2023年注會(huì)《財(cái)管》第13章

第十三章混合籌資與租賃【考情分析】本章主要介紹租賃決策、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股融資問題。本章比較重要，各種考題都可能出現(xiàn)，尤其是租賃決策、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券決策可能出計(jì)算題和綜合題，基本上每年都考。本章還可能獨(dú)立或者與其他章節(jié)結(jié)合出綜合題。2023年教材對(duì)租賃和優(yōu)先股做了非常大的改寫，老考生要特別注意別混淆了。本章內(nèi)容第一節(jié)混合籌資【考點(diǎn)1】?jī)?yōu)先股籌資【掌握要求】一般考點(diǎn)。注意掌握優(yōu)先股籌資的法律規(guī)定、成本特征以及優(yōu)劣。一、優(yōu)先股籌資的主要規(guī)范國(guó)務(wù)院在2023年11月30日發(fā)布了《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，證監(jiān)會(huì)在2023年3月21日發(fā)布了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，這兩項(xiàng)規(guī)定是我國(guó)目前關(guān)于優(yōu)先股籌資的主要規(guī)范。按照我國(guó)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，上市公司可以發(fā)行優(yōu)先股，非上市公眾公司可以非公開發(fā)行優(yōu)先股。二、上市公司優(yōu)先股發(fā)行的規(guī)范1.上市公司發(fā)行優(yōu)先股的一般條件（1）最近3個(gè)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)不少于優(yōu)先股1年的股息。（2）最近3年現(xiàn)金分紅情況應(yīng)當(dāng)符合公司章程及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的有關(guān)監(jiān)管規(guī)定。（3）報(bào)告期不存在會(huì)計(jì)違規(guī)事項(xiàng)。公開發(fā)行優(yōu)先股，最近3年財(cái)務(wù)報(bào)表被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具的審計(jì)報(bào)告應(yīng)該為標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告或帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無保留意見的審計(jì)報(bào)告；非公開發(fā)行優(yōu)先股，最近1年財(cái)務(wù)報(bào)表被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具的審計(jì)報(bào)告為非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告的，所涉及事項(xiàng)對(duì)公司無重大不利影響或者在發(fā)行前重大不利影響已經(jīng)消除。（4）已發(fā)行的優(yōu)先股不得超過公司普通股股份總數(shù)的50%，且籌資金額不得超過發(fā)行前凈資產(chǎn)的50%。已經(jīng)回購(gòu)、轉(zhuǎn)換的轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股不納入計(jì)算。2.上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股的特別規(guī)定（1）上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股，應(yīng)當(dāng)符合以下情行之一：①其普通股為上證50指數(shù)成份股；②以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段收購(gòu)或吸收合并其他上市公司；③以減少注冊(cè)資本為目的回購(gòu)普通股的，可以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段，或在回購(gòu)方案實(shí)施完畢后，可公開發(fā)行不超過回購(gòu)減資總額的優(yōu)先股。中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公開發(fā)行優(yōu)先股后不再符合第①項(xiàng)情形的，上市公司仍可實(shí)施本次發(fā)行。（2）最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度應(yīng)當(dāng)連續(xù)盈利?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)相比，以孰低者作為計(jì)算依據(jù)。（3）上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股應(yīng)當(dāng)在公司章程中規(guī)定以下事項(xiàng)：①采取固定股息率；②在有可分配稅后利潤(rùn)的情況下必須向優(yōu)先股股東分配股息；③未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息的差額部分應(yīng)當(dāng)累積到下一會(huì)計(jì)年度；④優(yōu)先股股東按照約定的股息率分配股息后，不再同普通股股東一起參加剩余利潤(rùn)分配。商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充資本的，可就第②項(xiàng)和第③項(xiàng)事項(xiàng)另行約定。（4）上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股的，可以向原股東優(yōu)先配售。（5）最近36個(gè)月內(nèi)因違反工商、稅收、土地、環(huán)保、海關(guān)法律、行政法規(guī)或規(guī)章，受到行政處罰且情節(jié)嚴(yán)重的，不得公開發(fā)行優(yōu)先股。（6）公司及其控股股東或?qū)嶋H控制人最近12個(gè)月內(nèi)應(yīng)當(dāng)不存在違反向投資者作出的公開承諾的行為。3.其他規(guī)定（1）優(yōu)先股每股票面金額為100元。優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格和票面股息率應(yīng)當(dāng)公允、合理，不得損害股東或其他利益相關(guān)方的合法利益，發(fā)行價(jià)格不得低于優(yōu)先股票面金額。公開發(fā)行優(yōu)先股的價(jià)格或票面股息率以市場(chǎng)詢價(jià)或證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他公開方式確定。非公開發(fā)行優(yōu)先股的票面股息率不得高于最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的年均加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率。（2）上市公司不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股，但商業(yè)銀行可根據(jù)商業(yè)銀行資本監(jiān)管規(guī)定，非公開發(fā)行觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股，并遵守有關(guān)規(guī)定。（3）上市公司非公開發(fā)行優(yōu)先股僅向本辦法規(guī)定的合格投資者發(fā)行，每次發(fā)行對(duì)象不得超過200人，且相同條款優(yōu)先股的發(fā)行對(duì)象累計(jì)不得超過200人。發(fā)行對(duì)象為境外戰(zhàn)略投資者的，還應(yīng)當(dāng)符合國(guó)務(wù)院相關(guān)部門的規(guī)定。三、優(yōu)先股的籌資成本同一公司的優(yōu)先股股東的必要報(bào)酬率比債權(quán)人高，比普通股股東低。1.同一公司的優(yōu)先股股東的必要報(bào)酬率比債權(quán)人高。從投資者來看，優(yōu)先股投資的風(fēng)險(xiǎn)比債券大。當(dāng)企業(yè)面臨破產(chǎn)時(shí)，優(yōu)先股的求償權(quán)低于債權(quán)人。在公司財(cái)務(wù)困難的時(shí)候，債務(wù)利息會(huì)被優(yōu)先支付，優(yōu)先股股利則其次。2.同一公司的優(yōu)先股股東的必要報(bào)酬率比普通股股東低。優(yōu)先股投資的風(fēng)險(xiǎn)比普通股低，當(dāng)企業(yè)面臨破產(chǎn)時(shí)，優(yōu)先股股東的求償權(quán)優(yōu)先于普通股股東。在公司分配利潤(rùn)時(shí)，優(yōu)先股股息通常固定且優(yōu)先支付，普通股股利只能最后支付。四、優(yōu)先股籌資的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)（1）與債券相比，不支付股利不會(huì)導(dǎo)致公司破產(chǎn)

