晨光生物 -品類擴(kuò)張拓展邊界植提龍頭行穩(wěn)致遠(yuǎn)

投資要點(diǎn)投資要點(diǎn)3%。9日證券研究報(bào)告?2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)晨光生物(300138)食品飲料買入(首次)當(dāng)前價(jià)：18.45元目標(biāo)價(jià)：22.88元(首次)品類擴(kuò)張拓展邊界，植提龍頭行穩(wěn)致遠(yuǎn)西西南證券研究發(fā)展中心雨聰相相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)晨光生物滬深300%-2%%-2%范圍布局供應(yīng)鏈強(qiáng)化成本優(yōu)勢(shì)，盈利能力有望持續(xù)提升。22/422/622/822/1022/1223/222/422/622/822/1022/1223/2司通過全方位的精細(xì)化管理，帶動(dòng)期間費(fèi)用率明顯下降。基礎(chǔ)數(shù)據(jù)品類擴(kuò)張拓展邊界，階段性目標(biāo)逐步實(shí)現(xiàn)。公司穩(wěn)步推進(jìn)“三步走”戰(zhàn)略，第基礎(chǔ)數(shù)據(jù)總股本(億股)33A股(億股)4.2752總股本(億股)33A股(億股)4.2752周內(nèi)股價(jià)區(qū)間(元)總市值(億元)8.30總資產(chǎn)(億元)1.73每股凈資產(chǎn)(元)42番茄紅素、姜黃素、水飛薊、胡椒等近十個(gè)單品收入在千萬級(jí)別以上，成為公司中長(zhǎng)期拓展目標(biāo)。相關(guān)研究相關(guān)研究在全球布局尋找優(yōu)質(zhì)原材料，從河北、新疆、云南、貴州到海外的印度、贊比降。盈利預(yù)測(cè)與投資建議。公司是植物提取行業(yè)龍頭，三大主力產(chǎn)品穩(wěn)健增長(zhǎng)，多個(gè)第二梯隊(duì)產(chǎn)品蓄勢(shì)待發(fā)，技術(shù)和原材料成本等優(yōu)勢(shì)突出，構(gòu)建寬闊護(hù)城河。標(biāo)價(jià)22.88元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。場(chǎng)需求低迷風(fēng)險(xiǎn)；原材料供應(yīng)及價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。指標(biāo)/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入(百萬元)2.96.310.66增長(zhǎng)率29.18%21.21%歸屬母公司凈利潤(rùn)(百萬元)4.3456068增長(zhǎng)率23.48%28.04%26.00%24.00%81E3062.632.27nd1文后的重要聲明部分1文后的重要聲明部分文后的重要聲明部分晨光生物(300138)2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)1植物提取行業(yè)龍頭，業(yè)績(jī)多年穩(wěn)健增長(zhǎng)深耕植提領(lǐng)域，多品種世界第一。晨光生物成立于2000年，從事天然植物有效成分提取業(yè)務(wù)。主要系列產(chǎn)品有：天然色素、香辛料提取物和精油、營(yíng)養(yǎng)及藥用提取物、天然甜味劑、保健食品、油脂和蛋白等，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于食品、化妝品、烘焙、飲料、保健品及飼料行業(yè)。目前晨光生物已成為國(guó)內(nèi)植物提取行業(yè)規(guī)模最大的上市公司，在全球植物提取行業(yè)位居第一梯隊(duì)。經(jīng)過20余年發(fā)展，公司已有辣椒紅素、辣椒精、葉黃素三大主力產(chǎn)品全球市占率第一。此外，甜菊糖苷、花椒提取物、姜黃素、葡萄籽提取物、番茄紅素、迷迭香提取物等梯隊(duì)產(chǎn)品處于快速上升階段，多品種發(fā)展取得良好成效。公司積極布局全球市場(chǎng)，在歐洲、美洲、澳洲、中俄日韓等亞洲以及非洲部分地區(qū)均有業(yè)務(wù)覆蓋。股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富。公司董事長(zhǎng)盧慶國(guó)先生從業(yè)二十多年，擁有豐富的管一支經(jīng)驗(yàn)豐富的管理、營(yíng)銷及研發(fā)隊(duì)伍，主要管理人員及業(yè)務(wù)骨干均從事植物提取行業(yè)多22晨光生物(300138)2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)3文后的重要聲明部分3公司營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，23年開局向好。2017-2022年，公司營(yíng)業(yè)收入從27.7億增長(zhǎng)至63億，CAGR為17.9%，其中2022年同比增長(zhǎng)達(dá)到29.2%。業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較高增速主要系公司主導(dǎo)產(chǎn)品中辣椒紅和辣椒精領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大，葉黃素產(chǎn)品穩(wěn)中求進(jìn)；梯隊(duì)產(chǎn)品助力第二曲線打造，提前布局大健康產(chǎn)業(yè)，營(yíng)養(yǎng)藥用類產(chǎn)品延續(xù)良好發(fā)展勢(shì)頭。歸母凈利潤(rùn)從1.4億增長(zhǎng)至4.4億，近五年CAGR為24.9%，2022年同比增長(zhǎng)23.5%。除2018年外，其余年份歸母凈利潤(rùn)增速均在20%以上，主要受益于植提業(yè)務(wù)產(chǎn)量的快速提升及新品的不斷推出。35%6030%5025%4020%3015%2010%105%00%201720182019202020212022營(yíng)業(yè)收入(億元)YOY432102017201820192020 (億元)2021202240%0%主力產(chǎn)品穩(wěn)中求進(jìn)，梯隊(duì)潛力產(chǎn)品延續(xù)高增。