收費(fèi)公路公募REITs行業(yè)市場(chǎng)分析報(bào)告

Page3收費(fèi)公路公募REITs行業(yè)市場(chǎng)分析報(bào)告2021年8月

2020年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，指出在資產(chǎn)類(lèi)型上優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路、各類(lèi)市政工程，以及特定類(lèi)型的產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。收費(fèi)公路行業(yè)作為公募優(yōu)先支持的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，主要源于其現(xiàn)金流穩(wěn)定且較為充沛的特點(diǎn)。另一方面，收費(fèi)公路通常存在初始投入較高、資金回收周期較長(zhǎng)、融資渠道較為單一的痛點(diǎn)。公募產(chǎn)品的發(fā)行將幫助行業(yè)有效盤(pán)活存量資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)前期投資回收，形成較為順暢的投融資閉環(huán)。雖此前收費(fèi)公路行業(yè)曾發(fā)行過(guò)3單公路（類(lèi)）產(chǎn)品，但基本沒(méi)有脫離其債權(quán)的固定收益（尤其優(yōu)先級(jí)收益）、有限存續(xù)期、無(wú)法在公開(kāi)市場(chǎng)交易的債券屬性，與此次公募有較大不同。2021年首批9單公募REITs即將于6月上市，其中平安廣州交投廣河高速REITs（180101REITs（508001）名列其中，標(biāo)志著收費(fèi)公路真正的REITs時(shí)代正式拉開(kāi)。1.收費(fèi)公路以高速公路為主，行業(yè)步入成熟期優(yōu)先支持的收費(fèi)公路是路（一、二級(jí)公路）和獨(dú)立橋梁隧道。201973258公里，4950448330部地區(qū)，2019年西部地區(qū)新增里程達(dá)到92.7%。圖：收費(fèi)公路歷年里程變化171092171093168071164434163737162576156453資料來(lái)源：wind，招商證券經(jīng)過(guò)多年的投資建設(shè)發(fā)展，我國(guó)已形成了較大規(guī)模的運(yùn)營(yíng)路產(chǎn)，截至年末，全國(guó)收費(fèi)公路里程達(dá)到萬(wàn)公里。?Page4續(xù)上升當(dāng)中，2019年達(dá)到83.5%。?按屬性劃分，政府還貸性收費(fèi)公路里程占比超過(guò)50%，但近年來(lái)伴隨經(jīng)營(yíng)權(quán)放開(kāi)其占比處于緩慢下降趨勢(shì)，而經(jīng)營(yíng)性收費(fèi)公路里程占比隨之上升，2019年兩者占比分別為54.9%45.1%；圖：收費(fèi)公路技術(shù)等級(jí)結(jié)構(gòu)（2013-2019）圖：收費(fèi)公路屬性結(jié)構(gòu)（2013-2019）5.8%還貸性經(jīng)營(yíng)性100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%30.0%10.0%0.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%30.0%10.0%0.0%5.7%5.1%10.9%13.9%14.2%12.8%20.3%15.0%19.5%14.4%81.0%201711.7%36.4%37.9%201641.3%44.4%44.5%45.1%82.0%83.5%71.2%64.2%201365.7%63.6%201364.0%201462.1%2015201655.6%201755.5%201820192014201520182019資料來(lái)源：wind、招商證券資料來(lái)源：wind、招商證券年國(guó)常會(huì)“”的決定。年，中國(guó)第一條收費(fèi)高速——滬嘉高速建成。為了應(yīng)對(duì)年亞洲金融危機(jī)和年金融危機(jī)，收費(fèi)公路建設(shè)投資高速增長(zhǎng)。由于人口基數(shù)的原因，中國(guó)高速公路行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期。表：收費(fèi)公路行業(yè)發(fā)展史時(shí)間事件國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議做出“貸款修路，收費(fèi)還貸”的決定。20.5千米的滬嘉高速建成通車(chē)，是中國(guó)第一條高速公路。國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)全長(zhǎng)萬(wàn)公里的“”國(guó)道主干線規(guī)劃（1991-2030。中央實(shí)施積極財(cái)政政策,高速公路進(jìn)入快速發(fā)展期,年均通車(chē)?yán)锍坛^(guò)4000,年均完成投資1400億元。7條首都放射線、9條南北縱萬(wàn)公里。金融危機(jī)爆發(fā)，中央實(shí)施“”刺激計(jì)劃，進(jìn)一步加快高速公路網(wǎng)建設(shè)?！秶?guó)家公路網(wǎng)規(guī)劃2013-20307條東西橫線，以及地區(qū)環(huán)線、并行線、聯(lián)絡(luò)線等組成，約萬(wàn)公里，另遠(yuǎn)期展望線約1.8萬(wàn)公里。