并購(gòu)融資視角下多層次資本市場(chǎng)建設(shè)

并購(gòu)融資視角下多層次資本市場(chǎng)建設(shè)

一、引言近年來(lái)，各國(guó)政府為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)紛紛出臺(tái)寬松的財(cái)政貨幣政策，資本市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬裕，在經(jīng)濟(jì)一體化浪潮的助推下，全球掀起了新的并購(gòu)浪潮。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“劉易斯拐點(diǎn)”迫近、資源環(huán)境壓力和國(guó)際產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈的挑戰(zhàn)，而我國(guó)大部分行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度低、產(chǎn)能過(guò)剩、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較弱，大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)整合、企業(yè)兼并重組勢(shì)在必行。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易宣布案例2771起，披露交易額高達(dá)1772.1億美元。企業(yè)并購(gòu)作為一種交易金額巨大的產(chǎn)權(quán)讓渡或控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為，如果沒(méi)有良好的融資渠道是不可能順利完成的。目前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資面臨較為嚴(yán)格的制度制約，中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)和證券市場(chǎng)機(jī)制還不健全，并購(gòu)融資渠道不夠通暢。必須大力推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，為戰(zhàn)略性并購(gòu)和市場(chǎng)化并購(gòu)創(chuàng)造良好的融資環(huán)境。二、資本市場(chǎng)環(huán)境對(duì)并購(gòu)融資的制約在國(guó)外，對(duì)股權(quán)和債權(quán)融資不同偏好的利弊關(guān)系，學(xué)者們?cè)缬醒芯?。Ross(1977)的資本結(jié)構(gòu)信號(hào)激勵(lì)理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)可以作為傳遞企業(yè)管理當(dāng)局私有信息的信號(hào)，企業(yè)的外部投資人可以將較高的債務(wù)水平看作企業(yè)價(jià)值較高或前景較好的信號(hào)。MyersandMajluf(1984)的優(yōu)序融資理論認(rèn)為，考慮到交易成本的存在，外源融資比內(nèi)源融資需要多支付各種成本，企業(yè)融資首先應(yīng)傾向于內(nèi)部融資；進(jìn)一步，考慮到在信息不對(duì)稱的情況下逆向選擇行為的影響，股權(quán)融資有可能造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難的印象，企業(yè)現(xiàn)行的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)下降，所以，企業(yè)在外源融資時(shí)應(yīng)優(yōu)先考慮債務(wù)融資，不足時(shí)再考慮股權(quán)融資。然而，我國(guó)企業(yè)融資順序卻有自身的特點(diǎn)。與發(fā)達(dá)國(guó)家“內(nèi)部融資優(yōu)先，債務(wù)融資次之，股權(quán)融資最后”的順序正好相反，我國(guó)企業(yè)融資順序一般表現(xiàn)為：股權(quán)融資-短期債務(wù)融資-長(zhǎng)期債務(wù)融資，呈現(xiàn)出對(duì)股權(quán)融資和外源融資的明顯偏好。究其根源，在于尚處在完善過(guò)程中的我國(guó)金融體制和資本市場(chǎng)發(fā)展存在機(jī)制缺失和結(jié)構(gòu)失衡，我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)不夠健全以及監(jiān)管不力。融資環(huán)境的約束導(dǎo)致企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中無(wú)法根據(jù)自身的實(shí)際情況靈活使用各種融資工具，抑制了企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展，限制了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的提高，使企業(yè)在全球并購(gòu)浪潮中處于不利之地。以下從融資方式的角度來(lái)具體考察我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境對(duì)并購(gòu)融資的制約。1.權(quán)益性并購(gòu)融資普遍存在“圈錢”和操縱利潤(rùn)嫌疑通過(guò)公開發(fā)行股票或向原股東配售新股籌集的權(quán)益性并購(gòu)資金構(gòu)成企業(yè)的自有資本，不存在到期償還的問(wèn)題，且數(shù)量不受限制，并能增加舉債能力。