REITs指數(shù)化投資及資產(chǎn)配置方法研究

▍中國REIs市場進入快速發(fā)展道公募REs市場已進入快速發(fā)展階段0年4月0日中國證監(jiān)會和發(fā)改委共同發(fā)《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基（RIs試點相關工作的通知(即0號文標志著中國公募Rs制度與市場建設正式拉開帷幕和海外成熟市場不同我國的RIs市場在發(fā)端時將房地（括住宅和商業(yè)地產(chǎn)排除在外而專門服務實體經(jīng)濟優(yōu)先支持基礎設施補短板將定位為基金僅允許注入成熟優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不允許公司以RIs的形式上市近期消費基設施被納入公募RIs資產(chǎn)池，底層資產(chǎn)不斷豐富。公募RIs市場已進入快速發(fā)展階段。截至3年4月4日，公募Rs市場已發(fā)行產(chǎn)品7只，累計募資金額8億元，市場總市值已達到3億元，其中經(jīng)營權類占比5%，達0億元。2年2月，新華財經(jīng)國家發(fā)改委投資司副司長韓志峰第七屆“中國P論壇上明確表示希望在3年底公募RIs上市產(chǎn)品能超過0只總發(fā)行規(guī)模超過0億元。圖：1年6月1日至今經(jīng)權類Is總市值億元占比化 ，，數(shù)據(jù)截至2023/4/14截至3年3月，國內(nèi)共有7只公募基礎設施RIs，其中有8只屬于房地產(chǎn)房地產(chǎn)運營開發(fā)園區(qū)綜合開發(fā)行業(yè)，7只屬于交通運輸-公路鐵路公路行業(yè)。從市值分布上看，公路RIs約占總市值的%，遠超其他行業(yè)，園區(qū)綜合開發(fā)RIs次之，約占1.41%，物流綜合RIs約占%，其余行業(yè)Is占比均低于%。公路RIs平均總市值最高約為3億元住宅物業(yè)開發(fā)Rs和環(huán)保及水務RIs平均總市值最低，均為8億元左右。圖：公募基設施EIs數(shù)量布情況 圖：公募基設施EIs總市分布情況 ，，注：數(shù)據(jù)截至2023/3/31 ，，注：數(shù)據(jù)截至2023/3/31新發(fā)REs產(chǎn)品認購踴躍新發(fā)Rs產(chǎn)品認購踴躍對不同類型投資人吸引力強第一二三批網(wǎng)下發(fā)售份額倍（即網(wǎng)下發(fā)售有效認購份額數(shù)量與實際網(wǎng)下發(fā)售份額之比分別為5倍4倍和1.3倍。根據(jù)最終的定價結果，第三批公募RITS合計募資達到40.02億元發(fā)行總量中，約有38.98億元通過戰(zhàn)略配售，占比%；85.613億元通過機構投資者網(wǎng)下申購占比1.99%剩余9億元面向公眾發(fā)售占比%總體來說，公募Rs與長線尋求穩(wěn)定收益的資金高度契合未來保險銀行理財?shù)韧顿Y者比重有望進一步提高。圖：公募Is網(wǎng)下發(fā)份額數(shù) 資料來源：各REITs基金份額發(fā)售公告，注：統(tǒng)計截至2023年3月31日▍國內(nèi)外比較：EIs市場發(fā)展路徑展望海外REs市場發(fā)展歷程回顧RIs起源于美國0年美國通過RIT法案首次在立法層面上承認了Rs的地位，建立之初主要得到發(fā)展的類型是抵押型RIs。在上世紀0年代，美國超過%的RIs種類為抵押型或混合型這一類型RIs在3年石油危機爆發(fā)后迎來重大打擊，此后Rs市場長期低迷直至6年美《稅收改革法案的簽署迎來轉機《稅收改革法案允許RIs進行內(nèi)部運營可以買入資質(zhì)較差的資產(chǎn)通過運營獲得收益至此現(xiàn)代RIs才算初步形成，這促使權益型Rs逐漸成為主流并在上世紀0年代迎來真正繁榮。美國RIs市值于7年首次突破千億美元，并且出現(xiàn)了第一只市值超過0億美元的RIT。進入1世紀，RIs在全球金融危機中積極應對，證明了其韌性，隨后步入成長快車道，6年美國RIs市場市值首次突破萬億大關。雖然RIs在新冠疫情中受到烈沖擊，但是在1年逐步恢復至原有規(guī)模。圖：美國Is發(fā)展時線Nareit，日本作為全球Rs第二大市場和亞洲Rs第一大市場同時也是亞洲最早發(fā)行上市RIs的市場其RIs業(yè)務起步于1年但是之后日本RIs市場長期表現(xiàn)不佳。此后由于RIs較高的股息率疊加股息稅減免政策允許FOF投資RIs以及東證RIT指數(shù)的發(fā)布等積極因素，Is的投資價值逐漸被投資者認可并迎來飛速發(fā)展。8年受全球金融危機的影響，日本Rs市場持續(xù)低迷，后來在貨幣寬松政策影響下逐漸恢復。0年受到新冠疫情影響，日本Is市場跌幅較大，但是隨后逐步企穩(wěn)。圖：日本Is發(fā)展時線 TSE，美國Rs管理運作模式與其他市場有較大差異，國允許RIs開展不動產(chǎn)運營等業(yè)務允許RIs除商業(yè)信托外設立公司管理形式上內(nèi)部管理與外部管理均有以內(nèi)部管理為主流。但是在亞洲，RIs主要采用外部管理的模式，并且不允許進行不動產(chǎn)營，只能注入成熟資產(chǎn)。表：各個家Es管理運關規(guī)定美國日本新加坡中國建立時間管理形式內(nèi)部管理外管理外部管理外部管理外部管理開發(fā)運營允許不允許不允許不允許Nareit，TSE，SGX，，REIs將在金融市場占據(jù)一席之地美國目前是全球第一大RIs市場，占全球Rs市值的以上。截至2年末，全球RIs市場總市值超過6萬億美元，其中美國RIs市場規(guī)模約為6萬億美元，占全球RIs規(guī)模的1%；全球第二大RIs市場是日本，同時日本也擁有亞洲最大的RIs市場，截至2年末日本Rs總市值約為21.7億美元，占全球RIs市場規(guī)模的%。除去8年全球金融危機和20年新冠疫情對全球商業(yè)地產(chǎn)對RIs市場造成的沉重打擊之外RIs市場長期保持著穩(wěn)定增長美國權益型Rs與日本Rs的數(shù)量常年保持穩(wěn)定市值逐年攀升自8年底到2年底美國權益型Rs和日本RIs規(guī)模年化增長率分別為%和1%。圖：海外Is數(shù)量市變化 資料來源：it，JET，中信證券研究部，數(shù)據(jù)截至//1，美國Ts使用FTEitllitEIsinx數(shù)據(jù)代替以美國和日本為代表的成熟市場約有%的商業(yè)地產(chǎn)上市。根據(jù)RA統(tǒng)計，截至2年，全球商業(yè)地產(chǎn)市值逾5萬億美元，其中316萬億美元是上市商業(yè)地產(chǎn)，美國商業(yè)地產(chǎn)總價值約5萬億美元其中包括價值超過4萬億美元的上市地產(chǎn)因為美國允許公司以Rs的形式上市，上市地產(chǎn)中約有%是以RIs的形式發(fā)售，其次是新加坡和日本這一比例分別為8%和%遠遠大于其他國家和地區(qū)新加坡和中國香港則是由于土地面積較小，商業(yè)地產(chǎn)市值均在0億美元以下，上市地產(chǎn)占比高達%和%。圖：各個國和地地產(chǎn)市況（單：十美元） 圖：各個國和地上市產(chǎn)況（單：十美元）EPRA，，注：數(shù)據(jù)截至2022/12/31 EPRA，，注：數(shù)據(jù)截至2022/12/31相較于海外，我國大陸Rs市場尚處于起步階段，有較大的發(fā)展空間。截至年美國和日本的RIs市值在各自本國股票市場中占比約為%和%新加坡由于國土面積較小且股票市場不大，RIs在股票市場中占比高達%，但是同時，中國香港Rs僅占港股市場%。而在A股市場上這一比例進一步縮小我國是基礎設施建設的強國擁有大量基礎設施存量。截至3年3月末，我國Rs市場總市值與A股市場市值之比僅為%。據(jù)我們統(tǒng)計截至2年底我國基礎設施存量逾20萬億元具有非常大的發(fā)展空間。表：部分國和區(qū)Es發(fā)情況商業(yè)地產(chǎn)市值上市地產(chǎn)市值EIs市值 股票市場市值 EIs市值股票國家和地區(qū)十億美元)十億美元)十億美元)EIs個數(shù)十億美元)市場市值美國.6.3.3.%日本.7.7.7.8.%新加坡.4.6.7.6.%歐盟.3.9.4.8.%中國香港.5.6.29.6.%EPRA，，注：數(shù)據(jù)截至2022/12/31圖：22年基礎設施設投資成額單位億元） ，，數(shù)據(jù)2003/12/31-2022/12/31我們相信隨著中國基礎設施RIs市場進入快速發(fā)展期依托龐大的中國經(jīng)濟基本盤C-RIs市場的總規(guī)模有望分階段逐漸超越其他亞洲國家和地區(qū)的RIs市場而公募RIs底層資產(chǎn)的持續(xù)擴容，將成為Rs市場規(guī)模不斷成長的重要推動因素。資產(chǎn)業(yè)態(tài)持續(xù)豐富，產(chǎn)品收益率具有吸引力海外RIs類別較多覆蓋底層資產(chǎn)多樣權益型RIs根據(jù)底層資產(chǎn)種類的不同，可以分為商務辦公R商貿(mào)零售RIs住宅Rs等類型美國新加坡和日本的RIs類型中均包含商務辦公商貿(mào)零售和物流等傳統(tǒng)型RI美國的RIs類型最多，有3類其中包括狹義上的基礎設施R日本Is種類均為傳統(tǒng)型RI同時，美國還發(fā)行專業(yè)類R其中底層資產(chǎn)包括監(jiān)獄廣告牌等近年來隨著時代發(fā)展RIs種類也在不斷擴充，納入出多種新型基礎設施R，例如數(shù)據(jù)中心Rs等。表：海外Is分類EIs種類 美國 日本 新加辦公房，包摩天樓和公區(qū)商務辦公等。