提高收費(fèi)公路設(shè)置門(mén)檻，建立收費(fèi)公路發(fā)展剛性控制機(jī)制資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理，招商證券顯，其中收費(fèi)經(jīng)營(yíng)期限、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等嚴(yán)格受到國(guó)家及地方政府的調(diào)控。收費(fèi)公路行業(yè)進(jìn)入壁壘相對(duì)較高。收費(fèi)公路為交通運(yùn)輸?shù)幕A(chǔ)設(shè)施，具有投資規(guī)模大、Page5較高的特點(diǎn)。目前，收費(fèi)公路建設(shè)多由政府部門(mén)主導(dǎo)且經(jīng)營(yíng)模式主要為模式。雖行業(yè)投融資渠道和結(jié)構(gòu)在近年來(lái)不斷拓展，銀行貸款仍是最主要的資金來(lái)源。速公路通行能力遠(yuǎn)強(qiáng)于低等級(jí)道路，以約3%的里程承擔(dān)了約50％的貨運(yùn)量和客運(yùn)量四擴(kuò)八”6車(chē)道擴(kuò)建為12高速部分路段達(dá)到雙向18車(chē)道。2.收費(fèi)公路行業(yè)傳統(tǒng)投融資方式難以為繼，應(yīng)運(yùn)而生在誕生以前，收費(fèi)公路建設(shè)主要通過(guò)銀行貸款、發(fā)債等途徑進(jìn)行融資，其中銀行貸款為最主要的融資渠道。截至2019年收費(fèi)公路累計(jì)建設(shè)投資總額中資本金、銀行貸款、其他債務(wù)占比分別為31.4%、63.3%5.3%。訂草案）》的規(guī)定，未來(lái)建成的收費(fèi)公路將提高收費(fèi)門(mén)檻，僅有高速公路可進(jìn)行收費(fèi)。1億已達(dá)到1億元每公里，建設(shè)成本持續(xù)攀升（橋隧比提高+征地拆遷+原材料使運(yùn)營(yíng)期間的折舊及財(cái)務(wù)費(fèi)用高企。與之相對(duì)，高速公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)變化不大。圖：高速公路新建成本持續(xù)增長(zhǎng)（四車(chē)道）圖：高速改擴(kuò)建成本持續(xù)增長(zhǎng)（四車(chē)道擴(kuò)建八車(chē)道）單位：萬(wàn)元/公里單位：萬(wàn)元/公里高速公路單位新建成本高速公路單位改擴(kuò)建成本1200080006000400020000800040002010020152018資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理，招商證券，百度新聞資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理，招商證券，山東高速公告?zhèn)鶆?wù)規(guī)模逐年遞增，收費(fèi)公路收支缺口不斷擴(kuò)大。由于通行費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)在年前提升幅度遠(yuǎn)低于建設(shè)成本，造成通行費(fèi)收入增速在大部分年份均低于相關(guān)支出（除2017-20182019年收支缺口已擴(kuò)大至接近億元，20202020年2月17日-2020年5月52020對(duì)應(yīng)的是，收費(fèi)公路行業(yè)債務(wù)規(guī)模逐年遞增，進(jìn)一步擴(kuò)大行業(yè)在利息償還上的支出。Page6圖：收費(fèi)公路收入、支出及同比增速（單位：億元）收入支出收入同比增速支出同比增速107881200010000800096229157869272855,93854875,55260005,1304,5484,0983,91643133,6523847350240003,1793,28120000201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：wind，招商證券圖：收費(fèi)公路債務(wù)余額逐年遞增圖：收費(fèi)公路收支缺口總體呈擴(kuò)大趨勢(shì)單位：億元收費(fèi)公路債務(wù)余額收費(fèi)公路收支缺口700000615352013(661)201420152016201720182019569146000040000(1000)(2000)(3000)(5000)(6000)528434855544494(1571)384513000020000100000(3187)(4026)(4069)(4850)2013201420152016201720182019資料來(lái)源：wind，招商證券資料來(lái)源：wind，招商證券持續(xù)經(jīng)營(yíng)要求致使收費(fèi)公路采取上市進(jìn)行股權(quán)融資的方法較難大規(guī)模實(shí)施。根據(jù)2004的原則確定，最長(zhǎng)不得超過(guò)25年，部分地區(qū)可延長(zhǎng)，但不得超過(guò)30年。收費(fèi)年限的規(guī)定與上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的要明顯相悖，造成后續(xù)高速公路公司上市明顯受阻。截至2020211996年至2004年。鑒于上述情形，收費(fèi)公路作為新的融資渠道應(yīng)運(yùn)而生。從原始權(quán)益人的角度來(lái)看，發(fā)行收費(fèi)公路可以盤(pán)活存量資產(chǎn)，拓寬融資渠道。通過(guò)的運(yùn)營(yíng)管理者，在進(jìn)一步保障收費(fèi)公路高效運(yùn)營(yíng)的同時(shí)，也可從中獲得運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)。從投資者的角度來(lái)看，投資收費(fèi)公路可以獲得定期高分紅的收益。公路行業(yè)在對(duì)年度可分配利潤(rùn)的派發(fā)提出了較高要求（一般不低于85%的現(xiàn)金分紅屬性。Page73.