（2）與普通股相比，發(fā)行優(yōu)先股一般不會(huì)稀釋股東權(quán)益缺點(diǎn)（1）使優(yōu)先股股息率與債券利率趨于一致。

優(yōu)先股股利不可以稅前扣除，是優(yōu)先股籌資的稅收劣勢(shì)；投資者購(gòu)買優(yōu)先股所獲股利免稅，是優(yōu)先股籌資的稅收優(yōu)勢(shì)。兩者可以完全抵消。

（2）會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)而增加普通股的成本

優(yōu)先股的股利支付雖然沒有法律約束，但是經(jīng)濟(jì)上的約束使公司傾向于按時(shí)支付其股利。因此，優(yōu)先股的股利通常被視為固定成本，會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)而增加普通股的成本【考點(diǎn)2】認(rèn)股權(quán)證籌資【掌握要求】重要考點(diǎn)。務(wù)必掌握認(rèn)股權(quán)證的籌資成本的計(jì)算，包括：認(rèn)股權(quán)證的稀釋作用以及籌資成本。其次理解認(rèn)股權(quán)證的特征、用途和優(yōu)缺點(diǎn)。一、認(rèn)股權(quán)證的特征（相對(duì)于股票看漲期權(quán)的關(guān)系）認(rèn)股權(quán)證是公司向股東發(fā)放的一種憑證，授權(quán)其持有者在一個(gè)特定期間以特定價(jià)格購(gòu)買特定數(shù)量的公司股票。1.與股票看漲期權(quán)的共同點(diǎn)（1）均以股票為標(biāo)的資產(chǎn)，其價(jià)值隨股票價(jià)格變動(dòng)；（2）都有一個(gè)固定的執(zhí)行價(jià)格。（3）到期前均可以選擇執(zhí)行或不執(zhí)行，具有選擇權(quán)；2.與股票看漲期權(quán)的區(qū)別（1）對(duì)標(biāo)的股票數(shù)量影響不同（看漲期權(quán)不影響，而認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行增加股數(shù)，從而稀釋每股收益和股價(jià)）看漲期權(quán)執(zhí)行時(shí)，其股票來自二級(jí)市場(chǎng)，不存在稀釋問題，是標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約，在行權(quán)時(shí)只是與發(fā)行方結(jié)清價(jià)差，根本不涉及股票交易。而認(rèn)股權(quán)執(zhí)行時(shí)，股票是新發(fā)股票，會(huì)引起股份數(shù)的增加，從而稀釋每股收益和股價(jià)。（2）期限不同（看漲期權(quán)時(shí)間短，而認(rèn)股權(quán)證期限長(zhǎng)）看漲期權(quán)時(shí)間短，通常只有幾個(gè)月。認(rèn)股權(quán)證期限長(zhǎng)，可以長(zhǎng)達(dá)10年，甚至更長(zhǎng)。（3）認(rèn)股權(quán)證在期限內(nèi)一般有紅利，而看漲期權(quán)可以假設(shè)不支付股利，從而認(rèn)股權(quán)證不能用布萊克——斯科爾斯模型定價(jià)。布萊克—斯科爾斯模型假設(shè)沒有股利支付，看漲期權(quán)可以適用。認(rèn)股權(quán)證不能假設(shè)有效期限內(nèi)不分紅，5～10年不分紅很不現(xiàn)實(shí)，不能用布萊克——斯科爾斯模型定價(jià)。二、認(rèn)股權(quán)證的用途1.避免公司發(fā)行新股，稀釋原有股東每股收益和股價(jià)（認(rèn)股權(quán)證最初的功能）給原有股東配發(fā)一定數(shù)量的認(rèn)股權(quán)證，使其可以按優(yōu)惠價(jià)格認(rèn)購(gòu)新股，或直接出售認(rèn)股權(quán)證，以彌補(bǔ)新股發(fā)行的稀釋損失。2.作為獎(jiǎng)勵(lì)發(fā)給本公司的管理人員。所謂“獎(jiǎng)勵(lì)期權(quán)”，其實(shí)是獎(jiǎng)勵(lì)認(rèn)股權(quán)證，它與期權(quán)并不完全不同。有時(shí)，認(rèn)股權(quán)證還作為獎(jiǎng)勵(lì)發(fā)給投資銀行機(jī)構(gòu)。3.作為籌資工具。認(rèn)股權(quán)證與公司債券同時(shí)發(fā)行，用來吸引投資者購(gòu)買票面利率低于市場(chǎng)利率的長(zhǎng)期債券。三、認(rèn)股權(quán)證的籌資成本由于認(rèn)股權(quán)證的期限長(zhǎng)，在此期間的分紅情況很難估計(jì)，所以認(rèn)股權(quán)證的估值十分麻煩。通常的做法是請(qǐng)投資銀行機(jī)構(gòu)協(xié)助定價(jià)，他們會(huì)邀請(qǐng)有興趣購(gòu)買這種證券組合的投資機(jī)構(gòu)經(jīng)理人員報(bào)價(jià)，了解他們?cè)诓煌瑑r(jià)格上愿意購(gòu)買的數(shù)量。這實(shí)際上是一次發(fā)行前的拍賣會(huì)，讓市場(chǎng)去決定認(rèn)股權(quán)的價(jià)格。雖然可以請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)協(xié)助，但是財(cái)務(wù)經(jīng)理還是要知道其定價(jià)原理和如何確定籌資成本。發(fā)行公司是否接受投資銀行的建議，還需要自己決策。下面通過一個(gè)舉例說明如何確定認(rèn)股權(quán)證的籌資成本。【例題13－1】A公司是一個(gè)高成長(zhǎng)的公司。該公司目前發(fā)行在外的普通股1000萬股,股價(jià)20元/股，沒有負(fù)債，資產(chǎn)（息稅前）利潤(rùn)率12%，所得稅稅率25%。公司擬通過平價(jià)發(fā)行附帶認(rèn)股權(quán)證債券籌集資金4000萬元，債券面值為每份1000元，期限20年，票面利率8%，同時(shí)每份債券附送20張認(rèn)股權(quán)證，認(rèn)股權(quán)證在10年后到期，在到期前每張認(rèn)股權(quán)證可以按22元的價(jià)格購(gòu)買1股普通股。假設(shè)公司總資產(chǎn)等于總市值，等風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的市場(chǎng)利率為10%。，預(yù)計(jì)公司未來可持續(xù)增長(zhǎng)率為5%?！疽蟆?.計(jì)算（每張債券和認(rèn)股權(quán)證）初始市場(chǎng)價(jià)值2.分析認(rèn)股權(quán)證的稀釋作用（認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行前后股價(jià)和每股收益變化分析）【說明】稀釋有三種：所有權(quán)百分比稀釋，市價(jià)稀釋和每股盈余稀釋。只要發(fā)行新的股份，所有權(quán)百分比的稀釋就會(huì)發(fā)生。我們這里更關(guān)心的是市價(jià)和每股收益的稀釋。3.計(jì)算附帶認(rèn)股權(quán)證債券的稅前資本成本1.計(jì)算（每張債券和認(rèn)股權(quán)證）初始市場(chǎng)價(jià)值

