國(guó)際金融第四章

第四章匯率理論第一節(jié)匯率的決定與變動(dòng)第二節(jié)匯率決定的商品市場(chǎng)分析：購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論第三節(jié)匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析（1）：利率平價(jià)理論第四節(jié)匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析（2）：彈性價(jià)格貨幣模型第五節(jié)匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析（3）：粘性價(jià)格貨幣模型第六節(jié)匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析（4）：資產(chǎn)組合平衡模型本章提要（一）金本位制度下的匯率決定在金本位制度下，兩種匯貨幣間的匯率可稱為金平價(jià)（GoldParity），即兩種貨幣所含有或所代表的金量之比。在金幣本位制度下，金平價(jià)又稱為“鑄幣平價(jià)”（MintPar）。在金塊本位制度和金匯兌本位制度下，金平價(jià)又稱為“法定平價(jià)”。一、匯率的決定及影響匯率變動(dòng)的因素第一節(jié)匯率的決定與變動(dòng)（二）金本位制度下的匯率變動(dòng)在金幣本位制度下，外匯市場(chǎng)上的實(shí)際匯率，受供求因素的影響，圍繞鑄幣平價(jià)上下波動(dòng)，波幅限制在黃金輸送點(diǎn)（GoldPoints）內(nèi)。在金塊本位制度和金匯兌本位制度下，實(shí)際匯率因供求關(guān)系圍繞法定平價(jià)上下波動(dòng)，但其波幅已不再受制于黃金輸送點(diǎn)（因?yàn)橐褯](méi)有了四大自由，特別是不允許自由輸出入）。一、匯率的決定及影響匯率變動(dòng)的因素￡1含金量為113.0016盎司黃金，$1含金量為23.22盎司黃金，則：英鎊對(duì)美元的鑄幣平價(jià)為：4.8665（113.0016/23.22），價(jià)值1英鎊的黃金在美國(guó)和英國(guó)之間的運(yùn)輸成本為0.03美元。于是，英鎊對(duì)美元的匯率就會(huì)在兩個(gè)輸金點(diǎn)，即4.8965（4.8665+0.03）和4.8365（4.8665-0.03）之間波動(dòng)。例如

