我國股市暴漲和暴跌中的羊群行為分析

我國股市暴漲和暴跌中的羊群行為分析

【摘要】2007年我國股市上證綜指突破6124點(diǎn)，但4個(gè)月后，到2008年第一季度，就下跌到3357點(diǎn)，股票指數(shù)的劇烈波動(dòng)，充分說明了我國大部分投資者的投資是一種非理性的投資行為，即羊群行為。本文分析了2007年來股票市場羊群行為發(fā)生的成因并提出了相關(guān)建議，希望對促進(jìn)我國股市健康轉(zhuǎn)型和穩(wěn)定發(fā)展起到一定的作用。

【關(guān)鍵詞】羊群行為；投資者；教育

一、我國股市暴漲和暴跌中的羊群行為

金融市場中投資者的羊群行為是指市場參與主體在信息環(huán)境不確定的情況下，其行為受到其他參與主體的影響，模仿他人決策，或者過度依賴輿論而不考慮自己的信息的行為。Bikhchandani&Shanna指出市場中存在“羊群行為”與“偽羊群行為”?！把蛉盒袨椤笔侵竿顿Y者在知悉其他市場參與者的行為后，而改變了自己的投資決策。換言之只有有意識(shí)地模仿其他投資者的行為才是羊群行為；而“偽羊群行為”，則是許多投資者面臨相似的決策問題而擁有相似的信息集從而做出相似的決策。兩者關(guān)鍵的區(qū)別在于前者是有意識(shí)的模仿行為而后者則是無意中做出相同的決策。現(xiàn)實(shí)中“羊群行為”與“偽羊群行為”是難以區(qū)分的，本文也不加以區(qū)分。

2007年，新入市的投資者平均每天13萬戶，最多單日開戶數(shù)達(dá)到90多萬戶，新開戶數(shù)為3269萬戶，是2006年A股開戶數(shù)的10倍，投資者開戶數(shù)突破了1億大關(guān)。在充沛的資金面支撐下，成交天量紀(jì)錄不斷被刷新。以滬市為例，2007年1月4日開市第一天，滬市成交金額突破800億元，刷新歷史紀(jì)錄，此后天量紀(jì)錄不斷被刷新，2000億元大關(guān)；3000億元大關(guān)，4000億元大關(guān)紛紛被攻破。從2005到2007年，不到兩年的時(shí)間，便將上證綜指由1000多點(diǎn)最高推至6124點(diǎn)，累計(jì)漲幅高達(dá)500%！兩市平均市盈率突破70倍！50元以上的高價(jià)股不斷涌現(xiàn)，最多時(shí)有一百四五十只！但到2008年3月，短短不到4個(gè)月時(shí)間，國內(nèi)滬深股市誕生了多項(xiàng)歷史記錄：上證綜指一個(gè)月下跌%，創(chuàng)下了1995年以來的月跌幅最高紀(jì)錄；滬深300指數(shù)3月份%的跌幅也創(chuàng)下了自2005年以來的之最；上證綜指2008年一季度累計(jì)跌幅達(dá)%，更創(chuàng)下15年來季度跌幅的最高紀(jì)錄。持續(xù)的暴跌，使2008年一季度A股總市值蒸發(fā)掉了12萬億元，這相當(dāng)于2007年全國GDP的40%。開戶的熱情也急劇下降，一個(gè)營業(yè)部員工在一個(gè)月內(nèi)開了3個(gè)戶，竟得到表揚(yáng)。

基金方面，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2006年底，基金總份額達(dá)到億份，較2005年底增長%，而基金總份額的迅速增長完全是依靠偏股型基金的快速膨脹。開放式偏股型基金的總份額為億份，較2005年增加了億份，增幅為152%。加上812億份的封閉式基金，偏股型基金的總份額達(dá)到億份，占證券投資基金總份額的83%。2007年，運(yùn)作滿一年的股票型基金年內(nèi)平均凈值增長率達(dá)到%，比2006年增長%，創(chuàng)下1998年新基金誕生以來的歷史最高紀(jì)錄。342只基金2007年收入總額達(dá)到了萬億元，比2006年的億元凈增302％，再創(chuàng)歷史新高，其中偏股型基金是基金經(jīng)理業(yè)績的主力。而進(jìn)入2008年不到兩周時(shí)間，一季度，總計(jì)295只涉股基金全線虧損。此外，在總共371只公募基金中,除一半債券型基金和作為現(xiàn)金工具的貨幣基金外,2008年1季度全部股票型基金出現(xiàn)虧損。一季報(bào)披露完畢，偏股型基金股票倉位就降至%。一季度，已有銀華、諾安、東吳、中海、銀河、長盛、興業(yè)七家基金公司刊登了11起基金經(jīng)理變更公告，僅1月10日一天，便有3家基金公司幾乎同時(shí)刊登了4起基金經(jīng)理變更公告。

2008年第一季度滬深股市不到半年時(shí)間45%的跌幅，比面臨衰退危機(jī)的美國還高出倍，顯然，中國股市的走勢不是周期性的經(jīng)濟(jì)調(diào)整，已經(jīng)脫離了客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，掉進(jìn)了一個(gè)非理性的陷阱，投資人的信心極度渙散。2007年和2008年第一季度的股市表現(xiàn)，突出地體現(xiàn)出了大部分投資者的投資行為是較強(qiáng)的羊群行為。