『正確答案』

每張債券價(jià)值＝80×（P/A，10%，20）＋1000×（P/F，10%，20）＝830（元）

20張認(rèn)股權(quán)價(jià)值＝債券價(jià)格－債券價(jià)值＝1000－830＝170（元）

每張認(rèn)股權(quán)價(jià)值＝170÷20＝8.5（元）2.分析認(rèn)股權(quán)證的稀釋作用（1）計(jì)算發(fā)行公司債券后公司總價(jià)值、債務(wù)價(jià)值、認(rèn)股權(quán)證價(jià)值

『正確答案』

①發(fā)行公司債券后公司總價(jià)值＝發(fā)行前總價(jià)值＋債券籌資額＝20000＋4000＝24000（萬元）

②計(jì)算債務(wù)價(jià)值

發(fā)行債券數(shù)量＝4000/1000＝4（萬份）

債務(wù)價(jià)值＝830×4＝3320（萬元）

③計(jì)算認(rèn)股權(quán)證價(jià)值

認(rèn)股權(quán)證總數(shù)量＝20×4＝80（萬張）

認(rèn)股權(quán)證價(jià)值＝80×8.5＝680（萬元）

（2）計(jì)算10年后行權(quán)前的每股市價(jià)和每股收益【假設(shè)預(yù)期增長(zhǎng)率是5%】

『正確答案』

①計(jì)算10年后行權(quán)前每股市價(jià)

10年后行權(quán)前公司總價(jià)值＝24000×（1＋5%）10＝39093.6（萬元）

10年后行權(quán)前每張債券價(jià)值＝80×（P/A,10%,10）＋1000×（P/F，10%，10）＝877.068（元）

10年后行權(quán)前債務(wù)總價(jià)值＝877.068×4＝3508.27（萬元）

10年后行權(quán)前權(quán)益價(jià)值＝公司總價(jià)值－債務(wù)價(jià)值＝39093.6－3508.27＝35585.33（萬元）

每股市價(jià)＝屬于普通股的稅后利潤(rùn)/普通股股數(shù)＝35585.33/1000＝35.59（元/股）

②計(jì)算10年后行權(quán)前每股收益（假設(shè)資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率為12%）

總資產(chǎn)＝公司總價(jià)值＝39093.6（萬元）

息稅前利潤(rùn)＝39093.6×12%＝4691.23（萬元）

稅后利潤(rùn)＝（息稅前利潤(rùn)－利息）×（1－所得稅率）＝（4691.23－4000×8%）×（1－25%）＝3278.42（萬元）

每股收益＝屬于普通股的稅后利潤(rùn)/普通股股數(shù)＝3278.42/1000＝3.28（元/股）（3）計(jì)算10年后行權(quán)后的每股市價(jià)和每股收益

『正確答案』

①計(jì)算10年后行權(quán)后的每股市價(jià)