我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)總體呈現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，上市成為一種稀缺資源，加之上市公司普遍存在較少發(fā)放現(xiàn)金股利的做法，造成了股權(quán)融資為低成本資金的假象，企業(yè)自然趨之若鶩。按照新《證券法》，上市公司發(fā)行新股既可實(shí)行公開發(fā)行，也可實(shí)行非公開發(fā)行，定向增發(fā)已經(jīng)成為一種重要的上市公司收購(gòu)方式，但在運(yùn)用增發(fā)進(jìn)行收購(gòu)的過(guò)程中還是存在一些不規(guī)范的問(wèn)題。一些上市公司通過(guò)增發(fā)募集資金進(jìn)行的收購(gòu)活動(dòng)多是關(guān)聯(lián)公司之間的非實(shí)質(zhì)性收購(gòu)，增發(fā)融資成為“圈錢”的途徑，收購(gòu)行為成為操縱利潤(rùn)的工具。2.債券融資在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中尚難實(shí)施上世紀(jì)80年代中期起，我國(guó)企業(yè)債包括公司債發(fā)行經(jīng)歷了一系列曲折反復(fù)，債券市場(chǎng)規(guī)模始終不盡如人意。自1997年商業(yè)銀行退出交易所市場(chǎng)進(jìn)入由人民銀行組建的銀行間市場(chǎng)開始，十幾年間，銀行間債券市場(chǎng)成為我國(guó)債券市場(chǎng)的主體，企業(yè)債發(fā)展重?zé)ㄉ鷻C(jī)。但監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)債的發(fā)債主體有著嚴(yán)格的限制，只能是上市公司和重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)，所募集的資金主要用于能源、交通、通信、重要原材料等國(guó)民經(jīng)濟(jì)急需發(fā)展的瓶頸產(chǎn)業(yè)或支柱產(chǎn)業(yè)。企業(yè)發(fā)行債券所籌資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資。同時(shí)，債券的發(fā)行還有年度總額度控制、利率管制等多種約束，而且審批程序復(fù)雜、審批周期長(zhǎng)，即使可以利用發(fā)行債券融資，收購(gòu)方也無(wú)法控制最佳的收購(gòu)時(shí)機(jī)。種種限制阻礙了債券市場(chǎng)的發(fā)展，迄今為止，境內(nèi)企業(yè)并購(gòu)交易中采用發(fā)行債券形式融資尚無(wú)先例。3.商業(yè)銀行并購(gòu)貸款服務(wù)能力存在不足與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比，目前我國(guó)的國(guó)有企業(yè)沒(méi)有形成一套有效的資本補(bǔ)充機(jī)制，平均負(fù)債率高達(dá)65％～70％，大部分國(guó)有企業(yè)處于高負(fù)債經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。有一些企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)重整的過(guò)程中，想方設(shè)法逃廢銀行債務(wù)，打擊了銀行參與企業(yè)并購(gòu)融資的積極性。企業(yè)并購(gòu)動(dòng)輒涉及數(shù)千萬(wàn)甚至上億元的金額，僅僅依靠自身積累很難迅速籌足所需資金，通過(guò)向商業(yè)銀行申請(qǐng)并購(gòu)貸款進(jìn)行融資終究是大勢(shì)所趨。2008年12月6日，銀監(jiān)會(huì)通過(guò)了《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，正式放行商業(yè)銀行并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)。截至2009年5月31日，銀監(jiān)會(huì)披露的國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行已簽訂合同的并購(gòu)貸款規(guī)模為人民幣136億元，外幣4.2億美元。另有媒體披露，截至2011年1月底，全國(guó)金融機(jī)構(gòu)的并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)規(guī)模為850億，可見，并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)尚處在循序漸進(jìn)的摸索階段。由于我國(guó)銀行資本金偏低、抵押貸款機(jī)制還不夠充分有效、受計(jì)劃性經(jīng)營(yíng)理念限制，基于過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和各商業(yè)銀行對(duì)并購(gòu)貸款的運(yùn)用十分謹(jǐn)慎。面對(duì)并購(gòu)貸款的巨大市場(chǎng)需求與高風(fēng)險(xiǎn)特征，銀監(jiān)會(huì)設(shè)置的貸款資質(zhì)門檻很高，而且要求并購(gòu)貸款占并購(gòu)資金來(lái)源的比例不應(yīng)高于50％，貸款期限一般不得超過(guò)五年，體現(xiàn)出監(jiān)管部門在創(chuàng)新融資方式與防范風(fēng)險(xiǎn)之間取平衡的思路。