投資銀行的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)

投資銀行的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)第1頁/共118頁

第七章投資銀行的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)第2頁/共118頁基本情況：資產(chǎn)證券化興起于20世紀(jì)80年代，90年代在全球獲得廣泛發(fā)展。資產(chǎn)證券化最初出現(xiàn)于70年代初的美國住房抵押貸款市場，由此拉開序幕。在美國已被證券化的資產(chǎn)包括政府擔(dān)保的抵押貸款、私人機構(gòu)擔(dān)保的抵押貸款、汽車貸款、信用卡貸款和租賃應(yīng)收款、商業(yè)抵押貸款以及一般的商業(yè)貸款。在美國，資產(chǎn)證券化市場是僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場，其業(yè)務(wù)占到整個證券發(fā)行市場1/4的份額。除美國、歐洲發(fā)達(dá)資本市場外，印尼、泰國、中國香港均已發(fā)行數(shù)億美元的資產(chǎn)證券。第3頁/共118頁主要內(nèi)容：第一節(jié)資產(chǎn)證券化概述第二節(jié)住房抵押貸款證券化第三節(jié)抵押擔(dān)保債券的創(chuàng)造第四節(jié)資產(chǎn)擔(dān)保證券第4頁/共118頁第一節(jié)資產(chǎn)證券化概述一、資產(chǎn)證券化的含義二、資產(chǎn)證券化的運作過程三、資產(chǎn)證券化的形式四、投資銀行的創(chuàng)新作用五、資產(chǎn)證券化的意義第5頁/共118頁一、資產(chǎn)證券化的含義（一）資產(chǎn)證券化的定義※（二）適合證券化資產(chǎn)的特征※（三）資產(chǎn)證券化分類第6頁/共118頁（一）資產(chǎn)證券化的定義一般認(rèn)為資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性、但具有某種可預(yù)測現(xiàn)金收入屬性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過創(chuàng)立以其為擔(dān)保的證券，在資本市場上出售變現(xiàn)的一種融資工具。第7頁/共118頁（二）適合證券化資產(chǎn)的特征1.可理解的信用特征2.可預(yù)測的現(xiàn)金流3.平均償還期至少為1年4.拖欠率和違約率低5.完全分期償還6.多樣化的借款者7.清算價值高第8頁/共118頁不宜進(jìn)行證券化資產(chǎn)的特征：①資產(chǎn)池中的資產(chǎn)數(shù)量較少或金額最大的資產(chǎn)所占比例過高；②資產(chǎn)的收益屬于本金到期一次償還；③付款時間不確定或付款間隔期過長；④資產(chǎn)的債務(wù)人有修改合同條款的權(quán)利。第9頁/共118頁（三）資產(chǎn)證券化分類住宅抵押貸款支撐證券（MBS）：以住宅抵押貸款為抵押資產(chǎn)。資產(chǎn)支撐證券（ABS）：以除住宅抵押貸款以外的其他資產(chǎn)為抵押資產(chǎn)，如信用卡應(yīng)收款、汽車貸款、設(shè)備租賃費等。第10頁/共118頁二、資產(chǎn)證券化的運作過程（一）證券化資產(chǎn)的構(gòu)造（二）創(chuàng)立證券化載體（三）信用提升（四）資產(chǎn)證券的評級（五）現(xiàn)金流管理服務(wù)與清算第11頁/共118頁（一）證券化資產(chǎn)的構(gòu)造可證券化的資產(chǎn)包括貸款、消費品分期付款契約、租賃、應(yīng)收帳款等。持有這類資產(chǎn)的權(quán)益人可以成為證券化的潛在發(fā)起人，發(fā)起人通常需要對這類資產(chǎn)進(jìn)行篩選和剝離，然后將其出售。資產(chǎn)出售是發(fā)起人把經(jīng)組合的資產(chǎn)賣給一個中介機構(gòu)的行為，出售時賣方擁有對標(biāo)的資產(chǎn)的全部權(quán)利，買方要對標(biāo)的資產(chǎn)支付價款。第12頁/共118頁資產(chǎn)出售的3種形式：1.債務(wù)更新：即先行終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債務(wù)合同，再由中介機構(gòu)與債務(wù)人按原合同還款條件訂立一份新合約來替換原有的債務(wù)合同。一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的場合。2.轉(zhuǎn)讓：即通過一定的法律手續(xù)把待轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給中介機構(gòu)，作為轉(zhuǎn)讓對象的資產(chǎn)要具備有關(guān)法律認(rèn)可的可轉(zhuǎn)讓性。3.從屬參與：中介機構(gòu)與資產(chǎn)債務(wù)人之間無合同關(guān)系，發(fā)起人不必將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給中介機構(gòu)，而是由中介機構(gòu)先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的資金，再轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于資產(chǎn)組合金額。貸款附有追索權(quán)，償付資金源于資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流量收入。