基于不同宏觀環(huán)境和基本面狀態(tài)的分析

引言近幾年CTA策略的危機lpha屬性倍受爭議于投資者而言了解商品期貨尤其是CTA策略的收益特征非常重要。商品期貨市場整體運行情況如何？從哪些維度來觀察CTA策略？各策略在不同宏觀環(huán)境和基本面狀態(tài)下的表現有何差異？CTA策略內部以及與其他大類資產之間的關系如何我們將重點通過上述問題的研究來幫助投資者更進一步認識CTA策略。本文首先回顧了2022年商品期貨市場的整體運行情況，從指數和單一品種層面分觀察商品期貨的收益和波動特征其次我們梳理了觀察CTA策略的三個維度分別是場整體和細分策略指數私募基金代表產品以及我們自己構建的模擬組合并分析各類策略每年的收益波動特征以及與股債策略之間的相關性最后我們通過情景分析來研究不同宏觀環(huán)境和基本面狀態(tài)對各策略的影響。2022年商品期貨市場交易活躍度略有回落2022年我國商品期貨市場單邊總成交金額達401.5萬億元，同比下降13，活躍略有回落交易品種上2022年底新增上市了第一個新能源期貨品種工業(yè)硅也是廣期所上市的第一個品種。目前共有65個上市交易品種。圖：5年-2年商品期貨市場成交情況0

0成交額（單邊，萬億） 商品期貨品種數（個，軸）,不同品種的成交活躍度存在顯著差異。原油、棕櫚油、螺紋鋼在2022年的成交額貢獻最大，日均成交額分別高達1443億元、930億元和912億元。原油和棕櫚油的成交額相比2021年提升明顯。同時，有12個品種的日均成交額小于10億元，主要為稻谷類農產品。圖：2年各商品期貨日均成交額（0億元以上）日均成交額（億元）日均成交額（億元）PTPTA中棕螺大純

黃陰白豆菜甲天聚一鋁鎳鋅平聚燃錫石熱塑紙乙

菜鮮黃苯不硅冶滌生焦黃低錳國花鉛

尿鮮黃工干質櫚紋豆堿

金極銀粕籽醇然氯

板丙

油軋料漿二

籽蘋玉乙銹鐵金綸豬煤大硫硅際

米號素雞大業(yè)制21含油鋼原21

銅 油橡乙

玻烯油瀝

醇糖粕果米烯鋼焦

豆燃銅

淀膠蛋豆硅紅硫 油 膠烯原油

璃 青板

炭纖 料PGPG號

粉 號棗,凈值和波動再創(chuàng)新高在俄烏戰(zhàn)爭美聯儲加息等因素共同作用下2022年商品市場波動進一步加劇地政治影響下一季度全球大宗商品均顯著走強以原油為代表的能化品漲幅最明顯全球通脹持續(xù)攀升美聯儲于6月開啟大幅加息進程大宗商品急轉直下自6月8日至7月19日開啟了一個多月的下跌行情，南華商品指數跌逾20。圖：2年我國商品指數全年波動劇烈.4.3.2.11.9141413142928313031304241555655666564757475838283919392000908181718272627南華商品指數 南華工業(yè)品指數 南華農產品指數南華金屬指數 南華能化指數,2022年南華商品指數全年波動再創(chuàng)新高，波動率達21，創(chuàng)近13年新高。分塊來看，高波動特征集中體現在工業(yè)品上，南華工業(yè)品指數年波動率23.6，南華能化指數和金屬指數年波動率達25左右，相比之下，農產品指數走勢相對平穩(wěn)，年波動率14.2圖：南華商品指數分年度波動率

.%..%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%012345678901,表：南華指數分年度收益和波特征南華商品指數 南華工業(yè)品指數 南華農產品指數 南華金屬指數 南華能化指數收益波動收益波動收益波動收益波動收益波動收益波動20012016445210205145-3822879206201-170156-199197-143126-169182-22220920242103651320192-09103136155203-12499-171133-3669-101101-181140204-16593-210116-10185-136108-248130205-145132-193154-50104-222169-16915820651318560921120614660025373221420779167117202-688526723328225208-58112-33140-8880-40149-76149209156921661143879276126701222007416187178122121378170-96205201209190259232151125118248331254202197215212236103142220252168251,從單品種全年收益來看，漲幅最靠前的為鎳、豆粕、豆二，均上漲50以上。跌幅大的為紅棗、棉花和生豬。從波動情況來看，有色金屬中的鎳波動最大，波動率達50上，化工品中的三大油品波動靠前，黑色系品種平均波動最大。圖：2年各品種收益表現,圖：2年各品種波動率,全球A基金發(fā)展根據arclaHedge的統計數據截止到2022年四季度末全球CTA基金管理規(guī)模達3650億美元截至2023年4月3日公布的數據arclayCTA指數在2022年上漲71，年收益創(chuàng)2015年以來新高。圖：全球TA基金規(guī)模與TA指數走勢0 .4

