機(jī)械行業(yè)船舶制造專題報(bào)告：造船小周期行情頭部船企受益明顯

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第54頁起的免責(zé)條款和聲明此輪航運(yùn)和造船周期驅(qū)動(dòng)因素更多出現(xiàn)在供給端，相較于上一輪航運(yùn)和造船超級(jí)周此輪航運(yùn)和造船周期驅(qū)動(dòng)因素更多出現(xiàn)在供給端，相較于上一輪航運(yùn)和造船超級(jí)周期(2002-2008年)，本輪周期中不同船型周期峰值相對(duì)錯(cuò)位，因此整體看本輪周期相對(duì)平緩，但持續(xù)性更久。我們預(yù)測(cè)2023-2024年全球整體船市新船訂單價(jià)值量為1157.81億、1285.94億美元，分別同比-11.2%、11.1%，油輪、干散貨船、海工裝備中FPSO和風(fēng)電工程船相對(duì)景氣，同時(shí)船廠產(chǎn)能緊張將使船價(jià)維持高位、鋼材價(jià)格持續(xù)下跌將有利于造船廠盈利能力大幅改善。目前中國已成為全球船舶制造中心，2022年新船訂單市場(chǎng)份額全球占比達(dá)49% (以CGT計(jì))，造船業(yè)集中度不斷提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷高端化。我們看好深度受益于本輪造船上行周期的龍頭船企，首次覆蓋，給予“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)，劉海博制造產(chǎn)業(yè)首席分析師造船小周期行情，頭部船企受益明顯核心觀點(diǎn)中信證券研究部S080011李越機(jī)械行業(yè)首席分析師S010008付宸碩國防與航空航天首席分析師S080005李睿鵬機(jī)械分析師S0003建議重點(diǎn)關(guān)注中國船舶、中船防務(wù)、亞星錨鏈、中國動(dòng)力、中國重工。▍行業(yè)概覽：造船業(yè)具有強(qiáng)周期性，本輪周期為小周期行情，頭部船企受益明顯。 (1)2002-2008年景氣周期特點(diǎn)：需求的飆升(全球化及中國崛起)及供給的缺乏彈性(上世紀(jì)80-90年代海運(yùn)長(zhǎng)期蕭條，過剩運(yùn)力持續(xù)出清)導(dǎo)致供需嚴(yán)重錯(cuò)配，催生了2002-2008年海運(yùn)及造船業(yè)超級(jí)周期。(2)2020年至今景氣周期特點(diǎn)：本輪造船周期需求較平緩，為小周期行情，過去十多年造船業(yè)產(chǎn)能剛性出清且缺乏彈性導(dǎo)致供需關(guān)系緊張是船價(jià)持續(xù)上漲的主要因素，目前我國造船業(yè)行業(yè)集中度(CR3=61%)較上輪周期(CR3=19%)有大幅提升，另外本輪周期以高附加值的大型新能源船舶為主，具備承接能力的頭部船企受益明顯。▍油輪：新船市場(chǎng)有望迎來較強(qiáng)復(fù)蘇行情。(1)油運(yùn)景氣度較高：我們預(yù)測(cè)2023-2024年有效運(yùn)力增速分別為3.3%、2.1%，油運(yùn)需求增速分別為5.3%、4.7%，國際油輪運(yùn)輸市場(chǎng)過剩運(yùn)力將加速出清，2023年油運(yùn)市場(chǎng)料將保持景氣。 (2)油輪市場(chǎng)有望強(qiáng)勁復(fù)蘇：油運(yùn)市場(chǎng)持續(xù)景氣、運(yùn)力供需緊張關(guān)系逐步顯現(xiàn)以及船齡結(jié)構(gòu)老化有望共同刺激船東購船意愿，油輪船市有望強(qiáng)勁復(fù)蘇，我們預(yù)測(cè)2023油輪訂單價(jià)值量為146.56億美元，同比增長(zhǎng)157.8%。▍集裝箱船：運(yùn)力過剩導(dǎo)致新船市場(chǎng)前景悲觀。(1)集運(yùn)前景悲觀：2023年集運(yùn)供給將遠(yuǎn)高于需求，我們預(yù)測(cè)2023-24年有效運(yùn)力增速分別為7.0%、8.0%，集運(yùn)需求增速分別為-0.3%、3.1%，集運(yùn)市場(chǎng)將走向平淡。(2)集裝箱船訂單量將下跌：我們認(rèn)為運(yùn)價(jià)大幅下跌將導(dǎo)致船東2023年業(yè)績(jī)面臨較大壓力，同時(shí)對(duì)供需關(guān)系持續(xù)惡化的擔(dān)憂將使得船東購船意愿大幅降低，我們預(yù)測(cè)2023年集裝箱船訂單價(jià)值量為132.93億美元，同比減少60.0%。▍干散貨船：航運(yùn)市場(chǎng)供需相對(duì)平衡，船市有望迎來弱復(fù)蘇。(1)干散貨運(yùn)供需相對(duì)平衡：我們預(yù)測(cè)2023-2024年交付運(yùn)力仍將維持低位，有效運(yùn)力增速分別為2.9%、3.5%，干散貨運(yùn)需求增速分別為1.6%、2.0%，供需增速基本均衡。 (2)干散貨船市有望迎來弱復(fù)蘇：干散貨船隊(duì)面臨較大碳排放整改壓力，EEXI和CII環(huán)保公約落地有望刺激船東換船需求，同時(shí)隨著運(yùn)價(jià)企穩(wěn)，干散貨船市有望迎來弱復(fù)蘇，我們預(yù)測(cè)2023年干散貨船訂單價(jià)值量為153.44億美元，同比增長(zhǎng)25.6%。▍LNG運(yùn)輸船：航運(yùn)市場(chǎng)供需依舊緊張，新船市場(chǎng)景氣度較高。(1)LNG海運(yùn)供需緊張：全球能源轉(zhuǎn)型疊加俄烏沖突導(dǎo)致全球LNG貿(mào)易航線重構(gòu)將助推LNG海運(yùn)進(jìn)入增量時(shí)代。預(yù)計(jì)2023年LNG運(yùn)力增長(zhǎng)依然無法滿足現(xiàn)貨市場(chǎng)運(yùn)力需求，更多長(zhǎng)期租船合同將加劇LNG現(xiàn)貨市場(chǎng)運(yùn)力緊張。預(yù)計(jì)2023年供需關(guān)系LNG運(yùn)輸船市景氣度較高：隨著造船廠產(chǎn)能持續(xù)緊張，船價(jià)仍可能繼續(xù)走高，部分項(xiàng)目(根據(jù)微信公眾號(hào)航運(yùn)界，如卡塔爾“百船計(jì)劃”第二階段訂單將在2023年陸續(xù)生效)仍有訂單涌現(xiàn)，市場(chǎng)景氣度將較高。我們預(yù)測(cè)2023年LNG運(yùn)輸船訂單價(jià)值量為234.81億美元，同請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2.0%。▍汽車滾裝船：預(yù)計(jì)2023年船市高景氣度行情將延續(xù)。(1)汽車海運(yùn)供需緊張：預(yù)計(jì)2023年，全球汽車海運(yùn)周轉(zhuǎn)量增速仍將高于運(yùn)力增速，因此汽車海運(yùn)供需緊張關(guān)系將無法得到有效緩解，運(yùn)價(jià)有望維持高位。(2)汽車滾裝船市保持高成為全球新能源汽車品牌中心，汽車出口長(zhǎng)期向好，海運(yùn)周轉(zhuǎn)量將持續(xù)增長(zhǎng)。綜合來看，我們預(yù)計(jì)2023年船東新船下單意愿依然強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)船市將保持高景氣度。我們預(yù)測(cè)2023年汽車滾裝船訂單價(jià)值量為78.40億美元，同比增長(zhǎng)56.1%。▍海洋工程裝備：FPSO和風(fēng)電工程船舶前景持續(xù)向好。(1)FPSO需求持續(xù)復(fù)蘇：油價(jià)維持高位有望拉動(dòng)全球FPSO需求增長(zhǎng)，RystadEnergyFPSOCube預(yù)測(cè)，2023-2024年全球FPSO新合同授予數(shù)量有望分別達(dá)到16和14個(gè)，較2021-2022年的10個(gè)和9個(gè)提升。