第13頁/共118頁法院裁定“真實出售”的依據(jù)：①當(dāng)事人意圖符合證券化目的②發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表已進(jìn)行資產(chǎn)出售的帳務(wù)處理③出售的資產(chǎn)一般不得附加追索權(quán)④資產(chǎn)出售的價格不盯著貸款利率⑤出售的資產(chǎn)已經(jīng)過“資產(chǎn)分離”處理，即已經(jīng)過信用提高方式將出售的資產(chǎn)與發(fā)起人信用風(fēng)險分離。否則，將視為擔(dān)保貸款或信托。第14頁/共118頁（二）創(chuàng)立證券化載體—特別目的機構(gòu)（SPV）特別目的機構(gòu)（SPV）是證券化載體，是處于發(fā)起人和投資者之間的中介機構(gòu)，與一般實體不同，SPV基本上是一個“空殼公司”，只從事單一業(yè)務(wù)：從許多不同的發(fā)起人那里購買資產(chǎn)、組合這些應(yīng)收權(quán)益，并以此為擔(dān)保發(fā)行證券。它不參與實際的業(yè)務(wù)操作，在法律上完全獨立于資產(chǎn)原始持有人。不受發(fā)起人破產(chǎn)與否的影響。SPV購買資產(chǎn)的形式：1.整批買進(jìn)一個特定資產(chǎn)組合，主要用于期限較長的資產(chǎn)證券化。2.買進(jìn)資產(chǎn)組合中的一項不可分割的權(quán)利。適用于資金期限較短，周轉(zhuǎn)速度較快的資產(chǎn)組合，主要用于工商貸款和應(yīng)收款的證券化。第15頁/共118頁（三）信用提升信用提升方式主要有兩種：1.外部信用提升2.內(nèi)部信用提升第16頁/共118頁1.外部信用提升

是指由第三方為資產(chǎn)證券提供擔(dān)保，可以是一家銀行開立的信用證或是一家保險公司的保單。第三方擔(dān)保人的信用等級至少要和資產(chǎn)證券所追求的信用等級一樣高，使其可以獲得與第三方信用提供者等級相同的評級。（1）保險公司保險：專業(yè)保險公司擔(dān)保投資者能夠及時地得到抵押資產(chǎn)的本金和利息的支付，但只為投資級之上的交易提供擔(dān)保。（2）信用證：在信用證的保護(hù)下，當(dāng)損失發(fā)生時，發(fā)證機構(gòu)（銀行）必須彌補某一指定金額。被廣泛運用于消費者貸款證券化中的信用提升。但由于代價較高，信用證一直沒有成為抵押貸款證券的信用提升的主要手段，在有些交易中，它只是一種最后的手段。第17頁/共118頁2.內(nèi)部信用提升是指發(fā)起人為資產(chǎn)證券提供擔(dān)保。①對發(fā)起人直接追索：賦予SPV對已購買金融資產(chǎn)的違約拒付進(jìn)行直接追索的權(quán)利。優(yōu)點是手續(xù)簡便，使用廣泛。②儲備賬戶：是在事先設(shè)立的用于在基礎(chǔ)資產(chǎn)提供的現(xiàn)金流不足時彌補投資者損失的一種現(xiàn)金賬戶，一般交給一個機構(gòu)托管。③優(yōu)先/從屬結(jié)構(gòu)：即發(fā)行兩種類別的資產(chǎn)證券，即優(yōu)先類證券和從屬類證券。④超額抵押擔(dān)保：建立一個資產(chǎn)庫，其金額比資產(chǎn)證券的金額大。第18頁/共118頁（四）資產(chǎn)證券的評級資產(chǎn)證券的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)行人或承銷人的請求進(jìn)行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險，或基礎(chǔ)資產(chǎn)提前支付所引起的風(fēng)險，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險。被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險相分離，經(jīng)過信用提升，資產(chǎn)證券的信用級別通常會高于資產(chǎn)發(fā)起人的信用級別。主要的國際評級機構(gòu)有穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、達(dá)夫菲利普（DuffPhelps）和費雪（Fitch）。第19頁/共118頁（五）現(xiàn)金流管理服務(wù)與清算SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)現(xiàn)金流的收集與分配，也可以聘請專門的服務(wù)機構(gòu)承擔(dān)。一般是由服務(wù)機構(gòu)將其收到的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移給某家受托機構(gòu)，再由該受托機構(gòu)向投資者償付。第20頁/共118頁資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)：發(fā)起人借款人發(fā)行人（SPV）投資銀行投資者服務(wù)人受托人信用提升者信用評級信用提升信用評級發(fā)行收入現(xiàn)金發(fā)行債券償還利息、本金償還本金、利息委托管理資產(chǎn)償還資產(chǎn)償還貸款應(yīng)收賬款貸款出售發(fā)行收入第21頁/共118頁三、資產(chǎn)證券化的形式根據(jù)對現(xiàn)金流處理方式的不同，資產(chǎn)證券化有3種基本類別：（一）過手結(jié)構(gòu)證券（pass-throughsecurities）（二）資產(chǎn)支持債券（asset-backedbond）（三）轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)債券（pay-throughbond）第22頁/共118頁（一）過手結(jié)構(gòu)證券過手證券，是以組合資產(chǎn)池為支持所發(fā)行的權(quán)益類證券，它代表了對具有相似的到期日、相似的利率和特點的組合資產(chǎn)的直接所有權(quán)?