人民幣名義匯率與利率的聯(lián)動(dòng)分析

人民幣名義匯率與利率的聯(lián)動(dòng)分析**王愛(ài)儉、林楠，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，郵政編碼：300222，電子信箱：。作者感謝中國(guó)人民銀行對(duì)該工程的支持。王愛(ài)儉林楠內(nèi)容提要：當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的制度性因素一定程度上干擾了人民幣匯率與利率之間的相互聯(lián)動(dòng)。本文將外匯儲(chǔ)藏非均衡因素引入國(guó)際調(diào)節(jié)的貨幣動(dòng)態(tài)機(jī)制中，通過(guò)構(gòu)建人民幣名義匯率與利率的聯(lián)動(dòng)分析模型，發(fā)現(xiàn)人民幣名義匯率與名義利率存在交替循環(huán)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，表現(xiàn)為兩者各自做出“盤(pán)整——上升——盤(pán)整——下降——盤(pán)整〞的反響，并且當(dāng)一方存在明顯的上升或下降趨勢(shì)時(shí)另一方處于調(diào)整狀態(tài)。通過(guò)理論與實(shí)證分析相結(jié)合，本文指出在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)向內(nèi)外均衡調(diào)整靠近過(guò)程中應(yīng)充分尊重市場(chǎng)力量的自發(fā)作用，建立利率政策與匯率政策的協(xié)調(diào)機(jī)制。關(guān)鍵詞：名義匯率；名義利率；外匯儲(chǔ)藏非均衡；動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)一、引言匯率和利率分別作為本幣對(duì)外和對(duì)內(nèi)的貨幣價(jià)格，對(duì)于本國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的開(kāi)展有著非常重要的影響，匯率和利率的相互關(guān)系是經(jīng)濟(jì)學(xué)者們長(zhǎng)期關(guān)注的重要經(jīng)濟(jì)內(nèi)容。從利率和匯率相互傳導(dǎo)的不同渠道可將針對(duì)于匯率與利率的聯(lián)動(dòng)研究分為三種：金融市場(chǎng)傳導(dǎo)、產(chǎn)品市場(chǎng)傳導(dǎo)和雙市場(chǎng)共同傳導(dǎo)。金融市場(chǎng)傳導(dǎo)是匯率與利率傳導(dǎo)機(jī)制分析中較為重要的觀點(diǎn)，主要以利率平價(jià)理論為核心。利率平價(jià)理論通過(guò)資金流動(dòng)的角度描述了匯率和利率之間的關(guān)系，并常常被作為一種根本關(guān)系式而運(yùn)用于其他匯率理論的分析中。產(chǎn)品市場(chǎng)傳導(dǎo)是對(duì)匯率與利率作為資金價(jià)格而成為一個(gè)整體與其所在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境之間相聯(lián)系的分析，這種分析較金融市場(chǎng)傳導(dǎo)分析更為復(fù)雜。如匯率的彈性分析法、吸收分析法中，一國(guó)的利率和匯率與本國(guó)的支出、吸收及貿(mào)易密切相關(guān)，并影響著兩者的互動(dòng)，間接說(shuō)明匯率與利率機(jī)制的產(chǎn)品市場(chǎng)的傳導(dǎo)。雙市場(chǎng)共同傳導(dǎo)是對(duì)匯率與利率相互關(guān)系的全面分析，是金融市場(chǎng)傳導(dǎo)與產(chǎn)品市場(chǎng)傳導(dǎo)的有機(jī)結(jié)合。20世紀(jì)90年代以來(lái)，國(guó)外很多學(xué)者對(duì)匯率和利率的關(guān)系問(wèn)題掀起了一個(gè)新的研究高潮。SimoneandRazzak〔1999〕使用了兩種不同的方法證明了名義匯率和長(zhǎng)期利差是單位根過(guò)程，驗(yàn)證了DM-USD和GBP-USD匯率和利差之間存在協(xié)整關(guān)系，根據(jù)名義匯率和名義利差的關(guān)系重新驗(yàn)證了一些理論和經(jīng)驗(yàn)尚未解決的問(wèn)題，并建立了一個(gè)長(zhǎng)期匯率的模型〔其中的利率水平是由債券市場(chǎng)決定的，而非貨幣市場(chǎng)〕。BasurtandGhosh〔2000〕指出東南亞金融危機(jī)時(shí)期，印尼、韓國(guó)和泰國(guó)貨幣的劇烈貶值使人們對(duì)通過(guò)提高名義利率的方法抵御金融危機(jī)的做法提出了質(zhì)疑，通過(guò)驗(yàn)證說(shuō)明緊縮的貨幣政策通常伴隨著本幣升值，但沒(méi)有證據(jù)說(shuō)明真實(shí)匯率的提高會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)，他們認(rèn)為名義利率并不是貨幣穩(wěn)定性的標(biāo)準(zhǔn)——尤其是在貨幣危機(jī)時(shí)期，名義利率更傾向于反映對(duì)通貨膨脹和本幣貶值的恐慌——高利率對(duì)匯率的消極影響只是在理論上成立。在國(guó)內(nèi)，許多學(xué)者根據(jù)我國(guó)現(xiàn)階段所處的經(jīng)濟(jì)情況，針對(duì)匯率政策和利率政策的協(xié)調(diào)與矛盾進(jìn)行分析。吳崇攀〔2002〕分析了匯率政策和利率政策執(zhí)行過(guò)程中的矛盾和沖突。李鎖云、高侯平〔2002〕指出如何改革人民幣匯率形成機(jī)制和利率政策市場(chǎng)化機(jī)制。王愛(ài)儉、張全旺〔2003〕檢驗(yàn)了人民幣匯率和利率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，指出在現(xiàn)階段人民幣名義匯率和名義利率、實(shí)際匯率和實(shí)際利率之間不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，人民幣匯率和利率的傳導(dǎo)機(jī)制是被隔斷的。徐艷、何澤榮〔2005〕對(duì)匯率政策和利率政策的同步和聯(lián)動(dòng)以及逐步開(kāi)放金融市場(chǎng)進(jìn)程安排進(jìn)行了研究?？傊?，國(guó)內(nèi)的匯率和利率協(xié)調(diào)機(jī)制研究著眼于對(duì)現(xiàn)有匯率政策和利率政策的改良，以實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡。目前我國(guó)正處在金融業(yè)全面開(kāi)放、人民幣國(guó)際化進(jìn)程日益推進(jìn)的特殊時(shí)期，但在人民幣利率方面所存在的管制因素導(dǎo)致利率并不完全取決于市場(chǎng)供求，并且與興旺國(guó)家相比，我國(guó)的消費(fèi)需求和投資需求的利率彈性也較低。在人民幣匯率方面，匯率缺乏彈性，由于我國(guó)非政府部門(mén)對(duì)外匯保有量的調(diào)節(jié)余地不大，致使國(guó)際收支的差額根本上被反映到了外匯市場(chǎng)的供求量上。在國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)上，外匯供給遠(yuǎn)大于外匯需求，2006年我國(guó)貿(mào)易順差激增74%，累計(jì)到達(dá)1774.7億美元，巨額的貿(mào)易順差加上資本工程順差導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)藏急劇增加。由于人民幣利率與匯率中的管制因素仍較多，我國(guó)目前體制下的匯率與利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制中的一系列經(jīng)濟(jì)關(guān)系并沒(méi)有完全被割斷，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度的改善、需求的利率彈性不斷提高、經(jīng)濟(jì)金融開(kāi)放等都會(huì)使利率與匯率之間的相關(guān)性增強(qiáng)。制度性因素的制約會(huì)使有些變量之間的關(guān)系以其他形式并且需要經(jīng)過(guò)一定的時(shí)滯才能反映出來(lái)，而匯率和利率發(fā)揮經(jīng)濟(jì)杠桿功能是通過(guò)相互之間直接或間接的聯(lián)動(dòng)傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)完成的，加強(qiáng)匯率與利率政策的協(xié)調(diào)是我國(guó)現(xiàn)階段平衡內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的“殺手锏〞。本文在吸收借鑒相關(guān)理論的根底上，提出人民幣名義匯率與利率之間存在交替循環(huán)聯(lián)動(dòng)的根本假說(shuō)，針于對(duì)近年來(lái)我國(guó)名義匯率與利率之間的聯(lián)動(dòng)進(jìn)行了理論分析和實(shí)證研究并提出了相應(yīng)的結(jié)論與政策含義。二、理論分析建立適用于人民幣匯率與利率聯(lián)動(dòng)的分析范式，需要積極借鑒已有研究成果，依據(jù)我國(guó)國(guó)情進(jìn)行適當(dāng)?shù)睦碚摾^承與開(kāi)展。