(2)風(fēng)電工程船需求高速增長(zhǎng)：全球海上風(fēng)電加速建設(shè)帶動(dòng)風(fēng)電工程船需求高速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2022-2031年平均每年新增裝機(jī)量達(dá)31.5GW，2023-2028年風(fēng)電工程船舶需求有望達(dá)260億美元。 (3)海工裝備需求持續(xù)向好：FPSO和風(fēng)電工程船舶拉動(dòng)海洋工程裝備需求持續(xù)向好，我們預(yù)測(cè)2023年海工裝備價(jià)值量為238億美元，同比增長(zhǎng)42.4%。▍市場(chǎng)格局：中國和韓國占據(jù)大部分市場(chǎng)份額，中國船企將持續(xù)往高端突破。(1)競(jìng)爭(zhēng)格局：以CGT計(jì)，2022年中國新船訂單市場(chǎng)份額全球占比達(dá)49%，韓國為38%。中國造船行業(yè)集中度正不斷提升，前三大和前五大造船廠市占率分別提升至2022年61%、70%。(2)中國造船業(yè)往高端突破：中國船企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正不斷高端化，以大型LNG運(yùn)輸船為例，2022年中國船企取得歷史性突破，拿下約30%市場(chǎng)份額。目前中國船企相較于日韓在原材料和勞動(dòng)力成本和供應(yīng)方面優(yōu)勢(shì)明顯，船舶產(chǎn)業(yè)配套率也不斷提升，憑借我國在全球制造業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，中國船企有望在高端產(chǎn)品領(lǐng)域取得更高市場(chǎng)份額，同時(shí)頭部集中趨勢(shì)將更加明顯。(3)中國船廠盈利能力有望大幅改善：預(yù)計(jì)2023年新船價(jià)格維持高位(目前船價(jià)較2020年低點(diǎn)上漲約30%)疊加鋼材價(jià)格下跌(目前20mm中厚板價(jià)格較2022年高點(diǎn)下降約35%)，頭部船企利潤彈性較大。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：海外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行風(fēng)險(xiǎn)；中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；鋼材價(jià)格大幅上升風(fēng)險(xiǎn)；人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)；核心技術(shù)國產(chǎn)化低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；中國船企市場(chǎng)份額下降風(fēng)險(xiǎn)；俄烏沖突緩和導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。▍投資策略：本輪周期為小周期行情，各船型周期進(jìn)程不同步，集裝箱船、LNG運(yùn)輸船、海工裝備、油輪、干散貨船市行情依次改善，行業(yè)集中度及高附加值船型占比大幅提升導(dǎo)致本輪周期頭部船企受益明顯。我們預(yù)測(cè)2023年整體新船訂單價(jià)值量1157.81億美元(同比-11.2%)，其中油輪146.56億美元(同比+157.8%)、干散貨船153.44億美元(同比+25.6%)、集裝箱船132.93億美元(同比-60.0%)、LNG運(yùn)輸船234.81億美元(同比-40.0%)、汽車滾裝船78.40億美元(同比+56.1%)、海工裝備238億美元(同比+42.4%)。同時(shí)預(yù)計(jì)未來三年船企將迎來業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期，產(chǎn)能持續(xù)緊張有利于船價(jià)維持高位且鋼材價(jià)格下跌將使造船廠盈利能力大幅改善。我們看好：(1)受益于中國船舶制造行業(yè)集中度不斷提升以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷高端化的船舶制造領(lǐng)域龍頭。(2)受益于船配核心部件和技術(shù)自主可控的產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分領(lǐng)域龍頭。我們看好中國船舶制造行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，首次覆蓋，給予“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)，建議重點(diǎn)關(guān)注中國船舶、中船防務(wù)、亞星錨鏈、中國動(dòng)力、中國重工。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)0.SH5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3行業(yè)概覽：造船業(yè)具有強(qiáng)周期性，本輪周期頭部船企受益明顯 8造船業(yè)屬性總結(jié)：造船業(yè)具有強(qiáng)周期性，供需錯(cuò)配是周期啟動(dòng)的底層邏輯 8歷史復(fù)盤：全球化以及中國崛起催生2002-2008年海運(yùn)和造船超級(jí)周期 10本輪周期：供給端剛性出清且缺乏彈性是主要矛盾，頭部船企受益明顯 10油輪：新船市場(chǎng)有望迎來較強(qiáng)復(fù)蘇行情 16油運(yùn)市場(chǎng)展望：2023年油運(yùn)市場(chǎng)持續(xù)景氣，運(yùn)價(jià)將維持較高水平 16油輪船市展望：供需緊張關(guān)系凸顯，新船市場(chǎng)有望迎來較強(qiáng)復(fù)蘇行情 19悲觀 23集運(yùn)市場(chǎng)展望：2023年集運(yùn)市場(chǎng)將進(jìn)入運(yùn)力過剩，供給將大幅高于需求 23集裝箱船市展望：船東業(yè)績(jī)承壓，集裝箱船市前景預(yù)期悲觀 25干散貨船：供需相對(duì)平衡，新船市場(chǎng)有望迎來弱復(fù)蘇 26干散貨運(yùn)市場(chǎng)展望：2023年運(yùn)力和需求低速增長(zhǎng)，供需增速基本均衡 26干散貨船市展望：運(yùn)價(jià)趨于穩(wěn)定疊加環(huán)保公約落地有望帶動(dòng)船市弱復(fù)蘇 29LNG運(yùn)輸船：供需依舊緊張，新船市場(chǎng)景氣度較高 30LNG海運(yùn)市場(chǎng)展望：2023年LNG海運(yùn)供需緊張，運(yùn)價(jià)有望維持較高水平 30LNG3年LNG船市行情仍有望保持較高景氣度 33汽車滾裝船：2023年船市火熱行情將延續(xù) 35汽車海運(yùn)市場(chǎng)展望：2023年供需關(guān)系無法有效緩解，運(yùn)價(jià)有望維持高位 35汽車滾裝船市展望：2023年汽車滾裝船市火熱行情將延續(xù) 36海洋工程裝備：FPSO和風(fēng)電工程船前景持續(xù)向好 37海工裝備市場(chǎng)：FPSO和風(fēng)電工程船舶拉動(dòng)海洋工程裝備需求持續(xù)復(fù)蘇 37FPSO：訂單與油價(jià)呈較高相關(guān)性，2023年合同授予數(shù)量有望繼續(xù)增長(zhǎng) 37風(fēng)電工程船：全球海上風(fēng)電加速建設(shè)，風(fēng)電工程船舶需求高速增長(zhǎng) 39各類型船舶2023-2024年新船訂單價(jià)值量預(yù)測(cè) 40市場(chǎng)格局：中國和韓國占據(jù)大部分市場(chǎng)份額，中國料將持續(xù)往高端突破 41競(jìng)爭(zhēng)格局：中國市場(chǎng)份額全球第一，韓國占據(jù)更多高附加值船舶市場(chǎng) 41競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)：勞動(dòng)力和原材料優(yōu)勢(shì)明顯，船舶配套依然欠缺 