多層次資本市場與資源配置效率

多層次資本市場與資源配置效率

摘要：本文以1997―2022年中國31個省份的面板數(shù)據(jù)作為研究對象，采用空間杜賓模型實證測度了主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的資源配置效率。結(jié)果說明：中國股票市場更多地表達了政府指導下的資源配置效率，并且主板市場的配置效率最低，創(chuàng)業(yè)板的配置效率最高，中小板的配置效率居中；在市場競價條件下，僅中小板市場發(fā)揮了根底配置作用，主板和創(chuàng)業(yè)板市場的配置效率尚未顯現(xiàn)。因此，只有在強化市場監(jiān)管獨立性的同時，大力推進和完善多層次資本市場才能實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，進而完成中國經(jīng)濟構(gòu)造的調(diào)整和轉(zhuǎn)型。

關(guān)鍵詞：空間相關(guān)性；多層次資本市場；資本配置效率

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1674-2265〔2022〕05-0034-06

一、引言

近來，中國經(jīng)濟供給側(cè)構(gòu)造改革方興未艾，學術(shù)界的相關(guān)籌議更是如火如荼，踐行供給側(cè)改革國家重大開展戰(zhàn)略，具有資源配置核心功能的資本市場堪當大任：構(gòu)建和完善多層次資本市場有助于降低企業(yè)上市門檻，改變過去資源配置過度依賴銀行業(yè)的弊端，通過市場機制引導稀缺金融資源流向效益更好、產(chǎn)出更高的行業(yè)和地區(qū)，進而提升土地、勞動力、資本和技術(shù)等全要素的消費效率，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新才能和經(jīng)濟活力，助力經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。由此可見，資本市場能否引導資源合理配置，進而實現(xiàn)稀缺資源的高效利用成為關(guān)乎供給側(cè)改革成敗的首要問題，這也是證監(jiān)會推進主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和地方股權(quán)交易市場〔四板〕等多層次資本市場改革的出發(fā)點和落腳點。

然而，相對西方成熟資本市場“自下而上〞的開展形式，我國資本市場“自上而下〞倒金字塔的頂層設計存在先天根基不穩(wěn)和內(nèi)在制度性缺陷，資本市場成立20多年來，盡管在一定意義上走完了興隆國家200多年的開展歷程，但在實現(xiàn)跨越式開展的同時也難免遭遇“成長的煩惱〞。中國“漏斗型〞的資本市場層次構(gòu)造為研究股票市場的資源配置效率提供了鮮活的素材，學者們從金融開展與自由化、會計信息質(zhì)量、行為金融以及市場化進程等角度對中國股票市場的資源配置效率進展了大量的實證和理論研究，但并未達成一致看法。如潘文卿和張偉〔2022〕以及于震等〔2022〕研究發(fā)現(xiàn)，我國金融體系的開展并沒有促進資本配置效率的進步，進而間接推動經(jīng)濟的增長。與之相反，蒲艷萍和成肖〔2022〕的研究說明金融開展與效勞業(yè)資本配置效率的提升有正相關(guān)關(guān)系；李青原〔2022〕和花貴如等〔2022〕發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量的進步以及投資者的情緒和異質(zhì)性預期將進步資源的配置效率；在對萊文和澤爾沃斯〔Levine和Zervos，1998〕的金融自由化理論的驗證上，范學俊〔2022〕、康繼軍等〔2022〕以及靳慶魯?shù)取?022〕通過研究發(fā)現(xiàn)金融自由化在股票市場資源配置的優(yōu)化和提升上發(fā)揮了不可或缺的作用；方軍雄〔2022〕和強國令等〔2022〕進一步指出，在金融自由化和市場化進程中，政府的過度干預反而降低了資本市場的配置效率。此外，在沃格勒〔Wurgler，2000〕效率定量測度模型的根底上，周中勝和陳漢文〔2022〕以及游家興〔2022〕發(fā)現(xiàn)提升上市公司的公司治理程度和信息透明度可以增加股價的信息含量，進而提升股市的資源配置效率；曾五一和趙楠〔2022〕以及鄭群峰〔2022〕發(fā)現(xiàn)，與興隆國家相比，我國資本配置效率整體較低，資源的配置更加依賴銀行業(yè)。

已有文獻從定性和定量視角對中國股票市場的資源配置效率進展了翔實的研究，但大多從企業(yè)或行業(yè)層面出發(fā)，不僅無法表達主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板等多層次資本市場在資源配置中的不同作用，還忽略了政府指導下非平衡開展形式，即不同區(qū)域的空間地理相關(guān)性對資源配置效率的影響。鑒于此，本文從多層次資本市場入手，在沃格勒〔2000〕效率定量測度模型的根底上，引入空間地理相依特征，檢驗主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板等多層次資本市場在資源配置中是否發(fā)揮了應有的作用，從而有效地克制了傳統(tǒng)均質(zhì)地理模型的設定偏誤。

