應(yīng)用文-經(jīng)濟(jì)高漲期間的風(fēng)險(xiǎn)特征與治理對(duì)策

經(jīng)濟(jì)高漲期間的風(fēng)險(xiǎn)特征與治理對(duì)策'摘要：高漲期的金融風(fēng)險(xiǎn)容易為宏觀調(diào)控部門和微觀市場(chǎng)主體所忽視，這是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響具有非對(duì)稱性，資產(chǎn)價(jià)格上升對(duì)市場(chǎng)主體的投機(jī)行為具有刺激性，并對(duì)貨幣供給具有吸納效果。風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)口前移比風(fēng)險(xiǎn)的事后處置更為有效，因此在經(jīng)濟(jì)高漲期要揭示風(fēng)險(xiǎn)，并采取切實(shí)有效措施化解風(fēng)險(xiǎn)。本研究試就經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行期間風(fēng)險(xiǎn)特征，風(fēng)險(xiǎn)隱藏的原因，以及治理對(duì)策作一探討。關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)特征；風(fēng)險(xiǎn)隱藏；風(fēng)險(xiǎn)治理一、引言在經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)中，經(jīng)濟(jì)高漲期的金融風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)低迷期的金融風(fēng)險(xiǎn)相比具有隱蔽性的特征。經(jīng)濟(jì)高漲期的風(fēng)險(xiǎn)容易為宏觀調(diào)控部門和微觀市場(chǎng)主體所忽視，這是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響具有非對(duì)稱性，資產(chǎn)價(jià)格上升對(duì)市場(chǎng)主體的投機(jī)行為具有刺激性，并對(duì)貨幣供給具有吸納效果。這些風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)低迷期間表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)龐大的不良資產(chǎn)的積聚，企業(yè)大面積的資不抵債，國(guó)民財(cái)富明顯縮水，甚至誘發(fā)金融危機(jī)。防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)低迷期容易形成共識(shí)，從政府到企業(yè)普遍采取收縮性的措施。由于這此措施是滯后的，加之宏觀調(diào)控部門和微觀市場(chǎng)主體存在過(guò)度反應(yīng)，化解風(fēng)險(xiǎn)所付出的成本是巨額的，超過(guò)了任何一家機(jī)構(gòu)投資者所能承擔(dān)的限度。為此，央行或政府采取最后貸款人機(jī)制、存款制度、救市（向市場(chǎng)注入流動(dòng)性或降息），以及建立資產(chǎn)管理公司剝離不良資產(chǎn)等多種方式，以維護(hù)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。這種事后的處置風(fēng)險(xiǎn)方法讓央行和政府陷入兩難境地；動(dòng)用公共資源會(huì)誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，弱化了市場(chǎng)的約束力，并向市場(chǎng)提供了一個(gè)錯(cuò)誤的信號(hào)；不動(dòng)用公共資源會(huì)誘發(fā)大面積的企業(yè)破產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)倒閉、失業(yè)率提高，甚至引發(fā)社會(huì)問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)口前移比風(fēng)險(xiǎn)的事后處置更為有效。在經(jīng)濟(jì)高漲期要揭示風(fēng)險(xiǎn)，并采取切實(shí)有效措施化解風(fēng)險(xiǎn)。為此，要深入研究經(jīng)濟(jì)高漲期間的風(fēng)險(xiǎn)特征，研究風(fēng)險(xiǎn)隱藏內(nèi)在原因，在此基礎(chǔ)上采取制度性的措施，加快改革，建立起讓投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的金融體系。要密切關(guān)注投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，對(duì)負(fù)債率上升的市場(chǎng)主體和高杠桿化的金融產(chǎn)品要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)提示和制度約束。本研究試就經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行期間風(fēng)險(xiǎn)特征，風(fēng)險(xiǎn)隱藏的原因以及治理對(duì)策作一探討。二、經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行期間的風(fēng)險(xiǎn)特征（一）資產(chǎn)價(jià)格加速上漲，且與投資品、消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)呈現(xiàn)“共振”現(xiàn)象資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲，是伴隨這一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)顯著特點(diǎn)，突出表現(xiàn)為股票和房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。上證綜合指數(shù)在短短2年內(nèi)上升了接近3倍，滬深兩市股票總市值在2007年11月5日達(dá)到33.62萬(wàn)億元，比2002年底增長(zhǎng)了7.77倍，“股票總市值/GDP”這一比例在140％左右。這對(duì)于主要由銀行體系承擔(dān)融資功能的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，非常值得關(guān)注。