底層資產(chǎn)盈利及現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的資產(chǎn)較適宜構(gòu)建相關(guān)的上述特點(diǎn)呢？我們可以從供需兩個(gè)維度分解公路行業(yè)的基本面驅(qū)動(dòng)因子：??供給：公路建設(shè)是基建的重要組成部分，固定資產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)道路供給。2008年至集中在3-52012-2014年、2020-2021年?！暧^經(jīng)濟(jì)通過(guò)固定資產(chǎn)投資PPI貨運(yùn)量的路徑傳導(dǎo)至公路貨運(yùn)，是高速公路需求中波動(dòng)最大的部分。客車(chē)——私家車(chē)占高速公路客車(chē)的絕對(duì)主體，通過(guò)社銷(xiāo)總額汽車(chē)銷(xiāo)量—此相比于汽車(chē)保有量，客車(chē)車(chē)流和汽車(chē)銷(xiāo)量的相關(guān)度更高。圖：公路基本面驅(qū)動(dòng)因子分解資料來(lái)源：招商證券圖10：公路固定資產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)公路供給15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%資料來(lái)源：招商證券、Wind貨車(chē)車(chē)流受宏觀影響影響更大，公路周期波動(dòng)有限?？紤]到暫無(wú)收費(fèi)公路的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們首先觀察樣本更廣的公路行業(yè)的運(yùn)行周期。2015-2019年宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一輪完整的周期。公路客運(yùn)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期表現(xiàn)較為穩(wěn)定，但在經(jīng)濟(jì)下行的尾部也受到一定拖累；2019年下半年開(kāi)啟的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇被疫情打斷，但后續(xù)表現(xiàn)出更快Page8速的修復(fù)速度，且持續(xù)時(shí)間已接近一年，在此情形下公路貨運(yùn)跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇，圖：公路當(dāng)月客運(yùn)周轉(zhuǎn)量及同比走勢(shì)（2015-2021）180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)(80.0)(100.0)資料來(lái)源：wind,招商證券圖12：公路當(dāng)月貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量及同比走勢(shì)（2015-2021）140.0120.0100.080.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)資料來(lái)源：wind,招商證券路產(chǎn)的盈利波動(dòng)較小，總體較為穩(wěn)定。Page9圖13：高速公路行業(yè)盈利周期%公路行業(yè)單季凈利潤(rùn)同比增速PPI同比增速10.008.0090%50%30%10%4.002.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00-08Mar-09Mar-10Mar-11Mar-12Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20-30%-50%資料來(lái)源：招商證券、Wind注：剔除2018Q4及疫情期間部分極值的影響2020年報(bào)披露數(shù)據(jù)為參考，折舊攤銷(xiāo)在收費(fèi)公路成本中的占比均超過(guò)60%。另一方面，我們以申萬(wàn)高速公路指數(shù)上下，其中亦有成本結(jié)構(gòu)的影響，總體看來(lái)收益質(zhì)量較好，現(xiàn)金流較為充沛。圖14：山東高速收費(fèi)公路成本結(jié)構(gòu)（2020年報(bào)）圖15：深高速收費(fèi)公路成本結(jié)構(gòu)（2020年報(bào)）人工薪酬折舊攤銷(xiāo)養(yǎng)護(hù)成本其他成本人工薪酬折舊攤銷(xiāo)養(yǎng)護(hù)成本其他成本64.2%61.6%資料來(lái)源：wind，招商證券資料來(lái)源：wind，招商證券圖16：收費(fèi)公路收益質(zhì)量較好（現(xiàn)金流充沛）%經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈利量/經(jīng)營(yíng)性?xún)羰找妫ㄖ形粩?shù)）250.0189.3192.2200.0150.0100.050.0183.2183.8174.5161.8156.3152.6150.6139.90.02011201220132014201520162017201820192020資料來(lái)源：wind，招商證券Page二、公路行業(yè)首批公募項(xiàng)目投資要點(diǎn)（一）浙商證券滬杭甬杭徽高速封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金1.基金概況公路汪家埠至昌化段和杭徽高速公路留下至汪家埠段，全長(zhǎng)122.2公里，雙向四車(chē)道。1運(yùn)營(yíng)、管理和處置以及其他合法經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)而產(chǎn)生的收入。