2022年宏觀經(jīng)濟(jì)研究 歐債危機(jī)的起因與深化

2022年宏觀經(jīng)濟(jì)研究歐債危機(jī)的起因與深化1歐債危機(jī)起始和深化歐債危機(jī)爆發(fā)于2008年次貸危機(jī)之后，為了應(yīng)對次貸危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)暴、挽救經(jīng)濟(jì)，各國采取了擴(kuò)張性政策。西歐的PIIGS國家（歐豬五國，即葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘和西班牙）經(jīng)濟(jì)低迷、赤字高企，政府債務(wù)高筑。2009年10月，希臘爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，歐債危機(jī)拉開帷幕，若以希臘退出救助計劃為終點(diǎn)，歐債危機(jī)于2018年8月結(jié)束，歷時近9年。但2012年之后的階段，危機(jī)未進(jìn)一步擴(kuò)散，很多國家情況逐步好轉(zhuǎn)，整體態(tài)勢有驚無險，本文重點(diǎn)回溯歐債危機(jī)的起始階段和深化階段。第一階段始于2009年10月，主要集中于希臘、愛爾蘭、葡萄牙等邊緣國，影響相對較小，為歐債危機(jī)的起始階段，隨著2010年11月21日愛爾蘭迫于壓力接受援助，歐債危機(jī)未進(jìn)一步加?。坏诙A段始于2011年4月、7月歐洲央行兩次加息，7月后危機(jī)向歐元區(qū)第三大經(jīng)濟(jì)體意大利、第四大經(jīng)濟(jì)體西班牙擴(kuò)散，并沖擊法國、德國等核心經(jīng)濟(jì)體，此階段不僅歐洲市場股債匯齊跌，全球資本市場也被波及，市場擔(dān)心希臘違約、歐元區(qū)分裂，也擔(dān)心會成為全球系統(tǒng)性風(fēng)險。后續(xù)隨著救助計劃的深化，到2012年初，危機(jī)雖還在持續(xù)，但全面沖擊最嚴(yán)峻的一個階段基本過去。我們把歐債危機(jī)的沖擊最大的一個階段，即從2011年7月至2012年初稱為危機(jī)深化階段。2012年初之后到2018年，時間線雖然漫長，但主要是救助過程以及部分國家抗議風(fēng)波、選舉風(fēng)波，危機(jī)并未進(jìn)一步傳導(dǎo)，而是逐步斂于平靜。1.1起始階段：邊緣國家率先爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。2009年10月，希臘新任首相喬治·帕潘德里歐宣布，其前任隱瞞了大量的財政赤字，希臘的財政赤字占GDP的比重已高達(dá)12.7%，公共債務(wù)余額占GDP的比重高達(dá)110%，遠(yuǎn)高于《馬斯特里赫特條約》中預(yù)算赤字不能超過國內(nèi)生產(chǎn)總值的3％、負(fù)債率低于國內(nèi)生產(chǎn)總值的60％的規(guī)定，希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，歐債危機(jī)拉開序幕。2009年12月8日，惠譽(yù)將希臘信貸評級由A-下調(diào)至BBB+，前景展望為負(fù)面。同月，標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪紛紛下調(diào)希臘主權(quán)債務(wù)評級。從10月到12月，希臘ASE綜指最大跌幅接近30%，希臘長期國債利率由4.5%突破5.5%。危機(jī)擴(kuò)散至葡萄牙、愛爾蘭。2010年1月11日穆迪警告葡萄牙稱“若不采取有效措施控制赤字將調(diào)降該國債信評級”。1月13日，穆迪警告，今年歐洲政府的債務(wù)市場仍然緊張和不明朗，其中希臘和葡萄牙的經(jīng)濟(jì)面對“慢性死亡”的風(fēng)險。3月24日惠譽(yù)下調(diào)葡萄牙評級，葡萄牙長債收益率上行。愛爾蘭申請援助，歐債危機(jī)初始階段漸趨平靜。愛爾蘭債務(wù)危機(jī)不只是財政危機(jī)，同時也是銀行業(yè)危機(jī)，其危機(jī)成因與亞洲金融危機(jī)有一定的相似之處，愛爾蘭從1995年到2007年經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，2008年房地產(chǎn)泡沫破滅。