動物保健行業(yè)中牧股份-國企改革受益標(biāo)的市場化轉(zhuǎn)型再起航

動物保健行業(yè)中牧股份：國企改革受益標(biāo)的，市場化轉(zhuǎn)型再起航公司概況：國內(nèi)老牌動保龍頭，市場化轉(zhuǎn)型再起航公司主營業(yè)務(wù)包括獸用生物制品、獸用化藥、飼料及飼料添加劑、貿(mào)易四大板塊，目前已在強(qiáng)免政采苗等多個細(xì)分領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位。作為入選雙百計劃的國有企業(yè)，公司近年正從公司治理、業(yè)務(wù)整合、產(chǎn)品研發(fā)等多方面作出積極改革優(yōu)化，疊加強(qiáng)免市場化以及養(yǎng)殖規(guī)?；瘞淼男袠I(yè)機(jī)遇，我們看好公司未來的成長空間。發(fā)展歷程：深耕動保80余年，市場化轉(zhuǎn)型再起航中牧股份作為上市主體，是在1998年由中牧工商（集團(tuán)）總公司（以下簡稱“中牧集團(tuán)”）整合旗下動保、飼料等業(yè)務(wù)資產(chǎn)發(fā)起的綜合型動保企業(yè)，其動保業(yè)務(wù)淵源最早可以追溯上世紀(jì)30年代，至今已在動保行業(yè)深耕80余年，中牧股份成立以來的發(fā)展過程可分為三大階段：成立初期（1998-2006年）由中牧集團(tuán)在1998年發(fā)起設(shè)立后，中牧股份于1999年在上交所完成上市，此后積極布局獸用疫苗及化藥領(lǐng)域，分別于2000年和2004年成立湖北中牧安達(dá)藥業(yè)有限公司、內(nèi)蒙古中牧生物藥業(yè)有限公司主攻獸用原料藥及制劑，并于2004年成立乾元浩生物股份有限公司（以下簡稱“乾元浩”）主攻禽用疫苗業(yè)務(wù)，公司整體業(yè)務(wù)版圖初步確立。另外，中國農(nóng)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司于2004年成立并全資持有中牧集團(tuán)，進(jìn)而成為中牧股份的實控人。擴(kuò)張期（2006-2017年）依靠前期的業(yè)務(wù)積淀和國有平臺支持，公司各大業(yè)務(wù)板塊開始加快擴(kuò)張步伐。飼料業(yè)務(wù)方面，公司于2006年建成國內(nèi)首家符合GMP標(biāo)準(zhǔn)并通過HACCP認(rèn)證的飼料生產(chǎn)企業(yè)-北京華羅新廠,并先后于2014年、2017年建成長春華羅、武漢華羅，完成了在東北及南方市場的產(chǎn)銷一體化布局。獸用化藥業(yè)務(wù)方面，公司于2006年建成黃岡廠，于2014年收購山東勝利生物工程有限公司（以下簡稱“勝利生物”）55%股權(quán)，前者聚焦新獸藥喹烯酮生產(chǎn)，后者在泰妙菌素原料藥領(lǐng)域優(yōu)勢明顯，名列全國獸用原料藥前十強(qiáng)。獸用疫苗方面，公司于2006年建成投產(chǎn)江西廠，聚焦豬用疫苗生產(chǎn)，并前瞻性布局高端寵物疫苗。2017年，公司營收規(guī)模首度突破40億元（2006-2017年CAGR為9.66%），當(dāng)年于獸用藥品領(lǐng)域的市占率為8.45%，已經(jīng)成為國內(nèi)動保行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)之一。轉(zhuǎn)型期（2017-至今）作為國有動保龍頭，公司正于雙百計劃、國企改革的要求下，以及強(qiáng)免市場化、養(yǎng)殖規(guī)?；厔莸耐苿酉虏粩嗤七M(jìn)業(yè)務(wù)升級和治理優(yōu)化。業(yè)務(wù)方面，公司于2017年成立中牧全藥（南京）動物藥品有限公司，致力于開展海外化藥業(yè)務(wù)布局；于2018年與普萊柯生物工程股份有限公司合資成立中普生物，聚焦高端口蹄疫疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，有效契合強(qiáng)免市場化的行業(yè)趨勢。另外，公司于2018年開工建設(shè)獸用疫苗蘭州生產(chǎn)基地，未來將進(jìn)一步擴(kuò)張公司疫苗產(chǎn)能。