截至年12月31面價(jià)值業(yè)經(jīng)審計(jì)，賬面原值50.02億元，賬面凈值27.03億元，項(xiàng)目公司凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為41.30億元（收費(fèi)權(quán)評(píng)估價(jià)值為45.63參與方?公募基金管理人：浙江浙商證券資產(chǎn)管理有限公司?資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人：浙江浙商證券資產(chǎn)管理有限公司?財(cái)務(wù)顧問(wèn)：中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司?原始權(quán)益人：浙江滬杭甬高速公路股份有限公司產(chǎn)品要素?擬定募集：公募基金擬發(fā)行額為41.35億元，實(shí)際募集43.6億元。?資金用途：主要資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額，通過(guò)投資運(yùn)營(yíng)管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)管過(guò)程中穩(wěn)定現(xiàn)金流。圖17：交易結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：招募說(shuō)明書(shū)、招商證券擬入池標(biāo)的資產(chǎn)?基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為杭徽高速公路浙江段及其相關(guān)構(gòu)筑物資產(chǎn)組的收費(fèi)權(quán)（2031年為Page2.底層資產(chǎn)概況（）項(xiàng)目所在地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)概況試點(diǎn)重點(diǎn)支持區(qū)域長(zhǎng)江三角洲。區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯。2020年杭州市實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)總值16,1063.9%“GDP城市”第，其中數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)增加值億元，增長(zhǎng)13.3%，阿里巴巴、?？低暤三堫^企業(yè)不斷壯大，市場(chǎng)占有率位居全球前列。2020年余杭區(qū)實(shí)現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值3,051.61億元，同比增長(zhǎng)5.3%2019年余杭區(qū)實(shí)現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值2,824.028.6%2019年度全國(guó)綜合實(shí)力百?gòu)?qiáng)區(qū)第七位。2020年臨安區(qū)實(shí)現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值600.41億元，同比增長(zhǎng)3.5%；2019年臨安區(qū)實(shí)現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值572.948.0%2019年度全國(guó)綜合實(shí)力百?gòu)?qiáng)區(qū)第76位。（）項(xiàng)目戰(zhàn)略意義G56規(guī)劃的一連320104線和國(guó)道205道，并通過(guò)杭州外環(huán)與浙江東部沿海地區(qū)以及上海實(shí)現(xiàn)互聯(lián)。（）基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)權(quán)屬情況昱段項(xiàng)目資產(chǎn)、附屬設(shè)施以及持有的其占用范圍內(nèi)的土地使用權(quán)。杭徽高速公路長(zhǎng)約122.245和順溪，終于浙皖兩省交界昱嶺關(guān)，路線全長(zhǎng)36.537公里；汪昌段起自臨安汪家埠，點(diǎn)相連，路線全長(zhǎng)67.41公里；留汪段起點(diǎn)位于杭州市留下鎮(zhèn)境內(nèi)的杭州繞城高速公路，與繞城高速公路通過(guò)Y形樞紐互通相接，路線向西經(jīng)過(guò)余杭區(qū)的閑林鎮(zhèn)、中泰鄉(xiāng)，終點(diǎn)止于余杭區(qū)與臨安市交界的汪家埠，與杭徽高速公路臨安段相連接，路線全長(zhǎng)18.298公里。（）運(yùn)營(yíng)情況杭徽公司2018-2020年的營(yíng)業(yè)收入分別為53,609.17、58,642.12和45,673.67萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為14,699.669,217.51和36,467.23、40,631.01和29,663.752020公路收費(fèi)，此外其他業(yè)務(wù)收入為服務(wù)區(qū)房屋及經(jīng)營(yíng)權(quán)租賃收入、通信管道租賃收入等。2018年高速公路通行費(fèi)分別為52,910.1058,165.05和45,187.74期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為98.70%、99.19%和98.94%。