2022年房地產(chǎn)行業(yè)閩系房企專題分析

2022年房地產(chǎn)行業(yè)閩系房企專題分析

1.繼承“冒險(xiǎn)拼搏”的閩商基因，高杠桿強(qiáng)擴(kuò)張從深耕福建

到走向全國

1.1以民營為主，創(chuàng)始人大多完成原始積累后抓住房改機(jī)

遇，經(jīng)歷“萌芽-深耕-開拓?cái)U(kuò)張-失速''五個階段

閩系房企一般指早期成立于福建，業(yè)務(wù)范圍拓展至全國

的房地產(chǎn)開發(fā)商。我們統(tǒng)計(jì)了克而瑞2021全口徑銷售金額

ToplOO房企榜單，其中共有13家閩系房企（世茂集團(tuán)、旭輝

控股、陽光城、建發(fā)國際、融信中國、正榮地產(chǎn)、禹洲集團(tuán)、

中駿集團(tuán)、寶龍地產(chǎn)、金輝控股、聯(lián)發(fā)集團(tuán)、廈門國貿(mào)、三盛

控股）。除聯(lián)發(fā)集團(tuán)和廈門國貿(mào)尚未單獨(dú)上市外，其他11家

房企均為上市公司。本文共分析14家閩系房企，包括13家

銷售榜排名前100的房企，以及作為暴雷典型的閩系房企泰禾

集團(tuán)。

從股東背景來看，閩系房企多以民營為主。除建發(fā)國際、

聯(lián)發(fā)集團(tuán)、國貿(mào)地產(chǎn)為地方國有企業(yè)，其他11家均為從福建

起家的民營企業(yè)。建發(fā)國際、聯(lián)發(fā)集團(tuán)同隸屬于廈門政府國有

投資企業(yè)建發(fā)集團(tuán)，國貿(mào)地產(chǎn)隸屬于廈門政府國有投資企業(yè)

廈門國貿(mào)集團(tuán)。

從民營房企創(chuàng)始人的起家背景來看，少數(shù)創(chuàng)始人白手起

家進(jìn)入房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)或者從事房地產(chǎn)相關(guān)工作，大部分創(chuàng)

始人在其他行業(yè)賺得第一桶金。陽光城、泰禾、禹洲的創(chuàng)始人

林騰蛟、黃其森、林龍安都為白手起家進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)。旭

輝、金輝的創(chuàng)始人為少數(shù)從房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)起家，林中（旭

輝）大學(xué)畢業(yè)后在房地產(chǎn)公司從事銷售工作，1992年成立的

“永升物業(yè)服務(wù)公司”為開發(fā)商做銷售代理，往后才從房地產(chǎn)

中介進(jìn)入房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)。林定強(qiáng)在創(chuàng)立金輝前在中國物業(yè)開

發(fā)公司工作，熟悉中國物業(yè)開發(fā)行業(yè)并積累了豐富的行業(yè)經(jīng)

驗(yàn)，為1996年成立金輝奠定基礎(chǔ)。

其余閩系房企創(chuàng)始人都從其他行業(yè)賺得第一桶金。融信、

正榮的創(chuàng)始人歐宗洪和歐宗榮為兄弟，與大哥歐宗金兄弟三人

在江西打工，以路橋類建筑工程起家。1996年歐宗榮因獲南

昌政府抵工程款劃撥的土地，進(jìn)入房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)，打造第

一個項(xiàng)目“正榮街”成為江西省最大的房地產(chǎn)項(xiàng)目。而歐宗洪

2001年進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，在老家莆田開發(fā)項(xiàng)目。中駿的創(chuàng)始

人黃朝陽起家于制造、銷售建筑機(jī)械，1996年正式進(jìn)入房地

產(chǎn)行業(yè)。世茂、寶龍、三盛的創(chuàng)始人許榮茂、許建康、林榮濱

林榮東兄弟都在與房地產(chǎn)無關(guān)的行業(yè)，比如金融、紡織、貿(mào)

易、化工等，賺得啟動資金。

發(fā)展歷程來看，閩系房企發(fā)展史可分為萌芽期(1980-

1990)、深耕期(1991-1997)、開拓期(1998-2008)、擴(kuò)張

期(2009-2018)、失速期(2020至今)五個階段。伴隨著住

房制度改革和房地產(chǎn)發(fā)展，閩系房企逐漸成長為我國房地產(chǎn)

業(yè)的重要派系之一。

一、萌芽期(1980-1990)：住房改革春風(fēng)初起，催生第

一批閩系房企，該階段房企數(shù)量有限，甚至不從事房地產(chǎn)業(yè)

務(wù)。閩系房企發(fā)展歷程可追溯到改革開放初期，當(dāng)時我國實(shí)行

實(shí)物福利分配的城鎮(zhèn)住房制度，1980年國務(wù)院發(fā)布的《全國

基本建設(shè)工作會議匯報(bào)提綱》，正式提出實(shí)施住房商品化政

策，廈門受益于特區(qū)的政策紅利，催生了建發(fā)、聯(lián)發(fā)、中駿、

世茂、融僑、寶龍等第一批房企。但部分房企尚不從事房地

產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)，如聯(lián)發(fā)以廠房開發(fā)為主，中駿主營建筑機(jī)械，寶

龍主營貿(mào)易。

二、深耕期(1991-1997)：90年代住房商品化改革深化,

閩系房企迎來兩輪成立熱潮。1991國務(wù)院確立了將公房實(shí)物

福利分配逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿殴べY分配，同時允許通過買房或租房

取得房屋所有權(quán)和使用權(quán)，標(biāo)志著住房正式作為商品進(jìn)入市

場。政策利好催生了第一輪房企成立潮，僅1992年廈門新增

100多家房地產(chǎn)開發(fā)商。1994年國務(wù)院再次深化住房商品化改

革，要求地方政府制定本地區(qū)的房改實(shí)施方案，閩系房企迎

來第二輪成立潮。禹洲、陽光城、金輝等千億房企均與該時期

成立。1996年陽光城深耕廈門和福州，開發(fā)廈門“陽鴻新城”

和福州“陽光假日酒店''和“陽光城”；禹洲開拓廈門海西房地

產(chǎn)市場，開發(fā)“禹洲新村”；1996年中駿絡(luò)業(yè)成立，并在泉州

開發(fā)了“中駿駿達(dá)中心”；寶龍將投資重點(diǎn)由澳門轉(zhuǎn)向福建和

廈門；金輝于1996年成立，在福州開發(fā)首個住宅項(xiàng)目“錦江花

園”。

三、開拓期(1998-2008)：閩系房企抓住房改機(jī)遇，邁

出福建，向全國拓展。國務(wù)院于1998年宣布全面停止住房實(shí)

物分配，實(shí)行住房分配貨幣化，并于2003年確立房地產(chǎn)為“國

民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)深耕本地的閩系企業(yè)抓住歷史機(jī)遇，邁出

福建走向全國。1999年世茂進(jìn)入上海，在在浦東黃浦江沿岸

建造了首個高檔住宅”上海世茂濱江花園”，開創(chuàng)了著名的“濱

江模式”。繼世茂后，旭輝、陽光城、建發(fā)、禹洲相繼走出福

建進(jìn)入上海市場。2002年聯(lián)發(fā)進(jìn)入桂林，泰禾進(jìn)入北京開發(fā)

首個“院子”系列；2004年金輝進(jìn)駐重慶；2008年中駿進(jìn)北京,

打造中駿首個綜合項(xiàng)目“中駿世界城

四、擴(kuò)張期(2009-2018)：受益于2008年底的四萬億

計(jì)劃和央行新一輪寬松，我國房地產(chǎn)業(yè)擺脫低迷，進(jìn)入上升

周期，閩系房企迎來10年黃金擴(kuò)張期。2009-2018年，寶龍、

禹洲、中駿、泰禾先后上市，此后十年，閩系的崛起舉國矚

目。2012年，世茂、融僑、建發(fā)、旭輝4家閩企銷售額破百

億，進(jìn)入全國50強(qiáng)。陽光城實(shí)現(xiàn)了2011年23億元到2014

年231億元的銷售增長記錄。2017年，泰禾、世茂和旭輝躋

身銷售額千億級房企之列。多數(shù)閩系房企2014年-2018年4

年全口徑銷售金額復(fù)合增長率超40%,其中旭輝、融信、正

榮4年復(fù)合增長率超60%。

圖衰7.多數(shù)因系房企2014-2018年4年全口徑有售金*復(fù)合增長率超40%

資料來雙:克而璃,中銀證拿

五、失速期（2020至今）：隨著國內(nèi)樓市調(diào)控和“三道紅

線”等監(jiān)管政策的持續(xù)收緊，房企銷售額整體失速?！敖蹈軛U、

降負(fù)債”成為主旋律，房企逐漸從規(guī)模增長到質(zhì)量提升轉(zhuǎn)變。

2020年全體房企銷售明顯降速，到2021年只有旭輝、建發(fā)、

中駿、寶龍全口徑銷售額增速為正，其余房企銷售額均無增

長甚至下降。

L2多數(shù)躋身千億，總部從福建遷址上海，全國化布局和

區(qū)域深耕相結(jié)合

閩系房企多秉承“全國化布局、區(qū)域深耕”的發(fā)展戰(zhàn)略，

規(guī)模不斷提升，將總部從福建遷移到上海，逐步形成“1+3+X”