二、實證設計

目前，衡量資本配置效率的方法主要有兩種：其一，通過衡量不同行業(yè)或地區(qū)的邊際資本產(chǎn)出是否趨于一致來判斷一國的資本配置效率；其二，沃格勒〔2000〕效率定量測度模型認為，假設一國的資源配置是有效率的，那么高產(chǎn)出的行業(yè)或地區(qū)將會追加資金投入，而資本回報率低的行業(yè)和地區(qū)那么會削減資本投入。當對不同國家、行業(yè)和地區(qū)的資本配置效率進展比較分析時，采用沃格勒〔2000〕效率定量測度模型更為適宜，因此本文在沃格勒〔2000〕模型的根底上構(gòu)建多層次股票市場的資源配置效率測度模型，探析不同層次股票市場上的資金是否流入了效益更好、產(chǎn)出更高的地區(qū)，模型設定如式〔1〕：

為了驗證省域空間相關(guān)性是真實存在的，我們分別檢驗了人均GDP和股票交易額的年度Moran’sI值以及面板Moran’sI值〔見表1〕。從檢驗結(jié)果來看，1997―2022年間，各分市場人均GDP對數(shù)的截面Moran’sI至少在5%的程度上顯著異于零，且其面板空間相關(guān)系數(shù)均遠大于截面空間相關(guān)系數(shù)，其中主板市場人均GDP對數(shù)的自相關(guān)系數(shù)甚至高達0.827，說明中國省域間人均GDP的分布存在高度空間聚集性和非隨機分布特征，擁有較高人均GDP的省份被其他高人均GDP的省份所環(huán)繞。因此，在進展區(qū)域資源效率檢驗時應將空間依賴性納入考量。此外，從交易額的Moran’sI檢驗結(jié)果來看，各分市場產(chǎn)生了嚴重的分歧：首先，主板市場交易額均呈現(xiàn)出顯著的省域相關(guān)性，股票交易活潑地區(qū)周邊的股票市場也較為活潑。類似地，除2022年外，創(chuàng)業(yè)板市場的截面和面板Moran’sI指標均顯著異于零，說明創(chuàng)業(yè)板市場也存在顯著的空間相關(guān)性。其次，隨著中小板市場的不斷開展，其市場交易額的Moran’sI指數(shù)和顯著性整體上均呈上升趨勢，并導致其面板Moran’sI顯著異于零。此時，假設采用某一年份的截面數(shù)據(jù)進展空間計量分析將是有偏的。

Moran’sI相關(guān)性檢驗說明主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場在樣本期內(nèi)均存在顯著的空間依賴性，因此必須將空間相關(guān)性納入考量。根據(jù)安瑟林〔Anselin，1988〕的研究，運用空間自相關(guān)模型可派生出空間滯后和空間誤差模型兩類模型。三、實證結(jié)果及解釋

〔一〕數(shù)據(jù)來源

本文選取中國31個省、直轄市和自治區(qū)作為研究對象。在原始樣本的根底上，按照中國行政區(qū)域劃分中、東、西部三個區(qū)域，東部包含北京、天津、河北、遼寧、江蘇、浙江、山東、上海、廣東、福建和海南11省、直轄市和自治區(qū)，中部地區(qū)包括山西、內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北和湖南9省和自治區(qū)，西部地區(qū)包括重慶、廣西、四川、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、--和--11省、直轄市和自治區(qū)。此外，鑒于中小板和創(chuàng)業(yè)板起步較晚，為了保證研究所需的樣本量和時間跨度，剔除2022年1月1日之前未在中小板發(fā)行股票和2022年1月1日之前未在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行股票的省份，因此，中小板的研究對象限定為北京、河北、遼寧、江蘇、浙江、山東、上海、廣東、福建、安徽、江西、河南、湖北、湖南、重慶、四川、貴州和云南18個省市自治區(qū)；創(chuàng)業(yè)板的研究對象限定為北京、天津、河北、遼寧、江蘇、浙江、山東、上海、廣東、福建、海南、山西、內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、重慶、四川、云南、陜西、甘肅和--26個省市自治區(qū)。

為了保證數(shù)據(jù)的權(quán)威性，各省份的GDP數(shù)據(jù)均來自?中國金融年鑒?，各省份年度股票交易額以及新股籌資額〔包括IPO發(fā)行、配售和增發(fā)〕等數(shù)據(jù)均來自國泰安股票市場交易數(shù)據(jù)庫〔CSMAR〕，并由筆者整理所得。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，最終得到主板市場1997―2022年31個省、直轄市和自治區(qū)的527個面板數(shù)據(jù)，其中東、中和西部地區(qū)的數(shù)據(jù)分別為153、187和187個面板數(shù)據(jù)；中小板2022―2022年18個省、直轄市和自治區(qū)的144個面板數(shù)據(jù)；創(chuàng)業(yè)板2022―2022年26個省、直轄市和自治區(qū)的104個面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)的處理在Stata13和MatlabR2022a中進展。

