保險(xiǎn)行業(yè)：壽險(xiǎn)行業(yè)資負(fù)兩端有望迎來改善財(cái)險(xiǎn)行業(yè)長期向好（更新）

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保險(xiǎn)Ⅱ上證指數(shù)相關(guān)研究報(bào)告保保險(xiǎn)Ⅱ頁的重要聲明 保保險(xiǎn)Ⅱ頁的重要聲明160%40%20%0%-20%-40%-60%60%40%20%0%-20%-40%-60%受NBVM下降影響，NBV增速普遍承壓。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)角度來看，在2022年資本市場(chǎng)波動(dòng)較劇烈背景下，居民穩(wěn)健投資的需求上升，增額終身壽險(xiǎn)等儲(chǔ)蓄屬性較強(qiáng)的產(chǎn)品銷售情況較好，而過去貢獻(xiàn)價(jià)值的主力產(chǎn)品重疾險(xiǎn)由于2021年重疾重定義引發(fā)的炒停售透支部分未來需求、宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下需求偏弱等因素，銷售面臨一定壓力，此消彼長之下，2022年儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品保費(fèi)占比有所提升，導(dǎo)致整體NBVM有所下降。該情況在平安年報(bào)中也有驗(yàn)證，按用來計(jì)算NBV的首年保費(fèi)計(jì)，2022年平安的長期人壽健康保障型產(chǎn)品(2022年NBVM為86.4%)業(yè)務(wù)規(guī)模在2022年同比-50.0%。從渠道結(jié)構(gòu)角度來看，價(jià)值率較低的銀保渠道占比在2022年普遍有所提升，也對(duì)NBVM產(chǎn)生一定壓力。受以上因素影響，國壽/平安/太保/新華/太平/友邦(中國內(nèi)地)2022年NBVM分別同比-12.5pct/-3.7pct/-11.9pct/-7.4pct/-5.4pct/-9.4pct至29.1%/24.1%/11.6%/5.5%/18.7%/69.5%。NBVM的下滑也導(dǎo)致了NBV增速承壓，2022年國壽/平安/太保/新華/人保(包括人保壽險(xiǎn)和人保健康，下同)/太平/友邦(中國內(nèi)地)/陽光NBV分別同比-19.6%/-24.0%/-31.4%/-59.5%/-7.2%/-18.1%/-15%(固定匯率)/+0.1%。新單保費(fèi)方面，上市險(xiǎn)企表現(xiàn)有所分化，國壽/平安/太保/新華/人保/友邦(中國內(nèi)地)/陽光2022年新單保費(fèi)分別同比+5.1%/-7.4%/+35.7%/-7.0%/+1.7%/-7.1%/+3.8%，其中太保新單保費(fèi)增長較快主要為銀保渠道帶動(dòng)。2017201720182019202020212022-80%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022注：人保的NBV按人保壽險(xiǎn)和人保健康加總計(jì)算50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%-20.0%-30.0%-40.0%友邦(中國內(nèi)地)2017201820192020202120220%80%70%60%50%40%30%20%10%%201720182019220172018201920202022保保險(xiǎn)Ⅱ頁的重要聲明2(一)代理人渠道：隊(duì)伍規(guī)模下降但質(zhì)態(tài)改善，人均產(chǎn)能整體提升代理人持續(xù)脫落背景下，代理人新單保費(fèi)和NBV增速承壓。上市險(xiǎn)企近年來主動(dòng)淘汰低效人力、促進(jìn)隊(duì)伍結(jié)構(gòu)優(yōu)化，代理人隊(duì)伍規(guī)模持續(xù)下降，截至2022年底，國壽/平安/太保/新華/太平/陽光的代理人隊(duì)伍規(guī)模分別為66.9/44.5/27.9(月均)/19.7/39.1/6.3(月均)萬人，分別較上年末-18.4%/-25.9%/-46.9%/-49.4%/+1.6%/-22.3%，上市險(xiǎn)企代理人規(guī)模整體已回落至2010年水平附近。此外，2022年局部地區(qū)疫情反復(fù)一方面對(duì)居民收入水平和支出意愿產(chǎn)生一定負(fù)面影響，保障型產(chǎn)品需求隨之走弱，代理人銷售難度加大，另一方面也對(duì)代理人線下展業(yè)帶來諸多不利。代理人隊(duì)伍規(guī)模下降和局部地區(qū)疫情反復(fù)背景下，代理人渠道的新單保費(fèi)和NBV增速普遍承-1.9%/-36.5%/-21.5%/-32.2%/-7.2%/+24.2%/+6.7%，其中太平代理人渠道新單保費(fèi)增速較高主因躉繳保費(fèi)同比-22.4%/-26.2%/-36.2%/-59.5%/-17.5%/-19.6%。 0%-20%-30%-40%-50%-60%-70%國壽平安太保新華太平20182018201920202021202280%60%40%20% 0%-20%-40%-80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%201820222021202018202220212019202000201020112012201320142015201620172018201920202021202260%40%20%%-20%-40%-60%201720182019202020212022上市險(xiǎn)企積極推動(dòng)代理人渠道改革，隊(duì)伍結(jié)構(gòu)持和質(zhì)態(tài)續(xù)優(yōu)化，人均產(chǎn)能持續(xù)改善。