為此，我們將研究視角定位于產(chǎn)品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)雙市場(chǎng)共同傳導(dǎo)，主要進(jìn)行中短期內(nèi)人民幣名義匯率與利率的聯(lián)動(dòng)分析?！惨弧橙嗣駧琶x匯率與利率聯(lián)動(dòng)分析的理論根底克魯格在?匯率決定?一書(shū)中把匯率決定作為短期金融資產(chǎn)市場(chǎng)變量和長(zhǎng)期經(jīng)常工程變量的函數(shù)。在長(zhǎng)期內(nèi)，經(jīng)常工程余額由于世界其他各國(guó)居民在世界利率水平下對(duì)投資時(shí)機(jī)的時(shí)間偏好相同而一致，這時(shí)決定著長(zhǎng)期的實(shí)際匯率。而當(dāng)一國(guó)凈負(fù)債頭寸改變時(shí)，由于相對(duì)于其他國(guó)家的時(shí)間偏好不同，實(shí)際匯率在一段時(shí)間內(nèi)就逐漸發(fā)生變化。因此，利率在不同市場(chǎng)上影響著投資從而影響匯率。Williamson〔1983〕提出“根本要素均衡匯率〞〔FEER〕概念并開(kāi)展出根本要素均衡匯率模型，他將資本賬戶引入斯旺模型的分析框架，將經(jīng)常賬戶與資本賬戶總和作為判斷國(guó)際收支平衡的標(biāo)準(zhǔn)。在此根底上Stein〔1994〕定義了同時(shí)滿足國(guó)內(nèi)失業(yè)率為自然失業(yè)率以及國(guó)際收支均衡的“自然實(shí)際均衡匯率〞〔NATREX〕并開(kāi)展成為自然均衡匯率理論。在該理論中，I-S+CA=0，即CA=S-I是分析的關(guān)鍵與核心，內(nèi)外均衡意味著CA+KA=0，從而可得I-S=-CA=KA，其中，I表示投資，S表示儲(chǔ)蓄，CA表示經(jīng)常賬戶，KA表示資本賬戶。根據(jù)一國(guó)的儲(chǔ)蓄與投資情況來(lái)確定該國(guó)的國(guó)際資金流動(dòng)狀況，并由此確定合理的經(jīng)常賬戶余額，進(jìn)而確定出合理的匯率水平。對(duì)于匯率問(wèn)題，從中短期和表象上看主要是針對(duì)名義匯率而言，而從中長(zhǎng)期和本質(zhì)上看那么是針對(duì)于實(shí)際匯率的效率問(wèn)題。在短期內(nèi)，匯率會(huì)因各種因素而暫時(shí)偏離購(gòu)置力平價(jià)，已有實(shí)證研究說(shuō)明，購(gòu)置力平價(jià)理論不適用于人民幣實(shí)際匯率變動(dòng)〔張曉樸，2001〕。實(shí)際上，就匯率本身而言是一個(gè)名義概念，它并不能像名義收入等相關(guān)名義量可清楚地別離出價(jià)格和數(shù)量?jī)删植?，即匯率并不是通過(guò)價(jià)格乘上實(shí)物數(shù)量而得到的。在學(xué)術(shù)研究方面，20世紀(jì)70年代以來(lái)，匯率理論經(jīng)歷了由經(jīng)常賬戶決定向資本賬戶決定的演變，之后又轉(zhuǎn)向經(jīng)常賬戶和資本賬戶共同決定的演變，并形成了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的蒙代爾——弗萊明——多恩布什教義，然而不管是流量分析的彈性論，還是存量分析的資產(chǎn)組合平衡論，所關(guān)注的都是名義匯率的變化。本文主要著眼于中短期分析，由于在短期內(nèi)價(jià)格水平存在剛性，因此在匯率利率聯(lián)動(dòng)分析中選取名義變量并借鑒匯率利率聯(lián)動(dòng)的雙市場(chǎng)傳導(dǎo)分析以及均衡匯率理論思想，通過(guò)構(gòu)造“內(nèi)外均衡線〞，將名義匯率與利率組合空間按照內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)狀況劃分為幾個(gè)局部，進(jìn)而分析保證經(jīng)常工程收支差額等于儲(chǔ)蓄與投資之差，并與資本工程之和等于零所對(duì)應(yīng)的不同利率與匯率水平周期性變化的組合情況。在此有必要先對(duì)后面的模型作以下幾點(diǎn)假設(shè)和說(shuō)明：考慮實(shí)行固定匯率制的小國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)常賬戶開(kāi)放，資本賬戶不完全開(kāi)放，資本不完全自由流動(dòng)。國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)主要受產(chǎn)品市場(chǎng)和與國(guó)外相聯(lián)的外匯市場(chǎng)的雙市場(chǎng)狀況所支配。國(guó)內(nèi)產(chǎn)品市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)受到名義匯率與利率兩個(gè)因素的影響，名義利率由中央銀行的貨幣政策所決定，在短期內(nèi)匯率決定的購(gòu)置力平價(jià)理論不成立。中央銀行是銀行間外匯市場(chǎng)的主要參與者，進(jìn)行一定的沖銷(xiāo)干預(yù)，并可以適時(shí)調(diào)整名義匯率與利率水平。國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化根本放開(kāi)，資本流動(dòng)在一定程度上受名義利率的影響，而名義匯率變化的壓力主要來(lái)自于經(jīng)常工程順差或逆差，根本上不反映資本賬戶的外匯供求狀況。需要說(shuō)明的是名義變量包含兩個(gè)方面，一是官方名義匯率與利率，二是市場(chǎng)供求所決定的名義匯率和利率。固定匯率制說(shuō)明官方匯率根本不變，但這并不意味著在外匯市場(chǎng)中由市場(chǎng)供求力量所決定的名義匯率是固定的。結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況現(xiàn)階段在經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡調(diào)整上，名義利率的杠桿作用要強(qiáng)于名義匯率的杠桿作用，在經(jīng)濟(jì)外部均衡調(diào)整上，名義匯率的杠桿作用要強(qiáng)于名義利率的杠桿作用，即名義匯率與利率在內(nèi)外均衡的調(diào)整上的經(jīng)濟(jì)杠桿效應(yīng)存在非對(duì)稱性，并且產(chǎn)品市場(chǎng)的調(diào)整速度要小于外匯市場(chǎng)調(diào)整速度。〔二〕人民幣名義匯率與利率聯(lián)動(dòng)分析的理論框架選擇名義變量作為研究對(duì)象除了考慮中短期分析外主要是為了突出利率和匯率的經(jīng)濟(jì)杠桿功能。名義匯率與利率的經(jīng)濟(jì)杠桿功能主要是指：從宏觀角度而言，給定其他條件不變，本幣升值以及所帶來(lái)的升值預(yù)期會(huì)通過(guò)影響經(jīng)常賬戶對(duì)國(guó)內(nèi)總需求產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，使就業(yè)下降。利率變化那么主要是調(diào)整信用規(guī)模，影響投資支出，并且會(huì)影響凈資本流入。利率上升可以抑制投資過(guò)熱，產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，并對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。從微觀角度而言，名義匯率上浮〔本幣升值〕逼迫企業(yè)離開(kāi)“惰性區(qū)間〞，促進(jìn)企業(yè)集約式開(kāi)展，提升產(chǎn)品附加值，降低單位產(chǎn)品本錢(qián)，但會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)就業(yè)產(chǎn)生一定壓力。名義利率的調(diào)整通過(guò)影響居民和企業(yè)的金融資產(chǎn)投資選擇，促進(jìn)社會(huì)資金使用效率。此外，貨幣政策傳導(dǎo)信貸渠道中的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表渠道的重要特征就是名義利率影響現(xiàn)金流。2005年7月21日，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為根底的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制。新一輪匯率調(diào)整改革的重點(diǎn)在于完善我國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制，以使人民幣匯率水平能夠更好地反映市場(chǎng)供求關(guān)系，從而推動(dòng)我國(guó)匯率制度市場(chǎng)化改革的進(jìn)程。隨著利率市場(chǎng)化改革的逐步深入，利率調(diào)整的信號(hào)作用也已逐步顯現(xiàn)。伴隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和金融開(kāi)放步伐的加快，來(lái)自于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)自身的經(jīng)濟(jì)杠桿調(diào)節(jié)功能將越發(fā)重要。