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來自于植物提椒穩(wěn)中有進(jìn)，食品級(jí)葉黃素銷量同比+16%。2)梯隊(duì)產(chǎn)品：番茄紅素銷量26噸(折標(biāo)后)創(chuàng)歷史新40%0%%20172018201920202021202240%0%%2017201820192020202120224文后的重要聲明部分45050 201720182019202020212022色素、香辛料及營(yíng)養(yǎng)類提取物棉籽類產(chǎn)品其他40%0%%20%201720182019202020212022原料采購(gòu)和產(chǎn)品銷售對(duì)鎖經(jīng)營(yíng)模式，賺取穩(wěn)定加工費(fèi)，毛利率受到拖累，但利潤(rùn)0%%%201720182019202020212022國(guó)內(nèi)營(yíng)收占據(jù)主導(dǎo)，全球布局原料基地。分地區(qū)看，5%0%%%2017201820192020202120222022年中國(guó)大陸/國(guó)外實(shí)現(xiàn)收入51.13/11.83億元，分別同比增長(zhǎng)29.7%/27.2%；中國(guó)大陸/國(guó)外經(jīng)銷商同比+260/-33家至957/27家。目前中國(guó)大陸地區(qū)仍是公司最主要的銷售區(qū)域，收入占比超過80%。近年來公司積極布局全球市場(chǎng)，在海外設(shè)立子公司，全球范圍布局供應(yīng)鏈強(qiáng)化成本優(yōu)勢(shì)，盈利能力有望持續(xù)提升。5文后的重要聲明部分56%5%4%3%2%1%6%5%4%3%2%1%0%速040020040%0%10%20%201720182019202020212022中國(guó)大陸營(yíng)收(億元)國(guó)外營(yíng)收(億元)成本管控卓有成效，期間費(fèi)用率穩(wěn)中有降。費(fèi)用方面，%40%0%%2017201820192020202120222022年銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為0.9%/5.1%/0.4%/2.1%，分別同比-0.2/-0.1/-0.7/+0.1pp；2023Q1銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為0.6%/3.3%/1.5%/1%，分別同比-0.1/-0.9/+0.3/-0.1pp。公司是植物提取行業(yè)中少數(shù)覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，具備“種植、采購(gòu)、生產(chǎn)、研發(fā)、銷售”一體化經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)，通過全方位的精細(xì)化管理，帶動(dòng)近年來期間費(fèi)用率明顯下降。圖13：2018-2022年公司各項(xiàng)費(fèi)用(億元)0402002040608020182019202020212022201820192020202120222盈利預(yù)測(cè)與估值關(guān)鍵假設(shè)：假設(shè)1：考慮到公司行業(yè)龍頭穩(wěn)固，公司辣椒紅素、辣椒精、葉黃素等主要產(chǎn)品銷量有望穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)隨著番茄紅素、甜菊糖等高毛利率產(chǎn)品的銷量上升以及新品的不斷推出，公司植物提取類產(chǎn)品毛利率將保持穩(wěn)中有升。預(yù)計(jì)23-25年辣椒紅銷量分別同比增長(zhǎng)7%、價(jià)4%、5%；其他色素/香辛料/營(yíng)養(yǎng)及藥用類產(chǎn)品營(yíng)收增速分別為20%、15%、10%，毛利率6文后的重要聲明部分6假設(shè)2：考慮到公司棉籽業(yè)務(wù)的收入和利潤(rùn)主要受加工量的影響，隨著公司新建產(chǎn)能的不斷投入，棉籽產(chǎn)能有望進(jìn)一步釋放。公司采用對(duì)鎖的經(jīng)營(yíng)模式，平滑棉籽價(jià)格波動(dòng)的影響，毛利率分別為5%、6%、6.5%。假設(shè)3：考慮到公司保健品OEM等產(chǎn)品銷量高增，預(yù)計(jì)23-25年其他產(chǎn)品營(yíng)收增速分基于以上假設(shè)，我們預(yù)測(cè)公司2023-2025年分業(yè)務(wù)收入成本如下表：表1：分業(yè)務(wù)收入及毛利率2022A2023E2024E2025E合計(jì)營(yíng)業(yè)收入yoy29.2%21.2%營(yíng)業(yè)成本.25.29.5毛利率辣椒紅收入Yoy9.0%.0%5.0%銷量(噸)52712472銷量yoy6.0%.0%6.0%5.0%均價(jià)(元/kg)均價(jià)yoy.0%2.0%0.0%毛利率20.0%20.5%21.0%辣椒精收入Yoy-8.0%8.0%銷量(噸)銷量yoy8.0%.0%均價(jià)(元/kg)均價(jià)yoy4.0%3.0%2.0%毛利率36.3%39.0%39,5%40.0%葉黃素收入4.14.81Yoy5.0%銷量(噸)233268295銷量yoy-24.0%5.0%均價(jià)(元/kg)均價(jià)yoy38.0%3.0%4.0%5.0%毛利率39.9%42.3%43.2%43.8%其他色素/香辛料/營(yíng)養(yǎng)7文后的重要聲明部分72022A2023E2024E2025E及藥用類產(chǎn)品收入yoy6.0%20.0%成本5毛利率23.7%25.0%27.0%29.0%棉籽類產(chǎn)品收入.7yoy53.4%25.0%23.0%21.0%成本.毛利率4.7%5.0%6.0%6.5%其他業(yè)務(wù)收入.78yoy49.7%45.0%35.0%30.0%成本.24.2毛利率20.0%可比公司方面，我們以海天味業(yè)、金龍魚、雙匯發(fā)展作為可比公司。公司作為植提物行業(yè)龍頭，主力產(chǎn)品穩(wěn)健增長(zhǎng)，梯隊(duì)產(chǎn)品快速成長(zhǎng)打造第二曲線，疊加規(guī)模化優(yōu)勢(shì)下成本有望持續(xù)下降。公司成長(zhǎng)性優(yōu)異，技術(shù)優(yōu)勢(shì)突出，鑄造寬廣護(hù)城河。