上市險(xiǎn)企積極推動(dòng)優(yōu)增，通過以優(yōu)增優(yōu)促進(jìn)隊(duì)伍結(jié)構(gòu)優(yōu)化，其中國壽2022年優(yōu)增新人占比同比+3.8pct至19.5%，平安2022年新增人力中“優(yōu)+”占比同比+14.1pct。隨著低產(chǎn)能代理人脫落和前期代理人渠道改革成效逐步顯現(xiàn)，上市險(xiǎn)企代理保保險(xiǎn)Ⅱ頁的重要聲明3202220172018201920202021202220172018201920202021人隊(duì)伍人均產(chǎn)能普遍提升，國壽/平安/太保/新華/太平/陽光2022年代理人渠道人均新單保費(fèi)分別同比+44.8%/-1.4%/+47.7%/+15.1%/+22.6%/+37.4%，人均NBV分別同比+14.6%/+14.7%/+20.0%/-31.3%/-18.5%/+3.5%。60%60%50%40%30%20%10% 0%-20%-30%-40%20182019202020212022%20%%-20%-30%-40%國壽平安太保新華太平20192019202020212022司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投(二)銀保渠道：儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品需求旺盛背景下業(yè)務(wù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)較快增長儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品需求旺盛、險(xiǎn)企渠道策略有所轉(zhuǎn)變，銀保渠道增速較為亮眼。從需求端來看，資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇背景下，基金、理財(cái)收益率寬幅震蕩，居民對(duì)可實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健投資收益的金融產(chǎn)品需求增加，而保險(xiǎn)產(chǎn)品是后資管新規(guī)時(shí)代少數(shù)可提供“剛兌”屬性的選擇，受到居民青睞。銀保渠道作為儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品的重要銷售渠道，保費(fèi)迎來增長。此外，上市險(xiǎn)企積極推行多元化渠道策略，對(duì)銀保渠道重視程度提升，其中太保銀保渠道發(fā)展+64.6%/+18.3%/+332.0%/+11.3%/+4.3%/+25.3%/+1.8%，國壽/平安/太保/新華/太平/陽光銀保渠道NBV分別同比+45.6%(多元板塊)/+15.9%/+174.8%/-30.4%/-27.0%/+20.0%。200%0%%-50%國壽平安太保新華太平201820182019202020212022400%350%300%250%200%0%%-50%NBV同比減少和投資回報(bào)差異拖累導(dǎo)致上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值增長普遍放緩。2022年，受權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)和利率中樞有所下行影響，國壽/平安/太保/新華/人保/太平/友邦/陽光的投資回報(bào)差異分別為-970.76億元/-405.00億元/-184.74億元/-178.38億元/-159.14億元/-254.32億港元/-53.92億美元/-42.95億元，占期初內(nèi)含價(jià)值的比重分別為-8.1%/-2.9%/-4.9%/-6.9%/-12.5%/-10.6%/-7.4%/-4.6%。截至2022年末，國壽/平安/太保/新華/人保/太平/友邦/保保險(xiǎn)Ⅱ頁的重要聲明4陽光的內(nèi)含價(jià)值分別較上年末+2.3%/+2.0%/+4.3%/-1.3%/-4.4%/+1.1%/-5.6%/+8.0%。020000400006000080000-100000-120000國壽平安太保新華人保太平友邦陽光%2%4%6%8%10%2%4%5%0%%0%2017201820192020202120225%0%%0%20172018201920202021202235%30%25%注：1)除太平數(shù)據(jù)單位為百萬港元和友邦數(shù)據(jù)單位為百萬美元外，其余公司投資收益差異單位均為百萬人民幣元；2)太平數(shù)據(jù)為“其率、退保等實(shí)際與預(yù)期之差的影響和匯率影響二、財(cái)險(xiǎn)：保費(fèi)收入穩(wěn)健增長，綜合成本率普遍改善從保費(fèi)收入來看，由于財(cái)險(xiǎn)具有一定的剛性消費(fèi)屬性，2022年在宏觀環(huán)境承壓的情況下財(cái)險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入仍保持穩(wěn)健增長。