伊利股份600887公司深度報告王者榮耀行穩(wěn)致遠20220214商業(yè)研究報告

商業(yè)市場調研報告企業(yè)行業(yè)分析方案行業(yè)文檔手冊—伊利股份(600887)公司深度報告2022

年

2

月

14

日王者榮耀，行穩(wěn)致遠[Table_CoverStock][Table_ReportDate]馬錚

首席研究員[Table_CoverAuthor]S1500520110001mazheng@[Table_CoverReportList]相關研究商業(yè)分析研究報告文檔分析報告文檔行業(yè)文檔手冊王者榮耀，行穩(wěn)致遠公司深度報告伊利股份(600887)郵編:100031公司研究[Table_ReportType][Table_StockAndRank]買入資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心[Table_BaseData]公司主要數(shù)據(jù)收盤價（元）39.8352

周內股價波動區(qū)間48.24-31.46(元)最近一月漲跌幅(％)總股本(億股)流通

A

股比例(％)總市值(億元)-60.1764.00100.002,549.17資料來源：信達證券研發(fā)中心信達證券股份有限公司[Table_Title][Table_ReportDate]2022

年

02

月

14

日[本期內容提要:行業(yè)結構化增長，巨頭享受競爭格局紅利。在乳制品行業(yè)消費量增速趨緩的情況下，產品結構升級和奶酪等新品類的崛起開始成為主導行業(yè)增長的力量。伊利蒙牛作為行業(yè)內的雙寡頭，通過控制主力消費人群所在的現(xiàn)代與傳統(tǒng)渠道，在乳制品行業(yè)各個細分品類中攫取市場份額，收割超額收益。多項并舉，成就伊利亞洲乳業(yè)霸主。從積極的股權激勵制度，到穩(wěn)健的管理層；從廣泛而獨特的奶源，到適時適地擴張的產能；從不斷顛覆行業(yè)的產品，到行業(yè)無出其右的渠道；伊利通過在人、乳業(yè)上游和乳業(yè)下游三方面構筑起堅實的護城河，一步步走上亞洲乳業(yè)霸主的王者之座。展望未來，短中長期皆有期待。短期看，產品結構升級與奶價回落將進一步提升伊利毛銷差；中期看，自身變革與政策東風將推動伊利在奶粉賽道突圍；長期看，奶酪行業(yè)的興起與健康食品的拓展將進一步打開伊利發(fā)展的想象空間。復盤股價，業(yè)績與估值脈絡清晰。從業(yè)績端看，伊利驕人的業(yè)績決定其長期不斷碾壓各大指數(shù)，背后則是伊利各個層面長期艱辛努力所帶來的營收與凈利潤率雙提升。從估值端看，伊利估值底部清晰，中樞穩(wěn)健，不同事件給予投資者的預期決定了不同時點的估值水平。投資建議：估值偏低，守正出奇。公司以液態(tài)乳業(yè)務壓倉，以毛銷差提升及奶粉業(yè)務增長為中短期看點，期待明確且附帶超預期可能。相較當前食品飲料市場其他行業(yè)龍頭及其自身歷史估值，伊利估值偏低且利潤增速較高，我們預計

2021-2023

年

EPS

為

1.45/1.74/2.08

元，給予

2022

年

31XPE，目標價

54

元，首次覆蓋給予“買入”評級。股價催化劑：奶價下跌超預期，奶粉業(yè)務增長超預期，液態(tài)乳產品結構升級超預期風險因素：食品安全問題，行業(yè)競爭加劇。重要財務指標[Table_Profit]

營業(yè)總收入(百萬元)

增長率

YoY

%2019A90,22313.4%2020A96,8867.4%2021E110,74114.3%2022E125,40013.2%2023E141,36112.7%歸屬母公司凈利潤(百萬元)增長率

YoY%毛利率%凈資產收益率ROE%EPS(攤薄)(元)6,9347.7%37.5%26.5%1.157,0782.1%36.2%23.3%1.179,29131.3%36.5%17.9%1.4511,10819.6%36.8%17.6%1.7413,29219.7%37.3%17.4%2.08市盈率

P/E(倍)26.9037.9227.5523.0519.263.35[Table_ReportClosing]市凈率

P/B(倍)

7.58

9.35

4.92

4.05資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心預測;股價為

2022

年

02

月

13日收盤價投資評級上次評級[Table_Chart]

10%

0%

-10%

-20%-30%-40%

21/0221/0621/10伊利股份滬深300證券研究報告

商業(yè)分析研究報告文檔CINDASECURITIES

CO.,LTD北京市西城區(qū)鬧市口大街9號院1號樓

分析報告文檔行業(yè)文檔手冊目

錄1.投資邏輯62.歷史復盤：幾經風雨，終成乳業(yè)龍頭............................................................................................73.行業(yè)縱覽：結構化增長，巨頭主導競爭格局

..............................................................................11

3.1.