結(jié)合國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)原理，可構(gòu)建一個(gè)基于我國(guó)國(guó)情的關(guān)于匯率利率聯(lián)動(dòng)分析的理論模型，如圖1所示，縱軸表示直接標(biāo)價(jià)法下的名義匯率水平〔e〕，橫軸表示國(guó)內(nèi)名義利率水平〔i〕。國(guó)內(nèi)產(chǎn)品市場(chǎng)的均衡條件為：國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄與投資的差額等于經(jīng)常賬戶工程順差，即CA=S-I〔式1〕，其中名義匯率和利率不但會(huì)影響經(jīng)常賬戶，還會(huì)影響儲(chǔ)蓄與投資，表現(xiàn)出市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下名義匯率與利率的經(jīng)濟(jì)杠桿功能。在式1中，假設(shè)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄與投資之差大于貿(mào)易順差，那么經(jīng)濟(jì)具有潛在緊縮效應(yīng)，反之那么具有潛在擴(kuò)張效應(yīng)。令G表示產(chǎn)品市場(chǎng)的超額需求，那么G(e,i)=I-S+CA，產(chǎn)品市場(chǎng)均衡條件為G(e,i)=0。由于名義匯率e與實(shí)際匯率q存在如下的根本關(guān)系，即q=eP*/P，短期內(nèi)忽略價(jià)格因素，名義匯率的變動(dòng)根本上可以表達(dá)出實(shí)際匯率的變化。當(dāng)名義匯率變小〔本幣升值〕會(huì)通過(guò)對(duì)本國(guó)商品的需求向外國(guó)商品轉(zhuǎn)移，進(jìn)而引起產(chǎn)品市場(chǎng)超額需求下降，帶來(lái)通貨緊縮壓力，因此。名義利率的上升同樣會(huì)引起產(chǎn)品市場(chǎng)超額需求下降并帶來(lái)通貨緊縮壓力，因此，并且。外匯市場(chǎng)的均衡條件是：經(jīng)常賬戶工程與資本工程之和等于零，即CA+KA=0〔式2〕。值得注意的是在我們的分析中將外匯儲(chǔ)藏作為重要變量從資本賬戶中獨(dú)立出來(lái)，從而CA+KA=0并非恒等關(guān)系，進(jìn)而只有在式2成立時(shí)所對(duì)應(yīng)的匯率才是均衡意義下的匯率。令H表示國(guó)際收支順差，那么H(e,i)=CA+KA，外匯市場(chǎng)均衡條件為H(e,i)=0。國(guó)際收支由經(jīng)常賬戶和資本賬戶共同構(gòu)成，由于，所以，當(dāng)名義匯率增大〔本幣貶值〕時(shí)，經(jīng)常賬戶順差增大，并使得增加持有他國(guó)資產(chǎn)變得代價(jià)更加高昂，本國(guó)居民在增加本國(guó)資產(chǎn)持有的同時(shí)會(huì)減少對(duì)外國(guó)資產(chǎn)的持有，即。根據(jù)假設(shè)名義匯率的變動(dòng)更多的受經(jīng)常賬戶的影響，所以。名義利率上升會(huì)吸引資本內(nèi)流，改善國(guó)際收支，所以，并且?？捎肏i來(lái)衡量資本流動(dòng)狀況，Hi越大資本越自由流動(dòng)，當(dāng)Hi=0時(shí)資本完全不流動(dòng)。表1人民幣名義匯率與利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系子空間內(nèi)外經(jīng)濟(jì)狀況名義利率名義匯率1通縮壓力/順差盤(pán)整本幣升值2通縮壓力/逆差下降盤(pán)整3通脹壓力/逆差盤(pán)整本幣貶值4通脹壓力/順差上升盤(pán)整eiIBEB通縮壓力/逆差通縮壓力/順差通脹壓力/順差通脹壓力/逆差i*e*〔子空間2〕〔子空間3〕〔子空間4〕〔子空間1〕圖1人民幣名義匯率與利率的調(diào)整由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大，貿(mào)易品價(jià)格具有一定的內(nèi)生性，較之非貿(mào)易品價(jià)格更易受匯率變化的影響，短期內(nèi)存在價(jià)格剛性，因而可以認(rèn)為經(jīng)常工程收支主要受名義匯率的影響。如圖1所示，在其他條件不變情況下，當(dāng)名義匯率增大〔本幣貶值〕，出口商品的國(guó)外價(jià)格會(huì)下降，出口需求相對(duì)增加，進(jìn)口商品的國(guó)內(nèi)價(jià)格上升，進(jìn)口需求相對(duì)減少，會(huì)帶來(lái)本國(guó)經(jīng)常賬戶收支順差上升的壓力，并大于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄與投資之差，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有潛在擴(kuò)張效應(yīng)。為了使產(chǎn)品市場(chǎng)均衡，應(yīng)提高利率水平以產(chǎn)生一定緊縮效應(yīng)，從而使經(jīng)常工程收支差額等于儲(chǔ)蓄與投資之差。于是可以針對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)構(gòu)造一條斜率為正的“內(nèi)部均衡線IB〞〔IB的斜率為〕。在IB線下方的點(diǎn)具有通縮壓力，因?yàn)樵谝欢ǖ拿x匯率下，名義利率水平高于維持內(nèi)部均衡所需的利率水平，而在IB線上方的點(diǎn)具有通脹壓力。針對(duì)外匯市場(chǎng)可以構(gòu)造一條描述對(duì)應(yīng)不同利率水平，而保證經(jīng)常賬戶工程與資本工程之和等于零的名義匯率變化情況的“外部均衡線EB〞。外匯市場(chǎng)均衡主要由eiIBEB通縮壓力/逆差通縮壓力/順差通脹壓力/順差通脹壓力/逆差i*e*〔子空間2〕〔子空間3〕〔子空間4〕〔子空間1〕圖1人民幣名義匯率與利率的調(diào)整一般而言，在固定匯率制下當(dāng)國(guó)際收支出現(xiàn)順差并且需要調(diào)整時(shí)，由于名義匯率固定而喪失了匯率自發(fā)調(diào)節(jié)國(guó)際收支的靈活性，中央銀行需要通過(guò)降低利率來(lái)實(shí)現(xiàn)外部均衡。然而由于我國(guó)存在資本賬戶管制，利率政策引導(dǎo)資本流動(dòng)的機(jī)制要比資本賬戶完全開(kāi)放的固定匯率制國(guó)家要弱化許多，并且當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在通脹壓力時(shí)，往往是外部均衡需要服從于內(nèi)部均衡需要，采取加息的貨幣政策調(diào)控，表現(xiàn)為在在通脹壓力和順差并存時(shí)，名義利率具有上升動(dòng)力，通縮壓力和順差并存時(shí)，名義利率具有下降壓力。由于名義匯率與利率在內(nèi)外部均衡調(diào)整上存在不對(duì)稱性，即、，因此即使當(dāng)國(guó)內(nèi)存在通貨膨脹壓力，但順差的外部非均衡累積到一定程度必須進(jìn)行調(diào)整時(shí)，就需要根據(jù)特定條件權(quán)衡利弊，內(nèi)部均衡需要服從于外部均衡需要，采取升值的外匯政策調(diào)控。雖然近年來(lái)，人民幣官方名義匯率超穩(wěn)定，但客觀上由市場(chǎng)供求所決定的市場(chǎng)名義匯率應(yīng)該是變動(dòng)的，國(guó)際收支順差意味著外匯市場(chǎng)上外匯供大于求，本幣供不應(yīng)求，該名義匯率具有下降〔本幣升值〕的動(dòng)力。當(dāng)國(guó)際收支出現(xiàn)逆差時(shí)的貨幣動(dòng)態(tài)機(jī)制與上述分析正好相反。圖1中的非均衡狀態(tài)點(diǎn)會(huì)產(chǎn)生如圖1中直角箭頭所示方向的動(dòng)態(tài)反響，由前文中的相關(guān)前提假設(shè)，名義匯率與利率的微分方程動(dòng)力系統(tǒng)的特征方程具有含負(fù)數(shù)項(xiàng)的復(fù)數(shù)根，該系統(tǒng)將以如圖1中的實(shí)線螺旋箭頭所示的循環(huán)方式向均衡靠攏。圖1和表1從理論上說(shuō)明了在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下人民幣名義匯率與利率的聯(lián)動(dòng)規(guī)律關(guān)系：人民幣匯率與利率聯(lián)動(dòng)是指在市場(chǎng)力量自發(fā)作用下，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)存在向自身內(nèi)外均衡理想狀態(tài)收斂的內(nèi)在動(dòng)力，并且在宏觀經(jīng)濟(jì)向均衡靠攏過(guò)程中，名義匯率與名義利率各自做出周期性反響〔表現(xiàn)為盤(pán)整——上升——盤(pán)整——下降——盤(pán)整〕，并相互交替聯(lián)動(dòng)〔表現(xiàn)為在一方存在明顯的上升或下降趨勢(shì)時(shí)另一方進(jìn)行調(diào)整〕，進(jìn)而發(fā)揮經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)控功能。值得注意的是這種交替循環(huán)聯(lián)動(dòng)是在名義匯率與利率的坐標(biāo)空間內(nèi)展開(kāi)的，但并不意味著這種聯(lián)動(dòng)具有空間遍歷性，存在超越子空間直接進(jìn)入其他子空間的可能，這主要是由于貨幣當(dāng)局為了實(shí)現(xiàn)特定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而對(duì)非均衡經(jīng)濟(jì)進(jìn)行的人為政策調(diào)控干預(yù)〔結(jié)合近年來(lái)我國(guó)的實(shí)際情況，表現(xiàn)為外匯儲(chǔ)藏的非均衡現(xiàn)象〕所導(dǎo)致的?！