為戰(zhàn)略布局，（“1”福建為主的海西經(jīng)濟(jì)圈，著力深耕長三角、

珠三角、京津冀“3”個都市圈，向武漢、西安等“X”個城市拓

展），聚焦一、二線，逐步下沉強(qiáng)三四線城市。

從規(guī)模水平來看，9家閩系房企規(guī)模超千億，6家沖進(jìn)銷

售榜TOP30。根據(jù)克而瑞2021年全口徑銷售金額ToplOO房

企榜單，13家上榜閩系房企中，9家為千億房企，2家在500-

1000億之間,2家在100-500億之間。進(jìn)入TOP30名的有6

家，分別為世茂、旭輝、陽光城、建發(fā)、融信、正榮，進(jìn)入

TOP31-50的有4家，分別為禹洲、中駿、寶龍、金輝，另外

聯(lián)發(fā)、國貿(mào)、三盛處于Top51-100之間。

從業(yè)務(wù)來看，閩系房企大多專注于房地產(chǎn)開發(fā)與銷售業(yè)

務(wù)，大多以住宅項(xiàng)目為主，產(chǎn)品業(yè)態(tài)存在差異。閩系房企業(yè)

務(wù)主要以房地產(chǎn)開發(fā)與銷售、物業(yè)管理、商業(yè)運(yùn)營、酒店運(yùn)營

等為主，其中2021H1房地產(chǎn)開發(fā)與銷售業(yè)務(wù)的收入占比普遍

超過85%。按照產(chǎn)品業(yè)態(tài)，房地產(chǎn)開發(fā)劃分為住宅和商業(yè)地

產(chǎn)，住宅進(jìn)一步劃分為面向剛需和面向改善性需求，商業(yè)地產(chǎn)

分為出售和出租。閩系房企中，世茂集團(tuán)和寶龍的商業(yè)地產(chǎn)

項(xiàng)目較多，旭輝、泰禾、禹洲的住宅和商業(yè)項(xiàng)目都有，其余房

企基本多以住宅項(xiàng)目為主。住宅開發(fā)方面，多數(shù)房企兼顧剛

需和改善性需求，泰禾主打“院子系列”高端別墅，陽光城主

要面向剛需。

系泰企大多者注于物業(yè)鋪，業(yè)務(wù)，2021H1物業(yè)謂售收入占比4HMi過85%

閩系房企收入按業(yè)務(wù)劃分占比

80%

75%

|■房地產(chǎn)開發(fā)與銷售代建業(yè)務(wù)■物業(yè)管理■酒店運(yùn)營■商業(yè)運(yùn)營及租賃■其他業(yè)務(wù)|

*科宗淞:公歹公仆，中蛾證毒

從發(fā)展歷程來看，閩系房企大多“立足福建，走向全國”,

通過搬遷總部至上海的方式進(jìn)一步深入全國化布局。閩系房

企中，除了建發(fā)、聯(lián)發(fā)、國貿(mào)三家國有企業(yè)的總部仍駐扎福建

外，其他百強(qiáng)內(nèi)的民營企業(yè)均搬離福建，進(jìn)入上?；虮本?，

其中金輝于2009年將總部從福州遷址北京，三盛和泰禾保持

雙總部戰(zhàn)略，其余閩系房企均于確定全國化布局的戰(zhàn)略后，將

總部遷入上海。閩商有“敢冒風(fēng)險(xiǎn)，愛拼會贏”的標(biāo)簽，閩商

的冒險(xiǎn)精神決定了閩系房企不甘心偏居中國東南沿海一隅，而

大多數(shù)閩系房企將總部搬至上海的主要原因有三：

1）經(jīng)濟(jì)動因：在上海發(fā)展總部經(jīng)濟(jì)的最大優(yōu)勢在于貼近

市場，尤其是臨近蓬勃發(fā)展的長三角市場。同時，上海和環(huán)

滬的一線城市人才薈萃，有助于房企吸引到更多優(yōu)秀人才。

根據(jù)《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》，北京、上海的重點(diǎn)高校數(shù)量遠(yuǎn)多于福

建，2015年本科及研究生畢業(yè)數(shù)量北京、上海遙遙領(lǐng)先。

2）市場動因：閩系房企遷址的時間均在2009年后，整

體處于房地產(chǎn)調(diào)控政策緊縮時期，而大多數(shù)閩系房企的主戰(zhàn)

場仍在福建市場，因此一旦福建市場受到房地產(chǎn)政策的調(diào)控,

將會對閩系房企的發(fā)展產(chǎn)生巨大影響。因此房企必須盡快調(diào)整

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和區(qū)域配貉，充分考慮區(qū)域布局的風(fēng)險(xiǎn)。上海、北

京等一線城市由于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，人口眾多，房地產(chǎn)需求依然保持

剛需的旺盛趨勢，即使受到政策調(diào)控，房地產(chǎn)市場成交量及房

價的韌性都強(qiáng)于其他二三線城市市場。同時，在一線城市的

布局更具品牌推廣的效益。

3）運(yùn)營和融資動因：閩系房企一直以來保持“高杠桿+

高周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營模式，維持快速周轉(zhuǎn)和高效開發(fā)最重要的因素

是充足的資金。一線城市能接觸到更多元的融資渠道，如基

金、信托公司、海外地產(chǎn)基金等，同時便于企業(yè)發(fā)行債券。

從區(qū)域分布來看，閩系房企大都以“1+3+X”為戰(zhàn)略布局，

鞏固福州廈門為主的海西經(jīng)濟(jì)圈，著力深耕長三角、珠三角、

京津冀三個都市圈，向內(nèi)部武漢、西安等X個城市拓展。目

前長三角已成為閩系房企戰(zhàn)略布局中最核心的區(qū)域。據(jù)各公

司2021Hl中報(bào)，長三角成為多數(shù)閩系房企的核心區(qū)域，銷售占

比最高。尤其是融信、正榮、禹洲、寶龍，2021上半年長三

角銷售占比均超過50%。從城市布局來看，閩系房企聚焦一、

二線，逐步下沉強(qiáng)三四線城市。

1.3繼承閩商基因，多渠道融資支撐“高杠桿、快周轉(zhuǎn)”的

激進(jìn)擴(kuò)張，管理仍傾向“家族化”

閩系房企繼承了“敢冒風(fēng)險(xiǎn)、愛拼會贏”的閩商基因。福

建自古以來就是“七山兩水一分田”，資源貧瘠。地源屬性導(dǎo)

致本地許多人從年少時期走出福建，走向全國甚至全球經(jīng)商。

所以福建人便有了“愛冒險(xiǎn)、偏激進(jìn)、敢拼搏、抱團(tuán)互助”的

群體文化標(biāo)簽。而閩系房企完美繼承了閩商開拓冒險(xiǎn)、抱團(tuán)互

助的精神，也鑄造了閩系房企有別于其他區(qū)域房企的三點(diǎn)特

質(zhì)：1)“強(qiáng)擴(kuò)張、高杠桿、快周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營模式；2)善用資

本的融資特點(diǎn)；3)“家族化”濃厚的管理制度。

一、“強(qiáng)擴(kuò)張、高杠桿、快周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營模式。1)“強(qiáng)擴(kuò)

張“：閩商的開拓冒險(xiǎn)精神決定了閩系房企不甘心偏居中國東

海一隅，在順周期中全國化擴(kuò)張，大范圍激進(jìn)拿地。2)“高杠

桿”：指閩系房企負(fù)債和財(cái)務(wù)杠桿高企。全國大范圍激進(jìn)拿地

的“強(qiáng)擴(kuò)張”策略決定了閩系房企需要采取高杠桿。3）“快周

轉(zhuǎn)“：指閩系房企控制項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)速度，加快拿地到開盤的進(jìn)

程。為了配合高杠桿策略，企業(yè)必須選擇高周轉(zhuǎn)提高回款速

度，獲得充沛的現(xiàn)金流，維持源源不斷的回報(bào)。

二、善用資本的融資特點(diǎn)：閩系房企或擁有雄厚的財(cái)團(tuán)

背景或擁有強(qiáng)大的多元化融資能力，同時閩商抱團(tuán)互助，福

建民間資本力量強(qiáng)大，這也是支撐閩系房企“強(qiáng)擴(kuò)張、高杠桿”

模式的關(guān)鍵因素。

1）閩系房企一部分擁有雄厚的財(cái)團(tuán)背景，如融信、正榮

和融僑。融信集團(tuán)董事長歐宗洪、正榮集團(tuán)董事長歐宗榮以

及福建歐氏集團(tuán)掌門人歐宗金是親兄弟，歐氏投資集團(tuán)旗下?lián)?/p>

有全資、控股和參股企業(yè)共十余家，而融信和正榮在北京、

上海大肆拿地的背后不無歐氏投資集團(tuán)的支持。融僑董事長林

文鏡是印尼著名財(cái)團(tuán)——林氏集團(tuán)的兩大股東之一。此類閩系

房企身后的財(cái)團(tuán)背景無疑給他們快速擴(kuò)張強(qiáng)有力的支持。

2）另一部分的閩系房企擁有較強(qiáng)的融資能力并利用多元

化的融資渠道融資。他們通過借用基金、信托等方式來融資

拿地，再通過高周轉(zhuǎn)的方式對沖前期的融資風(fēng)險(xiǎn)。比如2013

年陽光城和歌斐基金、中鐵信托、華融信托等多家地產(chǎn)私募

和房地產(chǎn)信托公司合作，通過“股+債”的模式實(shí)現(xiàn)了其高速擴(kuò)