商務辦物業(yè)包括公樓。 辦公用地產(chǎn)。工業(yè)物流) 工業(yè)設，包倉庫配送心。 物流業(yè)包括庫和送中。 物流業(yè)包括庫和送中零售房產(chǎn)，括大商場購中商貿(mào)零售

心等。

零售業(yè)包括型區(qū)商場。 商貿(mào)零業(yè)，購物心。EIs種類 美國 日本 新加酒店和店相設施如溫和泉住宿類度假村 酒店和假村。各種形的住，包公寓和

相關設施

包括酒等。住宅公寓等。

包括公樓等。 /林場 林地不產(chǎn)，事木采伐銷。 / /醫(yī)療保健

醫(yī)療保相關動產(chǎn)包括年設施和院等

與醫(yī)療健相的房，如費年人之。

與醫(yī)療健相的房，如院療中心。自儲倉儲 倉儲設，將間租企業(yè)個。 / /客戶用安全儲數(shù)的設，供數(shù)據(jù)中心

一系列品和務來助服器數(shù)/據(jù)安全包括供不斷電和冷冷水機等。

客戶服器機的設，用存處理和發(fā)數(shù)?；A設施 包括光、電塔和源管等。 / /多種不產(chǎn)類，可由以幾基多元化專業(yè)類住房抵貸款

礎資產(chǎn)合而。獨特的產(chǎn)類，包博彩農(nóng)戶外廣等。通過購或發(fā)抵押款和押持證券(BS，并從這投資息賺取收，為生收的房產(chǎn)供融資。