；A(chǔ)資產(chǎn)池中的典型資產(chǎn)是住宅抵押貸款和消費者的應(yīng)收款（如汽車貸款和信用卡應(yīng)收款）。過手證券不是發(fā)行者的債務(wù)。特點：過手結(jié)構(gòu)證券基本上不對資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行特別處理，在扣除了有關(guān)“過手”費用后，將剩余的現(xiàn)金流直接“過手”給證券投資者。第23頁/共118頁（二）資產(chǎn)支持債券是發(fā)行人以貸款組合或過手證券為抵押而發(fā)行的債務(wù)證券。與過手證券不同，資產(chǎn)支持債券是發(fā)行人的債務(wù)。作為抵押的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合和資產(chǎn)支持債券保留在發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表上。資產(chǎn)支持證券的一個重要特征是它們一般都是超額抵押，即發(fā)行時抵押物的價值要超過債券的價值，當(dāng)?shù)盅何锏膬r值低于債券契約中規(guī)定的水平時，要求在抵押物中增加更多的貸款或證券。第24頁/共118頁（三）轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)債券是根據(jù)投資者的偏好，對證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行重新安排而發(fā)行的債券。這種債券是過手證券和資產(chǎn)支持債券的結(jié)合，兼有兩者的一些特點。轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)債券是發(fā)行人的債務(wù)，與資產(chǎn)支持債券相同；但是基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流是用來支付給債券持有人的，與過手證券相似。與過手證券的區(qū)別在于抵押貸款組合的所有權(quán)是否轉(zhuǎn)移給投資者，與資產(chǎn)支持債券的主要區(qū)別在于兩者償還的資金來源不同。目前，廣泛使用的轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)債券有：抵押擔(dān)保支持債券（CMO）、僅付本金債券（PO）和僅付利息債券（IO）。第25頁/共118頁四、投資銀行的創(chuàng)新在將貸款轉(zhuǎn)化成證券并使該證券更具有價和過程中，投資銀行使用了4種金融創(chuàng)新：（一）組建特別目的的機構(gòu)（二）分散規(guī)避風(fēng)險（三）信用構(gòu)造及提升（四）現(xiàn)金流量再包裝投資銀行參與資產(chǎn)證券化的行動能從貸款轉(zhuǎn)化為證券中得到大量的轉(zhuǎn)換利潤、發(fā)行證券的承銷費和交易證券的交易利潤。第26頁/共118頁（一）組建特別目的機構(gòu)是為了最大限度地降低貸款發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響而建立的一個空殼公司。除了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，它不進(jìn)行其他業(yè)務(wù)，而且是一個不能破產(chǎn)的實體，是一個破產(chǎn)隔離機制，基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起人破產(chǎn)時，被證券化的資產(chǎn)不作為清算財產(chǎn)，因為資產(chǎn)已被“真實出售”。有效保護(hù)了投資者的利益。特設(shè)機構(gòu)應(yīng)該是一個獨立機構(gòu)，具有獨立的決策權(quán)，通常配有少量的職員。其中的一個董事由發(fā)起人提名，其他董事由貸款人∕投資者提名。第27頁/共118頁（四）現(xiàn)金流量再包裝CMO（抵押擔(dān)保支撐證券）是現(xiàn)金流量再包裝的產(chǎn)物。特別目的機構(gòu)購買抵押貸款，按不同期限分次發(fā)行債券。第28頁/共118頁五、資產(chǎn)證券化的意義（一）資產(chǎn)證券化的參與者（二）對參與者的影響（三）對金融市場的潛在影響第29頁/共118頁（一）資產(chǎn)證券化的參與者一家商業(yè)銀行可能發(fā)起貸款貸款出售給一家投資銀行，該投資銀行創(chuàng)立以該貸款組合為擔(dān)保的證券第三個機構(gòu)可能為該債券的信用風(fēng)險進(jìn)行保險第四個機構(gòu)可能為貸款的還本付息提供服務(wù)最后一個投資者可能投資于一項信用被提升的資產(chǎn)第30頁/共118頁（二）對參與者的影響1.對發(fā)起貸款的銀行、儲蓄機構(gòu)等金融機構(gòu)而言，通過將貸款出售給一個特別目的機構(gòu)可獲得大量的既得利益。貸款出售解決了金融機構(gòu)的流動性問題；可用資金的增加可以提高其利潤，提升資本充足率，改善資產(chǎn)負(fù)債比率。2.對投資銀行來說，可以從貸款轉(zhuǎn)化為證券中得到大量的轉(zhuǎn)換利潤、發(fā)行證券的承銷費和交易證券的交易利潤。第31頁/共118頁（二）對參與者的影響3.對風(fēng)險擔(dān)保者（一般是商業(yè)銀行、專業(yè)保險公司）來說，可以征收一定的服務(wù)費，一般為擔(dān)保金額的0.5%。