二、我國股票市場羊群行為成因分析

資本市場不完善導(dǎo)致的羊群行為

我國股票市場從總體上屬于政策市。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1992-2000年初，滬市綜指有52次異常變動(dòng)，其中由于政策原因引起的就有30次，占到60%左右。2000年以來，市場上幾次較大的異常波動(dòng)也是由政策引起的。2006年，源于股權(quán)分置改革和我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷增強(qiáng)，股市呈現(xiàn)牛市行情直至2007年的暴漲，而2008年，也是源于股權(quán)分置改革，“大小非”解禁，擴(kuò)充了市場供給，供給的巨大沖擊對股票價(jià)格產(chǎn)生明顯的影響，大小非解禁的擔(dān)心在弱市情況下給投資者帶來了巨大心理壓力，再加上國內(nèi)的通貨膨脹壓力和美國次貸危機(jī)拖累中國出口進(jìn)而影響世界經(jīng)濟(jì)和世界股票市場，我國股市出現(xiàn)了三個(gè)月內(nèi)的大幅下跌，投資者期盼政府“救市”的政策始終不見出臺(tái)，從一貫依賴于“政策”的投資者來說，必然會(huì)出現(xiàn)心理恐慌、紛紛跟隨拋售股票，導(dǎo)致羊群行為發(fā)生。

信息不對稱導(dǎo)致的羊群行為

傳統(tǒng)金融理論大多隱含完全信息的假設(shè)，但事實(shí)上，即使在資本市場相對比較完善的美國，信息也是不充分的，更何況國內(nèi)不完善的資本市場。在信息不完全和不對稱的國內(nèi)市場環(huán)境下，個(gè)人投資者掌握的交易信息處于殘缺狀態(tài)，他們的理性選擇就是觀察別人的言行和投資行為并模仿，看大眾的潮流而動(dòng)，從而產(chǎn)生羊群行為。例如2008年3月26日，中國人壽首席投資劉樂飛在公司業(yè)績說明會(huì)上，明確表示公司2008年將加大債權(quán)投資和戰(zhàn)略性股權(quán)投資的力度，調(diào)整A股投資策略，為了降低市場震蕩對整體收益的影響，中國人壽將降低股票投資比重?！皽?zhǔn)備減倉”的言論一出口，岌岌可危的A股在當(dāng)天午后短短40分鐘便令上證指數(shù)下跌54個(gè)點(diǎn)。第二天即3月27日，拋盤再接再厲，將股指又打低%，創(chuàng)下點(diǎn)的9個(gè)月以來新低，足以可見信息不對稱對投資者投資心理的影響程度。

投資者素質(zhì)不高導(dǎo)致的羊群行為

中國投資者絕大多數(shù)是非專業(yè)的投資者，時(shí)間和精力十分有限，知識(shí)結(jié)構(gòu)和知識(shí)存量也很有限。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)對2007年投資者進(jìn)行的兩項(xiàng)基礎(chǔ)調(diào)查，一是《中國證券市場投資者問卷調(diào)查》；二是《基金投資者情況調(diào)查》。通過調(diào)查分析，中小投資者已成為我國資本市場最重要的新生力量。中青年和離退休人士是證券投資者的重要組成部分，職業(yè)分布較廣，下崗、離退休和自由職業(yè)者占比靠前。新入市的投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)缺失，借錢炒股的現(xiàn)象較為突出。在調(diào)查中，%的投資者幾乎沒有考慮過投資會(huì)有虧損的可能，新入市的股民中更高達(dá)%，高出平均水平三個(gè)百分點(diǎn)，中低收入群體是投資者的主要群體，長期投資理念缺失，過半的個(gè)人投資者平均持股時(shí)間不足3個(gè)月，缺乏長期的理性的投資理念。調(diào)查突出反映了投資者綜合素質(zhì)不高，投資者只能靠仿效他人或市場投資潮流進(jìn)行投資，促使了市場羊群行為的發(fā)生。

聲譽(yù)和報(bào)酬導(dǎo)致的羊群行為

這種現(xiàn)象在基金經(jīng)理中相當(dāng)普遍。在存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的條件下，基金持有人的最優(yōu)決策是和基金經(jīng)理簽訂與基準(zhǔn)掛鉤的報(bào)酬合約，使基金經(jīng)理的報(bào)酬根據(jù)其所管理的基金和指數(shù)或其他基金的相關(guān)表現(xiàn)來確定，在與基準(zhǔn)掛鉤的報(bào)酬結(jié)構(gòu)下，如果基金經(jīng)理的表現(xiàn)落后于基準(zhǔn)，那么基金經(jīng)理將面臨極大的壓力，甚至職位不保，謹(jǐn)慎的決策是舍棄自己的信息或信念，盡量避免使用過于獨(dú)特的投資決策，以免業(yè)績落后于指數(shù)或同行。為了避免因投資失誤而出現(xiàn)名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)或者為了保證薪酬的穩(wěn)定，基金經(jīng)理有模仿其他基金經(jīng)理投資行為的動(dòng)機(jī)，便產(chǎn)生了基金重倉股的同質(zhì)化現(xiàn)象，這種做法在行情好的時(shí)候，對于股票價(jià)格上漲進(jìn)而提高基金凈值有著很大的作用，在行情下跌的時(shí)候，便連續(xù)殺跌，諸多實(shí)證研究表明，中國證券投資基金的“羊群行為”，相比于發(fā)達(dá)國家的成熟市場似乎更為嚴(yán)重。