多種物類型。 多種物類型。/ // /Nareit，TSE，SGX，市值分布上看，美國權益型RIs相較于新加坡和日本的Rs底層資產(chǎn)分布更加專一，多元化RIs占比相對較小。美國權益型RIs市值排名前三的種類分別是基礎設施商貿(mào)零售和住宅市值占比分別為%4.0%和%多元化僅占%。日本Rs中市值占比最大的類型是多元化RI占比超過%其次是物流和商務辦公RIs，均占比%左右。圖：美國FSEAEITllEityIs指數(shù)市值布 圖：日本Is市值分布 Nareit，，注：數(shù)據(jù)截至2023/1/31 TSE，，注：數(shù)據(jù)截至2023/2/28新加坡RIs市場相較于美國和日本有很大不同由于國土面積較小新加坡商業(yè)地產(chǎn)市值較低雖然新加坡是目前亞洲第二大RIs市場但是底層資產(chǎn)全部位于新加坡的RIs僅有4只市值僅占全部Rs的%多數(shù)Is底層資產(chǎn)為新加坡本土和海外資產(chǎn)混合，市值占比較大的是多元化和工業(yè)RIs，相較于美國和日本，參考價值較低。圖：新加坡EIs市值布 圖：新加坡EIs底層產(chǎn)屬地點值分布SGX，，注：數(shù)據(jù)截至2023/2/28 REITAS，，注：數(shù)據(jù)截至2022/6/30股息率上看，不同種類RIs股息率差異較大。截至03年1月31日，美國多元化RIs的股息率顯著高于其他類型大約為%不同種類RIs股息率差異最大可達%，林場RIs的股息率僅為%。日本不同類型RIs股息率排序與美國相差較大，股息率最高的是商貿(mào)零售R，為%，酒店Rs股息率僅為%。圖：美國Is股息率 圖：日本Is股息率Nareit，，注：數(shù)據(jù)截至2023/1/31 TSE，，注：數(shù)據(jù)截至2023/2/28公募RIs市場底層資產(chǎn)類型持續(xù)擴容。據(jù)央廣網(wǎng)報道，兩會期間，全國政協(xié)委員步步高集團董事長王填建議，將優(yōu)質(zhì)的消費類基礎設施納入公募RIs資產(chǎn)池。3月4日發(fā)改委公告發(fā)改投【236號文證監(jiān)會發(fā)《關于進一步推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基（Rs常態(tài)化發(fā)行相關工作的通知明確提出研究支持增強消能力、改善消費條件、創(chuàng)新消費場景的消費基礎設施發(fā)行基礎設施R。優(yōu)先支持百商場購物中心農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點項目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項目發(fā)行基設施R。表：Is市場大底資產(chǎn)別的趨勢日期 部門 文件 底層資產(chǎn)表述//4

證監(jiān)會改委

關于推進基礎設施領不動產(chǎn)投資信托基

優(yōu)先支基礎施補板行括倉儲流費公等交設水電熱等市政工程城鎮(zhèn)水垃處理固危廢處等污治理目勵息網(wǎng)絡新型日期部門文件底層資產(chǎn)表述（E試點相工作的通（證〔0號）礎設施以及家戰(zhàn)性新產(chǎn)集群科技業(yè)園特產(chǎn)園區(qū)等展試。聚焦重行業(yè)優(yōu)先持基設補短板目勵新基礎施目開展點主要包括：倉儲物項目。收費公、鐵、機、港目。城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項目。//1發(fā)改委關于做好基礎設施領不動產(chǎn)投資信托基金EIs)試點項目申報城鎮(zhèn)供、供、供、供目。數(shù)據(jù)中、人智能智能中心項。、通信塔、聯(lián)網(wǎng)工互聯(lián)網(wǎng)寬帶絡、線電網(wǎng)項目。工作的通知（發(fā)改辦資〔〕6號）.智能交、智能源智慧項目。鼓勵國戰(zhàn)略新興業(yè)集、科技產(chǎn)園、色產(chǎn)園等展點。位于國家發(fā)展改革委確定的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群，或《中國開發(fā)區(qū)審核公告目錄（8年》定的發(fā)區(qū)內(nèi)。業(yè)態(tài)為研發(fā)、創(chuàng)新設計及中試平臺，工業(yè)廠房，創(chuàng)業(yè)孵化器和產(chǎn)業(yè)加速器，產(chǎn)業(yè)發(fā)展服平臺園區(qū)礎設。.項目用性質(zhì)非商、非用地。酒店、場、字樓公寓住等房地項目屬于點范。試點主包括列行：交通基設施包括費公鐵路、場、口項。能源基礎設施。包括風電、光伏發(fā)電、水力發(fā)電、天然氣發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電、核電等清能源目特壓輸目增量電網(wǎng)微網(wǎng)充礎設施目分布式冷電項。市政基設施包括鎮(zhèn)供供電、氣、熱項，以停場項目。生態(tài)環(huán)保基礎設施。包括城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用環(huán)境基礎設施、固廢危廢醫(yī)廢理環(huán)基礎施、宗體廢棄綜合用基設施目?；A設施領域不動產(chǎn)投.倉儲物流基礎設施。應為面向社會提供物品儲存服務并收取費用的倉庫，包括通//9 發(fā)改委發(fā)改委