對投資者來說，提供了更多的投資機會；降低投資風(fēng)險、中介交易層次和費用的減少有利于提高收益。5.對債務(wù)人來說，將有助于減少貸款利率和國庫券之間的利差，降低貸款利率。第32頁/共118頁（三）對金融市場的潛在影響證券化最終可能代替?zhèn)鹘y(tǒng)的間接融資體系。資產(chǎn)證券化在借款者和投資者之間開辟了直接融資的渠道，弱化了傳統(tǒng)的金融中介機構(gòu)的作用。第33頁/共118頁第二節(jié)住宅抵押貸款證券化一、抵押貸款證券化的背景二、抵押過手證券的產(chǎn)生三、抵押支持債券四、抵押擔(dān)保債券五、抵押本息分離證券第34頁/共118頁一、抵押貸款證券化的背景抵押市場規(guī)模的迅速增長是抵押證券不斷創(chuàng)新和發(fā)展的產(chǎn)物，而抵押證券的產(chǎn)生和擴展則是初級抵押業(yè)（儲蓄機構(gòu)與抵押銀行）發(fā)展的直接結(jié)果。（一）儲蓄業(yè)的資金來源與經(jīng)營陷入了困境，其實力與信譽也受到嚴(yán)重影響。（二）投資銀行引入新的金融工具與技術(shù)幫助儲蓄業(yè)適應(yīng)新的金融環(huán)境。第35頁/共118頁住宅抵押貸款的參與方：1.抵押貸款的發(fā)起人：原始貸款出借人。包括商業(yè)銀行、儲蓄機構(gòu)、抵押銀行、人壽保險公司、養(yǎng)老基金。2.抵押貸款的服務(wù)人3.抵押貸款保險人：政府機構(gòu)、私人抵押保險公司。政府機構(gòu)有聯(lián)邦住宅管理署（FHA）、退伍軍人管理局（VA）和聯(lián)邦農(nóng)民管理署（FmHA）；私人抵押保險可以從諸如抵押擔(dān)保保險公司、PMI抵押保險公司等處獲得。第36頁/共118頁住宅抵押貸款的風(fēng)險—提前支付風(fēng)險：提前支付風(fēng)險是指借款人可以不受懲罰地提前償還貸款，貸款人因許可這種提前支付的權(quán)利而承受的風(fēng)險。抵押貸款的債權(quán)人允許住宅所有者在任何時間可以部分或全部償還貸款，對于提前償還貸款，沒有任何罰金。也就是說，貸款在任何時間都可以以面值償還。提前償付的原因：第一，出售住宅；第二，住宅所有者不能支付抵押貸款；第三，目前的抵押貸款利率下降到可以再融資的水平。第37頁/共118頁二、抵押過手證券的產(chǎn)生（一）全部貸款出售（二）抵押過手債券（三）標(biāo)準(zhǔn)化第38頁/共118頁（一）全部貸款出售是指將包括抵押貸款債權(quán)本身、所有與該抵押貸款有關(guān)的現(xiàn)金收入，以及所有與抵押貸款債權(quán)有關(guān)的權(quán)利和義務(wù)都轉(zhuǎn)讓給購買者。全部貸款是指適用于幾種不同類別的居民住宅抵押貸款；所有與該抵押貸款有關(guān)的現(xiàn)金收入包括預(yù)定的本金與利息償還、預(yù)付本金與利息償還、保險收入和來自取消抵押品贖回權(quán)與隨后清理原始財產(chǎn)所得到的任何收入；所有與抵押貸款債權(quán)有關(guān)的權(quán)利和義務(wù)包括按月收取所償還的本金與利息的權(quán)利、借款人未及時按照原始貸款還本付息時取消抵押財產(chǎn)贖回權(quán)的權(quán)利，以及修改貸款條件以制止拖欠的權(quán)利等。第39頁/共118頁（一）全部貸款出售全部貸款出售后，上述貸款償還服務(wù)與監(jiān)督工作可以由貸款債權(quán)出售方繼續(xù)承擔(dān)，收取一定手續(xù)費，也可以轉(zhuǎn)至貸款債權(quán)購買方自己承擔(dān)。貸款出售的買賣方往往是同一社區(qū)的儲蓄機構(gòu)和抵押銀行成員，資金只是在行業(yè)內(nèi)轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，對儲蓄機構(gòu)真正解決其面臨的困難沒有多大的實際效果。第40頁/共118頁（二）抵押過手證券抵押貸款證券化市場在引入抵押過手證券后才真正發(fā)展壯大起來。住宅抵押貸款支持的過手證券，是以住房抵押貸款資產(chǎn)池為支撐所發(fā)行的證券。抵押過手證券的發(fā)行人將抵押貸款匯集成一個為所發(fā)行證券提供擔(dān)保的資產(chǎn)池，然后以此抵押貸款資產(chǎn)池為支撐，發(fā)行過手證券。第41頁/共118頁開發(fā)并引入“過手證券”的目的：一是增加抵押貸款債權(quán)出售的信用，使買方免受可能的損失；二是創(chuàng)造一種能自由買賣和自由轉(zhuǎn)讓的證券；三是創(chuàng)造一種不必花費過多的人力、精力逐筆審查貸款的證券。根據(jù)美國的稅收法，如果過手證券是通過一個名為“授權(quán)人信托”的合法機構(gòu)發(fā)行的，發(fā)行者不被當(dāng)作應(yīng)納稅單位對待，貸款或抵押品放置在由獨立受托人掌管的信托財產(chǎn)中，現(xiàn)金流收益權(quán)歸屬于為證券持有人服務(wù)的受托人所有。第42頁/共118頁（三）標(biāo)準(zhǔn)化70年代末和80年代初，為增加抵押市場的流動性，美國國會發(fā)起建立了3家機構(gòu)：政府國民抵押協(xié)會（GNMA）、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FNMA）和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（FHLMC）。它們的主要任務(wù)是從銀行和儲蓄機構(gòu)手里購買他們急于脫手的住宅抵押貸款，所需資金從債券市場上融資。如果債務(wù)發(fā)行人違約，政府保證代為償付。這3家機構(gòu)的作用和提供的擔(dān)保性質(zhì)各不相同。