行業(yè)整體進入慢速增長階段

.........................................................................................11

3.2.

品類結構：液態(tài)奶為主，產品結構升級趨勢明顯，行業(yè)仍有提升空間

..................11

3.3.

競爭格局：渠道適配度決定競爭格局..........................................................................13

3.4.

盈利能力：銷售半徑大者占優(yōu)，低溫供應鏈侵蝕利潤..............................................154.核心優(yōu)勢：治理優(yōu)秀，上下游壁壘兼?zhèn)?.....................................................................................16

4.1.

公司簡介：乳品巨頭，多品類第一..............................................................................16

4.2.

公司治理：優(yōu)秀的制度與優(yōu)秀的人相結合..................................................................17

4.3.

奶源與產能共筑上游壁壘

.............................................................................................20

4.3.1.奶源：平衡為主，優(yōu)勢盡顯

.........................................................................................21

4.3.2.產能：兩次織網助力強大產能

.....................................................................................25

4.4.

產品、渠道與品牌構建下游護城河..............................................................................26

4.4.1.產品：引領行業(yè)發(fā)展，研發(fā)是根基..............................................................................27

4.4.2.渠道：兩次行動鑄就超強網絡，當前仍然領先蒙牛..................................................29

4.4.3.品牌：子母品牌共建，伊利后來居上..........................................................................305.展望未來：短中長期皆可期待......................................................................................................31

5.1.

短期：毛銷差仍將提升.................................................................................................31

5.2.

中期：奶粉賽道正突圍.................................................................................................34

5.2.1.行業(yè)：皇冠上的明珠，仍將保持穩(wěn)態(tài)..........................................................................34

5.2.2.競爭格局：國產大牌崛起與高端化并行，集中度仍將提升......................................37

5.2.3.伊利：多方位發(fā)力，短板正補齊..................................................................................40

5.3.

長期：奶酪行業(yè)風漸起.................................................................................................436.十五年股價復盤..............................................................................................................................46

6.1.

2005-2015：行業(yè)擴容....................................................................................................48

6.2.

2015-現(xiàn)在：消費升級....................................................................................................537.估值與投資評級..............................................................................................................................578.風險因素.........................................................................................................................................59

表

目

錄表

1:

伊利蒙牛大事記............................................................................................................10表

2:

不同品類產品屬性差異較大..........................................................................................15表

3:

各品類盈利能力一覽.....................................................................................................15表

4:

伊利是世界排名第五，亞洲排名第一的乳企.................................................................16表

5:

公司共實施

3

次股權激勵計劃，2

次員工持股計劃.......................................................18表

6:

董事長潘剛行業(yè)經驗豐富..............................................................................................20表

7:

核心管理層非常穩(wěn)定.....................................................................................................20表

8:

伊利自有奶源一覽

........................................................................................................22表

9:

優(yōu)然牧業(yè)和中地乳業(yè)原料奶品質優(yōu)越............................................................................23表

10:

優(yōu)然牧業(yè)特色奶源多...................................................................................................23表

11:

伊利海外產能一覽.......................................................................................................26表

12:

伊利渠道建設大事記...................................................................................................30表

13:

蒙牛在營銷上先聲奪人，伊利后來居上.......................................................................31表

14:

三段奶粉人均消費量距離天花板空間巨大...................................................................36表

15:

嬰配粉未來

5

年或仍將保持個位數(shù)增長

......................................................................37表

16:

嬰配粉注冊制大大提高了嬰配粉準入門檻...................................................................40表

17:

新國標將進一步推升行業(yè)集中度

.................................................................................40表

18:

伊利母乳研究根基深厚................................................................................................42表

19:

伊利飛鶴母乳研究對比................................................................................................42表