資信托（E點項目申報要求（發(fā)投資〔〕8號關于完善能源綠色低轉型體制機制和政策

用倉庫及冷等專倉庫。園區(qū)基礎設施。位于自由貿(mào)易試驗區(qū)、國家級新區(qū)、國家級與省級開發(fā)區(qū)、戰(zhàn)略性新興業(yè)集的研平工廠房創(chuàng)業(yè)化業(yè)加器產(chǎn)業(yè)發(fā)服務平臺等園基礎施。新型基礎設施包括數(shù)據(jù)類、人工智能目，、通信塔、物聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)寬帶絡、線電網(wǎng)項目，能交、智能源智城市項。保障性賃住。包各直及人口流入城市保障租住房項。探索在他基設施域開點。具供水發(fā)電功能利設施；自文化產(chǎn)、家AAA級旅游景等具較好益的游基礎施。酒店、場、字樓商業(yè)產(chǎn)目不屬試點圍。推動清低碳源相基礎施目開展場化融資研究清低碳能項目納//0//0

能源局國務院辦公廳

施的意見（發(fā)改能〔〕6號）城市燃氣管道等老化新改造施方—5年（國辦〔〕2號）

入基礎施領不動投資托金（I）試點范圍優(yōu)先支符合件完成新造任務城市氣管等項申基礎設領域不動產(chǎn)投信托金（I）試項目//1證監(jiān)會加快推基礎施Is常態(tài)行的十措施括拓試點//1證監(jiān)會加快推基礎施Is常態(tài)行的十措施括拓試點類型解新李超副主席在首批保障類型”項目面臨的新問題，引導市場規(guī)范發(fā)展加強專業(yè)人員配備，強化常態(tài)化發(fā)行性租賃房Is上市儀式致辭批擴募目落地//4發(fā)改委等關于加強縣級地區(qū)生活支持符合條件的生活垃圾焚燒處理項目發(fā)行基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金垃圾焚燒處理設施建設的指導見

（E）//8 證監(jiān)會 李超副主席在首屆長三 進一步大Is試點圍，覆蓋到能源水利新基等礎設施域。日期 部門 文件 底層資產(chǎn)表述發(fā)改委

角Es論壇暨中Es論壇2年上的視致辭關于規(guī)高效好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托金（I）項目申報推薦工作的通知（發(fā)投資〔

加快造Is市場的障性住房板研推動點范拓到市場的長租房及商不動等領。研究支增強費能改消條件新消場景消費礎施發(fā)行礎設施//

6號） 關于進一步推進基礎施領域不動產(chǎn)投資信

E。優(yōu)先支持百商場、購中心、農(nóng)貿(mào)市等城鄉(xiāng)商網(wǎng)點目，保障基民生的社商業(yè)目發(fā)基礎施E。證監(jiān)會

基（E常態(tài)化行相關作的知各政府機構官網(wǎng)，我們認為對Rs市場來說循序漸進拓展RIs市場資產(chǎn)類別一方面減少了社會輿論的爭議使得市場成長之初聚焦于和制造業(yè)投資更加相關的基礎資產(chǎn)類別另一面也能避免供應不足市場暴漲暴跌截至3年4月0日我國共有4只Is完成022年的分紅，其中特許經(jīng)營權類RIs的分紅比例顯著高于產(chǎn)權類RIs，產(chǎn)權類RIs分紅比例相較于海外也處于較高水平。圖：22年Es實際分紅況，，數(shù)據(jù)截至2023/4/20美國REs平均市值遠高于國內(nèi)，擴募進程積極推進美國RIs平均市值遠高于國內(nèi)。當前美國RIs平均市值約為1億美元，顯著高于日本的2億美元遠高于國內(nèi)目前2億元左右的平均市值近年來新型RIs發(fā)展迅速，數(shù)據(jù)中心RIs成為美國Rs平均市值最大的種類，平均市值高達6億美元基礎設施Rs次之平均市值9億美元日本Rs平均市值最大的種類為商務辦公類，平均市值超過8億美元。表：規(guī)模最的只Es基信息英文名稱中文簡稱IPO日期種類股息率市值億美元)POOS安博//1工業(yè)IT.%.5AEIANWROP美國鐵塔//5基礎施IT.%.4英文名稱中文簡稱IPO日期種類股息率市值億美元)EQIIXIC易昆尼斯//1數(shù)據(jù)心IT.%.9WNASTEIC冠城國際//8基礎施IT.%.9PBICOAE大眾倉儲//9自助儲IT.%.4RefinitivEikon，，數(shù)據(jù)截至2023/4/10截至目前美國規(guī)模最大的五只Rs市值均在0億美元以上加總逾0億美元距離這幾只Rs的O均超過0年其中冠城國際股息率最高達%易昆尼克斯股息率最低，僅有9%。圖美國FSEAITAllEityEs指數(shù)每類均市億美元）

圖：日本Is每類平市（億美） Nareit，，數(shù)據(jù)截至2023/1/31 TSE，，數(shù)據(jù)截至2023/2/28國內(nèi)目前已有4只公募RIs擴募完成交易所審批分別是博時蛇口產(chǎn)園RIT、華安張江光大RT、中金普洛斯RT和紅土鹽田港IT已上市RIs的原始權益人擁有豐富的可擴募底層資產(chǎn)未來可能會持續(xù)進行擴募參考海外，預計擴募在未來可能為C-RIs規(guī)模增加的主要來源。機構投資者更加多元，配置型長期投資者有望貢獻增量資金投資者來源廣泛持有人類型較為集中在美國機構投資者及戰(zhàn)略實體持有規(guī)模最的5只RIs超過%的份額其中投資顧問及對沖基金占比超過%可能是由于RIs在美國與股票同屬權益類資產(chǎn)，可被納入股票指數(shù)，具有較強的股性。其次是養(yǎng)老基金，分別持有安博、美國鐵塔、易昆尼克斯、冠城國際和大眾倉儲%、%、.4%、%和.96%的份額。圖：美國規(guī)模大的只Is機構投者及略投者持況 RefinitivEikon，，數(shù)據(jù)截至2022/12/31未來，我們認為C-Rs市場的投資者將更為多元。尤其是RIs相關指數(shù)的推出，有利于推動大類資產(chǎn)配置的投資者更多考慮RIs資產(chǎn)。自國內(nèi)公募RIs試點以來配套投資者支持政策持續(xù)出臺投資機構類型持續(xù)多元3年1月中國證監(jiān)會債權部周小舟主任在《證券市場導報》發(fā)表署名文章，明確表將“推動全國社?；稹⒒攫B(yǎng)老金企業(yè)年金職業(yè)年金等配置型長期投資機構投資參與Rs投資。表：部分監(jiān)機構于擴公募Es相關政策及態(tài)時間 來源 文件文章 相關內(nèi)容1年1月0日 銀保監(jiān)會2年4月6日 證監(jiān)會《證券場導證