第43頁/共118頁3家機構(gòu)的作用：政府國民抵押協(xié)會（GNMA）規(guī)定了抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)，任何一個抵押貸款發(fā)起機構(gòu)使用這些標(biāo)準(zhǔn)都可以從這家機構(gòu)那里購買一份履約擔(dān)保書，然后可在貸款組合中發(fā)行經(jīng)GNMA擔(dān)保的過手證券，GNMA因而獲得擔(dān)保費；聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FNMA）和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FHLMC）從抵押貸款發(fā)起人處購買沒有保險的或者由私人保險的抵押貸款，并自己發(fā)行由自己擔(dān)保的過手證券。第44頁/共118頁3家機構(gòu)的擔(dān)保性質(zhì)：政府國民抵押協(xié)會（GNMA）及聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FNMA）保證所有本金及利息按時償還；聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FHLMC）擔(dān)保利息按時償還及本金的最終償還，但不擔(dān)保本金及時償還。第45頁/共118頁4種基本的過手證券：GNMA過手證券、FNMA過手證券、FHLMA過手證券和私營機構(gòu)發(fā)行的過手證券。抵押貸款集中構(gòu)成資產(chǎn)庫使抵押貸款與抵押貸款服務(wù)分割開來。抵押貸款的發(fā)起者可以保留抵押貸款的服務(wù)權(quán)，或?qū)⒎?wù)權(quán)賣給其他機構(gòu)。第46頁/共118頁過手證券市場機構(gòu)：ABC抵押貸款發(fā)起人擁有服務(wù)權(quán)44個基點資產(chǎn)庫甲乙丙GNMA抵押者（住宅所有者)投資者（過手證券持有者）6個基點擔(dān)保10.75%10.25%第47頁/共118頁三、抵押支持債券（一）抵押支持債券的含義（二）抵押支持債券的形式（三）抵押支持債券的缺陷抵押過手證券是一種單一性質(zhì)的證券，抵押貸款組合的所有還本付息額是按比例支付給投資者的，投資于同樣過手證券的所有投資者具有相同的現(xiàn)金流，且到期日和權(quán)利都一樣。而且過手證券存在與抵押貸款相似的結(jié)構(gòu)型弱點，即提前償付風(fēng)險大，現(xiàn)金流預(yù)測比較困難。第48頁/共118頁（一）抵押支持債券的含義抵押支持債券是以抵押貸款為附屬擔(dān)保品的定期債務(wù)證券，是專門為彌補過手證券現(xiàn)金流無法預(yù)測這一弱點而設(shè)置的一種證券工具。附屬擔(dān)保品的市場價值通常在債券本金額的110%～200%之間，發(fā)起人并不出售附屬擔(dān)保品，抵押支持債券構(gòu)成發(fā)行者的債務(wù)。儲蓄機構(gòu)（或由它所建立的特別目的機構(gòu)）是抵押支持債券的主要發(fā)行人。第49頁/共118頁（二）抵押支持債券的形式1.債券本金加上分期償付的利息都應(yīng)按市價以超額附屬擔(dān)保品擔(dān)保；2.超額附屬擔(dān)保品擔(dān)保的金額視所選用的附屬擔(dān)保品的種類而定；3.1987年推出的替代抵押擔(dān)保債券，以一批擔(dān)保品為按市價購買國庫券組合的支付作擔(dān)保，用這些國庫券的預(yù)期現(xiàn)金收益償還抵押擔(dān)保債券的本息。抵押擔(dān)保品須交予獨立受托人。第50頁/共118頁（三）抵押支持債券的缺陷它對附屬擔(dān)保品的利用是低效率的，尤其是與抵押過手證券相比。第51頁/共118頁四、擔(dān)保抵押債券產(chǎn)生：1983年6月，由第一波士頓和所羅門兄弟公司帶頭的幾家投資銀行采用了抵押擔(dān)保債券（CMO），旨在解決提前償還風(fēng)險。特點：具有多層次的轉(zhuǎn)付債券，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量被分配給不同類別的債券投資者。最大的特點是對債券采用了分檔（tranching）技術(shù)。第52頁/共118頁分檔：是指根據(jù)投資者對期限、風(fēng)險和收益的不同偏好，將CMO設(shè)計成不同檔級的債券。在基本的擔(dān)保抵押債券中，每檔都有權(quán)按比例分享利息收入，但每次只有一個檔收到本金。最早償還本金的檔稱為最快償付檔，第一檔償還完畢后，第二檔成為最快償還檔。任何一種CMO中的檔可以少則4檔，多則10檔或10檔以上。第53頁/共118頁抵押擔(dān)保債券的結(jié)構(gòu)：主要服務(wù)者第一部分第二部分第三部分第四部分利息本金第54頁/共118頁余值：余值，即抵押擔(dān)保債券產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金流量。原因：估計CMO時所采用的假設(shè)與所得到的實際報酬之間出現(xiàn)不一致而造成的。余值可以為正，也可以是負(fù)。取決于受托人的再投資率。擔(dān)保抵押債券發(fā)行人可保留余值或?qū)⑵涑鍪劢o愿意承擔(dān)到期價值不確定風(fēng)險的投資者，后者的做法相當(dāng)普遍。第55頁/共118頁擔(dān)保抵押債券的發(fā)行方式：由一家金融機構(gòu)（如一家投資銀行）買進(jìn)所有抵押品或過手證券，然后利用它們創(chuàng)造出其自身的擔(dān)保抵押債券產(chǎn)品；由發(fā)起抵押貸款的抵押銀行、貸款機構(gòu)或商業(yè)銀行開發(fā)自己的CMOS，并由投資銀行協(xié)助其發(fā)行和銷售。小的發(fā)起人租用現(xiàn)有的系統(tǒng)，將其抵押品出售給另一個已建立市場體系并有足夠資金實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的機構(gòu)。