踩骋胪鈪R儲(chǔ)藏非均衡的名義匯率與利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制在我國(guó)1994年至2005年12年中有11年為雙順差，國(guó)際收支的持續(xù)順差從更深層次上反映出我國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率偏高、消費(fèi)率偏低的結(jié)構(gòu)性矛盾。在釘住美元的固定匯率體系下，為了維持匯率穩(wěn)定，央行必須買(mǎi)進(jìn)外匯，從而使得其外匯儲(chǔ)藏增加并快速積累。存量意義上的合意外匯儲(chǔ)藏水平仍是尚存爭(zhēng)議的問(wèn)題，但是經(jīng)濟(jì)學(xué)分析也暗含一個(gè)根本共識(shí)，就是需要某種外匯儲(chǔ)藏?cái)?shù)量作為國(guó)際收支均衡的臨界標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際上，對(duì)于經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的我國(guó)而言，外匯儲(chǔ)藏水平的變動(dòng)直接反映了貨幣當(dāng)局干預(yù)外匯市場(chǎng)的結(jié)果。從存量上講，我國(guó)外匯儲(chǔ)藏非均衡既是先前市場(chǎng)調(diào)節(jié)與宏觀調(diào)控的結(jié)果，也是貨幣當(dāng)局對(duì)人民幣匯率或外匯管理制度進(jìn)行下一步適度調(diào)整的起點(diǎn)；從流量上來(lái)說(shuō)，外匯儲(chǔ)藏非均衡在一定程度上將導(dǎo)致根底貨幣的大量投放，可能會(huì)引發(fā)通貨膨脹。在外匯儲(chǔ)藏的快速累積情況下，中央銀行發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行沖銷(xiāo)干預(yù)，從而產(chǎn)生國(guó)內(nèi)信貸額反向變化的動(dòng)力。因此，納入外匯儲(chǔ)藏非均衡因素后，可以在前面市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)自身調(diào)節(jié)的相關(guān)分析根底上進(jìn)一步考察貨幣當(dāng)局為了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)政策調(diào)控因素，進(jìn)而綜合考慮在市場(chǎng)力量與政府宏觀調(diào)控的雙重作用下的名義匯率與利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系問(wèn)題。基于以上分析，考慮到中央銀行的沖銷(xiāo)干預(yù)，國(guó)內(nèi)信貸變化量〔△D〕與外匯儲(chǔ)藏變化量〔△R〕之間的關(guān)系可簡(jiǎn)化為，0<<1，其中，為中央銀行自主的國(guó)內(nèi)信用改變量，是央行基于其他考慮對(duì)貨幣供給采取的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作所引起的貨幣供給量的變動(dòng)，為沖銷(xiāo)系數(shù)，假設(shè)=0，那么完全不存在央行沖銷(xiāo)，假設(shè)=1，那么存在央行完全沖銷(xiāo)。根據(jù)中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，根底貨幣的變動(dòng)額等于國(guó)內(nèi)信貸變動(dòng)額與外匯儲(chǔ)藏變動(dòng)額之和，進(jìn)而根底貨幣的變化量可表示為：，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的貨幣供給可表示為：，其中M0為貨幣的根本供給。當(dāng)貨幣市場(chǎng)均衡時(shí)，貨幣需求等于貨幣供給〔Md=Ms〕，即，，其中為貨幣市場(chǎng)均衡條件下中央銀行開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下進(jìn)行外部調(diào)控的貨幣根本期望值，中央銀行根據(jù)Q*與(1-)△R之差決定貨幣政策，名義利率水平主要根據(jù)該期望值水平與實(shí)際水平之間的差額而變化。由于外匯儲(chǔ)藏變化量等于國(guó)際資本變化量與經(jīng)常賬戶變化量之和，所以有。因此，可以得到釘住匯率制下考慮沖銷(xiāo)干預(yù)的動(dòng)力系統(tǒng)：其中，a和b為大于零的常數(shù)，用以表征反響程度，對(duì)該動(dòng)力系統(tǒng)進(jìn)行一階泰勒展開(kāi)，線性化可得到相應(yīng)的特征方程，并且特征方程有帶正實(shí)數(shù)項(xiàng)的復(fù)數(shù)根，系統(tǒng)不穩(wěn)定，將以擴(kuò)大的螺旋形運(yùn)動(dòng)遠(yuǎn)離均衡，如圖1中虛線的螺旋形箭頭所示。在名義匯率對(duì)國(guó)際收支調(diào)節(jié)存在杠桿效應(yīng)的情況下，外匯儲(chǔ)藏的持續(xù)增加無(wú)論是出于主動(dòng)性要求，還是為宏觀經(jīng)濟(jì)整體形勢(shì)所迫，其增速將受到持續(xù)性“振蕩〞影響，且持續(xù)振蕩將繼續(xù)加大振幅，很可能會(huì)使經(jīng)濟(jì)陷入一個(gè)不斷放大外匯儲(chǔ)藏的周期性振蕩運(yùn)動(dòng)中，并導(dǎo)致在先前的外匯儲(chǔ)藏目標(biāo)水平下，中央銀行需要不斷增大外匯儲(chǔ)藏規(guī)模來(lái)維持既有政策的實(shí)施。與前面的分析相類(lèi)似，可進(jìn)行基于對(duì)坐標(biāo)空間進(jìn)行劃分的名義匯率與利率聯(lián)動(dòng)規(guī)律分析。如圖1所示，在子空間2中，伴隨著外匯儲(chǔ)藏的不斷劇增，名義利率明顯下降，而名義匯率處于上下盤(pán)整狀態(tài)，接著進(jìn)入子空間3，名義利率在先前不斷下降的根底上開(kāi)始進(jìn)入上下盤(pán)整狀態(tài)，而名義匯率在先前不斷調(diào)整的根底上開(kāi)始上升〔本幣貶值〕，之后進(jìn)入子空間4中，名義匯率由前面的上升進(jìn)入上下盤(pán)整狀態(tài)，而名義利率開(kāi)始在前一步調(diào)整的根底上不斷上升，接著又進(jìn)入子空間1，名義利率由前一步的上升進(jìn)入上下盤(pán)整狀態(tài)，而名義匯率那么在上一步不斷調(diào)整的根底上開(kāi)始下降〔本幣升值〕，之后又進(jìn)入子區(qū)間2開(kāi)始下個(gè)周期性循環(huán)過(guò)程。納入外匯儲(chǔ)藏非均衡后，最大的變化在于宏觀經(jīng)濟(jì)將會(huì)如圖1中虛線螺旋箭頭所示遠(yuǎn)離均衡，而名義匯率與利率在各子空間內(nèi)的變化方向并未改變。實(shí)際上，名義匯率與名義利率所最終表現(xiàn)出的聯(lián)動(dòng)規(guī)律正是市場(chǎng)因素所自發(fā)的“向心力〞〔如圖1中實(shí)線螺旋箭頭所示〕與制度性調(diào)控所產(chǎn)生的“離心力〞〔如圖1中虛線螺旋箭頭所示〕共同作用的結(jié)果，進(jìn)而可能會(huì)造成名義匯率與名義利率的交替循環(huán)聯(lián)動(dòng)存在子空間超越性。三、實(shí)證研究在應(yīng)用上文關(guān)于人民幣名義匯率與利率聯(lián)動(dòng)規(guī)律的理論模型進(jìn)行現(xiàn)實(shí)問(wèn)題分析時(shí)，還需要從實(shí)證角度進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)證明，檢驗(yàn)其合理性。如圖2所示，可將2000年至2006年劃分為3個(gè)階段：在2000年至2001年中期〔階段1〕，人民幣名義匯率上浮〔本幣升值〕，名義利率處于上下盤(pán)整狀態(tài)，根據(jù)以上兩個(gè)指標(biāo)的走勢(shì)情況，可將該時(shí)期歸入表1中的子空間1；2001年中期至2002年中期〔階段2〕，人民幣名義匯率進(jìn)入上下盤(pán)整狀態(tài)，名義利率不斷下降，據(jù)此可將該時(shí)期歸入表1中的子空間2；2002年中期至2005年前期〔階段3〕，人民幣名義匯率不斷下浮〔本幣貶值〕，名義利率處于上下盤(pán)整狀態(tài)，據(jù)此可將該時(shí)期歸入表1中的子空間3。2005年中期至2006年〔階段4〕，人民幣名義利率上升，名義匯率開(kāi)始進(jìn)入盤(pán)整狀態(tài)，據(jù)此可將該時(shí)期歸入表1中的子空間4。實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)體系的動(dòng)態(tài)調(diào)整除了局部來(lái)自市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自身經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)外，更多是對(duì)貨幣當(dāng)局穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)政策調(diào)控所做出的反響。