$4.8965美國(guó)購(gòu)買(mǎi)黃金運(yùn)往英國(guó)$4.8365用英鎊購(gòu)買(mǎi)黃金運(yùn)回美國(guó)+0.03-0.03（一）紙幣本位制度下的匯率決定隨著紙幣本位制度的發(fā)展，當(dāng)代紙幣本位制度下，決定匯率的基礎(chǔ)不再是金平價(jià)了。按照馬克思主義觀點(diǎn)，決定匯率的基礎(chǔ)，應(yīng)該是紙幣所代表的價(jià)值量。而紙幣價(jià)值量的具體表現(xiàn)就是在既定的世界市場(chǎng)價(jià)格水平上購(gòu)買(mǎi)商品的能力，即購(gòu)買(mǎi)力。一、匯率的決定及影響匯率變動(dòng)的因素（二）紙幣本位制度下影響匯率變動(dòng)的因素1.國(guó)際收支國(guó)際收支差額直接影響外匯市場(chǎng)的供求：國(guó)際收支逆差→外匯市場(chǎng)外匯供不應(yīng)求→外匯匯率↑（本幣匯率↓）國(guó)際收支順差，結(jié)果相反。2.相對(duì)通脹率一國(guó)通漲率↑→貨幣購(gòu)買(mǎi)力↓（即貨幣對(duì)內(nèi)貶值，從長(zhǎng)期看，它必將引起對(duì)外貶值）→外匯匯率↑如果一國(guó)通漲率相對(duì)低于外國(guó)，則本幣將趨于升值。不過(guò)，相對(duì)通貨膨脹率的差異對(duì)匯率的作用，一般有半年以上的滯后期。3.相對(duì)利率一國(guó)利率相對(duì)他國(guó)上升→國(guó)外資金流入↑、國(guó)內(nèi)資金流出↓→資本賬戶順差→外匯供過(guò)于求→本幣匯率↑反之亦反。4.相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率↑→收入↑→進(jìn)口↑→本幣匯率↓一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率↑→本國(guó)貨幣在外匯市場(chǎng)信心↑→本幣匯率↑一般而言，高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在短期內(nèi)不利于本國(guó)貨幣在外匯市場(chǎng)上的行市，但就長(zhǎng)期而言，卻將導(dǎo)致本幣匯率上升。5.預(yù)期因素預(yù)期能夠自我實(shí)現(xiàn)。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期某種外匯匯率將會(huì)下跌時(shí)，人們便會(huì)大量拋售該種外匯，從而引起該種外匯的市場(chǎng)匯率實(shí)際下跌；反之，則會(huì)引起該外匯匯率實(shí)際上升。6.國(guó)際儲(chǔ)備一國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備↑→外匯市場(chǎng)對(duì)本幣信心↑→資本流入↑→本幣匯率↑反之亦反。7.中央銀行干預(yù)為避免匯率大幅度波動(dòng)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)造成不利影響，中央銀行往往需要對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，即通過(guò)參與外匯市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)來(lái)影響外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，進(jìn)而影響匯率的變動(dòng)。如：中央銀行在外匯市場(chǎng)拋外匯→外匯匯率↓中央銀行在外匯市場(chǎng)買(mǎi)外匯→外匯匯率↑8.宏觀經(jīng)濟(jì)政策西方國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)在于穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡。經(jīng)濟(jì)政策對(duì)上述問(wèn)題都會(huì)發(fā)生一定的影響、必然會(huì)影響別匯率的變動(dòng)。如1980年后美元的持續(xù)升值，主要是受美國(guó)“松”的財(cái)政政策和“緊”的貨幣政策的影響所致。匯率是聯(lián)系國(guó)內(nèi)外商品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的紐帶。匯率的變動(dòng)受制于一系列經(jīng)濟(jì)因素，反過(guò)來(lái)，匯率的變動(dòng)又會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生多方面影響。（一）匯率變化對(duì)一國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)的影響對(duì)貿(mào)易收支的影響；對(duì)非貿(mào)易收支的影響；對(duì)資本流動(dòng)的影響；對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響。（二）匯率變化對(duì)一國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響1.對(duì)社會(huì)總產(chǎn)出的影響。2.對(duì)價(jià)格水平的影響。3.對(duì)就業(yè)水平的影響。4.對(duì)資源配置的影響。（三）貶值對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的影響一國(guó)貨幣貶值帶來(lái)的國(guó)際收支狀況改善和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快，很可能造成貿(mào)易伙伴國(guó)國(guó)際收支狀況惡化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢。因此，可能引起各國(guó)間的匯率戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)，惡化國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系，影響世界經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。競(jìng)相貨幣貶值以促進(jìn)各自國(guó)家的商品出口是國(guó)際上很普遍的現(xiàn)象，由此造成的不同利益國(guó)家之間的分歧和矛盾也層出不窮，這加深了國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的復(fù)雜化。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論（TheoryofPerchasingPowerParity），簡(jiǎn)稱PPP理論。對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論作出清晰而系統(tǒng)闡述的這是瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯塔夫·卡塞爾

本國(guó)人之所以需要外國(guó)貨幣，是因?yàn)檫@些貨幣在外國(guó)市場(chǎng)上具有購(gòu)買(mǎi)力，即可以買(mǎi)到外國(guó)人生產(chǎn)的商品和勞務(wù)；外國(guó)人之所以需要本國(guó)貨幣，則是因?yàn)檫@些貨幣在本國(guó)市場(chǎng)上具有購(gòu)買(mǎi)力。因此，貨幣的價(jià)格取決于它對(duì)商品的購(gòu)買(mǎi)力，兩國(guó)貨幣的兌換比率就由兩國(guó)貨幣各自具有的購(gòu)買(mǎi)力的比率決定。購(gòu)買(mǎi)力比率即為購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)。一、基本內(nèi)容第二節(jié)匯率決定的商品市場(chǎng)分析：購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論購(gòu)買(mǎi)力比率即為購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，匯率的變動(dòng)最終取決于兩國(guó)的物價(jià)水平比率的變動(dòng)。