認(rèn)股權(quán)證行權(quán)收入現(xiàn)金＝80×22＝1760（萬元）

公司總價(jià)值＝行權(quán)前價(jià)值＋行權(quán)收入＝39093.6＋1760＝40853.6（萬元）

權(quán)益價(jià)值＝公司總價(jià)值－債務(wù)價(jià)值＝40853.6－3508.27＝37345.33（萬元）

股數(shù)＝行權(quán)前股數(shù)＋行權(quán)股數(shù)＝1000＋80＝1080（萬股）

每股市價(jià)＝屬于普通股的稅后利潤(rùn)/普通股股數(shù)＝37345.33/1080＝50.99（元/股）

②計(jì)算10年后行權(quán)后每股收益

公司總資產(chǎn)＝公司的總價(jià)值＝40853.6（萬元）

息稅前利潤(rùn)＝40853.6×12%＝4902.43（萬元）

稅后利潤(rùn)＝（4902.43－320）×（1－25%）＝3436.82（萬元）

每股收益＝3436.82/1080＝3.18（元/股）

表13－2股價(jià)和每股收益的稀釋單位：萬元發(fā)行前發(fā)行后10年后行權(quán)前行權(quán)10年后行權(quán)后公司總價(jià)值200002400039093.6176040853.6債務(wù)價(jià)值33203508.273508.27股東權(quán)益價(jià)值2000037345.3337345.33股數(shù)（萬股）10001000801080股價(jià)（元/股）2035.5934.58總資產(chǎn)200002400039093.640853.6息稅前利潤(rùn)（12%）24004691.234902.43利息320.00320.00稅前利潤(rùn)24004371.334582.43稅后利潤(rùn)（稅率25%）18003278.423436.82每股收益1.83.283.18（4）認(rèn)股權(quán)證的稀釋作用結(jié)論。

『正確答案』

股價(jià)和每股收益都被稀釋了。原有股東財(cái)富的減少，換取的是利率從10%降為8%。這是以潛在的稀釋為代價(jià)，換取較低的利率。3.計(jì)算附帶認(rèn)股權(quán)證債券的稅前資本成本【說明】附帶認(rèn)股權(quán)債券的資本成本，可以用投資人的內(nèi)含報(bào)酬率來估計(jì)，這和第5章116頁(yè)到期收益率法原理是一樣的，這樣計(jì)算出來的是稅前資本成本。（1）購(gòu)買1組認(rèn)股權(quán)證和債券組合的現(xiàn)金流量第1年初：流出現(xiàn)金1000元，購(gòu)買面值1000元債券和20份認(rèn)股權(quán)證第1～20年每年利息流入80第10年末，行權(quán)支出＝22元/股×20股＝440元，取得股票的市價(jià)＝34.58元/股×20股＝691.6元現(xiàn)金凈流入＝691.6－440＝251.6（元）。第20年末，取得歸還本金1000元。（2）用內(nèi)插法計(jì)算使得上面現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為0的折現(xiàn)率，即內(nèi)涵報(bào)酬率得出內(nèi)含報(bào)酬率是9.13%（3）決策分析（對(duì)認(rèn)股權(quán)的發(fā)行公司而言，如果成本過高則不如以稍高利率單純發(fā)債）如果要使雙方都能接受的話，需要滿足：普通股稅前資本成本＞內(nèi)部收益率＞債券市場(chǎng)利率【重要結(jié)論】計(jì)算出的內(nèi)含報(bào)酬率（附帶認(rèn)股權(quán)證債券的稅前資本成本）必須處在債務(wù)的市場(chǎng)利率和普通股成本之間，才可以被發(fā)行人和投資人同時(shí)接受。四、認(rèn)股權(quán)證籌資的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)①可以降低相應(yīng)債券的利率。

②認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行人主要是高速增長(zhǎng)的小公司，這些公司有較高的風(fēng)險(xiǎn)，直接發(fā)行債券需要較高的票面利率。通過發(fā)行附有認(rèn)股權(quán)證的債券，是以潛在的股權(quán)稀釋為代價(jià)換取較低的利息。缺點(diǎn)①靈活性較少（股價(jià)大大超過執(zhí)行價(jià)格，原有股東會(huì)蒙受較大損失）

附帶認(rèn)股權(quán)證的債券發(fā)行者，主要目的是發(fā)行債券而不是股票，是為了發(fā)債而附帶期權(quán)。認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格，一般比發(fā)行時(shí)的股價(jià)高出20%至30%。如果將來公司發(fā)展良好，股票價(jià)格會(huì)大大超過執(zhí)行價(jià)格，原有股東會(huì)蒙受較大損失。

②附帶認(rèn)股權(quán)證債券的承銷費(fèi)用高于債務(wù)融資?！纠}1·單選題】關(guān)于認(rèn)股權(quán)證，下述表述錯(cuò)誤的有（）。

A.認(rèn)股權(quán)證會(huì)稀釋普通股每股收益

B.認(rèn)股權(quán)證籌資容易分散企業(yè)控制權(quán)