張；根據(jù)陽光城2013、2014年報(bào)披露，13-14年除去開發(fā)貸

及流動資金貸，公司通過信托融資、基金合作、委托貸款等

多種方式，共計(jì)籌集資金192.5億元。

其中，中融信托、民生信托、中鐵信托、華潤信托、中

誠信托、渤海信托、五礦信托等都曾與陽光城展開合作。2016

年，泰禾集團(tuán)通過子公司福州中維房地產(chǎn)與永輝超市等十家

福建籍企業(yè)共同發(fā)起設(shè)立了福建華通銀行股份有限公司，為

上市公司融資帶來優(yōu)勢。泰禾集團(tuán)除了從銀行獲取資金以外，

還通過為子公司擔(dān)保、土地抵押、股權(quán)質(zhì)押等方式也從信托

企業(yè)和股權(quán)基金獲取了大量的資金，讓泰禾能通過較高的財(cái)務(wù)

杠桿獲取高收益。

3）在融資方面，閩系房企另一個與眾不同的特點(diǎn)是，閩

系房企擁有強(qiáng)大的民間資本及海外資本回流作為后盾。福建

的民間借貸信用很強(qiáng)且民間資金相對充裕，民間集資通過互相

打欠條的方式就能借錢融資。福建地區(qū)旅居海外的華人較多,

無論是曾經(jīng)的“下南洋”，還是美國移民潮，福建人都首當(dāng)其

沖。傳統(tǒng)的福建當(dāng)?shù)孛耖g資本多投資海外，隨著近年來海外經(jīng)

濟(jì)體普遍低迷，海外資金回流國內(nèi)的現(xiàn)象越來越多，多數(shù)投

資到房地產(chǎn)業(yè)，回流的海外資金已成為推動福建房企振興的重

要力量。

三、“家族化”濃厚的管理制度：家族管理制度是閩系民

營房企的特點(diǎn)，雖然致力于引入職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)并一定程度

上放權(quán)，但多數(shù)房企“家族化”仍然濃厚或培養(yǎng)二代接班。11

家民營房企中只有泰禾集團(tuán)在1996年創(chuàng)立之初便堅(jiān)持現(xiàn)代企

業(yè)管理模式，啟用高素質(zhì)專業(yè)化職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)。陽光城從

2012年引入職業(yè)經(jīng)理人后是閩系改革較為成功的房企。世茂、

旭輝、融信、正榮的采取“重金挖人”的方式引入職業(yè)經(jīng)理人

去“家族化”，雖然存在二代接班的現(xiàn)象但是職業(yè)經(jīng)理人在經(jīng)營

過程中職權(quán)較為獨(dú)立。而禹洲I、中駿、寶龍、金輝、三盛仍

保留較為濃重的“家族化”，出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人職權(quán)較小、家族團(tuán)

隊(duì)與職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)難以融合等情況。

2.長三角政策收緊樓市降溫使閩系房企銷售受阻，三道紅

線成為暴雷導(dǎo)火索

2.1長三角作為閩系房企布局的核心，受政策收緊樓市降

溫影響銷售受阻

長三角是閩系房企戰(zhàn)略布局的核心區(qū)域。2021年樓市呈

現(xiàn)先熱后冷，從一季度的炙熱期到三季度的冷凍期。2021年

一季度成交量大幅增長，至5月達(dá)到頂峰后快速且持續(xù)回落；

但成交均價仍保持堅(jiān)挺。長三角區(qū)域住宅銷售面積在2021年

1-3月大幅上漲,同比增速分別為78.9%、334.7%、75.0%,

在5月達(dá)到峰值1916萬平后快速下降，同比增速持續(xù)為負(fù)。

住宅銷售金額在21年年初大幅上漲，同比增速分別為

101.1%,363.3%、100.6%,后于5月達(dá)到峰值4353.4億元后

持續(xù)下降，同比增速持續(xù)為負(fù)。

雖然成交量在下半年呈現(xiàn)趨冷狀態(tài)，但住宅銷售均價自

21年1月起至今在高位保持小幅震蕩向上的趨勢。從區(qū)域?qū)?/p>

比來看，21年長三角區(qū)域銷售面積同比增速處于較低水平，

銷售金額受銷售均價的支撐作用，保持較高增速。21年全年

長三角地區(qū)銷售總面積為1.74億平，雖然絕對值僅次于排名

第一的中西部，但同比增速僅為3.9%,處于較低水平，僅高

于增速最慢的大灣區(qū)。銷售金額受價格堅(jiān)挺的影響，絕對值

和增速都在區(qū)域前列。銷售總金額為3.75萬億元，同比增漲

15.3%,增速排名第一；銷售均價為21563.3元/平米，同比增

長11.0%,絕對值和增速都略低于大灣區(qū)。

21年Q1后長三角地區(qū)住宅銷售去化周期持續(xù)攀升，全

年平均去化周期明顯高于20年，但仍低于環(huán)渤海、珠三角和

大灣區(qū)，說明雖然長三角地區(qū)21年去化速度持續(xù)變慢，但從

全國范圍來看，去化速度仍快于全國大部分地區(qū)。從21Q1開

始，長三角區(qū)域住宅銷售的去化周期快速下降，至5月降至谷

底。但從21年5月至今，長三角住宅銷售的去化周期始終保

持快速攀升的狀態(tài)，到21年3月，去化周期已經(jīng)達(dá)到14.9個

月。雖然21年長三角地區(qū)住宅銷售去化周期攀升至高位，全

年平均去化周期為12.3個月，但從區(qū)域?qū)Ρ葋砜?，長三角住

宅銷售去化周期仍明顯低于環(huán)渤海、大灣區(qū)和珠三角三個區(qū)

域，僅高于去化最快的中西部地區(qū)0.5個月。

長三角區(qū)域21年樓市先熱后冷，與眾多城市密集發(fā)布的

調(diào)控政策密不可分。從20年下半年開始，長三角地區(qū)徐州、

紹興、無錫、衢州、臺州等多個城市陸續(xù)頒布調(diào)控政策，主要

在限購、限售、限貸等方面收緊調(diào)控。隨著21年初樓市量價

齊升，長三角區(qū)域上海、杭州、寧波、嘉興、湖州、金華、

宿遷、合肥等進(jìn)一步發(fā)布收緊調(diào)控政策，從限購、限售、限貸、

稅費(fèi)、預(yù)售監(jiān)管等方面施壓，同時對"假離婚''、信用貸、法

拍房、贈與房等方面進(jìn)行查漏補(bǔ)缺。

受長三角地區(qū)政策收緊、樓市降溫影響，閩系房企整體

銷售受阻，21年11家閩系房企中有7家銷售金額同比下降，

22年所有閩系房企銷售金額同比下跌，其中9家同比下跌幅

度超50%。2021年全年11家百強(qiáng)閩系上市房企中，僅旭輝、

建發(fā)、中駿、寶龍4家，全口徑銷售金額保持正增長，其余7

家房企全口徑銷售金額增速均為0或負(fù)數(shù)。2022年1-3月11

家閩系房企全口徑銷售金額同比下降，其中，除中駿、旭輝

分別同比下降33.7%、49.3%,其余9家房企同比下跌幅度超

50%o

國衰30.2021年11家百攝網(wǎng)系上市房金中，僅加“、走次、中收、寶龍4家，全口徑銷售會?保持

正增長，其余7家房企全口徑割售金?增速均為0氯。數(shù)

it科來源:免由腐，中銀證春

2.2高杠桿的閩系民營房企成為“三道紅線”的重點(diǎn)監(jiān)管對

象，融資受阻、流動性危機(jī)加速爆發(fā)

2020年下半年以來，除了限購、限售、限價等調(diào)控房地

產(chǎn)市場的政策收緊外，政府對房企的監(jiān)管力度進(jìn)一步加強(qiáng)。

政策強(qiáng)調(diào)對資金流向的監(jiān)管，針對拿地、融資、銷售與資金使

用等房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營活動各個環(huán)節(jié)不斷優(yōu)化調(diào)控措施。其中,

2020年8月“三道紅線”政策出臺后對房地產(chǎn)企業(yè)杠桿水平提

出硬性要求，倒逼房企降債務(wù)、去杠桿，從而導(dǎo)致金融資源向

杠桿水平較低、融資渠道通暢的國有穩(wěn)健型房企集中，高杠

桿民營房企面臨融資斷裂；預(yù)售資金管理制度的嚴(yán)格實(shí)施在防

范房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目出現(xiàn)爛尾、維護(hù)購房者利益的同時，也導(dǎo)

致房地產(chǎn)企業(yè)可動用貨幣資金比例下降，縮小了房地產(chǎn)開發(fā)

企業(yè)資金騰挪空間。

閩系房企繼承閩系基因，以高杠桿的民營企業(yè)為主，成

為了本輪政策監(jiān)管受影響較大的目標(biāo)?！叭兰t線”政策自20

年8月出臺后，多數(shù)閩系房企開始了降負(fù)債、提升財(cái)務(wù)穩(wěn)健。

2020H1和2020相比，橙檔房企減少，但從2021H1年的數(shù)據(jù)