20:

相較競爭對手，伊利暫時落后.....................................................................................46表

21:

食品飲料行業(yè)龍頭公司估值對比

.................................................................................58

圖

目

錄圖

1:

伊利的前身是呼和浩特回民區(qū)養(yǎng)牛小組

..........................................................................7圖

2:

1997

年第一條利樂液態(tài)奶生產線在伊利投產..................................................................7圖

3:

伊利成為北京奧運會贊助商............................................................................................8圖

4:

伊利牽手世博..................................................................................................................8圖

5:

伊利營收保持領先

..........................................................................................................9

商業(yè)分析研究報告文檔分析報告文檔商業(yè)市場調研報告是指調查和收集有關商業(yè)市場需求、消費者行為、競爭狀況、市場趨勢等方面的信息，從而為企業(yè)決策者提供有助于確定市場方向和制定營銷策略的實用數(shù)據(jù)和建議。在當今商業(yè)競爭日益激烈的環(huán)境下，商業(yè)市場調研報告對企業(yè)的發(fā)展至關重要。商業(yè)市場調研報告的形式和內容可因行業(yè)和目標而異，通常包括市場情況、產品特色、消費者行為和需求、競爭對手及其策略等方面的信息。針對不同的信息，企業(yè)可以采用各種方式來獲取市場數(shù)據(jù)，如調查問卷、訪談、觀察等方式。在調研報告中，企業(yè)需要對市場數(shù)據(jù)和信息進行分析，得出結論和建議，并據(jù)此提供具體的市場營銷策略和行動方案。此外，企業(yè)還應該對己行動的效果及時追蹤和評估，并針對性地調整和完善市場策略。商業(yè)市場調研過程中，我們首先需要考慮的是需要確定的目標。調研目標應據(jù)此制定市場調研方案。通常包括需求滿足度、市場規(guī)模、產品可行性和客戶類型等。調研計劃的其他方面包括調研方式、調研時期和成本等。商業(yè)調研分析報告作用行業(yè)文檔手冊圖

6:

伊利歸母凈利潤后來居上..............................................................................................10圖

7:

乳制品行業(yè)增速逐步放緩..............................................................................................11圖

8:

消費量增速放緩拖累整體增速.......................................................................................11圖

9:

三大品類瓜分當前乳品市場..........................................................................................12圖

10:

消費形態(tài)仍以液態(tài)乳為主............................................................................................12圖

11:

嬰配粉和酸奶在乳制品市場份額不斷攀升...................................................................12圖

12:

高端單品為行業(yè)增長貢獻重要力量..............................................................................12圖

13:

中國液態(tài)奶人均消費量落后于世界主要國家和地區(qū).....................................................13圖

14:

農村居民奶類消費落后于城鎮(zhèn)居民..............................................................................13圖

15:

我國奶酪人均消費量遠遠落后于世界主要國家和地區(qū).................................................13圖

16:

子品類競爭格局差異懸殊............................................................................................14圖

17:

競爭格局的形成邏輯...................................................................................................14圖

18:

奶粉渠道由商超轉向母嬰和電商

.................................................................................14圖

19:

銷售半徑大、保質期長的品類

ROE

相對更高.............................................................16圖

20:

低溫奶單位運輸費用相對于常溫奶更高.......................................................................16圖

21:

液態(tài)乳壓倉，多品類齊飛............................................................................................17圖

22:

伊利常溫產品和嬰配粉市占率不斷上升.......................................................................17圖

23:

優(yōu)秀的公司治理體系與優(yōu)秀的人相結合.......................................................................18圖

24:

伊利大股東自

2005

年起未有實質性更迭....................................................................18圖

25:

股權結構分散但穩(wěn)定...................................................................................................18圖

26:

我國奶源整體供不應求................................................................................................21圖

27:

缺口由進口乳制品補充................................................................................................21圖

28:

伊利收奶量位居第一...................................................................................................22圖

29:

優(yōu)然牧業(yè)與伊利覆蓋全產業(yè)鏈.....................................................................................23圖

30:

優(yōu)然在上游多項業(yè)務市占率皆為第一..........................................................................23圖

31:

伊利國內奶源分布廣泛................................................................................................24圖

32:

伊利國內產能分布靠近奶源

........................................................................................24圖

33:

伊利新西蘭奶源和產能分布

........................................................................................24圖

34:

伊利產能領先蒙牛.......................................................................................................25圖

35:

公司產能以液態(tài)奶為主................................................................................................25圖

36:

伊利在首次織網計劃中新增的產能..............................................................................25圖

37:

伊利產品線豐富..........................................................................................................26圖

38:

多款產品創(chuàng)造乳制品行業(yè)歷史.....................................................................................27圖

39:

伊利的三級研發(fā)體系...................................................................................................28圖

40:

伊利研發(fā)費用近年來不斷攀升.....................................................................................28圖

41:

安慕希

SKU

的擴張路徑..............................................................................................28圖

42:

乳制品渠道以商超流通為主

........................................................................................29圖

43:

奶粉渠道由商超轉向母嬰和電商

.................................................................................29圖

44:

織網計劃使銷售人員數(shù)量激增.....................................................................................29圖

45:

渠道精耕提升伊利常溫液態(tài)乳滲透率和直控村級網點數(shù)..............................................29圖

46:

伊利銷售費用率低于蒙牛............................................................................................30圖

47:

伊利最新直控村級網點數(shù)多于蒙牛..............................................................................30圖

48:

伊利關注子品牌資產價值提升.....................................................................................31圖

49:

伊利廣告費用在營收中占比高于蒙牛..........................................................................31圖

50:

毛銷差伴隨奶價上漲...................................................................................................32圖

51:

液體乳過去十年毛利率提升明顯

.................................................................................32圖

52:

液體乳營收占比也不斷提高

........................................................................................32圖

53:

高端品牌在液體乳中占比不斷提高..............................................................................32圖

54:

2009

年和

2014

年奶價回落推高伊利毛利率...............................................................33圖

55:

銷售費用率隨奶價反向波動

........................................................................................33圖

56:

本次奶價上漲受飼料價格上漲推動..............................................................................34圖

57:

蒙牛伊利銷售費用率對比............................................................................................34圖

58:

我國嬰幼兒奶粉市場零售額

2021

年達

1690

億元.......................................................34圖

59:

奶粉企業(yè)毛利率在乳業(yè)板塊普遍靠前..........................................................................34圖

60:

新生兒數(shù)量不斷下滑...................................................................................................35圖

61:

育齡婦女人口數(shù)不斷下降............................................................................................35圖

62:

不同生育率下新生兒數(shù)量（萬人）預測.......................................................................35圖

63:

世界各國近十年

0-6

月純母乳哺乳率分布

...................................................................35圖

64:

各段奶粉人均消費量均在增長.....................................................................................36圖

65:

奶粉單價增速平穩(wěn).......................................................................................................36圖

66:

中國奶粉單價高于發(fā)達國家

........................................................................................36圖

67:

國產大牌市場份額崛起................................................................................................38

商業(yè)分析研究報告文檔分析報告文檔行業(yè)文檔手冊圖

68:

市場集中度自

2016

年后快速提升...............................................................................38圖

69:

2016

年注冊制出清了許多雜牌廠商............................................................................38圖

70:

中國

CR3

集中度落后于各發(fā)達國家............................................................................38商業(yè)分析研究報告文檔

圖

71:

行業(yè)產品高端化趨勢明顯............................................................................................39

圖

72:

2009

年嬰配粉市場內外資割據(jù)

...................................................................................39

圖

73:

奶粉渠道由商超轉向母嬰和電商

.................................................................................39

圖

74:

金領冠定位中高端，澳優(yōu)沖擊超高端..........................................................................41

圖

75:

伊利母嬰渠道增速可觀................................................................................................41

圖

76:

伊利全品類在電商渠道保持較快增長..........................................................................41

圖

77:

伊利積極賦能“領嬰匯”合作商......................................................................................42

圖

78:

伊利與澳優(yōu)戰(zhàn)略合作簽約儀式現(xiàn)場..............................................................................43

圖

79:

奶酪零售市場增長迅猛................................................................................................44

圖

80:

零售與餐飲端均在放量................................................................................................44

圖

81:

我國奶酪人均消費量仍然很低.....................................................................................44

圖

82:

競爭格局隨大單品興起而快速更迭..............................................................................45

圖

83:

多家企業(yè)入局奶酪棒市場............................................................................................45

圖

84:

我國原制奶酪比例很低................................................................................................45