《關于險資投資開募基礎設證券資基有關項的通》《關于快推公募金行高質(zhì)量展的見》《中國特色EITs市場探

允許保資金資募Es基金，并明機構資質(zhì)設投資標條件完善管理流加強資主動理、化監(jiān)管理求。支持基管理司設子公門從事募Is等業(yè)務提升合財管理力。研究動EF集合申業(yè)務轉常規(guī)積極公募Is等創(chuàng)新品發(fā)。推動全社保金基養(yǎng)老企業(yè)年職業(yè)年3年1月

會債券主任小署名文章

實踐及望》

金等配型長投資構投者與Is投資，為盤活量資提供長期金持。中國政府網(wǎng)，《證券市場導報》官網(wǎng)，自1年底銀保監(jiān)會發(fā)文明確允許保險資金投資公募RIs基金后，保險資金在我國公募Rs網(wǎng)下投資者認購金額中的占比顯著提升已成為第三批次公募Rs發(fā)行上市中占比最高的網(wǎng)下認購投資者類型，在公募RIs網(wǎng)下投資者認購金額中的占比高達%。相較于投顧在美國市場RIs投資中的活躍目前國內(nèi)基金公司在-RIs投資中的參與度低。由于C-RIs的產(chǎn)品屬性是基金，公募基金中目前可能只有OF能夠投資。另一方面，C-RIT底層資產(chǎn)單一，與普通公募基金有較大區(qū)別，同時上市時間較短，全部RIs流通市值不超過00億元。未來隨著Rs的擴募和市場規(guī)模增加，基金公司參與度可能會提升。圖：分批募Is網(wǎng)下購投資認購額占比 圖：分產(chǎn)權類公募Es網(wǎng)下認購資人購金占比 ，，數(shù)據(jù)截至2023/3/31 ，，數(shù)據(jù)截至2023/3/31▍海外REIs市場指數(shù)化投資占要地位指數(shù)化投資在美國和日本REIs市場中占據(jù)重要地位指數(shù)化投資在美國和日本Is市場中占據(jù)重要地位目前仍在高速發(fā)展階段截至3年1月美國和日本RITTF規(guī)模約為6億美元和12億美元TF規(guī)模占其本國RIs市場規(guī)模的份額約為%和2.3%；RITTF及RIs指數(shù)基金規(guī)模分別占其本國RIs市場規(guī)模的%和%左右根據(jù)我們的測算美國市場RITTF自9年至2年規(guī)模年化增長率約為%。RITTF通常開始于Rs市場具有一定市值規(guī)模，同時數(shù)量穩(wěn)定的情況下。美國在0年后RIs的權益屬性基本得到確認，數(shù)量基本穩(wěn)定，市值增長主要依靠擴募，在這一時點首只RITTF發(fā)行日本同理在8年發(fā)行了第一只追蹤東證IT指數(shù)的T。圖：ITEF數(shù)量市值化RefinitivEikon，，數(shù)據(jù)截至2023/2/28美國RITTF起源較早，以追蹤知名指數(shù)公司發(fā)布的指數(shù)為主。根據(jù)路透數(shù)據(jù)，第一只RITTF是誕生于00年6月的hresUSRealstaeTF，并且至今仍在活躍交易規(guī)模約為6億美元目前美國規(guī)模較大的幾只RITTF規(guī)模均高于0億美元，規(guī)模最大的TF最新規(guī)模0億美元以上，追蹤道瓊斯美國精選RIT指數(shù)。規(guī)模排名前十的美國RITTF分別追蹤9條指數(shù)有九只TF是追蹤標普道瓊斯CI或富時指數(shù)公司發(fā)布的指數(shù)被追蹤的指數(shù)以綜合指數(shù)為主，只對流動性和市值進行初步選，其余不做過多要求。最新規(guī)（百萬美名稱 注冊銷售國家或地區(qū) 追蹤指數(shù) 發(fā)布日期元）Scb最新規(guī)（百萬美名稱 注冊銷售國家或地區(qū) 追蹤指數(shù) 發(fā)布日期元）ScbSEITTF 美國道瓊斯國選ET指數(shù)//2.6lstteSltStrPR美國房地產(chǎn)選行指數(shù)//7.5dGllSl美國，利標普全（除國）產(chǎn)指數(shù)//1.1美國利秘魯新加iSsSlstteETF 道瓊斯國房產(chǎn)指數(shù) //2 .2坡iSsGllETETF美國FTEP/AEIT全球IT指數(shù)//8.3iSsn&StsETEF美國，利，魯n&Sts地產(chǎn)主要數(shù)//9.2iSseSETETF美國FTEt權益型Is指數(shù)//1.2SPRwJsITTF美國，利，魯?shù)拉偹箛xET指數(shù)//3.7FidlitySIlstteIx美國SI美國可投市場數(shù)房指//5.7ETF數(shù)SPRwJsGlll美國，利道瓊斯球房產(chǎn)指數(shù)//7.8FudEtteIxFd;EFEtteEFRefinitivEikon，，數(shù)據(jù)截至2023/2/28日本RITTF追蹤指數(shù)高度同質(zhì)化。日本RTTF起源于8年。與美國不同，日本5只RITTF中規(guī)模最大的幾只TF均追蹤納入日本Rs整個市場的東證RIT指數(shù)其中8只RIs追蹤由東證發(fā)布的Rs指數(shù)其余TF追蹤由oactve時和標普發(fā)布的不同指數(shù)這一差異的主要原因可能是日本上市商業(yè)地產(chǎn)整體市值相對小，同時日本Rs市場長期弱于美國Rs市場，關注度相對較低。表：日本規(guī)較的ETEF名稱注冊銷售國家或追蹤指數(shù)地區(qū)最新規(guī)（百萬發(fā)布日期美元）maFITIxETF日本東證IT指數(shù)//7.6BJiSseJnITEF日本東證IT指數(shù)//9.5ikkostdIXFudJET證IT指日本 東證IT指數(shù) //0 .9數(shù))iaETFkoStkEceETIx日本東證IT指數(shù)//4.7cuZAMETFJETIx日本東證IT指數(shù)//6.2KAMJITEF日本東證IT指數(shù)//4.6RefinitivEikon，，數(shù)據(jù)截至2023/2/28目前國內(nèi)有5只基金以海外Rs為投資對象主要投資于全球房地產(chǎn)市場外相比，國內(nèi)以海外Rs為投資對象的基金規(guī)模極小，總規(guī)模低于0億元，其中3只為被動指數(shù)基金，追蹤的指數(shù)以綜合指數(shù)為主，投資標的中美國RIs占比較高。表：國內(nèi)以外Is為投象的基金基金名稱 投資范圍 追蹤指主要投于富發(fā)達場Es指數(shù)成分券備成