治理方面，公司正圍繞國企改革政策要求，實施員工激勵，推進(jìn)旗下核心子公司完成混改，并開展業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的整合優(yōu)化，現(xiàn)已計劃分拆禽用疫苗平臺乾元浩于創(chuàng)業(yè)板上市，未來公司自身將聚焦畜用生物制品、獸用化藥、飼料及飼料添加劑及貿(mào)易業(yè)務(wù)。公司治理：央企實控動保平臺，國企改革穩(wěn)步推進(jìn)公司實際控制人為中國農(nóng)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司（以下簡稱“中國農(nóng)發(fā)”），是中國農(nóng)發(fā)旗下唯一的上市動保業(yè)務(wù)平臺，截至2021年末，中國農(nóng)發(fā)通過中牧集團(tuán)間接持有公司49.63%的股份。2015年，中共中央、國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，從推進(jìn)國有企業(yè)改革、完善現(xiàn)代企業(yè)制度、完善國有資產(chǎn)管理體制等七方面提出國有企業(yè)深化改革要求。作為央企實控企業(yè)，公司于2018年正式入選國企改革“雙百行動”，近年正積極響應(yīng)相關(guān)要求，穩(wěn)步推進(jìn)改革步伐。內(nèi)部治理方面，為健全長期激勵機(jī)制，公司于2017年推出首期股權(quán)激勵計劃，通過定向增發(fā)的方式向公司高管、核心員工等共計278人發(fā)放796萬份股票期權(quán)，并基于凈利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率、EVA對行權(quán)條件作出要求。另外，公司核心子公司也于近年實施員工持股計劃，旗下禽用疫苗平臺乾元浩于2020年完成引入員工持股平臺，162名員工通過平臺持有乾元浩共計1231萬股股份。上述舉措，強(qiáng)化了公司對優(yōu)秀人才的吸引力，有效提高了核心員工的積極性，使公司整體經(jīng)營活力得到進(jìn)一步提高。在混改及業(yè)務(wù)整合方面，公司于2020年為所屬子公司乾元浩成功引入戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)增資1.4億元，并隨后于2021年發(fā)布分拆乾元浩至創(chuàng)業(yè)板上市預(yù)案，上市申請現(xiàn)已被深交所受理。乾元浩現(xiàn)為公司的禽用疫苗平臺，若分拆上市成功，公司屆時或?qū)崿F(xiàn)禽用疫苗業(yè)務(wù)的剝離，進(jìn)一步聚焦畜用生物制品、獸用化藥、飼料及飼料添加劑及貿(mào)易業(yè)務(wù)，公司核心業(yè)務(wù)經(jīng)營效率有望進(jìn)一步提高。我們認(rèn)為，2022年是“國有企業(yè)改革三年行動”攻堅收官的最后一年，圍繞鞏固主體地位、發(fā)揮創(chuàng)新引領(lǐng)、產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)作用等諸多目標(biāo)要求，公司的市場化改革進(jìn)程有望進(jìn)一步提速，其在治理機(jī)制、核心業(yè)務(wù)等方面的創(chuàng)新升級值得期待，相關(guān)成果無論從短期還是長期來看都將利好公司發(fā)展并有望轉(zhuǎn)化為業(yè)績提升。經(jīng)營情況：盈利能力提升明顯，未來發(fā)展空間廣闊從營收及凈利潤的表現(xiàn)來看，即使在2021年豬價極端低迷、動保需求短期承壓的情況下，公司依然實現(xiàn)量利齊增，當(dāng)年營業(yè)收入同比增長6.06%至53.02億元，歸母凈利潤同比增長22.22%至5.14億元。公司盈利逆勢保持高增速主要系公司受新品開發(fā)、品質(zhì)提升、渠道拓展、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等多重核心舉措驅(qū)動，2021年毛利率和凈利率相較2020年均得到明顯提升（分別為2.84pct、1.61pct）。另外受市場化渠道拓展影響，公司銷售費(fèi)用率相較上一年小幅上升0.86pct，預(yù)計隨市場化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的深入推進(jìn)，公司未來幾年在渠道方面的支出水平仍將保持小幅上升趨勢。