2022年，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)收入12712億元，同比增長8.92%。7家上市保險(xiǎn)公司1的財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)中，除陽光財(cái)險(xiǎn)和太平財(cái)險(xiǎn)外保費(fèi)收入均實(shí)現(xiàn)較快增長。其中，中國財(cái)險(xiǎn)/中國平安/中國太保的財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入分別為4875/2980/1704億元，同比分別+8.5/10.4/11.6%；市占率分別為38.3/23.4/13.4%；財(cái)險(xiǎn)“老三家”合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá)到75.2%，行業(yè)馬太效應(yīng)明顯。業(yè)務(wù)收入保監(jiān)會(huì)，中信建投資料來源：公司公告，中信建投從綜合成本率來看，2022年受多種主客觀因素影響賠付率整體下行，頭部公司費(fèi)用率優(yōu)勢(shì)凸顯。2022年由1本文所述7家上市保險(xiǎn)公司為：中國財(cái)險(xiǎn)(人保財(cái)險(xiǎn))、中國平安(平安產(chǎn)險(xiǎn))、中國太保(太保財(cái)險(xiǎn))、中國再保險(xiǎn)(大地財(cái)險(xiǎn))、陽光保險(xiǎn)(陽光財(cái)險(xiǎn))、中國太平(太平財(cái)險(xiǎn))、眾安在線保保險(xiǎn)Ⅱ頁的重要聲明5于疫情封控措施下汽車出行下降和重大自然災(zāi)害同比少發(fā)等多重因素影響，行業(yè)賠付率整體下行明顯。除中國平安受到保證險(xiǎn)賠付大幅上升拖累以外，其余上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)賠付率均有不同程度下行。整體來看，除中國平安外其余上市險(xiǎn)企的財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率整體均有所優(yōu)化，其中，太平財(cái)險(xiǎn)和陽光財(cái)險(xiǎn)綜合成本率優(yōu)化最多，同比分別-6.4/5.2pct至99.5%/99.9%；得益于頭部公司全面的渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和降本增效措施的不斷推進(jìn)，在規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率低于行業(yè)，凸顯出強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢(shì)。中國財(cái)險(xiǎn)/中國平安/中國太保的財(cái)險(xiǎn)綜合成本率分別為97.6/100.3%/97.3%，同比分別-1.9/+2.3/-1.7pct，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平。司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投從凈利潤來看，頭部險(xiǎn)企盈利能力突出，強(qiáng)者恒強(qiáng)延續(xù)。得益于更高的保費(fèi)規(guī)模和更低的綜合成本率水平，頭部險(xiǎn)企盈利能力突出，凈利潤水平大幅領(lǐng)先。2022年，中國財(cái)險(xiǎn)/中國平安/中國太保分別實(shí)現(xiàn)凈利潤266.5/88.8/82.9億元，同比分別+19.2/-45.2/+30.4%。而由于更高的凈利潤水平和運(yùn)營效率，頭部險(xiǎn)企ROE亦大幅領(lǐng)先。2022年，中國財(cái)險(xiǎn)/中國平安/中國太保的財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的ROE分別為12.7/7.6/16.7%，同比分別+1.4/-7.2/+3.2pct。頁的重要聲明6司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投(一)車險(xiǎn)：綜合成本率大幅改善，“量價(jià)齊升”邏輯延續(xù)如我們?cè)诒ｋU(xiǎn)業(yè)年度策略報(bào)告中所述，2022年受益于汽車產(chǎn)業(yè)鏈逐漸恢復(fù)、購置補(bǔ)貼政策陸續(xù)出臺(tái)和前兩年疫情壓制的購車需求逐漸放量，新車銷量明顯改善。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)狹義乘用車市場(chǎng)零售銷量達(dá)2054萬輛，同比+9.5%。具體來看，上半年受春節(jié)效應(yīng)和上海等局部地區(qū)疫情管制措施影響乘用車銷量有所下滑，但隨著二季度末疫情管控結(jié)束和汽車購置補(bǔ)貼政策的陸續(xù)出臺(tái)，乘用車銷量迎來明顯回暖。而由于車險(xiǎn)具有相對(duì)剛性的消費(fèi)品屬性，因此機(jī)動(dòng)車商業(yè)險(xiǎn)投保率在中短期內(nèi)趨于穩(wěn)定，車險(xiǎn)保費(fèi)收入與新車銷量較為趨同，因此亦呈現(xiàn)出“前高后低”的趨勢(shì)。