圖

85:

奶酪食用場景非常廣泛................................................................................................45

圖

86:

2005

年以來伊利前復權股價與上證指數(shù)走勢..............................................................47

圖

87:

2005

年以來伊利股份

EPS

走勢..................................................................................47

圖

88:

2005

年以來伊利股份的

PE

TTM（負值調整為

0）....................................................47

圖

89:

伊利十五年股價復盤...................................................................................................48

圖

90:

2007-2021

年乳制品行業(yè)零售金額..............................................................................48

圖

91:

2007-2021

年乳制品行業(yè)消費量價拆分.......................................................................48

圖

92:

2005、2006

年營收利潤雙增......................................................................................49

圖

93:

伊利與兩大指數(shù)對比...................................................................................................49

圖

94:

2007、2008

年連續(xù)兩年歸母凈利潤虧損....................................................................50

圖

95:

伊利與兩大指數(shù)對比...................................................................................................50

圖

96:

2009

年原奶價格暴跌..................................................................................................50

圖

97:

伊利通過調整銷售費用率維持凈利潤率的穩(wěn)定............................................................50

圖

98:

2009

年三季度歸母凈利潤同比增長

582%..................................................................51

圖

99:

伊利與兩大指數(shù)對比...................................................................................................51

圖

100:

2011、2012

年奶價持續(xù)維持高位

.............................................................................51

圖

101:

銷售費用率的下降使凈利潤率翻倍............................................................................51

圖

102:

2011

年歸母凈利潤翻倍

............................................................................................52

圖

103:

伊利與兩大指數(shù)對比

.................................................................................................52

圖

104:

2013

年奶價持續(xù)上漲................................................................................................52

圖

105:

2013

年

3

季度毛利率受奶價上漲下降.......................................................................52

圖

106:

2013

年

2

季度起歸母凈利潤大幅提升.......................................................................53

圖

107:

伊利與兩大指數(shù)對比

.................................................................................................53

圖

108:

2014

年后奶價持續(xù)回落............................................................................................54

圖

109:

奶價回落和產品結構升級逐步推升凈利潤率..............................................................54

圖

110:

2014

年公司利潤增速維持在

30%以上......................................................................54

圖

111:

伊利與兩大指數(shù)對比..................................................................................................54

圖

112:

奶價維持低位，2018

年底開始拉升

..........................................................................55

圖

113:

公司凈利潤率達到

10%.............................................................................................55

圖

114:

2016-2018

年公司歸母凈利潤增速逐步下降..............................................................55

圖

115:

伊利與兩大指數(shù)對比

.................................................................................................55

圖

116:

2019

年起奶價開始拉升

............................................................................................56

圖

117:

凈利潤率受奶價上漲下降，2021

年初漲價后恢復.....................................................56

圖

118:

2020

年利潤恢復超預期推動股價上漲.......................................................................57

圖

119:

伊利與兩大指數(shù)對比

.................................................................................................57分析報告文檔行業(yè)文檔手冊1.投資邏輯

商業(yè)分析研究報告文檔

伊利作為亞洲乳制品龍頭，近年來受到行業(yè)增速的放緩和自身業(yè)績增速的放緩的雙重壓力，

投資者對其發(fā)展前景有所擔憂。為此，我們對伊利進行了深入的研究，認為伊利仍然存在

較強的成長性，原因如下。

首先，伊利的核心優(yōu)勢給予其主導行業(yè)競爭格局、享受行業(yè)紅利的能力。乳制品行業(yè)具有

產業(yè)鏈長、下游品類復雜的特點，伊利通過在上游廣泛布局奶源和產能，在下游擴張常低

溫渠道和子品牌，形成了上下游組合式的護城河，為其主導當前行業(yè)競爭格局、享受行業(yè)