圖2近年來(lái)人民幣名義匯率與名義利率的相互聯(lián)動(dòng)圖3中的名義匯率取自國(guó)際清算銀行官方網(wǎng)站公布的人民幣名義有效匯率〔采用間接標(biāo)價(jià)法〕，名義利率取自于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站公布的銀行間同業(yè)拆借利率〔7天〕加權(quán)平均值。從圖2可以看出，近年以來(lái)我國(guó)人民幣名義匯率與名義利率之間確實(shí)存在如前所述的聯(lián)動(dòng)規(guī)律關(guān)系，并且我國(guó)特殊的內(nèi)外非均衡狀態(tài)使宏觀經(jīng)濟(jì)體并沒(méi)有完全遍歷所有子空間。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)自身具有內(nèi)在調(diào)節(jié)機(jī)制，但由于我國(guó)內(nèi)外均衡的矛盾沖突積累已久，單純依賴市場(chǎng)力量見(jiàn)效不快，政府加大宏觀調(diào)控力度，目的是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)體向內(nèi)外均衡的理想狀態(tài)靠近，由于外匯儲(chǔ)藏非均衡，政策干預(yù)可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)力量服從于政策調(diào)控，可能會(huì)表現(xiàn)知名義匯率與利率交替循環(huán)聯(lián)動(dòng)的跨越子空間性，而非順周期的空間遍歷性。在這一局部中，我們將進(jìn)一步選取人民幣名義有效匯率、銀行間同業(yè)拆借利率、美國(guó)聯(lián)邦基金利率、外匯儲(chǔ)藏、貨幣量、外國(guó)直接投資、出口額與進(jìn)口額等變量進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析?！惨弧匙兞窟x擇與樣本數(shù)據(jù)說(shuō)明首先以1994年1月至2006年4月為樣本期間，通過(guò)實(shí)證分析可以驗(yàn)證人民幣匯率具有較強(qiáng)的外生性。人民幣名義有效匯率與美元名義有效匯率的相關(guān)系數(shù)為0.992，人民幣匯率在很大程度上取決于美元匯率的波動(dòng)。2000年1月至2005年6月人民幣名義有效匯率與美元名義有效匯率幾乎重合，人民幣匯率實(shí)際上實(shí)行的是釘住美元的固定匯率制。因此，將樣本時(shí)期跨度定為2000年1月至2005年6月，共包含66個(gè)月度樣本點(diǎn)。此外，之所以選擇這一時(shí)期是因?yàn)榻陙?lái)我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速，人民幣匯率與利率的聯(lián)動(dòng)性有所加強(qiáng)。樣本區(qū)間截止至2005年6月，是因?yàn)?005年7月21日，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為根底的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制，并將人民幣對(duì)美元匯率上調(diào)2.1%。由于人民幣名義官方匯率和利率在我們的樣本區(qū)間很多時(shí)段內(nèi)是固定的，為了進(jìn)行時(shí)間序列分析我們選擇了人民幣有效匯率、人民幣銀行間同業(yè)拆借利率加權(quán)平均值等進(jìn)行相關(guān)的實(shí)證研究。數(shù)據(jù)來(lái)源及變量說(shuō)明如下：名義有效匯率〔NEER〕取自于國(guó)際清算銀行(BIS)官方網(wǎng)站。其根本表達(dá)式為，實(shí)際有效匯率是根據(jù)貿(mào)易比例進(jìn)行加權(quán)平均后的匯率〔其中，為本國(guó)對(duì)國(guó)的匯率，為本國(guó)與國(guó)的貿(mào)易額占本國(guó)貿(mào)易額的比重〕，是一個(gè)隨時(shí)間變動(dòng)、含義較為豐富的時(shí)間序列。中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率〔7天〕加權(quán)平均值〔CHIBOR〕取自于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站。美國(guó)聯(lián)邦基金利率月均值〔USFFR〕來(lái)自于美國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)網(wǎng)〔econstats〕。一般而言，同業(yè)拆借市場(chǎng)是貨幣市場(chǎng)開(kāi)展中最早的市場(chǎng)之一，歷來(lái)是各國(guó)中央銀行最為關(guān)注的政策指示器。我國(guó)的同業(yè)拆借市場(chǎng)也是目前貨幣市場(chǎng)中規(guī)模最大且相對(duì)較為成熟的市場(chǎng)，銀行間市場(chǎng)利率間接反映了銀行頭寸供求狀況，對(duì)市場(chǎng)變化反映非常敏感，因此我們選取CHIBOR作為我國(guó)貨幣市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)利率動(dòng)向的指示標(biāo)志。外商直接投資月末金額〔FDI〕、當(dāng)月出口額〔EX〕、當(dāng)月進(jìn)口額〔IM〕外匯儲(chǔ)藏月末余額〔RESERVE〕和廣義貨幣量月末余額〔M2〕單位均為億美元，且均來(lái)自于中經(jīng)網(wǎng)?中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)?。外匯儲(chǔ)藏的變化對(duì)應(yīng)著國(guó)際收支經(jīng)常工程、資本工程和誤差與遺漏項(xiàng)總和的變化。選取廣義貨幣量進(jìn)行實(shí)證分析主要是為了配合CHIBOR來(lái)考察近年來(lái)我國(guó)貨幣市場(chǎng)的開(kāi)展情況以及匯率變動(dòng)與貨幣政策的關(guān)系。為了防止異方差性，我們對(duì)上述所有變量取對(duì)數(shù)，相關(guān)變量的差分形式對(duì)應(yīng)于其增長(zhǎng)率指標(biāo)。如對(duì)于名義有效匯率而言，其差分形式代表了名義有效匯率的增長(zhǎng)率在本文的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中，我們使用的軟件是Eviews3.1。如對(duì)于名義有效匯率而言，其差分形式代表了名義有效匯率的增長(zhǎng)率〔二〕相關(guān)變量的協(xié)整分析本文將采用動(dòng)態(tài)建模思想，在進(jìn)行協(xié)整分析的根底上，通過(guò)建立向量自回歸模型〔VectorAutoregressiveModel簡(jiǎn)稱VAR〕，利用VAR模型的對(duì)聯(lián)合內(nèi)生變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系估計(jì)優(yōu)勢(shì)，從實(shí)證研究角度分析人民幣名義有效匯率與銀行間同業(yè)拆借利率等變量之間相互依賴關(guān)系。在分析經(jīng)濟(jì)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系之前，首先要檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性。假設(shè)序列存在單位根，那么非平穩(wěn)，反之那么平穩(wěn)。由表2相關(guān)時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，所有時(shí)間序列在一階差分前，各變量的ADF統(tǒng)計(jì)值的絕對(duì)值均小于所給出的5%水平臨界值的絕對(duì)值，因而這些變量均為非平穩(wěn)時(shí)間序列。經(jīng)過(guò)一階差分后各變量平穩(wěn)，均為一階單整序列I(1)，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。表2時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)變量名稱檢驗(yàn)形式〔c,t,k〕ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量1%臨界值5%臨界值結(jié)論LnRESERVE〔c,t,1〕-2.839837-4.1059-3.4801不平穩(wěn)LnM2〔c,t,1〕-3.196442-4.1059-3.4801不平穩(wěn)LnEX〔c,0,2〕0.081658-3.5362-2.9077不平穩(wěn)LnIM〔c,t,2〕-2.404930-4.1083-3.4812不平穩(wěn)LnFDI〔0,0,2〕0.453402-2.5994-1.9456不平穩(wěn)LnNEER〔c,t,2〕-2.510262-4.1083-3.4812不平穩(wěn)LnCHIBOR〔c,0,1〕-0.795781-3.5345-2.9069不平穩(wěn)LnUSFFR〔c,0,2〕-1.672071-3.5362-2.9077不平穩(wěn)△LnRESERVE〔c,0,2〕-3.624014*-3.5380-2.9084平穩(wěn)△LnM2〔c,t,1〕-8.703700*-4.1083-3.4812平穩(wěn)△LnEX〔c,0,2〕-6.031657*-3.5380-2.9084平穩(wěn)△LnIM〔c,0,2〕-8.338068*-3.5380-2.9084平穩(wěn)△LnFDI〔c,0,2〕-5.473957*-3.5380-2.9084平穩(wěn)△LnNEER〔c,0,1〕-4.543256*-3.5362-2.9077平穩(wěn)△LnCHIBOR〔c,t,1〕-6.002184*-4.1083-3.4812平穩(wěn)△LnUSFFR〔0,0,2〕-2.845597*-2.5994-1.9456平穩(wěn)注：檢驗(yàn)形式中的c和t表示帶有常數(shù)項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)，k表示滯后階數(shù)；*表示在1%顯著水平上通過(guò)檢驗(yàn)。