監(jiān)會(huì)，乘聯(lián)會(huì)，中信建投資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，乘聯(lián)會(huì)，中信建投全年來看，車險(xiǎn)保費(fèi)收入增長穩(wěn)健。2022年，全行業(yè)車險(xiǎn)保費(fèi)收入達(dá)8210億元，同比+5.6%；其中，頭部險(xiǎn)企車險(xiǎn)保費(fèi)增速快于行業(yè)，中國財(cái)險(xiǎn)/中國平安/中國太保的車險(xiǎn)保費(fèi)收入分別為2712/2013/980億元，同比分別+6.2/6.6/6.7%；此外，陽光保險(xiǎn)車險(xiǎn)保費(fèi)收入亦同比增長6.27%至246億元，整體增長保持穩(wěn)健。受2022年疫情反復(fù)汽車出行下降影響，車險(xiǎn)綜合成本率同比明顯改善。從披露車險(xiǎn)綜合成本率指標(biāo)的四家上市險(xiǎn)企來看，中國財(cái)險(xiǎn)/中國平安/中國太保/陽光保險(xiǎn)的車險(xiǎn)綜合成本率分別為95.6/95.8/96.9/97.4%，同比分頁的重要聲明7同比明顯改善司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投新能源車險(xiǎn)快速發(fā)展，行業(yè)龍頭率先實(shí)現(xiàn)承保盈利。近年來新能源車行業(yè)快速發(fā)展，滲透率穩(wěn)步提升。根長了90.1%；新能源車滲透率達(dá)到27.6%，同比提升12.8pct。隨著新能源車的逐漸普及，2021年12月14日保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)正式發(fā)布了《中國保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)新能源汽車商業(yè)保險(xiǎn)專屬條款(試行)》，新能源車險(xiǎn)作為獨(dú)立險(xiǎn)種迎來了快速發(fā)展。從幾家上市險(xiǎn)企2022年年報(bào)披露情況來看，2022年中國財(cái)險(xiǎn)新能源車承保數(shù)量同比+59.6%至467萬輛，保費(fèi)收入同比+72.7%至205.6億元；太保產(chǎn)險(xiǎn)新能源車保費(fèi)增速超過90%，陽光保險(xiǎn)新能源車保費(fèi)收入亦同比增長超過97.1%。根據(jù)中國財(cái)險(xiǎn)披露的數(shù)據(jù)測(cè)算，公司新能源車險(xiǎn)車均保費(fèi)達(dá)4403元/輛，顯著高于車險(xiǎn)整體的2562元/輛。但由于目前新能源車險(xiǎn)仍處于早期發(fā)展階段，行業(yè)普遍面臨數(shù)據(jù)積累不足、運(yùn)營管控能力欠缺等痛點(diǎn)，整體仍處于虧損探索階段。但行業(yè)龍頭有望憑借自身專業(yè)的定價(jià)能力、深厚的數(shù)據(jù)積累和專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備以及更廣泛的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)和總對(duì)總服務(wù)能力脫穎而出。2022年中國財(cái)險(xiǎn)新能源車險(xiǎn)綜合成本率僅為97%，在行業(yè)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)承保盈利。我們預(yù)計(jì)隨著新能源車滲透率的逐漸提升和新能源車險(xiǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)的逐漸積累和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步完善，未來頭部險(xiǎn)企競爭優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步突出，行業(yè)馬太效應(yīng)更加明顯。資料來源：乘聯(lián)會(huì)，中信建投資料來源：中再產(chǎn)險(xiǎn)，中信建投(二)非車險(xiǎn)：保費(fèi)收入持續(xù)高增，盈利能力有所分化全年來看，非車險(xiǎn)保費(fèi)保持較高增速。2022年，全行業(yè)非車險(xiǎn)保費(fèi)收入達(dá)5935億元，同比+12.4%，繼續(xù)保保險(xiǎn)Ⅱ頁的重要聲明8保持較高增速。其中，中國財(cái)險(xiǎn)/中國平安/中國太保分別實(shí)現(xiàn)非車險(xiǎn)保費(fèi)收入2163/967/724億元，同比分別達(dá)+11.4/19.1/19.0%。收入結(jié)構(gòu)及同比增速(億元)具體來看，不同險(xiǎn)種之間和不同公司之間盈利能力有所分化。(1)意健險(xiǎn)方面，中國財(cái)險(xiǎn)在2021年實(shí)施“三灣改編”后持續(xù)推進(jìn)機(jī)制體制變革，通過實(shí)施事業(yè)部制將個(gè)人意健險(xiǎn)業(yè)務(wù)與車險(xiǎn)業(yè)務(wù)歸入個(gè)人事業(yè)部統(tǒng)一管理，有效促進(jìn)了車險(xiǎn)和個(gè)人意外傷害險(xiǎn)和健康險(xiǎn)之間的交叉銷售，費(fèi)用投放效率更加精準(zhǔn)，商業(yè)性等優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)占比穩(wěn)步提升。