參考可比公司估值，給予公司2023年22倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)22.88元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。表2：可比公司一致性預(yù)期證券代碼證券簡(jiǎn)稱歸母凈利潤(rùn)(億元)2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E603288.SH海天味業(yè)9.362.04741300999.SZ金龍魚6.61.244000895.SZ雙匯發(fā)展5.3.2平均值300138.SZ晨光生物4.37.03風(fēng)險(xiǎn)提示市場(chǎng)需求低迷風(fēng)險(xiǎn)：公司下游主要是消費(fèi)領(lǐng)域，包括餐飲、食品、化妝品等，容易受到全球宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。原材料供應(yīng)及價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：公司生產(chǎn)所需的原材料以辣椒、萬壽菊、棉籽、甜葉菊等農(nóng)副產(chǎn)品為主，其價(jià)格和供應(yīng)量容易受氣候條件、病蟲害等因素影響。而原材料價(jià)格和供應(yīng)量的大幅波動(dòng)將導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定。8文后的重要聲明部分8利利潤(rùn)表(百萬元)營(yíng)業(yè)收入2022022A2.962022023E.312022024E0.662022025E凈利潤(rùn)2022022A4.362022023E582022024E32022025E71營(yíng)業(yè)成本3.50折舊與攤銷2.13營(yíng)業(yè)稅金及附加1719224財(cái)務(wù)費(fèi)用232.432.74銷售費(fèi)用5969775資產(chǎn)減值損失-0.31000000管理費(fèi)用2.292.54.75經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)-3.78-7.76-8.10財(cái)務(wù)費(fèi)用232.43.74其他40000304資產(chǎn)減值損失-0.31000005-5.226253投資收益3800000資本支出-0.75-4.00-4.00-4.00公允價(jià)值變動(dòng)損益-0.05-0.02-0.03-0.03其他-6.22-0.15-0.18-0.18其他經(jīng)營(yíng)損益0000000-6.96-4.15-4.18-4.18營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4.871850短期借款2.050.757873其他非經(jīng)營(yíng)損益1518249長(zhǎng)期借款4.67000000利潤(rùn)總額023699股權(quán)融資-0.04000000所得稅667896支付股利-0.69-0.85凈利潤(rùn)4.365831其他-5.60-2.41-2.71少數(shù)股東損益02030333928.43294.674.345608現(xiàn)金流量?jī)纛~737402貨幣資金2022022A2022023E0.532022024E6.272022025E42.28財(cái)財(cái)務(wù)分析指標(biāo)成長(zhǎng)能力2022022A2022023E2022024E2022025E應(yīng)收和預(yù)付款項(xiàng)75銷售收入增長(zhǎng)率29.18%21.21%存貨20.330.014.34.42營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率26.54%26.88%25.44%23.85%其他流動(dòng)資產(chǎn)7261凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率24.38%28.02%25.93%23.94%長(zhǎng)期股權(quán)投資4242422EBITDA增長(zhǎng)率47.42%25.02%投資性房地產(chǎn)1212122獲利能力21.93毛利率16052.94.83三費(fèi)率4.36%6.22%6.33%5.99%其他非流動(dòng)資產(chǎn)94凈利率6.93%7.32%7.75%8.24%資產(chǎn)總計(jì)9.24短期借款20.431.180.969.696.30%5.48%5.94%6.44%應(yīng)付和預(yù)收款項(xiàng)2.202.432.9336.58%8.36%8.76%9.21%長(zhǎng)期借款000EBITDA/銷售收入其他負(fù)債7722453營(yíng)運(yùn)能力負(fù)債合計(jì)4.55總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率98898283股本3333333固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率4.82623066資本公積應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率留存收益21.3327.26.60存貨周轉(zhuǎn)率2.502.552.372.401.656.8742.80.14———少數(shù)股東權(quán)益4952558資本結(jié)構(gòu)股東權(quán)益合計(jì)2.147.3943.35.72資產(chǎn)負(fù)債率53.58%63.31%63.38%62.50%9.24帶息債務(wù)/總負(fù)債75.84%91.24%91.49%91.53%流動(dòng)比率業(yè)績(jī)和估值指標(biāo)2022A2023E2024E速動(dòng)比率9091925566股利支付率22.65每股指標(biāo)062.632.27每股收益813每股凈資產(chǎn)03214529每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金-0.9868股息率0.70%0.86%每股股利13162025文后的重要聲明部分晨光生物(300138)2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)分析師承諾本報(bào)告署名分析師具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合法合規(guī)渠道，分析邏輯基于分析師的職業(yè)理解，通過合理判斷得出結(jié)論，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接獲取任何形式的補(bǔ)償。