第56頁/共118頁五、抵押本息分離證券含義：對抵押貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了更徹底的剝離，是一種包括僅付本金債券PO與僅付利息債券IO兩個類別的轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)證券。產(chǎn)生：1986年由FNMA發(fā)行。第57頁/共118頁僅付本金債券（PO）：一般以低于面值的價格出售，投資者的收益取決于債券面值與出售價格之間的差價以及抵押貸款本金的償還速度。差價越大，收益就越高；本金償還速度越快，收益也越高。購買了只付本金債券（PO）的投資者希望利率會持續(xù)下降。第58頁/共118頁僅付利息債券（IO）：IO沒有面值，IO投資者獲得的利息源于未償還的本金，風(fēng)險主要源于市場利率的下降而引起的抵押貸款提前償還。IO債券的投資者希望利率繼續(xù)保持不變或有所提高。第59頁/共118頁PO與IO的風(fēng)險和收益的關(guān)系：PO與IO的風(fēng)險和收益會因不同利率條件而產(chǎn)生急劇的變動，這兩類證券對利率和由此而引起的提前償付率小幅變動極其敏感，而PO和IO債券的變動方向恰恰相反。當(dāng)利率下降時，PO債券投資者獲利增加；反之，當(dāng)利率下降時，IO投資者收益下降，甚至可能無法收回購買IO所支付的金額。第60頁/共118頁第三節(jié)擔(dān)保抵押債券的創(chuàng)造一、轉(zhuǎn)換套利技術(shù)二、提前償付假定三、CMO的主要創(chuàng)新種類擔(dān)保抵押債券是投資銀行運用轉(zhuǎn)換套利技術(shù)創(chuàng)造出來的產(chǎn)物。擔(dān)保抵押債券是應(yīng)用單種證券（抵押證券或過手證券）創(chuàng)造出來的，其創(chuàng)造思想來自于零息債券的誕生。第61頁/共118頁一、轉(zhuǎn)換套利技術(shù)所謂轉(zhuǎn)換套利，是指將一種（或一組）有特定投資特點的證券轉(zhuǎn)換成另一種（或一組）具有不同特點的證券，以從中獲利。第62頁/共118頁轉(zhuǎn)換套利的一般形式：證券1證券2……證券n投入證券證券A證券B證券n產(chǎn)出證券合并或分解投入現(xiàn)金流……第63頁/共118頁1張附息國債的現(xiàn)金流量：支付1000美元本金1年初1年末2年末3年末100美元利息100美元現(xiàn)金100美元利息1000美元本金第64頁/共118頁從傳統(tǒng)債券中產(chǎn)生出零息債券：3年期、面值1000美元年利率10%的國債1年期、面值100美元的零息債券2年期、面值100美元的零息債券3年期、面值100美元的零息債券3年期、面值1000美元的零息債券產(chǎn)出證券第65頁/共118頁二、提前償付假定每個CMO發(fā)行，都給投資者提供多個層次，各個層次有不同的期限條件和金額。美國有3種表示抵押品提前償付率的方法：美國聯(lián)邦住宅管理局經(jīng)驗，這一方法目前已不再使用。（一）有條件的提前償付率（CPR）（二）公共證券協(xié)會的提前償付基準(zhǔn)（PSA）第66頁/共118頁（一）有條件的提前償付率（CPR）有條件的提前償付率是一個資產(chǎn)組合的假定提前償付率。它以該資產(chǎn)組合的特征為基礎(chǔ)，并假設(shè)資產(chǎn)組合中剩余抵押品余額在抵押的剩余期限內(nèi)以每月提前償還額為條件計算的提前償付率。有條件的提前償付率（CPR）轉(zhuǎn)換為月提前支付率（SMM）：SMM=1－（1－CPR）1∕12月提前償付額=SMM×（月初的抵押品余額－月定期的本金支付）第67頁/共118頁例題：假設(shè)投資者擁有一份過手政權(quán)，在某月月初該過手證券中剩余的抵押品余額為2.9億美元。假定有條件的提前償付率CPR為6%，當(dāng)月固定的本金支付為300萬美元，則估計的該月提前償付額為：SMM=1－（1－6%）1／12=1－0.994856=0.005143月提前償付額=0.005143×（290000000－3000000）=1476041美元第68頁/共118頁（二）公共證券協(xié)會（PSA）的提前償付基準(zhǔn)它用每月計算的一系列年提前償付率表示。PSA假定30年期的抵押貸款有以下的年提前償付率（CPR）：第一個月的CPR為0.2%，以后的30個月每月遞增0.2%，當(dāng)它達(dá)到6%時，以后剩余月份的CPR都為6%。該基準(zhǔn)被稱為100%PSA或100PSA。第69頁/共118頁每個月的CPR的計算公式如下：當(dāng)t≤30，則CPR＝6%（t／30）當(dāng)t＞30，則CPR＝6%t：自抵押設(shè)立開始起經(jīng)歷的月份數(shù)。每個CMO層次的估計收益率取決于所假設(shè)的提前償付率。每個層次的PSA率越高，預(yù)計收益率則越低。第70頁/共118頁三、CMO的主要創(chuàng)新種類（一）順序償還檔（二）應(yīng)計檔（三）浮動利率檔（四）計劃分期償還檔第71頁/共118頁（一）順序償還檔第一張CMO創(chuàng)立于1983年，其基本特點是：每種類別的債券被按順序一次收回，這種結(jié)構(gòu)的CMO被稱為順序償還CMO。第72頁/共118頁FRR-01的4檔順序償還結(jié)構(gòu)：檔面額票面利率A1945000007.5%B360000007.5%C965000007.5%D730000007.5%總計400000000第73頁/共118頁（二）應(yīng)計檔所謂應(yīng)計債券即增值債券，是指遞延利息債券，在各檔每月應(yīng)被支付的利息中，有一檔不會獲得當(dāng)前的利息，這一檔的利息會累計起來然后追加到本金余額中，這種類別的債券被稱為應(yīng)計檔債券或Z債券。