.2

2.8.6.4.2全球TA基金規(guī)模（十美元） BclayTAI（右軸）BarclayHedge，從哪些維度觀察國內TA策略關于國內CTA策略的表現我們從三個維度來觀察市場整體指數代表產品以及擬組合。市場整體指數層面以CTA寬基指數和細分策略指數為研究對象具體有朝陽永續(xù)的理期貨寬基指數CTA趨勢細分策略指數CTA套利細分策略指數和CTA復合細分策略數。代表產品層面我們選擇了四個成立時間較早且凈值信息完整的私募基金CTA產（及管理人信息公開問題，下面以X、Y、L、H代表四個產品模擬組合層面為我們前期系列報告中構建的橫截面策略具體包括展期收和基差動（TF-SOM兩個單因子策略庫存策（TF-Sock期限結構二因子策略（TF-Fac2）和四因子策略（TF-Fac4）三個多因子策略。A指數從2016年至2023年2月20日期間CTA細分策略指數整體收益和波動來看趨勢策略具有高收益高波動的特征，年化收益106，是細分策略中最高的。套利策略波動小，收益也相對低于趨勢策略但收益穩(wěn)定性更好每年獲取正收益復合策略整體收益最低，波動居中。分年度來看2016年至2022年CTA寬基指數和套利策略指數每年均可獲取正收益。各類策略在2019年至2021年表現優(yōu)異，尤其是2020年，各指數集中大幅上漲，寬基指數漲超31。相對而言，2017年、2018年和2022年CTA策略表現欠佳。.4.2.0.8.6.4.2.0//1//1//1////1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1管理期貨寬基指數 TA趨勢細分策略指數TA套利細分策略指數 TA復合細分策略指數朝陽永續(xù)，表：CA寬基指數與細策略指數分年度收益和波動管理期貨寬基指數 CA趨勢細分策略指數 CA套利細分策略指數 CA復合細分策略指數收益波動收益波動收益波動收益波動收益波動206114365512667535143834875212072203671183566553082903122084214397734191216305-36399209100737115524058052591120371200315964635557182257523252861020177169097373810283401401776202179538-06623499281073585203220217140045157105071031106全樣本9625441096595979351739530朝陽永續(xù)，私募基金代表產品從2016年至2023年2月20日期間私募基金代表產品整體收益和波動來看，產品H具有高收益高波動的特征，年化收益達249，年化波動194，均處于四個產品首位。產品L波動和收益均排第二產品Y波動最小收益居中產品X波動居中收益相對最低。分年度來看，2016年至2022年，產品X和L每年均可獲取正收益，產品Y僅2016年收益為負，產品H在2017年和2022年收益小于0。四個產品均在2020年大幅上漲，產品XY和H均創(chuàng)下單年度最佳收益產品L當年收益329僅次于2016（330654321//1//1//1///1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1X Y L H注：,Y,,H分別代表四家私募機構的代表性A產品。朝陽永續(xù)，表：私募基金代表性A產品分年度收益和波動X Y L H收益波動收益波動收益波動收益波動收益波動20619531409-10762335013731610154820734282415088637341696-4978320897193321781037173186631571637209272800200010611249792318518312002923118732848323289150565972746201126813795628935335635065277420295011481001894238436-731762203220-21209-32269-09064592300全樣本1143111313429091491111824391964朝陽永續(xù)，天風A策略從2010年至2023年2月20日期間天風各CTA策略整體收益和波動來看基于單一維度的策略TF-Sock、TF-SOM和TF-RY波動較大，其中TF-Sock年化收益最高，同時波動率也最高TF-SOM和TF-RY收益和波動差別不大而基于多維度復合的TF-Fa2和TF-Fac4在提高收益的同時降低了波動，呈現出高收益低波動的特征，TF-Fac4年化收益126，年化波動56。分年度來看，2010年至2022年，TF-R、TF-Fac2和TF-Fa4每年均可獲取正收益，TF-SOM僅2021年收益為負，TF-Sock僅2020年收益小于0。從凈值走勢來看，TF-SOM和TF-Sock近幾年有明顯的互補性。