2022年中國財(cái)險(xiǎn)意健險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增長10.3%，綜合成本率下降了2.2pct至100.4%；陽光保險(xiǎn)則憑借集團(tuán)在醫(yī)療領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)打造“保險(xiǎn)經(jīng)辦+健康管理+科技賦能”專業(yè)解決方案，意健險(xiǎn)綜合成本率同比大幅pct安的意外險(xiǎn)和中國太保的健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)COR則分別同比上升了0.7pct和3.1pct至94.5%和101.6%。(2)保證險(xiǎn)方面，2022年由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境承壓、借款人還款能力惡化等因素影響，保證險(xiǎn)綜合成本率有所上升。2022年中國人保/中國平安/中國太保/陽光保險(xiǎn)的保證險(xiǎn)綜合成本率分別為76.4/131.4/95.5/109.3%，同比分別+9.8/40.2/0.4/29.0pct。未來隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和公司逐漸加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)質(zhì)態(tài)預(yù)計(jì)將會(huì)有明顯提升。(3)農(nóng)險(xiǎn)方面，在國家政策的大力支持下疊加2022年自然災(zāi)害同比少發(fā)，農(nóng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)“量價(jià)齊升”。2022年中國財(cái)險(xiǎn)和中國太保農(nóng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入分別同比增長21.7%和32.7%至520.6億元和137.5億元，COR為92.9%和97.7%，同比分別下降8.7pct和1.9pct；預(yù)計(jì)未來隨著國家鄉(xiāng)村振興和三農(nóng)政策的持續(xù)發(fā)力，農(nóng)險(xiǎn)將逐漸成為保費(fèi)收入的增長引擎并持續(xù)貢獻(xiàn)利潤。保保險(xiǎn)Ⅱ頁的重要聲明9司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投(三)準(zhǔn)備金提取充足，有望逐步釋放平滑業(yè)績2022年，受疫情封控措施影響影響汽車出行下降，車險(xiǎn)賠付率大幅改善，帶動(dòng)綜合成本率下降至較低水平。在此背景下上市險(xiǎn)企審慎增提了未決賠款準(zhǔn)備金以平滑疫情對(duì)車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的一次性影響。以未決賠款準(zhǔn)備金率=未決賠款準(zhǔn)備金/已賺保費(fèi)口徑計(jì)算，2022年中國財(cái)險(xiǎn)/中國平安/中國太保未決賠款準(zhǔn)備金率分別為41.3%/45.6%/43.3%，同比分別+4.3pct/4.4pct/3.9pct。我們認(rèn)為險(xiǎn)企2022年增提的未決賠款準(zhǔn)備金在一定程度上已經(jīng)剔除了2022年疫情反復(fù)汽車出行下降的影響；展望2023年隨著防疫措施的逐步調(diào)整和汽車出行的逐步恢復(fù)，2022年積累的準(zhǔn)備金有望逐步釋放從而平滑險(xiǎn)企的賠付率水平；我們預(yù)計(jì)疫情防控措施的調(diào)整將不會(huì)導(dǎo)致車險(xiǎn)賠付率和綜合成本率表現(xiàn)大幅超過市場(chǎng)預(yù)期。保保險(xiǎn)Ⅱ頁的重要聲明(注：為保證數(shù)據(jù)一致可比性，未決賠款準(zhǔn)備金率按照未決賠款準(zhǔn)備金/已賺保費(fèi)口徑計(jì)算，與中國財(cái)險(xiǎn)披露數(shù)據(jù)不一致)三、投資：權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)、長端利率中樞下移導(dǎo)致投資收益普遍下滑權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)、利率中樞下行背景下，上市險(xiǎn)企總投資收益率整體有所下滑。2022年平均10年期國債收益率為2.7667%，較去年同期下降26.23BP，滬深300指數(shù)全年累計(jì)下跌21.63%，“房住不炒”政策基調(diào)下房企風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，以上因素共同導(dǎo)致險(xiǎn)企2022年投資端有所承壓。2022年，國壽/平安/太保/新華/人保/太平/眾安/友邦/陽光的總投資收益率分別-1.0/-1.5/-1.8/-1.6/-1.2/-2.1/-7.8/-3.3/-0.4pct至3.9%/2.5%/3.9%/4.3%/4.6%/3.3%/-1.0%/1.1%/5.0%，凈投資收益率分別-0.4/+0.1/-0.6/+0.3/+0.3/-0.1/+0.8/0.0/-0.5pct至4.0%/4.7%/3.9%/4.6%/5.1%/4.0%/3.2%/4.2%/4.1%。