購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)有兩種形式：絕對(duì)形式相對(duì)形式1.絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)含義：在某一時(shí)點(diǎn)上，兩國(guó)的一般物價(jià)水平之比決定兩國(guó)間均衡匯率（EquilibriumExchangeRate）。設(shè)e為均衡匯率（直接標(biāo)價(jià)法），P為本國(guó)一般物價(jià)水平，P*為外國(guó)一般物價(jià)水平，則有絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)公式：

e=P/P*

（4.1）由4.1式得：

P=e×P*

（4.2）假定各國(guó)同類(lèi)商品具有同質(zhì)性，且忽略信息費(fèi)用、運(yùn)輸費(fèi)用和貿(mào)易關(guān)稅等，則有所謂“一價(jià)定律”（TheLawofOnePrice）：在自由貿(mào)易條件下，世界市場(chǎng)上的任何一種商品不論在何地出售，用同一種貨幣表示的價(jià)格是一樣的；用另一種貨幣表示的價(jià)格，則只需均衡匯率折算。2.相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)含義：在一定時(shí)期內(nèi)，匯率的變化與該時(shí)期兩國(guó)物價(jià)水平的相對(duì)變化成比例。其公式是：或:

式中,et和e0分別為t期和基期的均衡匯率。（4.3）令和分別為t期本國(guó)和外國(guó)的通漲率，則有：式中,左邊為匯率的變化率。令其為e∧，并假定通脹率不大高,則上式簡(jiǎn)化為：該式表明，匯率的變化率等于兩國(guó)的通漲率之差。如果本國(guó)通漲率高于外國(guó)，則本幣貶值（4.6）（4.7）有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家如美國(guó)的約翰·威廉遜（J·Williamson）稱絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)公式為強(qiáng)表達(dá)式，而相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)為弱表達(dá)式。意思為，如果相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論是正確的，絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論卻不一定正確；如果絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論是正確的，則相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論一定正確。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家把購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)與貨幣供應(yīng)量、國(guó)民生產(chǎn)總值結(jié)合起來(lái)，對(duì)匯率進(jìn)行預(yù)測(cè)，即：（4.8）式中：P、P＊——分別代表本國(guó)和外國(guó)的物價(jià)水平；M、M*——分別代表本國(guó)和外國(guó)的貨幣供應(yīng)量；Y、Y*——分別代表實(shí)際國(guó)民生產(chǎn)總值（按不變價(jià)格計(jì)算）；K、K*——分別表示方程式規(guī)定的行為系數(shù)。上式表明：一國(guó)的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)較慢而實(shí)際生產(chǎn)擴(kuò)大較快，其貨幣匯率就會(huì)上升；反之，一國(guó)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)較快而實(shí)際生產(chǎn)增長(zhǎng)遲緩，其貨幣匯率會(huì)下跌。這一理論表明購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論中已溶入了貨幣主義和發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的內(nèi)容。二、購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的作用（一）購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的實(shí)用性有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，在浮動(dòng)匯率制下該理論深入到匯率這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的背后探尋到了本質(zhì)，是一種能夠回答匯率如何決定的學(xué)說(shuō)，有較大的實(shí)用性。尤其是二戰(zhàn)后各國(guó)通貨膨脹率與匯率的緊密聯(lián)系。（二）購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論在論證上有一定的合理性研究方向是正確的（匯率與物價(jià)的聯(lián)系）有助于在通貨膨脹情況下合理確定兩國(guó)貨幣的兌換比率。能較準(zhǔn)確地提供一個(gè)均衡匯率的基礎(chǔ)。對(duì)一國(guó)制定匯率政策具有重要參考意義。（三）在一定條件下購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)可以成為確定匯率的重要因素購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論用貨幣購(gòu)買(mǎi)力來(lái)確定各國(guó)貨幣間的比率，雖然不完全符合勞動(dòng)價(jià)值論，僅在一定意義上，在黃金已不作為匯率決定基礎(chǔ)的條件下，物價(jià)水平可以在一定程度上較為可靠地反映出一國(guó)貨幣實(shí)際代表的價(jià)值。（四）購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論為政策制定提供了依據(jù)該理論認(rèn)為一國(guó)貨幣匯率下跌，根源在于貨幣購(gòu)買(mǎi)力低于其它的貨幣購(gòu)買(mǎi)力。這就提醒當(dāng)局，為了本國(guó)貨幣匯率的穩(wěn)定，必須首先治理國(guó)內(nèi)的通貨膨脹。這在制定國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策方面有重要意義。（一）限制條件過(guò)于嚴(yán)格