圖：天風TA策略凈值走勢.3.8.3.8.3.8.3.8.3//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1TF四因子策略 TF期限結構二因子策略 TF庫存二因子策略TF展期收益策略 TF基差動量策略,表：天風TA策略分年度收益波動F-RY F-M F-Sk F-Fa2 F-Fa4收益波動收益波動收益波動收益波動收益波動收益波動20016545702172576236497321104932130490201477512263598134885149347769050420280247476647081372876242579243920322483971490408117580320013842002419204068545121057518037917194561140467205156471846518860585552465722415206113668814982913479407557021137723207179687217369231546761190383121727002081107617124054110205511462505150445020949151012856059054971048581116049620016886121779729-20633195164712585442011458753-5077712149774766977356742026597249006045017591081633104053020322010217102513308109全樣本1038609993641108576911585751246536,A策略與股債策略相關性本文31-33各個維度的CTA策略表現對比顯示，不同類型的組合整體是相似的，但也存在部分差別較大的年份下面我們進一步對比CTA策略在同一維度和不同維度之間相關性并把股債策略納入以分析不同大類資產策略之間的關系股債策略分別以萬得股混合型基金指（以下簡稱股票策略和萬得債券型基金指數（以下簡稱債券策略表示。我們統計了2016年1月至2023年1月期間各類策略的月度收益率并計算相關系數。結果顯示：TF-Fac4策略與CTA策略指數以及股債策略相關性均極低，私募代表產品層面與X呈現一定正相關，在10的水平上顯著；私募代表CTA產品內部大多呈現顯著正相關僅L與H相關性不顯著私募代產品與CTA策略指數相關性顯著從與細分策略相關性結果來看產品XY和偏復合策略，產品L偏趨勢策略。產品H與股債策略顯著正相關，產品Y與股票策略呈現一定負相關，產品X和L與股債策略相關性不顯著；CTA策略指數內部呈現高度相關性相關系數均在05以上相對而言套利策與趨勢和復合策略相關性略低些。CTA策略指數與股債策略也呈現顯著正相關系，且與股票策略的正相關系數更大。表：CA策略與股債策略相關（-）TFFc4XLYH管理期貨寬基指數趨勢細分策略指數套利細分策略指數復合細分策略指數股票策略債券策略TFFc4.0.*-.7.7-.5.2-.3.0-.2-.1-.4X.*.0.**.**.**.**.**.**.**.4-.2L-.7.**.0.**.2.**.**.2.7-.8.1Y.7.**.**.0.**.**.**.**.**-.*-.8H-.5.**.2.**.0.**.**.**.**.**.**管理期貨.2-.3.0-.2.**.**.**.**.**.**.2.7.**.**.**.**.**.**.**.**.0.**.**.**.**.0.**.**.**.**.0.**.**.**.**.0.**.**.**.**.**.**.*.**寬基指數趨勢細分策略指數套利細分策略指數復合細分策略指數股票策略-.1.4-.8-.*.**.**.**.**.**.0.**債券策略-.4-.2.1-.8.**.**.**.*.**.**.0注：*、**、***分別表示在10、5和1的顯著性水平上顯朝陽永續(xù)，，綜上所述除TF-Fac4策略與其他策略之間相關性較低之外各類CTA策略產品或略指數之間大多存在顯著正相關關系CTA產品層面與股債策略相關性較低但CTA策指數層面與股債策略也呈現顯著正相關關系這與我們傳統認“CTA策略與股債策略低相關且具有互補性的觀點具有一定偏差為得到更詳盡的結論，我們將在下文進一步驗此外各類CTA策略表現與哪些因素有關在何種情景下業(yè)績更優(yōu)也是我們下一步討論的重點。CA策略與股債策略關系的進一步探討我們在月度頻率下研究各類CTA策略和股債策略收益率之間的相關性按收益率的負將股債策略分別分成上漲和下跌兩組計算T統計量并分別在股票策略和債券策略上漲和下跌情景下統計CTA策略的月度平均年化收益和上漲概率（勝率。從相關系數和分組T統計量來看指數層面的CTA策略與股債策略均具有顯著正相關系與股票的相關性更高且分組T統計量顯著產品層面的CTA策略與股債策略關系不具有一致性產品H與股債策略均有顯著正相關關系且股票策略漲跌行情下分組T計量顯著產品Y與股票策略有顯著負相關關系且分組T統計量顯著產品X和L與股債策略不具有顯著相關性。TF-Fa4與股票策略的負相關性不顯著，與債券策略具有顯著負相關性，且分組T統計量顯著相對而言CTA策略和股（債券策略的正相關性弱于債券（股票）策略和股票（債券）策略的正相關性。從分組收益和勝率來看指數層面的CTA策略在股票策略上漲行情下的月均年化收均在12以上，而在下跌行情下僅1-6，相對債券策略不同漲跌行情下的收益差異率差異更顯著。產品H與股債策略的關系和指數CTA策略具有相似性，在股票策略上漲行情下收（40和勝（73均顯著高于下跌行情的收1和勝（42反地，產品Y在股票策略下跌行情下收益（21）和勝率（75）更高。TF-Fac4在債券策略下跌行情下收益（17）和勝率（83）更高。表：各類TA策略在不同股債略漲跌情景下的表現F-Fa4 X L Y H

