部分溢價(jià)。表31：電站出售收益組成投資成本差值：2022年Q3應(yīng)收款項(xiàng)26.99億應(yīng)收賬款(億元)26.99100%80%60%40%20%50%02017年2018年2019年2020年2021年2022年Q3年Q3歸母凈利潤(rùn)4.93億投資收益(億元)歸母凈利潤(rùn)(億元)93772019年2020年2021年22019年2020年2021年請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明263.1高溢價(jià)、高周轉(zhuǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化?出售電站溢價(jià)持續(xù)提升，反映央企收購(gòu)需求。2021年，公司先后出售了新疆嘉澤、寧夏愷陽(yáng)和寧夏陽(yáng)及其下屬的共計(jì)11風(fēng)電和光伏電站，出售電站主要位于新疆和寧夏地區(qū)，截至2021年底累計(jì)出售裝機(jī)容量495MW，實(shí)現(xiàn)投資收益3.93億元，項(xiàng)目均溢價(jià)出售，收購(gòu)方為中電投新疆和北京京能；2023年1月，公司簽署了三級(jí)子公司寧夏澤華股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，資產(chǎn)出售動(dòng)作延續(xù)。為，溢價(jià)持續(xù)提升反映央企收購(gòu)需求提升，臨近“十四五”裝機(jī)目標(biāo)考核，電站交易中賣(mài)方更具定價(jià)權(quán)。表34：出售電站項(xiàng)目明細(xì)年1月MW風(fēng)電項(xiàng)目4.61億佳灣49.5MW風(fēng)電項(xiàng)目電場(chǎng)嘉澤一期49.5MW項(xiàng)目電場(chǎng)嘉澤青山49.5MW工程風(fēng)電場(chǎng)(大河鄉(xiāng)磨臍子)嘉澤49.5MW項(xiàng)目風(fēng)電場(chǎng)(大河鄉(xiāng)小井子)嘉澤49.5MW項(xiàng)目風(fēng)電場(chǎng)(大河鄉(xiāng)耍藝山)嘉澤49.5MW項(xiàng)目鄉(xiāng)一期20MWp光伏并網(wǎng)發(fā)電項(xiàng)目鄉(xiāng)二期30MWp光伏并網(wǎng)發(fā)電項(xiàng)目以及牛山330kV升壓站善樓蘭風(fēng)電場(chǎng)一期49MW項(xiàng)目4.46億4.89億風(fēng)電場(chǎng)二期49MW項(xiàng)目以及大唐220kV升資料來(lái)源：公司公告，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明270%3.1高溢價(jià)、高周轉(zhuǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化0%?通常除了自主開(kāi)發(fā)與合作開(kāi)發(fā)外，收并購(gòu)(包括集團(tuán)資產(chǎn)注入)也是增加可再生能源裝機(jī)量的重要途徑，且裝機(jī)更加迅速；而具備新平。圖表35：截至2021年底電力央企裝機(jī)情況可再生能源裝機(jī)量(GW)總裝機(jī)量(GW)占比(右) 77.2868.5157.9658.2338.540.25836.22華能集團(tuán)大唐集團(tuán)華電集團(tuán)家電投家能源集團(tuán)三峽集團(tuán)中核集團(tuán)中廣核華潤(rùn)電力華能集團(tuán)大唐集團(tuán)華電集團(tuán)家電投家能源集團(tuán)三峽集團(tuán)中核集團(tuán)中廣核華潤(rùn)電力投電力中請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明283.1高溢價(jià)、高周轉(zhuǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化?公司存量項(xiàng)目均已納入國(guó)家可再生能源補(bǔ)貼圍，其中寧夏地區(qū)風(fēng)電項(xiàng)目平均補(bǔ)貼金額為0.3105元/KWh；光伏項(xiàng)目平均補(bǔ)貼金額為0.6405元/KWh；新疆風(fēng)電項(xiàng)目平均補(bǔ)貼金額為0.32元/KWh。截至2022年9月，公司尚未收到影響補(bǔ)貼的相關(guān)通知。?隨著相關(guān)政策推進(jìn)和可再生能源結(jié)算公司的持續(xù)運(yùn)作，可再生能源補(bǔ)貼有望加速發(fā)放，對(duì)于存量項(xiàng)目有利于公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，對(duì)于出售項(xiàng)目可減輕收購(gòu)方對(duì)欠補(bǔ)方面的擔(dān)憂。《關(guān)于開(kāi)展可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼自查工作的通知》國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)家能源局3月在全國(guó)圍內(nèi)開(kāi)展可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼核查工作。《關(guān)于成立廣州可再生能源發(fā)展結(jié)算服務(wù)有公司的通知》8月圍包括開(kāi)展可再生能源補(bǔ)貼資金的統(tǒng)計(jì)和管理、專項(xiàng)融資和還本付息等。成立北京可再生能源發(fā)展結(jié)算服務(wù)有公司8月經(jīng)營(yíng)圍包括財(cái)政資金項(xiàng)目預(yù)算績(jī)效評(píng)價(jià)服務(wù)；企業(yè)示第一批可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼核查確認(rèn)的合規(guī)項(xiàng)目清單的公告1月對(duì)項(xiàng)目合規(guī)性、規(guī)模、電量、電價(jià)、補(bǔ)貼資金和環(huán)保等六方面確認(rèn)的合規(guī)項(xiàng)目分批公示。