造紙輕工行業(yè)研究方法探討

造紙輕工行業(yè)研究方法探討

22主要內(nèi)容*造紙：把握行業(yè)盈利趨勢為主，主題投資為輔行業(yè)篇/公司篇*包裝：穩(wěn)定增長體現(xiàn)防御性，新增亮點增加進攻性*輕工：內(nèi)銷著眼個性渠道品牌長期價值，外銷立足共性短期周期波動3333行業(yè)：大產(chǎn)業(yè)鏈的研究視野造紙大產(chǎn)業(yè)鏈的變動長期看林、漿、紙三個環(huán)節(jié)將獲得社會平均利潤，但短期某環(huán)節(jié)可能存在超額利潤。最終決定因素為每個環(huán)節(jié)的供求關(guān)系。行業(yè)內(nèi)的企業(yè)提升盈利水平的途徑：依靠所處行業(yè)供求關(guān)系好轉(zhuǎn)以及延伸產(chǎn)業(yè)鏈。4441.1需求：短期看庫存資料來源：申萬研究、紙業(yè)聯(lián)訊5551.2需求：關(guān)注淡旺季資料來源：申萬研究6661.3需求：從下游看行業(yè)的需求資料來源：國家統(tǒng)計局、申萬研究中國紙品消費與GDP具有較高的關(guān)聯(lián)度文化紙下游整體穩(wěn)定增長包裝紙跟隨下游出口消費同步恢復消費及出口向好將帶動紙品的間接需求，若國家的系列政策只防止投資過熱，對于紙張的需求影響較小。

造紙行業(yè)和其它周期性行業(yè)的差別在于其需求更貼近出口和消費而非投資。7771.4需求：長期需求的潛力資料來源：RISI、申萬研究我國中西部人均GDP分別為1502和1391美元，根據(jù)國際經(jīng)驗（以GDP大于或小于2000美元為界，增速分別為3.6%和10.1%）尚處于紙張消費的快速增長期，中西部城鎮(zhèn)化加速將提升該地區(qū)的紙張消費。中西部地區(qū)城鎮(zhèn)化加速將拉動紙張消費低收入者的用紙量將成為紙張需求的推動力88882.1供給增量：跟蹤固定資產(chǎn)投資增速預測未來產(chǎn)能投放資料來源：國家統(tǒng)計局、申萬研究脈沖式的供給增加相對于穩(wěn)定增長的需求將可能引發(fā)階段性供求失衡。行業(yè)固定資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)換為產(chǎn)能釋放需要12-18個月行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速加快主要紙種2011-2012年計劃新增產(chǎn)能釋放99992.2