年化益

成立日期

最新規(guī)億元

基金理

管理人上投摩富時Es

分券及富時達市場Es指數(shù)為投標的數(shù)基金包括TF等。投資范為道斯美精選IT指數(shù)的成券備

富時發(fā)市場Es指數(shù)道瓊斯國精

.% //6

胡迪張軍

上投摩基金南方國IT

成份券以道斯美精選EIT指數(shù)投資的的數(shù)基金包括TF等。主要投于美上市易的I、ETETF以

選IT指數(shù)

.% //6 .9 張其思 南方基金鵬華美房地產(chǎn)廣發(fā)美房地產(chǎn)

房地產(chǎn)業(yè)上公司等。投資范為SI美國EIT指數(shù)份股備選份股以SI美國指數(shù)為資標的指基

無 .% //5 .2 朱慶恒 鵬華基金SI美國.% //9 .4 劉杰 廣發(fā)基金EIT指數(shù)金包括TF新股一級市場初次行或發(fā)等。主要投于已中國監(jiān)會簽署邊監(jiān)合作解備忘錄國家地區(qū)券嘉實全房地產(chǎn)市場掛交易優(yōu)質(zhì)E、ETEF和房地無.%//4.9蔣一茜嘉實基金產(chǎn)行業(yè)市公股票全球房地證券。，，數(shù)據(jù)截至2023/4/12，年化收益率計算成立時間最長的份額，規(guī)模為所有份額加總投資者結構上機構投資者在RTTF投資中同樣占重要地位美國規(guī)模較大的只TF機構持倉均占%以上，其中投資顧問及對沖基金和銀行信托持有比例最大。海外養(yǎng)老金也持有RITTRITTF受到廣大機構投資者的追捧但是在國內(nèi)持有RIs基金的個人投資者占比在%以上，機構投資者占比較小。圖：美國最大幾只ETEF持有人構 圖：國內(nèi)投資外EIs的金持有情況RefinitivEikon，，數(shù)據(jù)截至2022/12/31 ，，數(shù)據(jù)截至2022/12/31海外REs指數(shù)超額收益難以獲取，價格變動占收益的0以上RIs指數(shù)尤其是綜合指數(shù)在Rs的發(fā)展中有重要地位富時Naret權益型RIs指數(shù)選取具有一定流動性和規(guī)模的權益類RIs納入指數(shù)以反映美國權益類RIs的整走勢。道瓊斯美國精選RT指數(shù)在流動性和規(guī)模上繼續(xù)加碼進行精選。日本東證RIT指數(shù)是日本Rs市場最重要的全市場綜合指數(shù)納入東證所上市的全部R東證核心指數(shù)精選時同樣采用流動性和規(guī)模因子篩選反映流動性較好且規(guī)模較大的J-Is的表現(xiàn)。數(shù)指數(shù)英文wJsS.SlctFTEit數(shù)指數(shù)英文wJsS.SlctFTEitEtyIs名稱EITIxinx東證IT指數(shù)TSEITeinx基日//1//1//1//3基點.3加權方式自由流市值權自由流市值權自由流市值權等權成分數(shù)量