44中國造船發(fā)展趨勢(shì)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷高端化，行業(yè)集中度不斷提高 45 插圖目錄 圖2：新船交付往往滯后于新船訂單2-3年(百萬DWT) 8 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4付份額演變歷史 9GDP 10 10圖7：2003-2007年新船訂單量(百萬CGT)不斷創(chuàng)歷史新高 10圖8：80年代海運(yùn)蕭條導(dǎo)致大量船舶拆解而新增運(yùn)力保持低位 10 圖10：三大船型即期收益和LNG運(yùn)輸船即期收益(右，美元/天) 11圖11：各類型船舶新船訂單量(百萬CGT) 11圖12：各類型船舶新船訂單金額(億美元) 11圖13：各類船型新船訂單量占比(以CGT計(jì)) 12圖14：清潔燃料動(dòng)力新船訂單量占比提升(以CGT計(jì)) 12圖15：克拉克森新船價(jià)格指數(shù)(左)和在手訂單覆蓋年數(shù)(右) 12 圖18：全球活躍船廠數(shù)量不斷下降 14圖19：全球活躍船塢數(shù)量較上輪高峰跌去2/3 14圖20：中國造船產(chǎn)能利用檢測(cè)指數(shù)(CII) 14圖21：全球造船廠產(chǎn)能(百萬CGT)及產(chǎn)能利用率 14圖22：各類型船舶新船訂單價(jià)值量預(yù)測(cè)(億美元) 15 型集裝箱船和大型LNG運(yùn)輸船訂單占比 15圖25：2022-2023年新接訂單單載重噸價(jià)值量(美元)明顯提升 15GDP較高一致性 16圖27：石油庫存周期與原油價(jià)格呈反向變動(dòng) 16圖28：全球原油貿(mào)易量、周轉(zhuǎn)量及運(yùn)距增速變化 17圖29：俄烏沖突導(dǎo)致全球油運(yùn)貿(mào)易航線重構(gòu) 17圖30：在手訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比例處于歷史較低位置 18圖31：新接訂單量(左軸)和新船交付量(右軸)均處于低位 18圖32：儲(chǔ)油運(yùn)力(百萬DWT)和即期收益(美元/天) 18圖33：閑置運(yùn)力(百萬DWT)和即期收益(美元/天) 18圖34：全球原油周轉(zhuǎn)量、有效運(yùn)力增速及供需差增速預(yù)測(cè) 19圖35：新增訂單(左)與即期收益(右)呈正向變動(dòng)關(guān)系 19圖36：在手訂單與在手訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比例處于低位 19圖37：全球新造船訂單增加和成本上漲導(dǎo)致新船價(jià)格提升 20 圖39：全球主要油運(yùn)船東凈利潤在2022年實(shí)現(xiàn)扭虧(億元) 20圖40：1996-2022年全球原油周轉(zhuǎn)量、有效運(yùn)力增速及供需差增速 21圖41：全球二手油輪交易量(左，艘)及交易價(jià)格指數(shù)(右) 21圖42：全球二手油輪交易金額(左，百萬美元)及交易價(jià)格指數(shù)(右) 21圖43：各類型油輪即期收益(美元/天) 22圖44：供需增速差轉(zhuǎn)正，過剩運(yùn)力有望加速出清 22 圖47：全球集裝箱運(yùn)輸與美國經(jīng)濟(jì)有較高一致性 23圖48：美國批發(fā)商和零售商庫存處于高位 23單激增 24請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5圖50：全球集裝箱船新接訂單量和新船交付量(TEU) 24圖51：集裝箱船平均船齡(年) 24圖52：拆解數(shù)(千TEU)和即期收益(美元/天) 24圖53：全球集運(yùn)周轉(zhuǎn)量增速、有效運(yùn)力增速及供需差增速 25圖54：即期收益與訂單增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)出現(xiàn)大幅背離 25圖55：主要類型集裝箱船上漲乏力并出現(xiàn)回調(diào)趨勢(shì)(百萬美元) 25圖56：新增訂單量隨即期收益開始下降 26圖57：新船價(jià)格指數(shù)(左)滯后于即期收益(右)的調(diào)整 26圖58：全球干散貨海運(yùn)需求與全球工業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)相關(guān) 26圖59：預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是全球干散貨貿(mào)易前景的關(guān)鍵因素 26圖60：波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)經(jīng)過2021年一輪快速上漲后逐步下跌 27圖61：在手訂單和在手訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比例均處于較低位置 27圖62：新接訂單量和新船交付量(百萬CGT) 27圖63：干散貨船平均船齡(年) 28圖64：拆解數(shù)(百萬DWT)和即期收益(美元/天) 28圖65：全球干散貨海運(yùn)周轉(zhuǎn)量增速、有效運(yùn)力增速及供需差增速 28圖66：即期收益的上漲并沒有拉動(dòng)造船廠在手訂單提升 29圖67：即期收益的急升急落使得船東新船下單謹(jǐn)慎 29圖68：新船價(jià)格指數(shù)(左)滯后于即期收益(右)的調(diào)整 29圖69：干散貨船各船型新船價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)回落態(tài)勢(shì) 29增速 30 圖72：俄烏沖突和歐洲能源危機(jī)導(dǎo)致LNG價(jià)格和運(yùn)價(jià)飆升 31 圖76：新接訂單量(左軸)和新船交付量(右軸) 32圖77：閑置運(yùn)力(DWT)和即期收益(美元/天) 32圖78：拆解量(DWT)和即期收益(美元/天) 32圖79：全球LNG周轉(zhuǎn)量、有效運(yùn)力增速及供需差增速 33圖80：2022年運(yùn)力持續(xù)緊張導(dǎo)致即期收益與新船訂單飆升 34圖81：即期收益出現(xiàn)回落而新船價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新高 34全球汽車海運(yùn)周轉(zhuǎn)量及增速 35圖83：中國汽車月度出口量(輛) 35圖84：全球汽車滾裝船現(xiàn)有運(yùn)力及增速 35圖85：全球汽車滾裝船新船訂單(萬輛) 35圖86：汽車滾裝船即期收益(美元/天) 36圖87：全球汽車海運(yùn)運(yùn)力供需增速及增速差 36圖88：新船訂單(左)伴隨即期收益(右)大幅增長(zhǎng) 36圖89：新船價(jià)格指數(shù)(左)伴隨即期收益(右)大幅增長(zhǎng) 36圖90：全球海洋工程裝備新接訂單金額(億美元) 37FPSO電工程船舶占據(jù)2022年99%海工成交金額 37FPSO 023年原油價(jià)格將維持高位震蕩 38 SO 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明696：中國獲得了全球FPSO大部分合同訂單 3997：中國各船廠獲得的FPSO合同訂單明細(xì) 39圖98：全球海上風(fēng)電裝機(jī)量預(yù)測(cè)(GW) 39圖99：全球風(fēng)電安裝船簽單情況(艘) 40圖100：各類型船舶2023-2024年新船訂單價(jià)值量(億美元)預(yù)測(cè) 41圖101：1996-2022年全球新船訂單量(萬CGT) 42圖102：1996-2022年全球新船訂單金額(億美元) 42圖103：1996-2022年全球新船訂單市場(chǎng)份額(以CGT計(jì)) 42圖104：1996-2022年全球新船訂單市場(chǎng)份額(以美元計(jì)) 42圖105：2022年中國船企新船訂單分布(以CGT計(jì)) 43圖106：2022年韓國船企新船訂單分布(以CGT計(jì)) 43 