表3Johanson協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果特征值跡統(tǒng)計(jì)量5%水平臨界值1%水平臨界值原假設(shè)H0：協(xié)整向量數(shù)0.503889122.372694.15103.18r=0**0.36001478.2124268.5276.07r≤1**0.30632750.0949547.2154.46r≤2*0.23738027.0524029.6835.65r≤30.1424449.97971515.4120.04r≤40.0047280.2985753.766.65r≤5**(*)表示在1%(5%)的顯著水平上拒絕原假設(shè)協(xié)整〔Cointegretion〕是1980年代由恩格爾和格蘭杰〔Engel&Granger〕首先提出的。假設(shè)一組非平穩(wěn)時(shí)間序列存在一個(gè)平穩(wěn)的線性組合，即該組合不具有隨機(jī)趨勢(shì)，那么這組序列就協(xié)整。協(xié)整揭示了變量之間的一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，是均衡關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上的表述。通過(guò)檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系，來(lái)判斷對(duì)應(yīng)變量之間是否存在經(jīng)濟(jì)意義上的“均衡〞關(guān)系。首先選取時(shí)間序列LnRESERVE，LnEX，LnIM，LnFDI，LnCHIBOR，LnUSFFR，LnM2采用Johanson檢驗(yàn)法對(duì)以上各變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。Johanson協(xié)整檢驗(yàn)是一種基于向量自回歸模型的檢驗(yàn)方法，在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)以前，應(yīng)首先確定VAR模型的結(jié)構(gòu)，在本文中用赤池〔Akaike〕信息準(zhǔn)那么(AIC)以及用施瓦茨〔Schwartz〕準(zhǔn)那么(SC)來(lái)確定最正確滯階數(shù)k值，最后選擇k=2。通過(guò)對(duì)以上變量的Johanson協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果分析〔參見(jiàn)表3和表4〕，我們發(fā)現(xiàn)LnRESERVEJohanson協(xié)整檢驗(yàn)是一種基于向量自回歸模型的檢驗(yàn)方法，在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)以前，應(yīng)首先確定VAR模型的結(jié)構(gòu)，在本文中用赤池〔Akaike〕信息準(zhǔn)那么(AIC)以及用施瓦茨〔Schwartz〕準(zhǔn)那么(SC)來(lái)確定最正確滯階數(shù)k值，最后選擇k=2。LnRESERVE=0.664261*LNIM-0.897339*LnEX-0.347933*LnFDI+0.110651*LnUSFFR+2.464841*LNM2-14.04972CI=LnRESERVE-0.664261*LNIM+0.897339*LnEX+0.347933*LnFDI-0.110651*LnUSFFR-2.464841*LNM2+14.04972表4協(xié)整方程標(biāo)的準(zhǔn)化協(xié)整參數(shù)LnRESERVELnEXLnIMLnFDILnUSFFRLnM2C1.0000000.897339-0.6642610.347933-0.110651-2.46484114.04972(0.52359)(0.40474)(0.11433)(0.03479)(0.31790)似然比=672.1335為了得到與宏觀經(jīng)濟(jì)均衡要求相一致的均衡外匯儲(chǔ)藏，需要對(duì)相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的取值進(jìn)行校正。在我們得到的均衡外匯儲(chǔ)藏方程中，本文運(yùn)用H-P濾波對(duì)我國(guó)的出口額和進(jìn)口額、外國(guó)投資額、廣義貨幣量和美國(guó)聯(lián)邦基金利率進(jìn)行處理。根據(jù)H-P濾波處理后的數(shù)據(jù)推算出我國(guó)均衡外匯儲(chǔ)藏額〔HPLnRESERVE〕，在此根底上可進(jìn)一步測(cè)算出2000年至2005年6月各月的外匯儲(chǔ)藏失調(diào)情況，表示為MIS=〔現(xiàn)實(shí)值-均衡值〕/均衡值，參見(jiàn)圖3和圖4，伴隨著外匯儲(chǔ)藏規(guī)模的不斷增大，近年來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)藏的均衡水平近似一條不斷上升的直線，自2000年以來(lái)外匯儲(chǔ)藏實(shí)際值在2003年后已開(kāi)始大幅超過(guò)均衡水平，并進(jìn)入不斷放大儲(chǔ)藏規(guī)模的非均衡狀態(tài)。圖3均衡外匯儲(chǔ)藏與實(shí)際外匯儲(chǔ)藏圖4外匯儲(chǔ)藏非均衡的失調(diào)情況〔三〕向量自回歸模型〔VAR〕分析表5名義匯率與利率VAR(8)的估計(jì)結(jié)果解釋變量LnNEERLnCHIBORLnNEER(-1)1.322347*0.034235LnNEER(-2)-0.469541*0.831697*LnNEER(-3)-0.032190-1.113487LnNEER(-4)0.241948-0.400655LNnNEER(-5)-0.2878661.384678LnNEER(-6)0.275699-0.345476LnNEER(-7)-0.2267940.702331LnNEER(-8)0.156207-1.012366LnCHIBOR(-1)-0.0094811.098953*LnCHIBOR(-2)0.045629-0.306692LnCHIBOR(-3)-0.072592*0.310170LnCHIBOR(-4)0.079537*-0.380151LnCHIBOR(-5)-0.0711850.041824LnCHIBOR(-6)0.069923-0.177038LnCHIBOR(-7)-0.0126750.334846LnCHIBOR(-8)0.031427-0.105120C0.041341-0.230529CI-0.009056-0.125700R20.9749070.798437LogL193.009186.98635在經(jīng)濟(jì)體由中短期向中長(zhǎng)期過(guò)渡過(guò)程中，均衡點(diǎn)實(shí)際上是隨著數(shù)據(jù)的更新和估計(jì)參數(shù)的變化而不斷變動(dòng)的，如對(duì)均衡匯率而言是經(jīng)濟(jì)同時(shí)到達(dá)內(nèi)外均衡的結(jié)果，均衡匯率可以是多重的，是區(qū)間均衡的。因此可采用動(dòng)態(tài)建模法，對(duì)人民幣名義有效匯率、銀行間同業(yè)拆借利率建立一個(gè)簡(jiǎn)單的向量自回歸模型〔VAR〕，在其中插入一個(gè)能反映我國(guó)進(jìn)出口、外國(guó)直接投資、美國(guó)聯(lián)邦基金利率、貨幣量和外匯儲(chǔ)藏之間長(zhǎng)期關(guān)系的誤差協(xié)整項(xiàng)CI。此類(lèi)動(dòng)態(tài)模型在穩(wěn)定或收斂狀態(tài)下存在著長(zhǎng)期均衡點(diǎn)，其對(duì)我們理解有關(guān)變量的均衡位置很有幫助。建立VAR模型首先要確定滯后期k，假設(shè)滯后期太小，誤差項(xiàng)的自相關(guān)有時(shí)會(huì)很?chē)?yán)重，并導(dǎo)致參數(shù)的非一致性估計(jì)，通過(guò)計(jì)算LR統(tǒng)計(jì)量確定模型的滯后階數(shù)為8可行，同時(shí)也便于對(duì)樣本區(qū)間內(nèi)名義匯率與利率聯(lián)動(dòng)規(guī)律進(jìn)行分析。為了檢驗(yàn)k=8是否足夠大，估計(jì)VAR(9)，得極大似然函數(shù)log(9)=277.09，LR=-2(log(8)-log(9))=-2(280.67-277.09)<=9.488，可見(jiàn)建立VAR(8)是可行的。由表5中VAR的結(jié)果可知，當(dāng)LnNEER為解釋變量時(shí)，LnNEER(-1)和LnNEER(-2)、LnCHIBOR(-3)和LnCHIBOR(-4)的估計(jì)系數(shù)具有顯著性，即人民幣名義有效匯率受其前1期和前2期以及銀行間同業(yè)拆借利率前3期和前4期的影響較大。