管理貨寬指數

A趨細分策略指數

A套細分策略指數

A復合股票 債券細分策略策略 策略指數股票 相關系數 -.9 .2 -.8 -.* .* .* .* .* .* .*-6 月份數-下跌 平均收勝率-6 月份數-下跌 平均收勝率2 月份數-上漲 平均收勝率債券 相關系數 -.* -.5 .1 -.9 .* .* .* .* .* .*-1 月份數-下跌 平均收勝率-1 月份數-下跌 平均收勝率7 月份數-上漲 平均收勝率注：*、**、***分別表示在10、5和1的顯著性水平上顯朝陽永續(xù)，，由此可見不同維度的CTA策略與股債策略的關系具有異質性策略指數與股債策的正相關性最顯著且與股票策略的相關性高于債券策略在股票策略上漲情景下的收益和勝率最高。TF-Fac4組合與股債策略具有一定負相關性，且在債券策略下跌情景下的收益和勝率最高。產品層面的CTA策略與股債策略的相關性方向存在非一致性。不同宏觀環(huán)境對各類TA策略的影響宏觀層面的影響因素我們主要研究通脹和經濟景氣度。通脹的代理變量為中國CPI美國CPI，經濟景氣度的代理變量為中國PMI、美國PI、美國產能利用率。通脹趨勢我們以CPI同比的同比變化定義通脹趨勢，將通脹趨勢大于0的時期劃分為上行組通脹趨勢小于0的時期劃分為下行組計算分組T統計量并分別在通脹趨勢上行和下行情景下統計CTA策略的月度平均年化收益和上漲概率（勝率。從相關系數和分組T統計量來看CTA策略與通脹趨勢均不存在顯著正相關關系僅產品L與中國通脹趨勢的相關系數高于01，且分組T統計量顯著，在通脹上行情景下的收20和勝（69均高于下行情景的收（6和勝（55指數層面的策略與通脹趨勢存在較高的負相關關系且整體與美國通脹趨勢的負相關性更顯著在通脹下行期能獲取更高的收益和勝率。產品H與通脹趨勢也具有較顯著的負相關關系。TF-Fa4組合與通脹趨勢不具有顯著相關性。股債策略在通脹下行期均表現出更高的收益和勝率。表：各類TA策略和股債策略不同通脹趨勢下的表現F-Fa4 X L Y H