C.認(rèn)股權(quán)證是一種潛在的資金來源

D.認(rèn)股權(quán)證是一種債權(quán)和股權(quán)混合證券

『正確答案』D

『答案解析』認(rèn)股權(quán)證在認(rèn)股之前，既不擁有債權(quán)也不擁有股權(quán)，只擁有股票認(rèn)股權(quán)?！究键c(diǎn)3】可轉(zhuǎn)換債券籌資【掌握要求】重要考點(diǎn)。務(wù)必掌握可轉(zhuǎn)換債券籌資成本的計(jì)算，包括：債券各年的價(jià)值、轉(zhuǎn)換價(jià)值、底線價(jià)值、贖回價(jià)值以及籌資成本的計(jì)算。其次理解可轉(zhuǎn)換債券的主要特征、成本特征、優(yōu)缺點(diǎn)以及與認(rèn)股權(quán)證的區(qū)別。一、可轉(zhuǎn)換債券主要特征1.可轉(zhuǎn)換性（1）可以轉(zhuǎn)換為特定公司的普通股（標(biāo)的股票）（2）只是負(fù)債轉(zhuǎn)換為普通股，并不增加額外資本，認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行會(huì)帶來新的資本。（3）該轉(zhuǎn)換是期權(quán)（證券持有人可轉(zhuǎn)換，也可不轉(zhuǎn)換而持有債券）2.轉(zhuǎn)換價(jià)格3.轉(zhuǎn)換比率4.轉(zhuǎn)換期贖回條款作用①一般而言，債券持有人會(huì)將債券轉(zhuǎn)換為普通股。可見，設(shè)置贖回條款是為了促使債券持有人轉(zhuǎn)換股份，因此又被稱為加速條款；②能使發(fā)行公司避免市場(chǎng)利率下降后，繼續(xù)向債券持有人按較高的債券票面利率支付利息所蒙受的損失；二、可轉(zhuǎn)換債券的成本1.可轉(zhuǎn)換債券的成本特征因此，可以先把可轉(zhuǎn)換債券作為普通債券分析，然后再當(dāng)作看漲期權(quán)處理，就可以完成其估價(jià)。債券的價(jià)值是不能被轉(zhuǎn)換時(shí)的售價(jià)，轉(zhuǎn)換價(jià)值是債券必須立即轉(zhuǎn)換時(shí)的債券售價(jià)。這兩者決定了可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格。2.可轉(zhuǎn)換債券的成本計(jì)算過程（參見例題的解題過程）【例題13－3】A公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌資5000萬元，有關(guān)資料如下表13－3所示：表13－3A公司籌資情況表單位：元每張可轉(zhuǎn)換債券售價(jià)1000期限（年）20票面利率10%轉(zhuǎn)換比率20轉(zhuǎn)換價(jià)格（可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值/轉(zhuǎn)換比率＝1000/20）50【股利】年增長(zhǎng)率6%當(dāng)前期望股利（元/股）2.8當(dāng)前股票市場(chǎng)價(jià)格（元/股）35等風(fēng)險(xiǎn)普通債券的市場(chǎng)利率（折現(xiàn)率）12%公司的股權(quán)成本（期望股利/股價(jià)＋增長(zhǎng)率＝2.8/35＋6%）14.00%不可贖回期（年）10贖回價(jià)格（10年后1050元，此后每年遞減5元）1050答案：（1）計(jì)算債券各年價(jià)值此后，債券價(jià)值逐年遞增，至到期時(shí)為其面值1000元。表13－4給出了各期的具體價(jià)值時(shí)間012345每年利息100100100100100債券價(jià)值850.61852.68855.01857.61860.52863.78時(shí)間6789101120每年利息100100100100100100100債券價(jià)值867.44871.53876.11881.25887893.441000（2）計(jì)算各年的股價(jià)由于股利增長(zhǎng)率為6%，所以各年股價(jià)的增長(zhǎng)率也為6%。第1年末的股價(jià)＝35×（1＋6%）＝37.10（元）。其余類推。時(shí)間012345股價(jià)3537.139.3341.6944.1946.84時(shí)間6789101120股價(jià)49.6552.6355.7859.1362.6866.44112.25（3）計(jì)算各年的轉(zhuǎn)換價(jià)值0時(shí)點(diǎn)轉(zhuǎn)換價(jià)值＝35×20＝700（元）1時(shí)點(diǎn)轉(zhuǎn)換價(jià)值＝700×（1＋6%）＝742（元）時(shí)間0123456轉(zhuǎn)換價(jià)值700742786.52833.71883.73936.76992.96時(shí)間789101120轉(zhuǎn)換價(jià)值1052.541115.691182.641253.591328.812244.99（4）計(jì)算各年的底線價(jià)值可轉(zhuǎn)換債券的底線價(jià)值，也就是其最低價(jià)值，它應(yīng)當(dāng)是債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值兩者中較高者。