泡沫破滅之后，財政收入減少，以及銀行信貸高度集中于房地產(chǎn)和公共部門，引發(fā)財政危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)。2010年8月24日，標(biāo)普將愛爾蘭的主權(quán)信用評級由AA下調(diào)一個等級至AA-。2010年9月底，愛爾蘭政府稱，由于救助本國五大銀行最高可能耗資500億歐元，預(yù)計財政赤字會驟升至國內(nèi)生產(chǎn)總值的32%，公共債務(wù)將占到GDP的100%，消息一出愛爾蘭國債利率快速走高。2010年11月21日，愛爾蘭政府向強(qiáng)烈敦促其盡快啟動歐盟金融援助機(jī)制的歐盟國家做出讓步，正式向歐盟申請援助以支撐本國受困的銀行業(yè)及公共財政。之后一段時間，歐債危機(jī)未進(jìn)一步擴(kuò)散。1.2深化階段：危機(jī)蔓延至意大利、西班牙，波及德法，全球市場劇震危機(jī)深化。歐債危機(jī)的深化始于歐洲央行的兩次加息。2011年4月13日和7月13日，時任歐洲央行行長特里謝誤判形勢，為了抑制通貨膨脹進(jìn)行了兩次加息。利率上調(diào)使本就處于債務(wù)危機(jī)當(dāng)中的希臘、愛爾蘭、葡萄牙利率上行壓力加大，2011年7月，危機(jī)向西班牙、意大利擴(kuò)散。由于德、法等國金融機(jī)構(gòu)持有大量西班牙、意大利債券，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表被污染，危機(jī)波及至法、德等歐元區(qū)核心國家。2011年8月，市場出現(xiàn)法國AAA頂級信貸評級可能遭調(diào)降的傳聞，銀行板塊急跌，泛歐道瓊斯指數(shù)跌幅為3.75%。整個8月歐洲股市全面大跌，利率走高，在此期間美股市場、亞太市場亦全線下跌，危機(jī)不但沖擊了歐洲國家，全球資本市場也未能幸免，希臘是否會債務(wù)違約，歐元區(qū)是否分裂，是否會出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)成了關(guān)注的焦點(diǎn)。2011年8月13日，世界銀行行長佐利克表示，由于歐洲發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了“新的、更加危險的階段”，前景變得更加不確定。歐盟官員警告在主權(quán)債務(wù)危機(jī)向銀行業(yè)蔓延的形勢下，市場可能重新出現(xiàn)信貸緊縮的狀況，這將帶來一場“系統(tǒng)性的”危機(jī)。歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險理事會發(fā)布聲明稱，過去幾個月，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)已從歐盟內(nèi)較小經(jīng)濟(jì)體蔓延至部分較大經(jīng)濟(jì)體，歐盟金融系統(tǒng)風(fēng)險已經(jīng)大大增加，歐洲許多地區(qū)壓力跡象明顯。2歐債危機(jī)的成因2.1表觀成因歐債危機(jī)的表觀成因有三：次貸危機(jī)是誘發(fā)因素、評級機(jī)構(gòu)是催化因素、歐央行加息是引爆因素。2.1.1次貸危機(jī)為誘發(fā)因素次貸危機(jī)爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)低迷，2009年歐豬五國經(jīng)濟(jì)全部負(fù)增長。與之相伴的是失業(yè)率連續(xù)走高、銀行不良貸款率上升。為了應(yīng)對危機(jī)，各國紛紛采取擴(kuò)張性財政政策，財政赤字快速攀升，2009年希臘、葡萄牙、愛爾蘭、西班牙、意大利財政赤字占GDP比重分別為15.6%、10.2%、13.9%、11.2%、5.5%。一般政府債務(wù)占GDP的比例也打破了危機(jī)前幾年的穩(wěn)態(tài)，出現(xiàn)連續(xù)上升，其中西班牙和愛爾蘭雖絕對數(shù)額不高，但房地產(chǎn)泡沫破滅，政府負(fù)債上升速度加快，與之對應(yīng)的是一般政府債務(wù)利息支出占GDP的比重快速上升，債務(wù)負(fù)擔(dān)較大的希臘超過5%。次貸危機(jī)是歐債危機(jī)爆發(fā)的誘發(fā)因素，歐債危機(jī)是次貸危機(jī)的延續(xù)。2.1.2評級機(jī)構(gòu)是催化因素在希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，三大評級機(jī)構(gòu)于2009年12月下調(diào)了希臘主權(quán)信用評級。