由于包含了Z檔，預(yù)期的A、B和C檔的最終到期日被縮短了。第74頁/共118頁FRR-02的有應(yīng)計債券檔的4檔順序償還結(jié)構(gòu)：檔面額票面利率A1945000007.5%B360000007.5%C965000007.5%Z730000007.5%總計400000000第75頁/共118頁A類債券的現(xiàn)金流—短期：債務(wù)人服務(wù)人受托管理人本、息本、息收入賬戶A類投資者B類投資者C類投資者Z類投資者扣除費用后本、息利息利息利息積累但不支付第76頁/共118頁B、C類債券的現(xiàn)金流—中期：債務(wù)人服務(wù)人受托管理人本、息本、息收入賬戶B類投資者C類投資者Z類投資者扣除費用后本、息利息利息積累但不支付第77頁/共118頁Z類債券的現(xiàn)金流—長期：債務(wù)人服務(wù)人受托管理人本、息本、息收入賬戶Z類投資者扣除費用后本金和累計的利息第78頁/共118頁（三）浮動利率檔浮動利率債券和逆浮動利率債券一樣，按某種參考利率定期重置利率，但逆浮動利率債券的利率調(diào)整方向與參考利率的運動方向相反。第79頁/共118頁FRR-03浮動債券和逆浮動債券和應(yīng)計債券檔的5檔順序償還結(jié)構(gòu)：檔面額票面利率A1945000007.5%B360000007.5%FL723750001個月的LIBOR＋0.50%IFL2412500028.5%－3×1個月的LIBORZ730000007.5%總計400000000第80頁/共118頁逆浮動債券的票面利率的計算公式：票面利率=K－L×（1個月的LIBOR）K：逆浮動債券的票面利率的最高額或上限L：息票杠桿率息票杠桿率反映逆浮動債券票面利率對于1個月的LIBOR的確定變動而相應(yīng)變動的敏感性。息票杠桿率越高，逆浮動債券票面利率對于1個月的LIBOR的確定變動的敏感性越大，逆浮動債券票面利率的變動就越大。發(fā)行時，發(fā)行者根據(jù)投資者需要決定息票杠桿率。第81頁/共118頁為避免逆浮動債券票面利率負(fù)值的出現(xiàn)，發(fā)行人為逆浮動債券的票面利率設(shè)定一個最低限額或下限，在許多結(jié)構(gòu)中，下限被定為零。當(dāng)然，浮動債券也設(shè)定了最高限額或上限。浮動債券和逆浮動債券的上限、逆浮動債券的下限、息票杠桿利率以及利差額，這5個變量是相互關(guān)聯(lián)的，給定其中的4個變量，就可確定第五個變量。第82頁/共118頁（四）計劃分期償還檔計劃分期償還類債券（PAC債券），有一份事先制定的分期償還本金計劃表，PAC債券的持有者具有償付本金的優(yōu)先權(quán)，無論哪一個月份超過本金部分的金額屬于非PAC類債券，如果本金還款不足以完全滿足PAC的計劃本金償付額，本金出現(xiàn)的短缺將延長還款期限。推出這一類債券是為了進(jìn)一步減少提前償付風(fēng)險。第83頁/共118頁非PAC類別債券被稱為支持債券或伴侶債券，這類債券吸納了提前償付風(fēng)險。計劃分期類債券保證了只要提前還款率維持在一定幅度內(nèi)便可安排固定現(xiàn)金支付，即只要提前還款維持在指定范圍內(nèi)，現(xiàn)金支付的不確定性便可能完全消除。第84頁/共118頁含有一份PAC債券和一份支持債券的FRR-04CMO結(jié)構(gòu)：檔面額票面利率P（PAC）2438000007.5%S（支持檔）1562000007.5%總計400000000第85頁/共118頁第四節(jié)資產(chǎn)擔(dān)保證券資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS），是指由貸款、租賃或個人財產(chǎn)的分期付款合同作擔(dān)保而發(fā)行的證券。個人財產(chǎn)是指除不動產(chǎn)以外的所有財產(chǎn)，包括計算機、汽車等方面的財產(chǎn)。資產(chǎn)擔(dān)保證券的持有者承擔(dān)的最大的風(fēng)險是本金提前償付風(fēng)險。一、汽車貸款的證券化二、信用卡貸款的證券化三、應(yīng)收賬款的證券化第86頁/共118頁一、汽車貸款的證券化最早發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券的領(lǐng)域是汽車貸款領(lǐng)域。（一）汽車貸款的特點（二）汽車貸款擔(dān)保證券的種類（三）信用提升第87頁/共118頁（一）汽車貸款的特點首先，汽車貸款是僅次于住宅抵押貸款的第二大金融資產(chǎn)，能方便地按照借、貸方和地域界限等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分和組合；其次，汽車貸款的還本付息具有很強的預(yù)測性；再次，汽車貸款的期限相對較短，一般在20～60個月之間，能吸引短期投資者。第88頁/共118頁（二）汽車貸款擔(dān)保證券的種類兩種基本形式：“過手證券”形式：汽車貸款被出售給授予人信托機構(gòu)，由他們以信托資產(chǎn)的形式發(fā)行未被分割利潤的權(quán)證，本金和利息按月支付。所有已收回的本金，連同按過手證券利率應(yīng)得的利息，都支付給作為信托受益人的權(quán)證所有者?！稗D(zhuǎn)付債券”形式：對現(xiàn)金流量進(jìn)行重新的安排，投資者的現(xiàn)金流量具有更大的確定性。轉(zhuǎn)付債券與傳統(tǒng)的過手證券相比，前者與國庫券的利差更小一些。