圖109：2021年韓國和中國主要造船員工年平均工資對(duì)比(萬元) 44圖110：中厚板價(jià)格走勢(shì)(美元/噸) 45圖111：2022年底全球和中國船廠高附加值船舶在手訂單(萬CGT) 46圖112：2022年底中國船廠高附加值船舶在手訂單占全球比例 46 圖114：中國前三大和前五大造船廠在手訂單份額占比 46圖115：造船廠產(chǎn)能持續(xù)緊張導(dǎo)致新船價(jià)格維持高位 47圖116：中國鋼材價(jià)格已經(jīng)較周期高點(diǎn)下降約40% 47圖117：中船毛利率和凈利率曾分別達(dá)到27.84%和19.76%的峰值，而行業(yè)底部分別為8.49%和-0.84% 47圖118：中國船舶營業(yè)收入和凈利潤(億元) 49 圖120：中船防務(wù)營業(yè)收入和凈利潤(億元) 50 圖122：亞星錨鏈營業(yè)收入和凈利潤(億元) 50 圖124：中國動(dòng)力營業(yè)收入和凈利潤(億元) 51 圖126：中國重工營業(yè)收入和凈利潤(億元) 51 表格目錄 表7：各類型船舶2023-2024年新船訂單價(jià)值量預(yù)測(cè) 40 表9：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值(元) 52請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7 表12：載重噸(DWT)和修正總噸(CGT)修正系數(shù)表 55請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8Jan0Jul3Jan7Jul0JanJan0Jul3Jan7Jul0Jan4Jul7Jan1Jul14Jan8Jul1▍行業(yè)概覽：造船業(yè)具有強(qiáng)周期性，本輪周期頭部船企受益明顯周期性較強(qiáng)：船舶制造業(yè)有一套成熟的市場(chǎng)交易機(jī)制和可自由流通的市場(chǎng)，無論是新船還是二手船都有明確的估值(航交所或者經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)根據(jù)船級(jí)社檢查的船舶使用情況出評(píng)估價(jià))。因此，在航運(yùn)牛市期間投機(jī)資金對(duì)造船業(yè)的周期有推波助瀾作用，例如被瘋狂炒作的二手船價(jià)將對(duì)新船價(jià)格有一定的預(yù)期指導(dǎo)作用?！傲俊迸c“價(jià)”的共振導(dǎo)致船價(jià)劇烈波動(dòng)，在景氣上行時(shí)，行業(yè)表現(xiàn)為“量?jī)r(jià)齊升”，在周期向下時(shí)，表現(xiàn)為“量?jī)r(jià)齊跌”。ClarkSeaIndex00,000000Clarksons研究部造船周期滯后于航運(yùn)周期：通常在航運(yùn)業(yè)高度景氣，船東大量盈利的時(shí)候，造船廠會(huì)獲得大量的新船訂單。而新船制造周期一般為2-4年，因此新船交付高峰一般在獲得訂單后的2-3年，若期間全球經(jīng)濟(jì)和航運(yùn)存在大幅波動(dòng)，則會(huì)造成供需錯(cuò)配的局面，運(yùn)力的大量過剩將導(dǎo)致航運(yùn)業(yè)進(jìn)入長(zhǎng)期蕭條。因此，行業(yè)存在典型的“繁榮-衰退”的巨大周期。在手訂單(百萬DWT)新船訂單(百萬DWT)新船交付量(百萬DWT)0Clarksons研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9周期較長(zhǎng)：造船業(yè)的下游航運(yùn)業(yè)主要承擔(dān)原油、干散貨、LNG等大宗商品的運(yùn)輸，而大宗商品周期往往跟大國崛起、貨幣政策寬松以及全球產(chǎn)業(yè)變遷相關(guān)，造船需求周期與大宗商品周期較一致，一般長(zhǎng)達(dá)20-30年。此外，商船的使用年限一般為20-25年，產(chǎn)品的替換需求也需要更長(zhǎng)時(shí)間才能獲得釋放。000d產(chǎn)業(yè)隨制造業(yè)轉(zhuǎn)移：船舶工業(yè)具有勞動(dòng)密集型、資金密集型和技術(shù)密集型等特征，歷史表明，造船業(yè)轉(zhuǎn)移總是隨著全球制造業(yè)轉(zhuǎn)移，由勞動(dòng)力成本高的國家向勞動(dòng)力成本低的國家轉(zhuǎn)移，全球造船中心一共經(jīng)歷了四次轉(zhuǎn)移：歐洲-日本-韓國-中國。以修正總噸計(jì)算，2022年中國在全球范圍內(nèi)船舶交付量市場(chǎng)份額占比已超過50%，但在豪華郵輪、大型LNG運(yùn)輸船等高附加值船型領(lǐng)域，核心技術(shù)和制造能力基本被歐洲和韓國掌握。0%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10全球化以及中國崛起導(dǎo)致供需嚴(yán)重錯(cuò)配催生2002-2008年海運(yùn)和造船超級(jí)周期。從需求端看，全球化帶來的經(jīng)濟(jì)繁榮，中國加入WTO更好融入了全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，成為全球制造中心向全球輸出高性價(jià)比商品，同時(shí)中國工業(yè)化及城市化的迅猛發(fā)展也對(duì)大宗商品需求量大幅增長(zhǎng)，從2002年開始全球海運(yùn)貿(mào)易需求保持快速增長(zhǎng)。從供給端看，上世紀(jì)90年代海運(yùn)和造船業(yè)長(zhǎng)期的蕭條，導(dǎo)致了大量的運(yùn)力拆解和造船廠產(chǎn)能出清。隨后雖然需求一直保持溫和擴(kuò)張，但新船訂單和新增運(yùn)力供給一直保持低位，面對(duì)需求的快速增長(zhǎng)，2003年閑置運(yùn)力開始出現(xiàn)大幅下滑，而新增運(yùn)力尚需時(shí)間?？偨Y(jié)來看，供給的長(zhǎng)期出清及需求的突然飆升導(dǎo)致供需嚴(yán)重錯(cuò)配，2002年開始BDI和BDTI運(yùn)價(jià)指數(shù)開始出現(xiàn)大幅上漲并且維持高位直到2008年，船東盈利能力大幅增長(zhǎng)同時(shí)對(duì)運(yùn)力補(bǔ)充迫切需求也是導(dǎo)致了2003-2007年新船訂單和船價(jià)不斷創(chuàng)出新高，從而造就了此輪航運(yùn)和船舶制造超級(jí)周期。全球海運(yùn)貿(mào)易量增速全球GDP增速8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%%年8000.06000.04000.02000.0 波羅的海油運(yùn)指數(shù)(BDTI)0BalticExchange券研究部圖7：2003-2007年新船訂單量(百萬CGT)不斷創(chuàng)歷史新高散貨新船訂單集裝箱新船訂單油輪新船訂單.0.0.0.00.0.0.0拆船量(百萬DWT)交付量(百萬DWT)00Clarksons研究部2020年至今海運(yùn)周期驅(qū)動(dòng)因素更多出現(xiàn)在供給端且不同船型周期形成錯(cuò)位。2020-2022年疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈紊亂疊加貨幣寬松政策導(dǎo)致歐美消費(fèi)需求大幅增長(zhǎng)促成了此請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11輪集運(yùn)超級(jí)周期。2021-2022年歐洲能源危機(jī)和俄烏沖突帶來的LNG海運(yùn)貿(mào)易需求的激增和現(xiàn)貨市場(chǎng)運(yùn)力緊張促成了此輪LNG海運(yùn)超級(jí)周期。2022年至今俄烏沖突的持續(xù)發(fā)酵導(dǎo)致歐洲石油禁令和價(jià)格上限也以前所未有的規(guī)模重塑了全球石油貿(mào)易格局和航線，正推動(dòng)油運(yùn)進(jìn)入強(qiáng)周期?？