來看，本文統(tǒng)計(jì)的11家閩系民營房企中仍有5家黃檔房企、1

家橙檔房企、1家紅檔房企。其中，5家黃檔房企中有3家暴

雷，分別是陽光城、正榮、禹洲I,紅檔房企泰禾20、21兩年

都出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，另外世茂集團(tuán)雖然為綠檔，但也出現(xiàn)了資

產(chǎn)抵押、出售，股票暴跌、信托貸款違約等暴雷事件，橙檔

房企三盛控股出現(xiàn)員工理財(cái)暴雷事件?！叭兰t線”政策讓高

杠桿的閩系民營房企融資受阻，尤其是讓因前期高速擴(kuò)張導(dǎo)致

債務(wù)較沉重的閩系房企失去再融資償還舊債可能性，從而加

快了流動性危機(jī)的爆發(fā)。

3.堅(jiān)持“高周轉(zhuǎn)”、“高杠桿”的閩系房企大面積出現(xiàn)流動信

危機(jī)，面臨現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)

作為閩系房企中激進(jìn)派的代表，泰禾由于杠桿過高，最

早出現(xiàn)暴雷。隨著房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)入深入期，尤其是三道紅線

出臺后，加之疫情持續(xù)兩年，過去堅(jiān)持高周轉(zhuǎn)和高杠桿的房企

大面積出現(xiàn)流動性危機(jī)，現(xiàn)金流面臨斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。2021年下

半年以來暴雷的閩系房企有：世茂集團(tuán)、禹洲集團(tuán)、泰禾集

團(tuán)、陽光城、正榮地產(chǎn)、中庚集團(tuán)、三盛控股。陽光城、正榮、

禹洲、泰禾、世茂都出現(xiàn)了較為嚴(yán)重實(shí)質(zhì)性違約事件、包括

債券違約、擔(dān)保違約、信托違約等。三盛控股暫時只出現(xiàn)了員

工理財(cái)產(chǎn)品暴雷事件。本章主要分析銷售排名TOP100以內(nèi)

及出現(xiàn)較為嚴(yán)重的暴雷事件的房企，禹洲集團(tuán)、泰禾集團(tuán)、

正榮集團(tuán)、陽光城、世茂集團(tuán)。

3.1暴雷內(nèi)因：盲目快速推進(jìn)全國化、高價激進(jìn)拿地、多

渠道融資、對持有物業(yè)的執(zhí)著、住宅定位中高端、大量收并

購、多元化業(yè)務(wù)布局等是閩系房企危機(jī)的根源所在

閩系房企在2021年大面積出現(xiàn)流動性危機(jī)，房企發(fā)展戰(zhàn)

略、經(jīng)營策略等內(nèi)部因素是本次危機(jī)的根源。我們對出現(xiàn)實(shí)

質(zhì)性債務(wù)違約的5家閩系暴雷房企進(jìn)行了比較和分析，總結(jié)出

了七方面暴雷原因。

1）盲目推進(jìn)全國化擴(kuò)張：閩系房企繼承閩商的基因決定

了閩系房企全國化擴(kuò)張的野心。5家閩系暴雷房企都確定了全

國化的布局戰(zhàn)略，并且為實(shí)現(xiàn)全國化都經(jīng)歷了高速擴(kuò)張期。比

如泰禾2012-2017年的高速擴(kuò)張階段、禹洲2017-2019年“三

年劍指千億“、正榮2016-2018年“三年千億”、陽光城2012-

2017年快速擴(kuò)張、世茂2016-2019年的快速擴(kuò)張階段。但路

徑依賴是人的本能，房企的管理層在全國化時容易用總部市

場和發(fā)家市場的思維看待其他市場，將大量資金投入不熟悉的

市場，導(dǎo)致在全國化的過程中遭遇各種各樣的制約與瓶頸。

2）高價激進(jìn)拿地，過高的土地成本擠壓利潤空間，導(dǎo)致

項(xiàng)目虧損、現(xiàn)金流斷裂。從拿地強(qiáng)度來看，泰禾、禹州、世

茂、陽光城都曾經(jīng)歷5年及更長的高強(qiáng)度拿地階段，尤其是泰

禾，13年正式開啟全國化布局戰(zhàn)略拿地強(qiáng)度高達(dá)477%,后

連續(xù)5年拿地投資強(qiáng)度都高于90%。陽光城高強(qiáng)度拿地時間

段最長，從13年持續(xù)至20年，7年間平均拿地強(qiáng)度達(dá)139%。

從新增土儲的成交均價和溢價率來看，5家暴雷房企拿地成本

都較高。正榮、陽光城、禹州和泰禾15年新增土儲溢價率都

超過50%,土地成交均價都超過1萬元；16年新增土儲溢價

率甚至超過100%,土地成交均價在2萬元以上。以高成本、

高溢價率的方式激進(jìn)拿地，為了擴(kuò)張而擴(kuò)張，導(dǎo)致過高的土地

成本擠壓項(xiàng)目的盈利空間，造成項(xiàng)目虧損、經(jīng)營現(xiàn)金流凈流

出，在20年市場遇冷和政策收緊的刺激下，造成現(xiàn)金流斷裂。

3）強(qiáng)大的多渠道融資能力強(qiáng)成為雙刃劍：雖然閩系房企

擁有雄厚的財(cái)團(tuán)背景和多元化融資的能力讓其快速的全國化

擴(kuò)張成為可能，也造就了閩系房企"高杠桿''的模式，成為暴雷

的重要原因。正榮背后擁有雄厚的財(cái)團(tuán)背景，正榮創(chuàng)始人歐

宗榮的兩兄弟歐宗洪、歐宗金分別為融信集團(tuán)、歐氏集團(tuán)的

董事長，正榮和融信能夠在北京、上海激進(jìn)拿地背后不無歐氏

集團(tuán)的支持。陽光城擁有多渠道融資能力通過與中鐵信托、

華融信托、歌斐基金等地產(chǎn)私募、房地產(chǎn)信托公司合作實(shí)現(xiàn)

“股+債”''的模式助力其高速擴(kuò)張。

世茂踐行多渠道融資策略，包括信托融資、發(fā)行美元債、

資產(chǎn)證券化等新型融資方式。泰禾除了通過從銀行借款外，

還通過子公司擔(dān)保、土地抵押、股權(quán)質(zhì)押等方式也從信托企業(yè)

和股權(quán)基金獲取了大量的資金。禹洲于境內(nèi)及境外保持多元

化的融資方式，除了通過銀行借款、還大量通過美元債券、

資產(chǎn)證券化等方式進(jìn)行融資。閩系暴雷多年來保持著多元化的

融資渠道，使房企在融資端或多或少會出現(xiàn)有息債務(wù)規(guī)模過

大，短期償債壓力較大、融資成本較高、有大量表外負(fù)債或

明股實(shí)債等現(xiàn)象。在“三道紅線”的監(jiān)管下，不健康的財(cái)務(wù)狀況

會更大程度的影響房企再融資的能力，債務(wù)違約會進(jìn)一步造

成房企融資環(huán)境惡化，從而造成現(xiàn)金流斷裂。

4）對持有物業(yè)的執(zhí)著：閩系暴雷房企如世茂、泰禾對持

有物業(yè)都較為執(zhí)著，但由于持有物業(yè)資金需求量大、占用時

間長、并且資金回收慢周期長，在政策收緊、市場遇冷的情況

下更容易面臨現(xiàn)金流的問題。泰禾自2010年進(jìn)軍中國高端商

業(yè)地產(chǎn)，投資過百億開創(chuàng)商業(yè)地產(chǎn)泰禾模式，打造城市地標(biāo)

及海西第一城市綜合體，實(shí)現(xiàn)從高端住宅地產(chǎn)單一開發(fā)模式向

地產(chǎn)和大型綜合體商業(yè)地產(chǎn)雙規(guī)開發(fā)模式的跨越式發(fā)展。

2017-2019年泰禾對持有物業(yè)的依賴逐漸提升，持有物業(yè)

（酒店及物管費(fèi)收入+租金及托管收入）營收占比分別為

2.6%、4.2%,6.0%o除了住宅業(yè)務(wù)的開發(fā)，商業(yè)運(yùn)營、酒店

經(jīng)營、物業(yè)管理等業(yè)務(wù)一直是世茂集團(tuán)的業(yè)務(wù)增長第二極，

2017-2019年世茂持有性物業(yè)（酒店+商業(yè)運(yùn)營服務(wù)+物業(yè)租賃）

營收占比分別為3.4%、3.5%,3.2%,2020年世茂確立了“大

飛機(jī)戰(zhàn)略”，商業(yè)運(yùn)營、酒店經(jīng)營、物業(yè)管理和金融作為為堅(jiān)

實(shí)“雙翼”，2020、2021Hl持有性物業(yè)的營收占比降至2.2%、

2.6%是因?yàn)槲飿I(yè)管理的營收占比從19年2.4%提升至21Hl的

6.8%O

相比與銷售性物業(yè)資金的快進(jìn)快出模式，持有型物業(yè)對

資金的需求更大且占用時間更長。從房企項(xiàng)目業(yè)態(tài)分布來看，

世茂和泰禾的非住業(yè)態(tài)（包括商鋪、寫字樓）的建筑面積占

比分別為14.2%、12.8%。自持性物業(yè)需要投入大量資金購地、

建設(shè)，而回收投資只能靠長期的經(jīng)營收入，回收慢、周期長因

此在21年市場受調(diào)控政策、銀根緊縮的環(huán)境下，持有型物業(yè)