〔二〕結(jié)果解釋

在表2中，本文針對模型〔4〕―〔6〕進展了多種設定下的空間面板回歸。作為比照，我們首先在欄位〔1〕中采用新股籌資額〔包括IPO發(fā)行、配售和增發(fā)〕作為被解釋變量進展了OLS回歸③。從結(jié)果來看，[η]系數(shù)高達2.302，說明股票市場的資源配置是有效率的，證券資本將通過價格機制，流向高產(chǎn)出的行業(yè)和地區(qū)，進而發(fā)揮股票市場的根底配置作用；但值得注意的是，在新股審批和核準制下，股票的發(fā)行需政府層層審批，且籌資規(guī)模和價格在證監(jiān)會的窗口指導下于場外事先決定。因此，籌資金額僅能反映某一時點上部分企業(yè)和政府指導下的資源配置效率，而非全部上市公司或市場意愿的資本配置效率。鑒于此，本文進一步在表2的欄位〔2〕―〔5〕中采用各省份年度股票交易額〔用以反映市場對股票價值的估值〕作為被解釋變量以檢驗市場競價條件下股票市場在省域間的資本配置效率。在欄位〔2〕中，我們首先采用OLS進展回歸分析，結(jié)果說明[η]系數(shù)僅為0.045，且并不顯著；但鑒于空間自相關(guān)的存在，OLS回歸可能是有偏的，因此我們在欄位〔3〕和〔4〕中分別針對模型〔4〕和〔5〕進一步進展了空間面板SAR和空間SEM回歸分析。SAR回歸的結(jié)果說明：主板市場的資源配置是有效的，但配置效率并不高，[η]系數(shù)僅為0.468；SEM的回歸結(jié)果說明主板市場的資源配置是無效的，但并不顯著；SAR和SEM模型的LMlag和Lmerror〔R-LMlag和R-Lmerror〕檢驗均顯著異于零。艾爾豪斯特和弗雷列〔Elhorst和Fréret，2022〕認為此時應當進一步進展SDM檢驗，結(jié)果在欄位〔5〕中呈現(xiàn)。從欄位〔5〕的結(jié)果來看，[η]系數(shù)為

-0.229，但并不顯著，即主板市場競價條件下的資源配置是無效的，高收益和高產(chǎn)出地區(qū)并未從資本市場獲得更多資金，其更多地表達了政府指導下的資源配置效率。此外，在表2的欄位〔6〕―〔8〕中，我們還分別針對中、東和西部進展了SDM空間面板檢驗，得到與全樣本檢驗類似的結(jié)果，即各個區(qū)域內(nèi)部的股票資源配置也是無效的。這與主板市場股票發(fā)行的準入制度息息相關(guān)，政府的嚴格審批導致證券資源更多地流向國有大中型企業(yè)，由于不存在破產(chǎn)風險并缺乏鼓勵機制，因此這些企業(yè)的消費效率往往較低，導致資本的配置是無效的。

為了考察不同層次資本市場在資源配置中的作用，我們還分別在表3和表4中比照分析了中小板和創(chuàng)業(yè)板的資本配置效率。首先，在表3的欄位〔1〕中，顯著的[η]說明高產(chǎn)出的地區(qū)將獲得更多的證券資源，表達了政府指導下中小板市場的資本配置效率；其次，作為比照，我們還在表3的欄位〔2〕―〔5〕中采用各省份的年度交易額作為被解釋變量進展分析，結(jié)果顯示，在OLS回歸中[η]并不顯著，而在SAR、SEM和SDM的回歸中[η]均顯著異于零。即當考慮省域空間自相關(guān)時，中小板呈現(xiàn)出顯著的資源配置效率，這一結(jié)論在證實本文空間面板設定的合理性的同時，說明中小板市場更多地表達了市場的意志，可以通過價格機制引導金融資源流向產(chǎn)出更高、效益更好的行業(yè)和地區(qū)，在一定程度上解決了中小企業(yè)融資的燃眉之急，這與主板市場產(chǎn)生了鮮明的比照，說明開展多層次資本市場確實進步了股票市場的資源配置效率。