投資評(píng)級(jí)說明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為公司評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)(另有說明的除外)。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，即：以報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場(chǎng)以三板成指(針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)或三板做市指數(shù)(針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。公司評(píng)級(jí)買入：未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在20%以上持有：未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于10%與20%之間中性：未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于-10%與10%之間回避：未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于-20%與-10%之間賣出：未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在-20%以下行業(yè)評(píng)級(jí)重要聲明強(qiáng)于大市：未來6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)整體回報(bào)高于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)5%以上跟隨大市：未來6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)整體回報(bào)介于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)-5%與5%之間弱于大市：未來6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)整體回報(bào)低于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)-5%以下西南證券股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“本公司”)具有中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本公司與作者在自身所知情范圍內(nèi)，與本報(bào)告中所評(píng)價(jià)或推薦的證券不存在法律法規(guī)要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施，本報(bào)告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消接收、訂閱或使用本報(bào)告中的任何信息。本公司也不會(huì)因接收人收到、閱讀或關(guān)注自媒體推送本報(bào)告中的內(nèi)容而視其為客戶。本公司或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行或財(cái)務(wù)顧問服務(wù)。本報(bào)告中的信息均來源于公開資料，本公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌，過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告，本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時(shí)，本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本報(bào)告僅供參考之用，不構(gòu)成出售或購(gòu)買證券或其他投資標(biāo)的要約或邀請(qǐng)。在任何情況下，本報(bào)告中的信息和意見均不構(gòu)成對(duì)任何個(gè)人的投資建議。投資者應(yīng)結(jié)合自己的投資目標(biāo)和財(cái)務(wù)狀況自行判斷是否采用本報(bào)告所載內(nèi)容和信息并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，本公司及雇員對(duì)投資者使用本報(bào)告及其內(nèi)容而造成的一切后果不承擔(dān)任何法律責(zé)任。本報(bào)告及附錄版權(quán)為西南證券所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制和發(fā)布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對(duì)本報(bào)告及附錄進(jìn)行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。未經(jīng)授權(quán)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)本報(bào)告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責(zé)任的權(quán)利。文后的重要聲明部分晨光生物(300138)2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)西南證券研究發(fā)展中心上海地址：上海市浦東新區(qū)陸家嘴東路166號(hào)中國(guó)保險(xiǎn)大廈20樓地址：北京市西城區(qū)金融大街35號(hào)國(guó)際企業(yè)大廈A座8樓圳地址：深圳市福田區(qū)深南大