同時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升較快，近幾個(gè)月來(lái)更呈現(xiàn)加速上漲態(tài)勢(shì)。據(jù)國(guó)家發(fā)改委，2007年4月份以來(lái)，全國(guó)70個(gè)大中城市房屋銷售價(jià)格同比漲幅分別為5.4％、6.4％、7.1％、7.5％、8.2％、8.5％、9.5％，環(huán)比漲幅呈逐月擴(kuò)大趨勢(shì)。資產(chǎn)價(jià)格與投資品、消費(fèi)品指數(shù)的“共振”，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所處周期的又一個(gè)重要特征。按照“波谷一波谷”的經(jīng)濟(jì)周期劃分方法，1980年代以來(lái)我國(guó)已經(jīng)完成了三次經(jīng)濟(jì)周期，現(xiàn)在正處于第四個(gè)經(jīng)濟(jì)周期階段。在以往的經(jīng)濟(jì)周期中，資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行同步性往往較小，甚至出現(xiàn)背離現(xiàn)象，這在一定程度上能夠減輕價(jià)格同步波動(dòng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)體系的損害。而在這一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，在資產(chǎn)價(jià)格上漲的同時(shí)出現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱跡象，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、生產(chǎn)資料價(jià)格都出現(xiàn)了不同程度的上漲。（二）銀行信貸擴(kuò)張行為約束乏力，期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)上升銀行的經(jīng)營(yíng)行為往往具有“順經(jīng)濟(jì)周期”傾向。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈上升態(tài)勢(shì)時(shí)，企業(yè)的投資需求增強(qiáng)，社會(huì)資金需求加大，貨幣供應(yīng)量增加，銀行相對(duì)放松信貸準(zhǔn)入條件，信貸投放速度加快；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行開(kāi)始逆轉(zhuǎn)時(shí)，銀行的信貸投放速度也開(kāi)始放緩，此時(shí)企業(yè)對(duì)外負(fù)債水平較高、經(jīng)營(yíng)收益減少，向銀行再融資出現(xiàn)困難，按期償債能力減弱，不良貸款開(kāi)始逐步暴露，并產(chǎn)生通貨緊縮趨勢(shì)，加劇不良貸款惡化的預(yù)期，進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)步入低迷。據(jù)央行測(cè)算，上世紀(jì)90年代初經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)發(fā)放的貸款所形成的壞賬占我國(guó)金融機(jī)構(gòu)不良貸款的三分之一。（三）市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)行為出現(xiàn)高杠桿化傾向居民的消費(fèi)和投資行為主要決定于收入狀況以及對(duì)收入狀況的預(yù)期。在經(jīng)濟(jì)上升期間，未來(lái)收入預(yù)期向好，居民往往在當(dāng)期消費(fèi)決策中考慮了未來(lái)收入因素，甚至不惜用信貸行為支撐當(dāng)前消費(fèi)。企業(yè)預(yù)期整體經(jīng)濟(jì)向好，市場(chǎng)需求旺盛，為了加大供給，傾向于增加投入以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，在自身資本補(bǔ)充渠道有限的情況下，因?yàn)轭A(yù)期投資回報(bào)率會(huì)高于市場(chǎng)利率，不惜舉債經(jīng)營(yíng)，使企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢(shì)。金融業(yè)本身便是一個(gè)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的行業(yè)，而各地金融機(jī)構(gòu)近年來(lái)存貸比的變化在一定程度上反映了經(jīng)營(yíng)中的高杠桿化傾向。高杠桿化的出現(xiàn)，與資產(chǎn)價(jià)格的形成機(jī)制有關(guān)，也與市場(chǎng)主體本身的行為特征有關(guān)。以金融資產(chǎn)為例，它的價(jià)格形成機(jī)制與一般商品有所不同。一般商品的定價(jià)，通常采用成本加成的定價(jià)方式，價(jià)格機(jī)制運(yùn)行的基本特征是邊際收益遞減。而金融資產(chǎn)是以資本化定價(jià)方式為基礎(chǔ)的，其價(jià)格是預(yù)期收益貼現(xiàn)到當(dāng)前時(shí)點(diǎn)而形成的，受投資者預(yù)期的影響比較大。根據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，市場(chǎng)主體的行為存在“機(jī)會(huì)主義”和“有限理性”的特征。在現(xiàn)實(shí)中，由于“繁華預(yù)期”的存在，居民和企業(yè)等主體存在“樂(lè)觀”與“過(guò)度自信”，隨著經(jīng)濟(jì)的高漲，對(duì)未來(lái)的期望也不斷上升，從而愿意選擇性地忽視風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)投資對(duì)象給予更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。三、經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行期間風(fēng)險(xiǎn)隱藏的原因分析經(jīng)濟(jì)高漲期的金融風(fēng)險(xiǎn)是極易被隱藏和忽視的。歷史多次證明，金融危機(jī)發(fā)生具有突然性，非常關(guān)鍵的原因是金融風(fēng)險(xiǎn)很具有隱蔽性。