富時rit權益型EIs

SEIT指數(shù) SEIT核心指數(shù)成分總值

.6億美元 .7萬億美元 4億美元 /符合以條的E：至少的利潤來于從動產(chǎn)的接擁和運中獲

符合以條的E：在紐交或SQ上市市值5億美元以；

符合以條的E：得租金入的E；自由流市值比以上； 最近一成交額前；樣本空間流通值2億美元上的非至少的總資產(chǎn)不動TE上市的有E?？偸兄登?.成分；過去三月每成交中數(shù)至為0萬美元。產(chǎn)；非抵押、林、基設施E。選樣方法樣本空內(nèi)部E。樣本空內(nèi)部E。樣本空內(nèi)部E。定期調(diào)整 季度調(diào)整成分股度調(diào)權半年度季度調(diào)整調(diào)整。Nareit，TSE，，數(shù)據(jù)截至2023/2/28精選指數(shù)超額收益獲取困難對比美國和日本RIs市場的綜合指數(shù)和精選指數(shù)的長期表現(xiàn)，3年以來，道瓊斯美國精選Rs指數(shù)、FTNaret權益型RIT指數(shù)、東證RIT指數(shù)和東證RIT核心指數(shù)的年化收益率為5%%.3%和6.39（東證RIT核心指數(shù)自基日起計算道瓊斯美國精選RIs指數(shù)與TNaret權益型RIT指數(shù)的走勢在6年之前重合度較高6年開始走勢出現(xiàn)分化近五年年化收益率相差約%東證RIT指數(shù)近五年年化收益率略低于東證RIT核心指數(shù)超額收益較難獲取。圖：海外Is指數(shù)與要債指數(shù)史走勢 RefinitivEikon，，數(shù)據(jù)2003/3/31-2023/2/28同期標普美國Y國債日經(jīng)5和日本Y國債年化收益率為%3.0%、%和1.5%在2008年金融危機發(fā)生后美國和日本RIs指數(shù)回撤均在%以上，股票指數(shù)回撤在%左右在0年之前美國Rs指數(shù)表現(xiàn)一直優(yōu)于標普年來表現(xiàn)不佳。表：海外Is指數(shù)主要債指數(shù)史表現(xiàn)

近十年

近五年

近十年

近五年

近十年

近五年年化 年收益 收益波動 收益 收益波動 波動比率比率道瓊斯國精選EIT指 .% .%數(shù).8.% .%.% .%.% .%.7.3FTEit權益型 .% .%Es指數(shù).0.% .%.% .%.% .%.1.8標普0 .% .%.3.% .%.% .%.% .%.9.4美國Y國.% .%.1.% .%.% .%.% .%.0.1東證EIT指.% .%.5.% .%.% .%.% .%.8.5東證EIT核.% .%.8.% .%.% .%.% .%.8.8日經(jīng)5 .% .%.7.% .%.% .%.% .%.6.3日本Y國.% .%.0.% .%.% .%.% .%.6.6

夏普 年最大回撤比率 至

年化 年化 年

年化 夏普 夏普債數(shù)心指數(shù)債RefinitivEikon，，數(shù)據(jù)2003/3/31-2023/2/28，東證核心指數(shù)計算始于2018/3/26RIs與股票市場呈現(xiàn)同漲同跌的趨勢過去0年美國Rs指數(shù)與標普0年度收益率的相關系數(shù)高達。在市場行情向好時，RIs指數(shù)的漲幅以及持續(xù)性優(yōu)于票指數(shù)，但是市場下跌時會受到更大沖擊。在收益組成上，Rs大部分收益由價格變貢獻。RIs近年來分紅收益有所下滑，顯著低于年度分紅收益均值。表：海外Is指數(shù)主要債指數(shù)年度現(xiàn)FSE道瓊斯美 東證rit權 東證國精選EIT指

益EIs指

標普

美國國

EIT指

EIEIT指右軸

日經(jīng)

日本國債.%.%.%.%.%/.%.%.%.%.%.%.%/.%.%.%.%.%.%.%/.%.%.%.%.%.%.%/.%.%.%.%.%.%.%/.%.%.%.%.%.%.%/.%.%.%.%.%.%.%/.%.%1.%.%.%.%.%/.%.%.%.%.%.%.%/.%.%.%.%.%.%.%/.%.%.%.%.%.%.%/.%.%.%.%.%.%.%/.%.%.%.%.%.%.%/.%.%.%.%.%.%.%/.%.%.%.%.%.%.%/.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%RefinitivEikon，，數(shù)據(jù)2004/1/1-2023/2/28，東證核心指數(shù)計算始于2018/3/26圖：FSEit權型Is指數(shù)分度收構成RefinitivEikon，，數(shù)據(jù)2004/1/1-2023/2/28圖：東證IT指數(shù)益構成 RefinitivEikon，，數(shù)據(jù)2004/1/1-2023/2/28海外REs與股票市場相關性提升海外Rs與股票市場的相關性在近年來顯著提升。美國近五年來RIs與主要股票指數(shù)的相關系數(shù)均在7以上，然而3年至8年RIs與主要股票指數(shù)的相關系數(shù)最大不超過與美國Y國債相關系數(shù)約為日本也呈現(xiàn)同樣的趨勢近五年東證RIT指數(shù)與日經(jīng)5的相關性約為，與日本0Y國債的相關系數(shù)為，而在3年至8年，這兩個相關系數(shù)分別為9和。海外Rs數(shù)量基本穩(wěn)定，市場規(guī)模增加以擴募為主。近年來，美國和日本RIs市場與股票市場的相關性在增加同時與債券市場的相關性在減弱其中美國的這一表征尤為明顯我們或許可以得到結論隨著Rs市場走向成熟擴募將成為Rs的主要規(guī)模擴張渠道，RIs市場與股票市場的相關性會逐漸攀升。表：8年月收益率關道瓊美國精選指數(shù)

FSErit權益EIs指

標普

納斯克綜指數(shù)

富時素指數(shù)

美國國債

東原油EIT指數(shù)指

日經(jīng)

日本國債道瓊斯美國精選EIT指數(shù).0.0.0.9.3.5.2.4.4.4FSErit權益型EIs指數(shù).0.0.0.0.3.7.1.5.3.7標普.0.0.0.2.8.3.7.4.8.2納斯達克綜合指數(shù).9.0.2.0.5.5.1.8.9.8富時羅素0指數(shù).3.3.8.5.0.1.4.7.9.9美國Y國債.5.7.3.5.1.0.8.1.2.4原油指數(shù).2.1.7.1.4.8.0.1.9.8東證EIT指數(shù).4.5.4.8.7.1.1.0.9.2日經(jīng).4.3.8.9.9.2.9.9.0.1日本Y國債.4.7.2.8.9.4.8.2.1.0RefinitivEikon，，注：數(shù)據(jù)2013/1/1-2018/1/1表：近五年月益率關性道瓊美國精選EIT指數(shù)

FSErit權益EIs指數(shù)

標普

納斯克綜指數(shù)