它所要求的完全自由貿(mào)易，兩國(guó)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)與消費(fèi)結(jié)構(gòu)的同一，商品的同質(zhì)性、價(jià)格體系的相似性、運(yùn)輸費(fèi)用、信息費(fèi)用可忽略等條件在現(xiàn)實(shí)世界無(wú)法滿足。這樣，兩國(guó)貨幣的購(gòu)買(mǎi)力就缺乏可比性。三、購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的局限性（二）存在技術(shù)操作上的障礙相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)計(jì)算模型的有效性取決于：（1）基期的選擇；（2）相關(guān)物價(jià)指數(shù)的選擇；（3）預(yù)期物價(jià)指數(shù)的推算。這些工作做起來(lái)有一定難度。三、購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的局限性（三）一價(jià)定律難以成立根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的研究，一價(jià)定律只對(duì)初級(jí)原料和糧食等商品適用，而對(duì)其他商品則很難成立。但各國(guó)的貿(mào)易品和非貿(mào)易品的結(jié)構(gòu)相差很大，且多數(shù)國(guó)家非貿(mào)易商品在國(guó)民生產(chǎn)總值中所占比重大于貿(mào)易商品，而非貿(mào)易商品價(jià)格形成的基礎(chǔ)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，況且各國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率及其增長(zhǎng)的差異也很大，這些都必然使兩國(guó)物價(jià)水平的比率與匯率產(chǎn)生較大的偏差。因此，用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論來(lái)分析發(fā)展水平不同的國(guó)家會(huì)有相當(dāng)大的局限性。（四）忽視其他經(jīng)濟(jì)因素對(duì)匯率的影響如國(guó)民收入、生產(chǎn)成本、貿(mào)易條件、資本移動(dòng)、國(guó)際需求和預(yù)期心理等。實(shí)踐還證明，即使選定了一個(gè)基期的均衡匯率，現(xiàn)期匯率的變動(dòng)也要比兩國(guó)間的相對(duì)物價(jià)水平的變動(dòng)大得多。這些部說(shuō)明相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)說(shuō)只能在一定條件下才能成立。利率平價(jià)理論（TheoryofInterestRateParity）是一種探討即期匯率、遠(yuǎn)期匯率與利率之間內(nèi)在聯(lián)系的理論。這種密切的內(nèi)在聯(lián)系是通過(guò)國(guó)際間的套利機(jī)制實(shí)現(xiàn)的。一、利率平價(jià)理論的基本內(nèi)容第三節(jié)匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析（1）：利率平價(jià)理論（一）抵補(bǔ)的利率平價(jià)CoveredInterestRateParity）抵補(bǔ)的利率平價(jià)理論通過(guò)探討即期匯率、遠(yuǎn)期匯率與利率間的關(guān)系，來(lái)說(shuō)明遠(yuǎn)期匯率的決定?；居^點(diǎn)：遠(yuǎn)期差價(jià)由兩國(guó)利率差異決定；高利率貨幣遠(yuǎn)期必貼水，低利率貨幣遠(yuǎn)期必升水。其暗含假定是：存在套利機(jī)制。當(dāng)套利者的抵補(bǔ)套利活動(dòng)結(jié)束時(shí)，遠(yuǎn)期差價(jià)正好等于兩國(guó)利差，即利率平價(jià)成立。設(shè)St

、Ft

、It

和It*

分別為t期的即期匯率、遠(yuǎn)期匯率、本國(guó)利率和外國(guó)利率，采用直接標(biāo)價(jià)法，則由于利差而產(chǎn)生的抵補(bǔ)套利活動(dòng)終止時(shí)，在兩國(guó)投資的收益應(yīng)該相等。故有下式：（4－9）上式整理得到：從（4.10）式可看出：若本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則遠(yuǎn)期外匯升水，遠(yuǎn)期本幣匯率下跌。反之亦反。（4.10）式兩邊同減1，得:（4.10）（4.11）令ρ=(Ft-St)/St，為遠(yuǎn)期外匯升貼水率，則當(dāng)利率水平不是太高時(shí)，上式可簡(jiǎn)化為：