占比較高的房企在大量資金被占用、經(jīng)營回款逐漸變慢的情況

下更容易面臨現(xiàn)金流的問題。

5）住宅項(xiàng)目定位偏向中高端，一方面在目標(biāo)客群上有一

定局限性，另一方面在限價政策調(diào)控下，高價項(xiàng)目開盤時間

被延后，項(xiàng)目去化周期進(jìn)一步拉長。閩系暴雷泰禾、世茂、正

榮住宅定位偏向中高端，如泰禾的“院子系''高端別墅，比如

世茂"國風(fēng)系列''高端別墅。根據(jù)中指院統(tǒng)計(jì)，房企所有住宅類

項(xiàng)目（包括待售、在售、售罄）產(chǎn)品業(yè)態(tài)分布在中，泰禾、世

茂別墅的占比分別達(dá)到18.8%、14.2%。

正榮立足“改善大師”的品牌定位，專注于中高端改善型

客戶需求，其中產(chǎn)品系列中的“典藏系”為定位高端客戶的豪

華居家系，“大師系”面向二次改善型及多次改善型的中高端貉

業(yè)者，“精工系'’面向首次改善型職業(yè)者及首次貉業(yè)者中的中

產(chǎn)客戶。中高端住宅普遍去化較慢、疊加21年限價收緊、市

場遇冷等因素，去化周期進(jìn)一步拉長，導(dǎo)致回款速度變慢，

違背了閩系房企“高杠桿”擴(kuò)張所必須的“高周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營特點(diǎn),

從而面臨利潤下滑、現(xiàn)金流凈流出等問題。

6）大量的收并購也是閩系房企暴雷的重要原因之一。世

茂、陽光城、泰禾都曾通過大量收并購擴(kuò)展房地產(chǎn)項(xiàng)目或助

力多元化業(yè)務(wù)布局。從收并購房企的戰(zhàn)略意圖來看，通常有4

點(diǎn)：1）快速擴(kuò)充土儲；2）加快規(guī)模擴(kuò)張；3）新進(jìn)城市布局。

2019年初，許榮茂的兒子許世壇被委任為世茂集團(tuán)總裁后一

改穩(wěn)健發(fā)展的基調(diào)，開始通過收并購激進(jìn)擴(kuò)張。

世茂通常傾向現(xiàn)金流導(dǎo)向性項(xiàng)目，一是已經(jīng)處于開發(fā)中

的在建項(xiàng)目，二是積累了一定品牌效應(yīng)的項(xiàng)目后期開發(fā)工程。

從2019年至2021年，世茂共斥資277.1億元，大量收購出現(xiàn)

流動性危機(jī)房企旗下處于開發(fā)建設(shè)中的房企，包括泰禾、萬通

地產(chǎn)、粵泰股份、明發(fā)集團(tuán)、綠城中國、康橋物業(yè)等房企旗

下超過30個項(xiàng)目，陽光城自2014年開始大量通過收購、并

購的方式擴(kuò)展房地產(chǎn)開發(fā)、房地產(chǎn)服務(wù)及多元化金融服務(wù)、房

地產(chǎn)咨詢等業(yè)務(wù)，14-20年共斥資312.3億元。

2016年陽光城通過加速推進(jìn)收并購拿地模式，全年新增

土儲面積為977.8萬平方米，其中通過收并購獲取13個項(xiàng)目，

新增土儲面積達(dá)835萬平；2017年陽光城收并購項(xiàng)目個數(shù)進(jìn)

一步擴(kuò)張至53個，建筑面積超過1000萬平方米。通過并購

拿地的方式，陽光城2016、2017年土儲規(guī)模增長分別為75%、

68%o泰禾在2012-2017年擴(kuò)張階段，除了在公開市場激進(jìn)拿

地以外，通過收并購也實(shí)現(xiàn)了土儲的快速擴(kuò)張。

2015年泰禾董事長黃其森表示不再搶高價地，2017年泰

禾全面轉(zhuǎn)入以收并購為主的階段，共發(fā)起了46起并購，包括

現(xiàn)金支付方式在內(nèi)共計(jì)花費(fèi)約495.5億元，超過2016年的全

年銷售金額400.1億元。其中最大手筆的是花賽108.62億元從

華僑城手中接過北京市豐臺區(qū)的地王地塊。房企進(jìn)行大量的

收并購一方面需要大量資金投入，另一方面在對資產(chǎn)盡職調(diào)查

不夠嚴(yán)謹(jǐn)、估值偏差等原因?qū)е仑浿岛拖俣却蟠舐陬A(yù)

期。在外部流動性收緊的背景下，容易拖累公司現(xiàn)金流狀況。

7）多元化業(yè)務(wù)布局：一方面需要大量時間和資金的沉淀,

且該類業(yè)務(wù)回報(bào)周期長，前期對現(xiàn)金流貢獻(xiàn)小，加重房企債

務(wù)和現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)；另一方面盲目跟風(fēng)布局與房地產(chǎn)不相關(guān)領(lǐng)域,

會導(dǎo)致公司精力過于分散，在每個領(lǐng)域都無法形成核心競爭

力，最終造成無序擴(kuò)張導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化。

泰禾、陽光城、世茂、禹洲多元化業(yè)務(wù)需要長期投入并

沉淀大量資金，不僅會加重公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)，還會因?yàn)榛貓?bào)

周期長而增加公司的現(xiàn)金流壓力。2016年泰禾進(jìn)軍文旅、康

養(yǎng)、影視、教育等多個領(lǐng)域，2017年9月推出泰禾+,打造

““高品質(zhì)產(chǎn)品+配套+附加值服務(wù)”的全生命周期服務(wù)配套”。世

茂除房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)，還布局文化、金融、教育、健康、養(yǎng)

老、高科技等多元化產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。陽光城自2014年來開始布局

多元化業(yè)務(wù)，增設(shè)醫(yī)療健康事業(yè)管理中心等部門，進(jìn)軍醫(yī)療行

業(yè)。

2006年1月收購師匯優(yōu)創(chuàng)教育，進(jìn)軍幼教產(chǎn)業(yè)，推出陽

光幼教品牌。目前除房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)外，陽光城已布局教育、

醫(yī)療、資產(chǎn)管理、智能家居、幼教、互聯(lián)網(wǎng)等多個領(lǐng)域。世

茂集團(tuán)一直堅(jiān)持多元化發(fā)展，從2020年確立“大飛機(jī)戰(zhàn)略”，

以房地產(chǎn)開發(fā)為核心“主體”，持續(xù)為城市打造地標(biāo)作品；以商

業(yè)運(yùn)營、酒店經(jīng)營、物業(yè)管理及金融為堅(jiān)實(shí)“雙翼”，以高科

技、醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、文化等投資為平衡發(fā)展“尾翼18

年后房企改名“去地產(chǎn)化”掀起風(fēng)潮，世茂、禹洲也在2020年

改名，分別將“世茂房地產(chǎn)”改為“世茂集團(tuán)”、“禹洲地產(chǎn)''改為

“禹洲集團(tuán)”，也是為多元化業(yè)務(wù)奠定基礎(chǔ)。

3.2暴雷原因總結(jié)：市場和監(jiān)管政策收緊等外因加速了閩

系房企危機(jī)的爆發(fā)，而激進(jìn)擴(kuò)張、多渠道融資等內(nèi)因才是產(chǎn)

生危機(jī)的根源所在

2021下半年自恒大率先暴雷后，房企大面積出現(xiàn)流動性

危機(jī)，閩系成為本輪暴雷事件中的重災(zāi)區(qū)。我們認(rèn)為疫情和

政策等外部因素加速閩系房企危機(jī)的爆發(fā)，而內(nèi)部因素才是危

機(jī)的根源所在。從內(nèi)因來看，閩系房企成為重災(zāi)區(qū)主要與閩

系自身獨(dú)特的區(qū)域特征緊密相關(guān)。閩系房企繼承閩商“冒險(xiǎn)”

的基因和外部良好的融資環(huán)境的雙重因素下，在全國化的進(jìn)程

中激進(jìn)擴(kuò)張、多渠道融資，埋下了最重要的暴雷隱患。

另外，住宅業(yè)態(tài)定位中高端、對持有物業(yè)的執(zhí)著、大量

收并購、多元化業(yè)務(wù)等雖然不是閩系獨(dú)有的特點(diǎn)，但閩系房

企的這些經(jīng)營特點(diǎn)也一定程度上加速了流動性問題的爆發(fā)。從

外因來看，一方面在需求端限購限貸以及限價等“五限”政策

讓全國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)整體降溫，全國大部分的房企都出現(xiàn)

銷售下滑、利潤下降的情況，閩系房企也不例外；另一方面政

策對房企負(fù)債和資金端的監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，而閩系因?yàn)樵缙?/p>

激進(jìn)擴(kuò)張、多渠道融資而形成“高杠桿”成為重點(diǎn)監(jiān)管對象，

讓本就出現(xiàn)資金緊張的閩系房企融資渠道進(jìn)一步受阻，加速了

現(xiàn)金流斷裂。

3.3泰禾集團(tuán)：“高杠桿+低周轉(zhuǎn)”的基因缺陷，限價進(jìn)一

步拖慢周轉(zhuǎn)速度將資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)提前

泰禾集團(tuán)創(chuàng)建于1996年，主要從事住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)