%%2017201720182019202020212022%6%5%4%3%2%1%0%201720182019202020212022頁的重要聲明.43.23.02.8.43.23.02.82.62.42.22.06,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000中國:中債國債到期收益率:10年(%)資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投除資產(chǎn)端表現(xiàn)不佳外，利率中樞下行導(dǎo)致的增提保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金也對(duì)上市壽險(xiǎn)公司利潤增速形成拖累。2022年，利率中樞的下行導(dǎo)致險(xiǎn)企折現(xiàn)率等假設(shè)調(diào)整，增提了保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金進(jìn)而減少了當(dāng)期利潤。國壽/平安/太保/新華因假設(shè)調(diào)整而增提的保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金規(guī)模分別達(dá)到344.67億元/268.13億元/119.29億元/112.90億元，占2022年稅前利潤的比重分別達(dá)到143.3%/25.3%/47.4%/173.5%。受資產(chǎn)端投資收益表現(xiàn)不佳和負(fù)債端增提保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金影響，國壽/平安/太保/新華2022年歸母凈利潤分別同比-37.0%/-17.6%/-8.3%/-34.3%。假設(shè)調(diào)整導(dǎo)致的準(zhǔn)備金變動(dòng)(百萬元)占2022年利潤總額比重國壽平安太保新華40,000200%20.0%35,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0000%0%40%0.0%-20.0%2020202120225,000國壽平安太保新華20%%-30.0%-40.0%料來源：壽險(xiǎn)方面，需求端來看，對(duì)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的旺盛需求有望持續(xù)，對(duì)保障型產(chǎn)品的需求有望迎來溫和復(fù)蘇。一方面，在后資管新規(guī)時(shí)代，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品是為數(shù)不多能夠?yàn)橥顿Y者提供剛兌投資屬性的金融產(chǎn)品之一，預(yù)計(jì)在居民對(duì)銀行理財(cái)?shù)膭們额A(yù)期逐步被打破的過程中將持續(xù)承接居民的穩(wěn)健投資需求，而當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)雖已逐步走出疫情影響，但居民投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好短期內(nèi)預(yù)計(jì)不會(huì)明顯提升，整體投資風(fēng)格預(yù)計(jì)趨于穩(wěn)健，因此全年來看對(duì)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的需求有望保持旺盛。另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升為消費(fèi)復(fù)蘇提供了良好環(huán)境，而居民的健康意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)預(yù)計(jì)在疫情后也有提升，看好保障型產(chǎn)品需求溫和復(fù)蘇。2023年前2月，人身險(xiǎn)公司的壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)保費(fèi)收入分別同比+24.2%、+10.0%，顯示需求復(fù)蘇趨勢(shì)向好。保保險(xiǎn)Ⅱ頁的重要聲明200%50%00%50%%-50%100%80%60%40%20%0%20%40%60%80%供給端來看，代理人渠道隊(duì)伍降幅預(yù)計(jì)將收窄，人均產(chǎn)能改善趨勢(shì)持續(xù)，銀保渠道在儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品需求旺盛實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。過去幾年整個(gè)行業(yè)處于深度轉(zhuǎn)型階段，各險(xiǎn)企積極推動(dòng)人力清虛，截至2022年末，國壽/平安/太保(月均)/新華的代理人數(shù)量分別較2019年末累計(jì)下降了58.5%/61.9%/64.7%/61.1%，四家險(xiǎn)企代理人數(shù)量基本已回落至2010年水平附近，我們認(rèn)為后續(xù)代理人隊(duì)伍規(guī)模進(jìn)一步下降空間較為有限，2023年代理人隊(duì)伍同比降幅將進(jìn)一步收窄。人均產(chǎn)能方面，險(xiǎn)企一方面積極推進(jìn)優(yōu)增優(yōu)育，從入口端增加優(yōu)質(zhì)新人占比，另一方面為代理人在銷售全流程提供更加充分地賦能，促進(jìn)存量人力的效率提升，前期改革成效在行業(yè)迎來復(fù)蘇的背景下有望更加充分地釋放，看好代理人人均產(chǎn)能提升。