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明293.2擬出售電站或可實(shí)現(xiàn)1.5元/W的溢價(jià)水平?擬出售的電站項(xiàng)目的收益率遠(yuǎn)超央企的收益率7%的要求，項(xiàng)目或可實(shí)現(xiàn)1.5元/W的溢價(jià)。?根據(jù)公司公告，2021年及之前的項(xiàng)目電站系統(tǒng)成本6元/W，IRR15%。假設(shè)擬出售1GW陸風(fēng)電站，自有資金比例20%，我們測(cè)算總投資為61.8億。根據(jù)央企的陸風(fēng)風(fēng)電7%的IRR要求，假定投資1GW陸風(fēng)電站，其他要素不變，推算央企的電站系統(tǒng)成本為7.5元/W，總投資為77.25億，因此我們測(cè)算公司的擬出售項(xiàng)目具備1.5元/W的溢價(jià)。表37：我們測(cè)算公司擬出售電站具有約1.5元/W的溢價(jià)水平公司建設(shè)1GW陸風(fēng)的實(shí)際投資0000畝*10000000畝*1000元/畝9.8億央企建設(shè)1GW陸風(fēng)的假定投資況情況央企收益率要求7%W。土地租賃面積陸風(fēng)電站規(guī)模00000000畝*1000元/畝%況況情況利電價(jià)(含補(bǔ)貼)利用小時(shí)數(shù)電總投資貸款利率貸款年15年債務(wù)費(fèi)用(貸款本金+利息)77.25億總投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)情況項(xiàng)目財(cái)務(wù)情況項(xiàng)目財(cái)務(wù)情況自項(xiàng)目財(cái)務(wù)情況15年回收期資料來(lái)源：公司公告，維科網(wǎng)光伏，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明303.3出售1GW電站獲取的超額收益，或可支撐近3GW電站規(guī)模建設(shè)?隨貸款利率下調(diào)與陸風(fēng)機(jī)組降價(jià)，電站項(xiàng)目的單瓦投資成本減少。受益于可再生能源貸款政策，假設(shè)公司當(dāng)前貸款利率為3.6%(接近央企貸款利率)，且伴隨風(fēng)機(jī)機(jī)組價(jià)格下降，預(yù)計(jì)單瓦投資成本從6元/W降至5元/W左右。?根據(jù)我們測(cè)算，公司出售1GW電站，或可支撐近3GW電站的建設(shè)。公司實(shí)際投資61.8億，自有資金支出12.4億，需還本付息共計(jì)49.4億。央企需要支付77.25億來(lái)購(gòu)買(mǎi)該1GW電站，公司獲取77.25億后，先償還該項(xiàng)目的債務(wù)，剩余沉淀資金27.81億(77.25-49.4億)，或可支撐近3GW規(guī)模電站的建設(shè)(考慮現(xiàn)金流狀況，假設(shè)分3期建設(shè))。圖表38：我們測(cè)算公司建設(shè)3GW電站，三年內(nèi)共需32.3億一期二期三期總計(jì)新增裝機(jī)量(新增裝機(jī)量(MW)000MW風(fēng)電電站單位投資成本(元/W)555-上上電價(jià)(無(wú)補(bǔ)貼，元/kWh)-利用小時(shí)(h)240024002400-自有本金投入(億自有本金投入(億)每年應(yīng)付本息(億)4.18.8212.324.6投投產(chǎn)收益(億)22.3項(xiàng)目現(xiàn)金流凈流出(億)32.3資料來(lái)源：公司公告，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明31四、新能源資產(chǎn)管理：輕重資產(chǎn)并重，增強(qiáng)盈利能力請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明324.1拓展新能源資產(chǎn)管理新業(yè)務(wù)，增強(qiáng)公司盈利能力?打造新能源資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，輕重資產(chǎn)并重。2021年，公司先后設(shè)立了隆資管和駿售電兩家子公司，專業(yè)負(fù)責(zé)新能源發(fā)電資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，提供生產(chǎn)運(yùn)維、電力交易(售電)、碳資產(chǎn)交易和綜合能源管理等多種服務(wù)方。?嘉隆資管負(fù)責(zé)發(fā)電側(cè)和用電側(cè)。發(fā)電側(cè)，新能源項(xiàng)目托管超2.5GW；用戶側(cè)，電力交易代理累計(jì)簽約16家，累計(jì)代理電量38.65億千瓦時(shí)。?嘉駿售電是寧夏地區(qū)家既有新能源發(fā)電又具備售電(代理)資質(zhì)的售電公司，完成了寧夏區(qū)內(nèi)筆綠電交易，具備包括電式在內(nèi)的多種交易能力。公司售電業(yè)務(wù)已經(jīng)從寧夏擴(kuò)展至山東、新疆、天津、河北等多區(qū)域。圖表39：新能源資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在發(fā)電側(cè)和用戶側(cè)均發(fā)展迅速業(yè)務(wù)類型服務(wù)發(fā)電側(cè)發(fā)電側(cè)用用戶側(cè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域.5GW資料來(lái)源：iFind，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明3310.80.60.40.20100%10.80.60.40.20100%80%60%40%20%0%?