傮w來看，2020年至今的海運(yùn)周期驅(qū)動(dòng)因素更多是因?yàn)槿蚬?yīng)鏈的混亂和重構(gòu)等供給端因素導(dǎo)致，且不同的船型周期進(jìn)程也形成了相應(yīng)的錯(cuò)位。在未來歐美經(jīng)濟(jì)衰退以及中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期下，需求端將成為此輪周期持續(xù)性的關(guān)鍵因素。 波羅的海油運(yùn)指數(shù)(BDTI)0000交易所，中信證券研究部 干散貨油輪集裝箱LNG,000000Jan1Aug-2015Jul6JunJan1Aug-2015Jul6Jun7Apr2019Jan20,0000,00000000Clarksons研究部盈利大幅改善、運(yùn)力緊張以及IMO脫碳環(huán)保政策導(dǎo)致船東新船下單意愿大增，集裝箱船和LNG船共同驅(qū)動(dòng)了此輪船舶制造周期。整體來看，2021-2022年，全球新船訂單總量分別為5330萬(同比增長(zhǎng)113.6%)、4278萬CGT，全球新船訂單總價(jià)值量分別為1173億(同比增長(zhǎng)129.6%)、1243億美元，兩年內(nèi)接單總量和總價(jià)值量創(chuàng)上一輪超級(jí)周期(2002-08年)以來新高。從訂單結(jié)構(gòu)來看，以CGT計(jì)，2021年油輪、散貨船、集裝箱船、LNG運(yùn)輸船新船訂單份額占比分別為12%、23%、38%、13%，2022年新船訂單3%、30%、35%。另外，受IMO脫碳環(huán)保政策影響，LNG與甲醇雙燃料動(dòng)力船訂單占比均明顯提升，以CGT計(jì)，2021年LNG雙燃料動(dòng)力船與甲醇雙燃料動(dòng)力船訂單占比分別為9%、1%，2022年這一占比提升至16%、3%。.00.00.00.00.00.00.00GGLNG船NGPG0.00Clarksons研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明120%0%EE2022年新船價(jià)格指數(shù)和造船廠在手訂單覆蓋年數(shù)上漲趨緩。2021年全球新造船訂單 (集裝箱船、LNG船)大幅增加，造船廠產(chǎn)能持續(xù)緊張導(dǎo)致新船價(jià)格指數(shù)持續(xù)上漲。集裝箱船方面，由于近期集運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)價(jià)快速下行，以及船東對(duì)未來供需持續(xù)惡化的擔(dān)憂，集裝箱船新船訂單大幅降低。LNG運(yùn)輸船方面，基于對(duì)未來LNG海運(yùn)供需關(guān)系持續(xù)緊張預(yù)期，近期運(yùn)價(jià)的回調(diào)并沒有對(duì)LNG船市行情造成太大影響，新船價(jià)格指數(shù)依然堅(jiān)挺。油輪方面，俄烏沖突的持續(xù)將導(dǎo)致原油海運(yùn)貿(mào)易大幅增長(zhǎng)，未來的新增運(yùn)力將處于低位，供需緊張趨勢(shì)將逐步凸顯，新船價(jià)格指數(shù)維持高位。干散貨船方面，中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程將成為關(guān)鍵因素，運(yùn)價(jià)持續(xù)復(fù)蘇。整體來看，2022年新船價(jià)格指數(shù)累計(jì)漲幅較2021年同比下降16個(gè)百分點(diǎn)，在手訂單覆蓋年數(shù)穩(wěn)定在3.5年左右，但目前造船廠產(chǎn)能仍然處于緊張狀態(tài)。Jan5Jan9Jan5Jan9Jan3Jan7Jan10.000.000000000000000Jan6Jan6Jan4Jan2Jan0Jan8Jan6Clarksons研究部EEXI/CII環(huán)保法規(guī)正式生效，預(yù)計(jì)將降低運(yùn)力效率，同時(shí)加速老舊船舶退出。國際海事組織IMO規(guī)定，自2023年1月1日起，船舶必須獲得現(xiàn)有船舶能效指數(shù)(EEXI)能效認(rèn)證，同時(shí)還需收集CO2排放數(shù)據(jù)，報(bào)告年度運(yùn)營碳強(qiáng)度指標(biāo)(CII)。根據(jù)VesselsValue調(diào)查，在全球現(xiàn)役船隊(duì)(散貨船、油船和集裝箱船)中，只有21.7%的船舶符合EEXI要請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13IZENAMAXBULKERXBULKERAMAXXLKERIZENAMAXBULKERXBULKERAMAXXLKERANAMAXCONTANAMAXCONTXCONTPANAMAXCONTNTAINERAXVLCCMAXAFRAMAXTPANAMAXMTMAXMTANKERLLTANKER求。其中，散貨船的合規(guī)率最低，合規(guī)比例僅為10%；集裝箱船作為最大的二氧化碳排放。而據(jù)Clarksons選取的基準(zhǔn)船型數(shù)據(jù)估算，目前在營的油船及散貨船船隊(duì)中，60%在理論上將滿足EEXI要求(包括啟用軸/發(fā)動(dòng)機(jī)功率限制系統(tǒng))，不滿足要求的40%船舶則可能需要采用多種手段來達(dá)標(biāo)，否則將被迫退出市場(chǎng)。我們認(rèn)為EEXI和CII的實(shí)施將導(dǎo)致大量船舶降低航速以滿足碳排放規(guī)定，同時(shí)也將加速部分老舊船舶退出運(yùn)力市場(chǎng)。CompliantNonCompliant0%VesselsValue中信證券研究部辦法2023年1月1日之前交付或重大改建的400總噸 (GT)及以上屬于下列類型的船舶：散貨船、液貨船、集裝箱船、雜貨船、滾裝貨船、氣體運(yùn)輸船、LNG運(yùn)輸車輛運(yùn)輸船、客滾船、兼用船、郵輪、冷藏貨 (SHaPoLi/EPL)；2.安裝節(jié)能裝置：整流導(dǎo)管、。適用于5000總噸及以上下列船型的船舶(與EEXI適用船型相同)的年度營運(yùn)碳強(qiáng)度指標(biāo)(CII)進(jìn)行評(píng)級(jí)(A-E效管理(SEEMP)中制定整改計(jì)劃。IMO證券研究部全球活躍船廠數(shù)量大幅減少，有效船塢供給較上一輪高峰跌去2/3，造船廠產(chǎn)能緊張。由于過去10多年造船業(yè)長(zhǎng)期蕭條導(dǎo)致大量造船廠倒閉，造船業(yè)產(chǎn)能剛性出清。根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，全球活躍船廠(手持訂單中至少有1艘1000+GT船舶)數(shù)量由2007年118家。還有接單能力的大型船塢(＞2萬載重噸)從2009年的320個(gè)下降至2022年的119個(gè)，僅余高峰期的1/3左右。而2021-2022年新船訂單(百萬CGT)已經(jīng)2006-2007年周期高點(diǎn)一半水平，供需緊張關(guān)系加劇，導(dǎo)致船價(jià)不斷上漲。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14000000Clarksons研究部行業(yè)整體供給在短期內(nèi)難有增量，供給極度缺乏彈性。我們認(rèn)為近三年內(nèi)船廠不具備大幅擴(kuò)張的可能。中國方面，受《長(zhǎng)江保護(hù)法》和土地、岸線資源的審批限制，基本不存在新增船塢的可能性，國家發(fā)改委自2009年開始再也沒有審批過一個(gè)新的船塢，增量主要來自于外高橋船廠的搬遷及擴(kuò)建，以及部分已退出船塢的起死回生(近期恒力重工注資重啟STX(大連)，但人員培訓(xùn)、設(shè)備安裝調(diào)試和量產(chǎn)均需要時(shí)間)。韓國方面，現(xiàn)代重工于2023H1重啟群山船塢(但增量有限)，但更大的問題是從業(yè)人員凋零和較大的熟練工缺口。