時(shí)間012345債券價(jià)值850.61852.68855.01857.61860.52863.78轉(zhuǎn)換價(jià)值700742786.52833.71883.73936.76底線價(jià)值850.61852.68855.01857.61883.73936.76時(shí)間6789101120債券價(jià)值867.44871.53876.11881.25887893.441000轉(zhuǎn)換價(jià)值992.961052.541115.691182.641253.591328.812244.99底線價(jià)值992.961052.541115.691182.641253.591328.812244.99（5）分析市場(chǎng)價(jià)值我們不知道具體的可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)值變化情況。但是，我們知道它不會(huì)低于底線價(jià)值。持有可轉(zhuǎn)換債券相當(dāng)于持有看漲期權(quán)，在到期前它的價(jià)值高于轉(zhuǎn)換價(jià)值。票面利率相同的可轉(zhuǎn)換債券比不可轉(zhuǎn)換債券更值錢。它以1000元的價(jià)值出售，市場(chǎng)價(jià)值以此為出發(fā)點(diǎn)，隨著時(shí)間推移純債券部分會(huì)升值，期權(quán)部分會(huì)隨股價(jià)上升而逐步升高，因此可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)逐步上升。到達(dá)贖回期時(shí)，市場(chǎng)價(jià)值與轉(zhuǎn)換價(jià)值曲線重合。以上的全部計(jì)算分析過程和數(shù)據(jù)參見下表表13－4時(shí)間每年利息債券價(jià)值股價(jià)轉(zhuǎn)換價(jià)值到期價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值底線價(jià)值0850.6135.00700.0010001000850.611100852.6837.10742.001000852.682100855.0139.33786.521000855.013100857.6141.69833.711000857.614100860.5244.19883.731000883.735100863.7846.84936.761000936.766100867.4449.65992.961000992.967100871.5352.631052.5410001052.548100876.1155.781115.6910001115.699100881.2559.131182.6410001182.6410100887.0062.681253.5910001253.591253.5911100893.4466.441328.8110001328.811328.81201001000.00112.252244.9910002244.992244.99（6）贖回價(jià)值可轉(zhuǎn)換債券設(shè)置有贖回保護(hù)期，在此以前發(fā)行者不可以贖回。本債券的保護(hù)期為10年。在10年后，贖回價(jià)格是1050元。如果10年后的債券價(jià)值同預(yù)期值一樣為887元，轉(zhuǎn)換價(jià)值為1253.59元，可轉(zhuǎn)債的底線價(jià)值為兩者較高者即1253.59元。公司要用1050元將其贖回，這時(shí)，正確的選擇是轉(zhuǎn)換為普通股。（7）分析籌資成本【提示】這個(gè)投資人的報(bào)酬率，就是籌資人的稅前成本【這和第5章116頁(yè)到期收益率法原理是一樣的，這樣計(jì)算出來的是稅前資本成本】?！窘Y(jié)論】與認(rèn)股權(quán)證一樣【重要結(jié)論】計(jì)算出的可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)含報(bào)酬率，必須處在債務(wù)的市場(chǎng)利率和普通股稅前成本之間，才可以被發(fā)行人和投資人同時(shí)接受。（8）籌資方案的修改修改的途徑包括：提高每年支付的利息、提高轉(zhuǎn)換比例或延長(zhǎng)贖回保護(hù)期間，如果企業(yè)的所得稅率為25%，股權(quán)的稅前成本是14%/（1－25%）＝18.67%，則修改的目標(biāo)是使得籌資成本處于18.67%和12%之間。①如果將票面利率提高到11%，其他因素不變，則內(nèi)含報(bào)酬率可以達(dá)到12.42%。②如果轉(zhuǎn)換比例提高到25，其他因素不變，則內(nèi)含報(bào)酬率為13.07%轉(zhuǎn)換價(jià)值＝股價(jià)×轉(zhuǎn)換比例＝35×（1＋6%）10×25＝35×1.790848×25＝1566.99（元）也可同時(shí)修改票面利率、轉(zhuǎn)換比例和贖回保護(hù)期年限，使內(nèi)含報(bào)酬率達(dá)到雙方可以接受的預(yù)想水平。三、可轉(zhuǎn)換債券籌資的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)（1）與普通債券相比，可轉(zhuǎn)換債券使得公司能夠以較低的利率取得資金。