管理期寬基指

A趨細分策略指數

A套細分策略指數

A復合股票 債券細分策略策略 策略指數中國 相關系數 .8 -.3 .6 .1 -.* -.5 -.6 -.4 -.* -.9 -.2通脹2 1 月份數-下行 平均收勝率-2 1 月份數-下行 平均收勝率-6 4 月份數-上行 平均收勝率美國 相關系數 .1 .4 -.4 -.5 -.2 -.* -.* -.* -.8 -.* -.1通脹3 0 月份數-下行 平均收勝率-3 0 月份數-下行 平均收勝率-5 5 月份數-上行 平均收勝率注：*、**、***分別表示在10、5和1的顯著性水平上顯朝陽永續(xù)，，經濟景氣度我們以PMI同比的環(huán)比變化定義PMI趨勢將PMI趨勢大于0的時期劃分為上行組，PMI趨勢小于0的時期劃分為下行組。以美國產能利用率的同比變化定義美國經濟周期，將產能利用率變化大于0的時期劃分為經濟上行組產能利用率變化小于0的時期劃分為經濟下行組同時計算分組T統計量并分別在經濟景氣上行和下行情景下統計CTA策略的月度平均年化收益和上漲概率（勝率。PMI趨勢檢驗結果顯示產品X和H在PMI趨勢上行情景下收益更高產品X與美國PMI趨勢相關性更高分組T統計量更顯著而產品H與中國PMI趨勢相關性更高產品L和Y與PMI趨勢不具有顯著相關性。指數層面的CTA策略與PMI趨勢整體呈正相關關系除套利細分策略外其余指數略與PMI趨勢的正相關性均顯著且與美國PMI趨勢的相關性更高分組T統計量更顯著，在美國PMI上行情景下能獲取更高的收益和勝率。TF-Fa4組合與PMI趨勢不具有顯著相關性但在美國PMI趨勢上下行期的分組T統計量顯著且在美國PMI趨勢下行情景下收益和勝率相對略高股債策略與PMI趨勢也不具有顯著相關性但股票策略在中國PMI趨勢上下行期的分組T統計量顯著在中國PMI趨勢上行情景下的收（22和勝（66均高于下行情景下的收（2和勝以產能利用率變化劃分的美國經濟周期檢驗結果顯示CTA策略整體與美國經濟周具有負相關關系即經濟下行期表現更優(yōu)產品層面的CTA策略也在美國經濟下行期平獲取更高的收益，但相關性不顯著，僅產品L的分組T統計量顯著。TF-Fac4組合與美經濟周期不具有顯著相關性。表：各類TA策略和股債策略不同經濟景氣階段的表現F-Fa4 X L Y H

管理貨寬指數

A趨細分策略指數

A套細分策略指數

A復合股票 債券細分策略策略 策略指數中PMI月份數-下行 平均收勝率月份數-上行 平均收勝率

相關系數 .2 .** -.8 .6 .** .** .** .3 .** .1 -.2T統計量 .2 .7 .6 .8 .8 .3 .9 .2 .3 .8美PMI趨

相關系數 -.7 .** .5 .0 .8 .** .** .9 .** .7 -.3T統計量 8 9 .5 .1 .9 0 1 .3 2 .1 .3勝率-下行 平均收益.0月份數勝率-上行 平均收益.0月份數美國 相關系數 .5 -.5 -.1 -.2 -.9 -.* -.* -.6 -.8 -.* .4經濟月份數-下行 平均收勝率月份數-下行 平均收勝率月份數-上行 平均收勝率注：*、**、***分別表示在10、5和1的顯著性水平上顯朝陽永續(xù)，，不同基本面狀態(tài)對各類TA策略的影響我們以期限結構、波動趨勢指數價格走勢來劃分商品期貨的基本面狀態(tài)并觀察同狀態(tài)下各類CTA策略的表現差異。期限結構我們沿用2019年5月17日外發(fā)報《基于期限結構穩(wěn)定性判斷的展期收益策略詳解中對穩(wěn)定期限結構的定義用近月合約和遠月主力合約計算每個品種的展期收益對具穩(wěn)定期限結構的品種的展期收益按成交額或持倉額加權合成整體期限結構因子。?? ??1??????????=??×∑∑??????,??×??????,????=1??=1?? ??1??????=??×∑∑??????,??×????,????=1??=1其中??????????和??????分別表示成交額和持倉額加權合成的月度穩(wěn)定期限結構T表示月交易日天數??????,??為品種??在??日的展期收益??????,??為品種??在??日的成交額權重????,??為品種??在??日的持倉額權重。我們以整體期限結構因子值的方向來劃分商品期限結構狀態(tài)。若因子值大于0，則為期貨貼水狀（acardaion簡稱ack若因子值小于0則為期貨升水狀（Conango，簡稱Con。同時計算分組T統計量，并分別在ack和Con情景下統計CTA策略的月度平均年化收益和上漲概率（勝率。表：各類TA策略和股債策略商品不同期限結構狀態(tài)下的表現期限結構 F-Fa4 X L Y H狀態(tài)