如前所述，我們認(rèn)為今年對(duì)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的旺盛需求有望持續(xù)，而銀保渠道是儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品銷售的重要渠道，預(yù)計(jì)也會(huì)充分收益于儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的旺盛需求，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。資產(chǎn)端來看，權(quán)益市場(chǎng)回暖、長端利率小幅上行和地產(chǎn)投資敞口風(fēng)險(xiǎn)緩釋有望提振險(xiǎn)企投資收益。權(quán)益市場(chǎng)經(jīng)過去年調(diào)整之后整體處于低位，向下空間有限，向上空間較大，有望在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善的過程中逐步回暖。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，對(duì)中長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展信心也有望提升，長端利率有望小幅上行。前期地產(chǎn)行業(yè)政策利好逐步帶動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)從預(yù)期修復(fù)轉(zhuǎn)向基本面修復(fù)，險(xiǎn)企所持地產(chǎn)投資敞口風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步緩釋。綜上，我們認(rèn)為2023年是壽險(xiǎn)行業(yè)復(fù)蘇之年，看好上市險(xiǎn)企負(fù)債端全年NBV實(shí)現(xiàn)正增長，資產(chǎn)端投資收益持續(xù)回暖，帶動(dòng)整體業(yè)務(wù)向上修復(fù)。推薦中國人壽、中國平安、友邦保險(xiǎn)、中國太保，彈性之選推薦新華保財(cái)險(xiǎn)方面，從車險(xiǎn)業(yè)務(wù)來看，由于車險(xiǎn)保費(fèi)收入與新車銷量之間關(guān)系密切，在2022年的低基數(shù)下2023年新車銷量有望實(shí)現(xiàn)6%左右的平穩(wěn)增長，而隨著綜改影響的逐漸出清和保費(fèi)較高的新能源車險(xiǎn)占比提升，車均保費(fèi)有望企穩(wěn)回升，因此我們認(rèn)為車險(xiǎn)保費(fèi)有望實(shí)現(xiàn)6%以上的同比增速。雖然隨著疫情防控措施的調(diào)整汽車出行率有望恢復(fù)，但我們認(rèn)為一方面由于，另一方面險(xiǎn)企在2022年紛紛審慎地增提了準(zhǔn)備金，一定程度上剔除了非經(jīng)常性因素的影響并有望在2023年平滑收益。因此，我們認(rèn)為車險(xiǎn)業(yè)務(wù)出現(xiàn)超預(yù)期賠付率上升的概率較低。從非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)來看，隨著企業(yè)和居民保障意識(shí)的提升、國家政策對(duì)農(nóng)險(xiǎn)等業(yè)務(wù)的大力支持，非車險(xiǎn)保費(fèi)有望延續(xù)較高增速；而受益于險(xiǎn)企對(duì)自身虧損業(yè)務(wù)的優(yōu)化和對(duì)降賠減損的重視，非車險(xiǎn)綜合成本率有望下降，非車險(xiǎn)承保盈利可期。展望2023年，我們認(rèn)為財(cái)險(xiǎn)景氣度有望得到延續(xù)，行業(yè)發(fā)展長期向好。建議關(guān)注后續(xù)全國汽車出行的恢復(fù)情況和隨著新能源車滲透率提升、車險(xiǎn)自主定價(jià)系數(shù)調(diào)整后頭部險(xiǎn)企自身強(qiáng)大定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力帶來的競爭優(yōu)勢(shì)。推薦中國財(cái)險(xiǎn)，彈性之選推薦眾安在線。保保險(xiǎn)Ⅱ頁的重要聲明上市險(xiǎn)企將于2023年實(shí)施新金融工具準(zhǔn)則和新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則，二者分別從資產(chǎn)端和負(fù)債端影響保險(xiǎn)公司，預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)報(bào)表會(huì)受到較大影響。新金融工具準(zhǔn)則方面，由于新準(zhǔn)則下信托、基金等資管產(chǎn)品難以通過合同現(xiàn)金流量測(cè)試，因此預(yù)計(jì)將主要被分類為FVTPL。而權(quán)益工具雖然可以被指定分類為FVOCI，但該指定后續(xù)無法撤銷，終止確認(rèn)時(shí)前期累計(jì)損益也無法轉(zhuǎn)入當(dāng)期利潤，因此預(yù)計(jì)險(xiǎn)企會(huì)較審慎地將權(quán)益工具分類為FVOCI，更多權(quán)益工具會(huì)被分類為FVTPL。