ρ=It-It*（4.12）上式即為利率平價(jià)公式,遠(yuǎn)期外匯升（貼）水率等于兩國(guó)利差。遠(yuǎn)期外匯升貼水率等于兩國(guó)利差。如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則遠(yuǎn)期外匯升水；如果本國(guó)利率低于外國(guó)利率，則遠(yuǎn)期外匯貼水。2.非抵補(bǔ)的利率平價(jià)（uncoveredInterestRateParity）套利者對(duì)未來(lái)的投資收益不進(jìn)行保值，這種情況下，遠(yuǎn)期匯率Ft應(yīng)換成預(yù)期的未來(lái)即期匯率Se。顯然，非抵補(bǔ)的套利行為終止時(shí)，在兩國(guó)進(jìn)行投資的收益應(yīng)當(dāng)相等。即：整理可得:此式即為非抵補(bǔ)套利的利率平價(jià)公式。（4.13）（4.14）均衡匯率的決定ABCE1E*E2E$/EUR匯率(用美元表示的)回報(bào)率歐元存款的預(yù)期回報(bào)率美元存款的預(yù)期回報(bào)率－R＄A點(diǎn)為穩(wěn)定均衡，任何對(duì)A點(diǎn)的偏離都將向A收斂。B點(diǎn)－歐元的預(yù)期回報(bào)率低于美元存款，市場(chǎng)參與者賣(mài)歐元換美元，美元相對(duì)歐元的價(jià)格上升，匯率下降。C點(diǎn)－與B相反的調(diào)節(jié)過(guò)程。對(duì)非拋補(bǔ)套利者而言，持有本幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率同樣是本幣的利息率(rd)，但持有外幣資產(chǎn)所獲取的預(yù)期收益率不再是外幣利息率(rf)加遠(yuǎn)期外幣升水率ρ，而是外幣利息率加匯率上升率（πe）。

id≈If+πe與拋補(bǔ)利率平價(jià)理論相比，非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論還存在一個(gè)嚴(yán)格的假設(shè)：非拋補(bǔ)套利者為風(fēng)險(xiǎn)中立者。利率平價(jià)說(shuō)的應(yīng)用利率平價(jià)說(shuō)的應(yīng)用：即期匯率的決定

id≈If+πe該式表明，當(dāng)前的匯率水平與匯率預(yù)期、外國(guó)利率成正比，與本國(guó)利率成反比。該公式還可以用來(lái)引證“預(yù)期能自我實(shí)現(xiàn)”的作用。就是說(shuō)，一種資產(chǎn)的價(jià)格，反映了市場(chǎng)對(duì)該種資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)價(jià)。

利率平價(jià)說(shuō)的應(yīng)用：遠(yuǎn)期匯率的決定：遠(yuǎn)期外匯匯率決定于遠(yuǎn)期外匯的供給和需求。遠(yuǎn)期外匯交易的參與者主要有三類(lèi)：投機(jī)者、拋補(bǔ)套利者和進(jìn)出口商?，F(xiàn)代遠(yuǎn)期匯率決定理論認(rèn)為，正是他們的投機(jī)和保值行為共同決定著遠(yuǎn)期匯率的水平。利率平價(jià)理論的貢獻(xiàn)在于它說(shuō)明了利率變動(dòng)與匯率變動(dòng)之間的關(guān)系，合理地解釋了利率變動(dòng)和資本流動(dòng)對(duì)于即期匯率和遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)的影響，發(fā)展了有關(guān)遠(yuǎn)期匯率決定的理論，填補(bǔ)了以往匯率理論的一個(gè)空白，因而具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。認(rèn)為匯率取決于兩國(guó)貨幣的相對(duì)收益，以利差作為匯率變動(dòng)的主要因素，這對(duì)于政府預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期匯率趨勢(shì)，制定匯率政策，調(diào)控外匯市場(chǎng)有較大參考價(jià)值，在短期內(nèi)，利率平價(jià)理論的解釋力大大超過(guò)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論。1．利率平價(jià)理論假設(shè)不存在資本流動(dòng)障礙，資金能在國(guó)際間自由流動(dòng)，這不符合現(xiàn)實(shí)。2．利率平價(jià)理論未考慮交易成本，即套利活動(dòng)的交易成本為零，不考慮信息費(fèi)、手續(xù)費(fèi)和經(jīng)紀(jì)人傭金等費(fèi)用3．利率平價(jià)理論未考慮機(jī)會(huì)成本。4．非抵補(bǔ)套利平價(jià)的成立有一個(gè)前提，是投資者為風(fēng)險(xiǎn)中立者，然而這很難得到經(jīng)驗(yàn)的支持。自70年代末以來(lái)匯率決定的“資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)”取代了匯率的國(guó)際收支流量分析，成為匯率理論的主流。依據(jù)對(duì)本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)之間可替代性的不同假定，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)可分為“貨幣分析法”（MonetaryApproach）和“資產(chǎn)組合分析法”（PortfolioApproach）?！柏泿欧治龇ā庇袃蓚€(gè)重要的假設(shè)（1）外國(guó)貨幣不是本國(guó)貨幣的替代品；（2）本國(guó)債券與外國(guó)債券完全替代性。（即非抵補(bǔ)利率平價(jià)成立）在貨幣分析法中，依據(jù)對(duì)價(jià)格彈性的不同假定，分為價(jià)格靈活的貨幣模型和價(jià)格粘性的貨幣模型。彈性價(jià)格貨幣模型（Flexible-PriceMonetaryApproach)時(shí)間：1975年代表人物：雅各布·弗蘭克爾(JacobFrenkel)基本思路：兩國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣存量供求均衡決定匯率，貨幣存量供求變動(dòng)引起兩國(guó)貨幣匯率變動(dòng)。若本幣供大于求，則本國(guó)物價(jià)上漲，本幣購(gòu)買(mǎi)力下降，此時(shí)，體現(xiàn)“一價(jià)定律”的國(guó)際商品套購(gòu)機(jī)制就會(huì)壓低本幣匯率，直至貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡。一、彈性價(jià)格貨幣模型的基本觀點(diǎn)第四節(jié)匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析（2）：