在歐債危機(jī)的起始階段，葡萄牙、西班牙、愛爾蘭的的主權(quán)信用評級均遭到下調(diào)，除西班牙之外，其它三國均是多輪下調(diào)。2011年4、7月歐洲央行加息之后，歐債危機(jī)進(jìn)入到深化階段，三大評級機(jī)構(gòu)對歐元區(qū)國家債務(wù)評級下調(diào)頻率進(jìn)一步提高，其中2012年1月13日，標(biāo)準(zhǔn)普爾一次性下調(diào)歐元區(qū)9國的信用評級。信用評級遭下調(diào)的主因是經(jīng)濟(jì)低迷，債務(wù)風(fēng)險上升，但同時也推升了利率，加劇了這些國家的債務(wù)負(fù)擔(dān)，助推了危機(jī)的傳播，成為歐債危機(jī)的催化劑。2.1.3歐央行加息是引爆因素2011年原油價格超過120美元每桶，與此同時是糧食、原材料價格攀升，全球通脹壓力抬升。盡管歐洲尚未走出債務(wù)危機(jī)的陰霾，但面對通脹壓力，時任歐洲央行行長特里謝表示假如發(fā)現(xiàn)有危及歐元區(qū)價格穩(wěn)定的因素，歐洲央行不會讓外圍成員國經(jīng)濟(jì)的低迷表現(xiàn)阻擋加息步伐，最終歐洲央行于2011年4月和7月選擇了加息。歐央行的兩次加息使本就處于債務(wù)危機(jī)陰霾的希臘、西班牙、愛爾蘭長債利率快速上行，債務(wù)危機(jī)向意大利、西班牙等國擴(kuò)散，歐債危機(jī)徹底引爆，歐元區(qū)國家股債匯齊跌，全球市場劇震。2.2歐債危機(jī)深層次原因——雙循環(huán)下的失衡深化歐債危機(jī)表面上是主權(quán)債務(wù)危機(jī)，但隱患從歐元區(qū)成立之后就已形成，我們總結(jié)為歐債危機(jī)是雙循環(huán)的失衡深化導(dǎo)致的國際收支危機(jī)。歐元區(qū)成立后，區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)利率趨同性特征和社會福利支出和勞動報酬向核心國收斂特征，前者導(dǎo)致邊緣國資產(chǎn)價格泡沫，后者導(dǎo)致邊緣國產(chǎn)業(yè)競爭力減弱，產(chǎn)業(yè)空心化。久而久之形成了雙循環(huán)，一是資金通過經(jīng)常賬戶由邊緣國流向核心國，而后通過資本與金融賬戶回流邊緣國的資金循環(huán)，二是形成邊緣國消費(fèi)、核心國生產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)循環(huán)。資金來源于核心國，產(chǎn)品也來源于核心國，廉價的午餐不具備持續(xù)性，此雙循環(huán)存在天然缺陷，雙循環(huán)下的失衡深化是歐債危機(jī)爆發(fā)的深層次原因。2.2.1利率的趨同性特征和房地產(chǎn)泡沫1999年1月1日歐元區(qū)成立，歐元區(qū)國家實(shí)施單一的貨幣和統(tǒng)一的貨幣政策。歐元區(qū)成立之初，共11國，2001年希臘加入歐元區(qū)，歐元區(qū)成立之前各國在利率上存有差異，但成立之后各國利率收斂于德國債券利率，即市場忽略了各國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上的差異，把單一貨幣當(dāng)成了一個統(tǒng)一的信用主體。利率趨同化是資金通過資本與金融賬戶流入邊緣國的表現(xiàn)，最有利的證據(jù)是從歐元區(qū)成立到美國次貸危機(jī)爆發(fā)，邊緣國和核心國資本與金融賬戶出現(xiàn)了很明顯的鏡像關(guān)系。低廉資金的涌入，歐豬五國除了葡萄牙外，其余四國房價均出現(xiàn)了明顯上漲。從1999年歐元區(qū)成立到2007年次貸危機(jī)爆發(fā)前夕，希、愛、西、意OECD實(shí)際房價指數(shù)分別上漲70.8%、92.4%、113.5%、52.2%，而同期德、芬、奧、荷實(shí)際房價指數(shù)漲幅分別為-13.36%、34.17%、-0.03%、22.71%，邊緣國房價漲幅顯著大于核心國。次貸危機(jī)爆發(fā)之后，邊緣國房地產(chǎn)泡沫破滅，房價漲幅最大的希臘、愛爾蘭、西班牙房價大跌。2.2.2社會福利支出和勞動報酬向核心國收斂特征和經(jīng)常賬戶赤字歐元區(qū)成立后，邊緣國家社會福利支出增長快于核心國家，社會福利支出占GDP的比重向核心國家收斂，與此同時工資水平增速也快于核心國。