第89頁/共118頁過手證券—初始現(xiàn)金流債務(wù)人發(fā)起人擔(dān)保人信托、銀行或受托人投資者汽車貸款過手證券過手證券現(xiàn)金第90頁/共118頁過手證券—后續(xù)現(xiàn)金流債務(wù)人發(fā)起人擔(dān)保人信托、銀行或受托人投資者本金和（X－Y）利息支付本金和X利息保留Y利息本金和（X－Y）利息第91頁/共118頁轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)—初始現(xiàn)金流債務(wù)人發(fā)起人∕管理人特設(shè)機構(gòu)（SPV）投資者資產(chǎn)出售各種證券第92頁/共118頁轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)—未來現(xiàn)金流債務(wù)人發(fā)起人∕管理人特設(shè)機構(gòu)（SPV）投資者本金和利息整合后的本金和利息支付本金和利息第93頁/共118頁（三）信用提升汽車貸款證券市場上的信用提升與抵押貸款證券市場上的信用提升不同，抵押貸款證券市場在很大程度上依賴于最大誠信和美國政府的擔(dān)保，汽車貸款證券的信用保護(hù)以發(fā)起人擔(dān)?；虻谌叫庞脫?dān)保形式提供，有時也采取超額抵押，但不很普通。如直接追索、差額賬戶等。第94頁/共118頁差額賬戶：差額賬戶是保護(hù)第三方信用提升者不受損失的一種常見機制。在汽車貸款證券發(fā)行期間汽車貸款的利息收入超過汽車貸款證券利息和每月服務(wù)費的部分，部分或全部放入由第三者保存的差額賬戶中，是對損失的第一層次保護(hù)。尤其是象汽車貸款、信用卡貸款等資產(chǎn)級別，經(jīng)常產(chǎn)生大量的剩余利差，以至于在交易的早期，能夠很快積累利差完成儲備賬戶的融資。第95頁/共118頁二、信用卡貸款的證券化（一）信用卡貸款擔(dān)保證券的特點（二）信用卡貸款的出售（三）新發(fā)展第96頁/共118頁（一）信用卡貸款擔(dān)保證券的特點1.信用卡支持證券的利息按月在下一個月的第十五天支付，本金在一個特定時期即“周轉(zhuǎn)期”中，信用卡借款人所支付的本金被發(fā)行者保留并再投資于另外的信用卡貸款中。周轉(zhuǎn)期的長度在18個月至10年間變化。周轉(zhuǎn)期結(jié)束后，信用卡貸款擔(dān)保支持證券的本金與利息一起按月償還。2.迅速分期償還規(guī)定：通過迅速分期償還投資者本金來保護(hù)投資者免受信用卡貸款組合狀況惡化所造成的損失。引起提前還本發(fā)生的因素：高于規(guī)定水平的債務(wù)拖欠或損失、發(fā)行人的破產(chǎn)或資產(chǎn)組合收益率的顯著下降。第97頁/共118頁（二）信用卡貸款的出售信用卡貸款通常出售給投資人擁有的信托機構(gòu)。這種信托不能作為授予人信托。第98頁/共118頁（三）新發(fā)展1.受控制的本金分期償還：償還期內(nèi)持卡人所償付的一個預(yù)定金額的本金被支付給投資者，所余金額，在周轉(zhuǎn)期內(nèi)再投資于另外的信用卡貸款中。2.到期一次償還本金：本金到期時一筆償還給投資者，而不按月償還。3.主信托：允許發(fā)行者在信托中放入信用卡賬戶，根據(jù)籌資需要或市場行情，將信用卡賬戶中的貸款一次或分次證券化。最早是在1988年5月由第一芝加哥銀行發(fā)行資產(chǎn)支持憑證時使用的。第99頁/共118頁三、應(yīng)收賬款的證券化（一）應(yīng)收賬款的特點（二）交易過程的設(shè)計第100頁/共118頁（一）應(yīng)收賬款的特點首先，應(yīng)收賬款沒有利息收入；其次，它的期限相當(dāng)短，一般僅有30～90天；第三，應(yīng)收賬款僅局限于某些顧客，進(jìn)行劃分組合時比較困難；最后，應(yīng)收賬款的債權(quán)人往往會因為買賣關(guān)系而有所顧慮，不愿輕易出售應(yīng)數(shù)賬款而損害債務(wù)人的利益。第101頁/共118頁（二）交易過程的設(shè)計1.周轉(zhuǎn)期：在這個階段，只向應(yīng)收款擔(dān)保證券的投資者按時支付利息，不償還本金。2.本金償還期：在這個階段，在應(yīng)收款資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流將不再用于購買新的應(yīng)收款，而是開始向證券的投資者償還本金，并按月支付利息。3.提前償還期：通常，應(yīng)收款資產(chǎn)池的價值下降、賣方的參與權(quán)益低于規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn)、服務(wù)商未能按合同的規(guī)定處理應(yīng)收款產(chǎn)生的現(xiàn)金流等因素出現(xiàn)且無法改觀時，投資者的本金將開始被快速地償還。所有收到的現(xiàn)金流將被償還給投資者。第102頁/共118頁資產(chǎn)證券化的一個實例：發(fā)行日期價值資產(chǎn)類型地區(qū)顯著的特征1995年6月23日4億美元IFC的公司貸款拉丁美洲和亞洲第一筆超國家團(tuán)體的資產(chǎn)證券化發(fā)行第103頁/共118頁發(fā)起人：國際金融公司（IFC）IFC是一個國際金融組織，總部設(shè)在華盛頓地區(qū)。它是世界銀行的成員之一，是一個信用級別為3A級的國際組織。設(shè)立目的是促進(jìn)它的發(fā)展中成員國的經(jīng)濟(jì)增長。IFC作為一個私人金融機構(gòu)具有跨國銀行的特征。它主要為私人企業(yè)進(jìn)行融資。IFC主要是在國際資本市場發(fā)行票據(jù)和債券來為它的貸款活動籌集資本。第104頁/共118頁證券化資產(chǎn)：IFC為拉丁美洲和亞洲的各個國家的借款人提供貸款，這是一個極好的多樣化的貸款組合，是證券化的合適資產(chǎn)。這些證券化貸款都是以美元為單位的，采用浮動利率，總價值4億美元。73個貸款分布在11個國家和19個行業(yè)。第105頁/共118頁發(fā)行人：IFC拉丁美洲和亞洲貸款信托1