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A趨細分策略指數

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A復合股票 債券細分策略策略 策略指數成交 相關系數 -.* -.7 -.2 -.9 -.9 -.* -.* -.7 -.* -.3 -.8額加權 T統計量 3 0 .6 .3 .3 0 9 .0 .3 .9月份數-on 平均收勝率月份數-ak 平均收益勝率持倉 相關系數 -.* -.5 -.5 -.2 -.4 -.* -.* -.4 -.* -.8 -.6額加權 T統計量 2 .8 .5 .7 .6 .3 .8 .8 .4 .5 .2月份數-on 平均收勝率月份數-ak 平均收益勝率注：*、**、***分別表示在10、5和1的顯著性水平上顯朝陽永續(xù)，，指數層面的CTA策略與期限結構整體呈負相關關系除套利細分策略外其他指數略與期限結構的負相關性均顯著，且與成交額加權口徑下的期限結構相關性更高，分組統計量更顯著，在期限結構為Con的情景下能獲取更高的收益和勝率。TF-Fac4合與限結構的關系與策略指數基本一致產品層面的CTA策略與期限結構相關性不顯著僅品X在成交額加權期限結構不同情景下分組T統計量顯著在Con的期限結構下收益和率相對更高。股票策略與商品期限結構的負相關性不顯著但在成交額加權期限結構不同情景下組T統計量顯著在Con的期限結構下能獲取更高的收益和勝率而債券策略與商品期限結構的相關性和分組T統計量均不顯著，在不同期限結構情景下表現無明顯差異。波動趨勢我們用南華商品指數波動率和按期貨單品種成交額或持倉額加權合成的波動率來多維度刻畫商品期貨波動水平以波動率的月度變化方向來對波動趨勢進行分組月度波率環(huán)比大于0劃分為波動上行組月度波動率環(huán)比小于0則劃分為波動下行組計算分組T統計量并分別在波動上行和下行情景下統計CTA策略的月度平均年化收益和上漲概率（勝率。南華商品指數波動率趨勢檢驗結果顯示各類CTA策略以及股債策略均在波動上行情景下能獲取更高的收益和勝率但顯著性不盡相同指數層面的CTA策略與波動趨勢的相關性較顯著且具有一致性產品X和L與波動趨勢也具有顯著正相關關系產品L與波動趨勢的相關系數更高且分組T統計量更顯著，產品Y和H與波動趨勢的正相關性不顯著TF-Fa4組合以及股債策略與商品波動趨勢的相關性最低。按期貨單品種成交額或持倉額加權合成的波動率趨勢檢驗結果顯示各類CTA策略及股債策略與加權波動趨勢依然呈現正相關關系但成交額加權方式下這一相關性相對顯著。整體而言策略指數和產品層面的CTA策略與波動趨勢的相關性基本具有一致性別地，TF-Fac4組合與加權波動趨勢的相關性顯著高于商品指數波動趨勢。在加權波動勢上下行情景下的收益區(qū)分度更明顯加權波動趨勢上行期收益和勝率顯著高于波動趨勢下行期。表：各類TA策略和股債策在不同波動趨勢下的表現波動F-Fa4 X L Y H趨勢

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A復合股票 債券細分策略策略 策略指數南華 相關系數 -.1 .* .** .6 .5 .** .** .** .* .5 -.1月份數-上行 平均收勝率月份-下行 平均收益勝率月份數-上行 平均收勝率月份-下行 平均收益勝率成交 相關系數 .** .** .2 .3 .* .** .* .1 .* .3 .5額加權 T統計量 2 4 .2 .1 .8 .1 .6 .2 .8 .6 .9勝率-下行 平均收益月份數勝率-上行 平均收益月份數持倉 相關系數 .** .** .3 .8 .5 .5 .4 .9 .7 .1 .6額加月份數-下行 平均收勝率月份數-下行 平均收勝率月份數-上行 平均收勝率注：*、**、***分別表示在10、5和1的顯著性水平上顯朝陽永續(xù)，，指數價格走勢我們以南華商品指數月度收益的漲跌方向來描述指數價格走勢將月度收益大于0時期劃分為上漲組月度收益小于0的時期劃分為下跌組計算分組T統計量并分別指數上漲和下跌情景下統計CTA策略的月度平均年化收益和上漲概率（勝率。結果顯示除產品L和Y與商品指數走勢呈現一定負相關關（不顯著）外其余各類CTA策略以及股債策略均與指數走勢具有一定正相關關系即在商品指數上漲情景下能獲取更高的收益且勝率更高。表：各類TA策略和股債策在商品指數不同走勢下的表現F-Fa4 X L Y H

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