社會福利和工資水平的快速增長提升了邊緣國消費(fèi)能力，同時也削弱了其自身產(chǎn)業(yè)的競爭力，久而久之歐元區(qū)形成了邊緣國消費(fèi)，生產(chǎn)國生產(chǎn)的關(guān)系，最終表現(xiàn)為邊緣國經(jīng)常賬戶赤字，核心國經(jīng)常賬戶盈余，經(jīng)常賬戶再次展現(xiàn)了如資本與金融賬戶類似的鏡像關(guān)系。2.2.3深層次原因——雙循環(huán)下的失衡深化引發(fā)的國際收支危機(jī)通過前述特征，可以勾勒出歐元區(qū)成立后到次貸危機(jī)爆發(fā)期間歐元區(qū)的雙循環(huán)運(yùn)行機(jī)制，一是資金流循環(huán)，即資金通過經(jīng)常賬戶從邊緣國流入核心國，而后從核心國通過資本與金融賬戶反哺邊緣國；二是產(chǎn)業(yè)循環(huán)，即邊緣國形成需求，為消費(fèi)國，核心國具有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，為生產(chǎn)國。此雙循環(huán)存在嚴(yán)重的缺陷，一是邊緣國資本和金融賬戶順差，容易形成債務(wù)上升和資產(chǎn)價格泡沫；二是福利和工資的上升，產(chǎn)業(yè)競爭力減弱，出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空心化；三是資金來源于核心國，產(chǎn)品也來源于核心國，廉價的午餐不具備持續(xù)性。上述缺陷決定歐元區(qū)雙循環(huán)是一種持續(xù)深化的失衡狀態(tài)，天然具有脆弱性。歐債危機(jī)表面看是主權(quán)債務(wù)危機(jī)，但其它因素都只是打破雙循環(huán)的觸發(fā)因素，并不是歐債危機(jī)的根本原因，隨著雙循環(huán)問題的積累，循環(huán)中任何一個環(huán)節(jié)遭受破壞均有可能把歐元區(qū)推向危機(jī)的邊緣，因此歐債危機(jī)的深層次原因是雙循環(huán)下的內(nèi)在失衡深化引發(fā)的國際收支危機(jī)。3歐債危機(jī)的救助歐債危機(jī)的救助方式一是通過成立歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF），以及后續(xù)設(shè)立的設(shè)立歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM），向債務(wù)國提供貸款和在一級和二級市場上購買成員國國債等；二是歐洲央行降息，并啟動了多輪長期再融資操作（LTRO），以及實(shí)施了證券市場計劃（SMP）和直接貨幣交易計劃（OMT）；三是財政赤字約束。其中救助方式一和二是歐債危機(jī)緩和的核心原因，資金的注入使得雙循環(huán)能夠繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，為后續(xù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革贏得了時間，財政赤字約束雖為治本之道，但導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力增大和社會福利下降，阻礙重重。3.1設(shè)立歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF），以及后續(xù)設(shè)立的設(shè)立歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，歐盟對是否進(jìn)行救助存在較大的分歧，一部分認(rèn)為《馬約》有不救助條款，且救助存在道德風(fēng)險，不應(yīng)該救助；一部分認(rèn)為救助可以避免危機(jī)的傳染，應(yīng)該救助。最終歐盟成員國財政部長在2010年5月10日凌晨，經(jīng)過10多個小時的漫長談判后，終于達(dá)成一項(xiàng)總額7500億歐元的救助機(jī)制，以幫助可能陷入債務(wù)危機(jī)的歐元區(qū)成員國，防止希臘債務(wù)危機(jī)蔓延。其中歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制(EFSM)和歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）是上述救助機(jī)制的一部分。