彈性價(jià)格貨幣模型彈性價(jià)格貨幣模型的基本前提條件有：①假定存在高效率的商品市場(chǎng)，商品價(jià)格對(duì)貨幣供應(yīng)量有充分的彈性，自由的商品流動(dòng)能保證“一價(jià)定律”有效地發(fā)揮作用。②假定存在高效率的外匯市場(chǎng)，貨幣可以自由兌換，市場(chǎng)參加者能根據(jù)所有信息做出合理預(yù)期，并且他們的頂期能強(qiáng)烈地影響市場(chǎng)上的匯率，從而能保證購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的實(shí)現(xiàn)。③假定存在高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，資本在兩國(guó)間具有充分的流動(dòng)性，本國(guó)和外國(guó)的非貨幣金融資產(chǎn)可以相互替代。

彈性價(jià)格貨幣模型通過(guò)將購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)方程式與貨幣數(shù)量論方程式相結(jié)合，引出了基于貨幣供應(yīng)量與國(guó)民生產(chǎn)總值對(duì)比的彈性價(jià)格貨幣模型。設(shè)S為兩國(guó)貨幣的匯率（單位外幣折合本幣的價(jià)格），P為本國(guó)物價(jià)水平，P＊為外國(guó)物價(jià)水平，根據(jù)絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，有：求對(duì)數(shù)可以得到：4.17貨幣需求是一國(guó)利率、收入和價(jià)格的函數(shù)，對(duì)貨幣供給與需求均衡的條件求對(duì)數(shù)，可以得到：假設(shè)外國(guó)有相似的貨幣需求函數(shù)，且兩國(guó)貨幣需求的收入和利率彈性相同，則有可以推導(dǎo)出：這是彈性價(jià)格貨幣模型中最核心的方程。在彈性價(jià)格論中，—切因素都是通過(guò)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響然后影響匯率的。模型表明：1)當(dāng)其他因素保持不變時(shí)，本國(guó)貨幣供給的增加將會(huì)帶來(lái)本國(guó)價(jià)格水平的同比例上升，本國(guó)貨幣的同比例貶值（MS增加--AD增加--因?yàn)楫a(chǎn)量不變—物價(jià)上漲—恢復(fù)均衡MS/P=MD）。2)當(dāng)其他因素保持不變時(shí)，本國(guó)收入的增加貨幣需求增加，貨幣供給不變，居民持有貨幣的實(shí)際余額下降，支出減少，將會(huì)帶來(lái)本國(guó)價(jià)格水平的下降，本國(guó)貨幣出現(xiàn)升值。3)當(dāng)其他因素保持不變時(shí)，本國(guó)利率的上升（會(huì)降低貨幣需求）將會(huì)帶來(lái)本國(guó)價(jià)格水平的上升，本國(guó)貨幣將出現(xiàn)貶值。（與經(jīng)驗(yàn)觀點(diǎn)相反）二、對(duì)彈性價(jià)格貨幣模型的評(píng)價(jià)彈性價(jià)格貨幣模型對(duì)匯率理論發(fā)展的主要貢獻(xiàn)在于：①它突出了貨幣因素在匯率決定和變動(dòng)中的作用；②它正確地指出了貨幣供給狀況及貨幣政策與匯率變動(dòng)的直接的聯(lián)系；③它使匯率理論研究從傳統(tǒng)的國(guó)際收支分析和中長(zhǎng)期分析逐步轉(zhuǎn)向了資產(chǎn)市場(chǎng)分析、短期分析和動(dòng)態(tài)分析。