整體來看，目前新增供給非常有限，供給端極度缺乏彈性，根據(jù)Clarksons預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，未來5年行業(yè)整體的船塢利用率將從目前80%不到的水平逐步提升至95%左右。圖20：中國造船產(chǎn)能利用檢測(cè)指數(shù)(CII)00工業(yè)協(xié)會(huì)，中信證券研究部圖21：全球造船廠產(chǎn)能(百萬CGT)及產(chǎn)能利用率ChinaSouthKoreaJapanEuropeOtherUtilisation(RHS)00EEEEEClarksons研究部2023-2024年船市供需緊張關(guān)系將無法有效緩解，船市行情繼續(xù)向好。從需求端看，此輪航運(yùn)和造船周期更多為結(jié)構(gòu)性行情而非系統(tǒng)性，驅(qū)動(dòng)因素更多出現(xiàn)在供給端。相較于上一輪船舶制造的超級(jí)周期(2002-08年)，本輪周期中不同的船型的周期進(jìn)程有較大差異，集裝箱船、LNG運(yùn)輸船、汽車滾裝船、油輪/海工、干散貨船行情依次改善，因此本輪新請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15船訂單周期較上一輪周期相對(duì)平緩。從供給端看，造船業(yè)產(chǎn)能剛性出清且極度缺乏彈性導(dǎo)致目前造船產(chǎn)能持續(xù)緊張，支撐了船價(jià)不斷上漲。綜合來看，未來受益于LNG運(yùn)輸船和汽車運(yùn)輸船市場(chǎng)持續(xù)向好，以及海工裝備、油輪和散貨船市場(chǎng)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2023-2024年船市供需緊張關(guān)系將無法得到有效緩解，新船價(jià)格有望持續(xù)上漲，船市行情繼續(xù)向好。值量預(yù)測(cè)(億美元)00000E0Jan6Jul4Jan6Jul4Jan3Jul1Jan0Jul8Clarksons研究部本輪周期以高附加值的大型新能源船舶為主，頭部船廠優(yōu)勢(shì)凸顯。本輪周期高價(jià)值船型(1.2萬TEU以上集裝箱船、14萬方以上LNG運(yùn)輸船)的需求遠(yuǎn)好低附加值船型(干散貨船、小型箱船、小型油輪等)，2022年新接訂單單載重噸價(jià)值量達(dá)1455美元/DWT(同比+69.8%)。頭部船廠和中小船廠面臨的供需格局差異大，頭部船廠優(yōu)勢(shì)船型主要是超大型集裝箱船、LNG運(yùn)輸船、VLCC、風(fēng)電船、汽車運(yùn)輸船、豪華郵輪等，均是高難度/高景氣船型，一塢難求。而中小船廠受限于岸線資源、人員和技術(shù)，主要船型為中小型干散貨船和集裝箱船，更多是承接外溢需求(大船廠船塢被訂滿)，訂單可持續(xù)差，供給無實(shí)際瓶頸。根據(jù)Clarksons統(tǒng)計(jì)，2022年全球只有150家船廠接獲了新訂單，而有約400家沒有獲得任何訂單，本輪周期頭部船廠受益明顯。TEU萬TEU/14萬方以上0%集裝箱船LNG運(yùn)輸船00QClarksons研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16E油運(yùn)市場(chǎng)展望：2023年油運(yùn)市場(chǎng)持續(xù)景氣，運(yùn)價(jià)將維持較高水平全球石油消費(fèi)量增速與全球GDP增速保持較高一致性。2022年12月，國際貨幣基金組織IMF預(yù)測(cè)2022-2024年全球GDP增速分別為3.2%、2.7%、3.2%，同時(shí)國際能源署IEA預(yù)測(cè)2022-2024年全球石油消費(fèi)增速分別為6.1%、1.6%、4.9%。根據(jù)美國能源信息署EIA數(shù)據(jù)，受疫情對(duì)需求及全球供應(yīng)鏈沖擊影響，全球石油在2020年下半年開始主動(dòng)降庫存，此外2022年受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響油價(jià)處于高位，目前仍處于降庫存周期，全球石油庫存處于近10年低位。整體來看，石油庫存與原油價(jià)格呈反向變動(dòng)關(guān)系，在未來全球石油消費(fèi)保持不錯(cuò)增長(zhǎng)預(yù)期下，油價(jià)下調(diào)有望帶動(dòng)下游補(bǔ)庫存動(dòng)力。GDP增速全球石油消費(fèi)增速.0%%%布倫特原油均價(jià)00.0000.0000.0000.0000.0000.0000.00-01-01-074-04-01-07-04-01-07-04-01-0700俄烏沖突導(dǎo)致全球原油運(yùn)距增加，原油周轉(zhuǎn)量加速增長(zhǎng)。2021年，歐盟原油消費(fèi)量全球占比約12%，其中從俄羅斯進(jìn)口占比高達(dá)29%。2022年受俄烏沖突影響，歐盟從俄羅斯石油進(jìn)口量正在急速下降，國際能源署(IEA)數(shù)據(jù)顯示，2021年歐洲平均每天從俄羅斯進(jìn)口220萬桶原油。受俄烏沖突影響，2022年8月俄羅斯對(duì)歐盟和英國的原油出口實(shí)施“限價(jià)令”，這將進(jìn)一步導(dǎo)致歐盟對(duì)俄羅斯石油需求降低，從而將更多需求轉(zhuǎn)向美國、中東等地區(qū)，因此導(dǎo)致全球原油運(yùn)距提升。Clarksons預(yù)測(cè)，2022-2024年全球原油貿(mào)易5.1%、1.5%、3.2%，2023-2024年全球原油運(yùn)距增速分別達(dá)3.8%、1.5%，全球原油周轉(zhuǎn)量增速分別達(dá)5.3%、4.7%，這將進(jìn)一步增加對(duì)全球油輪運(yùn)力需求。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17EE % 全球原油貿(mào)易量增速全球原油周轉(zhuǎn)量增速全球原油運(yùn)距增速Clarksons研究部orpioTanker新交付運(yùn)力維持低位，未來新增運(yùn)力持續(xù)緊張。2021-2022年，新交付運(yùn)力連續(xù)創(chuàng)自2015年來新低，疊加拆解量維持近三年來高位，油輪船隊(duì)運(yùn)力增長(zhǎng)維持低位。在手訂單和新增訂單方面，2022年造船廠油輪在手訂單及在手訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比例處于近20年低位，新增訂單210萬CGT，較2021年降低63%，同樣創(chuàng)下近20年新低。造船周期一般為2-3年，近年來不斷減少的新增訂單意味著未來新增運(yùn)力較緊張。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18Jan8Jan9Jan0Jan1Jan2Jan4Aug-2014Jul7Apr2019Jun0Jan1Aug-2021在手訂單(百萬CGT) 訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比例.00.00.0050.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%Clarksons研究部圖31：新接訂單量(左軸)和新船交付量(右軸)均處于低位50新接訂單量(百萬CGT)新船交付量(百萬CGT)86420Clarksons研究部運(yùn)力緊張和運(yùn)價(jià)提升會(huì)使船東將更多閑置和儲(chǔ)油運(yùn)力投入到有效運(yùn)力中。儲(chǔ)油運(yùn)力和閑置運(yùn)力的增加會(huì)導(dǎo)致有效運(yùn)力降低。儲(chǔ)油運(yùn)力一般與原油期貨合約期限結(jié)構(gòu)有關(guān)，當(dāng)預(yù)期原油遠(yuǎn)期升水存在套利機(jī)會(huì)時(shí)，儲(chǔ)油運(yùn)力將上升，2020年5月沙俄石油戰(zhàn)期間，浮艙年油價(jià)處于上行周期導(dǎo)致船東經(jīng)營成本出現(xiàn)大幅上升，而即期收益低位徘徊時(shí)，閑置運(yùn)力也呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)。