開發(fā)，同時還采用“泰禾+”多元化布局戰(zhàn)略。泰禾集團(tuán)經(jīng)歷了

深耕福建、進(jìn)軍北京、成功上市、進(jìn)軍商業(yè)等多個發(fā)展里程碑,

在2015年后激進(jìn)拿地，并開啟業(yè)務(wù)多元化布局。2016年底，

泰禾集團(tuán)總計(jì)在北京拿地11塊、上海拿地6塊，并一直扎根

福建，適當(dāng)在二線城市布局。除房地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)外，泰禾同時

涉足物業(yè)與酒店管理、建安、文化、醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、商

業(yè)等，形成“泰禾+”的多元化布局。

從2019年開始泰禾出現(xiàn)危機(jī)，至20年7月首次出現(xiàn)債

券兌付違約，21年出現(xiàn)對外擔(dān)保實(shí)質(zhì)性違約、項(xiàng)目拍賣等暴

雷事件。1)2019年面臨償付壓力，銷售不達(dá)標(biāo)：2019年開始

面臨債務(wù)集中到期的壓力，流動負(fù)債占比從2018年的47.9%

上升到61%。公司通過幾乎不拿新地、縮減現(xiàn)金流支出，風(fēng)

格轉(zhuǎn)向穩(wěn)健、出讓10余個旗下項(xiàng)目的股權(quán)等方式來獲得現(xiàn)金

流入。另一方面，2019年公司銷售目標(biāo)1500億，實(shí)際完成不

到1000億，經(jīng)營問題初見端倪。

2)2020首次公開違約：2020年7月，泰禾債券“17泰禾

MTN001”正式實(shí)質(zhì)性違約，且觸發(fā)了“17泰禾MTN002^^的交

叉違約保護(hù)條款，加速債券到期。隨后18泰禾01和17泰禾

01分別于8月3號和8月17號先后因未如期兌付到期本息構(gòu)

成實(shí)質(zhì)性違約。3)2021年再次暴雷：2021年11月泰禾披露

對外擔(dān)保存在實(shí)質(zhì)性逾期擔(dān)保情況，實(shí)質(zhì)性逾期債務(wù)對應(yīng)的

擔(dān)保余額為59.79億元，其中涉及訴訟的擔(dān)保金額為21.87億

元。12月鄭州泰禾東方大院項(xiàng)目以6.2億元的價格拍賣。

泰禾暴雷最核心的原因在于“高杠桿、低周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營策

略。泰禾采取高杠桿支持激進(jìn)擴(kuò)張戰(zhàn)略，“高杠桿”本應(yīng)對應(yīng)

“高周轉(zhuǎn)但是“高端住宅+商業(yè)地產(chǎn)''的業(yè)態(tài)決定了低周轉(zhuǎn)的

特性，因此泰禾“高杠桿、低周轉(zhuǎn)”的基因缺陷是暴雷的最深

層次的內(nèi)因。我們將泰禾暴雷的主要原因概括為4點(diǎn)：\

一、持續(xù)“高強(qiáng)度”、“高價”拿地，在自身造血能力不足

的情況下，為支持激進(jìn)的擴(kuò)張策略，公司只能高企杠桿，債

務(wù)壓力加劇。1)泰禾集團(tuán)從2012年就開始激進(jìn)擴(kuò)張，持續(xù)高

強(qiáng)度拿地，所到之處都是“地王2012-2017年公司土地投資

額合計(jì)1439億元，投資強(qiáng)度始終高于50%,持續(xù)高強(qiáng)度地獲

取土地，15-17年為投資拿地金額高峰期，土地投資額共計(jì)

1061億元。15-17年新成交土地平均溢價率分別為34.9%、

95.9%,117.3%o

2）公司自身造血能力不足，為支持激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略，公

司只能采用大幅加杠桿的策略。15-17年連續(xù)三年經(jīng)營性現(xiàn)金

流均為負(fù)值。2013-2017年公司凈負(fù)債率常年高于200%,

2014和2017年甚至高達(dá)530.2%和473.4%。雖然公司在17年

后逐步降杠桿，18、19年凈負(fù)債率降至384.5%和248.3%,

但仍然處于非常高的水平。

3）高杠桿使公司銀行端的融資難度加大，公司融資轉(zhuǎn)向

發(fā)債和非銀資金，融資成本上升。16-19年公司有息負(fù)債由銀

行貸款為主轉(zhuǎn)為非銀貸款為主，銀行貸款占比從41%降至

17%,非銀行貸款占比從36%升至61%,帶動綜合融資成本從

16年的7.6%上升至19年的9.9%。4）2019-2021年為公司的

償債高峰，發(fā)新債困難疊加償債高峰，公司資金難以周轉(zhuǎn)。

2015-2019年公司每年均大量發(fā)行新債券，2019-2021年為償

債高峰期，償債規(guī)模分別為80億元、110億元和98億元，發(fā)

新債困難疊加償債高峰，導(dǎo)致公司資金難以周轉(zhuǎn)。

圖表45.15-17年公司新成交土地平均溢價率分別為34.9%、

95.9%、117.3%

12-17年泰禾新增土地平均溢價率％

140.0

117.3

120.0.

95.9

100.0

80.0

AOo51.2

皿“44.3

?34.9

40.0

20.0110

0.0

201220132014201520162017

—~平均溢價率%

資料來源：克而瑞,公司公告,中銀證券

二、公司“高端住宅+商業(yè)地產(chǎn)”的產(chǎn)品業(yè)態(tài)決定了本身低

周轉(zhuǎn)的特性，與采用“高杠桿”激進(jìn)拿地策略必須的快速周轉(zhuǎn)

能力相矛盾。1）高端住宅去化慢：在住宅地產(chǎn)領(lǐng)域，公司堅(jiān)

持高端產(chǎn)品，尤其是“院子系”高端別墅。公司項(xiàng)目整體成交

均價較高，早在2014年公司項(xiàng)目成交均價就超過2.6萬元，

2017年甚至超過了4萬元。高價項(xiàng)目不僅去化慢，平均開工

到開盤時間也長達(dá)11.7個月（行業(yè)平均時間為5-6個月）。2）

商業(yè)地產(chǎn)回款慢：在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，公司自2010年進(jìn)軍商業(yè)

地產(chǎn)，興建大型城市綜合體，商業(yè)地產(chǎn)占比逐步提高，16-18

年商業(yè)地產(chǎn)營收占比分別達(dá)到31.8%、28.6%和41.5%。

而商業(yè)地產(chǎn)突出特點(diǎn)為，50%以上回款要等竣工備案后

才能實(shí)現(xiàn)，比住宅延遲1-1.5年。因此，較高的商業(yè)占比進(jìn)一

步降低了公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。16-18年公司存貨去化速度隨

著商業(yè)地產(chǎn)占比提高進(jìn)一步變慢，19-20年雖然有所提高，但

整體存貨去化較慢。3)19年開始公司項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)面積大幅下降,

20年上半年疫情進(jìn)一步拖慢了施工進(jìn)程，收入確認(rèn)受阻，營

收繼續(xù)出現(xiàn)大幅下降。2019、20年公司結(jié)轉(zhuǎn)面積大幅下降，

導(dǎo)致確認(rèn)收入的進(jìn)程停滯，19、20年?duì)I業(yè)收入大幅跳水。

三、多元化業(yè)務(wù)使資金分散，且該類業(yè)務(wù)回報(bào)周期長，

前期對現(xiàn)金流貢獻(xiàn)小。2016年泰禾進(jìn)軍文旅、康養(yǎng)、影視、

教育等多個領(lǐng)域，2017年9月推出泰禾+,打造““高品質(zhì)產(chǎn)品

+配套+附加值服務(wù)''的全生命周期服務(wù)配套酒店、醫(yī)療、

養(yǎng)老這些等業(yè)務(wù)需要長期投入，回報(bào)周期長，前期對現(xiàn)金流貢

獻(xiàn)小。在公司主業(yè)帶來的現(xiàn)金流壓力已十分大的情況下，集

團(tuán)過多將資金分散到多元化業(yè)務(wù)，加速了資金鏈斷裂。

四、高管頻繁更換下管理混亂。從2016年至2020年5

年時間里，泰禾集團(tuán)先后有14名副總裁、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總

監(jiān)、董秘等高管離職，其中2018年和2019年就有7人離職。

高管的頻繁變動，容易導(dǎo)致公司管理混亂。

3.4禹洲集團(tuán)：從穩(wěn)健發(fā)展到“三年劍指千億”，債務(wù)壓力

激增疊加周轉(zhuǎn)變慢回款滯后，現(xiàn)金流惡化

禹洲集團(tuán)創(chuàng)立于1994年，是集房地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)投資運(yùn)