彈性價(jià)格貨幣分析理論的主要缺陷在于：①該理論片面地強(qiáng)調(diào)了貨幣因素的作用。②該理論側(cè)重于匯率的長(zhǎng)期分析，③該理論假定浮動(dòng)匯率制能夠保證國(guó)際收支平衡，而在現(xiàn)實(shí)中國(guó)際收支不平衡是經(jīng)常性的長(zhǎng)期存在的現(xiàn)象。④該理論的某些假設(shè)條件過(guò)于嚴(yán)格，如貨幣中立、資產(chǎn)完全替代等在現(xiàn)實(shí)生活中并不成立。一、粘性價(jià)格貨幣模型的基本觀點(diǎn)粘性價(jià)格貨幣模型（Sticky-PriceMonetaryApproach）時(shí)間：1976年代表人物：魯?shù)细瘛ざ喽鞑际玻≧udigerDornbusch）價(jià)格粘性的貨幣模型又稱為“匯率超調(diào)模型”（OvershootingModel）。第五節(jié)匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析（3）：粘性價(jià)格貨幣模型該理論同樣強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)均衡對(duì)匯率變動(dòng)的作用，但認(rèn)為貨幣市場(chǎng)失衡后，短期內(nèi)，商品價(jià)格具有粘性，其調(diào)整速度較慢，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)不成立。而證券市場(chǎng)反應(yīng)極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡。而由于商品價(jià)格短期粘住不動(dòng)，貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡完全由證券市場(chǎng)來(lái)承受，利率在短期內(nèi)就必然超調(diào)，即調(diào)整幅度要超過(guò)其新的長(zhǎng)期均衡水平。如果資本在國(guó)際間可自由流動(dòng)，利率的變動(dòng)就會(huì)引起大量的套利活動(dòng)，由此帶來(lái)匯率的立即變動(dòng)。與利率的超調(diào)相適應(yīng)，匯率的變動(dòng)幅度也會(huì)超過(guò)新的長(zhǎng)期均衡水平。

貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)失衡（如由于貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張）后，由于短期內(nèi)價(jià)格粘住不便，實(shí)際貨幣供應(yīng)量就會(huì)增加。要使貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡，人們對(duì)實(shí)際貨幣余額的需求就必然增加。實(shí)際貨幣需求是國(guó)民收入和利息率的函數(shù)。在國(guó)民收入短期內(nèi)難以增加而保持不變的情形下，利息率就會(huì)下降，人們?cè)敢鈸碛兴黾拥膶?shí)際貨幣余額。在各國(guó)資本具有完全流動(dòng)性和替代性的情況下，利息率下降就會(huì)引起資金外流，進(jìn)行套利活動(dòng)，由此導(dǎo)致外匯匯率上浮，本幣匯率下浮。