這套史上最龐大的救助機(jī)制由三部分資金組成，其中4400億歐元將由歐元區(qū)國家根據(jù)相互間協(xié)議提供，為期三年，即歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）資金來源于歐元區(qū)國家。600億歐元將以歐盟《里斯本條約》相關(guān)條款為基礎(chǔ)，由歐盟委員會從金融市場上籌集，即歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制(EFSM)，資金來源于歐盟，此外國際貨幣基金組織將提供2500億歐元。2011年3月25-26日的歐盟峰會上批準(zhǔn)設(shè)立歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM），ESM由800億歐元現(xiàn)金及6200億歐元通知即繳資本組成，ESM將在2013年年中前取代歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)。其主要任務(wù)是為歐盟成員國提供金融救助。2012年10月8日，歐洲穩(wěn)定機(jī)制正式生效。相比為期三年的歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF），歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）為永久性的。EFSF和ESM的主要功能有向困境國家提供貸款，在一級和二級市場上購買成員國國債、以信貸額度的方式提供預(yù)防性金融援助、通過向成員國政府提供貸款，為成員國的金融機(jī)構(gòu)提供資本重組融資。3.2歐洲央行——降息、長期再融資操作（LTRO）、證券市場計劃（SMP）和直接貨幣交易計劃（OMT）2011年11月1日，原意大利央行行長馬里奧·德拉吉出任歐洲央行第三任行長，2日后歐洲央行宣布降息，將歐元基準(zhǔn)利率從1.5%下調(diào)25個基點(diǎn)至1.25%，開啟降息周期。2011年12月8日歐洲央行再次將基準(zhǔn)利率下調(diào)25個基點(diǎn)至1%，短時間內(nèi)第二次降息。在隨后的幾年中，利率進(jìn)一步下調(diào)至0利率。在降息的同時，為了緩解銀行業(yè)困境，歐央行分別于2011年12月和2012年2月開展兩輪三年期的長期再融資操作（LTRO），總規(guī)模超過1萬億歐元，利率僅為1%。降息和LTRO操作降低了利率成本，以及給銀行提供了充足的流動性，為危機(jī)的緩解起到了關(guān)鍵作用。2010年5月至2012年9月，歐洲央行實(shí)行了證券市場計劃（SMP），期間購買了近2100億歐元區(qū)政府債券。SMP計劃緩解了債券市場壓力，但未有效壓低利率，2012年9月6日晚，德拉吉正式宣布，在二級市場上，歐洲央行(ECB)將以嚴(yán)格的條件約束推出無限量購買歐元區(qū)成員國主權(quán)債券的“直接貨幣交易(OMT)”計劃。OMT設(shè)置了嚴(yán)格的約束條件，但不限量，同時放棄了優(yōu)先權(quán)。OMT計劃推出后，并未真正使用，但不限量的對財政貨幣化的突破，為預(yù)期的引導(dǎo)發(fā)揮了重要作用，利率穩(wěn)步下行。3.3財政緊縮政策和經(jīng)濟(jì)改革救助條款中含有較嚴(yán)格的條件約束，迫于壓力，債務(wù)國制定了財政緊縮政策。2010年5月6日，希臘議會頂住民眾大規(guī)?？棺h壓力，投票通過歐元區(qū)和國際貨幣基金組織（IMF）合作的救助方案，批準(zhǔn)政府施行更加嚴(yán)厲的財政緊縮方案。希臘政府將在今后3年內(nèi)削減財政預(yù)算300億歐元，包括削減職工退休金和公務(wù)員工資等具體內(nèi)容。愛爾蘭政府11月2日宣布，削減2011年財政預(yù)算，并在未來四年內(nèi)節(jié)約開支150億歐元。2010年11月30日，葡萄牙央行表示葡萄牙政府已決定在明年預(yù)算中采取艱難的財政節(jié)支措施，以削減財政赤字，緩和投資者的擔(dān)憂。2011年3月25日，西班牙首相薩帕特羅宣布了西班牙應(yīng)對危機(jī)的新經(jīng)濟(jì)措施。這些舉措共涉及四個主要方面：競爭力、就業(yè)增長、公共財政的可持續(xù)發(fā)展以及金融穩(wěn)定。2011年7月15日，意大利眾議院15日通過未來三年削減700億歐元(約合980億美元)財政赤字的緊縮法案。