富羅素指數(shù)

美國國債

東證原油EIT指數(shù)指數(shù)

東證EIT核指

日經(jīng)

日本國債道瓊斯美國精選EIT指數(shù).0.0.4.7.9.8.7.6.5.8.1FSErit權益型EIs指數(shù).0.0.4.7.9.0.6.7.6.8.3標普.4.4.0.5.0.4.5.7.6.6.3納斯達克綜合指數(shù).7.7.5.0.9.6.7.8.6.1.7富時羅素0指數(shù).9.9.0.9.0.0.5.8.8.2.1美國Y國債.8.0.4.6.0.0.4.3.7.8.1原油指數(shù).7.6.5.7.5.4.0.6.7.7.2東證EIT指數(shù).6.7.7.8.8.3.6.0.9.7.3東證EIT核心指數(shù).5.6.6.6.8.7.7.9.0.8.2日經(jīng).8.8.6.1.2.8.7.7.8.0.1日本Y國債.1.3.3.7.1.1.2.3.2.1.0RefinitivEikon，，注：數(shù)據(jù)2018/3/1-2023/2/28海外REs是大類資產(chǎn)配置中提高收益的有效工具海外Rs在大類資產(chǎn)配置中主要有兩種應用方式其一是被用于養(yǎng)老基金尤其是標日期基金中；第二種就是被應用在目標風險模型中提高組合收益。目標日期基金的出現(xiàn)和普及推動更多投資者投資RI據(jù)Naret的研究顯示01年僅有0萬美國人投資RIs，其中%是通過與養(yǎng)老賬戶掛鉤的權益型基金持有。隨著目標日期基金的成立和普及，權益型基金和平衡型基金的占比持續(xù)下降，0年到2年美國目標日期基金占比從%增長至%通過權益型基金投資RIs的人數(shù)基本保持穩(wěn)定。2年約有5億美國人直接投資Is或通過共同基金、TF或目標日期基金間接投資R。據(jù)Naret統(tǒng)計，3年時全球配置RIs的目標日期基金僅有%，RIs在目標日期基金中的權重僅有不到%，之后隨著目標日期基金策略的完善以及RIs的不發(fā)展，RIs配置比例不斷提升，達到以上，同期RIs占全市場權重為左右，近年這一比例相對穩(wěn)定。圖：美國人資Is途徑單位：萬人） 圖：目標日期金EIs占及Is市場權重比（） Nareit， Nareit，不同管理人投資RIs的方式有差異。agard目標日期基金主要投資固定的幾只TF，其中TF追蹤指數(shù)成分包括RIs，akrok的生命周期指數(shù)退休基金專門給到RIs一定的權重。給定目標風險的情況下將RIs納入投資組合通常將對收益產(chǎn)生正向影響隨著險偏好逐漸激進，配置RIs的權重也在提升，在保守的投資策略中，給定目標波動為%，目標收益率為%，ack-Lttrman模型給出的最優(yōu)RIs配置比例為%，在激進的投資策略中，給定目標波動為%，目標收益率為%，ack-Lttman模型給出的最優(yōu)RIs配置比例為%。圖：lakitmn模型配比例資料來源：Nareit，▍CREIs大類資產(chǎn)配置初探構建REs組合全面覆蓋REs市場為探究RIs市場的總體表現(xiàn)，我們構建覆蓋全市場的RIs投資組合。將上市0個交易日的RIs納入投資組合中，每月月初進行調(diào)整，采用流通市值加權和等權加權兩種方式，分別命名為Is綜合組合與RIs綜合等權組合。首批9只基礎設施RIs于1年6月1日上市，組合的基日設置為首批Is上市滿0個交易日后的首個月初的交易日。從組合的表現(xiàn)來看，Rs組合與滬深的相關性較低，基日以來表現(xiàn)較好，年化收益在%以上。圖：Is組合歷走勢，，數(shù)據(jù)2021/8/2-2023/3/31年化收益年化波動夏普比率最大回撤年初至今最近一月Es綜合組合 .年化收益年化波動夏普比率最大回撤年初至今最近一月Es綜合組合 .%.%.4.%.%.%Es綜合全收益組.%.%.6.%.%.%Es綜合等權組合 .%.%.6.%.%.%Es綜合等權全收.%.%.3.%.%.%滬深0全收益 .%.%.8.%.%.%合益組合，，數(shù)據(jù)2021/8/2-2023/3/31REIs相對而言股性較強當前C-RIs與股債及商品相關性都不高相對獨立在大類資產(chǎn)配置中有利于分散風險相較于海外Rs與股票市場的高相關性C-RIs與國內(nèi)A股市場以及債券市場的相關性相對較低與滬深0和中證0的相關系數(shù)均低于0，與債券和商品市場幾乎不相關，在大類資產(chǎn)配置中有助于分散風險，提高收益。表：近一年日益率關性EIsEIs EIs滬深中證恒生標普日經(jīng)中 中證企 南華豆 南華能SPS指數(shù)證國債 業(yè)債 粕指數(shù) 源化工原油組合 權組合Es綜合組合.0.8.7.3.0.4.4.2.9.1.2.4Es綜合等組合.8.0.8.6.1.6.4.3.6.1.5.5滬深.7.8.0.4.3.8.8.4.1.2.6.5中證.3.6.4.0.9.6.3.9.5.4.5.5恒生指數(shù).0.1.3.9.0.4.1.3.6.7.1.6標普.4.6.8.6.4.0.6.7.4.5.3.2日經(jīng).4.4.8.3.1.6.0.0.2.9.1.1中證國債.2.3.4.9.3.7.0.0.4.0.9.5中證企債.9.6.1.5.6.4.2.4.0.1.0.1南華豆指數(shù).1.1.2.4.7.5.9.0.1.0.4.0南華能化工.2.5.6.5.1.3.1.9.0.4.0.2SPS原油.4.5.5.5.6.2.