從同行對比來看，公司的銷售毛利率和銷售費(fèi)用率均顯著低于同行，主要系公司政采苗業(yè)務(wù)占比較高，產(chǎn)品銷售單價和渠道支出均要顯著低于其他主打市場化業(yè)務(wù)的公司。我們認(rèn)為，在國企改革和強(qiáng)免市場化政策的雙重驅(qū)動下，依靠市場化機(jī)制改革以及市場化新品推出，未來公司經(jīng)營活力有望不斷釋放，市場化業(yè)務(wù)占比大概率將不斷提高。而進(jìn)一步參照同行經(jīng)驗可以看出，屆時公司雖在銷售渠道方面的支出可能有所提高，但其增長幅度或?qū)⑦h(yuǎn)低于毛利率的增長幅度，公司有望通過市場化轉(zhuǎn)型實現(xiàn)盈利能力的梯級增長。分業(yè)務(wù)來看，生物制品、獸藥、飼料和原料貿(mào)易四大業(yè)務(wù)板塊貢獻(xiàn)了公司的主要營收，2021年四者于總收入中的占比分別為26.95%、23.71%、20.78%和27.35%。盈利方面，公司現(xiàn)階段毛利主要由生物制品、獸藥和飼料三項業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，其中生物制品和獸用化藥業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)了公司53.9%和25.3%的毛利。具體來看：1）生物制品業(yè)務(wù)：受豬價低迷影響，生物制品業(yè)務(wù)短期收入增速承壓明顯，但受益于新品開發(fā)、市場化業(yè)務(wù)占比提升，業(yè)務(wù)毛利率呈相較2020年提升5.46pct，貢獻(xiàn)了公司2021年超半數(shù)毛利。2）獸用化藥業(yè)務(wù)：在禁抗政策背景下，公司獸用化藥業(yè)務(wù)依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，正呈現(xiàn)出量利齊升的發(fā)展趨勢。即使在豬價低迷、動保需求承壓的2021年，公司獸用化藥業(yè)務(wù)的營收規(guī)模逆勢保持快速擴(kuò)張，相較2020年同比增長23.96%至12.57億元，業(yè)務(wù)毛利率相較上年提升4.23pct，獸用化藥業(yè)務(wù)的毛利占比則相較上年提升4.64pct至25.31%。我們認(rèn)為，當(dāng)前養(yǎng)殖企業(yè)成本壓力大，部分進(jìn)口動保產(chǎn)品需求可能轉(zhuǎn)向單價更低的國內(nèi)產(chǎn)品，公司依靠品牌和質(zhì)量優(yōu)勢有望承接這部分需求。同時，我們預(yù)計豬周期將于2023年前后實現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)，屆時養(yǎng)殖端利潤的修復(fù)或帶動上游獸用疫苗需求修復(fù)，進(jìn)而利好公司上述兩項業(yè)務(wù)的量利表現(xiàn)。而進(jìn)一步從長期視角來看，在推行市場化新品、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、加快集團(tuán)化客戶拓展等核心戰(zhàn)略的驅(qū)動下，公司上述兩項業(yè)務(wù)的營收規(guī)模和盈利能力可能仍具有較大的提升空間。行業(yè)分析：養(yǎng)殖規(guī)模化+強(qiáng)免市場化，動保行業(yè)迎來黃金成長期豬周期反轉(zhuǎn)：養(yǎng)殖周期有望提前反轉(zhuǎn)，動保銷售或隨豬價回暖養(yǎng)殖盈利短期反彈空間有限，行業(yè)周期預(yù)計將于2023年前后反轉(zhuǎn)從養(yǎng)殖利潤情況來看，由于行業(yè)2019-2020年產(chǎn)能的快速恢復(fù)以及2021年市場對于后續(xù)豬價的樂觀預(yù)期，行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)了明顯的“反身性”現(xiàn)象，產(chǎn)能釋放超預(yù)期，以至于6-9月季節(jié)性豬價反彈消失，行業(yè)出現(xiàn)少有的深度虧損。雖然2021年四季度豬價因為消費(fèi)回暖出現(xiàn)了階段性反彈，但2022年春節(jié)后行業(yè)再次出現(xiàn)二次探底，疊加俄烏沖突導(dǎo)致全球糧價上漲帶來的成本端壓力，生豬養(yǎng)殖利潤短期的反彈