Page表：2018-2020年杭徽高速公路（浙江段）通行費(fèi)收入及車(chē)流量情況項(xiàng)目日均全程車(chē)流量（輛/車(chē)流量同比增長(zhǎng)率年度19,31610.28%52,910.1010.38%年度21,46858,165.05年度23,23345,187.74高速公路通行費(fèi)收入（萬(wàn)元）通行費(fèi)收入同比增長(zhǎng)率資料來(lái)源：招募說(shuō)明書(shū)、招商證券2015年至2019年客車(chē)斷面加權(quán)平均日交通量增長(zhǎng)維持在9.3%至10.5%2020車(chē)斷面加權(quán)平均日交通量增長(zhǎng)為5.2%20152019年客車(chē)復(fù)合年均增長(zhǎng)8.7%。貨車(chē)車(chē)流：年貨車(chē)斷面加權(quán)平均日交通量增長(zhǎng)分別是-14.4%和3.7%，因2016年G602016年底杭新景高速二期開(kāi)2020站入口17.4%，從2015年至2020年貨車(chē)復(fù)合年均增長(zhǎng)為6.2%?？傮w來(lái)看，自20152020年，項(xiàng)目公路的出入口交通量穩(wěn)步增長(zhǎng)，復(fù)合年均增長(zhǎng)率為13.7%，車(chē)流量以客車(chē)為主，占比總體在85%上下。圖18：杭徽高速公路（浙江段）2015至2020斷面加圖19：2020年杭徽高速公路斷面車(chē)型構(gòu)成權(quán)平均日交通量資料來(lái)源：wind，招商證券資料來(lái)源：wind，招商證券3.未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)（）車(chē)流量預(yù)測(cè)分析依據(jù)募集說(shuō)明書(shū)，通過(guò)對(duì)浙江省杭徽高速公路進(jìn)行獨(dú)立交通量和通行費(fèi)收入進(jìn)行研究，得到至2031年車(chē)流量預(yù)測(cè)情況如下表所示。表：項(xiàng)目公路分車(chē)型年平均日交通量預(yù)測(cè)值（基本方案）年份客1客2客3客4貨1貨2貨3貨4貨51,0601,1691,2781,4011,531貨6集裝箱合計(jì)25,00226,85229,26531,40033,613年增長(zhǎng)20,05621,50323,19724,86926,5992,0882,2632,5392,7382,942Page年份客1客2客3客43,139貨1貨2貨3貨4貨51,6001,7841,9132,0392,1562,277貨6集裝箱合計(jì)35,78137,84137,55639,54841,42043,332年增長(zhǎng)-0.8%28,29229,91329,19630,74732,21533,7163,3221,0253,5101,0803,6891,1333,8571,1814,0251,229資料來(lái)源：招募說(shuō)明書(shū)、招商證券（）收益預(yù)測(cè)分析根據(jù)披露，在基本方案假設(shè)下，項(xiàng)目公路從2021至2031年，總通行費(fèi)收入為人民幣99.65億元。表：項(xiàng)目公路通行費(fèi)收益預(yù)測(cè)（基本方案）年份日平均收益（元）1,804,6271,974,8472,163,7712,323,8892,490,5062,653,8562,809,0602,815,1692,959,0812,612,1702,724,169日增長(zhǎng)率41.90%年收益（萬(wàn)元）65,869年增長(zhǎng)率41.60%72,08278,97885,05490,90396,866102,531103,035108,00695,34497,798996,466資料來(lái)源：招募說(shuō)明書(shū)、招商證券（）2021-2022盈利預(yù)測(cè)及可供分配利潤(rùn)預(yù)測(cè)20212022年綜合收益分別為-3,749.021,852.43萬(wàn)元。表：2021-2022盈利預(yù)測(cè)單位：萬(wàn)元年度64,408.5064,408.5068,519.2263,267.08572.54年度70,456.1570,456.1568,994.5864,082.05504.07其中：營(yíng)業(yè)收入二、營(yíng)業(yè)總成本其中：營(yíng)業(yè)成本稅金及附加78.5083.213,398.791,289.7841.353,134.981,295.1635.98管理人報(bào)酬加：其他收益投資收益（損失以“-”號(hào)填列）公允價(jià)值變動(dòng)收益（損失以“-”--438.82480.02-3,800.721,800.73Page單位：萬(wàn)元加：營(yíng)業(yè)外收入年度年度51.7051.70減：營(yíng)業(yè)外成本四、利潤(rùn)總額（虧損總額以“-”減：所得稅費(fèi)用-3,749.02-1,852.43-六、綜合收益總額-3,749.02-3,749.021,852.431,852.43資料來(lái)源：招募說(shuō)明書(shū)、招商證券在此基礎(chǔ)上，依據(jù)募集說(shuō)明書(shū)的測(cè)算，2021-2022年可供分配金額分別為、億元。按募集總額43.6億元計(jì)算2021-2022現(xiàn)金分派比率（靜態(tài)）為、9.9%。同時(shí)募集說(shuō)明書(shū)披露項(xiàng)目全生命周期不低于。