營、酒店管理、物業(yè)管理為一體的多元化綜合公司。禹洲集

團(tuán)早年間主要布局海西區(qū)域，2000年成為廈門區(qū)域性地產(chǎn)龍

頭。2006年正式開啟全國化布局，2016年將總部搬至上海。

2017提出“三年劍指千億”的目標(biāo)，在全國范圍內(nèi)擴(kuò)張。2020

年完成深圳總部的搬遷，形成“上海+深圳”雙總部的格局。

從2020年危機(jī)初現(xiàn)端倪起，公司多次出現(xiàn)評級下調(diào)、高

管離職、出售資產(chǎn)、債券展期等事件，至2022年3月陸續(xù)出

現(xiàn)優(yōu)先票票據(jù)違約、境外債違約等實(shí)質(zhì)性違約事件。1)2020

年危機(jī)初露端倪：自2017年確立3年千億的銷售目標(biāo)后，公

司自此進(jìn)入規(guī)模擴(kuò)張的快車道，從2017年400億的銷售額到

2020年正式邁入“千億”。雖然連續(xù)三年銷售額劇增，但瘋狂

舉債大力拿地、合營聯(lián)營占比過高，19年?duì)I收下降、20年凈

利潤超跌97%。

2)2021-2022年企圖通過抵押資產(chǎn)、出售業(yè)務(wù)、尋求債

務(wù)展期的方式自救：21年12月抵押深圳總部大樓貸款11億

元，22年1月公司以10.6億元將物業(yè)板塊出售給華潤22年，

2022年1月成功展期兩筆美元債合計(jì)金額5.82億元。3)2022

年實(shí)質(zhì)性違約：2022年3月2日，公司尚未支付交換要約剩

余約2631.6萬美元本金，觸發(fā)3筆私募債及銀團(tuán)貸款交叉違

約；3月8日，境外債實(shí)質(zhì)性違約，2125萬美元利息30天寬

限期截止后到期未兌付；3月31日，三筆美元債利息已到期

應(yīng)付，支付利息寬限期現(xiàn)已屆滿而公司并無于屆滿前支付有關(guān)

款項(xiàng)，構(gòu)成違約事件。

和泰禾的情況類似，禹洲高價拿地快速擴(kuò)張，限價等政

策緊縮使項(xiàng)目周轉(zhuǎn)速度進(jìn)一步下降，利潤空間被擠壓導(dǎo)致常

年入不敷出，最終使現(xiàn)金流惡化。泰禾主要是由于“高價住宅

項(xiàng)目+商業(yè)住宅”造成了其低周轉(zhuǎn)的特性，與泰禾不同的是，

禹洲主要布局核心一線和二線城市，周轉(zhuǎn)速度低，20年后疫

情和政策收緊雙重打擊下，土地成本較高的項(xiàng)目受限價影響

開盤停滯，進(jìn)一步拖慢了周轉(zhuǎn)速度，銷售無法轉(zhuǎn)化為回款，

營收和利潤都大幅下降。同時，布局舊改、表外負(fù)債沉重等問

題進(jìn)一步加重了公司現(xiàn)金流斷裂，出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。

一、改變穩(wěn)健風(fēng)格，激進(jìn)高價拿地?cái)U(kuò)張，雖然銷售規(guī)模

破千億，但較高的拿地成本擠壓利潤空間，利潤持續(xù)下行。

1)“高價”拿地激進(jìn)擴(kuò)張：17年前禹洲奉行“小而美”，

主要布局核心一二線城市，以銷售單價和毛利率高著稱。16

年公司覆蓋城市只有14個，全口徑銷售額為232.6億元，銷

售均價為12689元/平，毛利率為36.3%。17年“三年劍指千億”

的目標(biāo)使公司不斷開發(fā)新城市，開啟“高價”拿地增加土地儲

備的快速擴(kuò)張模式。公司土儲建面從16年的954萬平增長到

20年的2310萬平，3年CAGR為25.0%。16-17年，禹洲合

肥、廈門、鎮(zhèn)江、南京等地高價拿地，最高土地溢價率均超過

430%o19-20年公司新增土地的平均拿地成本在1萬元/平左

右，處于行業(yè)高位。

2）城市布局踩錯節(jié)奏，在棚改后期17、18年后才下沉

三四線城市。17-18年已處于棚改后期，因?yàn)榍皫啄暾罅?/p>

新建住房或給予購貉新住房的貨幣化補(bǔ)償，三四線城市住房

剛需基本得到滿足。公司在17年后才開始下沉三四線城市拿

地，因拿地到項(xiàng)目上市有1-2年的時間差，公司至18年開始

才有三四線城市的項(xiàng)目正式銷售，因此公司踩錯了城市布局

的節(jié)奏，錯過了下沉三四線城市的黃金時間。2）銷售規(guī)模破

千億，但21年隨著行業(yè)進(jìn)入寒冬，銷售逐漸乏：20年禹洲全

口徑銷售金額為1049.6億元，成功沖線千億，相比于16年銷

售規(guī)模擴(kuò)張近4倍，16-20年4年CAGR為45.8%。但到了

2021年政策收緊、行業(yè)降速，公司21Hl銷售金額增速降至

23%,同時從單月經(jīng)營情況來看，從6月開始公司銷售乏力。

到2022年1-2月，禹洲銷售額出現(xiàn)大規(guī)模下滑，實(shí)現(xiàn)合約銷

售額78.7億元，同比下跌41.9%。3）雖然規(guī)模迅速提升，但

利潤持續(xù)下行：公司在16-20年期間高價拿地，較高的土地成

本擠壓利潤空間，毛利率持續(xù)下降，從16年36%降至

2021H1的22%o公司營收和歸母凈利潤在18年達(dá)到頂峰后,

雙雙下行，至2020年?duì)I收出現(xiàn)斷崖式下跌，歸母凈利潤也超

跌90%。21年雖然營收恢復(fù)，但歸母凈利潤仍處較低水平。

二、為支持高價拿地的激進(jìn)擴(kuò)張策略，公司負(fù)債率隨著

規(guī)模擴(kuò)張一路攀升，高杠桿下再融資日趨困難，公司依賴于

將境外發(fā)債融資，融資成本高，且暗藏大量表外負(fù)債。1）杠

桿水平不斷提高：公司有息負(fù)債規(guī)模從16年的202.81億元，

一路攀升至20年的640.2億元，翻了超3倍。公司的資產(chǎn)負(fù)

債率在80%左右徘徊，凈資產(chǎn)負(fù)債率更是一路攀升，從17年

的57.73%升至2020年的85.8%,21Hl仍然高于紅線要求。2）

依賴于境外發(fā)展融資，融資成本高：19年公司有息負(fù)債中美

元債務(wù)的占比從之前30%左右的水平急速提升至60%,雖然

20、21Hl美元債務(wù)占比略有下降，但仍然維持在60%左右。

公司依賴于境外發(fā)債融資，18年融資成本從17年的6.02%±

升到7.20%后，一直保持在7%以上的水平，略高于行業(yè)水平。

3）暗藏大量表外負(fù)債：近年來公司為了擴(kuò)大規(guī)模，增加了合

作開發(fā)項(xiàng)目，公司的少數(shù)股東權(quán)益和聯(lián)營合營企業(yè)規(guī)模不斷

攀升。

16-20年公司聯(lián)營合營公司的投資金額呈上升趨勢，從

16年73.9億元上升到20H111L2億元，對聯(lián)營合營公司的擔(dān)

保也保持較高水平。16-20年少數(shù)股東權(quán)益加速增加，從16

年的10.1億元上升到2021H1的14L6億元，增長超14倍，

2021H1少數(shù)股東權(quán)益占凈資產(chǎn)比例達(dá)35.5%。16-20年公司

其他應(yīng)付合聯(lián)營公司款項(xiàng)的規(guī)模大幅上升，從16年的15.4億

元上升到2020年的136.5億元，17年其他應(yīng)付合聯(lián)營公司款

項(xiàng)占凈資產(chǎn)比例高達(dá)64.8%,幾年來有所下降，在40%的水

平上。同時，公司的合聯(lián)營企業(yè)中出現(xiàn)信托、投資公司，存在

明股實(shí)債的可能。

三、禹洲主要布局核心一線和二線城市，項(xiàng)目周轉(zhuǎn)速度

慢，雖然17年開始下沉三四線城市，周轉(zhuǎn)速度有所提升，但

在20年以來疫情和政策收緊使周轉(zhuǎn)速度大幅下降，阻礙回款

進(jìn)度，營收利潤下降，現(xiàn)金流惡化。公司16年以前只布局核

心一線和二線城市，公司項(xiàng)目周轉(zhuǎn)速度慢，16年存貨周轉(zhuǎn)速

度和預(yù)售賬款周轉(zhuǎn)速度分別為0.6和1.0。17年后公司下沉三

四線城市，周轉(zhuǎn)速度有所提升。但由于棚改后期三四線城市

需求乏力，庫存不斷上升；加之19-20年公司以高成本拿地，

20年后政府限價政策進(jìn)一步收緊，土地成本過高的項(xiàng)目開盤

停滯，公司周轉(zhuǎn)速度大幅下降，預(yù)售賬款周轉(zhuǎn)速度和存貨周

轉(zhuǎn)速度從19年2.7、2.0下降到20年的0.5、0.4。公司銷售無

法快速轉(zhuǎn)化為回款，20年?duì)I收和凈利潤都跌至底谷，現(xiàn)金流

惡化。

四、布局舊改業(yè)務(wù)，用時間交換利潤，或進(jìn)一步加重現(xiàn)

金流負(fù)擔(dān)。相比于招拍掛等拿地方式，舊改業(yè)務(wù)的是周期更

長，沉降資金更多，與之對等的利潤空間會更為豐厚。某種意

義上，舊改是一門“用時間交換利潤”的業(yè)務(wù)。自2020年總部

進(jìn)駐深圳，確立了“上海-深圳”雙總部的格局后，禹洲開始布

局舊改賽道，2020Hl-2021H1以來禹洲在深圳、惠州、珠海

三地的舊改土儲資源占比從0%提升到了4.1%,或進(jìn)一步加

重公司的現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)