三、降低我國股市羊群行為的建議

限制大小非的市場化流通

大小非解禁是目前普遍認(rèn)為對二級市場產(chǎn)生重大沖擊的因素，但獲得流通權(quán)并不等于可以隨意拋售，2008年4月20日，證監(jiān)會(huì)公布了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》，核心在于明確大小非在一個(gè)月內(nèi)減持占上市公司股本1%比例的股票時(shí)，必須通過大宗交易方式完成。同時(shí)《指導(dǎo)意見》還對大小非的信息披露以及交易所對大小非減持的監(jiān)控等多個(gè)問題提出了相關(guān)意見，對困擾中國股市的大小非轉(zhuǎn)讓問題做出了技術(shù)性調(diào)整，但還不夠具體化，國家應(yīng)規(guī)范大小非股票減持的時(shí)間和節(jié)奏，鼓勵(lì)上市公司大股東根據(jù)自身情況對自己的減持底限進(jìn)行公開承諾并從稅收方面對減持速度的快慢給予不同的稅率安排，有信心、負(fù)責(zé)任的大股東應(yīng)該可以公開承諾自己永久保持控股權(quán)，這樣的承諾無疑有利于公司市值的穩(wěn)定增長，有利于加強(qiáng)中小投資者對公司進(jìn)行長期投資的信心。

加強(qiáng)對上市公司新股融資和再融資行為的制約

2007年新股的高市盈率發(fā)行，導(dǎo)致許多題材股發(fā)行時(shí)成為被追捧炒作的對象，而發(fā)行后短時(shí)間內(nèi)卻紛紛下跌。2008年，兩市赫赫有名的公司也紛紛跌破發(fā)行價(jià)進(jìn)而加劇了市場的疲弱。這說明前期的新股發(fā)行價(jià)格本身存在過多泡沫。發(fā)行價(jià)格沒有給二級市場留下可靠的利潤空間，就是對二級市場投資者的一種侵害。高市盈率的發(fā)行，風(fēng)險(xiǎn)和危險(xiǎn)主要由國內(nèi)公眾投資者承擔(dān)了下來，這是對投資者利益的侵害。政府應(yīng)該在發(fā)行環(huán)節(jié)抑制市場泡沫，從源頭上治理泡沫的產(chǎn)生，讓發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)與投資者進(jìn)行正常的商業(yè)博弈，使市場理性的穩(wěn)定的發(fā)展。對于上市公司再融資的資格和條件，也應(yīng)該進(jìn)一步完善，如具備完善的法人治理結(jié)構(gòu)，連續(xù)若干年內(nèi)無出具虛假誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的財(cái)務(wù)報(bào)告，還要從公司的財(cái)務(wù)狀況、現(xiàn)金流量和成長性等方面進(jìn)行定量規(guī)定，具體如加強(qiáng)對公司凈資產(chǎn)收益率平均水平的規(guī)定，公司上市后對股東的年度平均分紅比率的規(guī)定，對前后兩次融資時(shí)間間隔的限制，對再融資規(guī)模的限制等。

加強(qiáng)投資者教育、加強(qiáng)券商為投資者服務(wù)意識(shí)

1998年9月，國際證監(jiān)會(huì)組織為《證券監(jiān)管的目標(biāo)與原則》確立了投資者保護(hù)、保持證券市場的公平、效率和透明，減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的三大證券監(jiān)管目標(biāo)。投資者權(quán)益保護(hù)最重要就是要進(jìn)行投資者教育。投資者教育是針對個(gè)人投資者所進(jìn)行的一種有目的、有計(jì)劃、有組織的、系統(tǒng)的社會(huì)活動(dòng)。它旨在通過傳授投資知識(shí)、傳播投資經(jīng)驗(yàn)、培養(yǎng)投資技能、倡導(dǎo)理性投資觀念、提示相關(guān)投資風(fēng)險(xiǎn)、告知投資者權(quán)利及保護(hù)途徑，進(jìn)而提高投資者素質(zhì)。在英國、日本、韓國等國家都設(shè)有專門的投資者教育機(jī)構(gòu)。我國目前應(yīng)規(guī)定券商不能僅僅是以獲利為目的而忽視對投資者教育的投入，譬如應(yīng)定期組織投資者進(jìn)行投資知識(shí)的學(xué)習(xí)、投資風(fēng)險(xiǎn)的防范，投資者教育應(yīng)隨業(yè)務(wù)的開發(fā)而延伸，適時(shí)傳授知識(shí)，培養(yǎng)技能，倡導(dǎo)其理性