變革所帶來的紅利提供了堅實的基礎。

其次，奶價上漲回落和常溫產品結構升級將在中短期推升伊利的毛銷差。本次成本端推動

的奶價上漲使得包括伊利在內的乳企紛紛對產品提價，而即將來臨的美聯(lián)儲加息則有望使

玉米、豆粕等飼料價格下降，提升奶價增速減緩及下跌的預期。同時，常溫產品結構升級

的趨勢仍在進行。一方面，我們觀察到在

2020

年奶價大幅上漲的情況下，公司毛利率并未

嚴重受損，除去產品提價的對沖外，公司自身的液態(tài)乳結構升級也是一大原因。另一方面，

公司

2021

年官宣金典成為伊利第三個超過

200

億銷售額的大單品，充分驗證了常溫液態(tài)乳

產品結構升級的趨勢。常溫高端液態(tài)乳作為兼具健康營養(yǎng)屬性和高性價比禮品消費場景的

品類，勢必將繼續(xù)擴大其在乳制品品類中的占比，從而拉升伊利的毛銷差。

第三，伊利在奶粉行業(yè)中的突圍將在中期提升伊利的盈利能力。盡管新生兒數(shù)量近年來出

現(xiàn)了一定的下降，但人均奶粉消費量的增長，以及行業(yè)高端化的趨勢，有望使行業(yè)規(guī)模在

未來保持穩(wěn)態(tài)。近年來，奶粉渠道方面的變革和政策方面的支持助推了部分國產品牌在奶

粉賽道的崛起。作為乳制品行業(yè)皇冠上的明珠，嬰配粉無論是在收入端，還是利潤端，對

于在行業(yè)有著深厚積淀的伊利來說，都極具吸引力。伊利已將奶粉行業(yè)作為未來幾年工作

的重點，在調兵遣將、產品配方升級、母嬰渠道開拓甚至外部力量協(xié)同（收購澳優(yōu)）等方

面大力投入資源，公司在奶粉行業(yè)的市占率也開始顯著提升。這將是中期伊利最值得關注

的亮點。

第四，遠期的多重有利因素將助力伊利的成長。盡管行業(yè)在整體消費量上面臨短期壓力，

但對比海外，人均乳制品消費量，特別是農村人口乳制品消費量和干乳制品人均消費量均

存在巨大的提升空間。另一方面，受益于本次疫情的催化，消費人群長期對于食品營養(yǎng)健

康的需求也將抬升人均乳制品的消費量。對于伊利而言，借助其渠道優(yōu)勢，在奶酪行業(yè)的

開拓和在健康飲品方向的布局也使得其未來的成長性更加富有想象空間。

因此，在

22年估值低于歷史估值中樞，利潤增速與其他食品飲料子行業(yè)龍頭相當?shù)乐稻?/p>

有顯著優(yōu)勢的情況下，伊利不諦為當下食品飲料股票的最優(yōu)選擇之一。分析報告文檔一、市場調研報告是企業(yè)了解市場動態(tài)的窗口。它有利于企業(yè)掌握市場動態(tài)，如市場供求情況、市場最新趨勢、消費者的要求以及本企業(yè)產品的銷售情況等方面的市場動態(tài)。二、它為企業(yè)客觀判斷自身的競爭能力，調整經營決策、產品開發(fā)和生產計劃提供了依據(jù)，企業(yè)在市場競爭中要想明確自身所處的位置，就要做市場調查，從市場調查報告中獲取準確的信息。企業(yè)領導層在考慮開發(fā)新產品，決定產品的生產數(shù)量、品種、花色時也要先做市場調查。三、有助于整體宣傳策略需要，為企業(yè)市場地位和產品宣傳等提供信息和支持。四、通過市場調查所獲得的資料，除了可供了解目前市場的情況之外，還可以對市場變化趨勢進行預測，從而可以提前對企業(yè)的應變作出計劃和安排，充分地利用市場的變化，從中謀求企業(yè)的利益。商業(yè)調研分析報告作用行業(yè)文檔手冊2.歷史復盤：幾經風雨，終成乳業(yè)龍頭

圖

1:

伊利的前身是呼和浩特回民區(qū)養(yǎng)牛小組資料來源:

公司官網,信達證券研發(fā)中心

圖

2:

1997

年第一條利樂液態(tài)奶生產線在伊利投產資料來源:公司官網,信達證券研發(fā)中心2005-2013：潘剛上任，雙雄爭霸。2004

年，伊利經歷高管風波后，年僅

35

歲的公司總裁潘剛于

2005

年被選舉為公司第二任領導人。潘剛上任后，伊利當年營收即突破

100

億大關。2005-2008

年，公司推出了包括金典有機奶、金領冠系列嬰幼兒產品、營養(yǎng)舒化奶和

QQ

星兒童奶在內的多款創(chuàng)新產品，助推公司業(yè)績進一步走高。在營銷上，公司也下足力氣，先后成為

2008

北京奧運會贊助商和

2010

上海世博會贊助商，為北京奧運會和上海世博會提供乳制品，大力提升了伊利品牌的形象。在渠道端，公司推行織網計劃，在全國多地布局商業(yè)分析研究報告文檔

1956-1993：蹣跚起步，初步成長。伊利的前身是

1956

年成立的呼和浩特回民區(qū)養(yǎng)牛合作

小組，擁有

117

名職工，1160

頭奶牛，日產鮮奶

700

公斤。養(yǎng)牛合作小組于

1970

年改名為

呼市國營紅旗奶牛場，1983

年一分為二，養(yǎng)牛部成立呼市回民奶牛場，而加工部成立呼市

回民奶食品加工廠。其后，公司領導人鄭俊懷率先在企業(yè)內部實行經營承包責任制，同時

在分配制度、人事制度和勞動用工制度等方面進行改革，企業(yè)從一家瀕臨倒閉的食品廠扭

虧為盈，規(guī)模不斷壯大，并于

1993

年完成股份制改造，更名為內蒙古伊利實業(yè)股份有限公

司。

1994-2004：公司上市，快速擴張。1995

年，憑借在經營上的靚麗表現(xiàn)，伊利獲得內蒙古證

券委員會的批準，于

1996

年

3

月

12

日掛牌上市，成為全國乳品行業(yè)中首家上市的公司。

1997

年，第一條利樂液態(tài)奶生產線在伊利投產，液態(tài)奶的保質期和運輸半徑被大大提高，

乳業(yè)正式邁入大發(fā)展1.0時代。在此基礎上，伊利開發(fā)出多種口味的牛奶和乳飲料，打開了

市場，推動公司業(yè)績快速上升。1997年-2004年，公司營收從

8.54億元增長至

87.35億元，

年化增速高達

39.4%；歸母凈利潤由

0.66

億元增長至

2.39

億元，年化增速達

20.2%。公司

也因此于

2003

年超越彼時主打巴氏奶的乳企老大光明，成為行業(yè)龍頭。

1999

年，原伊利副總牛根生創(chuàng)立蒙牛，面對“無奶源、無工廠、無市場”的三無困境，通過

多方融資擴股、整合工廠貼牌生產以及巧借資源大力營銷等方式，推出常溫奶及乳飲料等

系列產品，將蒙牛迅速做大，從

1999

年成立時的一無所有到

2004

年實現(xiàn)行業(yè)第二的

72.14

億營收，僅用時

5年。2004

年

6

月

10日，蒙牛成為第一家在香港上市的中國乳制品企業(yè)，

開啟與伊利雙雄爭霸的時代。分析報告文檔行業(yè)文檔手冊產線，為打通全國化渠道提供便利。乳制品行業(yè)的快速發(fā)展同樣也給了蒙牛巨大的機會。上市后，蒙牛不斷擴張產能，著力發(fā)展

UHT

奶和酸酸乳，同時繼續(xù)大力營銷，贊助了爆紅綜藝節(jié)目《超級女聲》和

NBA，使得公司營收于

2007年首次超越伊利，液態(tài)奶市占率高居行業(yè)首位。2009年首次進入世界乳企

20

強。2008年食品安全事件后，伊利開始逐步占據(jù)上風，在

2011年營收和歸母凈利潤雙雙反超蒙牛，自此保持第一至今。細究原因，行業(yè)整體增速放緩和大單品出現(xiàn)的停滯使得公司內功的重要性開始顯現(xiàn)。具體到公司，蒙牛在營銷端再無出彩表現(xiàn)，只是通過產品結構升級提高業(yè)績。同時，蒙牛開始通過外延并購開拓業(yè)務，先后收購君樂寶及雅士利搭建酸奶和奶粉平臺。另一方面，大股東中糧的入主一定程度上對公司管理層的穩(wěn)定造成了影響，公司疲于資本運作而在自身經營管理上開始落后。然而，伊利先前的打造的奧運品牌和

06

年開始的織網計劃效果開始顯現(xiàn)。面對奶價大幅上漲，伊利開始實施“提高費用使用效率，提升公司盈利能力”的雙提計劃，公司利用品牌和渠道優(yōu)勢維持住了毛利率，壓縮了銷售費用率，使得凈利潤率大幅提高，反超蒙牛。