表：2021-2022可供分配利潤(rùn)測(cè)算單位：萬(wàn)元一、合并凈利潤(rùn)年度-3,749.02年度1,852.43折舊和攤銷(xiāo)--45,338.2145,684.063,398.793,134.98所得稅費(fèi)用--三、其他調(diào)整--基礎(chǔ)設(shè)施基金發(fā)行份額募集的資金取得借款收到的本金413,500.00償還借款本金支付的現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的支出其他資本性支出-800.00-396,843.61-800.00--6,078.01-4,586.49基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)損益基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的變動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)的處置利得或損失處置基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)取得的現(xiàn)金應(yīng)收和應(yīng)付項(xiàng)目的變動(dòng)支付的利息及所得稅費(fèi)用未來(lái)合理的相關(guān)支出預(yù)留3,398.79-298.45-3,134.98-298.45未來(lái)合理期間內(nèi)的債務(wù)利息償還未來(lái)合理期間內(nèi)的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用期初現(xiàn)金余額--298.45298.451,367.5743,219.12四、可供分配金額51,069.12資料來(lái)源：招募說(shuō)明書(shū)、招商證券4.風(fēng)險(xiǎn)提示（）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?車(chē)流量波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?市場(chǎng)替代風(fēng)險(xiǎn)?安全管理風(fēng)險(xiǎn)?日常運(yùn)營(yíng)養(yǎng)護(hù)風(fēng)險(xiǎn)?人員剝離風(fēng)險(xiǎn)Page（）政策風(fēng)險(xiǎn)期下免費(fèi)通行政策等，造成基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目未來(lái)價(jià)值的降低，對(duì)基金凈值造成負(fù)面影響。（）基礎(chǔ)設(shè)施估值無(wú)法體現(xiàn)公允價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)（）現(xiàn)金流預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)Page（二）平安廣州交投廣河高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金1.基金概況設(shè)施，全長(zhǎng)公里，雙向六車(chē)道；位于粵港澳大灣區(qū)，屬于優(yōu)先支持的重點(diǎn)區(qū)域。區(qū)，與廣州市華南快速干線二期、三期，北二環(huán)高速公路，省道及北三截至年12月31賬面價(jià)值為54.33億元，評(píng)估價(jià)值為96.74億元，增值額為42.41億元，增值率為78.05%。具體產(chǎn)品要素及結(jié)構(gòu)如下：參與方?公募基金管理人：平安基金管理有限公司?資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人：平安證券股份有限公司。?財(cái)務(wù)顧問(wèn)：平安證券股份有限公司?原始權(quán)益人：廣州交通投資集團(tuán)有限公司產(chǎn)品要素?擬定募集：公募基金擬發(fā)行額為91.14億元，實(shí)際發(fā)行金額為91.14億元。?資金用途：首次發(fā)售時(shí)，本基金實(shí)際募集金額在扣除公募基金層面預(yù)留費(fèi)用后，將基礎(chǔ)上對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行追加投資。擬入池標(biāo)的資產(chǎn)?基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為廣河項(xiàng)目公司享有的廣河高速項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)權(quán)以及基于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)（2036年為止）而持有的廣河高速項(xiàng)目公路資產(chǎn)。圖20：交易結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：招募說(shuō)明書(shū)、招商證券Page2.底層資產(chǎn)概況（）項(xiàng)目所在地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)概況目處于粵港澳大灣區(qū)，具有顯著區(qū)位優(yōu)勢(shì)。2020年廣東省全省實(shí)現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值億元，比上年增長(zhǎng)2.3%。其中，第一產(chǎn)業(yè)增加值4,769.99億元，比上年增長(zhǎng)3.8%，對(duì)地區(qū)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為4.3%；第二產(chǎn)業(yè)增加值43,450.17億元，增長(zhǎng)1.8%，對(duì)地區(qū)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為39.2%；第三產(chǎn)業(yè)增加值62,540.78億元，增長(zhǎng)2.5%，對(duì)地區(qū)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為202094,008為14,543美元。2020增長(zhǎng)2.7%288.089.8%6,590.39億元，增長(zhǎng)3.3%；第三產(chǎn)業(yè)增加值18,140.642.3%業(yè)增加值的比例為1.15:26.34:72.5138.7%和57.5%。