3.5正榮地產(chǎn)：“低權(quán)益+高負(fù)債”的擴(kuò)張模式使銷售規(guī)模

虛高、造血能力弱、資金依賴于融資

正榮地產(chǎn)創(chuàng)立于1998年，是一家專注于開發(fā)住宅物業(yè)以

及開發(fā)、運(yùn)營和管理商業(yè)及綜合用途物業(yè)的大型綜合性房地

產(chǎn)開發(fā)商。正榮地產(chǎn)創(chuàng)立于江西，發(fā)家于福建，2005-2012年

深耕海西經(jīng)濟(jì)區(qū)，2013-2015年開啟全國化布局，2016年總部

搬至上海后正式提出“三年千億”的銷售目標(biāo)，2016-2018年急

速擴(kuò)張，2019年初提出“新三年戰(zhàn)略”向高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)型。

正榮從2021年低危機(jī)初顯，2022年危機(jī)正式爆發(fā)，陸續(xù)

出現(xiàn)評級下調(diào)、尋求展期、債券違約等事件。1）危機(jī)初顯：

2021年11月正榮被爆多個區(qū)域出現(xiàn)通過“打骨折”銷售加速回

款，資金鏈危機(jī)初現(xiàn)。2）危機(jī)正式爆發(fā)：2022年2月11日

正榮地產(chǎn)、正榮服務(wù)股票暴跌70%,債券下跌超4成，2月

18日公司宣布無法兌付3月到期的所有債券，并尋求展期，

中間歷時不足一周時間。3）陸續(xù)出現(xiàn)評級下調(diào)、債務(wù)違約事

件：2022年3月30日，惠譽(yù)下調(diào)公司評級至“RD”（限制性

違約）；2022年4月11日，公司宣布未能于4月9日寬限最

后一日對2020年5月票據(jù)及2021年6月票據(jù)支付總計(jì)2042

萬美元的利息，構(gòu)成2020年5月票據(jù)及2021年6月票據(jù)項(xiàng)

下的違約事件。

“低權(quán)益”的激進(jìn)擴(kuò)張模式致銷售規(guī)?！昂鹆俊钡?，凈利

潤無法支撐公司擴(kuò)張，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，資金主要依

賴于融資。因此，公司呈現(xiàn)“高負(fù)債”的特點(diǎn)，表內(nèi)負(fù)債和表外

負(fù)債都十分沉重?！叭龡l紅線”等融資端政策收緊后，公司融

資渠道受阻，疊加債務(wù)集中到期，出現(xiàn)債務(wù)違約。

為實(shí)現(xiàn)“三年千億”的目標(biāo)，正榮以“低權(quán)益比例”的方式

在全國范圍內(nèi)擴(kuò)張。1）擴(kuò)張速度：16-18年高速擴(kuò)張，19年

為實(shí)現(xiàn)“高質(zhì)量增長”，擴(kuò)張速度顯著放慢。在房地產(chǎn)項(xiàng)目方面,

18年項(xiàng)目數(shù)量及覆蓋城市數(shù)量增速都顯著高于19年至今。

17-18年正榮項(xiàng)目數(shù)量分別為91、145個，18年同比增加

59.3%；覆蓋城市分別為18、28個城市，18年同比55.6%。

在土地儲備方面，18年土地儲備建面及新增土地儲備建面增

速分別為60.9%、56.2%；19年后土地儲備建面增速回落，保

持個位數(shù)增長，19年新增土地儲備建面從18年的1114萬平

減少近一半至560萬平。2）擴(kuò)張方式：正榮以合作的方式用

“低權(quán)益比例”拿地。從總土儲來看，18年末正榮總土地儲備

建面為2456萬平，權(quán)益比例從17年的79.3%下降到52.9%,

19年后總土儲建面權(quán)益比例一直保持在55%左右的水平。

正榮在18年正式躋身千億行列，但“低權(quán)益拿地+合作開

發(fā)”的模式?jīng)Q定了公司銷售金額虛高。16-18年伴隨在全國范

圍內(nèi)的激進(jìn)擴(kuò)張，銷售金額從16年393億元上升到18年

1080億元，CAGR達(dá)65.8%。雖然18年公司銷售規(guī)模躋身千

億，但是三年內(nèi)實(shí)際權(quán)益銷售金額幾乎武變化，16-18年實(shí)際

權(quán)益銷售金額為351、361、372億元，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平;

18、19年銷售權(quán)益比例只有33%、28%O

低權(quán)益擴(kuò)張雖然在短時間內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速增長，

且不需要承擔(dān)太大的資金鏈壓力，但最大的弊端是公司凈利

潤偏低，不足以支持公司的擴(kuò)張規(guī)模，導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)

凈流出，現(xiàn)金流主要依賴于融資。2016-2020年公司毛利率保

持在20%左右的水平，凈利率保持在7%-8%之間，都處于行

業(yè)較低水平。同為閩系房企的禹洲集團(tuán)毛利率和凈利率分別保

持在20%-35%,12%-15%水平。到2021年，公司凈利率驟降

至2.2%,歸母凈利潤降至8.1億元，同比下降69.5%。2016

年以來，正榮地產(chǎn)的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流凈值始終為負(fù)，投資性

凈現(xiàn)金流只有2016年為正，其他年份均負(fù)。由此可以看出，

公司現(xiàn)金流非常依賴融資。

由于公司自身造血能力較弱，現(xiàn)金流依賴于融資，形成

了“高負(fù)債''的特點(diǎn)，但由于公司凈負(fù)債率持續(xù)下行，說明公

司仍有大量隱性負(fù)債，負(fù)債沉重。1）公司凈負(fù)債率保持下降

趨勢，但總負(fù)債和有息負(fù)債卻持續(xù)上升。根據(jù)公司年報(bào)披露，

公司2016-2021H1凈負(fù)債率保持下降趨勢，從2016年的206%

下降至2021Hl的57.2%,根據(jù)央行要求的口徑計(jì)算，雖然凈

負(fù)債率略高于公司披露值，但凈負(fù)債率仍呈現(xiàn)下降趨勢。然

而公司總負(fù)債和有息負(fù)債都持續(xù)上升。在16-18年公司快速擴(kuò)

張的3年中總負(fù)債從15年底的532.1億元上升至18年底的

1169.2億元,3年CAGR為30.0%。

在18-21年“有質(zhì)量發(fā)展”的三年中總負(fù)債從18年底的

1169.2億元上升至21年底的2129.0億元，3年CAGR為

22.1%o有息負(fù)債也從15年底的253.6億元上升至21年底的

741.4億元。2）公司存在明股實(shí)債跡象，通過增加少數(shù)股東

權(quán)益的方式來降低凈資產(chǎn)負(fù)債率。公司2016年少數(shù)股東權(quán)益

只有10.2億元，到2021年增加至201.9億元，五年時間內(nèi)幾

乎翻了20倍，少數(shù)股東的權(quán)益占比也從16年的11.3%上升到

49.3%o但是少數(shù)股東權(quán)益和收益并不匹配，2016-2021年雖

然少數(shù)股東損益占比從4.8%上升至32.4%,但仍遠(yuǎn)低于權(quán)益

占比。

圖表91.公司有息負(fù)債也從15年底的253.6億元上升至21

年底的741.4億元

資料來源:公司公告,中銀證券

在“三條紅線”等融資端政策收緊后，融資渠道受阻，疊

加債務(wù)集中到期，導(dǎo)致債務(wù)違約。截止21年12月31日，公

司借款總額為741.4億元，一年到期的占比為46.4%。公司較

為依賴債券融資，21年公司債及優(yōu)先票據(jù)融資占比達(dá)35.3%,

尤其是“三道紅線”等融資端政策收緊后，公司對境外債券融資

尤為依賴，截止2022年4月10日公司全部債券為境外債券。

公司境外債券存續(xù)規(guī)模為72.1億元，其中2022年到期或行權(quán)

的境外債券存續(xù)規(guī)模為23.3億元。

4.激進(jìn)擴(kuò)張和多渠道融資埋下隱患，多項(xiàng)指標(biāo)與暴雷信號

相吻合的房企未來風(fēng)險(xiǎn)較大

4.1從暴雷原因角度出發(fā)：閩系房企普遍存在因快速推進(jìn)

全國化高價拿地，從而導(dǎo)致“高杠桿”的特點(diǎn)

從暴雷的七大原因出發(fā)，我們對余下6家未暴雷的閩系

民營房企——旭輝、融信、中駿、寶龍、金輝、三盛進(jìn)行分

析，我們認(rèn)為未來融信、三盛未來風(fēng)險(xiǎn)相對較大。

一、從全國化擴(kuò)張和規(guī)模的角度來看：剩余6家房企中,

旭輝自2002年開啟了全國化擴(kuò)張，融信、中駿也分別在16、

17年開始在全國范圍內(nèi)擴(kuò)張。寶龍從10年總部搬至上海就把

長三角作為戰(zhàn)略重點(diǎn)，始終堅(jiān)持聚焦長三角的區(qū)域深耕策略。

金輝和三盛雖都在全國范圍內(nèi)擴(kuò)張，但城市化程度較淺，布

局的城市數(shù)量分別為30+、40+,金輝聚焦全國七大核心區(qū)域,

而三盛更專注于福建和長三角市場6家閩系房企都曾在17-20

年這4