當(dāng)有效運(yùn)力緊張，運(yùn)價(jià)上升時(shí)，閑置運(yùn)力和儲(chǔ)油運(yùn)力將更多被利用起來投入到有效運(yùn)力中，從而導(dǎo)致閑置和儲(chǔ)油運(yùn)力下降。圖32：儲(chǔ)油運(yùn)力(百萬DWT)和即期收益(美元/天)儲(chǔ)油運(yùn)力(百萬DWT)即期收益(美元/天).0.00.0.0.0.0,00000Clarksons研究部圖33：閑置運(yùn)力(百萬DWT)和即期收益(美元/天)閑置運(yùn)力(百萬DWT)即期收益(美元/天),00000Clarksons研究部預(yù)計(jì)2023年全球石油貿(mào)易將持續(xù)景氣，油運(yùn)市場(chǎng)將供需緊張。2022年俄烏沖突爆發(fā)導(dǎo)致石油禁運(yùn)和價(jià)格上限，并以前所未有的規(guī)模重塑了全球石油貿(mào)易。由此產(chǎn)生的貿(mào)易格局和航線的重構(gòu)造成石油貿(mào)易效率的大幅降低，進(jìn)而推動(dòng)大多數(shù)油運(yùn)細(xì)分市場(chǎng)從緩慢復(fù)蘇加速進(jìn)入強(qiáng)周期。我們預(yù)測(cè)2023-2024年，全球原油周轉(zhuǎn)量增速為5.34%、4.72%，有效運(yùn)力增速為3.34%、2.14%，國際油輪運(yùn)輸市場(chǎng)過剩運(yùn)力將加速出清，同時(shí)新增運(yùn)力處于低位，2023年油運(yùn)市場(chǎng)將持續(xù)景氣，運(yùn)價(jià)將維持較高水平。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明19EE原油周轉(zhuǎn)量(十億噸海里)%%%72%30%%速差%8%%%%Clarksons研究部預(yù)測(cè)供需增速差全球原油周轉(zhuǎn)量增速有效運(yùn)力增速%0%0%20192020202120222023E2024EClarksons含有效運(yùn)力增速、供需增速差預(yù)測(cè))2022年油運(yùn)即期收益的提升并沒有拉動(dòng)新船訂單量。2022年造船廠油輪在手訂單及在手訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比例處于近20年低位。根據(jù)歷史規(guī)律，當(dāng)造船廠在手訂單處于低位時(shí)，即期收益的提升往往會(huì)拉動(dòng)造船廠新增訂單，但是2022年情況較特殊，根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，2022年全球油輪即期收益平均為37188美元/天，較2021年提升474%，但是造船廠新增油輪訂單為210萬CGT，較2021年降低63%。我們認(rèn)為主要有以下幾個(gè)原因：1.2022年船價(jià)處于高位。2.經(jīng)歷2021年整體虧損，船東買新船動(dòng)力不足。3.過去多年積累的過剩運(yùn)力需要進(jìn)一步消化。新增訂單(百萬CGT)即期收益(美元/天)0000 ,00000Clarksons研究部在手訂單(百萬CGT) 訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比例.00.00.0050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%Clarksons研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20Jan6Jul1Jan7Jul2Jan809-30Jan6Jul1Jan7Jul2Jan809-3009-3009-3009-3009-3009-3009-3009-3009-3009-3009-3009-3009-302022年船價(jià)處于高位且造船廠產(chǎn)能緊張抑制了油輪船東下單意愿。2021年全球新造船訂單(集裝箱船、LNG船)大幅增加，以修正總噸計(jì)同比翻倍達(dá)到2014年以來最高年簽單量。同時(shí)2021年5月，中國20毫米中厚板價(jià)格達(dá)歷史峰值，較2019-20年平均價(jià)格上漲69%。需求和成本的同時(shí)上漲導(dǎo)致船價(jià)飆升。另外，金融危機(jī)以來，全球造船產(chǎn)能整體呈下降趨勢(shì)，當(dāng)前全球?qū)嶋H投入使用造船產(chǎn)能較2010年的峰值水平下降40%，需求的突然上漲導(dǎo)致造船廠產(chǎn)能持續(xù)緊張。因此新船價(jià)格高企且造船廠產(chǎn)能持續(xù)緊張共同抑制了油輪船東下單意愿。全球新接訂單總額(百萬CGT)新船價(jià)格指數(shù)8.006.004.008.006.004.00Clarksons研究部20毫米中厚板價(jià)格指數(shù)板材價(jià)格指數(shù)00.000工業(yè)協(xié)會(huì)，Wind，中信證券研究部船東剛扭虧為盈，買新船動(dòng)力不足。2021年油運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)價(jià)持續(xù)低位徘徊疊加燃料油價(jià)格高企，前三季度全球主要油運(yùn)企業(yè)盈利集體暴跌，下跌幅度幾乎達(dá)到100%以上。2022年，油運(yùn)市場(chǎng)開始復(fù)蘇，大部分油運(yùn)船東實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，但基于對(duì)油運(yùn)前景不確定性以及運(yùn)力過剩的擔(dān)憂，大部分船東持謹(jǐn)慎態(tài)度，買新船動(dòng)力不足。2022Q1-Q30招商南油報(bào)，中信證券研究部過去多年積累的過剩運(yùn)力需要進(jìn)一步消化。2022年伴隨全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，石油消費(fèi)需求溫和復(fù)蘇，全球原油周轉(zhuǎn)量三年來首次恢復(fù)正增長(zhǎng)至4.1%。2021-2022年，新交付運(yùn)力連續(xù)創(chuàng)自2015年來新低，疊加拆解量維持近三年來高位，油輪船隊(duì)運(yùn)力增長(zhǎng)維持低位。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21但油運(yùn)市場(chǎng)供需增速差自2017年來連續(xù)五年為負(fù)，于2022年首次實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。因此在過去多年積累的過剩運(yùn)力需逐步消化，導(dǎo)致船東買新船動(dòng)力不足。供需增速差有效運(yùn)力增速全球原油周轉(zhuǎn)量增速%0%0%Clarksons研究部二手油輪是船東補(bǔ)充運(yùn)力的優(yōu)先選擇，2022年二手油輪市場(chǎng)景氣度大幅提升。新船的建造需要2-3年，且船東在未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性盈利的情況下，對(duì)下新船訂單保持謹(jǐn)慎，因此二手油輪成為船東完成運(yùn)力擴(kuò)張最直接有效的方式。2022年二手油輪市場(chǎng)景氣度大幅提VesselsValue，交易價(jià)值量共116.43億美元(同比+27.0%)。其中主要用于運(yùn)輸俄羅斯石油的阿芙拉型油輪和蘇伊士型油輪交易尤其活躍，阿芙拉型油輪交易價(jià)值量共23.97億美元(同比+212.1%)，蘇伊士型油輪交易價(jià)值量共16.73億美元(同比+195.6%)。2022年二手油輪交易價(jià)格也出現(xiàn)大幅上漲，克拉克森二手油輪交易價(jià)格指數(shù)同比增加38.5%。