綜合以上兩點(diǎn)，險(xiǎn)企金融資產(chǎn)中的FVTPL占比預(yù)計(jì)會(huì)明顯提升，導(dǎo)致公允價(jià)值變動(dòng)損益的規(guī)模增加，利潤波動(dòng)性增加。新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則方面，新準(zhǔn)則首先在收支兩端都嚴(yán)格剔除了投資成分，會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司的營業(yè)收入和營業(yè)支出規(guī)模均有較大縮水。新準(zhǔn)則中的常規(guī)模型采用當(dāng)前可觀察市場(chǎng)利率作為計(jì)量未到期責(zé)任負(fù)債的折現(xiàn)率，相比舊準(zhǔn)則下的750天移動(dòng)平均國債收益率具有更強(qiáng)的波動(dòng)性，因此預(yù)計(jì)會(huì)導(dǎo)致險(xiǎn)企負(fù)債端的波動(dòng)性提升，對(duì)險(xiǎn)企資產(chǎn)和負(fù)債匹配提出更高要求。但新準(zhǔn)則也為折現(xiàn)率假設(shè)變動(dòng)提供了OCI選擇權(quán)，即折現(xiàn)率假設(shè)變動(dòng)引起的未到期責(zé)任負(fù)債變動(dòng)不會(huì)全額影響當(dāng)期利潤，而是會(huì)分開計(jì)入到其他綜合收益和當(dāng)期利潤中，險(xiǎn)企可以通過使用OCI選擇減少對(duì)利潤的沖擊。在常規(guī)模型之外，新準(zhǔn)則還面向分紅險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)等具有直接參與分紅特征的保險(xiǎn)合同提供了浮動(dòng)收費(fèi)法，浮動(dòng)收費(fèi)法下的未到期責(zé)任負(fù)債主要依據(jù)其所持有的基礎(chǔ)項(xiàng)目公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量，具備較好的資產(chǎn)負(fù)債匹配性，而且分紅險(xiǎn)也可以緩解長端利率在中長期逐步下行帶來的利差損風(fēng)險(xiǎn)，因此預(yù)計(jì)新準(zhǔn)則實(shí)施后保險(xiǎn)公司發(fā)展分紅險(xiǎn)業(yè)務(wù)的積極性將有所提升。公司名稱23E24E3.4%6.5%84.792.250.455.0242%88%47.751.9.8.2.5.68.1%9.8%58.864.026.428.7.4華保險(xiǎn)62%86%86.396.354.376.64.7友邦保險(xiǎn)11.4%9.0%6.36.8.5.8.2.2.5.6--.6.3.6.6眾安在線--.0.7--.7.8資料來源：中信建投公司均為“人民幣元/股”A)PEVBand圖表45：中國平安(A股)PEVBand00040000收盤價(jià)0.4x0.6x0.8x1.0x1.2x1.4x004000司年報(bào)，中信建投資料來源：公司年報(bào)，中信建投保保險(xiǎn)Ⅱ頁的重要聲明A)PEVBand圖表47：新華保險(xiǎn)(A股)PEVBand0004000004000司年報(bào)，中信建投資料來源：公司年報(bào)，中信建投圖表48：友邦保險(xiǎn)(H股)PEVBand圖表49：眾安在線(H股)PBBand00400004000司年報(bào)，中信建投資料來源：公司年報(bào)，中信建投中國財(cái)險(xiǎn)(H股)PBBand252050保保險(xiǎn)Ⅱ頁的重要聲明代碼收盤價(jià)A/H溢價(jià)流通市值P/EV(x)P/B(x)估值分位數(shù)P/E(x)股息收益率(%)自由流通市值(當(dāng)?shù)刎泿?(億元)23E24E23E24E過去1年過去3年過去5年23E24E23E24E(億)中國平安601318.SH45.632%4,9430.540.500.910.8324%8%5%7.776.335.7%6.2%4,504中國人壽601628SH33.59196%6,9950.700.651.991.8553%36%24%18.9016.6516%17%504中國太保601601.SH26.7242%1,8290.450.421.010.9388%31%19%9.307.914.1%4.5%962新華保險(xiǎn)601336SH31.4789%6560.360.330.580.4172%24%14%6.656.2446%50%221中國人保601319.SH5.18126%1,839--0.940.8572%31%-8.097.19-155平均91%0.520.471.090.9762%26%15%10.148.864.0%4.3%中國平安2318HK51.00-3,7980.530.490.890.8144%15%9%7.616.205.8%6.3%3,156中國人壽2628.HK12.92-9610.240.220.670.6258%22%13%6.385.624.7%5.0%961中國太保2601HK21.45-5950.320.290.710.6691%33%20%6.555.5758%64%595新華保險(xiǎn)1336.HK19.00-1960.190.170.310.2235%12%7%3.523.308.8%9.4%163友邦保險(xiǎn)1299HK83.70-9,7681.691.573.072.8140%19%13%--19%21%5,881中國人保1339.HK2.61-228--0.420