（2）與普通股相比，可轉(zhuǎn)換債券使得公司取得了以高于當(dāng)前股價(jià)出售普通股的可能性。缺點(diǎn)（1）股價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)【轉(zhuǎn)換價(jià)格偏低，給發(fā)行方帶來?yè)p失】

（2）股價(jià)低迷風(fēng)險(xiǎn)【不被轉(zhuǎn)換，還款壓力增大，如果滿足回售條件，資金壓力更大】

（3）籌資成本高于純債券【盡管可轉(zhuǎn)換債券票面利率比純債券低，但是加入轉(zhuǎn)股成本之后的總籌資成本比純債券要高】【例題1·多選題】下列關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券的說法正確的是（）。

A.標(biāo)的股票一定是發(fā)行公司本身的股票

B.贖回溢價(jià)隨債券到期日的臨近而減少

C.比一般的債券利率低

D.存在股價(jià)上揚(yáng)風(fēng)險(xiǎn)

『正確答案』BCD

『答案解析』可轉(zhuǎn)換債券標(biāo)的股票一般是發(fā)行公司本身的股票，也可是其他公司的股票。四、可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證的區(qū)別1.資本的變化情況不同（認(rèn)股權(quán)證增加權(quán)益資本，而可轉(zhuǎn)換債券不增加新資本）認(rèn)股權(quán)證在認(rèn)購(gòu)股份時(shí)給公司帶來新的權(quán)益資本，而可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換時(shí)只是報(bào)表項(xiàng)目之間的變化，沒有增加新的資本。2.靈活性不同（認(rèn)股權(quán)證靈活性?。┛赊D(zhuǎn)換債券的類型繁多，千姿百態(tài)，它允許發(fā)行者規(guī)定可贖回條款、強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款等，而認(rèn)股權(quán)證的靈活性較差。3.適用情況不同（發(fā)行附帶認(rèn)股權(quán)證債券比發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)更高；附帶認(rèn)股權(quán)證的債券發(fā)行者主要目的是發(fā)行債券，而不是股票，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行者主要目的是發(fā)行股票而不是債券）發(fā)行附帶認(rèn)股權(quán)證債券的公司，比發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)更高，往往是新的公司啟動(dòng)新的產(chǎn)品。對(duì)這類公司，潛在的投資者缺乏信息，很難判斷風(fēng)險(xiǎn)的大小，也就很難設(shè)定合適的利率。為了吸引投資者，他們有兩種選擇，一個(gè)是設(shè)定很高的利率，承擔(dān)高成本；另一個(gè)選擇是采用期權(quán)與債務(wù)捆綁，向投資者提供潛在的升值可能性，適度抵消遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。附帶認(rèn)股權(quán)證的債券發(fā)行者，主要目的是發(fā)行債券而不是股票，是為了發(fā)債而附帶期權(quán)，只是因?yàn)楫?dāng)前利率要求高，希望通過捆綁期權(quán)吸引投資者以降低利率?？赊D(zhuǎn)換債的發(fā)行者，主要目的是發(fā)行股票而不是債券，只是因?yàn)楫?dāng)前股價(jià)偏低，希望通過將來轉(zhuǎn)股以實(shí)現(xiàn)較高的股票發(fā)行價(jià)。4.兩者的發(fā)行費(fèi)用不同可轉(zhuǎn)換債券的承銷費(fèi)用與純債券類似，而附帶認(rèn)股權(quán)證債券的承銷費(fèi)用介于債務(wù)融資和普通股之間。第二節(jié)租賃【考點(diǎn)4】租賃【掌握要求】重要考點(diǎn)。務(wù)必掌握會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)租賃的分類以及稅務(wù)處理、租賃的決策計(jì)算過程。其次理解租賃的主要概念、經(jīng)營(yíng)租賃與融資租賃的關(guān)系、租賃存在的原因。一、租賃的主要概念分類依據(jù)類別說明租賃當(dāng)事人之間的關(guān)系直接租賃直接租賃只涉及出租人和承租人兩方。杠桿租賃杠桿租賃涉及出租人、承租人和貸款人三方；出租人也是債務(wù)人。售后租回承租人先將資產(chǎn)賣給出租人，再將該資產(chǎn)租回的一種租賃形式。分類依據(jù)類別說明全部租賃費(fèi)用是否超過資產(chǎn)的成本不完全補(bǔ)償租賃全部租賃費(fèi)不足以補(bǔ)償租賃資產(chǎn)全部成本。完全補(bǔ)償租賃租賃費(fèi)超過租賃資產(chǎn)全部成本。分類依據(jù)類別說明租賃期短期租賃租賃期明顯少于租賃資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命。長(zhǎng)期租賃租賃期接近租賃資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命。租賃是否可隨時(shí)解除可以撤銷租賃租賃合同中注明承租人可以隨時(shí)解除租約。承租人通常支付一定的賠償額。不可撤銷租賃在租賃合同到期前不可以單方面解除租約。如果經(jīng)出租人同意或者承租人支付一筆對(duì)方認(rèn)可的賠償額，也可提前終止。出租人是否負(fù)責(zé)租賃資產(chǎn)的維護(hù)毛租賃由出租人負(fù)責(zé)租賃資產(chǎn)維護(hù)。凈租賃由承租人負(fù)責(zé)租賃資產(chǎn)維護(hù)。二、經(jīng)營(yíng)租賃與融資租賃經(jīng)營(yíng)租賃融資租賃承租人目的取得經(jīng)營(yíng)活動(dòng)需要的短期使用的資產(chǎn)。取得擁有長(zhǎng)期資產(chǎn)所需要的資本。說明①租賃物短期使用權(quán)的交易合同。

②典型經(jīng)營(yíng)租賃是短期的、可撤銷的、不完全補(bǔ)償?shù)拿赓U。

③最主要外部特征是租賃期短。

④租賃期屆滿時(shí)，出租方可以把租賃資產(chǎn)再出租給其他承租人，或者作為二手設(shè)備出售。①出租人根據(jù)承租人對(duì)出賣人、租賃物的選擇，向出賣人購(gòu)買租賃物，提供給承租人使用，承租人支付租賃費(fèi)的合同。