二手油輪交易量、交易價(jià)值量以及交易價(jià)格指數(shù)均創(chuàng)近10年新高。圖41：全球二手油輪交易量(左，艘)及交易價(jià)格指數(shù)(右)00VLCC0VLCCLR2MR交易價(jià)格指數(shù)0000我們認(rèn)為2023年油輪新船市場(chǎng)主要取決于以下三個(gè)因素：(1)船東盈利情況。船東實(shí)現(xiàn)盈利越多，其購買新船的意愿則越強(qiáng)，而船東的盈利能力則取決于運(yùn)價(jià)的高低，我們判斷2023年油運(yùn)市場(chǎng)將維持景氣，供需基本面將有助運(yùn)價(jià)維持在較高水平。(2)船東對(duì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22Jan0Jun1Apr2004Jul8Jan0Jun1Apr2004Jul8Aug-2015Jan7Jun8Apr2021Jan3pJan8Jan3Jan8pJan3Jan8市場(chǎng)景氣度及運(yùn)力供需結(jié)構(gòu)的預(yù)期。在船東對(duì)未來市場(chǎng)景氣度預(yù)期較高、供需關(guān)系緊張的情況下，其購買新船的意愿則較強(qiáng)。近年來，油輪新增訂單維持低位意味著未來新增運(yùn)力將持續(xù)緊張，我們判斷2023年全球石油貿(mào)易將持續(xù)景氣，過剩運(yùn)力將加速出清，供需關(guān)系難再平衡。(3)船齡結(jié)構(gòu)及環(huán)保公約。船齡結(jié)構(gòu)的老化以及環(huán)保公約的執(zhí)行都將導(dǎo)致船東對(duì)老舊船舶的拆解需求，從而增加船東購新船改善其運(yùn)力結(jié)構(gòu)需求。截至2022年12月未來更多老舊船舶有望退出市場(chǎng)。VLCC蘇伊士型阿芙拉型總體0000000Clarksons研究部 增速%0%0%EE資料來源：Clarksons(含全球原油周轉(zhuǎn)量增速預(yù)測(cè))，中信證券研究.00Clarksons研究部2249%5年以內(nèi).6-10年29.9%20年以上Clarksons研究部預(yù)計(jì)2023年油輪新船市場(chǎng)將迎來較強(qiáng)復(fù)蘇行情。油運(yùn)市場(chǎng)持續(xù)景氣、運(yùn)力供需緊張關(guān)系逐步顯現(xiàn)以及船齡結(jié)構(gòu)老化有望共同刺激船東購船意愿。其中阿芙拉型油輪和蘇伊士型油輪將更多受益于俄烏沖突所帶來全球原油貿(mào)易路線的重構(gòu)，VLCC/ULCC將更多受益于中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23-01-09-077-05-01-09-077-05-03-01-09-07-05-03-01▍集裝箱船：運(yùn)力過剩導(dǎo)致新船市場(chǎng)前景悲觀美國是全球第一大消費(fèi)國，集裝箱運(yùn)輸與美國經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)。基于對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)GDP1.0%、1.2%，相較于2021年將明顯放緩。由于全球供應(yīng)鏈的逐步修復(fù)，但下游需求疲軟逐步顯現(xiàn)，2022年美國批發(fā)商和零售商庫存迅速上升，目前去庫存壓力較大。整體來看，經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂以及渠道去庫存壓力或?qū)?dǎo)致2023年集運(yùn)貿(mào)易需求低迷，Clarksons預(yù)測(cè)，2022-2023年全球集運(yùn)貿(mào)易量增速分別為-3.2%、0.6%。美國GDP同比增速全球集運(yùn)貿(mào)易量同比增速-10%測(cè))，中信證券研究部美國批發(fā)商庫存(百萬美元)美國零售商庫存(百萬美元)環(huán)比增速0000.0%0000Wind券研究部新接訂單和在手訂單創(chuàng)歷史新高，預(yù)計(jì)未來三年集中交付期將導(dǎo)致運(yùn)力大幅增長(zhǎng)。2020-2022年集運(yùn)超級(jí)周期為船東帶來豐厚盈利，從而直接拉動(dòng)了船東購新船更新運(yùn)力需IMO脫碳目標(biāo)要求船東將運(yùn)力更新為L(zhǎng)NG、甲醇等清潔燃料動(dòng)力船舶，2021-2022年，集裝箱船新接訂單量創(chuàng)歷史新高。根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，2021-2022年全球集裝箱船新接訂單量總計(jì)達(dá)6,928,021TEU，相當(dāng)于2015-2020年新接訂單總和。目前，造船廠集裝箱船在手訂單達(dá)7,403,279TEU，已超過上一輪周期(2005-2008年)高點(diǎn)，在手訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比例接近30%。2021-2022年全球新接訂單將在2023-2025年集中交付，運(yùn)力供給將大幅增長(zhǎng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24Jan3JulJan3Jul8Jan4Jul9Jan5Jul0Jan8Jul1pJan5Jul18Jan2在手訂單(TEU)在手訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比例00000,000000,000,0000000,0000JanJan6Apr2002Jun6Jul8Aug-2010Jan1.0%.0%.0%.0%.0%.0%0%Clarksons研究部000,500,000,000,0000000000,0000,0000Clarksons研究部即期收益持續(xù)下跌、船隊(duì)老齡化以及IMO脫碳環(huán)保政策有望推動(dòng)舊船拆解迎來高峰。集裝箱船船齡持續(xù)老化，根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，截至2022年12月平均船齡為14.2年，并不斷創(chuàng)歷史新高，而過去兩年集運(yùn)市場(chǎng)的火熱行情延緩了老舊船舶的退出，2021-22年幾乎無集裝箱船拆解。截至2022年12月，集裝箱船即期收益已從高點(diǎn)回落接近66%，并且下跌趨勢(shì)并無放緩，同時(shí)IMO引入的現(xiàn)有船能效指數(shù)(EEXI)和碳排放強(qiáng)度指數(shù)(CII)環(huán)保公約，于2023年1月1日正式生效。我們認(rèn)為即期收益持續(xù)下跌、船隊(duì)老齡化以及IMO環(huán)保政策實(shí)施有望共同推動(dòng)2023年老舊船舶拆解量大幅提升。.00Clarksons研究部圖52：拆解數(shù)(千TEU)和即期收益(美元/天)拆解量(千TEU)即期收益(美元/天),000000.000Clarksons研究部2023年集運(yùn)市場(chǎng)將由巔峰走向平淡。2020-2022年疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈紊亂疊加貨幣寬松政策導(dǎo)致歐美消費(fèi)需求大幅增長(zhǎng)促成了此次集運(yùn)超級(jí)周期，隨著供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)、歐美衰退預(yù)期導(dǎo)致需求前景黯淡、新船的大量交付，集裝箱船運(yùn)力增長(zhǎng)將明顯快于需求增速，8.0%，意味著未來兩年集運(yùn)市場(chǎng)將進(jìn)入運(yùn)力過剩，供給將大幅高于需求。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明25Jan8Apr2009Jul0JanJan8Apr2009Jul0Jan3Apr2014Jul5Jan8Apr2019Jul0A