濟(jì)高度發(fā)達(dá)。2019億元，比上年增長(zhǎng)6.70%。灣區(qū)以占全國(guó)不足1%的土地面積，約5%的人口總數(shù)，創(chuàng)造了全國(guó)12%的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，是全國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要增長(zhǎng)極。（）項(xiàng)目戰(zhàn)略意義2019年2月18大灣區(qū)快速交通網(wǎng)絡(luò)被提上了日程，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)大灣區(qū)主要城市間1廣州至河源高速公路是廣東省“十一五“北優(yōu)”戰(zhàn)略和溝通廣佛都市圈與粵東北之間的重要交通樞紐。廣州至河源高速公路將經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展和完善廣東省高速公路網(wǎng)具有十分重要的意義。（）基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)權(quán)屬情況年12月22020年月29日，廣州市交通運(yùn)輸局、市高公司、廣河項(xiàng)目公司簽署了《初始特許廣河項(xiàng)目公司享有的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)包括收取項(xiàng)目高速公路車(chē)輛通行費(fèi)的權(quán)利。（）運(yùn)營(yíng)情況Page費(fèi)收入占比達(dá)到99%以上，收入持續(xù)、穩(wěn)定，2020年受到新冠疫情免通行費(fèi)政策的上將保持穩(wěn)定。表：2018-2020年，廣河高速（廣州段）的營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成（單位：萬(wàn)元）收入構(gòu)成2020年占比99.62%0.38%2019年占比99.76%0.24%2018年占比99.77%0.23%金額54,092.61206.65金額70,039.14167.88金額68,145.57158.01通行費(fèi)業(yè)務(wù)其他收入合計(jì)資料來(lái)源：招募說(shuō)明書(shū)、招商證券54,299.26100.00%70,207.02100.00%68,303.58100.00%區(qū)良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，廣河高速（廣州段）最近3年運(yùn)營(yíng)收入保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，20192020年?duì)I業(yè)收入較2019年減少，主要系受到新冠疫情免通行費(fèi)影響所致。網(wǎng)收費(fèi)管理費(fèi)及其他等，2018-2020年項(xiàng)目營(yíng)業(yè)成本分別為29,351.31、31,016.93和28,956.42萬(wàn)元，呈現(xiàn)先增后降。營(yíng)業(yè)成本中占比較大的為折舊與攤銷(xiāo)、公路養(yǎng)護(hù)成本和職工薪酬，2020年度合計(jì)占比達(dá)到96.80%表：廣河高速（廣州段）的營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成（2018-2020成本類(lèi)型年73.62%16.51%年70.91%18.32%年21,318.011,930.384,779.97378.7821,995.382,242.955,683.26546.3321,367.901,684.975,150.95554.03折舊與攤銷(xiāo)17.55%100.00%公路養(yǎng)護(hù)成本聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)系統(tǒng)549.3528,956.42549.0131,016.93593.4629,351.31營(yíng)業(yè)成本合計(jì)100.00%100.00%資料來(lái)源：資料來(lái)源：招募說(shuō)明書(shū)、招商證券2018-2020年?duì)I業(yè)毛利潤(rùn)分別為38,952.2739,190.09和25,342.84勢(shì)；同期，營(yíng)業(yè)毛利率分別為57.03%、55.82%和46.67%，2018-2020年度公司毛年度毛利率有較大幅度下滑主要系公司通行費(fèi)收入受到新冠疫情的影響出現(xiàn)一定程度的下滑。表：廣河高速（廣州段）毛利潤(rùn)與毛利率（2018-2019）單位：萬(wàn)元年25,342.8446.67%年39,190.0955.82%年38,952.2757.03%5685.0610.46%14998.3421.41%--資料來(lái)源：招募說(shuō)明書(shū)、招商證券注：2018年未披露凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)3.未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)（）未來(lái)車(chē)流量預(yù)測(cè)Page明書(shū)中對(duì)車(chē)流量具體預(yù)測(cè)情況如下表所示。表10：2021-2036年車(chē)流量預(yù)測(cè)年份交通量（pcu/d）53,464年均增長(zhǎng)率58,19063,99269,82372,88978,58384,73291,37698,553104,713109,778120,695126,574132,755136,833資料來(lái)源：招募說(shuō)明書(shū)、招商證券（）2021-2022盈利預(yù)測(cè)及可供分配利潤(rùn)預(yù)測(cè)依據(jù)募集說(shuō)明書(shū)中的測(cè)算，預(yù)計(jì)20212022年綜合收益分別為、億元。