②典型融資租賃是長(zhǎng)期的、不可撤銷的、完全補(bǔ)償?shù)膬糇赓U。

③最主要外部特征是租賃期長(zhǎng)。

④租賃雙方可以約定租賃期滿時(shí)租賃物的歸屬。三、租賃的稅務(wù)處理（一）租賃的分類標(biāo)準(zhǔn)稅法沒有規(guī)定，可以采用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)租賃的分類和確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。（二）會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)租賃的分類滿足下列標(biāo)準(zhǔn)之一的，即應(yīng)認(rèn)定為融資租賃：（1）在租賃期屆滿時(shí)，租賃資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給承租人。（2）承租人有購(gòu)買租賃資產(chǎn)的選擇權(quán)，所訂立的購(gòu)買價(jià)格預(yù)計(jì)將遠(yuǎn)低于行使選擇權(quán)時(shí)租賃資產(chǎn)的公允價(jià)值，因而在租賃開始日就可合理地確定承租人將會(huì)行使這種選擇權(quán)。（3）租賃期占租賃資產(chǎn)使用年限的大部分（通常解釋為等于或大于75%）。（4）租賃開始日最低租賃付款額的現(xiàn)值幾乎相當(dāng)于（通常解釋為等于或大于90%）租賃開始日租賃資產(chǎn)的公允價(jià)值。（5）租賃資產(chǎn)性質(zhì)特殊，如果不做重新改制，只有承租人才能使用。（三）租賃的稅務(wù)處理1.租賃費(fèi)抵稅，稅法做了如下規(guī)定（1）以經(jīng)營(yíng)租賃方式租入固定資產(chǎn)發(fā)生的租賃費(fèi)支出，按照租賃期均勻扣除。（2）以融資租賃方式租入固定資產(chǎn)發(fā)生的租賃費(fèi)支出，按照規(guī)定構(gòu)成融資租入固定資產(chǎn)價(jià)值的部分應(yīng)當(dāng)提取折舊費(fèi)用，分期扣除。2.融資租入的固定資產(chǎn)計(jì)稅基礎(chǔ)，稅法做了如下規(guī)定（1）以租賃合同約定的付款總額和承租人在簽訂租賃合同過程中發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用為計(jì)稅基礎(chǔ)（付款總額＋相關(guān)費(fèi)用）（2）租賃合同未約定付款總額的，以該資產(chǎn)的公允價(jià)值和承租人在簽訂租賃合同過程中發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用為計(jì)稅基礎(chǔ)（公允價(jià)值＋相關(guān)費(fèi)用）；四、租賃的決策分析（主要研究承租人的決策）（一）租賃分析的主要程序（二）融資租賃分析決策決策思路分析：比較現(xiàn)金流出總現(xiàn)值1.判斷租賃的稅務(wù)性質(zhì)。2.確定折現(xiàn)率（有擔(dān)保債務(wù)稅后利率）。3.計(jì)算購(gòu)買的現(xiàn)金凈流量以及現(xiàn)金流出的總現(xiàn)值。4.租賃方案的現(xiàn)金凈流量以及現(xiàn)金流出的總現(xiàn)值。5.計(jì)算租賃相對(duì)于購(gòu)買方案的總現(xiàn)值。＝租賃方案現(xiàn)金流出的總現(xiàn)值－購(gòu)買方案現(xiàn)金流出的總現(xiàn)值【例題13—3】A公司是一個(gè)制造企業(yè)，擬添置一臺(tái)設(shè)備，該設(shè)備預(yù)計(jì)將使用4年，公司正在研究是通過自行購(gòu)置還是租賃取得。有關(guān)資料如下：（1）如果自行購(gòu)置，預(yù)計(jì)設(shè)備購(gòu)置成本100萬元。該項(xiàng)固定資產(chǎn)的稅法折舊年限為5年，折舊期滿時(shí)預(yù)計(jì)凈殘值為5萬元。4年后設(shè)備的變現(xiàn)價(jià)值預(yù)計(jì)為30萬元。（2）設(shè)備的維護(hù)費(fèi)用（保險(xiǎn)、保養(yǎng)、修理等）預(yù)計(jì)每年6萬元，假設(shè)發(fā)生在每年年末。（3）B租賃公司可提供該設(shè)備的租賃服務(wù)，租賃期4年，年租賃費(fèi)25萬元，在年初支付。租賃公司負(fù)責(zé)設(shè)備的維護(hù)，不再另外收取費(fèi)用。租賃期內(nèi)不得撤租。租賃期屆滿時(shí)租賃資產(chǎn)所有權(quán)不轉(zhuǎn)讓。（4）已知A公司的所得稅稅率為20%，有擔(dān)保借款的利率（稅前）為10%?！疽蟆孔鞒鲎孕匈?gòu)置還是租賃的決策。

『正確答案』

1.判斷租賃的稅務(wù)性質(zhì)

租賃期占稅法規(guī)定資產(chǎn)使用年限比率＝4/5＝80%，大于規(guī)定的75%；因此，該租賃合同在稅務(wù)上屬于融資租賃，租賃費(fèi)每年25萬元，不可在稅前扣除。

2.租賃資產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)與年折舊額

由于合同約定了承租人的付款總額，租賃費(fèi)是取得租賃資產(chǎn)的成本，因此：

租賃資產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)＝25×4＝100（萬元）。

租賃資產(chǎn)的年折舊額＝（100－5）/5＝19（萬元）

3.租賃決策的折現(xiàn)率

有擔(dān)保借款的稅后利率＝10%×（1－20%）＝8%

4.計(jì)算借款購(gòu)買方案各年的現(xiàn)金凈流量

（1）第1年初現(xiàn)金凈流量NCF0＝0（萬元）

【說明】借款流入100萬，并馬上購(gòu)買設(shè)備流出100萬，從而初始現(xiàn)金凈流量為零。

（2）第1-3年年末現(xiàn)金凈流量NCF1-3

NCF1-3＝－借款購(gòu)買下利息×（1－所得稅稅率）－購(gòu)買下營(yíng)運(yùn)（付現(xiàn)）成本×（1－所得稅稅率）＋購(gòu)買下折舊×T＝－100×10%×（1－20%）－6×（1－20%）＋19×20%＝－8－4.8＋3.8＝－9（萬元）

（3）第4年年末現(xiàn)金凈流量NCF4

①第4年年末資產(chǎn)賬面價(jià)值＝100－19×4＝24（萬元）

②第4年年末變現(xiàn)現(xiàn)金流量＝30－（30－24）×20%＝30－1.2＝28.8（萬元）

其中資產(chǎn)變現(xiàn)流入30萬元，繳納所得稅流出1.2萬元

③NCF4＝－借款購(gòu)買下利息×（1－所得稅稅率）－購(gòu)買下營(yíng)運(yùn)（付現(xiàn)）成本×（1－所得稅稅率）＋購(gòu)買下折舊×T＋期末資產(chǎn)變現(xiàn)現(xiàn)金流量－償還借款本金

＝－100×10%×（1－20%）－6×（1－20%）＋19×20%＋28.8－100

＝－9＋28.8－100＝－80.2（萬元）

（4）借款購(gòu)買下現(xiàn)金流出的總現(xiàn)值＝－9×（P/A，8%，3）－80.2×（P/F，8%，4）＝－82.14（萬元）

5.計(jì)算租賃方案各年的現(xiàn)金凈流量，以及租賃方案現(xiàn)金流出的總現(xiàn)值

（1）第1年初現(xiàn)金凈流量N