當(dāng)利率下調(diào)后，國(guó)內(nèi)總需求增加加之貨幣貶值后帶來(lái)的出口增加都引起物價(jià)的上漲，價(jià)格上漲后實(shí)際貨幣供給減少，利率上升資本回流，本幣升值。即：貨幣供應(yīng)量增加—利率下降—資本流出—本幣貶值利率下降，總需求增加，本幣貶值，出口需求增加—物價(jià)上漲—實(shí)際貨幣供給下降—利率上升—資本流入—本幣升值匯率在短期內(nèi)不僅會(huì)偏離絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，而且還會(huì)不符合購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)說(shuō)的相對(duì)形態(tài)。在匯率從短期均衡向長(zhǎng)期均衡過(guò)渡中，本國(guó)價(jià)格水平在上升，但外匯匯率卻不升反降，即本幣在外匯市場(chǎng)上反而升值。此式即為多恩布什最初給出的方程，即匯率超調(diào)模型。匯率超調(diào)模型對(duì)我們研究長(zhǎng)期匯率變動(dòng)有以下啟示：①價(jià)格變化會(huì)影響匯率的長(zhǎng)期均衡水平；②價(jià)格變化對(duì)匯率的長(zhǎng)期影響部分地通過(guò)它對(duì)匯率預(yù)期的影響而起作用。事實(shí)上，價(jià)格變動(dòng)在長(zhǎng)期匯率決定中起著關(guān)鍵作用，因此，對(duì)長(zhǎng)期匯率決定的討論必然要包括購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)。匯率超調(diào)模型是一種動(dòng)態(tài)模型，它說(shuō)明匯率如何由于貨幣市場(chǎng)失衡而發(fā)生超調(diào)，又如何從短期均衡水平達(dá)到長(zhǎng)期均衡水平（貨幣模型所說(shuō)明的匯率水平）。見(jiàn)右圖：ee’E1E0T0T1TM、P、eM0P0e0M1P1e1MP二、對(duì)粘性價(jià)格貨幣模型的評(píng)價(jià)粘性價(jià)格貨幣模型首次從理論上揭示并闡述了經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中存在的匯率超調(diào)現(xiàn)象。模型的價(jià)格粘性假定比價(jià)格靈活和價(jià)格固定的假定似乎更符合現(xiàn)實(shí)。但該模型也存在缺陷：①將匯率波動(dòng)歸因于貨幣市場(chǎng)的失衡，有失偏頗；（2）資產(chǎn)完全替代的假定與現(xiàn)實(shí)尚有較大距離，事實(shí)上，由于交易成本、稅負(fù)差別和各種風(fēng)險(xiǎn)的存在，投資者一般也并非風(fēng)險(xiǎn)中立者，故國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)間不可完全替代，非抵補(bǔ)利率平價(jià)不成立；（3）其對(duì)現(xiàn)實(shí)匯率變動(dòng)的解釋偏差很大。一、資產(chǎn)組合平衡模型的基本觀點(diǎn)資產(chǎn)組合模型(portfo1io-balancemodelofexchangerate)來(lái)源于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中托賓的“資產(chǎn)組合選擇理論”(theoryofportfoliosselection)。該理論認(rèn)為，理性的投資者會(huì)將其擁有的財(cái)富按照風(fēng)險(xiǎn)與收益的比較，配置于可供選擇的各種資產(chǎn)上。在國(guó)際資本完全流動(dòng)的前提下，一國(guó)居民所持有的金融資產(chǎn)不僅包括本國(guó)貨幣、本國(guó)證券（即為本國(guó)資產(chǎn)），還包括外國(guó)貨幣和外國(guó)證券（即為外國(guó)資產(chǎn)）。

第六節(jié)匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析（4）：資產(chǎn)組合平衡模型一、資產(chǎn)組合平衡模型的基本觀點(diǎn)各種資產(chǎn)之間存在收益率和風(fēng)險(xiǎn)的差別，因而不可完全替代。這一點(diǎn)是資產(chǎn)組合平衡模型與貨幣分析模型的主要區(qū)別。正是由于資產(chǎn)的不可完全替代性，使每個(gè)投資者有必要選擇將自己的資本均衡地分投在不同種類(lèi)的資產(chǎn)上，以實(shí)現(xiàn)最佳的收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比關(guān)系。各種資產(chǎn)在財(cái)富總額中所占的比例，取決于各種資產(chǎn)收益率和匯率風(fēng)險(xiǎn)的大小以及財(cái)富總量的大小。但無(wú)論怎樣發(fā)生變化，最終都會(huì)在資產(chǎn)市場(chǎng)場(chǎng)上達(dá)到平衡。投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)尤其是匯率風(fēng)險(xiǎn)，即非抵補(bǔ)利率平價(jià)不成立，各種資產(chǎn)的比例應(yīng)與本身的預(yù)期收益率成正比，與其他替代性資產(chǎn)的預(yù)期收益率成反比。匯率的變動(dòng)通過(guò)影響私人部門(mén)對(duì)財(cái)富的重新估價(jià)（因?yàn)閰R率的變動(dòng)影響以本國(guó)貨幣表示的國(guó)外資產(chǎn)額），起著平衡資產(chǎn)供求存量的作用。均衡匯率正是使私人部門(mén)意愿持有現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外各種資產(chǎn)存量的匯率水平。資產(chǎn)組合模型中關(guān)于各因素對(duì)匯率的影響可以用以下方程表示：資產(chǎn)組合失衡影響匯率：（1）當(dāng)外國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)失衡引