供給存量：關(guān)注落后淘汰與整合資料來源：RISI、國家統(tǒng)計局國內(nèi)造紙企業(yè)集中度顯著提高北美及歐洲TOP3的集中度明顯高于國內(nèi)國內(nèi)造紙企業(yè)TOP5占比明顯偏低1010103分紙種景氣存在差異資料來源：紙業(yè)聯(lián)訊、RISI、申萬研究不同紙張下游差異較大；銷量=產(chǎn)銷率（銷量/產(chǎn)量）*產(chǎn)能利用率（產(chǎn)量/產(chǎn)能）*產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷率是關(guān)鍵指標盈利主要衡量指標：噸毛利。由于紙價及原材料價格處于波動中，我們通過噸毛利反應紙種的景氣變化銅版紙產(chǎn)能利用率預測銅版紙噸毛利1111114.1纖維原料：分析原材料價格需在世界的供求環(huán)境下進行資料來源：申萬研究中國需求成為全球商品漿市場最大驅(qū)動力1212124.2纖維原料：全球視野看供求資料來源：RISI、紙業(yè)聯(lián)訊、申萬研究20個主要國家紙漿發(fā)運量/產(chǎn)能比顯示國外需求逐漸回暖國外紙張消費量下降限制廢紙供給中國需求成為全球商品漿市場最大驅(qū)動力2008-2013全球化學漿產(chǎn)能增減地區(qū)分布13131313公司：造紙上市公司股價決定因素拆分宏觀形勢\行業(yè)態(tài)勢公司情況：公司自身的管理能力、營運能力、投資效率、林漿紙產(chǎn)業(yè)鏈的延伸情況也決定公司間的差異；其它因素：估值水平取決于當時資本市場環(huán)境，公司及行業(yè)的變化將通過影響預期而對估值產(chǎn)生影響。。141414主題投資：人民幣升值人民幣升值靜態(tài)測算造紙行業(yè)受惠程度取決于人民幣兌主要產(chǎn)漿國貨幣的升值幅度（不僅是兌美元的升值幅度）。假定我們只考慮升值對原材料的影響，人民幣升值7％將使造紙行業(yè)的毛利率提升0.9個百分點，利潤總額直接提升28.8％。各公司對外依存度造紙產(chǎn)業(yè)原材料對外依存度較高15151515主題投資：供給存量淘汰整合資料來源：申萬研究、國家統(tǒng)計局造紙行業(yè)未來投資主線在供給存量整合。以造紙行業(yè)作為節(jié)能減排的重點亦順理成章（造紙行業(yè)單位收入污染貢獻高于其它行業(yè)，通過橫向?qū)Ρ?，治理能耗高，污染大、產(chǎn)值相對較低的造紙行業(yè)降耗減排效果明顯），既最大限度減少對經(jīng)濟增長的影響，又順利完成“十一五”節(jié)能減排的任務，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型與增長的“帕累托最優(yōu)。淘汰落后產(chǎn)能要求超預期經(jīng)濟轉(zhuǎn)型要求使造紙行業(yè)仍然為減排重點161616估值：參考相對&絕對資料來源：申萬研究相對市場PE相對市場PB絕對PB絕對PE1717金融危機打擊海外市場需求+貿(mào)易保護主義抬頭，國外不確定因素增多08年末-09年初，我國輕工業(yè)主要商品出口值迅速回落凸顯外部導向型發(fā)展模式的困境1.1.1出口市場面臨困境——國外不確定因素增多資料來源：CEIC,Bloomberg,申萬研究08-09年，中國出口增速隨歐美經(jīng)濟回落