規(guī)模和營(yíng)收快速提升。資管管理業(yè)務(wù)通過(guò)提供“全生命周期、全業(yè)務(wù)圍、全供應(yīng)鏈條”的綜合解決方案，為客戶提升發(fā)電資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率、降低運(yùn)營(yíng)成本，增加發(fā)電收入。2021年新能源資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理規(guī)模2.425GW，其中對(duì)外服務(wù)1.357GW；?截至2022H1，公司新能源資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)超過(guò)2.5GW；實(shí)現(xiàn)收入0.94億元，凈利潤(rùn)0.25億元。表40：2022H1新能源資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)達(dá)0.2452億營(yíng)業(yè)收入(億元)凈利潤(rùn)(億元)0.93590.4730.47360.24520.128620212022H2021圖表41：2022H1新能源資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)對(duì)外交易收入0.4904億對(duì)外交易收入(億元)分部間交易收入(億元)00.44540.49040.27360.220212022H2021資料來(lái)源：公司公告，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明34六、盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明35220192020220212022E2023E2024EYoY%-9%38%16%34%20%本YoY%.78.831%16%16%34%20%毛利毛利率57%52%60%60%60%60%2、分布光伏運(yùn)營(yíng)YoY%.981050%本YoY%1050%毛利毛利率60%60%3、發(fā)電資產(chǎn)管理YoY%174%27%21%本YoY%174%27%21%毛利毛利率50%50%50%50%合計(jì)收入億元11.1610.1214.2316.9123.0332.04YoY%-9%41%19%36%39%本YoY%.78.841%19%20%36%39%57%52%60%59%59%59%資料來(lái)源：WIND，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明36盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)?盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：嘉澤新能新能源運(yùn)營(yíng)基本盤(pán)穩(wěn)固，截至2023年2月，公司已公告在建及待建項(xiàng)目達(dá)到1.97GW，超過(guò)當(dāng)前總裝機(jī)規(guī)模，新能源指標(biāo)獲取能力突出。后續(xù)分布式光伏、電站滾動(dòng)開(kāi)發(fā)和資產(chǎn)運(yùn)維業(yè)務(wù)也有望貢獻(xiàn)可觀業(yè)績(jī)?cè)隽俊Ｎ覀冾A(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利潤(rùn)有望達(dá)到6.01/10.03/13.83億元，同比變化-20%/+67%/+38%，對(duì)應(yīng)PE分別為18/11/8倍。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。測(cè)指標(biāo)20212021A2022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)攤薄每股收益(元)E7資料來(lái)源：WIND資訊、國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明37?我們選取龍?jiān)措娏?001289)、節(jié)能風(fēng)電(601016)和芯能科技(603105)作為可比公司，龍?jiān)措娏κ菄?guó)家能源集團(tuán)旗下以風(fēng)電為主的上市平臺(tái)，截至2022H1，龍?jiān)措娏毓娠L(fēng)電裝機(jī)量達(dá)25.7GW；節(jié)能風(fēng)電是專業(yè)化的風(fēng)電項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)商，截至2022H1，節(jié)能風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量5.3GW；芯能科技是工業(yè)屋頂分布式光伏開(kāi)發(fā)領(lǐng)域龍頭，截至2022H1，芯能科技自持分布式光伏電站并網(wǎng)容量達(dá)到662MW。?2022-2024年，可比公司PE平均值為22/18/15倍，嘉澤新能PE分別為18/11/8倍，估值顯著偏低，具備一定性價(jià)比。圖表43：可比公司估值表點(diǎn)公司代碼股票名稱EPSPE001289.SZ17.510.7701.0421.4022.716.814.42.5601016.SH3.840.160.280.310.3423.413.82.511.1603105.SH15.900.200.520.670.8478.630.523.719.022.222.218.115.1601619.SH嘉澤新能4.400.340.250.410.5715.217.810.77.7注：除嘉澤新能外，其余公司盈利預(yù)測(cè)來(lái)源于WIND一致預(yù)期,單位均