圖

3:

伊利成為北京奧運會贊助商資料來源:公司官網,信達證券研發(fā)中心

圖

4:

伊利牽手世博資料來源:公司官網,信達證券研發(fā)中心商業(yè)分析研究報告文檔

2014-2021：王者榮耀，探索更多。2009

年上市的光明莫斯利安常溫酸奶實際上在產品端為

整個乳制品行業(yè)打開了第二增長曲線，酸奶產品的消費屬性和消費場景被大大拓展。伊利

和蒙牛先后在

2013

年跟進上市安慕希和純甄，并最終使伊利收獲了一個

200

億規(guī)模的大單

品，市占率遠超蒙牛。除重磅新品外，伊利開始全面領先。首先是營銷上的趕超，伊利敏

銳地捕捉到部分爆款綜藝節(jié)目，如《中國好聲音》、《爸爸去哪兒》和《奔跑吧兄弟》，重現(xiàn)

了

05

年蒙牛在《超級女聲》上的營銷效果。其次，得益于較早開始的織網計劃，伊利獲得

了充分的下沉市場渠道，在銷售費用率控制得當?shù)那闆r下一步步抬高營收。

伊利在領先后并未懈怠，開始布局外延、飲料、奶粉和奶酪業(yè)務。外延增長方面，公司通

過國際并購來開拓乳制品資源和市場，先后收購了新西蘭

Oceania

Dairy

Limited、泰國最大

的冰淇淋公司

The

Chomthana

Company

Limited

和新西蘭第二大乳業(yè)合作社

Westland

Dairy

Company

Limited。奶粉板塊，公司戰(zhàn)略收購澳優(yōu)，結合自有品牌金領冠，力圖在奶粉板塊

實現(xiàn)突破。奶酪板塊，公司于

2018

年成立奶酪事業(yè)部，自建行業(yè)領先的研發(fā)團隊，通過特分析報告文檔

殊的股權激勵機制，推動公司在奶酪板塊的發(fā)展。飲料業(yè)務方面，伊利一方面內部研發(fā)植冊行業(yè)文檔手物基品牌植選、乳味氣泡水乳汽等產品，一方面也對外收購阿爾山礦泉水公司，嘗試打造新的業(yè)務板塊。2020

年，伊利順利實現(xiàn)世界乳企五強的目標，營收接近千億。-20%0%20%40%60%100%80%140%120%160%02004008006001,0001,20019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020伊利營收-億元蒙牛營收-億元伊利-同比伊利股份制改造完成利樂液態(tài)奶生產線在伊利投產伊利上市營收超越光明，首次成為行業(yè)老大潘剛任董事長，呼投成第一大股東，伊利獲北京奧運會贊助商資格織網計劃啟動伊利牽手上海世博會營收利潤反超蒙牛，持續(xù)開展雙提計劃常溫酸奶安慕希上市，贊助《中國好聲音》啟動外延計劃，收購大洋洲基地贊助《爸爸去哪兒》、《奔跑吧兄弟》推出植物基品牌植選

反觀蒙牛，股權變更帶來人事上的不穩(wěn)定，進而對公司的發(fā)展也造成短期影響。2014

年，

達能成為蒙牛第二大股東后，蒙牛在四年之內兩換總裁，2012

年上任的孫伊萍主導的職能

制組織架構被

2016

年上任的盧敏放再次調整回牛根生楊文俊時期的事業(yè)部制。蒙牛在渠道

上的落后也在這一時期暴露出短板，銷售費用率的年年上升使得利潤絕對值與伊利差距越

拉越大。盧敏放上任后，首先即提出渠道精耕，希望通過高銷售費用率換取渠道的充分下

沉。其次，蒙牛繼續(xù)堅持高舉高打的品牌策略，續(xù)簽NBA、贊助2018世界杯、贊助上海迪

士尼和北京環(huán)球影城。同時，蒙牛積極調整業(yè)務，一方面大力開拓植物基、低溫巴氏奶和

奶酪等新興業(yè)務，一方面調整奶粉業(yè)務，出售君樂寶，購入貝拉米。一系列的調整牛業(yè)績

出現(xiàn)明顯好轉，積極追趕伊利。圖