表：預(yù)測(cè)合并利潤(rùn)表（單位：萬(wàn)元）項(xiàng)目2022年度2021年6-12月預(yù)測(cè)數(shù)85,399.8185,399.8159,678.5050,864.251,853.742,448.724,398.70預(yù)測(cè)數(shù)47,848.5447,848.5437,419.7032,264.631,093.931,393.00495.03一、營(yíng)業(yè)總收入營(yíng)業(yè)收入二、營(yíng)業(yè)總成本營(yíng)業(yè)成本稅金及附加基金管理費(fèi)及基金托管費(fèi)利息支出其他費(fèi)用三、利潤(rùn)總額減：所得稅費(fèi)用四、凈利潤(rùn)25,661.30-4,090.6829,751.9829,751.9810,018.84-3,668.3913,687.2313,687.23五、綜合收益總額資料來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，招商證券2021年6-122022年可供分配金額分別為5.386.2691.14億元計(jì)算2021年6-122022態(tài)）為5.9%、6.9%。表12：預(yù)測(cè)可供分配金額計(jì)算表（單位：萬(wàn)元）項(xiàng)目2022年度預(yù)測(cè)數(shù)2021年6-12月預(yù)測(cè)數(shù)一、凈利潤(rùn)29,751.9813,687.23Page利息支出折舊與攤銷(xiāo)4,398.7037,486.92-4,090.6867,546.9223,262.09-3,668.3935,864.05所得稅費(fèi)用二、稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)三、其他調(diào)整基礎(chǔ)設(shè)施基金發(fā)行份額募集的償還外部借款本金--200.00--4,400.93-501.49184.26-867,416.02-262,779.00-582,666.87-4,137.75-219.42購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的支出支付的利息支出應(yīng)收項(xiàng)目的變動(dòng)應(yīng)付項(xiàng)目的變動(dòng)1,313.18-948.10本期本年資本性支出四、本期本年可供分配金額資料來(lái)源：招募說(shuō)明書(shū)、招商證券62,628.764.風(fēng)險(xiǎn)提示（）高速公路項(xiàng)目處置價(jià)格波動(dòng)及處置的不確定性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)無(wú)法完成資產(chǎn)處置的風(fēng)險(xiǎn)。（）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（）基金整體架構(gòu)所涉及相關(guān)交易風(fēng)險(xiǎn)?購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目公司股權(quán)之交易未能完成或未能及時(shí)完成的風(fēng)險(xiǎn)。?項(xiàng)目公司無(wú)法完成減資的操作風(fēng)險(xiǎn)。?基金整體架構(gòu)的交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)以及條款設(shè)置可能存在瑕疵。使得基金的成立和存續(xù)面臨法律和稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（）停牌或終止上市的風(fēng)險(xiǎn)（）管理運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分等情形下，基金管理人的投資運(yùn)作行為將影響基金的投資收益。（）基金與運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)之間的潛在競(jìng)爭(zhēng)、利益沖突風(fēng)險(xiǎn)或間接擁有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，則存在關(guān)聯(lián)交易從而引發(fā)利益沖突的風(fēng)險(xiǎn)。（）稅收政策風(fēng)險(xiǎn)Page（）基金價(jià)值及價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（）基金提前終止風(fēng)險(xiǎn)Page三.公路行業(yè)首批項(xiàng)目投資價(jià)值分析收費(fèi)公路的權(quán)益價(jià)值其養(yǎng)護(hù)、管理資高速公路養(yǎng)護(hù)費(fèi)用的問(wèn)題，保證高速公路正常通行”，但規(guī)定暫時(shí)未落地，僅為公路在收費(fèi)年限到期后權(quán)益價(jià)值不為零提供了可能性。關(guān)于1.2.產(chǎn)品層面。1.底層資產(chǎn)1.1收入角度作為在一定差距；相對(duì)而言，廣河高速通行費(fèi)收入能力相較杭徽高速更好。表13：首批底層路產(chǎn)通行費(fèi)收入情況與省級(jí)核心路產(chǎn)對(duì)比（2018-2020）里程（公里）車(chē)道通行費(fèi)收入（萬(wàn)元）單位公里通行費(fèi)收入（萬(wàn)元）450255409357955700395271868146468864321648134758414288143