目前的實(shí)際操作中，由于自身風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力、并購(gòu)協(xié)同整合能力和跟蹤評(píng)估能力的限制，商業(yè)銀行更青睞國(guó)有大型企業(yè)的并購(gòu)項(xiàng)目，民營(yíng)企業(yè)和成長(zhǎng)性企業(yè)獲得并購(gòu)貸款的難度很大。4.混合性并購(gòu)融資渠道亟待構(gòu)建和完善與國(guó)外相比，許多在國(guó)際并購(gòu)融資中廣泛使用的可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證、優(yōu)先股、票據(jù)等金融工具在我國(guó)并購(gòu)融資中還沒(méi)有明確的法律依據(jù)，有些并購(gòu)融資方式如杠桿收購(gòu)中的過(guò)橋貸款等也不被決策部門認(rèn)可。近年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)上發(fā)生的多起MBO案例公司對(duì)其收購(gòu)資金來(lái)源均語(yǔ)焉不詳，這其中既可能涉及并購(gòu)融資方案的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，也可能有灰色融資問(wèn)題。從我國(guó)上市公司實(shí)行的員工持股計(jì)劃(ESOP)的具體運(yùn)作來(lái)看，職工持股的資金來(lái)源都是以其個(gè)人資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)為主，并沒(méi)有發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。在實(shí)行ESOP過(guò)程中，由公司擔(dān)保，向銀行或資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司申請(qǐng)專項(xiàng)貸款購(gòu)股的方式即杠桿化的ESOP，在國(guó)外被廣泛采用，但在我國(guó)目前金融機(jī)構(gòu)介入ESOP的還沒(méi)有，主要原因可能是與國(guó)外相比缺乏一系列配套的法規(guī)支持，如稅收優(yōu)惠等。5.并購(gòu)融資市場(chǎng)化行為明顯不足由于我國(guó)法律法規(guī)、市場(chǎng)發(fā)育及監(jiān)管等方面的原因，許多企業(yè)甚至上市公司無(wú)法通過(guò)正規(guī)途徑獲得并購(gòu)資金，只得繞道而行，走灰色區(qū)域。由于灰色渠道的法律空白，不規(guī)范操作甚至違規(guī)操作現(xiàn)象嚴(yán)重。此外，由于我國(guó)證券市場(chǎng)在股權(quán)分置時(shí)代流通股和非流通股的定價(jià)機(jī)制完全不同，導(dǎo)致非流通股的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于證券二級(jí)市場(chǎng)上流通股的價(jià)格，產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)，加上國(guó)有企業(yè)改革和國(guó)退民進(jìn)的大趨勢(shì)，一些人便乘機(jī)漁利，打著并購(gòu)重組的幌子，行掏空國(guó)有資產(chǎn)之實(shí)。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中還存在一些“拉郎配”的特殊方式，如承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)重組、無(wú)償劃轉(zhuǎn)式并購(gòu)重組、債轉(zhuǎn)股式并購(gòu)重組等。這些方式具有較為濃厚的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)色彩，改制重組后運(yùn)營(yíng)整合難度大、目標(biāo)企業(yè)員工安置困難，往往使并購(gòu)企業(yè)背上沉重的包袱。三、基于并購(gòu)融資的多層次資本市場(chǎng)建設(shè)所謂多層次資本市場(chǎng)，是指為滿足規(guī)模、質(zhì)量、盈利狀況、風(fēng)險(xiǎn)程度不同的企業(yè)的多樣化融資需求而建立起來(lái)的、多層次地配置資本性資源的市場(chǎng)，它能最大限度地滿足不同大小的企業(yè)對(duì)融資的不同需求，有利于提高整個(gè)社會(huì)金融資源的配置效率。以美國(guó)為例，美國(guó)有5.4萬(wàn)家上市公司，資本市場(chǎng)至少包含全國(guó)性證交所、地方證交所、第三市場(chǎng)(上市股票的場(chǎng)外交易)、第四市場(chǎng)(大機(jī)構(gòu)和投資家之間直接交易)、納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)、納斯達(dá)克小型市場(chǎng)、OTCBB(小額股票掛牌系統(tǒng))、粉紅單市場(chǎng)(pinksheetmarket)等多個(gè)層次，其中后三個(gè)層次的市場(chǎng)是專門為中小企業(yè)的資本交易提供服務(wù)的，入市標(biāo)準(zhǔn)也逐層降低。目前我國(guó)的資本市場(chǎng)還處于初級(jí)階段，金融壓抑導(dǎo)致國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)主要以政府驅(qū)動(dòng)型的行政劃撥和協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易為主，市場(chǎng)化交易比重很低，特別是近年來(lái)以并購(gòu)我國(guó)行業(yè)龍頭為目標(biāo)、以控制某一行業(yè)為目的的外資“圈地運(yùn)動(dòng)”令人擔(dān)憂。