當(dāng)LnCHIBOR為解釋變量時(shí)，LnCHIBOR(-1)和LnNEER(-2)的估計(jì)系數(shù)具有顯著性，即中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率受自身前1期和人民幣名義有效匯率前2期的影響較大。如表5所示，當(dāng)人民幣名義有效匯率作為因變量時(shí)，中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率人民幣名義有效匯率的各階滯后變量對(duì)其具有負(fù)正交替效應(yīng)影響；當(dāng)中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率作為因變量時(shí)，人民幣名義有效匯率的各階滯后變量對(duì)其具有正負(fù)交替效應(yīng)影響，因而我國(guó)名義匯率與利率之間存在交替聯(lián)動(dòng)規(guī)律，而外匯儲(chǔ)藏非均衡機(jī)制效應(yīng)對(duì)人民幣名義匯率和為了檢驗(yàn)k=8是否足夠大，估計(jì)VAR(9)，得極大似然函數(shù)log(9)=277.09，LR=-2(log(8)-log(9))=-2(280.67-277.09)<=9.488，可見(jiàn)建立VAR(8)是可行的。 NEER對(duì)自身和NEER對(duì)自身和CHIBOR沖擊的響應(yīng)CHIBOR對(duì)自身和NEER沖擊的響應(yīng)圖5VAR模型中各變量的脈沖相應(yīng)分析表6人民幣NEER與CHIOBOR利率的方差分解追蹤期LnNEER的方差分解LnCHIBOR的方差分解LnNEERLnCHIBORLnNEERLnCHIBOR1100.00000.0000002.29834397.70166299.877540.1224642.21847097.78153399.478120.5218801.63565898.36434499.571320.4286801.27039898.72960599.235450.7645541.34114098.65886699.148600.8513961.28931298.71069798.293271.7067301.80313698.19686895.475834.5241663.66529496.33471987.5609212.439085.73529994.264701074.9270725.072937.54025292.459751161.4358738.564138.67536491.324641250.5011149.498898.95721791.042781342.8183757.181638.83365991.166341438.0703361.929678.74628991.253711535.5264564.473558.73936291.260641634.5141665.485848.67314491.326861734.3917365.608278.46061991.539381834.6177765.382238.19389691.806101934.7677965.232218.03568991.964312034.5398865.460128.08092191.91908脈沖響應(yīng)函數(shù)描述一個(gè)內(nèi)生變量對(duì)誤差沖擊的反響，我們采用一般脈沖響應(yīng)方法并結(jié)合方差分解進(jìn)行分析，主要包含兩局部〔參見(jiàn)圖5和表6〕：第一，人民幣名義有效匯率LnNEER的脈沖響應(yīng)與方差分解分析。當(dāng)人民幣名義有效匯率受到自身一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊時(shí)，反響迅速并上升約0.008后，并在第2月到達(dá)最高位0.012，之后開(kāi)始下降并在第9月到達(dá)最低位0.004，之后又開(kāi)始緩慢上升，反映出對(duì)自身正向沖擊的反響迅速并具有發(fā)散的振蕩正效應(yīng)；當(dāng)人民幣名義有效匯率受到銀行間同業(yè)拆借利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊時(shí)，在前6個(gè)月反響不大，從第7期開(kāi)始出現(xiàn)明顯的發(fā)散的振蕩正向影響。結(jié)合表7中的方差分解，可以看出，在名義匯率的波動(dòng)中，其自身的方差奉獻(xiàn)在前6個(gè)月居于顯著的主導(dǎo)地位，并從第7個(gè)月開(kāi)始逐漸下降，同時(shí)在16個(gè)月之后開(kāi)始趨于穩(wěn)定，反映出在樣本區(qū)間內(nèi)名義匯率具有內(nèi)生規(guī)那么性；銀行間同業(yè)拆借利率的方差奉獻(xiàn)雖然呈現(xiàn)逐漸變大的趨勢(shì)，但在前6個(gè)月內(nèi)均小于1，而從13月開(kāi)始超過(guò)名義匯率的方差奉獻(xiàn)，并在16個(gè)月之后開(kāi)始趨于穩(wěn)定，說(shuō)明名義匯率與名義利率之間存在一定的交替聯(lián)動(dòng)關(guān)系。第二，銀行間同業(yè)拆借利率LnCHIOBR對(duì)其他變量的脈沖響應(yīng)與方差分解分析。當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率受到自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊時(shí)，反響迅速并上升約0.05后，在第2月上升至最高位0.058，之后開(kāi)始下降并在第8月接近零點(diǎn)，之后又開(kāi)始緩慢上升至0.02，反映出對(duì)自身正向沖擊的反響迅速并具有先收斂后發(fā)散的振蕩正效應(yīng)；當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率受到名義有效匯率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊時(shí)，反響迅速并下降至約-0.01后在第3月上升至零點(diǎn)，之后呈先下降后上升再下降的非收斂的交替正負(fù)影響，結(jié)合表7中的方差分解，可以看出，在名義利率的波動(dòng)中，其自身的方差奉獻(xiàn)雖然經(jīng)過(guò)短暫的變大后逐漸衰減，但居于主導(dǎo)地位，反映出在樣本區(qū)間內(nèi)名義利率具有內(nèi)生規(guī)那么性；名義匯率的方差奉獻(xiàn)呈現(xiàn)出先變小后變大再變小的趨勢(shì)，并且名義匯率對(duì)名義利率影響存在一定的初始信號(hào)作用，名義利率與名匯率之間存在一定交替聯(lián)動(dòng)的相互影響。四、結(jié)論與政策含義從名義變量出發(fā)，人民幣匯率與利率之間存在交替循環(huán)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，即在市場(chǎng)力量自發(fā)調(diào)節(jié)下運(yùn)行并具有一定的規(guī)律性，并且在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)向自身內(nèi)外均衡理想狀態(tài)靠攏過(guò)程中，名義匯率與利率實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)杠桿調(diào)控功能。短期內(nèi)價(jià)格存在剛性，名義匯率決定資本在國(guó)內(nèi)可貿(mào)易品部門(mén)和非貿(mào)易品部門(mén)之間的配置，資本不完全管制下，名義利率決定進(jìn)入國(guó)內(nèi)的凈資本存量，因此在國(guó)內(nèi)資本存量調(diào)整配置的往復(fù)循環(huán)過(guò)程中就包含了名義匯率與利率的相互聯(lián)動(dòng)。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中，國(guó)際收支賬戶余額的改變實(shí)際上會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)的重新配置，它必然會(huì)改變名義匯率與利率水平，進(jìn)而影響總需求，最終改變國(guó)民收入的水平并形成一個(gè)完整的運(yùn)動(dòng)過(guò)程。目前中國(guó)的國(guó)際收支順差還將在一定時(shí)期內(nèi)持續(xù)，這是因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)需求還沒(méi)有完全跟上的情況下，在宏觀調(diào)控過(guò)程中如果大幅調(diào)整出口貿(mào)易會(huì)使大批出口企業(yè)受到?jīng)_擊，影響國(guó)內(nèi)就業(yè)情況。因此在國(guó)際收支順差持續(xù)條件下，應(yīng)根據(jù)匯率與利率在調(diào)控內(nèi)外均衡的經(jīng)濟(jì)杠桿功能上的不對(duì)稱性，協(xié)調(diào)好匯率與利率的相互聯(lián)動(dòng)，相關(guān)的政策含義具體如下：〔1〕針對(duì)名義匯率與利率的聯(lián)動(dòng)規(guī)律，積極構(gòu)建合理的匯率政策與利率政策協(xié)調(diào)機(jī)制。