財政緊縮會加大經(jīng)濟(jì)下行壓力，執(zhí)行過程比較痛苦也比較波折，但其和經(jīng)濟(jì)改革為打破雙循環(huán)的治本之道。4歐債危機(jī)是否卷土重來今年9月份希臘、意大利十年期國債利率由1年前的不到1%升破4%，其它歐元區(qū)國家國債收益率也相比1年前大幅走高。在匯率方面，7月13日，歐元兌美元匯率盤中跌破1:1的平價，9月份再度擊穿平價。在代表性事件背后，俄烏沖突未緩和，沖擊尤在，能源危機(jī)暫無解決之道，通脹壓力如鯁在喉，歐債危機(jī)是否會卷土重來？通過復(fù)盤歐債危機(jī)，我們認(rèn)為歐洲經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險加大，問題嚴(yán)峻，但歐債危機(jī)卷土重來暫不構(gòu)成基準(zhǔn)情形，后續(xù)的衍化是關(guān)鍵。4.1歐洲的危局4.1.1高債務(wù)和財政赤字加大高債務(wù)并不是新鮮話題，而是當(dāng)前全球大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的通病，歐洲國家杠桿率超過260%是常態(tài)，超過300%也并不是孤例。歐債危機(jī)之后歐洲更多的是穩(wěn)杠杠，而非降杠桿，歐洲國家中近年來實(shí)現(xiàn)漂亮降杠桿的國家是愛爾蘭，這主要是愛爾蘭2014-2021年經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，年均增速達(dá)到了9%。保持經(jīng)濟(jì)高速增長可能才是漂亮去杠桿的有效形態(tài)，而對通脹去杠桿和危機(jī)去杠桿我們并沒有找到足夠多的數(shù)據(jù)支撐，譬如大滯漲時代美國杠桿率始終維持在134%附近，近年來惡性通脹的土耳其、阿根廷杠桿率也并未明顯下降，同時幾大危機(jī)中我們也未見到各個危機(jī)經(jīng)濟(jì)體杠桿的去化。在政府債務(wù)方面，前歐洲國家一般政府債務(wù)占GDP比重基本維持穩(wěn)定，歐豬五國財政赤字率均回到了3%以內(nèi)，希臘在2016-2019甚至出現(xiàn)了財政盈余。而疫后歐洲國家債務(wù)率出現(xiàn)不同程度上升，疫后兩年財政赤字率年均超過8%的國家有羅馬尼亞、意大利、西班牙、希臘。從一般政府債務(wù)占GDP比重來看，希臘和意大利、葡萄牙債務(wù)負(fù)擔(dān)最重，法國數(shù)據(jù)低于上述國家，但近年持續(xù)上升。4.1.2能源危機(jī)后貿(mào)易差額的惡化成了普遍現(xiàn)象自布雷頓森林體系瓦解之后，大多數(shù)危機(jī)的爆發(fā)都有國際收支危機(jī)的影子，與經(jīng)常項(xiàng)目長期赤字存在較大的關(guān)系。歐債危機(jī)之后，歐洲的雙循環(huán)機(jī)制已經(jīng)不在明顯，作為邊緣國的意大利、西班牙近年經(jīng)常賬戶持續(xù)呈盈余狀態(tài)，葡萄牙、愛爾蘭雖不夠穩(wěn)定，但盈余的年份也多于赤字的年份，且赤字率不高，即便是希臘在前經(jīng)常賬戶逆差比例也不高。但后情況正在起變化，希臘、塞浦路斯等國家經(jīng)常賬戶明顯惡化，更為值得關(guān)注的是能源危機(jī)之后歐洲國家貿(mào)易差額的惡化成為了普遍現(xiàn)象，這一點(diǎn)與當(dāng)前全球普遍面臨的高債務(wù)問題是最值得擔(dān)憂的。只是現(xiàn)在貿(mào)易差額惡化的時間暫不長，爆發(fā)危機(jī)的概率暫不大，但若歐洲無休止的處于地緣政治的紛爭中，通脹問題遲遲無法解決，或者通脹在回落之后出現(xiàn)類似上世紀(jì)70年代后期的再通脹問題，屆時歐洲抵御風(fēng)險的能力將大幅削弱，危機(jī)的概率將會大增，因此歐洲是否爆發(fā)危機(jī)核心還是取決于后續(xù)的衍化。4.2歐洲的回旋空間4.2.1危機(jī)的形成并非一蹴而就歐債危機(jī)的初始階段，歐盟和歐元區(qū)內(nèi)部對是否應(yīng)該進(jìn)行救助存在較大的分歧，同時債務(wù)國也對是否接受援助存有異議，錯過了第一時間切斷風(fēng)險傳染的時機(jī)。但即便如此，從2009年10月希臘爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，到2011年7月危機(jī)向核心國蔓延，并引發(fā)全球市場劇震耗時近2年。2008年的次貸危機(jī)亦如此，美國次貸危機(jī)從2006年底就