而資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的非對(duì)稱影響，資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)期對(duì)企業(yè)投機(jī)性行為的刺激，以及資產(chǎn)市場(chǎng)吸收流動(dòng)性造成通脹效應(yīng)不明顯等原因，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)被隱藏和忽視。（一）資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的非對(duì)稱影響消費(fèi)和投資是影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素，而資產(chǎn)價(jià)格的變化通過(guò)影響消費(fèi)和投資來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出，但是這種影響具有不對(duì)稱性。1、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)消費(fèi)和投資的影響分析。F.Modigliani（1986）等人的生命周期理論認(rèn)為，消費(fèi)者是以在整個(gè)生命周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的最佳配置，其消費(fèi)函數(shù)的基本形式是：C=aWR+b,YL0<a,b<1（1）式中wR為財(cái)產(chǎn)收入或稱非勞動(dòng)收入，a為財(cái)產(chǎn)收入的邊際消費(fèi)傾向；丫1為勞動(dòng)收入，b為勞動(dòng)收入的邊際消費(fèi)傾向。根據(jù)該理論，一個(gè)人的消費(fèi)并非取決于當(dāng)前收入，而且取決于終身財(cái)富，包括工資收入丫工家庭財(cái)富WR。于是金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲（或下跌），導(dǎo)致金融資產(chǎn)持有人財(cái)富的增長(zhǎng)（或減少），促進(jìn)（或抑制）消費(fèi)增長(zhǎng)；同時(shí)由于人們的預(yù)期作用，影響短期邊際消費(fèi)傾向，進(jìn)而促進(jìn)（或抑制）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)。其中，促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)的效應(yīng)稱之為正的財(cái)富效應(yīng)，抑制消費(fèi)增長(zhǎng)的效應(yīng)稱為負(fù)的財(cái)富效應(yīng)，且這種財(cái)富效應(yīng)是不對(duì)稱的。以美國(guó)為例，股市財(cái)富每增長(zhǎng)1美元，會(huì)使相應(yīng)的消費(fèi)支出增長(zhǎng)0.04美元，即正財(cái)富效應(yīng)約為0.04；而股市下跌造成的財(cái)富萎縮促使消費(fèi)萎縮的幅度遠(yuǎn)大于上漲的效應(yīng)，負(fù)財(cái)富效應(yīng)達(dá)0.07（劉建江，2002）。資產(chǎn)價(jià)格通過(guò)托賓Q值效應(yīng)影響企業(yè)投資。托賓Q值表示企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)的重置成本之比。資產(chǎn)價(jià)格的上升會(huì)提高企業(yè)的托賓Q值，使得投資新的工廠成本低于在資產(chǎn)市場(chǎng)上購(gòu)并的價(jià)格，因此企業(yè)就會(huì)增加投資。反之企業(yè)則會(huì)更愿意通過(guò)在資產(chǎn)市場(chǎng)上購(gòu)并的形式擴(kuò)張規(guī)模，從而減少投資。資產(chǎn)價(jià)格的變化通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)影響企業(yè)投資。企業(yè)投資資金的來(lái)源除了自身積累和證券市場(chǎng)融資外，很重要一部分是來(lái)自于銀行貸款。而貸款規(guī)模的大小取決于銀行對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)的評(píng)估以及銀行自身的狀況。若資產(chǎn)價(jià)格不斷上升，企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)得到改善，促使銀行加大放貸規(guī)模，刺激投資。若資產(chǎn)價(jià)格大幅下降，企業(yè)凈資產(chǎn)下降，銀行不良資產(chǎn)增加，那么一方面企業(yè)還貸困難，另一方面銀行擔(dān)心貸款風(fēng)險(xiǎn)增大，雙方都會(huì)趨于謹(jǐn)慎，于是信用收縮，投資減少。2、資產(chǎn)價(jià)格對(duì)消費(fèi)和投資影響的實(shí)證分析。我們借用上證綜指、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資來(lái)分別代替資產(chǎn)價(jià)格、消費(fèi)和投資來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。我們以1998年為界分兩個(gè)階段來(lái)討論。1991年至1998年，股市總體處于下降階段，同期社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增長(zhǎng)率和固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率也處于下降階段；1999年至2007年9月，股市總體處于上升階段，同期社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增長(zhǎng)率和固定資產(chǎn)投資也處于上升階段。這說(shuō)明我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)消費(fèi)和投資有一定的影響性，同時(shí)消費(fèi)和投資下降的速度快于上升的速度。進(jìn)一步，我們分別對(duì)兩個(gè)階段的上證綜指與同期社會(huì)消費(fèi)品零售總額、上證綜指與固定資產(chǎn)投資總額做相關(guān)性分析。在資產(chǎn)價(jià)格總體下降階段，兩者的相關(guān)系數(shù)分別為0.818、0.822；而在資產(chǎn)價(jià)格總體上漲階段，兩者相關(guān)系數(shù)分別僅為0.312、0.626。這更進(jìn)一步說(shuō)明資產(chǎn)價(jià)格對(duì)消費(fèi)和投資