對(duì)于中央銀行而言，匯率與利率之間關(guān)系研究的重要意義在于針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的沖突與不協(xié)調(diào)，通過(guò)觀測(cè)匯率、利率及其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的根本走勢(shì)，在貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)上針對(duì)利率與匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行相關(guān)政策調(diào)控，從而使宏觀經(jīng)濟(jì)向均衡靠攏，而其中興旺的貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)、市場(chǎng)化的利率水平以及完全的可自由兌換貨幣是順利實(shí)現(xiàn)匯率與利率相互傳導(dǎo)的根本條件。近年來(lái)，人民幣官方名義匯率保持穩(wěn)定，而由市場(chǎng)供求所客觀決定的名義匯率實(shí)際上是具有一定彈性的。我國(guó)應(yīng)適時(shí)放寬原有匯率波幅范圍，在不斷完善人民幣匯率形成機(jī)制根底上增大人民幣名義匯率的彈性，加速推進(jìn)匯率、利率的市場(chǎng)化進(jìn)程，盡快建立匯率政策與利率政策的協(xié)調(diào)機(jī)制，強(qiáng)化匯率利率聯(lián)動(dòng)與各經(jīng)濟(jì)變量之間的相互傳導(dǎo)，通過(guò)適當(dāng)?shù)难胄懈深A(yù)，發(fā)揮利率與匯率的經(jīng)濟(jì)杠桿調(diào)控功能?！?〕2007年應(yīng)保持人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局應(yīng)充分尊重市場(chǎng)力量的自發(fā)作用，順應(yīng)名義匯率與利率的聯(lián)動(dòng)周期，頂住現(xiàn)階段的人民幣升值壓力，注重對(duì)人民幣名義利率進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。目前根本上可以判定我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于表1中所示的子空間4，按照名義匯率與利率的聯(lián)動(dòng)規(guī)律，在市場(chǎng)力量作用下將產(chǎn)生名義匯率盤(pán)整與名義利率上升的內(nèi)在動(dòng)力，貨幣當(dāng)局應(yīng)注重對(duì)人民幣名義利率進(jìn)行適當(dāng)加息調(diào)控。待宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行至如表1中所示的子空間1，市場(chǎng)力量的作用將產(chǎn)生名義利率盤(pán)整與名義匯率上升的內(nèi)在動(dòng)力時(shí)，再順勢(shì)而為，進(jìn)行人民幣升值，可以減少政策干預(yù)的制度性因素影響。由于存在人民幣升值預(yù)期，資本流入頻繁，如果僅僅依靠貨幣政策〔如前一步的加息調(diào)整〕與匯率政策〔如后一步的本幣升值調(diào)整〕的政策組合仍難以實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)品市場(chǎng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的同時(shí)均衡。要實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的最終均衡，還需借助采取擴(kuò)張的財(cái)政政策，從而也表達(dá)出了宏觀經(jīng)濟(jì)政策搭配的重要性。〔3〕協(xié)調(diào)好匯率政策與利率政策需要重視外匯儲(chǔ)藏非均衡效應(yīng)下中長(zhǎng)期均衡實(shí)際變量的觀測(cè)工作，發(fā)揮好市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)與政府宏觀調(diào)控兩股力量。在發(fā)揮中短期內(nèi)名義變量杠桿作用的同時(shí)，加強(qiáng)中長(zhǎng)期均衡實(shí)際變量的測(cè)算指示作用，在校正調(diào)整過(guò)程中促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)不斷向內(nèi)外均衡的理想狀態(tài)靠近。對(duì)于我國(guó)當(dāng)前的實(shí)際情況而言，內(nèi)外均衡存在沖突，在中短期內(nèi)通過(guò)名義匯率與利率的聯(lián)動(dòng)規(guī)律以實(shí)現(xiàn)名義匯率和名義利率作為經(jīng)濟(jì)杠桿的作用，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中失衡的調(diào)整。在此過(guò)程中，實(shí)際變量特別是合理運(yùn)用數(shù)據(jù)通過(guò)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法計(jì)算出的實(shí)際均衡變量〔針對(duì)中長(zhǎng)期而言〕可成為考察宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡狀況的重要指示標(biāo)志。從中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將伴隨著實(shí)際匯率的升值，人民幣升值預(yù)期的重要來(lái)源之一就是巴拉薩——薩繆爾森效應(yīng)，眾多針對(duì)實(shí)際匯率的均衡匯率測(cè)算理論所得到的均衡實(shí)際匯率水平為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控方向提供了指示作用。將名義匯率與利率的聯(lián)動(dòng)規(guī)律納入內(nèi)外均衡總體框架之下進(jìn)行研究，既強(qiáng)調(diào)根本經(jīng)濟(jì)要素對(duì)匯率利率關(guān)系的決定，又注重在中短期內(nèi)名義匯率與利率的經(jīng)濟(jì)杠桿作用，從而為作為“指示器〞的中長(zhǎng)期均衡實(shí)際變量提供政策調(diào)控的調(diào)控手段，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)可操作性與全面性的統(tǒng)一。參考文獻(xiàn)：卜永祥、秦宛順，2006：?人民幣內(nèi)外均衡論?，北京大學(xué)出版社王愛(ài)儉，2005：?20世紀(jì)國(guó)際金融理論研究：進(jìn)展與評(píng)述?，中國(guó)金融出版社許少?gòu)?qiáng)、李天棟、姜波克，2006：?均衡匯率與人民幣匯率政策?，復(fù)旦大學(xué)出版社張曉樸，2001：?人民幣均衡匯率研究?，中國(guó)金融出版社姜波克，2006年：?均衡匯率理論和政策的新框架?，?中國(guó)社會(huì)科學(xué)?第1期姜波克、李天棟，2006年：?人民幣均衡匯率理論的新視角及其意義?，?國(guó)際金融研究?第4期姜波克、李天棟、許少?gòu)?qiáng)，2004年：?經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中均衡匯率的實(shí)現(xiàn)與作用?，?國(guó)際金融研究?第12期金中夏，2000年：?中國(guó)匯率、利率和國(guó)際收支的互動(dòng)關(guān)系：1981—1999?，?世界經(jīng)濟(jì)?第9期李鎖云、高侯平，2002年：?中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡與利率匯率政策協(xié)調(diào)?，?山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)?第12期沈國(guó)兵，2002年：?論利率與匯率關(guān)系：1993—2000年泰國(guó)事例檢驗(yàn)?〞，?世界經(jīng)濟(jì)?第5期王愛(ài)儉、張全旺，2003年：?論不同經(jīng)濟(jì)體制下利率與匯率的聯(lián)動(dòng)性?，?現(xiàn)代財(cái)經(jīng)?第9期吳崇攀，2002年：?對(duì)我國(guó)利率政策與匯率政策協(xié)調(diào)的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)?，?南方金融?第7期汪小亞，2001年：?我國(guó)資本賬戶開(kāi)放與利率——匯率政策的協(xié)調(diào)?，?金融研究?第1期謝平、張曉樸，2002年：?貨幣政策與匯率政策的三次沖突——1994—2000年中國(guó)的實(shí)證分析?，?國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)?，第5-6期徐艷、何澤榮，2005年：?開(kāi)放條件下我國(guó)利率政策與匯率政策的矛盾與協(xié)調(diào)?，?外匯管理?，第5期CharlesEngelKennethD.West，ExchangeRatesandFundamentals,NBERWorkingPaper10723FranciscoNadal-DeSimoneandW.A.Razzak,1999,“NominalExchangeRatesandNominalInterestRateDifferentials〞,IMFWorkingPaperWP/99/141GabrielaBasurtoandAtishGhosh,2000,“TheInterestRate—ExchangeRateNe