與此相對，在表4的欄位〔1〕中，顯著的[η]說明政府指導下創(chuàng)業(yè)板市場的資源配置是有效率的，且遠高于中小板和主板市場，說明政府通過引導創(chuàng)業(yè)板金融資源流向產(chǎn)出更高的企業(yè)、行業(yè)和地區(qū)，實現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板的資源根底配置作用，而創(chuàng)業(yè)板的高風險特征也決定了其高收益和高產(chǎn)出，因此創(chuàng)業(yè)板的[η]高于其他板塊。然而，從表4欄位〔2〕―〔5〕的回歸結(jié)果來看，盡管市場競價條件下的資本配置是有效的，但并不顯著，這可能是由于創(chuàng)業(yè)板市場成立時間較短，其在省域間的資本配置效率尚未顯現(xiàn)，因此應當進一步加快推進和完善多層次資本市場的建立。

四、結(jié)論

截至2022年底，包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、場外柜臺交易網(wǎng)絡和地方股權(quán)市場在內(nèi)的多層次資本市場體系漸次明晰，為企業(yè)創(chuàng)立、成長、壯大和衰退的整個生命周期提供直接融資，為發(fā)揮市場資源配置的決定性作用奠定了根底，已經(jīng)成為經(jīng)濟供給側(cè)轉(zhuǎn)型晉級和持續(xù)開展的強有力引擎。但自改革開放以來，中國金融構(gòu)造過度“銀行化〞，監(jiān)管的滯后和監(jiān)管獨立性的缺失進一步加劇了證券市場的泡沫化和無序性，股票市場能否在資源配置中發(fā)揮其應有的作用成為社會各界關(guān)注的焦點。鑒于此，本文在沃格勒〔2000〕效率定量測度模型的根底上，引入空間相依性，分別測度了多層次資本市場制度施行以來主板市場、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場在中國省域經(jīng)濟開展中的資源配置效率。

實證結(jié)果說明主板市場僅僅表達了政府指導下的資源配置效率，而市場競價條件下的資源配置效率并不顯著；與此產(chǎn)生鮮明比照的是中小板不僅表達了政府指導下的資源配置效率，還表達了市場競價條件下的資本配置效率；創(chuàng)業(yè)板的配置效率介于主板和中小板之間。從本文的實證結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)，當其他條件〔監(jiān)管制度、法律環(huán)境和投資者主體及其成熟度等〕保持不變時，資本市場的配置效率與市場監(jiān)管和準入門檻成負相關(guān)關(guān)系，即市場準入門檻越低④，進入該市場融資的企業(yè)對資本的需求就越發(fā)強烈，其資源配置功能在實體經(jīng)濟中的發(fā)揮就更加充分。本文的政策含義在于：多層次資本市場不僅是主板市場的有益和必要補充，其較低的上市門檻、靈敏的上市機制和效勞中小企業(yè)的市場定位還可以更加高效地發(fā)揮股票市場的資源配置功能。從長遠來看，踐行供給側(cè)國家重大改革戰(zhàn)略，推動群眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，必須開展統(tǒng)一、標準的多層次資本市場，并暢通轉(zhuǎn)板機制，引導社會閑置資金流入效益更好、產(chǎn)出更高的實體經(jīng)濟，進步全社會的資源配置效率。

注：

①為了調(diào)節(jié)二級市場的走勢，證監(jiān)會曾9次暫停和重啟IPO〔截至2022年7月〕，并且股票首發(fā)價格大多在證監(jiān)會的價格指導窗口下形成，因此股票市場籌資額〔包括IPO、增發(fā)和配股〕更多地代表了政府指導下的資源配置效率；此外，由于IPO頻繁暫停和重啟，樣本期內(nèi)存在大量的缺失值，這就使得籌資額并非地區(qū)資源配置效率的良好代理指標。股票市場交易額是投資者在二級市場上通過公開競價形成的價格與年交易數(shù)量的乘積，可以反映市場對股票和企業(yè)價值的判斷與評估，因此，股票市場交易額更能反映市場的資源配置效率。

②其標準形式為：

[Z〔d〕=Moran'sI-E〔Moran'sI〕VAR〔Moran'sI〕]

③歷史上證監(jiān)會曾9次暫停和重啟IPO，導致大量缺失值的存在，因此本文僅采用OLS回歸進展參照分析。

④從準入門檻來看，中小板市場發(fā)行條件中的財務指標在數(shù)量上大多參照主板首次公開發(fā)行條件，并高于創(chuàng)業(yè)板市場；但實際上，創(chuàng)業(yè)板的股票估值一般高于中小板，并且創(chuàng)業(yè)板有一定的行業(yè)和業(yè)績增長要求。通常來講國家政策限制開展、行業(yè)比較飽和、缺乏創(chuàng)新或技術(shù)、增速緩慢或者業(yè)績可能波動的企業(yè)只能選擇中小板，因此假設擬上市企業(yè)無法滿足創(chuàng)業(yè)板上市條件，才會退而求其次選擇中小板。

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Abstract：UsingthepaneldataofChina's31provincesfrom1997to2022astheresearchobject，thispapermeasurestheresourceallocationefficiencyofthemainboard，smallandmedium-sizedenterprisesboardandGEMbyemployingt