我國(guó)資本市場(chǎng)的融資格局制約了并購(gòu)融資特別是重大資產(chǎn)重組的融資需求，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)任重而道遠(yuǎn)。1.大力培育以投資銀行為代表的中介機(jī)構(gòu)我國(guó)目前真正按照西方投資銀行的體系建立和運(yùn)行的證券公司并不多，在企業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域更是鮮有建樹，嚴(yán)格來(lái)講似乎只有中國(guó)國(guó)際金融公司一家在收購(gòu)兼并和財(cái)務(wù)顧問(wèn)領(lǐng)域比較活躍。因此，必須大力培育以證券公司和其他投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)為代表的中介機(jī)構(gòu)，使其具備提供與企業(yè)共同成長(zhǎng)的連續(xù)性的財(cái)務(wù)顧問(wèn)、管理顧問(wèn)的能力以及提供短期并購(gòu)資金的能力，能夠以自己的信用優(yōu)勢(shì)和信息資源、熟練的資本市場(chǎng)運(yùn)作技術(shù)，為并購(gòu)企業(yè)提供良好的融資服務(wù)。為此，政府對(duì)于投資銀行開展并購(gòu)業(yè)務(wù)應(yīng)該在宏觀上加以引導(dǎo)，積極推進(jìn)投資銀行之間的并購(gòu)重組，并鼓勵(lì)大的投資銀行參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)和國(guó)際并購(gòu)，提高我國(guó)投資銀行的整體水平。改進(jìn)金融債券的發(fā)行條件和審批程序，適當(dāng)放寬投資銀行進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)和股票質(zhì)押市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件，真正打通投資銀行進(jìn)入資本市場(chǎng)籌集長(zhǎng)期資金的渠道。投資銀行要把企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)作為公司的核心業(yè)務(wù)發(fā)展，充分利用現(xiàn)在有利的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)增加并購(gòu)業(yè)務(wù)在總收入中的比重，加強(qiáng)與國(guó)外投行的交流，引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)創(chuàng)新樹立自己的業(yè)務(wù)特色和品牌聲譽(yù)。2.創(chuàng)立并購(gòu)?fù)顿Y基金，并允許保險(xiǎn)等戰(zhàn)略性資金進(jìn)入并購(gòu)市場(chǎng)目前，我國(guó)的多數(shù)并購(gòu)交易是由企業(yè)獨(dú)立完成的，這對(duì)企業(yè)的融資能力提出了巨大挑戰(zhàn)，并使企業(yè)承擔(dān)很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為了推動(dòng)并購(gòu)融資的發(fā)展，我們要廣開渠道，逐步解除各種政策壁壘，允許各種資金進(jìn)入并購(gòu)融資領(lǐng)域。機(jī)構(gòu)投資者在改善投資主體結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定市場(chǎng)、活躍交易、推進(jìn)公司治理乃至促進(jìn)金融體系效率等方面，都發(fā)揮著舉足輕重的作用。我國(guó)應(yīng)該在提高監(jiān)控水平的前提下，允許社會(huì)保險(xiǎn)資金、商業(yè)保險(xiǎn)資金、風(fēng)險(xiǎn)投資資本、企業(yè)年金、企業(yè)盈余資金、海外戰(zhàn)略投資資金全方位進(jìn)入并購(gòu)融資領(lǐng)域。并購(gòu)基金屬于私募基金的創(chuàng)新品種，是以產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為主要投資領(lǐng)域，專業(yè)從事并購(gòu)項(xiàng)目的權(quán)益性投資和債權(quán)性投資。我國(guó)的私募股權(quán)投資基金(PE)目前對(duì)PRE-IPO項(xiàng)目關(guān)注較多，目標(biāo)是一、二級(jí)市場(chǎng)之間的套利。在國(guó)外成熟資本市場(chǎng)中，Pre-IPO之類的高收益業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)很少，杠桿收購(gòu)才可能有高收益。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)制度的完善，套利空間越來(lái)越小，PE就必須在企業(yè)運(yùn)營(yíng)、整合、產(chǎn)業(yè)并購(gòu)上體現(xiàn)價(jià)值。發(fā)展并購(gòu)基金，要將監(jiān)管的重點(diǎn)放在強(qiáng)化對(duì)信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示的要求上；同時(shí)應(yīng)盡快完善并購(gòu)基金退出機(jī)制，這是并購(gòu)基金能否實(shí)現(xiàn)資本增值和投資良性循環(huán)的最后也是最重要的一環(huán)。3.放松對(duì)債券市場(chǎng)的管制在金融業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家，發(fā)行企業(yè)債券相比股權(quán)融資，手續(xù)更簡(jiǎn)便、成本更低廉，債券市場(chǎng)往往是容量最大的證券市場(chǎng)。