中國輕工業(yè)主要商品出口值迅速回落

資料來源：國家統(tǒng)計局18181.1.2出口市場面臨困境——成本比較優(yōu)勢日益淡化資料來源：CEIC,Wind,申萬研究中國勞動力工資增速遠高于其他國家A股輕工類上市公司，勞動力成本占營業(yè)收入比重逐年上升（05-09）人民幣升值對出口型公司負面影響明顯出口退稅率下降對出口型公司負面影響明顯資料來源：浙江永強招股說明書，以出口收入2.5億美元測算，以出口退稅率下降1%測算1919資料來源：CEIC,申萬研究回顧：00年-09年，投資和出口此消彼長，但消費始終徘徊不前現(xiàn)狀：國際比較，中國消費占GDP總量仍偏低展望：投資和出口后勁不足，經(jīng)濟持續(xù)增長仍需仰賴消費1.2內(nèi)需尚待啟動，增長前景廣闊資料來源：CEIC,申萬研究我國歷年GDP貢獻占比：主要依靠投資和出口09年GDP總量中私人消費占比：我國明顯偏低201.2.1日本經(jīng)驗：收入倍增，家具消費額快速增加人均GDP的角度，中國目前發(fā)展接近日本1965年國民收入倍增計劃時期“國民收入倍增”實現(xiàn)：勞動者收入占國民收入比重由45%提升至60%日本私人消費高速增長：平均同比增速為10%69-75年，家具消費金額快速增加（CAGR25%)家庭用品行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于大盤資料來源：CEIC,Datastream,日本統(tǒng)計局網(wǎng)站211.2.2韓國經(jīng)驗：國民收入增加，家用輕工消費占比上升人均GDP的角度，中國目前發(fā)展狀況接近韓國1985（三化方針時期）的水平81-88年，韓國三化方針：安定化（避免盲目投資，力求資源合理配置）、開放化（大力引進國外資本和技術(shù)）、自律化（政府主導向市場主導模式）勞動者收入占比逐漸提升：由35%提升至50%消費格局改變：基本衣食住行占比下降（72%至56%），家具家居和文化娛樂支出占比翻番（5%至10%）韓國三化方針時期勞動者收入占國民收入比重由35%提升至50%資料來源：CEIC,Bloomberg家具家居用品和文娛支出占比翻番：5%-10%資料來源：CEIC,Bloomberg222.1市場轉(zhuǎn)型：呼喚商業(yè)模式變革轉(zhuǎn)型的本質(zhì)是商業(yè)模式的轉(zhuǎn)換：轉(zhuǎn)型前：外銷，參加展會，質(zhì)量和生產(chǎn)能力取勝，獲得訂單，批量生產(chǎn)轉(zhuǎn)型后：內(nèi)銷，品牌、設計能力、個性化生產(chǎn)、渠道、物流配送加強微笑曲線兩端——強化市場營銷和渠道建設，帶動研發(fā)設計，釋放產(chǎn)能空間外銷內(nèi)銷競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在生產(chǎn)環(huán)節(jié)：產(chǎn)品質(zhì)量、生產(chǎn)能力、成本控制體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)：品牌設計、個性化生產(chǎn)、渠道掌控、物流配送產(chǎn)品品種單一，注重銷量產(chǎn)品線完善生產(chǎn)控制接受生產(chǎn)指令，依訂單生產(chǎn)：批量大，生產(chǎn)計劃可靠考慮需求和消費端：庫存和定制化生產(chǎn)相結(jié)合，生產(chǎn)計劃靈活品牌以貼牌OEM為主創(chuàng)自有品牌渠道相對簡單直接參加展會，與外貿(mào)企業(yè)國外經(jīng)銷商接觸相對復雜主動尋找國內(nèi)經(jīng)銷商，或搭建自身渠道市場把握要求較低要求較高：主動調(diào)研需求，創(chuàng)造需求資料來源：申萬研究232.2轉(zhuǎn)型三階段國內(nèi)輕工企業(yè)的轉(zhuǎn)型階段轉(zhuǎn)型1.0轉(zhuǎn)型2.0轉(zhuǎn)型3.0市場轉(zhuǎn)型商業(yè)模式轉(zhuǎn)型品牌戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型資料來源：申萬研究243.1.1轉(zhuǎn)型蓄勢待發(fā)：輕工類IPO風向轉(zhuǎn)變2005-2007年IPO2009-2010年IPO出口、制造成霖股份梅花傘江蘇宏寶冠福家用*海鷗衛(wèi)浴新海股份青島金王齊心文具長城集團星輝車模驊威股份潮宏基中順潔柔高樂股份康耐特浙江永強IPO關(guān)鍵詞：05-07年：“出口”、“制造”09-10年：“內(nèi)銷”、“設計”和“渠道”資料來源：申萬研究注：根據(jù)IPO時公司業(yè)務屬性劃分，冠福家用目前已部分轉(zhuǎn)向渠道內(nèi)銷、設計、渠道253.1.2轉(zhuǎn)型蓄勢待發(fā)：募集資金投向微笑曲線兩端上市公司計劃投資資金投向備注美克股份70,000萬元開設“美克美家”連鎖店：開設直營連鎖店16家、總新開店計劃面積26460平方米；開設33家“馨賞家”家飾連鎖店家具家居：外銷向內(nèi)銷/OEM向自主品牌/制造向設計服務轉(zhuǎn)型宜華木業(yè)85,485萬元全國建設16家宜華全球家居體驗中心，500家加盟店家具行業(yè)：外銷向內(nèi)銷轉(zhuǎn)型冠福家用28,290萬元建設150家“一伍一拾”家用品渠道連鎖店（華東93家，華北35家，華南22家）家居用品行業(yè)：制造向品牌渠道轉(zhuǎn)型長城集團5,964萬元國內(nèi)營銷體系建設，投入建設深圳營銷總部多功能基地、國內(nèi)分銷網(wǎng)絡家居用品行業(yè)：制造向渠道轉(zhuǎn)型飛亞達41,825萬元亨吉利名表連鎖網(wǎng)絡拓展及改造項目名表制造和銷售行業(yè)：制造向設計渠道轉(zhuǎn)型4,000萬元飛亞達品牌營銷推廣項目瑞貝卡7,095萬元國內(nèi)營銷體系建設，新建43個公司直接經(jīng)營的銷售網(wǎng)絡（旗艦店3家，形象店10家，直營店30家）發(fā)制品行業(yè)：外銷向內(nèi)銷/生產(chǎn)向服務轉(zhuǎn)型齊心文具5,000萬元國內(nèi)營銷網(wǎng)絡建設：40個市級銷售分公司，100家齊心辦公用品5S旗艦店和30000家文具零售終端文具行業(yè)：制造向設計渠道轉(zhuǎn)型奧飛動漫20,502萬元動漫影視制作及衍生品產(chǎn)業(yè)化項目玩具行業(yè)：制造向設計渠道轉(zhuǎn)型7,552萬元市場渠道優(yōu)化升級技術(shù)改造項目驊威股份8,144萬元動漫制作暨營銷網(wǎng)絡建設項目