由于種種原因，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模與整個(gè)資本市場(chǎng)相比顯得微不足道，因此，在并購(gòu)對(duì)債券融資的需求越來(lái)越迫切的情況下，需要改變阻礙企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的多頭管理等問(wèn)題。必須在《公司法》、《證券法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等相關(guān)法規(guī)中放松對(duì)發(fā)債審批程序、發(fā)債主體資格、發(fā)債額度、債券利率確定、債券用途等方面的行政性限制，增大發(fā)行額度、擴(kuò)大利率浮動(dòng)范圍，允許信用債券、高息債券等新型債券發(fā)行，構(gòu)建多品種的債券市場(chǎng)。目前我國(guó)債券市場(chǎng)上的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主要包括短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債券、公司債券和可轉(zhuǎn)換債券。由于發(fā)行便利、期限靈活等特點(diǎn)，短期融資券與中期票據(jù)自推出后迅速發(fā)展，特別是中期票據(jù)，自2008年推出至2010年上半年末，存量已占到非金融企業(yè)債務(wù)融資工具存量總額的1/3。中期票據(jù)的期限一般為3～5年，比較適宜為并購(gòu)活動(dòng)籌資。所以，可在現(xiàn)有制度框架下，對(duì)中期票據(jù)的資金募集用途進(jìn)行拓寬，并針對(duì)并購(gòu)交易的特殊性，在監(jiān)管、信息披露等諸多方面細(xì)化、修訂或補(bǔ)充相關(guān)業(yè)務(wù)指引，提高政策靈活度。4.加強(qiáng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新(1)信托融資并購(gòu)。信托融資并購(gòu)是信托機(jī)構(gòu)向投資者籌措資金購(gòu)買并購(gòu)方能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的信托財(cái)產(chǎn)，并購(gòu)方則用該信托資金完成對(duì)目標(biāo)公司收購(gòu)的金融活動(dòng)。在我國(guó)金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)的大環(huán)境下，信托公司是唯一能夠綜合利用金融市場(chǎng)、連通產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的機(jī)構(gòu)。將信托與實(shí)施管理層收購(gòu)相結(jié)合，能夠較好地解決管理層收購(gòu)實(shí)施中的融資制度障礙和融資瓶頸，為推動(dòng)我國(guó)管理層收購(gòu)的健康發(fā)展提供融資新途徑。(2)杠桿收購(gòu)。杠桿收購(gòu)與一般負(fù)債融資的區(qū)別在于，一般負(fù)債主要用收購(gòu)方的資金或其他資產(chǎn)償還，而杠桿收購(gòu)中引起的負(fù)債主要依靠被收購(gòu)企業(yè)今后產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)效益，以及有選擇地出售一些原有資產(chǎn)進(jìn)行償還。杠桿融資市場(chǎng)在歐美歷經(jīng)數(shù)十年變遷，催生出一波又一波螺旋上升的并購(gòu)浪潮，對(duì)西方實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)功不可沒(méi)。在杠桿收購(gòu)操作過(guò)程中，過(guò)橋貸款機(jī)制扮演著舉足輕重的角色。要發(fā)展我國(guó)的杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu)，就必須放松《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)股權(quán)質(zhì)押貸款的限制。對(duì)杠桿收購(gòu)融資的監(jiān)管必須以風(fēng)險(xiǎn)控制為首要原則，為此可以考慮設(shè)計(jì)特別條款保護(hù)投資者利益。例如，在收購(gòu)人的償債指標(biāo)超過(guò)一定水平之后，限制收購(gòu)人繼續(xù)舉債，或以發(fā)債的先后順序確定償債的優(yōu)先級(jí)別；又如，規(guī)定在發(fā)行前設(shè)立提前償還機(jī)制，約定如果一定期限內(nèi)并購(gòu)交易沒(méi)有正常進(jìn)行的話，債券發(fā)行企業(yè)須提前償還。(3)換股并購(gòu)。指并購(gòu)企業(yè)使用庫(kù)存股或發(fā)行新股交換目標(biāo)企業(yè)的股票來(lái)達(dá)到吸收合并目的。換股并購(gòu)大大減輕了并購(gòu)方短期現(xiàn)金支付的壓力，降低了收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；不受收購(gòu)方和目標(biāo)公司規(guī)模大小的限制，使并購(gòu)更容易完成，適用于善意收購(gòu)。發(fā)達(dá)國(guó)家以換股方式進(jìn)行的并購(gòu)交易越來(lái)越多，據(jù)公開資料顯示，2000年，美國(guó)以股票或股票加現(xiàn)金方式支付的部分占到并購(gòu)總額的72％，而日本的這一比例也達(dá)到67％。我國(guó)應(yīng)