資料來源：申萬研究263.1.3轉(zhuǎn)型蓄勢待發(fā)：轉(zhuǎn)型路線圖國內(nèi)輕工企業(yè)的轉(zhuǎn)型階段舉例轉(zhuǎn)型1.0轉(zhuǎn)型2.0轉(zhuǎn)型3.0美克股份、瑞貝卡、長城集團、齊心文具、宜華木業(yè)。。。飛亞達、驊威股份、齊心文具、浙江永強。。。冠福家用、美克股份。。。飛亞達、美克股份外銷內(nèi)銷外銷內(nèi)銷制造設計生產(chǎn)服務單一品牌品牌群資料來源：申萬研究27美克股份：內(nèi)銷銷售收入隨美克美家店面數(shù)量同步增長，03-09收入CAGR95.2%飛亞達：名表銷售收入隨亨吉利連鎖店數(shù)量快速增加，02-09收入CAGR49.9%瑞貝卡：07-09年內(nèi)銷收入增長6倍冠福家用：“一伍一拾”08-09年收入增長7.5倍資料來源：公司公告,申萬研究3.2.1轉(zhuǎn)型進行時：新的業(yè)績增長點2807-09年純出口型上市公司凈利潤波動明顯，08年凈利平均下滑35.6%資料來源：公司公告，以07年凈利潤為標準，進行均一化處理07-09年內(nèi)銷型上市公司凈利潤基本平穩(wěn)，08年凈利潤平均上升19%資料來源：公司公告，以07年凈利潤為標準，進行均一化處理，美克股份數(shù)據(jù)已剔除外銷業(yè)務美克股份：國內(nèi)零售毛利率顯著高于外銷長城集團：內(nèi)外銷毛利率不斷拉大3.2.2轉(zhuǎn)型進行時：提升盈利能力&業(yè)績穩(wěn)定器VS29經(jīng)歷成長的煩惱：伴隨渠道擴張而來的租賃費、廣告費、人員費及開業(yè)費用等使處于轉(zhuǎn)型期的公司費用率居高不下，影響業(yè)績釋放美克股份：期間費用率于03年后快速增加瑞貝卡：期間費用率于07年大力拓展內(nèi)銷后陡然增加美克股份09年：費用高企拖累業(yè)績?nèi)鹭惪?9年：費用高企拖累業(yè)績資料來源：公司公告,申萬研究3.2.3轉(zhuǎn)型進行時：成長的煩惱——費用居高不下，拖累業(yè)績303.2.3轉(zhuǎn)型進行時：渠道品牌培育需要時間積累資料來源：申萬研究一年盈利二年盈利三年盈利四年盈利北京麗澤店北京觀湖店北京亞運店大連店寧波店重慶2店重慶3店蘇州店南京店上海東方店西安店重慶1店武漢店上海古北店杭州店長沙店廈門店上?；春５赅嵵莸旯枮I店青島店徐匯店成都店合肥店沈陽店天津店新疆店深圳店廣州店一年盈利34%二年盈利59%三年盈利86%美克美家各店面逐漸盈利313.3轉(zhuǎn)型后期：多因素推動ROE提升渠道網(wǎng)絡擴張品牌形象漸入人